Le marché des leveraged loans, de nouvelles opportunités

11/04/07
Le marché des leveraged loans, de nouvelles opportunités pour les OPCVM ?
Depuis 2000, le marché des leveraged loans s’est considérablement développé en Europe. Il
est passé de 126 €Mds à plus de 530 €Mds en juin 2006. Si ce marché est encore d’une faible
taille comparé au marché US – estimé à plus de 1400 $Mds(1060 €Mds) – il est de loin plus
important que le marché de la dette obligataire High Yield (approximativement 80 €Mds).
Cette croissance n’a pas échappé aux gestionnaires d’actifs qui voient dans cette classe d’actif
un fort potentiel de diversification.
D’un point de vue légal, les loans sont des contrats privés de prêts consentis à une entreprise
par une ou plusieurs institutions financières. Apres cette phase d’origination, une partie ou la
totalité du prêt va être transférée à un tiers. Dans l’univers du corporate credit les leveraged
loans correspondent à la partie High Yield du marché des loans1. C’est cette partie du marché
global des prêts qui présente le plus d’intérêt pour les gérants.
De par leur place dans la structure du capital de l’emprunteur, les leveraged loans présentent
une « séniorité » élevée (supérieure aux bonds). Ils offrent un droit de créance prioritaire sur
les actifs de l’emprunteur. De plus, la documentation initiale – standardisée par la Loan
Market Association et accompagnée de legal opinion sur la validité juridique du prêt – prévoit
généralement des sûretés ainsi qu’un certain nombre de covenants (limitation des possibilités
d’acquisitions, niveau de gearing, clauses pari passu etc…) qui protègent le prêteur. Ces
différentes clauses contractuelles contribuent à ce que les leveraged loans présentent un taux
de défaut inférieur à celui des HY bonds (en moyenne 4,21% vs 5,87% sur 1999-20052) et un
taux de recouvrement en cas de défaut supérieur (80% vs 67,5% pour les obligations senior
secured et 23% pour les obligations subordonnées en juin 20063). Une explication
supplémentaire à ces chiffres consiste à mettre en parallèle l’évolution du marché secondaire
des loans et celle du private equity. Les opérations de private equity contribuent à créer de la
liquidité sur le marché des loans en augmentant mécaniquement le nombre de trade (mais pas
la taille) sur le marché secondaire. Si l’overlap avec le marché du high yield est fort (la
plupart des entreprises qui émettent sur le marché des obligations high yield sont aussi
1
Une étude du Milken Institute [2004] reprend différentes définitions de la catégorie leveraged loans :
• pour Bloomberg il s’agissait des loans avec un spread Libor + 250 bps
• pour S&P le spread est Libor + 125 -499 bps
• pour la Loan Pricing Corporation, ils correspondaient aux prêts notés BB et moins par les banques.
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Source : CSFB, AXA IM
3
Source : Dexia AM, Moody’s
1
émettrices de loans), le marché des leveraged loans permet une plus forte diversification
puisqu’il autorise l’exposition à des entreprises qui n’émettent pas forcément d’instruments
financiers. On trouve ainsi de jeunes entreprises innovantes à la structure capitalistique
fragile, qui ont besoin d’investissements pour se développer mais qui présentent un fort
potentiel de croissance.
Les leveraged loans présentent également une faible volatilité comparée aux HY bonds4. Cette
faible volatilité est liée à la structuration protectrice pour les prêteurs (limitation de la
volatilité downside) et à l’option qu’a l’emprunteur de « caller » à tout moment au pair son
emprunt pour bénéficier d’éventuelles meilleures conditions (limitation de la volatilité
upside). Cela en fait une parfaite classe d’actif pour toutes les stratégies mettant l’accent sur le
portage plutôt que sur l’appréciation forte en capital. Enfin les leveraged loans présentent une
faible corrélation avec les autres classes d’actifs, y compris avec le HY5 et présentent des
niveaux de spread dès lors très intéressants compte tenu des caractéristiques évoquées
précédemment.
La croissance du marché européen, l’accroissement de sa liquidité et l’existence de price
providers ont accru l’appétence des investisseurs pour ce marché qui n’est plus « réservé »
aux banques.
Ne serait-il pas souhaitable que, à l’instar de ce qui est possible dans d’autres pays européens,
les leveraged loans puissent être inclus dans les actifs éligibles aux fonds (alternatifs et à
vocation générale non coordonnés dans un premier temps) de droit français ? C’est l’un des
sujets qui animent les réflexions de la Commission des Techniques de Gestion de l’AFG.
Bertrand Gibeau
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La volatilité du Credit Suisse Leveraged Loan Index (CSLLI) ressort à 0,51% en 2006 alors que celle du CS
HY Index est d’environ 2,12%. La volatilité maximum de ce dernier a été d’environ 11,7% en 2001, celle du
CSLLI de 4% en 2002 (source : Credit Suisse).
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La corrélation entre le CSLLI et le S&P500 est en moyenne de 0,14 sur la période 1992-2005, elle est de -0,01
avec le T Bill et de 0,84 avec le CS HY Index sur la même période (source : Credit Suisse).
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