Du rendement dans un monde très incertain

18 juillet 2016
Du rendement dans un monde
très incertain ? Oui, au Canada
Les déceptions chroniques de la croissance mondiale, les
craintes de la déflation et, dernièrement, une recrudescence de
l’incertitude géopolitique ont poussé les rendements obligataires
vers de nouveaux creux. Les rendements des obligations
souveraines de deux ans sont aujourd’hui négatifs de
l’Allemagne au Japon, de l’Italie à l’Irlande et de la Suède à
l’Espagne. La zone géographique de rendements négatifs est
peuplée de plus de 450 millions d’âmes et génère environ 40%
de la production des pays développés. Parmi les grands pays
développés aux finances saines, seule l’Australie offre encore
des rendements à 2 ans de plus de 1%. En d’autres termes, les
rendements obligataires ultra faibles se généralisent de plus en
plus.
Dénotant des tendances structurelles négatives, les rendements
ont chuté encore plus pour les échéances éloignées. Malgré un
récent sursaut, le rendement moyen à 10 ans d’un panier
d’obligations souveraines de pays développés est en baisse de
plus de 75 points de base (pb) depuis un an, ayant annulé la
moitié du rendement offert l’été dernier. Les rendements à 30
ans se sont aussi effondrés en moyenne de 80 pb sur les
grands marchés développés au cours de la dernière année à un
très maigre 1.4% (fig. 1). À l’extrême, l’obligation de 50 ans de la
Suisse s’est brièvement négociée à un taux négatif (aujourd’hui,
les SWISS 2% 2064 rapportent 0.03%).
Ces taux fantomatiques provoquent une chasse effrénée aux
rendements aux quatre coins du globe, poussant à investir à des
échéances de plus en plus longues ou dans une variété de titres
de crédit plus en plus grande, sans parler de la demande
croissante de catégories d’actifs plus risqués. Ainsi, les actions
mondiales ont connu une reprise malgré une dégradation des
perspectives de croissance.
À en juger par les flux récents, le Canada est une des
destinations de prédilection dans cette quête de rendements.
Les achats d’actifs de portefeuille canadiens depuis le début de
l’année atteignent un record. De plus, comme les données
récentes de mai l’ont confirmé, les investisseurs étrangers
augmentaient à tour de bras leurs positions sur des titres de
portefeuille canadiens dès avant la tourmente du Brexit et la
plus récente vague de compression des taux. Maintenant qu’une
plus grande partie du monde encore semble incertaine ou n’offre
que des rendements maigres, la participation des investisseurs
étrangers au marché obligataire du Canada ne peut évoluer que
dans un sens : à la hausse. Les actifs à revenu fixe très bien
notés, liquides du Canada, un pays politiquement stable,
semblent être un choix incontournable pour les gestionnaires
d'actifs du monde. Et nous n’avons rien à redire à cela.
Achats étrangers: Rien de neuf
Les souscriptions d’actifs de portefeuille canadiens par des
investisseurs étrangers n’ont rien de neuf. Ceux-ci font le plein
de titres canadiens depuis la crise financière mondiale. Pour les
non initiés, voici quelques chiffres et réalités générale :

Fig. 1 : Effondrement des taux souverains
Rendement moyen des obligations souveraines des pays développés
par durée
2.5%
2.5
Il y a 1 an
Actuellement
1 year ago
Current
%
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0

-0.5
-0.5
2 ans
2Y
Source : FBN, Bloomberg
5Y
5 ans
10Y
10 ans
30Y
30 ans
Contexte de la balance des paiements – Les rentrées
nettes de capitaux étrangers servent à payer le déficit du
compte courant du Canada qui n’est pas négligeable et est
relativement persistant. Rien que cette année, le Canada
doit attirer environ $65 milliards de capitaux étrangers pour
financer le déficit de son compte courant, et quelque
$55 milliards de plus deviendront probablement nécessaires
d’ici 2017. Tous comptes faits, les rentrées nettes de
portefeuille (les achats par des étrangers de titres
canadiens moins les achats par les Canadiens de titres
étrangers) ont dépassé les $500 milliards depuis la fin de
2008, ce qui a largement suffi à couvrir le déficit cumulatif
du compte courant pendant ce laps de temps. Même avec
des perspectives optimistes pour les exportations, le
Canada aura encore besoin de rentrées de portefeuille
étrangères nettes au cours des prochaines années.
Répartition des catégories d’actifs – Du point de vue de
la répartition par catégories d’actifs, les capitaux étrangers
ont le plus fermement été orientés vers les obligations
canadiennes. Depuis 2009, le montant de nouveaux fonds
étrangers nets injectés dans les obligations canadiennes a
1
CRÉDIT PUBLIC


dépassé les achats par des non-résidents d’actions et
d’instruments
du
marché
monétaire
canadiens
respectivement dans des proportions de 4 et de 9 pour 1.
Valeur des obligations détenues – Avec cette frénésie de
souscriptions, les investisseurs étrangers détiennent
maintenant plus de $1 000 milliards (valeur comptable)
d’obligations canadiennes. À peine 40 % de cette somme
se rapporte à des obligations canadiennes émises en CAD,
la majorité étant libellées en USD, EUR et autres monnaies
étrangères.
Propriété relative – Globalement, les non-résidents
contrôlent environ un tiers de l’ensemble de l’univers
obligataire du Canada (toutes devises et tous secteurs
confondus), ce qui rend les investisseurs étrangers
(collectivement) comparativement plus influents que bon
nombre de grands groupes d’investisseurs canadiens
(Tableau 1).
Tableau 1 : Qui détient les obligations
canadiennes ?
Avoirs d’obligations canadiennes par type d’investisseur (toutes devises)
% du total (au T1 2016)
Oblig.
Provinciales/
Canada
Territoriales Autochtones
Locales/
Autres
secteurs
Canadiens
68
76
88
Ménages
3
3
23
3
Sociétés privées
42
60
32
43
Banques à charte
8
11
7
8
Assurance/Retraite
28
40
21
20
Fonds communs
3
8
4
11
Autres
3
1
0
5
23
13
33
17
Autorité monétaire
13
0
0
0
Fédéral
1
0
0
0
Provincial/territorial
5
6
25
2
Local/Autochtones
1
1
6
1
Sécurité sociale
2
5
1
0
Entreprises publiques
2
1
1
13
Secteur public
63
Non-résidents
32
24
12
37
TOTAL
100
100
100
100
Source : FBN, StatCan
Mais comme le tableau ci-dessus l’illustre, pour bien
comprendre l’importance relative (ou les occasions à saisir pour
eux) des investisseurs internationaux, une approche secteur par
secteur est plus évocatrice.
Obligations du Canada
Les obligations souveraines du Canada offrent la plus rare des
qualités : la meilleure note de crédit1, un marché secondaire
liquide et une stabilité politique relative2.
Bien que la faiblesse des prix des produits de base et les
mesures de stimulation résultantes aient poussé l’équilibre
budgétaire dans le rouge, le déficit fédéral (moins de 1.5% du
PIB) reste relativement modeste, tant dans une perspective
historique qu’internationale. La dette nette de l’État est aussi
relativement limitée, ayant été réduite avec succès à la fin des
années 1990 et au début des années 2000. En outre, selon le
plus récent Rapport sur la viabilité financière du Bureau du
directeur parlementaire du budget, le gouvernement fédéral le
« a encore la latitude nécessaire pour élargir sa politique sans
compromettre sa viabilité financière » (c.-à-d., le gouvernement
fédéral pourrait, de façon permanente, augmenter ses dépenses
ou réduire les impôts 0.9% du PIB sans que cela entraîne une
augmentation à long terme du fardeau de sa dette)3.
À ce stade-ci, l’endettement sans précédent des ménages (lié à
certains marchés immobiliers résidentiels chauffés à blanc) et
les maigres investissements des entreprises rendent l’économie
tributaire de l’augmentation des exportations pour sa croissance
future. Cela implique que la Banque du Canada reste encline à
une politique accommodante. Ne retenez donc pas votre souffle
dans l’espoir d’une appréciation importante du dollar canadien.
Et les obligations du Canada n’offrent plus un surcroît de
rendement par rapport à celles du Trésor américain – les
hoquets de la croissance de 2015 et les réductions de taux qui
s’en sont suivies y ont mis fin. Mais, dans une perspective plus
large, vous constaterez que les obligations du Canada offrent,
par rapport à une grande partie du monde développé, un
surcroît de rendement (et une meilleure cote) qui n’est pas
négligeable (Tableau 2, page 8). En dehors des obligations du
Trésor américain, il n’existe aucun pays développé plus grand
qui puisse rivaliser avec les rendements qu’offre le Canada (sur
des échéances allant jusqu’à 5 ans).
On notera aussi que la répartition des obligations en circulation
d’Ottawa et l’offre sur le marché primaire sont fortement orientés
vers la partie de la courbe des rendements sur laquelle
beaucoup de grands investisseurs internationaux sont le plus
actifs. Environ les deux tiers du stock d’OdC existant arrivent à
échéance dans les cinq ans (fig. 2). En termes d’émissions, plus
de 80% des émissions records d’obligations de 2016-2017
($133 milliards en chiffres bruts) seront compris dans la tranche
de 2 à 5 ans, ce qui comprend la récente réapparition des titres
de 3 ans4. Tout cela fait du marché des OdC un choix naturel
pour les banques centrales/investisseurs officiels, dont
beaucoup concentrent leurs positions sur des titres souverains
de grande qualité, liquides, de courte durée. Se reporter à
l’encadré I de la page 3 pour en savoir plus sur les débouchés
pour le Canada dans le secteur officiel.
Fig. 2 : Concentrées dans les durées courtes
Répartition des OdC en circulation par année d’échéance
3
1
Les obligations du Canada font partie des seuls huit titres souverains
d’une économie avancée négociés activement, notés AAA avec une
perspective « stable » de S&P, Moody’s et Fitch. DBRS a aussi attribué
la note AAA avec une perspective « stable » aux OdC.
2
Le Parti libéral au pouvoir jouit d’une solide majorité, et la prochaine
élection fédérale est prévue pour octobre 2019.
Rapport sur la viabilité financière de 2016: http://www.pbodpb.gc.ca/web/default/files/Documents/Reports/2016/FSR_2016/FSR_2
016_FR.pdf
4
Selon Stratégie de gestion de la dette et le Calendrier des
adjudications d’obligations, le gouvernement du Canada adjuge à
nouveau des obligations de 3 ans. Elles ont fait leur réapparition le 14
juillet et les prochaines seront adjugées le 24 août.
2
CRÉDIT PUBLIC
90
RRB
Milliards $
Nominal*
80
Encadré I :
Réserves de change - Brexit et la question à CA$3,500 G
70
60
Si vous vous interrogez sur l’exode des capitaux de l’Europe après
le rejet britannique sans précédent de l’Union européenne, vous
n’êtes pas seul. On avait déjà eu vent d’une fuite de capitaux du R.U. à l’approche du référendum, mais après le vote – la livre a
initialement chuté au plus bas depuis 30 ans –, la vente a accéléré.
On trouve des négociants de toutes sortes d’actifs, de l’immobilier
aux obligations, se réjouissant devant la perspective d’une fuite de
capitaux d’une Europe incertaine. Voici l’enjeu pour un groupe très
en vue – les banques centrales et investisseurs officiels – et ce que
cela peut signifier pour le Canada.
* Sauf les CAN 2064
50
40
30
20
10
0
2016
2021
2026
2031
2036
2041
2048
Source : NBF, Banque du Canada, Bloomberg
Banques centrales en tête, les investisseurs étrangers
détiennent maintenant près de 40 % des obligations du Canada
en circulation dans le public (c.-à-d. hormis les avoirs de la
Banque du Canada), comparativement à environ 15 % avant la
crise. Considérez donc les obligations du Canada comme le
premier niveau de la participation des investisseurs au marché
obligataire canadien.
Obligations hypothécaires du Canada
Le paiement du capital et des intérêts étant explicitement garanti
aux échéances par l’État, les obligations hypothécaires du
Canada (OHC) équivalent au risque de crédit du gouvernement
du Canada avec un rendement majoré. Les OHC intéressent
depuis longtemps les investisseurs internationaux, initialement à
titre de remplacement de ce qui était une obligation souveraine
relativement rare puis, plus récemment, comme outil de
bonification du rendement à faible risque. En moyenne, environ
30 % des placements totaux sur le marché primaire allaient à
des non-résidents depuis douze ans. L’appétit des investisseurs
étrangers reste intact comme en attestent les 36 % de l’émission
de 5 ans de juin souscrits par des étrangers. Le prochain test se
produira en août sous forme d’une offre à 2 tranches
d’obligations à taux variable de 5 ans et à taux fixe de 10 ans. À
cet égard, le programme des OHC représente le summum de la
prévisibilité, intégrant huit fenêtres d’émissions programmées
régulièrement par an5 et un plafond fixé par la loi de
$40 milliards d’offre annuelle brute. Avec $30-40 milliards
arrivant à échéance par année, la croissance du stock global
d’OHC (c.-à-d., les émissions nettes) reste une offre
relativement limitée.
Les $218 milliards d’OHC en circulation sont négociés par un
syndicat mondial de 11 négociants, motivés à être des
mainteneurs de marché actifs. Environ 85 % des obligations en
circulation arrivent à échéance dans les cinq ans.
5
Des obligations de 5 ans à taux fixe sont émises en mars, juin,
septembre et décembre. Une émission à 2 tranches (variable 5 ans et
fixe 10 ans) a lieu chaque année en février, mai août et novembre.
Malgré une compression de près d’un billion de dollars depuis le
point culminant de la mi-2014, les banques centrales du monde ont
encore US$11,000 milliards de réserves de change. Tous les pays
ne publient pas la composition de leurs réserves par devises, mais
pour ceux qui le font, l’équivalent de US$344 milliards, un peu
moins de 5%, était en livres sterling au T1 2016. Quand on a
commencé à parler de Brexit, la proportion de la livre dans les
réserves avait en fait atteint des sommets inégalés depuis la crise.
Quelque US$1,460 milliards, 20% du total, étaient placés en euros.
Si les réserves non affectées sont réparties de la même façon, le
total des réserves de change en GBP et EUR avoisinait les
US$2,750 milliards en mars, ce qui équivaut à plus de CA$3,500
milliards au taux de change actuel. Que faire avec cette montagne
de livres et d’euros? C’est la question à $3,500 milliards, qui a des
implications pour le huard et le marché obligataire du Canada.
À l’heure actuelle, le dollar canadien représente tout juste 2.0% des
réserves affectées. Cela peut sembler peu, mais vu la taille des
réserves officielles, en termes monétaires, cela représente
beaucoup d’actifs en CAD. La valeur des réserves de change
officiellement affectées au Canada se chiffrait à US$140 milliards en
mars dernier. Au taux de change actuel, cela fait environ CA$180
milliards. Ce chiffre pourrait être plus proche de CA$275 milliards
quand on ajoute la part non officiellement affectée qui est en CAD.
La part du CAD a progressivement augmenté, de 1.4% à la fin de
2012 à 2% aujourd’hui. Elle n’aurait pas besoin de grimper de
beaucoup pour générer une demande sérieuse d’actifs en CAD
(dont des obligations). Sur un total de US$11,000 milliards, une
augmentation de 0.5 point de pourcentage de l’affectation au CAD
dans les réserves officielles (au détriment du GPB, de l’EUR ou de
toute autre devise) représenterait une demande nouvelle de plus de
CA$70 milliards pour le Canada (c.-à-d., environ 25 % de plus que
ce qui est affecté actuellement à notre monnaie).
On se souviendra que les réserves officielles bougent de manière
délibérée et que les gestionnaires de la réserve ne réagissent
habituellement pas par réflexe. Tout éloignement de devises à
risque ou plus incertaines se ferait probablement très
graduellement, s’il avait lieu. Et comme on l’a vu l’an dernier dans
certains territoires émergents ou tributaires du pétrole, les positions
de réserve peuvent se révéler volatiles. Par exemple, soutenir une
devise en cas de fuite de capitaux à grande échelle peut entraîner
une liquidation rapide des réserves. La détérioration des
caractéristiques fondamentales de la balance commerciale et du
compte courant, par exemple à cause de la chute des prix des
matières premières peut également influencer la trajectoire des
réserves pour d’autres. Ce qui précède est donc une illustration très
simplifiée de ce que même une affectation légèrement supérieure
au CAD pourrait signifier, vu le niveau actuel des réserves de
change mondiales.
Les données sur les réserves de change officielles proviennent du
FMI : imf.org
3
CRÉDIT PUBLIC
Sur ce total, la taille moyenne des émissions à taux fixe dépasse
les $7 milliards (plus proche de $10 milliards à taux variable
d’émissions de 5 ans plus récentes), ce qui n’est pas très loin
des $11 milliards en moyenne d’OdC à taux variable de 5 ans.
Vu la garantie fédérale et la liquidité du marché secondaire,
nous considérons le surcroît de rendement offert par les OHC
comme incontournable. De plus, nous pensons que les OHC ont
actuellement un prix intéressant comparativement aux
obligations provinciales moins bien notées, à bêta supérieur, ce
qui en fait une bonne option pour les investisseurs plus défensifs
qui souhaitent obtenir un peu plus de rendement que ce
qu’offrent les obligations souveraines.
OIRPC / Investissements PSP
Les émissions liées au secteur des caisses de retraite publiques
sont, dans une certaine mesure, une nouveauté dans le
paysage. Et ces titres offrent à notre avis les valorisations les
plus irrésistibles sur le marché des obligations du secteur public.
Cotées AAA, CPPIB Capital Inc. et PSP Capital Inc. offrent un
accès direct au vaste système des caisses de retraite publiques
fondamentalement saines du Canada. Si les mandats
individuels, la législation, les objectifs et la composition des
placements peuvent varier, l’Office d’investissement du RPC
(OIRPC) et l’Office d’investissement des régimes de pensions
du secteur public (Investissements PSP) ont en commun un
certain nombre d’atouts. Plus précisément, ils affichent des
profils de crédit autonomes/évaluations de crédit de base de
premier ordre, soutenus par une saine liquidité, des portefeuilles
importants/de croissance et diversifiés et de solides cadres de
gestion de la gouvernance et des risques. L’endettement est
faible et doit le rester, avec des émissions de titres de créance
limitées effectuées par l’entremise de filiales explicitement
garanties et en propriété exclusive. À noter que les emprunts sur
le marché offrent de la souplesse pour financer des
investissements stratégiques ou procéder à des rééquilibrages
qui ne concordent pas avec le cycle des cotisations.
Étant donné leur importance pour l’État, les agences de notation
attribuent une probabilité relativement élevée de soutien
extraordinaire au besoin – position avec laquelle nous ne
pouvons qu’être d’accord. L’importance stratégique du Régime
de pensions du Canada pour la sécurité financière de millions
de Canadiens a encore été confirmée récemment par une
entente fédérale-provinciale en vue d’augmenter les
cotisations/le revenu de remplacement du RPC (graduellement,
à partir de 2019).
Le plus intéressant est peut-être que ces actifs de premier ordre,
qui font partie des constituants de l’indice des obligations
fédérales, se négocient sur une base positive par rapport aux
obligations provinciales moins bien notées (Tableau 3, page 9),
compensant un déficit prospectif de liquidité relative.
Encadré II :
OIRPC et Investissements PSP en bref
L’Office d’investissement du RPC (OIRPC), qui garantit
inconditionnellement et irrévocablement CPPIB Capital Inc., investit
les actifs nets du Régime de pensions du Canada actuariellement
sain, qui est lui-même un pilier vital du système de revenu de
retraite du Canada. Avec des cotisations nettes dépassant les $5
milliards par an et un actif net approchant les $280 milliards,
l’OIRPC est un des investisseurs institutionnels les plus importants
et qui connaît une croissance parmi les plus rapides du monde. La
répartition actuelle des actifs est de 52 % d’actions, 27 %
d’obligations, instruments du marché monétaire et autres créances
et 21 % en immobilier et infrastructures. Les actifs sont aussi
diversifiés géographiquement : États-Unis 39.7 %, Canada 19.1 %,
Europe 18.5 %, Asie 15.6 % et autres pays/régions 6.1 %. Le cadre
législatif sous-jacent, en particulier les formules d’amendement du
RPC, implique que les cotisations ne peuvent pas être ajustées
arbitrairement. Comme on l’a vu dernièrement, les modifications du
RPC nécessitent le consentement du gouvernement fédéral et d’au
moins sept provinces représentant au moins les deux tiers de la
population. OIRPC publie des mises à jour transparentes et
régulières sur sa situation financière et son rendement, dont des
rapports trimestriels détaillés, sur cppib.com. Utilisez le symbole
Bloomberg CPPIB <Govt> pour en savoir plus sur les trois
obligations actuellement en circulation.
PSP Capital Inc. bénéficie d’une garantie similaire de l’Office
d’investissement des régimes de pensions du secteur public
(Investissements PSP) qui investit les cotisations nettes de quatre
régimes de retraite d’employés de l’administration fédérale. Avec
ces importantes cotisations nettes ($4.6 milliards pendant l’exercice
2015) et ses rendements historiquement impressionnants,
Investissements PSP est devenu un des plus importants
gestionnaires de placements de retraite au Canada – l’actif net
représentait $112 milliards à l’exercice 2015. Par catégories d’actifs,
les actions équivalaient à un peu moins de 60 % de l’actif total, les
titres à revenu fixe au taux nominal, à environ 15 % et les actifs à
rendement réel (mars 2015), à 26 %. Le portefeuille est très
diversifié géographiquement. Comme l’OIRPC, Investissements
PSP est sans lien de dépendance par rapport à l’État fédéral, et son
indépendance opérationnelle est prouvée. On trouvera des
renseignements détaillés sur les investissements, les résultats, la
gouvernance et le profil général sur le site : investpsp.ca. Utilisez le
symbole Bloomberg PSPCAP <Govt> pour en savoir plus sur les
trois obligations actuellement en circulation.
Autrement dit, ces titres sont les obligations de l’indice fédéral
au prix le plus intéressant disponibles au Canada et retiennent à
juste titre de plus en plus l’attention des investisseurs étrangers.
À preuve : deux émissions de l’OIRPC en CAD en 2016 – toutes
deux de $1.25 milliard sur 3 ans – ont trouvé largement plus de
souscripteurs qu’il n’en fallait, avec environ 50 acquéreurs en
moyenne, dont une part croissante à l’international (représentant
directement près de 20 % dans la dernière émission en mai).
L’OIRPC s’est engagé à développer sa courbe des rendements
en CAD et pourrait envisager des émissions internationales à
l’avenir. Investissements PSP a sollicité le marché pour la
dernière fois en avril 2014 (avec une opération sur 10 ans) et on
peut s’attendre à un retour sur le marché intérieur à l’avenir
(sous réserve des conditions du marché).
Donc, s’il est un secteur du marché des obligations du secteur
public du Canada qui pourrait voir affluer davantage
d’investisseurs étrangers, ce pourrait bien être celui des
4
CRÉDIT PUBLIC
gestionnaires de caisses de retraite comme l’OIRPC et
Investissements PSP.
Gouvernements provinciaux
Les dix provinces du Canada forment un groupe diversifié, avec
un tissu industriel, des liens commerciaux, une démographie et
une performance économique (passée et future) variant
considérablement de l’une à l’autre.
La performance financière de ces provinces est tout aussi
inégale; collectivement, les trois provinces tributaires du pétrole
sont passées à une situation déficitaire, accumulent des dettes à
un rythme relativement plus rapide (bien qu’à partir de niveaux
généralement plus bas), ont des besoins de financement
disproportionnés et ont subi une détérioration non négligeable
de leur note de crédit6. En revanche, les trois provinces les plus
peuplées – Ontario, Québec et Colombie-Britannique – où
habitent près de 75 % de la population du pays, présentent une
performance économique supérieure, affichent des soldes
budgétaires positifs (ou presque), ont consolidé le fardeau de
leurs dettes (qui dans certains cas étaient élevés) et ont des
notes de crédit stables ou en amélioration (fig. 3). Ce paysage à
deux voire trois volets7 distincts a donné lieu à une révision
fondamentale des écarts de crédit provinciaux relatifs.
Fig. 3 : Évolution des notes provinciales
Notes à long terme moyennes pondérées par groupe de provinces
AAA
Ont, Qué, BC
Alta, Sask, N&L
Man, NB, NS, PEI
publiques, ce qui pourrait se solder par de nouveaux
ajustements des notes de crédit dans le secteur9. Mais sur le
marché provincial de base (Ontario, Québec, ColombieBritannique), les perspectives sont plus stables aujourd’hui
qu’elles l’ont été depuis un certain temps – en particulier si on
considère le gouvernement fédéral aujourd’hui en place à
Ottawa qui est plus réactif, à l’écoute et favorable aux mesures
de relance. Mais même si vous étiez prêt à souscrire des titres à
long terme, il est difficile de contester le taux de rendement
annualisé qui peut être obtenu à l’aide de titres de crédit
gouvernementaux à plus courte échéance comme les OHC et
les obligations provinciales. De fait, l’analyse quantitative de
FBN signale les rendements ajustés de la durée supérieurs
jusqu’en 202010.
En outre, dans une perspective technique, les besoins de
financement (brut et net) des trois plus grandes provinces ont
dépassé leur point culminant. Ajoutez à cela une diversion plus
importante cette année des émissions vers les marchés
internationaux et il reste moins d’émissions au Canada pour les
trois grandes. On peut considérer cela comme une
caractéristique technique favorable, étant donné la concurrence
limitée pour attirer les investisseurs de la part des obligations
d’État de 10 ans et plus.
Pendant ce temps, dans l’environnement de rendements ultra
bas d’aujourd’hui, les points de base supplémentaires (par
rapport aux OdC ou à d’autres titres provinciaux de référence)
offerts par quelques provinces semblent de plus en plus
exceptionnels – assez en tout cas pour attirer les investisseurs.
Source : FBN, S&P, Moody’s, DBRS
Avec 20 % du stock total de leur dette en devises étrangères,
les émetteurs provinciaux sont depuis longtemps exposés aux
investisseurs étrangers. D’ailleurs, l’augmentation des émissions
internationales cette année témoigne de la solidité de la
demande d’obligations provinciales de la part de non-résidents.
Au-delà de cela, cependant, nous assistons à une participation
plus active de la part des non-résidents sur le marché des
obligations en CAD. On ne s’en aperçoit pas en se concentrant
uniquement sur la part des obligations provinciales en CAD
détenue par des investisseurs étrangers, qui a un peu baissé
ces dernières années (à 12 % aujourd’hui). Mais les
investisseurs étrangers détiennent aujourd’hui environ $70
milliards d’obligations provinciales en CAD – deux fois plus
qu’avant la crise.
Nous ne voulons pas ignorer les pressions du financement de la
santé à long terme ni le niveau d’endettement de certaines
provinces. Il reste des rationalisations budgétaires à conduire
avant que les fardeaux des dettes nettes provinciales retrouvent
une situation viable à long terme8. Et la méthodologie de
notation change, y compris la consolidation de certaines dettes
Si nous avons appris quelque chose au cours de la dernière
année, c’est que les flux internationaux (achats ou ventes nets)
influencent de plus en plus les valorisations. En modélisant les
écarts de taux comme nous le faisons, on s’aperçoit que
l’humeur des non-résidents et une puissante inconnue. Certes,
les flux étrangers tendent à être des achats nets dernièrement,
ce qui aide à expliquer en partie la performance relative des
AA+
AA
AAA+
A
A1990
1995
2000
2005
2010
2015
L’Alberta, Terre-Neuve-et-Labrador et la Saskatchewan ont vu réviser
leur note à la baisse sept fois en un an, et dans certains cas, les
perspectives sont encore négatives.
7
Le troisième groupe est formé des petites provinces non pétrolières :
Manitoba, Nouvelle-Écosse, Nouveau-Brunswick et île-du-PrinceÉdouard.
8
Voire note 3 et le Rapport sur la viabilité financière du BDP.
6
9
Par exemple, la rétrogradation récente du Manitoba par S&P (de AA,
perspective « stable » à AA-, perspective négative) était due en partie à
une transition de la dette de Manitoba Hydro qui, d’autonome, est
devenue garantie par les impôts.
10
Communiquez avec FBN pour des renseignements complémentaires
sur notre analyse détaillée des marchés des OdC, OHC et obligations
provinciales.
5
CRÉDIT PUBLIC
titres de crédit provinciaux dans le contexte incertain
d’aujourd’hui. L’intérêt des investisseurs étrangers a également
contribué à la rareté de certaines obligations provinciales dans
les prises en pension – situation relativement nouvelle, mais qui
pourrait se présenter plus fréquemment si la demande étrangère
persiste.
Administrations municipales
Que ce soit parmi les obligations en circulation, dans les
volumes négociés sur le marché secondaire ou dans les
nouvelles émissions, le marché des obligations municipales du
Canada ne représente qu’une fraction du marché provincial.
Malgré une offre et une liquidité proportionnellement moindres,
les titres municipaux représentent une catégorie très bien notée
et réglementée qui, dans l’ensemble suscite de plus en plus
d’intérêt de la part des investisseurs internationaux. À preuve,
l’augmentation remarquable de la proportion des obligations
municipales du Canada détenues à l’étranger11 et
l’augmentation proportionnelle des volumes négociés par les
non-résidents (fig. 4). Certes, une base d’investisseurs
étrangers plus actifs et engagés a le potentiel de soutenir la
liquidité sur le marché municipal et est une illustration de plus de
la quête par les investisseurs internationaux de la combinaison
rare de la grande qualité et du rendement élevé (du moins en
termes relatifs).
Fig. 4 : Les étrangers plus actifs sur le
créneau municipal
Négociation d’obligations municipales canadiennes par les investisseurs
étrangers
3.0
$bln
Volume (g)
%
Part des opérations (d)
12
2.5
10
2.0
8
1.5
6
1.0
4
0.5
2
0.0
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source : FBN, Banque du Canada
Obligations de sociétés
En apparence, les investisseurs étrangers détiennent plus
d’obligations de sociétés canadiennes qu’ils ne détiennent
d’obligations du Canada, d’entreprises d’État fédérales,
Les non-résidents qui ont acheté pour $3 milliards nets d’obligations
municipales canadiennes depuis le début de 2010, ont accru leur part
des obligations municipales en circulation à 11% - deux fois plus
qu’avant la crise.
11
d’obligations
provinciales
et
d’obligations
municipales
combinées – ce que beaucoup trouvent étonnant. Mais cette
montagne d’obligations de sociétés canadiennes est surtout
constituée de titres en devises étrangères, dont 10 % à peine
représentent des émissions en CAD. En réalité, la détention par
des étrangers d’obligations de sociétés canadiennes dénote la
grande envergure des émissions internationales régulières
lancées par des émetteurs financiers et non financiers
canadiens – tendance qui est restée fermement en place en
2016.
En résumé
Qu’on ne s’y trompe pas, la demande en croissance
d’obligations canadiennes par des investisseurs étrangers est
une bonne nouvelle pour les émetteurs. Pour tout volume
d’émissions donné, la demande additionnelle peut entraîner une
diminution du rendement sous-jacent et une contraction des
écarts de crédit, combinaison qui rend la dette de plus en plus
abordable pour beaucoup d’émetteurs. Les investisseurs
internationaux assoiffés de rendement ouvrent aussi des
possibilités de financement pour le Canada sur les marchés
obligataires étrangers. Les émetteurs ne voudront pas
aveuglément compter sur une demande éternelle des
investisseurs étrangers, mais il est difficile de leur reprocher
d’exploiter pleinement leurs atouts relatifs dans ce qui constitue
une économie mondiale de plus en plus turbulente et terne.
Trop beau pour être vrai? Peut-être. Les faibles rendements
sont fonction de la mollesse de la croissance mondiale, et il n’y
a pas de quoi s’en réjouir. Les taux extrêmement faibles
compliquent la vie de ceux qui ont des engagements fixes, à
long terme, comme les gestionnaires de caisses de retraite et
les assureurs. (On pourrait en dire long sur le sujet, mais ce
n’est pas l’objet de cette étude.)
Les achats par des étrangers d’obligations canadiennes
entraînent d’autres implications pour le marché. Toutes choses
étant égales par ailleurs, la demande internationale
supplémentaire d’obligations canadiennes fait monter le prix et
réduit les taux et le rendement que pourraient en attendre les
investisseurs canadiens. (Sur le marché immobilier résidentiel,
les achats d’étrangers au détriment d’acheteurs canadiens
soulèvent des préoccupations parallèles.)
Si l’arrivée de plus d’investisseurs sur un marché offre en
théorie plus de possibilités de négociation, on ne sait pas si
l’ajout de nombreux comptes de non-résidents a nettement
accru la liquidité du marché. En fait, on pourrait faire valoir que
concentrer plus de nos obligations entre les mains
d’investisseurs étrangers a favorisé des conditions de tenue de
marché moins prévisibles et plus volatiles. Il suffit de demander
à un négociateur d’obligations provinciales comment il a tiré son
épingle du jeu l’été dernier, quand les flux étrangers étaient tous
unidirectionnels et de forte taille, déclenchant une remontée
excessive des écarts de rendement par rapport aux
caractéristiques fondamentales du marché. Et n’oublions pas les
conséquences pour le marché des prises en pensions au
Canada. S’il y a eu des progrès dans l’attraction de nouveaux
6
CRÉDIT PUBLIC
investisseurs internationaux vers les contrats de pension,
beaucoup ne prêtent pas encore leurs titres. Plus ces
investisseurs étrangers détiennent des obligations du Canada,
des OHC ou des obligations provinciales, plus certains titres
particuliers peuvent être écrasés12. Par conséquent, une
vulnérabilité existante du marché et une source remarquée de
volatilité pourraient devenir plus prononcées si les investisseurs
étrangers mettaient vraiment le Canada dans leur collimateur.
Après tout, la chasse – aux rendements – est ouverte !
Warren Lovely
Directeur général,
Chef de la Recherche et stratégie, Secteur public
[email protected]
12
Cette pression sur les prises en pension a été particulièrement forte
l’an dernier, nécessitant près de $50 milliards d’opérations de prêt de
titres de la BdC.
7
CRÉDIT PUBLIC
Tableau 2 : Aperçu des obligations souveraines
Rendements d’obligations souveraines de pays choisis
Obl. circ.
Années à
Coup. fixe
Taux
Pays
Symbole
BBG
S&P
Moody's
US$ G
l'échéance
moy. (%)
officiel
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
Suisse
SWISS
AAA
Aaa
77
10.45
2.66
-0.75
-0.87
-0.87
-0.51
-0.03
1.43
1.51
1.60
1.75
DBR
AAA
Aaa
753
9.30
2.95
0.00
-0.61
-0.49
-0.03
0.48
1.17
1.13
1.12
1.24
Allemagne
Suède
Note long terme :
Rend. nominal des oblig. : Monnaie locale, %
Écart rend. : Canada et les autres, %
SGB
AAA
Aaa
69
6.95
3.26
-0.50
-0.63
-0.29
0.18
1.19
0.93
0.92
Pays-Bas
NETHER
AAA
Aaa
346
7.70
2.50
0.00
-0.55
-0.40
0.09
0.56
1.11
1.04
1.00
1.16
Belgique
BGB
AA
Aa3
363
9.31
3.42
0.00
-0.54
-0.40
0.24
1.08
1.10
1.04
0.86
0.65
Finlande
RFGB
AA+ [Neg]
Aa1
91
7.07
2.29
0.00
-0.55
-0.41
0.13
0.57
1.11
1.05
0.97
1.15
Autriche
RAGB
AA+
Aa1
226
7.89
3.21
0.00
-0.50
-0.38
0.19
0.82
1.06
1.02
0.90
0.90
France
FRTR
AA [Neg]
Aa2
1 555
8.30
2.76
0.00
-0.52
-0.33
0.21
0.97
1.08
0.97
0.88
0.76
Danemark
DGB
AAA
Aaa
92
8.52
3.16
0.00
-0.50
-0.28
0.13
0.58
1.07
0.92
0.96
1.15
Irlande
IRISH
A+
A3 [Pos]
133
11.75
4.00
0.00
-0.42
-0.17
0.48
1.21
0.99
0.81
0.61
0.51
Japon
JGB
A+
A1
2 872
5.06
1.01
-0.04
-0.33
-0.33
-0.22
0.26
0.89
0.97
1.31
1.47
Espagne
SPGB
BBB+
Baa2
838
7.31
3.71
0.00
-0.16
0.21
1.11
2.22
0.72
0.43
-0.02
-0.50
Italie
BTPS
BBB-
Baa2
1 703
7.22
3.48
0.00
-0.05
0.31
1.23
2.28
0.61
0.33
-0.14
-0.56
Israël
ILGOV
A+
A1
55
5.79
4.23
0.10
0.14
0.77
1.71
2.81
0.42
-0.13
-0.62
-1.09
Royaume-Uni
UKT
AA [Neg]
Aa1 [Neg]
1 468
13.49
3.68
0.50
0.13
0.35
0.80
1.69
0.43
0.29
0.30
0.03
Norvège
NGB
AAA
Aaa
44
5.17
3.26
0.50
0.53
0.59
1.00
0.03
0.05
0.09
Hong Kong
HKGB
AAA [Neg]
Aa1 [Neg]
7
3.48
1.40
0.75
0.53
0.67
1.01
0.03
-0.03
0.08
Canada
CAN
AAA
Aaa
351
6.72
2.32
0.50
0.56
0.64
1.09
1.73
-
-
-
-
T
AA+
Aaa
10 415
6.48
2.22
0.50
0.71
1.12
1.57
2.29
-0.14
-0.48
-0.48
-0.56
États-Unis
Portugal
PGB
BB+
Ba1
124
7.40
4.19
0.00
0.69
1.92
3.05
3.93
-0.12
-1.29
-1.96
-2.20
Singapour
SIGB
AAA
Aaa
76
7.11
2.65
0.35
0.95
1.37
1.77
2.34
-0.39
-0.73
-0.68
-0.61
Australie
ACGB
AAA [Neg]
Aaa
315
7.14
4.03
1.75
1.53
1.56
1.91
-0.97
-0.93
-0.82
Nouvelle-Zélande
NZGB
AA+
Aaa
53
6.61
4.57
2.25
1.88
1.93
2.22
-1.32
-1.30
-1.13
Nota : Les perspectives des notes de crédit à long terme sont "stables", sauf indication contraire
Certains paramètres (dont les obligations en circulation/le nombre moyen d'années jusqu'à l'échéance/le coupon fixe moyen) sont basés sur le symbole primaire de Bloomberg et ne reflètent pas l'entièreté du stock d'obligations de certains pays
Les rendements des obligations pour des durées génériques proviennent de Bloomberg sauf : Pour les 2 ans de la Norvège, moyenne de 1 an et 3 ans | Pour les 5 ans de l'Irlande, moyenne de 4 ans et 6 ans
Pays classés par rendement actuel des obligations de 2 ans
Source : FBN, Bloomberg, S&P, Moody's
8
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Tableau 3 : Aperçu des obligations du secteur public
Indications d’écart des rendements des nouvelles émissions
Symbole BBG
Note long terme
En circ.
S&P
Moody's
CA$ M
CAN
AAA
Aaa
460 909
6.7
CANHOU
AAA
Aaa
218 305
CPPIB
PSPCAP
AAA
AAA
Aaa
Aaa
ONT
Q
BRCOL
ALTA
MP
SCDA
NS
NBRNS
NF
PRINCE
A+
A+ [Pos]
AAA
AA [Neg]
AA- [Neg]
AA+ [Neg]
A+
A+
A [Neg]
A
BCMFA
TRNT
MNTRL
AAA
AA
AA-
Émetteur
Années à
Rendement indicatif, %
Coup. fixe
l'échéance moyen (%)
Écart avec OdC, pb
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
2.32
0.55
0.66
1.10
1.72
3.6
2.25
0.84
1.07
1.64
3 500
2 400
3.0
4.3
1.15
2.85
1.05
1.05
1.31
1.31
Aa2
Aa2
Aaa
Aa1 [Neg]
Aa2
Aaa
Aa2
Aa2
Aa3 [Neg]
Aa2
293 185
170 421
53 425
34 138
38 938
12 274
15 019
18 782
9 641
2 015
11.6
12.0
13.2
10.2
12.9
17.5
13.5
13.2
15.3
21.2
3.70
4.28
4.10
2.50
3.83
4.65
5.44
4.19
4.73
4.60
0.96
0.97
0.92
1.00
1.00
1.00
1.02
1.05
1.17
1.07
Aaa
Aa1
Aa2
7 048
5 968
6 687
4.8
12.1
9.9
3.70
4.27
4.35
1.17
1.23
1.35
c. ONT
c. CDOR
c. Libor
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
secteur 5 ans, pb
2.37
29.0
41.0
54.0
65.0
-19.5
9.2
12.6
2.08
2.10
2.86
2.88
50.0
50.0
65.0
65.0
97.5
99.5
113.5
115.5
4.5
4.5
33.2
33.2
36.6
36.6
1.27
1.28
1.20
1.33
1.34
1.33
1.36
1.42
1.56
1.45
1.96
1.97
1.88
2.09
2.11
2.10
2.13
2.25
2.49
2.29
2.71
2.76
2.64
2.87
2.91
2.89
2.95
3.11
3.32
3.16
41.0
42.0
37.0
45.0
45.0
45.0
47.0
50.0
62.0
52.0
60.5
61.5
53.5
66.5
67.5
66.5
69.5
75.5
89.5
78.5
85.5
86.5
78.0
99.0
100.5
99.5
102.5
114.5
138.5
118.5
98.5
103.5
92.0
114.5
118.5
116.5
122.5
138.5
159.5
143.5
0.0
1.0
-7.0
6.0
7.0
6.0
9.0
15.0
29.0
18.0
28.7
29.7
21.7
34.7
35.7
34.7
37.7
43.7
57.7
46.7
32.1
33.1
25.1
38.1
39.1
38.1
41.1
47.1
61.1
50.1
1.48
1.55
1.67
2.20
2.28
2.45
3.06
3.13
3.29
62.0
68.0
80.0
81.5
88.5
100.5
109.5
117.5
134.5
133.5
140.5
156.5
21.0
28.0
40.0
49.7
56.7
68.7
53.1
60.1
72.1
Souveraines
Courbe OdC
Soc. État
Fid. habit. Canada
Caisses de retraite
OIRPC
Investissements PSP
Provinciales
Ontario
Québec
Colombie-Britannique
Alberta
Manitoba
Saskatchewan
Nouvelle-Écosse
Nouveau-Brunswick
Terre-Neuve/Labrador
Île-du-Prince-Edouard
Municipales
MFA of BC
Ville de Toronto
Ville de Montréal
Nota : Les perspectives des notes de crédit à long terme sont "stables", sauf indication contraire
Certains paramètres (dont les obligations en circulation/le nombre moyen d'années jusqu'à l'échéance/le coupon fixe moyen) sont basés sur le symbole primaire de Bloomberg et ne reflètent pas l'entièreté du stock pour certains émetteurs
Les rendements/écarts pour pour les durées génériques sont basées sur les indications d'échéances constantes de FNB et ne doivent pas être interprétés comme les niveaux du marché secondaire pour des obligations précises
Provinces triées en fonction de la population; seuls quelques municipalités choisies sont présentées à titre d'illustration
Source : FBN, Bloomberg, S&P, Moody's
9
CRÉDIT PUBLIC
ÉCONOMIE ET STRATÉGIE
Bureau Montréal
514 879-2529
Bureau Toronto
416 869-8598
Stéfane Marion
Marc Pinsonneault
Warren Lovely
Économiste et stratège en chef
Économiste principal
DG, recherche et stratégie secteurs publics
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Paul-André Pinsonnault
Matthieu Arseneau
Économiste principal, Revenu fixe
Économiste principal
[email protected]
[email protected]
Krishen Rangasamy
Angelo Katsoras
Économiste principal
Analyste associé, géopolitique
[email protected]
[email protected]
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