dogs of dow

MARCHÉS & PRODUITS
PAGE 12 jeudi 13 novembre 2014
Les forces et faiblesses des stratégies possibles
DIVIDENDES. zCapital prône par conséquent une combinaison des approches «value» et «growth» dans les actions suisses. Bien plus attractives que les obligations.
A défaut d’une nette reprise économique de la zone
euro, la fin de la phase actuelle de bas taux d’intérêt n’est pas prévisible. De ce fait, les placements
obligataires restent peu attractifs. Dans ce contexte,
zCapital estime qu’investir dans de solides actions
suisses à dividendes constitue une solution de rechange attractive pour les investisseurs orientés sur
les valeurs défensives. Mais les différentes approches possibles ont chacune leurs points forts et leurs
faiblesses. zCapital estime par conséquent que c’est
la combinaison des approches «growth» et «value»,
soutenue par une analyse fondée des entreprises, qui
offre les meilleures perspectives. Actuellement, le
dividende moyen sur le marché suisse des actions
(SPI) s’élève à un peu plus de 3%, donc nettement
supérieur à celui des emprunts d’Etat (0,4%). Mais
un investissement en actions doit aussi receler un
potentiel de hausse du capital. Or en comparaison
internationale, les actions suisses comptent un grand
nombre d’entreprises cheffes de file dans leurs métiers, avec des parts de marchés élevées. Ce qui leur
procure une certaine capacité à déterminer le niveau des prix en secrétant des flux de fonds substantiels. Pourtant si un secteur d’activités fait face
à d’importants investissements ou à des mutations
majeures, il est exposé à une réduction de ces dividendes. C’est le cas des distributeurs d’électricité
confrontés au tournant énergétique et qui, de ce fait,
doivent investir. Il en va de même pour le secteur
bancaire, même s’il génère des cash flows historiques élevés et verse des dividendes attractifs. D’où
un potentiel de dividendes limité pour l’instant. Faisant référence à la stratégie dite Dogs of the Dow
aux Etats-Unis, zCapital avertit que des rendements
de dividendes très élevés peuvent aussi servir d’avertissement, par exemple après une forte correction
du titre consécutive à une chute du bénéfice ou à
des problèmes commerciaux. Transocean, Valora
ou Walter Meier illustrent ce cas. Une analyse détaillée de l’entreprise est donc incontournable. L’approche «value» des dividendes met l’accent sur la
continuité des versements. Exemples: Mobilezone,
BCV et Schweiter. Une troisième approche
«growth» cible le potentiel de croissance continue
des dividendes. Sur le marché suisse, Givaudan, Syngenta et Partners Group illustrent cette approche
dont le champion est Nestlé, avec des dividendes
stables ou en hausse depuis plus de 50 ans. (PK)
La formation d’une bulle
L’écart entre le PIB et les taux d’intérêt est tel qu’il alimente une bulle sur les actifs financiers et immobiliers.
EMMANUEL FERRY*
INDICATEURS DE BULLE FINANCIÈRE AUX ETATS-UNIS
e
Le 85 anniversaire du Krach de
1929 est passé relativement inaperçu. Le jeudi 24 octobre 1929,
le marché ouvrait en baisse de
11%. Au total, l’indice Dow Jones
allait perdre près de 90% entre
1929 et 1932, effaçant 30 ans d’appréciation du capital. Aujourd’hui,
c’est le nouveau cycle haussier des
marchés qui domine les esprits.
Durant la période qui sépare le début du QE de la Fed en mars 2009
et l’introduction en bourse de la
société Alibaba le 18 septembre
2014, les S&P500 a progressé de
21% en moyenne annuelle, contre
une performance médiane de 15%
durant les précédents marchés
haussiers. L’écart positif entre la
croissance nominale du PIB des
Etats-Unis (4,0% en tendance) et
les taux d’intérêt (0,25% pour les
taux des Fed Funds, 2,50% pour
les taux à 10 ans en moyenne depuis le début de l’année) est tel qu’il
alimente une bulle sur les actifs financiers et immobiliers. L’objectif de la Fed a été atteint: la reflation massive a permis de
reconstituer la solvabilité des ménages, dont la richesse nette est désormais 20% au dessus du pic de
2007 à USD 81.500Md (mais toujours légèrement en dessous rapportée au revenu disponible).
A chaque fois que la Fed a maintenu durablement ses taux directeurs nettement en dessous du
rythme de croissance de l’économie, la sphère financière a connu
une hypertrophie (bulle asiatique
en 1996-97, bulle TMT en 2000,
bulle du crédit en 2007). L’épisode
actuel est particulièrement long et
intense, puisque le différentiel
croissance nominale/Fed Funds
est à 4% depuis 2010. Cela a
conduit au 4e marché cyclique
haussier de l’après-guerre pour les
Actions américaines (67 mois,
+190% de hausse cumulée pour le
S&P500). Dans six mois, il devrait
Valorisation ajustée du risque
PE / VIX
Valorisation économique
Capitalisation boursière / PIB
actuel
2007
1,2
1,5
2000
1,3
123%
112%
154%
Valorisation relative des Midcaps
EV/EBIT Russell 2000 / Russell 1000
1,6x
1,4x
1,1
Dette des entreprises
Dette nette / EBITDA (mediane)
1,1x
0,9x
1,4x
Appels de marges au NYSE
NYSE net margin debt, USD Md
Fusions & Acquisitions
Volume annuel de transactions, USD Md
330
260
193
3.000
3.982
3.168
Banque Pâris Bertrand Sturdza SA
passer en 3e position, derrière celui des années 1949-56 et 19882000. L’expansion des multiples
de valorisation explique 60% de la
performance. Sans surprise, les valorisations commencent à montrer
des signes de tension: le ratio valeur d’entreprise/excédent brut
d’exploitation (EV / EBITDA) ressort en médiane à 10,5x, un niveau
similaire à ce qui prévalait en 2007
et 2000. Le P/E glissant est à 17,4x
et le P/E ajusté du cycle de 24,8x.
La valorisation donne une information partielle et ne peut pas
constituer un élément suffisant de
la prise de décision dans la mesure
où le propre des bulles d’actifs est
de connaître des phases de sur-ajustements durables. C’est la combinaison entre des valorisations élevées et un excès de confiance qui
accroît la vulnérabilité des marchés. Plusieurs critères permettent
de mesurer le degré d’intensité
d’excès de confiance dans le système financier.
La valorisation est un concept relatif mais des approches structurelles permettent d’identifier des
zones de surchauffe. Le P/E ajusté
du risque (PE / VIX) avait atteint
cet été le seuil de 1,5, qui correspond historiquement à une phase
de mania, résultant d’une valorisation élevée et surtout d’un coût
du risque particulièrement bas (le
VIX était retombé à 10 début juillet). Une mesure moins tactique et
plus structurelle est le niveau de
capitalisation boursière (hors financières) rapporté au PIB. Ce ra-
USA: CAPITALISATION BOURSIÈRE HORS FINANCIÈRES
tio est désormais à 123%, soit deux
écart-types au dessus de la
moyenne de long terme (68% depuis 1950, 76% depuis 1980). Enfin, la valorisation du segment des
valeurs moyennes a souvent été un
indicateur avancé de surchauffe.
Le P/E prospectif de l’indice Russell 2000 ressort aujourd’hui à
18,1x (en retraitant des résultats
négatifs). La valorisation relative
des valeurs moyennes par rapport
aux grandes valeurs indique une
prime de près de 60% en terme de
ratio valeur d’entreprises / marge
opérationnelle (EV/EBIT).
L’endettement est un indicateur
complémentaire. Le levier financier dans les marchés financiers
peut se mesurer à l’aide du montant de dette nette de marges au
NYSE. Il ressort aujourd’hui à
USD 330Md (débit net), soit un
triplement par rapport à 2009. Les
précédents pics étaient de 260Md
en 2007 et de 193Md en 2000. Au
niveau des entreprises, on constate
un ré-endettement depuis 2012.
Au sein de l’univers des grandes
valeurs américaines, le levier financier (dette nette/EBITDA) est
passé de 0,7x en 2011 à 1,1x aujourd’hui, contre 0,9x en 2007
et 1,4x en 2000. Le segment des
Leveraged loans est toujours
scruté attentivement, car il tend
à amplifier les dynamiques d’endettement. Aujourd’hui, la part
des prêts offrant peu/ou pas de garantie (covenant-lite, très présents
dans les opérations de LBO) est à
un niveau de 63% contre seule-
ment un quart en 2007. La dégradation de la qualité de la dette est
exacerbée par l’environnement de
taux zéro et la recherche de rendements à tout prix.
Le volume d’opérations de fusions
et acquisitions est une synthèse des
indicateurs de valorisation et d’endettement. En 2014, on estime à
près de USD 3000Md le montant
des transactions. Cela reste en deçà
de 2007 et 2000. Au delà des montants, le point extrême du cycle est
toujours identifié par un mega
deal, résultant davantage d’une
course à la taille et d’une bataille
d’ego. La démesure avait été signalée en 2000 par les opérations Vodafone AirTouch / Mannesmann
AG pour USD 203Md et AOL /
Time Warner pour USD 165Md.
Plus récemment, RBS avait racheté ABN-AMRO pour prés de
USD 100Md en 2007.
Au total, un processus de formation de bulle financière aux EtatsUnis semble bien enclenché. Il est
utile d’en suivre l’évolution grâce
à des indicateurs structurels, combinant valorisation et endettement.
Les catalyseurs sont difficilement
identifiables ex ante, d’autant que
c’est souvent la théorie du grain de
sable qui prévaut. La lecture du
marché nous indique que le cycle
des émotions de marché rentre
dans une zone d’exubérance et que
la gestion passive est proche de son
risque maximum.
* Banque Pâris Bertrand
Sturdza SA
DETTE NETTE DE MARGES AU NYSE (USD MD)
160%
400
140%
350
120%
300
100%
250
80%
200
60%
150
40%
55 59
63
57
71
75
79
83
87
91
95 99 03
20%
100
0%
50
0
07 11
En % du PIB.
96
FRED, Banque Pâris Bertrand Sturdza SA
NYSE, Banque Pâris Bertrand Sturdza SA
98
00
02
04
06
08
10
12
14