Point de gestion T2 2015 - Moneta Asset Management

MONETA LONG SHORT | Lettre trimestrielle T2 2015
Point de gestion sur Moneta Long Short – 2ème trimestre 2015
Chers investisseurs,
Dans un contexte de marché chahuté, le fonds Moneta Long Short a bien rempli sa fonction au second trimestre 2015. Sur
le trimestre, l’indice Stoxx Europe 600 a perdu 4% et Moneta Long Short a bien amorti la chute avec -0,8%, soit seulement
25% de la baisse du marché.
Nous avons donc fait plus que compenser notre forte avance du 1er trimestre où dans le marché euphorique du début
d’année, le fonds avait engrangé 50% de la hausse. Au total sur les 1ers mois de l’année, Moneta Long Short fait +6,9%
contre +11,3% pour les actions européennes.
Cette performance a été réalisée avec une volatilité par construction faible car le fonds est toujours couvert à au moins
50%. En conséquence, la volatilité du fonds est de 6% annualisée contre 16% pour celle du marché.
NOTRE VISION DU MARCHE
La crise grecque et ses conséquences
Il y a défaut et un processus long et douloureux pour récupérer au mieux 30% de nos créances sur la Grèce. De plus, en 6
mois la Grèce a siphonné 90 milliards € supplémentaires à travers le mécanisme de soutien des banques.
L’impact sera une perte sèche, sous une forme ou sous une autre, de l’ordre de 200-250 milliards d’euros pour la zone
euro, soit 2% du PIB qui va s’ajouter à l’endettement de la zone.
Le coût du maintien de la Grèce dans la zone euro a fortement augmenté avec l’arrêt de son économie et la perte de
confiance des agents économiques. Une question majeure, que la Grèce reste ou sorte de la zone euro, est celle de
l’impact sur l’économie du reste de l’Europe. A court terme, les pays à risque de l’Europe du Sud vont devoir payer des
taux d’intérêt un peu plus élevés, c’est déjà le cas, et cela pèsera un peu sur leur croissance.
L’autre incertitude est l’impact psychologique sur la confiance dans la zone euro et envers la zone euro.
Evolution des taux souverains à 10 ans en 2015
3,5%
La remontée des taux longs
Nous avons assisté à la remontée générale des taux
à moyen et long terme avec une repentification
générale. Ainsi on peut voir que les taux longs
européens sont repassés au-dessus de leur niveau
de fin 2014, avant l’annonce du quantitative easing
de la BCE.
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
Allemagne 10y
France 10y
Espagne 10Y
Portugal 10Y
mai-15
juin-15
Cette rupture est d’autant plus marquée lorsqu’on la
compare au point bas atteint en avril. Un
investisseur ayant investi au plus haut sur le 10 ans
allemand aura perdu l’équivalent de 13 années de
coupons, ce qui est colossal pour un investissement
« sans risque ».
Italie 10Y
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Nous lisons la remontée des taux longs comme un tout début de normalisation, pas comme un phénomène passager. De
fait, la crainte de la déflation a quasiment disparu. L’inflation anticipée à 10 ans est de 1,5% en France. Les taux sont
remontés pour cette raison.
Reprise timide en Europe et poursuite de la croissance aux USA
Grâce à l’injection massive de liquidités par la BCE, la baisse de l’Euro et des matières premières et le contexte de taux
qui restent généralement bas, les économies européennes se sont un peu redressées en 2015. La croissance reste
poussive en Europe mais l’écart de croissance avec le reste du monde s’est cependant réduit.
Ralentissement de nombreux pays émergents
Le ralentissement de certains pays émergents s’est en outre confirmé avec d’une part, le tassement de la croissance
chinoise, et d’autre part le fort effet de la baisse du pétrole et des matières premières sur des pays comme le Brésil, la
Russie et le Moyen-Orient.
A noter, les pays qui dépendent du pétrole comme le Canada n’arrivent pas à sortir du marasme dans lequel ils sont
depuis 2014.
NOTRE POSITIONNEMENT DANS CE CONTEXTE
Fidèles à notre philosophie de gestion, nous préférons bâtir notre performance sur un bon choix de valeurs plutôt que
sur des paris macroéconomiques, ceux-ci étant risqués dans un environnement qui peut évoluer très vite.
Néanmoins, nous sommes particulièrement exposés à des secteurs défensifs (télécoms, consommation). Par ailleurs,
l’exposition aux banques, aux assureurs et au secteur automobile est faible.
En ce qui concerne l’allocation géographique, nous sommes vendeurs net à découvert sur l’Italie et acheteurs net sur
l’Angleterre et la Norvège. Les pays hors zone euro représentent 30% de l’exposition brute et 15% en net. Nous n’avons
jamais détenu de titres grecs en portefeuille depuis la création du fonds.
Encore une fois, nous sommes des spécialistes des marchés actions, et notre connaissance poussée des entreprises est
un atout dans le contexte actuel où des anomalies de valorisation, donc des opportunités, apparaissent sur les marchés.
Position acheteuse
Pets at Home est le n°1 de la distribution de produits pour animaux de compagnie en Angleterre, principalement les
chiens et les chats. Le modèle économique sur lequel opère la société nous a séduits.
Cependant, Pets at Home est souvent réduit à une image un peu classique de vendeur de croquettes qui serait une
victime désignée des hypermarchés généralistes et surtout d’Internet.
Nous avons rencontré le top management à deux reprises et ils nous ont convaincu que le concept est bien plus subtil :
Pets at Home profite de ses magasins pour vendre des services beaucoup plus rentables comme des cabinets
vétérinaires (Vet Pratice) associés ou des services de toilettage pour animaux.
De plus, les clients sont demandeurs de conseils, par exemple sur l’alimentation, et sont prêts à payer pour cela plutôt
que d’acheter sur Internet.
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COMMENT BOOSTER LES PROFITS : EXEMPLE DE TRANSFORMATION D’UN MAGASIN PETS AT HOME
Positions vendeuses
Coloplast - Notre conviction à la vente sur cette société danoise a très bien fonctionné ce trimestre. Coloplast est une
société de parapharmacie qui fabrique les poches intestinales pour les grands malades.
C’est l’exemple typique d’une société adulée par les investisseurs pour sa prétendue visibilité et donc valorisée
particulièrement cher par le marché – et donc très sensible à toute déception, même mineure.
Le cours de bourse a perdu 20% ce trimestre car les estimations de croissance de chiffre d’affaires 2015 ont été revues à
la baisse de 8% à 6%. Les prévisions de bénéfices n’ont été que légèrement abaissées ; en revanche le PER (valorisation)
de la société est passé de 36X début 2015 à 30X actuellement.
Coloplast propose certes un produit indispensable mais n’offrant pas de barrières technologiques à l’entrée. La niche sur
laquelle ils opèrent, très rentable et en croissance, ne peut qu’attirer des concurrents. C’est pourquoi nous pensons que
les marges opérationnelles de plus de 35% de la société ne sont pas tenables.
Vivendi - Nous avons également initié une position vendeuse en Vivendi dont le titre surcote par rapport à sa valorisation
par parties.
Nous pensons que le marché demeure trop optimiste sur l’utilisation que fera Vivendi de sa trésorerie nette. Il sera
difficile pour Vivendi de trouver des cibles d’acquisitions importantes dans les medias ou télécoms en Europe, au bon
prix, et ce sans générer des problèmes politiques.
De plus, le récent renforcement de Vivendi dans les télécommunications, Telecom Italia tout récemment, devrait faire
réapparaître la décote de holding historique sur Vivendi, société à cheval sur les médias et les télécoms.
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Par ailleurs, la société est principalement constituée de deux actifs en perte de vitesse, Canal + et la production musicale.
Canal + France est en perte structurelle d’abonnés, concurrencée par la prolifération de contenus gratuits de qualité sur
Internet et la concurrence d’acteurs comme BeIN Sports ou Netflix.
En outre, les ventes de musique enregistrée sont toujours en légère décroissance et nous doutons de la capacité du
groupe à rentabiliser la vente de droits musicaux aux acteurs du streaming.
CONCLUSION
Le 2ème trimestre a été un bon trimestre pour Moneta Long Short et nous restons l’arme au pied pour profiter des
opportunités dans ces marchés agités.
Notre exposition nette s’est maintenue entre 36% et 39% sur le trimestre. Le risque réel du portefeuille est moindre du
fait de nos choix géographiques et sectoriels et le Bêta du fonds se situe à 32%.
Patrice Courty, Antoine Peyronnet et Maxime Bouquet
Ce document, à caractère commercial, a pour but de présenter de manière simplifiée les caractéristiques du fonds. Pour plus
d’informations, vous pouvez vous référer au document d’information clé pour l’investisseur et au prospectus, documents
légaux faisant foi disponibles sur le site internet de la société de gestion ou sur simple demande auprès de la société de
gestion. Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
17, rue de la Paix 75002 Paris | Tél : 01 58 62 53 30 | www.moneta.fr
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