Short selling - Ginestié Magellan Paley

ÉCHOS
DE LA
PRATIQUE
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MARCHÉ FINANCIER
En mouvement
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FIDAL annonce la nomination de
Stéphane Béal, 49 ans,
3 QUESTIONS
La nouvelle réglementation
européenne relative au
« short selling »
Pierre Hesnault, avocat, Ginestié Magellan
Paley-Vincent
Pierre Mudet, docteur en droit, avocat,
Ginestié Magellan Paley-Vincent
1
Pourquoi une réglementation européenne était-elle nécessaire ?
Effet pro-cyclique, baisse des cours, climat de
défiance à l’encontre des émetteurs, rumeurs,
la pratique du short selling est pointée du doigt
depuis quelques années. En pleine crise financière après la chute des banques Lehman Brothers et Bear Stearns, cette technique de marché fût qualifiée de « foncièrement malsaine
dans son principe » (JO 9 déc. 2008, p. 10545).
Les autorités financières européennes, dont
l’AMF (AMF, communiqué, 19 sept. 2008),
avaient dès l’origine pris des mesures d’urgence de manière empirique pour sauvegarder une certaine stabilité financière et restaurer la confiance dans les marchés.
Un travail de fond était également engagé
par les États européens pour apporter une
réponse commune au short selling, ces
ventes à découvert consistant à céder un ou
plusieurs instruments financiers que l’on
ne détient pas et qu’il faut emprunter pour
pouvoir les livrer à un acquéreur (J.-M. Naulot, Ventes à découvert : où en est l’Europe ? :
JCP E 2011, 1525). Le nouveau règlement
européen n° 236/2012 du 14 mars 2012 sur
les ventes à découvert et sur les contrats
d’échange sur dettes souveraines (« règlement VAD »), complété par le règlement
délégué n° 918/2012 du 5 juillet 2012, en est
l’aboutissement. Cette nouvelle réglemen-
tation, entrée en vigueur le 1er novembre
dernier, bouleverse la pratique du short selling. Sa finalité est simple : limiter le risque
systémique notamment en période de crise
boursière et financière.
Pour atteindre cet objectif, le règlement VAD
encadre, régule, voire interdit sur certains
aspects, la pratique du short selling à travers
deux volets : transparence et restrictions.
en qualité de Directeur du
département Droit social.
Il prend ainsi la tête d’une
équipe spécialisée en droit
social forte de 300 avocats.
Stéphane Béal rejoint le département
Droit social de FIDAL en 1988, dont il
devient Directeur adjoint en 2001. Il succède à Gérard Kesztenbaum qui occupait
cette fonction depuis 8 ans et qui part à
la retraite.
Stéphane Béal est membre du bureau
d’Avosial (syndicat des avocats d’entreprises en droit social) et Président de
la Commission juridique de l’ANDRH
(Association Nationale des DRH). Il
intervient comme enseignant à Paris
Dauphine, au DJCE de Cergy et à Montpellier et est également le co-auteur
du manuel « Épargne, Retraite, Prévoyance d’entreprise » aux Éditions de
l’Argus de l’Assurance (Edition 2011) et
de l’Ouvrage « Négociation collective
dans l’entreprise » aux Éditions Delmas
(2010/2011).
Claire Sauty de Chalon et Caroline Mirieu de Labarre annoncent la création du cabinet d’avocats
MirieuSauty.
2
L’objectif de transparence recherché
par la Commission européenne sortil renforcé par le Règlement VAD ?
Le volet transparence du règlement VAD
s’inscrit dans le prolongement de l’actuelle
réglementation française (notamment RG
AMF, art. 223-37), tout en renforçant les dispositifs déjà en application. Pour mémoire,
toute personne venant à détenir une position
courte est tenue d’informer l’AMF, le lendemain du jour de la transaction, de tout franchissement, à la hausse comme à la baisse, du
seuil de 0,2 % du capital de l’émetteur concerné, puis de chaque palier de 0,1 %. En outre,
le franchissement du seuil de 0,5 % puis des
paliers de 0,1 % est rendu public par une mise
en ligne sur le site Internet de l’AMF.
En revanche, de nouvelles modalités de
calcul concernant les groupes financiers et les
sociétés de gestion de fonds et/ou de portefeuilles ont été instituées avec la suppression
LA SEMAINE JURIDIQUE - ENTREPRISE ET AFFAIRES - N° 46 - 15 NOVEMBRE 2012
Elles ont une double expérience acquise
au sein de cabinets d’avocats d’affaires et
au sein de l’AMF à la Direction de l’instruction et du contentieux des sanctions
et à la représentation du Collège.
Avant de rejoindre l’AMF, Caroline Mirieu
de Labarre avait exercé comme avocate
spécialisée en contentieux des affaires
au sein des cabinets Bredin Prat et Freshfields Bruckhaus Deringer.
Claire Sauty de Chalon intervenait
notamment en droit bancaire et financier,
au sein des cabinets d’affaires Ashurst et
de Pardieu Brocas Maffei.
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de la notion de « décisionnaire responsable
de la prise de position ». Le calcul de la position nette à déclarer n’est donc plus réalisé
au niveau du décisionnaire responsable de la
prise de décision d’investissement, mais au
niveau de l’entité de gestion. Cette dernière
est désormais tenue d’agréger les positions
courtes nettes des fonds et des portefeuilles
sous gestion pour lesquelles la même stratégie d’investissement est poursuivie en ce qui
concerne un émetteur donné.
D’un point de vue pratique, cette déclaration
doit être notifiée à l’AMF via une nouvelle
plate-forme sécurisée qui remplace l’actuel
dispositif consistant en l’envoi d’un fichier
Excel. Il est d’ailleurs recommandé aux intervenants de se rapprocher sans tarder de
l’AMF pour obtenir leur accès à cette plateforme électronique, afin d’être en mesure
d’effectuer les déclarations de leurs positions.
Rappelons que le non-respect de l’obligation
de déclaration constitue un manquement
administratif passible de sanctions prévues
aux articles L. 621-14 et suivants du Code
monétaire et financier.
3
Les restrictions apportées par le règlement VAD constituent-elles une
réponse adaptées à la pratique du short
selling ?
Oui, les restrictions prévues par la nouvelle
règlementation européenne semblent aujourd’hui adaptées à cette pratique spéculative. La finalité du règlement VAD est de
donner un cadre normatif et régulé, adapté
aux opérations liées aux ventes à découvert.
Les risques de défauts de livraison seront
limités grâce à deux mesures majeures.
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฀ ฀ ฀ ฀ ฀ ฀Le règlement VAD
renforce les exigences en termes de localisation des titres en prévoyant l’obligation
d’avoir, au moment de la vente, soit emprunté les titres concernés, soit conclu un accord
d’emprunt ou pris des dispositions pour
garantir leur potentiel emprunt (locate rule).
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automatique. - À défaut de livraison des
actions 4 jours ouvrables après la date à
laquelle le règlement est dû, une procédure
de rachat des actions sera automatiquement
lancée afin d’assurer la livraison contre le
règlement.
Le règlement VAD octroie enfin des pouvoirs
accrus aux autorités nationales et à l’Autorité
européenne des marchés financiers pour leur
permettre de faire face à des « circonstances
exceptionnelles » ou baisse significative des
prix en prenant des mesures temporaires,
dérogatoires au droit commun, en matière
de transparence et de restriction.
En conclusion, il nous semble clair que l’encadrement européen issu du règlement VAD
n’a pas pour conséquence de bâillonner les
short sellers, pour satisfaire les doléances de
certains auteurs (F. Pelouze, Ventes à découvert : opportunité et changement législatifs :
Bull. Joly Bourse n° 9, 1er nov. 2011, p. 516),
mais de rendre plus mesurée et plus raisonnée la pratique du short selling, dans un
système économique et financier encore en
convalescence. La pratique future du short
selling permettra dans les prochaines années
d’infirmer ou confirmer cette affirmation.
Focus
Pratiques de gouvernance des sociétés cotées françaises
- La proportion d’administrateurs étrangers dans les conseils
est en hausse mais n’atteint,
toutes cotations confondues, que
15 %. Parmi les plus grandes capitalisations boursières, la France
est le pays dont la proportion
d’administrateurs étrangers est
la plus importante (23 %) contre
18 % au Royaume-Uni et en Italie
et 13 % en Allemagne.
- La part des entreprises dont le
rating est « très bon » régresse
(défini à partir de 44 critères, le
« rating gouvernance » mesure la
mise en œuvre des pratiques de
gouvernement d’entreprise par
les sociétés cotées françaises, en
fonction des préoccupations des
actionnaires, des investisseurs,
des agences de notation et du
législateur).
- La proportion des sociétés dotées d’un comité stratégique est
passée de 54 % en 2011 à 59 %
en 2012 pour les sociétés du
CAC 40, de 42 % à 49 % pour les
sociétés du SBF 120 et de 24 % à
32 % pour les Midcaps. Mais fait
nouveau : plusieurs sociétés ont
décidé de dissoudre le comité
stratégique afin que la stratégie
reste l’apanage du conseil.
- Le modèle économique des
entreprises intègre de plus en
plus la responsabilité sociétale
et environnementale (RSE), ce
qui se traduit par une progression de la présence des comités
d’éthique et/ou RSE auprès des
conseils. Un tiers des entreprises
du CAC 40 dispose aujourd’hui
de ce comité (27 % en 2011), et
18 % des sociétés du SBF 120
(7 % l’année précédente).
- Aujourd’hui, la grande majorité
des conseils (100 % du CAC 40,
84 % du SBF 120 et 60 % des
Midcaps) évaluent leur mode de
fonctionnement. En 2012, 79 %
des sociétés communiquent sur
le contenu de leurs travaux et les
profils d’administrateurs (59 %
en 2009). Seule la profondeur de
la communication sur les modes
de fonctionnement fait débat
(source : Étude Ernst & Young).
AVANCEMENT DES TEXTES
CONSEIL DES
MINISTRES
ASSEMBLÉE
NATIONALE
Sous réserve de son dépôt, Projet de loi mobilisation
du foncier public en faveur du logement (20 nov.).
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SÉNAT
CMP
CONSEIL
CONSTITUTIONNEL
JOURNAL
OFFICIEL
Suite du projet de loi de financement de la sécurité sociale pour 2013 (16 nov.).
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