Capital développement : le guide des solutions de sortie

Transcription

Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés
de l’importance prise par le thème des solutions de sortie
dans les discussions entre l’entrepreneur et son partenaire financier,
ou si vous êtes aujourd’hui engagé dans un dialogue
sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous.
Fruit d’un travail réalisé en commun par des investisseurs
et par des avocats, conseils de chefs d’entreprise,
il synthétise sur cette question les usages les plus courants,
tant du point de vue juridique que du point de vue pratique.
En multipliant les approches concrètes et les illustrations de cas réels,
il permet de mieux appréhender la diversité des solutions envisageables
pour surmonter le conflit d’intérêts qui peut apparaître
lors d’une cession de tout ou partie du capital de l’entreprise.
Cet ouvrage a été élaboré dans le cadre des travaux
de la commission Capital-Développement
de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC),
co-présidée par Jean Gore et Grégoire Sentilhes.
Jean-Paul Bernardini, investisseur
Johann Le Duigou, investisseur
François Véron, investisseur
Stéphane Villecroze, investisseur
Benjamin Cichostepski, avocat
Fabrice Patrizio, avocat associé
Capital développement :
le guide des solutions de sortie
Préface de Christian de Boissieu,
Président du Conseil d’Analyse Economique
Capital Développement : par ici la sortie !
Préface
Il n’y a pas assez d’opérations de capital développement en France, et cela pèse
sur notre compétitivité, notre croissance économique et donc aussi l’emploi. Audelà de ce constat, désormais largement partagé, nous devons identifier - j’ai
même envie d’écrire « traquer » - tous les freins au développement de nos PME.
L’inquiétude du chef d’entreprise sur les conditions dans lesquelles peut s’organiser la vie en commun avec un fonds d’investissement, et, plus particulièrement,
la crainte souvent exprimée de « perdre la main » sur les destinées de son entreprise, constituent sans nul doute l’une des principales entraves au déploiement à
grande échelle du capital développement dans notre pays. Et pourtant, ce guide le
montre et le démontre, cette inquiétude, cette crainte, sont largement injustifiées.
Pourquoi injustifiées ? Ce n’est pas si évident, après tout, car nous ne vivons pas
dans un monde irénique de concorde universelle. Et c’est l’un des mérites de cet
ouvrage que de reconnaître explicitement qu’il peut y avoir, et qu’il y a souvent,
des conflits d’intérêts entre l’actionnaire entrepreneur et son (ou ses) partenaire(s)
financier(s). Mais ceux-ci peuvent être anticipés, gérés et dépassés, dès lors qu’ils
sont assumés et que les priorités de chacun sont bien comprises. Ce guide, qui
présente de manière pédagogique les principales dispositions juridiques, expose
les cas de sorties les plus classiques et multiplie les exemples et cas concrets. Il
permet à chacun de mieux se préparer au dialogue exigeant et constructif qui
doit s’établir entre entrepreneurs et financiers dès le début de leur partenariat.
Merci donc aux auteurs de ce livre de contribuer à lever les obstacles techniques
et psychologiques au capital développement. Espérons qu’il sera le point de
départ de nombreuses discussions entre entrepreneurs et partenaires financiers
pour conclure ensemble des opérations porteuses de développement pour nos
entreprises.
Christian de Boissieu
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Sommaire
Introduction
..............................................................................................................................................................................
1. Processus de sortie : éléments de contexte
.......................................................................
p.3
p.5
1.1 Le recours à un investisseur financier
1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier ?
1.1.2. Quel mode d’intervention pour le partenaire financier ?
p.7
1.2 L’environnement juridique du partenariat
1.2.1. Pacte d’actionnaires versus dispositions statutaires
1.2.2. Les principales clauses du pacte d’actionnaires
p.13
2. Les différents aspects de la clause de sortie et son utilisation
p.8
p.10
p.13
p.15
.............
p.19
2.1 Concertation et meilleurs efforts
p.24
2.2. La sortie globale au moyen d’un mandat
p.26
2.3 La sortie sous contrainte
p.31
3. La diversité des solutions de sortie
3.1. La cession de la majorité du capital de l’entreprise à un
opérateur industriel
3.1.1. La cession de 100% du capital de l’entreprise à un opérateur
du secteur
3.1.2. La cession à un fonds d’investissement
.................................................................................................
3.2. Le rachat par l’actionnaire entrepreneur
3.2.1. Rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la
participation du partenaire financier
3.2.2. Participation de l’actionnaire entrepreneur à une opération
à effet de levier
3.3. La cession d’une fraction du capital via une opération financière
3.3.1. L’introduction en bourse
3.3.2. La cession « secondaire » à un autre fonds d’investissement
Conclusion
Annexes
..................................................................................................................................................................................
...........................................................................................................................................................................................
2
p.35
p.37
p.37
p.42
p.45
p.45
p.46
p.49
p.49
p.52
p.56
p.57
Introduction
Quel métier paradoxal que celui de l’investisseur : son premier sujet sérieux de
discussion avec un chef d’entreprise désirant l’accueillir au capital de sa société
porte bien souvent sur les conditions d’une sortie ! Voilà une curieuse façon de
nouer le dialogue, peut légitimement penser le chef d’entreprise.
Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés de l’importance de la discussion
sur les solutions de sortie pour l’investisseur en capital, ou si vous êtes aujourd’hui
engagés dans un dialogue sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous. Fruit d’un
travail réalisé en commun par des investisseurs et par des avocats conseils de
chefs d’entreprise, il a été élaboré au sein de la commission capital développement de l’AFIC1 et synthétise sur cette question les usages les plus courants,
Ne le cachons pas : la question de la sortie de l’investisseur cristallise, de façon
régulière, un conflit d’intérêts avec le chef d’entreprise. Tout simplement parce
que le second redoute que le premier ne l’oblige à mettre en vente la totalité du
capital de son entreprise suivant des modalités ou à un moment qu’il n’aurait pas
choisis, tandis que le premier craint que le second se désintéresse de la liquidité
de sa participation. Ces procès d’intention réciproques ne sont pas totalement
infondés. Mais c’est tout l’objet du présent guide que de montrer la nécessité
d’organiser le dialogue sur ces questions, tout en se montrant pragmatique dans
l’application des dispositions contractuelles qui auront pu être établies. Ainsi
espérons-nous contribuer à dédramatiser ce sujet qui, bien qu’étant important,
ne doit pas être bloquant, ni pour l’entrée ni pour la sortie des investisseurs.
L’entrée d’un partenaire financier ne se fait que parce qu’elle est souhaitée par
le chef d’entreprise. Elle se justifie soit pour accroître les fonds propres de son
entreprise et financer le développement de sa société, soit pour réorganiser le
capital de sa société en vue de diversifier son patrimoine ou de remplacer un
actionnaire existant. De son côté, l’entrée du partenaire financier est motivée par
les informations fournies par le chef d’entreprise et notamment son business plan
qui synthétise son projet de développement.
) : Association Française des Investisseurs en Capital
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Pour être optimisée, la sortie du partenaire financier doit elle aussi être un objectif
partagé entre celui-ci et le chef d’entreprise. Trois principaux types de sorties
existent : l’appel public à l’épargne, à un opérateur industriel ou à un acteur financier.
Cet ouvrage a pour objet de détailler les différentes options. Il est essentiel de
préciser à titre préliminaire que la sortie de l’investisseur financier ne signifie pas
la fin de l’aventure pour le chef d’entreprise : ceci se comprend aisément dans le
cas d’une introduction en bourse ou d’un remplacement du partenaire financier
par un nouvel investisseur en capital, et cela peut également être le cas lors d’une
cession industrielle.
Nous avons souhaité aborder le sujet de la sortie de l’investisseur en capital en
3 étapes :
- la première rappelle le contexte, tant financier que juridique, dans lequel
s’inscrit le processus de sortie ;
- la deuxième, juridique, présente les différentes clauses contractuelles
relatives à la sortie et leur utilisation ;
- la troisième, plus pratique, détaille les modalités de sortie, souvent bien
différentes des stipulations contractuelles.
Trois annexes viennent compléter cet ouvrage : la première aborde le sujet de
la valorisation, la deuxième donne des illustrations de clauses juridiques et la
troisième présente, sous forme de fiches, les sociétés citées.
Nous tenons à remercier l’ensemble des membres de la commission capital
développement de l’Afic et au premier chef ses co-présidents Grégoire Sentilhes
et Jean Gore, ainsi que les équipes de l’Afic et du cabinet d’avocats Orrick Rambaud
Martel pour leur soutien dans la rédaction et la publication de ce guide.
Jean-Paul Bernardini (investisseur) - Johann Le Duigou (investisseur)
François Véron (investisseur) - Stéphane Villecroze (investisseur)
Benjamin Cichostepski (avocat) - Fabrice Patrizio (avocat associé)
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1. Processus de sortie :
éléments de contexte
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1.1 Le recours à un investisseur financier
De son côté, l’objectif du partenaire financier est de construire un partenariat
durable, créateur de valeur avec l’actionnaire entrepreneur, la légitimité de
ce partenariat reposant sur la relation de confiance qui les lie autour d’un
projet commun.
Cette relation s’appuie ainsi sur un engagement à moyen et long terme entre
les parties.
L’entrée d’un partenaire financier au capital d’une entreprise est une
forme de reconnaissance, pour l’entreprise comme pour son dirigeant, de
la pertinence du modèle économique retenu. Avec cette entrée, l’entreprise acquiert une dimension plus « institutionnelle » de nature à faciliter sa
croissance en apportant une sécurité supplémentaire aux partenaires de
l’entreprise (clients, fournisseurs, banquiers, ...) et en rendant plus attractive
l’entreprise aux yeux de ses managers, actuels et futurs.
Lors de son entrée au capital d’une société, l’engagement d’un partenaire financier doit être de partager son expérience et son expertise avec
l’entrepreneur et :
• de participer à la définition des orientations stratégiques à prendre quant à
l’optimisation du processus de création de valeur au sein de l’entreprise, en
étant notamment force de proposition pour identifier de nouvelles voies de
développement ;
• de travailler sur les questions d’ingénierie financière, qu’elles soient relatives
à une acquisition, à l’optimisation de la structure d’endettement, à l’intéressement du management ou encore, à la préparation d’une succession ;
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L’entrée d’un partenaire financier, minoritaire ou majoritaire, au capital
d’une société peut répondre à trois types d’objectifs de la part du chef
d’entreprise : a) trouver de nouvelles sources de financement pour assurer
le développement de son entreprise, b) diversifier en partie son patrimoine,
et/ou encore, c) procéder à la recomposition de l’actionnariat de la société
en permettant à un actionnaire minoritaire, familial par exemple, de se retirer
du capital de l’entreprise.
• d’apporter des outils de suivi stratégique et de transparence financière ;
• de faciliter l’accès de l’entreprise aux ressources stratégiques (recrutement,
développement à l’étranger, opportunités de croissance externe, R&D ...) ;
• de devenir un interlocuteur privilégié du chef d’entreprise, en se rendant
disponible pour échanger sur tout sujet qui pourrait préoccuper le
dirigeant.
C’est en contribuant à faire évoluer l’entreprise sur chacune des dimensions
humaines, stratégiques et financières dans le cadre du dialogue avec le chef
d’entreprise qu’un investisseur financier aide à créer une dynamique de croissance et de valeur au sein de l’entreprise.
En contrepartie de ces compétences complémentaires apportées par le
partenaire financier et de l’investissement en capital réalisé par celui-ci,
l’entrepreneur prendra quant à lui l’engagement de permettre au partenaire
financier de sortir, à moyen terme, du capital de la société. Au moment de
cette sortie, les objectifs que s’était assigné l’entrepreneur se seront bien
souvent réalisés.
1.1.1. Pourquoi avoir recours à un partenaire financier ?
• Le financement de la croissance de l’entreprise
Ce type de partenariat s’adresse principalement aux chefs d’entreprise
qui souhaitent financer une nouvelle étape du développement de leur
entreprise. L’entrée au capital de l’investisseur se fait alors essentiellement
via une augmentation de capital, le pourcentage de détention du capital
par l’investisseur financier étant fonction d’une part de la valorisation de
l’entreprise2 et, d’autre part, du montant de l’apport en numéraire réalisé
par l’investisseur financier.
Les projets de financement de la croissance (capital développement) ont
toujours été au cœur de la stratégie des investisseurs à la recherche de
prises de participations minoritaires ou majoritaires. L’objectif commun
) : Un descriptif du « Paramètre Valorisation » figure en Annexe A du présent guide.
2
8
• La diversification patrimoniale du chef d’entreprise
Ce type de partenariat concerne les chefs d’entreprise qui désirent
extérioriser une partie de la valorisation de leur société, notamment
lorsque la majeure partie de leur patrimoine réside dans les titres de
cette société. Longtemps, les fonds d’investissements se sont montrés
plutôt réticents à financer un retrait partiel du chef d’entreprise du
capital de sa société. La légitimité d’une diversification patrimoniale
est cependant aujourd’hui largement reconnue et ces opérations ont
tendance à se multiplier.
• Le reclassement de la participation d’un actionnaire existant
Ce type de partenariat s’adresse aux chefs d’entreprise qui veulent
fournir une liquidité à certains actionnaires minoritaires présents au
capital de leur société. Ces actionnaires minoritaires peuvent être
des actionnaires familiaux qui ne désirent plus rester au capital de la
société ou bien des investisseurs financiers qui, après avoir accompagné l’actionnaire entrepreneur pendant quelques années, cherchent
à extérioriser leur plus-value.
Le reclassement de la participation d’un actionnaire minoritaire peut
être l’occasion pour l’actionnaire majoritaire de redéfinir ses objectifs,
tant en termes de développement de la société que de diversification
patrimoniale.
Ces trois objectifs ne sont évidemment pas exclusifs et peuvent intervenir
concomitamment selon les motivations de l’entrepreneur pour construire le
partenariat.
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des actionnaires de la société est alors d’augmenter significativement les
résultats de la société, sur une période de l’ordre de cinq ans, que ce
soit en procédant à des acquisitions ou en mettant en œuvre un plan
ambitieux de croissance organique en décidant, par exemple, de créer
de nouvelles implantations géographiques ou d’investir dans de nouvelles
capacités industrielles ou commerciales.
1.1.2. Quel mode d’intervention pour le partenaire financier ?
Pour chacun des cas de figure définis ci-avant, le partenaire financier peut
intervenir à deux niveaux : en prenant soit une participation directement
dans la société opérationnelle, soit une participation dans une holding de
contrôle commune.
• Prise de participation dans la société opérationnelle
Ce type d’intervention est le plus simple à mettre en œuvre, dans la mesure
où il n’entraîne pas de modification de l’organisation juridique de la société
ou du groupe de sociétés à l’exception bien entendu de cette prise de
participation. La prise de participation directe est utilisée dans le cas du
financement de la croissance par augmentation de capital et en cas de
rachat de titres (diversification patrimoniale ou bien reclassement), lorsque
le partenaire financier rachète directement des titres à un actionnaire
vendeur.
• Prise de participation via une holding de contrôle
Ce type d’intervention suppose une modification substantielle de l’actionnariat de la société opérationnelle, une holding de contrôle se substituant
à des actionnaires, ceux-ci devenant alors actionnaires de la holding de
contrôle :
• l’actionnaire entrepreneur et éventuellement d’autres actionnaires
historiques apportent des titres à une holding de contrôle qui devient
de ce fait actionnaire de la société opérationnelle ;
• le partenaire financier intervient dans la holding de contrôle via un
apport en numéraire ;
• la holding de contrôle rachète des titres à certains actionnaires
historiques, ses ressources provenant à la fois de l’apport de fonds
réalisé par le partenaire financier ainsi que d’un recours à l’endettement.
Ce type de montage, aussi appelé OBO (Owner Buy Out), est très souvent
utilisé si l’objectif de l’actionnaire entrepreneur est de diversifier son
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Situation initiale
OBO
Chef d'entreprise
Chef d'entreprise
Partenaire financier
(valeur des titres de
Apport de titres : 25,05
(i.e. 50,1% du capital
de la Holding)
Apport en numéraire : 24,95
(i.e. 49,9% du capital
de la Holding)
l'entreprise = 100)
100%
Holding d'acquisition
Capital : 50
Dette : 50
100%
Entreprise
Entreprise
Les OBO sont souvent réalisés par des chefs d’entreprise désirant
préparer leur succession et qui mettent en œuvre une situation transitoire de quelques années, à laquelle participe un partenaire financier, avant
de procéder à la vente de l’intégralité de leurs titres. Au cours de cette
période transitoire, l’objectif commun des actionnaires est principalement
d’optimiser les performances de la société avant sa mise en vente.
Ce type de montage est aussi souvent utilisé pour procéder au rachat de
la participation d’un actionnaire existant. Une telle opération a ainsi été
réalisée en avril 2005 lors du rachat par Natixis Investissement Partners (NI
Partners) et Gilles Benhamou de la participation de 21 Centrale Partners
au capital de la société Asteel.
Asteel, leader français de l’industrialisation, la production et l’intégration
de modules électroniques industriels a été fondée en 1999 par Gilles
Benhamou. En 2001, celui-ci avait eu recours à un partenaire financier,
21 Centrale Partners, pour financer les premières étapes d’une stratégie
de croissance par acquisitions.
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patrimoine. Dans l’exemple, ci-dessous, le chef d’entreprise percevrait
près de 75% de la valeur de ses titres tout en continuant à contrôler
50,1% du capital de sa société.
Ce partenariat a permis à la société de presque tripler ses ventes en quatre
ans et de se positionner en tant que leader sur son marché, avec un chiffre
d’affaires de près de 200 M€ en 2005. 21 Centrale Partners a alors émis
le souhait de réaliser son investissement alors que Gilles Benhamou désirait
poursuivre le développement de son groupe tout en restant fortement
impliqué d’un point de vue capitalistique.
D’un commun accord, le dirigeant et son partenaire financier ont alors
décidé de faire appel à un intermédiaire financier pour trouver un investisseur susceptible de racheter la participation de 21 Centrale Partners.
Un processus de mise en vente de la participation de 21 Centrale Partners
a été organisé et, au terme de ce processus, Gilles Benhamou s’est associé
à NI Partners pour réaliser une opération visant à racheter la participation
de 21 Centrale Partners. Pour ce faire, une holding d’acquisition a été
créée : Gilles Benhamou a apporté ses titres à cette holding, NI Partners
en est devenu actionnaire via un apport en numéraire puis la holding s’est
endettée. Grâce aux fonds apportés par NI Partners et à ceux levés auprès
des banquiers historiques du Groupe, la Holding a racheté la participation
des actionnaires désirant vendre leurs titres3.
Ces différents types de partenariat se concrétisent par la mise en place d’une
documentation juridique spécifique répondant précisément aux objectifs de
l’entrepreneur et du partenaire financier.
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe K de ce guide.
3
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1.2 L’environnement juridique du partenariat
En fonction de la situation actionnariale de la société, des objectifs du
chef d’entreprise et des habitudes de l’investisseur, le partenariat sera
formalisé au travers des dispositions statutaires de la société et/ou d’un
pacte d’actionnaires.
1.2.1. Pacte d’actionnaires versus dispositions statutaires
En droit français, le pacte d’actionnaires est en général privilégié, en
particulier pour les raisons suivantes :
• Fort intuitu personae entre l’actionnaire entrepreneur et le
partenaire financier
Le partenaire financier investit dans la société en considération de la
personnalité du chef d’entreprise et ce dernier lui donne accès au capital
dans le même esprit. Ce fort intuitu personae, sur lequel est bâti le partenariat entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, nécessite
la mise en place de clauses juridiques bien souvent spécifiques à chacun
de ces deux actionnaires et qui, par nature, ne peuvent figurer dans les
statuts (applicables à tous les actionnaires de la société en l’absence de
catégories d’actions).
Le pacte d’actionnaires permet donc la mise en œuvre de ces clauses
spécifiques. Cette souplesse contractuelle a cependant un prix. Si la
violation de l’une des stipulations des statuts peut encourir la nullité ou
être susceptible d’exécution forcée, la violation d’une stipulation du
pacte d’actionnaires quant à elle ne se résout généralement encore
qu’en dommages et intérêts.
A titre d’exemple, compte tenu du caractère risqué que représente
l’investissement dans une société non cotée, le partenaire financier
demandera au chef d’entreprise de se consacrer exclusivement à la
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Deux documents ont plus particulièrement vocation à organiser la relation
entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier. Il s’agit d’une part
des statuts de la société et d’autre part, du pacte d’actionnaires.
bonne marche de l’entreprise et à son développement, sans que celui-ci
ne puisse exercer une autre activité rémunérée. La clause correspondante, concernant de manière spécifique le chef d’entreprise, n’a pas
vocation à figurer dans les statuts de la société et sera par conséquent
insérée dans le pacte d’actionnaires4.
• Confidentialité
Les statuts d’une société, déposés au greffe du Tribunal de Commerce, ne
sont pas, par nature, confidentiels. Les tiers peuvent en prendre librement
connaissance. A contrario, le pacte d’actionnaires est un acte sous seing
privé mais comporte aussi habituellement une clause de confidentialité.
Or, le partenariat entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier
requiert sur bien des points une telle confidentialité.
Le partenaire financier et l’actionnaire entrepreneur s’entendront dès
l’origine sur le processus de sortie du partenaire financier et ce processus
sera formalisé dans les accords le liant à l’actionnaire entrepreneur.
La description de ce processus de sortie comprend très souvent des
éléments tels que le calendrier de sortie ou encore le prix plancher
auquel le partenaire financier accepte de sortir : de toute évidence, de
telles informations ne peuvent être rendues publiques et elles ne peuvent
donc pas figurer dans les statuts.
De la même manière, le business plan de la société, sur lequel est
notamment fondée la valorisation de la société, est fréquemment
annexé au pacte d’actionnaires et ne saurait être divulgué à des tiers.
En conclusion, si le pacte d’actionnaires est un contrat dont l’exécution
forcée peut s’avérer juridiquement plus délicate que celle des statuts5, sa
souplesse et sa confidentialité n’en demeurent pas moins plébiscitées
par les chefs d’entreprise et les investisseurs qui réduisent souvent les
statuts à leur portion congrue.
) : Un exemple de clause d’exclusivité et de non-concurrence figure en Annexe B du présent guide.
4
) : A défaut d’être expressément consacré par la loi, le pacte d’actionnaires reste une simple convention dont
la violation fautive, conformément au droit commun, se résout en dommages et intérêts. Cela n’équivaut pas
à l’exécution forcée qui peut en revanche être ordonnée en cas de violation des statuts, lesquels sont établis ...
5
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1.2.2. Les principales clauses du pacte d’actionnaires
• Clauses relatives à la gouvernance
Le partenaire financier doit pouvoir suivre l’activité de l’entreprise,
notamment au regard du business plan et des orientations stratégiques
déterminées d’un commun accord. Il ne s’agit pas de mettre en place une
co-direction au sein de l’entreprise mais d’instaurer des outils permettant
au partenaire financier de suivre l’évolution de la société afin de favoriser
un dialogue efficace entre le chef d’entreprise et son partenaire financier.
A ce titre, l’actionnaire entrepreneur s’engage à partager un certain
nombre d’informations avec son partenaire financier de manière régulière
et à l’occasion de certaines décisions importantes. L’entrepreneur dispose
donc d’une grande latitude dans la conduite des affaires sociales et la
gestion de la société demeure sa prérogative.
Cette organisation de la gouvernance de l’entreprise fait l’objet de stipulations spécifiques dans le pacte d’actionnaires. Le partenaire financier
bénéficiera, par exemple, d’une information renforcée au moyen d’un
reporting détaillé6. Celui-ci est généralement basé sur les outils déjà en
place dans la société et comprend notamment un suivi de l’activité et du
développement de la société, du compte de résultat, du cash-flow et de
la trésorerie.
...en application de dispositions légales. La jurisprudence a néanmoins récemment consacré la possibilité
d’obtenir l’exécution forcée de certaines dispositions du pacte d’actionnaires, en l’occurrence celles instaurant
un pacte de préférence ou un droit de préemption (Cour de Cassation, Chambre Mixte 26 mai 2006 n°240).
Ainsi les cessions de titres effectuées en violation de ces stipulations pourront être annulées. Cette possibilité
reste cependant soumise à la démonstration de la double condition que le tiers acquéreur avait connaissance de
l’existence d’un pacte de préférence ou d’un droit de préemption au profit d’autres actionnaires de la société
et de l’intention desdits bénéficiaires de s’en prévaloir.
) : Suivant la forme sociale de la société, notamment s’il s’agit d’une société par actions simplifiée, cette clause
peut être également insérée dans les statuts de la société. Un exemple de clause d’information renforcée figure
en Annexe C du présent guide.
6
15
Trois grandes thématiques sont généralement traitées par un pacte
d’actionnaires : la gouvernance de la société, la géographie du capital et
la liquidité des investissements réalisés.
Le partenaire financier peut également être représenté au sein des
organes de contrôle de la société (conseil d’administration avec présidence dissociée, conseil de surveillance ou équivalent) et sa consultation,
voire son approbation préalable, peut être requise pour toute décision
pouvant avoir un impact significatif sur l’organisation ou l’activité de la
société. Sur ce dernier point, le pacte d’actionnaires stipule généralement
une liste de sujets qui requièrent l’approbation préalable du partenaire
financier. Ces sujets sont principalement ceux qui peuvent avoir un fort
impact sur la valorisation de la participation du partenaire financier7.
Dans certaines circonstances bien particulières, les règles de gouvernance
peuvent prévoir qu’en cas de blocage significatif du processus de décision
entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier, une solution de
sortie de crise, de nature capitalistique, soit mise en oeuvre. On pense
bien évidemment soit au rachat par l’actionnaire entrepreneur des titres
détenus par le partenaire financier à un prix déterminé par avance,
soit à une sortie globale. La mise en place de telles clauses d’impasse
restent toutefois assez rare dans le cadre d’opérations de capital développement.
• Clauses relatives à la géographie du capital
Le pacte d’actionnaires contient très souvent un certain nombre de clauses
qui permettent de garantir la stabilité de l’actionnariat et/ou d’encadrer
son évolution au bénéfice du chef d’entreprise comme de l’investisseur.
Intangibilité du capital8: Le partenariat débute généralement par une
période au cours de laquelle l’entrepreneur et éventuellement le partenaire financier se sont engagés à ne pas céder leurs titres par quelque
procédé que ce soit ou pour quelque cause que ce soit. Cette inaliénabilité temporaire permet au partenaire financier de s’assurer que
l’entrepreneur n’a pas de velléités de céder ses titres avant que l’accrois) : Une liste indicative de ces sujets figure en Annexe D de ce guide.
7
) : Un exemple de clause d’inaliénabilité figure en Annexe E de ce guide.
8
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Ouverture du capital aux tiers - Droit de préemption : Le droit de
préemption vient sécuriser l’accès au capital de la société. En cas de
cession par un actionnaire d’une partie de ses titres, chaque actionnaire
ou groupe d’actionnaires bénéficiaire du droit de préemption, se voit
proposer, généralement selon un rang de priorité établi, d’acquérir les
titres de l’actionnaire cédant9. Il s’agit là pour l’actionnaire ou le groupe
d’actionnaires concerné soit d’augmenter volontairement sa participation
au capital, soit de se substituer à un tiers, par exemple un concurrent. En
règle générale, le droit de préemption sera exercé sur la totalité des titres
proposés à la cession.
Droit de sortie conjointe (Tag Along) : En cas de cession de titres par un
actionnaire, et en l’absence d’exercice du droit de préemption, chaque
actionnaire peut, s’il bénéficie d’un droit de sortie conjointe, se joindre
à la cession projetée à hauteur de sa participation dans le capital et aux
mêmes conditions. De façon classique, le tiers cessionnaire acquiert alors
le même nombre de titres non plus auprès d’un seul cédant mais de
plusieurs10 et l’économie générale de la cession n’est donc pas affectée.
En cas de cession d’un bloc de titres majoritaire, le droit de sortie conjointe
peut également permettre au partenaire financier d’accéder à une
liquidité de son investissement en bénéficiant d’une prime de contrôle.
Obligation de sortie conjointe (Drag Along) : Afin de faciliter une cession,
et lorsque des actionnaires détenant une large majorité du capital désirent
donner suite à une proposition d’acquisition d’un tiers portant sur 100%
) : Un exemple de clause de droit de préemption figure en Annexe F de ce guide.
9
) : Le droit de sortie conjointe est généralement total (le bénéficiaire a alors la possibilité de céder l’intégralité
des titres qu’il détient dans le capital de la société). Mais il peut aussi être proportionnel au nombre de titres cédé
par l’actionnaire cédant. Un exemple de clause de droit de sortie conjointe figure en Annexe G de ce guide.
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sement de valeur escompté ne se soit produit. S’agissant d’une restriction
au droit de propriété, cette inaliénabilité est nécessairement temporaire et
doit être justifiée par un intérêt légitime.
du capital de la société, ceux-ci peuvent imposer aux autres actionnaires
de céder leurs titres aux mêmes conditions11.
Parfois, cette clause ne peut être mise en jeu qu’à partir d’un niveau
minimum de multiple, ou bien de TRI12, pour l’investisseur financier. Le
recours à un niveau minimum de valorisation a souvent lieu lorsque l’investisseur entrepreneur et le partenaire financier n’ont pas le même prix de
revient, ce qui est notamment le cas lorsque l’actionnaire entrepreneur a
créé sa société ou bien en a hérité.
Néanmoins, l’ensemble de ces clauses n’aborde pas ce qui constitue
bien souvent la pierre angulaire des négociations entre l’actionnaire
entrepreneur et le partenaire financier : la liquidité.
• Processus de liquidité et solutions de sortie
Les clauses relatives à la liquidité de l’investissement de l’actionnaire
entrepreneur et du partenaire financier sont en effet au centre des préoccupations des deux parties :
- pour l’actionnaire entrepreneur, il s’agit de ne pas être contraint, de
façon systématique et sans dialogue possible, à vendre sa participation
si les résultats escomptés par l’investisseur sont au rendez-vous ;
- et pour le partenaire financier, il s’agit de ne pas se retrouver bloqué au
capital d’une société, très souvent non cotée, et donc, sans liquidité
immédiate.
) : Un exemple de clause d’obligation de sortie conjointe figure en Annexe H de ce guide.
11
) : Taux de Rendement Interne.
12
18
2. Les différents aspects de la clause
de sortie et son utilisation
19
20
• Un incontournable principe de liquidité ...
L’entrepreneur souhaitera souvent rester pour poursuivre le développement
de sa société alors que le partenaire financier, lui, tout en ayant participé à
ce développement, souhaitera sortir en offrant, à terme, à ses propres investisseurs, la plus forte plus-value possible.
Cet objectif de liquidité, sacro-saint principe des opérations réalisées par des
investisseurs professionnels, est d’ailleurs rappelé, de façon systématique,
dans le préambule ou bien même, dans le corps du pacte d’actionnaires13.
• ... liquidité qui doit être gérée dans le temps ...
Sortir, oui, mais quand ?
Le partenaire financier est garant auprès de ses propres investisseurs d’une
certaine rentabilité qui ne peut être atteinte que dans la mesure où les
capitaux dont il dispose sont investis et « désinvestis » en fonction d’un calendrier pré-établi. La sensibilité des partenaires financiers à ce facteur « Temps »
est étroitement liée aux objectifs qui leur ont été assignés par leurs propres
investisseurs.
C’est la raison pour laquelle un calendrier de sortie est souvent convenu,
aux termes du pacte d’actionnaires, entre l’entrepreneur et le partenaire
financier.
) : Un exemple de clause actant d’un principe de liquidité figure en Annexe I de ce guide.
13
21
Dans le cadre d’une opération de capital développement et de ses négociations, la divergence d’intérêts entre l’actionnaire entrepreneur et le partenaire
financier se cristallise, avec force et constance, sur le principe et les modalités
de la sortie de ce dernier du capital de la société.
La présence de ce calendrier dans le pacte n’est pas sans intérêt pour
l’actionnaire entrepreneur lui-même. Celui-ci sait qu’à une date donnée, il
se penchera, avec son partenaire financier, sur la valorisation de la société.
Ils dresseront ensemble un bilan de l’activité de celle-ci pendant toute la
période où l’investisseur est resté au capital. L’effet apparemment contraignant d’avoir en quelque sorte à « rendre des comptes » à un professionnel
de l’investissement à une date donnée est contrebalancé par la stimulation
que représentent des objectifs financiers définis en commun et devant être
atteints selon un calendrier déterminé ... étant précisé qu’au moment de la
sortie, entrepreneur comme investisseur bénéficieront, en principe, du fruit
financier de leurs efforts.
En résumé, l’actionnaire entrepreneur sait depuis sa décision de s’associer à
un partenaire financier que ce dernier devra tôt ou tard sortir. S’il n’accepte
pas cette sortie, il sait qu’il ne respecte pas une partie essentielle des termes
du contrat et qu’il prend le risque que son partenaire financier lui impose la
sortie. De son côté, ce dernier n’a pas intérêt à contraindre l’entrepreneur
à sortir dans la mesure où la dissension qui en résulterait ne pourrait qu’affecter à court ou moyen terme la valorisation de la société.
• ... et selon des modalités précises.
Après avoir arrêté conjointement le calendrier de la sortie, se pose aux
partenaires la question des modalités de sortie.
Dans certains pactes, une date précise est stipulée à compter de laquelle, par
exemple, les parties mandatent un intermédiaire financier aux fins de réaliser
une valorisation de la société. Dans d’autres cas, il est simplement prévu
qu’un processus de liquidité devra être initié entre telle et telle date. A défaut,
par exemple, l’investisseur financier se réservera la possibilité de forcer la
sortie de l’ensemble des actionnaires.
22
- une séquence dite de concertation et de meilleurs efforts, n’exigeant
pas la cession du contrôle de son entreprise par l’actionnaire entrepreneur (2.1.),
- une phase plus automatique au cours de laquelle les parties recherchent généralement une sortie globale au moyen d’un mandat (2.2),
- une dernière séquence, au caractère contraignant, qui peut être mise
en œuvre si la sortie n’a pas été trouvée au cours des deux phases
précédentes (2.3).
23
Quelles que soient les différentes rédactions possibles, une clause de
sortie présente, en général, trois séquences :
2.1 Concertation et meilleurs efforts
Le principe général de liquidité de la participation du partenaire financier prend
dans un premier temps la forme d’une clause de meilleurs efforts. Celle-ci est
mise en œuvre à compter de la date qui a été fixée, d’un commun accord,
pour initier le processus de sortie.
Les partenaires sont bien évidemment libres de déroger à tout moment au
calendrier qu’ils s’étaient initialement fixés si, par exemple, la valeur de la
société est supérieure à ce qui avait été prévu.
En application de cette clause, l’actionnaire entrepreneur et le partenaire
financier se concerteront, fréquemment à l’initiative de l’entrepreneur luimême, pour savoir si les critères de sortie qu’ils s’étaient fixés au moment
de la réalisation de l’investissement, sont alors atteints. L’état du marché, les
performances commerciales et financières de la société et les possibilités de
croissance externe, par exemple, sont passés en revue par les partenaires.
Dès l’origine du partenariat, les partenaires peuvent également prévoir une
solution de sortie privilégiée. A cela, plusieurs avantages :
- anticiper dès l’origine les réticences que peuvent avoir l’un ou l’autre des
partenaires quant à certaines solutions de sortie (dans l’hypothèse d’une
vente portant sur 100% des titres de la société alors que l’actionnaire
entrepreneur souhaite rester actionnaire quoiqu’il arrive) ;
- s’interroger, dès l’entrée de l’investisseur, sur la meilleure façon de
valoriser l’entreprise au moment de la sortie ;
- éviter de trop fortes dissensions entre les partenaires lors de la mise en
œuvre de la sortie ;
- mieux identifier, compte tenu de la solution qui est retenue, les étapes
spécifiques à une telle solution.
Il est toutefois important de laisser la clause de meilleurs efforts suffisamment
ouverte pour permettre la recherche de solutions de sortie alternatives.
24
Une large concertation est donc nécessaire entre l’actionnaire entrepreneur
et le partenaire financier et dans ce contexte, aucune des parties n’a, en
principe, un quelconque intérêt à jouer la carte de la confrontation.
En synthèse, la phase de meilleurs efforts a pour objectif de donner un
cadre souple aux discussions entre les partenaires, et ce, de manière à
favoriser une approche concertée, consensuelle et constructive.
25
Stipuler, par exemple, dans le pacte que l’introduction en bourse constitue
la préférence de l’ensemble des partenaires n’exclut en rien la mise en œuvre
de solutions de sortie alternatives, notamment si les conditions de marché ne
sont pas réunies pour réaliser une telle introduction.
2.2. La sortie globale au moyen d’un mandat
Lorsque la fin du partenariat approche, le pacte d’actionnaires prévoit très
souvent une recherche plus systématique d’acquéreurs de la société pour
permettre la sortie du partenaire financier.
Cette sortie globale n’implique pas nécessairement la sortie in fine de
l’entrepreneur qui peut se voir proposer un réinvestissement significatif lui
permettant de conserver le contrôle opérationnel de son entreprise14.
Afin de permettre cette sortie globale, les parties ont recours à une clause
de mandat prévue dans le pacte.
• La clause de mandat
Les parties peuvent convenir qu’à un certain moment de la vie du partenariat, les efforts réciproques de chacun des partenaires n’ayant pas
permis au partenaire financier de trouver une liquidité, une sortie globale
soit alors mise en œuvre automatiquement sur demande du partenaire
financier (ou de l’actionnaire entrepreneur). Cette sortie globale prend
alors généralement la forme d’un mandat de vente portant sur la totalité
des titres de l’entreprise et confié par les parties à un établissement
financier ou à une société de conseil15.
L’établissement financier, ou équivalent, peut être choisi parmi des
banques d’affaires de premier rang ou bien parmi des sociétés de
conseil en fusions et acquisitions. L’insertion dans le pacte d’une liste
de deux ou trois établissements financiers préalablement sélectionnés
peut faciliter ce processus de désignation. Afin d’empêcher tout blocage
) : Perdre le contrôle en capital et en droit de vote de son entreprise ne signifie pas nécessairement perdre le
contrôle opérationnel de celle-ci, ni perdre définitivement son contrôle capitalistique ou en droit de vote - Un
soin particulier doit être apporté à la rédaction de la documentation contractuelle dans un tel cas de figure.
14
) : Un exemple de clause de mandat figure en Annexe J de ce guide.
15
26
dans ce processus de dési-gnation, il est souvent prévu qu’à défaut
d’accord sur celle-ci, seul le partenaire financier pourra l’effectuer.
Durant la mise en oeuvre d’un tel mandat, l’actionnaire entrepreneur n’a
plus, en principe, la possibilité d’exercer son droit de préemption. Celuici est en effet neutralisé pour permettre une réelle fluidité du processus
de vente. Cependant, certains pactes d’actionnaires permettent à
l’actionnaire entrepreneur de proposer de racheter les titres du partenaire financier, souvent à l’issue du travail de valorisation effectué par
le mandataire mais préalablement à la mise en œuvre du mandat de
cession. On parle alors de droit de priorité. Les principales étapes de ce
droit sont les suivantes :
- le partenaire financier fait part de sa volonté d’appliquer la clause de
mandat afin de rechercher une liquidité ;
- l’actionnaire entrepreneur propose à son partenaire de lui racheter
ses titres sur la base du niveau de prix qu’il juge approprié ou bien
sur la base de la valorisation arrêtée par le mandataire ;
- soit le partenaire financier accepte cette offre, auquel cas, aucun
mandat de vente n’est donné, soit le partenaire financier ne l’accepte
pas et le mandat de vente est initié ;
- à l’issue du processus de mandat, si le prix le plus élevé parmi les prix
proposés reste inférieur au prix initialement proposé par l’actionnaire entrepreneur, alors ce dernier a le droit d’utiliser son droit de
priorité; en l’absence d’exercice de celui-ci, l’offre la mieux disante
est retenue.
27
Une fois l’établissement financier choisi, un processus de mise en vente
est initié, celui-ci devant être conduit en totale transparence entre les
actionnaires et ayant pour finalité de retenir l’offre la mieux disante.
Le processus peut consister en une mise aux enchères ouverte ou en
une négociation de gré-à-gré avec un nombre réduit d’interlocuteurs
préalablement identifiés.
Notons également qu’une clause de coopération est souvent stipulée en
complément de la clause de mandat aux termes de laquelle l’actionnaire
entrepreneur doit apporter tout son concours au partenaire financier, et
inversement, dans le cadre de cette mise en vente du groupe. L’actionnaire
entrepreneur s’engagera, par exemple, à favoriser la solution de sortie
retenue en communiquant notamment les informations se rapportant à
la société que l’établissement financier mandataire ou le tiers acquéreur
pressenti pourrait demander.
Même si cette clause de mandat est l’option la plus fréquemment utilisée
pour donner l’assurance au partenaire financier qu’il trouvera une liquidité
à terme, certains chefs d’entreprise sont absolument opposés à l’idée
que leur société puisse être mise en vente. Dans un tel cas de figure, on
peut envisager de mettre en place un système dit de « put & call » :
• L’option d’achat de l’actionnaire entrepreneur (« Call »)
Cette option d’achat, qui correspond juridiquement à une promesse de
vente consentie à l’actionnaire entrepreneur par le partenaire financier
sur les titres de ce dernier, peut être exercée au cours d’une période
dite de sortie, arrêtée d’un commun accord entre les parties au moment
de l’entrée de l’investisseur, ou encore, à partir d’une date donnée.
Généralement, l’actionnaire entrepreneur notifie au partenaire financier
sa volonté d’exercer cette option d’achat, sur la base d’un prix d’exercice
arrêté d’un commun accord, souvent basé sur la formule de valorisation
utilisée à l’entrée du partenaire financier. En cas de désaccord, il est
également possible de prévoir le recours à un tiers, cabinet d’audit ou
banque de premier rang.
L’acceptation de ce type de clause par le partenaire financier est
souvent subordonnée à certaines conditions destinées à le protéger :
28
Les deux protections usuelles que demande alors le partenaire
financier sont le prix minimum et le droit de suite. En ce qui concerne
la protection sur le prix, elle implique que cette option d’achat ne
puisse être mise en œuvre que si un certain niveau de valorisation
des titres détenus par le partenaire financier est atteint16. Un prix de
cession net, un multiple du montant investi dans la société ou un TRI,
sont les critères généralement retenus pour permettre l’exercice ou
pas de l’option d’achat. En ce qui concerne le droit de suite, il vise
à offrir un complément de prix au partenaire financier dans le cas
où, dans les 18 mois, par exemple, suivant la vente de ses titres à
l’actionnaire entrepreneur, ce dernier revendrait une fraction de ses
titres sur la base d’un niveau de valorisation plus élevé.
• L’option de vente du partenaire financier (« Put »)
Comme l’octroi d’une option d’achat au bénéfice de l’actionnaire
entrepreneur ne signifie pas pour autant qu’il exercera cette option, la
possibilité est également offerte au partenaire financier de vendre ses
titres à l’actionnaire entrepreneur dans une certaine fenêtre de temps
ou bien à partir d’une date donnée. En effet, comme pour la clause
de mandat, il s’agit de donner l’assurance au partenaire financier qu’il
trouvera une liquidité à terme.
Dans ce cas de figure, ce n’est plus une promesse de vente – ou option
d’achat – qui est consentie par le partenaire financier mais une promesse
) : La Cour de Cassation considère que la promesse tendant à assurer à l’actionnaire [partenaire financier], le
remboursement de l’investissement auquel il n’aurait pas consenti sans ce désengagement déterminant, a pour
objet d’assurer l’équilibre des conventions conclues entre les parties, de sorte que dans cette hypothèse, la stipulation d’un prix minimum de cession est licite (Cour de Cassation, Chambre Commerciale, 27 septembre 2005
n° 1165 F-D).
16
29
en effet, pour le partenaire financier, le fait d’autoriser son partenaire
entrepreneur à lui racheter ses titres à n’importe quel moment équivaut
à accepter de vendre à un moment qui ne sera généralement pas le plus
favorable.
d’achat – ou option de vente – qui lui est donnée par l’actionnaire entrepreneur. C’est alors le partenaire financier, et lui seul, qui a la possibilité
de vendre ses titres à l’actionnaire entrepreneur et non le contraire.
De la même manière que pour l’option d’achat accordée à l’actionnaire entrepreneur, le partenaire financier notifie alors à l’actionnaire
entrepreneur sa volonté d’exercer cette option de vente, sur la base
d’un prix d’exercice arrêté d’un commun accord, souvent basé sur la
formule de valorisation utilisée à l’entrée du partenaire financier. En cas
de désaccord, il est également possible de prévoir le recours à un tiers,
cabinet d’audit ou banque de premier rang.
Cette option de vente permet au partenaire financier d’avoir la maîtrise
du calendrier de sortie, ce qui, par définition, n’est pas le cas dans l’hypothèse d’une option d’achat au bénéfice de l’actionnaire entrepreneur. En
revanche, l’exercice de cette option étant à la seule main du partenaire
financier, elle n’est généralement pas assortie d’une condition de prix
minimum.
Cependant, il est important de rappeler qu’une telle option fait peser
une lourde charge financière sur l’actionnaire entrepreneur car il prend
l’engagement de racheter les titres détenus par son partenaire financier
si celui-ci le lui demande. Pour avoir l’assurance de pouvoir exercer son
option de vente et ainsi obtenir la liquidité de son investissement, le
partenaire financier mettra donc en place des mécanismes de nature à
sécuriser sa sortie et il s’attachera notamment à vérifier que l’actionnaire
entrepreneur disposera à terme des ressources financières suffisantes
pour pouvoir honorer sa promesse d’achat.
30
2.3 La sortie sous contrainte
La sortie sous contrainte n’intervient donc qu’en toute fin de partenariat par
l’application d’une clause dite de « Buy or Sell », dont un exemple synthétique est donné ci-dessous :
Dans le cas où le mandat de cession n’aboutirait pas au dépôt d’une
offre ferme d’acquisition d’un tiers acquéreur pour la totalité des titres
de la Société dans les douze (12) mois suivant la date de désignation de
l’établissement financier de premier plan mandaté par les parties pour
organiser la cession, et en tout état de cause au plus tard le 31 décembre
[N+5], le partenaire financier aura la faculté à compter de cette date
d’adresser à l’actionnaire entrepreneur une notification (la « Notification
de Buy or Sell ») exposant l’intention du partenaire financier de céder
l’intégralité de ses titres moyennant le paiement d’un prix (le « Prix de
Sortie »), payable exclusivement en numéraire et proposé de bonne foi
par le partenaire financier.
L’actionnaire entrepreneur disposera alors d’un délai de trente (30) jours
à compter de la date de la Notification de Buy or Sell pour notifier à son
tour au partenaire financier (par lettre recommandée) son intention :
(i) soit d’acquérir la totalité des titres détenus par le partenaire financier,
au Prix de Sortie ;
31
La sortie sous contrainte de l’actionnaire entrepreneur constitue une étape
ultime qui n’a vocation à être mise en œuvre que dans l’hypothèse rarissime
où la recherche d’une liquidité du partenaire financier n’aurait pu avoir lieu
durant le partenariat. En pratique, le partenaire financier n’a recours à cette
sortie que dans l’hypothèse où l’actionnaire entrepreneur empêche délibérément le partenaire financier de réaliser la liquidité de son investissement.
La sortie sous contrainte est donc prévue dans le pacte d’actionnaires de
manière préventive, son objectif premier étant avant tout de mettre l’actionnaire entrepreneur face à ses responsabilités.
(ii) soit de céder au partenaire financier la totalité des titres qu’il détient,
au Prix de Sortie.
A défaut de notifier son intention dans le délai de trente (30) jours
susvisé, l’actionnaire entrepreneur sera réputé avoir opté pour la cession
de la totalité de ses titres au partenaire financier au Prix de Sortie.
La cession convenue interviendra entre les Parties concernées dans un
délai maximum de soixante (60) jours suivant la date de réception de
la Notification de Buy or Sell par l’actionnaire entrepreneur. Le Prix de
Sortie sera payable comptant par chèque de banque contre remise des
ordres de mouvement et inscription de la cession intervenue dans les
registres de la société.
Aux termes de cette clause, le partenaire financier peut notifier à l’actionnaire
entrepreneur son intention de lui céder l’intégralité de ses titres moyennant
un prix de sortie. L’actionnaire entrepreneur dispose alors d’un délai généralement assez court pour notifier au partenaire financier son intention soit
d’acquérir ou de faire acquérir la totalité de sa participation au prix proposé,
soit de lui céder la totalité de ses propres titres au même prix.
Plusieurs variations existent sur le thème de la Buy or Sell, plus ou moins
contraignantes, dont les parties peuvent bouleverser l’ordonnancement. Le
pacte peut ainsi prévoir la possibilité pour le partenaire financier, non plus de
vendre ses titres à l’entrepreneur, mais d’acheter les titres de celui-ci à un prix
qu’il détermine. L’entrepreneur devra alors soit céder ses titres au partenaire
financier, soit les lui racheter au même prix (ou bien, dans certains pactes, à
un prix supérieur). Dans un tel cas de figure, le partenaire financier conserve
intacte la possibilité d’une sortie globale, mais cette approche nous paraît
moins solide juridiquement.
Par ailleurs, des aménagements peuvent être effectués sur le montant du prix :
certains pactes prévoient d’encadrer le prix de sortie en faisant référence,
par exemple, à des méthodes de valorisation. Dans d’autres cas, le partenaire
32
Afin de conserver toute son efficacité, la clause de « Buy or Sell » prévoit
souvent les conditions d’exécution forcée des engagements de cession qu’elle
met en place (signature et remise des ordres de mouvements, inscription en
compte des cessions sur le registre de mouvements de titres de la société).
La philosophie de cette clause de « Buy or Sell » repose sur deux fondamentaux. En premier lieu, une issue certaine en termes de liquidité : une fois
enclenchée, sa conclusion sera nécessairement la dissolution du partenariat,
l’un des deux co-actionnaires rachetant les titres de l’autre. En second lieu,
un équilibre des forces dans la négociation de nature à favoriser la discussion
et le consensus :
- d’un coté, le partenaire financier, aux ressources généralement plus
étendues et ayant la capacité financière de proposer des niveaux
élevés de valorisation ;
- de l’autre, l’actionnaire entrepreneur, dirigeant de la société et garant
de la valorisation de cette dernière, cette valorisation risquant d’être
significativement diminuée en cas de désaccord flagrant entre
l’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier.
Le partenaire financier intégrera donc généralement une décote à son offre,
celle-ci prenant en considération la destruction de valeur qu’entraînerait un
désaccord avec l’actionnaire entrepreneur.
La gradation du processus de sortie va donc être l’option retenue pour la très
grande majorité des opérations de capital développement : une phase de
concertation et de meilleurs efforts, une phase ensuite plus automatique qui
passe généralement par l’octroi d’un mandat de vente à un établissement
financier, et enfin, une phase contraignante qui peut se traduire par la mise
en œuvre d’une clause de « Buy or Sell ».
33
financier peut aussi notifier à l’entrepreneur sa volonté de lui acheter ses titres
à un certain prix, déterminé par avance entre les partenaires. L’entrepreneur
doit alors soit lui céder ses titres à ce prix, soit acheter les titres du partenaire
financier à un prix supérieur.
Ce processus, relativement standard, ne doit toutefois pas faire oublier la
diversité des solutions de sortie et l’approche sur-mesure que retiennent
très souvent actionnaires entrepreneurs et partenaires financiers pour la
réalisation par ces derniers de leur participation. En effet, les solutions de
sortie retenues seront à la croisée des objectifs à terme de l’actionnaire
entrepreneur et de son partenaire financier. La diversité de ces solutions de
sortie est notamment liée au fait que chaque actionnaire entrepreneur a un
objectif à terme qui lui est propre. Les clauses de sortie seront très différentes
selon la nature de cet objectif prioritaire, notamment le développement de
la société, la conservation du contrôle, l’optimisation patrimoniale, la transmission au sein du groupe familial, ou bien une combinaison de ces différents
objectifs.
34
35
36
3.1. La cession de la majorité du capital
de l’entreprise à un opérateur industriel
La sortie classique du partenaire financier reste la cession de l’entreprise à
un acteur industriel. L’opération est très simple : l’actionnaire entrepreneur
et son partenaire financier s’entendent pour céder conjointement leurs
actions à un acquéreur en général impliqué dans la même activité, ou
bien, dans une activité connexe.
La cession de l’entreprise peut se réaliser selon le schéma prévu par
le pacte d’actionnaires, à travers un mandat donné à un intermédiaire
financier, ou bien dans le cadre d’une négociation de gré-à-gré avec un
acquéreur identifié. Cette deuxième façon de procéder permet souvent
de bâtir un projet industriel commun avec l’acquéreur. Elle doit toutefois
s’accompagner d’une analyse des transactions comparables et d’un
minimum d’éclairage financier afin de s’assurer que les intérêts financiers
de l’actionnaire entrepreneur comme ceux du partenaire financier ne sont
pas lésés.
En cas de mandat confié à un intermédiaire financier, la durée du processus
de cession est assez variable, mais dure rarement moins de six mois, y
compris le temps de préparation de la cession avec la rédaction d’un
mémorandum de présentation synthétique (30-50 pages en général), la
mise en place d’une data-room et l’établissement d’une documentation
financière et juridique.
L’actionnaire entrepreneur et son partenaire financier veilleront tout particulièrement aux éléments suivants :
- l’intermédiaire financier a-t-il bien compris l’activité de l’entreprise et
est-il en mesure de la présenter de manière satisfaisante ?
- les acquéreurs potentiels ont-ils tous bien été identifiés ?
- le process suivi est-il adapté ?
37
3.1.1. La cession de 100% du capital de l’entreprise
à un opérateur du secteur
- les conditions financières d’intervention de l’intermédiaire financier
sont-elles satisfaisantes et ses intérêts sont-ils suffisamment alignés
sur ceux des actionnaires ?
Le choix du banquier-conseil est un moment important du processus, qui
doit également permettre de vérifier le bon alignement des positions de
l’entrepreneur et du partenaire financier : rien n’est plus destructeur de
valeur que l’apparition d’une divergence d’intérêt et/ou de vision stratégique en cours de processus. Soyons clair : un alignement total n’existe
pratiquement jamais, mais il est important que les divergences soient
clairement exprimées et assumées en amont du processus afin qu’il puisse
être maîtrisé.
Les principales étapes d’un processus piloté par un banquier-conseil sont
les suivantes :
- identification des acquéreurs potentiels et envoi à chacun d’eux d’une
présentation synthétique (« teaser ») ;
- signature d’un accord de confidentialité par les acquéreurs potentiels
désireux de recevoir une information plus détaillée ;
- réception des lettres d’intention par le banquier-conseil ;
- sélection d’un nombre très limité d’acquéreurs potentiels (en général
2 ou 3) ayant accès à des échanges approfondis avec le management
et à la data-room ;
- réception des offres fermes d’acquisition, éventuellement soumises à
un processus rapide d’audit complémentaire conduit par l’acquéreur
potentiel.
L’intervention d’un intermédiaire financier est parfois perçue comme
inutile (lourdeur du processus, coût financier, risque d’atteinte à l’image
de l’entreprise en cas de « mise sur le marché ») et ceci peut conduire
l’un ou l’autre des actionnaires à chercher une solution de gré-à-gré. Il
faut toutefois reconnaître que les transactions réalisées sans intermédiaire
financier se raréfient, car ce dernier apporte un savoir-faire précieux dans
la maîtrise du processus de vente tout en protégeant le chef d’entreprise
d’une exposition trop directe à une négociation avec des acteurs industriels qui peuvent être ses partenaires commerciaux ou ses concurrents.
38
• Intérêt
Ce type d’opération a une logique forte :
- la dimension acquise par l’entreprise peut intéresser des acteurs industriels. Ceux-ci souhaitent en général contrôler 100% du capital de
l’entreprise, pour pouvoir profiter pleinement des synergies associées
au projet industriel, mais aussi pour des raisons de simplification d’intégration dans un groupe ou bien, pour des raisons fiscales ;
- la cession à 100% est en général perçue positivement par le partenaire financier, qui voit là un moyen de céder ses titres en bénéficiant
de la « prime de contrôle » (ce qu’une cession secondaire ne permet
pas, cf. infra) et en ayant une liquidité immédiate (ce que la bourse
permet de manière moins systématique, cf. infra).
La cession à 100% n’est cependant pas la « fin de l’histoire » pour le chef
d’entreprise, d’un point de vue opérationnel comme financier. En effet,
celui-ci reste très souvent aux commandes de sa société suite à la cession,
parfois même plusieurs années après son intégration dans un groupe
industriel. De plus, il n’est pas rare que des formules d’intéressement à
la performance soient mises en place, celles-ci pouvant d’ailleurs représenter une part significative du prix de vente : l’acquéreur industriel a tout
intérêt à ce que l’intégration de l’entreprise acquise se passe bien, et le
chef d’entreprise a alors un rôle clé à jouer.
Lorsqu’ils sont mis en place, ces mécanismes d’intéressement et de
complément de prix doivent être négociés en transparence avec le partenaire financier, même si ce dernier n’en bénéficie pas systématiquement :
a contrario, le risque d’une forte divergence d’intérêts en plein milieu d’un
processus de vente pourrait apparaître, compliquant très fortement la
conclusion de l’opération.
39
- pour le chef d’entreprise, comme pour son partenaire financier,
l’entreprise a franchi une étape de son développement (développement international, croissance par acquisitions,...) qui justifie de
valoriser pleinement les efforts accomplis en cédant l’entreprise et
en maximisant sa valeur, d’autant que celle-ci représente souvent une
part significative du patrimoine d’un entrepreneur ;
La sortie industrielle a longtemps été la principale sortie envisageable pour
les PME. Elle a aussi été stimulée par la consolidation de secteurs comme la
mécanique, la machine-outil ou le commerce de détail, qui ont fait l’objet
de nombreuses opérations dans les années quatre-vingt dix.
Des sorties industrielles partielles peuvent également être envisagées : afin
de préserver l’implication de l’actionnaire entrepreneur, l’industriel acquiert
la majorité, mais pas la totalité du capital. Ce type d’opération suppose
bien entendu la mise en place d’une documentation juridique appropriée.
• Cas concrets
1/ L’adossement de Direct Energie au Groupe Louis Dreyfus en 2006
représente un exemple de sortie industrielle partielle. La société a été
financée en janvier 2004 par quatre fonds d’investissements spécialisés dans le capital développement et le capital risque (IDI, Cita,
BNP Paribas PE et CIC PE), bientôt rejoints par deux nouveaux fonds
d’investissement (Crédit Agricole PE et NBGI). La très forte croissance
de l’entreprise, qui a réalisé plus de 100 millions d’euros de Chiffre
d’Affaires en 2006, justifiait un partenariat avec un acteur susceptible d’apporter des moyens financiers beaucoup plus significatifs. Les
fondateurs dirigeants Xavier Caïtucoli, Fabien Choné et Thierry Roussel
souhaitaient également continuer à piloter l’entreprise, rester très
étroitement associés à la création de valeur future et garder intacte la
dynamique entrepreneuriale de Direct Energie.
Début 2006, mandat a été donné à une banque d’affaires de renom
pour céder l’entreprise à un industriel de l’énergie, et ce, bien avant que
la clause de mandat qui figurait au pacte d’actionnaires ne devienne
applicable. Des discussions ont été engagées avec de grands groupes
énergétiques au terme desquelles le Groupe Louis Dreyfus a pris le
contrôle de l’entreprise.
Groupe Louis Dreyfus a acquis une large majorité du capital auprès des
actionnaires financiers, ainsi qu’une petite partie des actions des trois
fondateurs dirigeants de l’entreprise. Ces derniers ont toutefois conservé l’essentiel de leurs titres, et constituent ensemble le deuxième
40
2/ Dans le cas de la société 1001 listes, spécialisée dans les listes de
mariage, aucun mandat n’avait été donné, et les délais prévus par le
pacte d’actionnaires pour engager un processus de cession n’étaient pas
encore expirés à la mi-2006, lorsque le groupe TF1 a spontanément
approché 1001 listes en vue d’une opération de prise de contrôle.
Le groupe TF1 souhaitait contrôler immédiatement ou à moyen
terme 100% du capital de la société, tout en s’assurant de l’implication
de Pauline d’Orgeval, fondatrice et PDG de l’entreprise. De son côté,
Pauline d’Orgeval souhaitait poursuivre le développement de son entreprise, mais considérait également avec intérêt l’appui d’un opérateur
industriel susceptible de lui apporter des synergies avec ses propres
actifs.
Une solution technique a pu être trouvée, permettant à Pauline d’Orgeval
de partager ses objectifs de développement avec son nouvel actionnaire, de bénéficier de garanties en termes de gouvernance ainsi que
d’un dispositif incitatif lié aux performances de l’entreprise18.
3/ La cession de 100% des titres du holding de contrôle de Dupont
d’Isigny, dans lequel le dirigeant était majoritaire, s’est effectuée en
2006 dans le cadre d’une opération de gré-à-gré avec un opérateur du
secteur : le groupe Cémoi-Cantalou, acteur déjà présent dans le métier
de la confiserie par sa filiale Dolis.
Alors qu’il était initialement prévu que les actionnaires fassent appel à
un intermédiaire financier en 2008, l’opportunité de cession qui s’est
présentée aux actionnaires de Dupont d’Isigny a été acceptée, celle-ci
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe L de ce guide.
17
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe M de ce guide.
18
41
actionnaire de l’entreprise. Certains financiers ont également choisi de
conserver des titres, et sont restés actionnaires minoritaires de Direct
Energie. Un pacte d’actionnaires adapté à cette situation a pu être
conclu, et le conseil d’administration de l’entreprise reflète aujourd’hui
la diversité de l’actionnariat17.
permettant de satisfaire l’ensemble des vendeurs, dans un processus
léger aboutissant à un prix pertinent.
Cette opération concluait un parcours d’accompagnement en capital
développement de 8 ans, initié à la suite d’une recomposition du tour
de table après une première étape réalisée avec d’autres partenaires
financiers19.
3.1.2. La cession à un fonds d’investissement
La cession de 100 % du capital de l’entreprise peut également intervenir
au bénéfice d’un fonds d’investissement. Le montage de l’opération fait
alors en général intervenir de la dette (ou effet de levier).
Les caractéristiques de l’opération sont très proches du cas de cession
de l’entreprise à un industriel, et, comme dans le cas précédent, cette
cession de l’entreprise peut se réaliser selon le schéma prévu par le pacte
d’actionnaires, à travers un mandat donné à un intermédiaire financier,
ou bien dans le cadre d’une négociation de gré-à-gré avec un acquéreur
identifié.
Le fonds d’investissement acquéreur peut alors décider de réaliser cette
opération de rachat aux côtés d’un ou plusieurs dirigeants déjà présents
dans l’entreprise, mais non actionnaires ou alors en tant que minoritaires :
l’opération est alors désignée par l’acronyme « MBO », pour Management
Buy Out. L’investisseur financier peut également décider de faire appel à
des managers extérieurs et l’opération est alors désignée par l’acronyme
« MBI », pour Management Buy In.
• Intérêt
La cession de l’entreprise à un fonds d’investissement permet à l’actionnaire
entrepreneur de réaliser son capital. Comme dans le cas de la cession à
un industriel, elle lui permet ainsi qu’à l’investisseur financier de bénéficier
de la « prime de contrôle » en ayant une liquidité immédiate. La valori) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe N de ce guide.
19
42
sation intègre également généralement l’impact positif de l’effet de levier
dont bénéficieront le fonds d’investissement acquéreur et les nouveaux
dirigeants actionnaires.
pagner les nouveaux actionnaires pendant quelques mois, de manière à
transmettre son savoir-faire aux nouveaux dirigeants et assurer la continuité
des contacts commerciaux, de l’activité. L’actionnaire entrepreneur peut
également être séduit par une nouvelle aventure en qualité de dirigeant
aux cotés d’investisseurs financiers largement majoritaires.
• Cas concrets
1/ Maisons du Monde
Maisons du Monde est une enseigne de distribution d’objets de décoration
et d’ameublement de la maison. En une dizaine d’année, et avec le support
d’un groupe d’investisseurs financiers, Xavier Marie, son dirigeant, est
parvenu à constituer un réseau de 170 points de vente réalisant 180 M€
de CA.
En 2004, ses partenaires financiers historiques lui ont fait part de leur
souhait de réaliser la liquidité de leur investissement. Xavier Marie désirant
lui-même diversifier son patrimoine, tout en restant à la tête de l’entreprise, un mandat de cession a été confié à une banque d’affaires.
En 2005, la société a été vendue à de nouveaux actionnaires financiers
(tandem Ixen / Barclays Private Equity), Xavier Marie réinvestissant une
partie de sa plus-value dans la nouvelle opération, comme actionnaire
minoritaire, tout en conservant la direction de son entreprise20.
2/ Comptoir des cotonniers
Le cas du groupe de prêt à porter Comptoir des Cotonniers illustre la
diversité des sorties possibles. Le dirigeant Fondateur de ce groupe 100%
familial s’était fixé comme objectif de le céder à moyen terme. Le fait que
sa société soit « très familiale » rendait la cession de son groupe difficile.
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe O de ce guide.
20
43
En cas de MBI, l’actionnaire entrepreneur cédant peut convenir d’accom-
Dès lors, il a décidé d’organiser sa liquidité en plusieurs étapes avec, en
premier lieu, l’entrée au capital du capital développeur minoritaire, Pechel
Industries.
Cette opération de capital développement s’est achevée plus tôt que ne le
prévoyaient les clauses de liquidité du pacte d’actionnaires, à la demande
du Fondateur et bien sûr en accord avec le Fonds Pechel Industries. Les
performances du groupe étaient excellentes et le travail de structuration du
groupe était très avancé. Un mandat a été donné à une banque d’affaires
et la majorité du capital a été cédée à un fonds de LBO. Le Fondateur a
conservé environ 30% du capital et Pechel Industries a cédé l’intégralité
de sa participation.
Cette deuxième transaction a été grandement facilitée par la présence du
capital développeur car elle était rassurante pour le deuxième investisseur
et les banques qui finançaient le LBO. Quelques années après, la société
a été cédée à un groupe de distribution étranger. Au total, ces opérations
successives ont permis au dirigeant Fondateur d’accompagner le développement de sa société et de réaliser progressivement son patrimoine21.
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe P de ce guide.
21
44
3.2. Le rachat par l’actionnaire entrepreneur
Si l’actionnaire entrepreneur dispose de la surface financière suffisante,
il peut décider de procéder lui-même au rachat de la participation de son
partenaire financier. Une telle sortie peut être initialement prévue aux
termes du pacte d’actionnaires (cas de l’exercice d’un « call » par l’actionnaire entrepreneur, de l’exercice d’un « put » par le partenaire financier ou
encore de l’exercice d’une clause de « buy or sell ») ou bien être la conséquence de l’envie commune des actionnaires de se séparer en dehors des
fenêtres de sortie prévues par le pacte.
Une autre approche peut permettre à l’actionnaire entrepreneur de
racheter la participation de son partenaire financier : le rachat de ses
propres titres par la société en vue de leur annulation (i.e. « réduction
de capital »). Dans ce dernier cas, la participation du partenaire financier
est rachetée par la société au lieu d’être rachetée par l’actionnaire entrepreneur. Cette solution est néanmoins rarement prévue par les pactes
d’actionnaires, notamment en raison d’une mise en œuvre plus lourde
(décision d’Assemblée Générale Extraordinaire, obligation de proposer à
l’ensemble des actionnaires de bénéficier de cette réduction de capital)
et est plutôt utilisée pour faire face à une situation de blocage alors que la
société dispose d’excédents de trésorerie.
• Intérêt
Pour l’actionnaire entrepreneur, l’intérêt essentiel est d’accroître son
pourcentage de détention, voire de reprendre le contrôle de la totalité du
capital de l’entreprise, à l’issue de la phase pendant laquelle son partenaire
financier l’aura accompagné dans sa stratégie de développement. Pour
le partenaire financier, il s’agit d’une opportunité de réaliser son investissement.
Cependant, l’inconvénient de ce type de sortie est qu’il est généralement
45
3.2.1. Rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la
participation du partenaire financier
source de conflit entre les deux actionnaires, leurs intérêts devenant alors
divergents. L’actionnaire entrepreneur cherchera plutôt à diminuer la
valeur des titres rachetés à son partenaire financier alors que ce dernier
cherchera au contraire à valoriser au mieux sa participation. La discussion
entre les deux partenaires sur la valorisation de l’entreprise peut donc
s’avérer délicate.
C’est la raison pour laquelle, lorsque ce type de sortie est prévu par le
pacte, les modalités de détermination de la valeur de l’entreprise retenue
pour calculer le prix de la participation du partenaire financier le sont
également : formule de valorisation sur la base d’un multiple, intervention
d’un d’expert, prix fixé à l’avance, etc.
3.2.2. Participation de l’actionnaire entrepreneur à une opération
à effet de levier
Il s’agit d’une variante du cas précédent. En effet, la liquidité de la participation du partenaire financier peut également être assurée via le rachat
de cette participation par l’actionnaire entrepreneur, à travers un montage
associant le recours à de l’endettement, ainsi qu’éventuellement de
nouveaux partenaires financiers.
Pour réaliser le rachat de la participation de son partenaire financier, l’actionnaire entrepreneur constitue une holding de reprise, à laquelle il apporte
tout ou partie de ses titres de l’entreprise. La holding contracte alors un
emprunt, généralement auprès des banquiers historiques de la société,
pour financer le rachat des titres de l’entreprise détenus par le partenaire
financier. L’emprunt est ensuite remboursé grâce aux dividendes versés
à la holding de reprise par l’entreprise et est souvent garanti par les titres
de l’entreprise. Ce type de montage fait généralement appel à un effet de
levier modéré.
La faisabilité de cette opération est naturellement liée à la capacité de
remboursement de l’emprunt contracté par la holding de reprise, grâce à
la trésorerie générée par la société opérationnelle.
L’actionnaire entrepreneur peut en outre faire procéder au rachat d’une
46
partie de ses propres titres par la holding de reprise. Ce type d’opération
lui permet alors de diversifier son patrimoine tout en restant fortement
impliqué au capital de son entreprise (cf. « OBO » décrit dans la partie 1).
Les remarques associées à ce type de sortie sont les mêmes que celles
formulées pour le rachat en direct par l’actionnaire entrepreneur de la
participation du partenaire financier.
Néanmoins, si l’entreprise dispose de la capacité de remboursement de
l’emprunt contracté par la holding de reprise, cette solution de sortie
assure plutôt aisément une liquidité au partenaire financier.
Cette solution ne fait pas nécessairement intervenir de nouvel actionnaire
et le seul nouvel interlocuteur est alors la banque qui accorde le prêt à la
holding de reprise.
• Cas concret
SeLoger.com est le leader français des petites annonces immobilières
en ligne. Le site a conquis près de 10 000 professionnels de l’immobilier
(agents immobiliers, marchands de biens) et offre une plateforme unique
de 1,7 millions d’annonces en ligne, disponibles à tout moment pour les
internautes à la recherche de biens immobiliers. Créée en 1992 par Denys
Chalumeau et Amal Amar, à l’origine sur Minitel, la société a su saisir dès
1996 les opportunités de l’Internet et a patiemment converti les agents
immobiliers à l’utilisation d’Internet comme média pour leurs petitesannonces.
Fin 2005, les fondateurs, qui avaient accueilli des capitaux-risqueurs en
2000 et dont ils devaient permettre la sortie au bout de 5 ans, ont souhaité
organiser une opération de reprise à « effet de levier » compte tenu des
excédents de cash-flows conséquents générés par l’activité de SeLoger.
com. Ils ont alors choisi 3i pour les accompagner dans cette nouvelle
aventure.
47
• Intérêt
En 12 mois, les fondateurs et 3i ont réalisé deux acquisitions stratégiques,
renforcé l’équipe de direction et préparé cette jeune entreprise à être
introduite en Bourse. Cette introduction a eu lieu en décembre 2006 et a
été un véritable succès : le titre a été plusieurs fois sur-souscrit et le cours
a progressé de 80% dans les six mois qui ont suivi cette introduction.
Cette introduction en bourse réussie a permis d’augmenter la notoriété de
SeLoger.com tout en lui donnant des moyens financiers supplémentaires
pour poursuivre son développement en France et en Europe22.
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe Q de ce guide.
22
48
3.3. La cession d’une fraction du capital via
une opération financière
Une autre sortie traditionnelle pour le partenaire financier est l’introduction
en bourse.
Les principales étapes d’une opération d’introduction en bourse sont les
suivantes :
- choix des objectifs de l’opération et de ses principales caractéristiques : montant, valorisation, etc. ;
- choix du marché boursier sur lequel s’effectue l’introduction et choix
du momentum par rapport à l’évolution du marché boursier retenu ;
- choix du ou des établissements en charge de l’introduction (prestataire de services d’investissement, listing sponsor, etc.), du service des
titres, de l’animation ;
- choix de la procédure retenue pour l’introduction : offre à prix
minimal, à prix ferme, à prix ouvert, cotation directe ;
- détermination du nombre de titres offert au public, du nombre de
titres cédés, du nombre de titres créés par augmentation de capital ;
- détermination de la valorisation de l’entreprise retenue pour l’introduction ;
- rédaction des documents nécessaires à l’introduction : prospectus ou
document d’information, slideshow, etc. ;
- présentations aux investisseurs ;
- obtention de l’aval de l’Autorité des Marchés Financiers.
L’introduction en bourse peut constituer le schéma de liquidité privilégié prévu par le pacte d’actionnaires signé à l’origine de l’opération. Elle
peut aussi intervenir sans avoir été explicitement envisagée, par exemple
si l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier considèrent que
les conditions de marché sont particulièrement favorables ou s’ils sont
sollicités spontanément par un ou plusieurs établissements financiers se
49
3.3.1. L’introduction en bourse
proposant d’organiser le processus d’introduction.
A l’inverse, même si l’introduction en bourse est prévue dans le pacte,
l’actionnaire entrepreneur et le partenaire financier peuvent convenir
ensemble de ne pas suivre cette procédure (par exemple en cas de
marchés boursiers peu favorables) et décider de mettre en œuvre une
autre solution de sortie.
• Intérêt
L’intérêt d’une introduction en bourse pour l’entreprise est de plusieurs
ordres :
- l’introduction en bourse permet d’assurer une liquidité des titres de
l’entreprise pour tout ou partie des actionnaires ;
- la liquidité des titres sera naturellement liée aux volumes de titres de
l’entreprise échangés quotidiennement sur le marché boursier ;
- en cas d’augmentation de capital associée à cette introduction en
bourse, celle-ci permet de renforcer les fonds propres de l’entreprise ;
- l’introduction en bourse permet également d’associer les salariés de
l’entreprise au capital et donc de les intéresser à la création de valeur ;
- l’introduction en bourse permet enfin d’accroître la notoriété de
l’entreprise sur le plan financier et commercial, en lui donnant une
reconnaissance publique. Ce dernier point constitue souvent l’une
des motivations essentielles pour l’entrepreneur et ses équipes.
Il faut néanmoins noter que l’introduction en bourse se traduit par une
charge de travail supplémentaire pour l’entrepreneur et les principaux
dirigeants, que ce soit avant, pendant et après l’introduction. Elle se traduit
également par des coûts additionnels pour l’entreprise et il est important
de rappeler qu’après l’introduction en bourse, l’entrepreneur devra
communiquer une information financière régulière.
L’introduction en bourse ne se traduit pas systématiquement par la sortie
du partenaire financier, au moins dans un premier temps. Il peut arriver en
50
L’introduction en bourse constitue donc souvent pour l’investisseur
financier une solution de sortie en deux temps, la liquidité de l’intégralité
de sa participation étant rendue possible après un certain délai suite à
l’opération d’introduction.
• Cas concret
Meetic, créée en 2001 par Marc Simoncini, est aujourd’hui le leader
européen des rencontres en ligne. Les fonds gérés par AGF Private Equity
ont investi dans Meetic en 2004 lors du premier tour de table institutionnel. A cette époque, la société était en plein développement en
France et en Europe. Le partenaire financier avait déjà accompagné Marc
Simoncini dans le développement de sa précédente société (iFrance),
plusieurs années auparavant : l’association s’est donc faite très naturellement.
La société a été introduite en bourse sur le compartiment B de l’Eurolist
en octobre 2005. A cette occasion, Meetic a levé près de 90 millions
d’Euros, en augmentation de capital destinée à financer le développement
de l’entreprise. La sortie du partenaire financier s’est faite pour l’essentiel
six mois plus tard, à l’occasion d’une opération secondaire d’un montant
de 60 millions d’Euros, qui a permis aux actionnaires qui le souhaitaient de
trouver une liquidité sans peser sur le cours de bourse de l’entreprise23.
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe R de ce guide.
23
51
effet que l’investisseur financier choisisse de maintenir, voire de renforcer
sa participation dans l’entreprise. Par ailleurs, les actionnaires préexistants
à l’introduction en bourse prennent souvent un engagement de conservation de leurs titres, pour une durée pouvant varier de quelques mois à
un an (clause de « lock-up »).
3.3.2. La cession « secondaire » à un autre fonds d’investissement
Une opération dite « secondaire » consiste, pour un fonds d’investissement,
à vendre sa participation à un autre fonds d’investissement à un moment
où, après plusieurs années de collaboration, le partenaire financier
souhaite réaliser son investissement, tandis que l’actionnaire entrepreneur
ne souhaite pas réaliser le sien.
Comme pour le cas du rachat par l’actionnaire entrepreneur (cf. 3.2), ce
type d’opération cristallise souvent une divergence d’intérêt entre le partenaire financier, sortant, et l’actionnaire entrepreneur. En effet, le partenaire
financier aura besoin de maximiser la valeur de son investissement alors
que l’actionnaire entrepreneur cherchera à trouver un nouveau partenaire
financier qui partage ses valeurs et sa vision du développement de son
entreprise. L’un sera surtout sensible à la valorisation alors que l’autre sera
principalement attentif aux termes du nouveau partenariat : une parfaite
communication entre les deux actionnaires est alors importante pour
parvenir à concilier les intérêts de tous.
Par ailleurs, et de manière à gérer cette divergence d’intérêt, il est possible
de prévoir un niveau minimum de valorisation de la participation du partenaire financier, à l’instar de ce qui est généralement envisagé dans le cas
du rachat par l’actionnaire entrepreneur.
Dans certains cas, une cession secondaire peut constituer une solution
en cas de mésentente ou de désaccord entre l’actionnaire entrepreneur
et son partenaire financier : lorsqu’il n’existe plus l’affectio societatis indispensable au développement d’un projet commun, il est plus difficile de
poursuivre la création de valeur et il peut donc être préférable de changer
de partenaire.
L’opération secondaire peut être réalisée avec deux types de fonds d’investissement. Une première catégorie, les fonds de capital développement
52
Le nombre et la qualité de ces fonds secondaires se sont fortement accrus
en France comme en Europe au cours des dernières années. Certains
se spécialisent dans le rachat de portefeuilles de plusieurs participations,
d’autres mélangent le rachat de portefeuilles et des rachats dits « ligne-àligne » portant sur une seule participation.
• Intérêt
Si les opérations secondaires se développent, c’est qu’elles présentent un
intérêt :
- pour le fonds de capital développement, à qui elles garantissent la
liquidité de sa participation ;
- pour l’actionnaire entrepreneur, à qui elles permettent de ne pas
modifier sa participation au capital de l’entreprise alors que son partenaire financier souhaite assurer la liquidité de son investissement.
• Cas concrets
1/ Allociné édite notamment le site Internet allocine.com spécialisé dans
l’information sur le cinéma et les séries TV. Alors qu’elle était détenue
de concert par un fonds d’investissement (Cita) et son management, la
société a connu un changement de partenaires financiers en 2007. Le
fonds américain Tiger Global a ainsi acquis une majorité des actions de
l’entreprise auprès de Cita.
L’opération a également été ouverte aux co-dirigeants de l’entreprise
Bertrand Stephann et Grégoire Lassalle, leur permettant de réaliser une
partie de leur plus-value. Elle s’est accompagnée d’une évolution de la
structure du management de l’entreprise, Bertrand Stephann ayant décidé
53
« classiques », qui peuvent y voir l’opportunité d’entrer au capital d’une
entreprise performante. La seconde catégorie d’intervenants sont des fonds
spécialisés, dits fonds secondaires, dont le métier est précisément de racheter
des lignes d’investissement à d’autres fonds de capital développement.
de se consacrer à d’autres projets, tandis que Grégoire Lassalle, qui avait
structuré le nouveau projet de développement d’Allociné, conserve ses
fonctions de direction.
Les clauses du pacte d’actionnaires permettant d’encadrer les échanges
sur la sortie, et notamment de conforter chaque actionnaire dans le
sentiment que ses droits seraient préservés, la discussion a pu s’engager
en confiance. Toutefois, les clauses juridiques n’ont pas été strictement
appliquées : alors que le pacte prévoyait un droit de sortie proportionnel
(tag along), les actionnaires ont choisi de ne pas le mettre en oeuvre, et
ont chacun vendu une proportion différente de leurs actions.
On constate à la lumière de cet exemple qu’une opération n’est jamais
strictement financière : la restructuration du capital est bien souvent
l’occasion d’une réorganisation des équipes de direction, ce qui permet
d’assurer la cohérence entre la structure du capital, la motivation des
entrepreneurs et le projet d’entreprise24.
2/ Vergnet a été créée par Marc Vergnet en 1989 ; l’entreprise réalise
aujourd’hui un chiffre d’affaires de 40 M€ et emploie 170 personnes ; elle
conçoit, fabrique et commercialise :
• des éoliennes bipales sur mâts haubanés (pouvant être mises à l’horizontal) destinées aux zones à infrastructure et logistique réduites,
cycloniques ou sismiques ;
• des systèmes d’alimentation en eau potable destinés aux pays en voie
de développement (pompes, réservoirs, traitement et robinetterie).
La société a fait l’objet d’une opération secondaire en juin 2006 :
le fonds Demeter, spécialisé dans le secteur de l’environnement et accompagné par Sofimac, Centre Capital Développement, CM CIC Capital Privé,
IPO ainsi que Centre Loire Expansion est entré au capital en rachetant les
participations de deux fonds d’investissement sortants.
Parallèlement, Demeter a souscrit à une augmentation de capital pour
renforcer les fonds propres et financer le développement d’une nouvelle
) : Une fiche détaillée de cette opération figure en Annexe S de ce guide.
24
54
éolienne de 1 MW ainsi que l’augmentation des capacités industrielles de la
société.
L’arrivée d’un nouvel investisseur financier au capital a permis aux
dirigeants de s’appuyer sur un actionnariat consolidé, partageant une
même vision industrielle, avec un horizon de temps compatible avec la
poursuite du développement de la gamme d’éoliennes.
Par la suite, l’introduction en bourse de Vergnet sur le marché Alternext en
juin 2007 a connu un très grand succès.
55
Enfin, des mécanismes d’intéressement au capital ont été mis en place à
l’attention des cadres dirigeants, dont certains sont arrivés au moment du
changement d’actionnaires.
Conclusion
En conclusion, nous espérons que les pages qui précèdent auront montré
qu’il n’est finalement pas si paradoxal que la sortie du partenaire financier
du capital de l’entreprise constitue l’un des premiers sujets de discussion
entre le chef d’entreprise et l’investisseur financier pour fixer le cadre de
leur partenariat.
Nous espérons surtout qu’à travers les situations décrites, les exemples
de clauses juridiques et les cas concrets d’entreprises qui figurent dans ce
guide, nous aurons convaincu ses lecteurs de la diversité et de l’efficacité
des solutions que peuvent imaginer et élaborer ensemble le chef d’entreprise et le partenaire financier pour envisager sereinement leur partenariat
et en particulier son dénouement.
Il convient naturellement de garder à l’esprit que le cadre de ce partenariat
pourra évoluer sur la durée, pour s’adapter aux opportunités qui pourront
se présenter ainsi qu’aux changements qui ne manqueront pas de survenir
dans l’environnement de l’entreprise, dans son marché, voire parfois dans
les objectifs du chef d’entreprise lui-même.
La mise en œuvre intelligente du processus de sortie constitue ainsi l’un des
facteurs de création de valeur pour les deux partenaires.
56
Annexe A
Le paramètre « valorisation »
Afin de déterminer la part du capital de l’entreprise détenue par le partenaire
financier à la suite de son investissement, son entrée au capital se fait sur la base
d’une valorisation des titres déterminée d’un commun accord entre les parties.
Cet exercice de valorisation peut se faire en utilisant différentes méthodes
(multiples d’EBE25, de REX26, de RN27..., actualisation des flux de trésorerie, actif net
réévalué, taux de croissance de l’entreprise...), l’objectif de toutes ces méthodes
étant d’aboutir à une valorisation pour 100% des titres.
Ensuite, certains ajustements peuvent être apportés pour tenir compte de l’environnement actionnarial de l’entreprise, et ce, notamment dans le cadre des
investissements minoritaires. En effet, pour tenir compte des contraintes associées
à la position d’actionnaire minoritaire (impact sur la vie de l’entreprise dépendant
des décisions de l’actionnaire majoritaire, maîtrise limitée de la liquidité, ...), une
décote de minorité est généralement appliquée à la valorisation globale initiale.
Mais, par exemple, dans les cas où l’actionnaire majoritaire prend l’engagement,
via la clause de sortie, d’assurer la liquidité de l’investisseur financier en mettant
en vente l’intégralité du capital de la société, il n’est pas rare de voir la décote de
minorité assez significativement réduite lors de l’entrée de l’investisseur financier.
Il est important de rappeler que cet exercice de valorisation est un exercice
théorique permettant avant tout de donner un ordre d’idée pour la valeur des
titres de l’entreprise. En effet, la véritable valeur de ces titres, c’est-à-dire leur
) : Excédent Brut d’Exploitation
25
) : Résultat d’Exploitation
26
) : Résultat Net
27
57
Annexe A
La question de la valorisation se pose à l’entrée du partenaire financier au capital
de la société comme à sa sortie.
prix, est fonction d’éléments subjectifs, tels que la perception de la valeur d’un
savoir-faire détenu par l’entreprise, l’existence de barrières à l’entrée, le taux de
croissance du marché de l’entreprise, ou encore la confiance dans la solidité
d’une position de marché.
In fine, le prix des titres dépendra donc de l’issue des négociations entre le chef
d’entreprise ou les actionnaires vendant leurs actions et l’investisseur désirant
rentrer au capital de la société.
Il arrive que la formule de valorisation utilisée lors de l’entrée de l’investisseur
financier soit également utilisée lors de sa sortie. C’est par exemple le cas
lorsqu’une solution de sortie de type « put & call » est mise en place (cf. section
2.2 de ce guide) : la formule de valorisation à l’entrée devient alors généralement
l’un des points d’appui pour déterminer le prix d’exercice du « call » ou bien du
« put ».
58
Annexe B
Exemple de clause d’exclusivité et de non-concurrence
L’actionnaire entrepreneur s’engage, tant qu’il exerce une fonction salariée et/ou
de mandataire social de la Société, à consacrer tous ses efforts et notamment
la totalité de son temps professionnel, au développement de la Société et à ne
pas s’intéresser, directement ou indirectement, à quelque titre que ce soit, à une
Activité Concurrente de celle de la Société ou de ses filiales, à ne pas prendre,
directement ou indirectement, sans accord préalable et écrit du partenaire
financier, sauf par l’intermédiaire de la Société ou de toute autre société nouvelle
ou existante contrôlée par la Société, une participation au capital d’une société
nouvelle ou existante ayant pour objet principal une Activité Concurrente de celle
de la Société ou de ses filiales. L’actionnaire entrepreneur s’engage également,
sur un territoire donné, pendant toute la durée du Pacte ou pendant un certain
délai à compter de la cession par l’actionnaire entrepreneur de ses Actions,
pour quelque cause que ce soit, à ne pas occuper un poste d’administrateur, de
membre du directoire, directeur général, gérant, employé ou consultant dans une
autre entreprise qui a pour objet principal une Activité Concurrente de celle de la
Société ou de ses filiales.
59
Annexe B
Note : Cette clause n’est fournie qu’à titre d’illustration synthétique des aspects juridiques des solutions
de sorties abordées dans le présent guide et ne constitue pas un modèle susceptible d’être reproduit.
Annexe C
Exemple de clause d’information renforcée
L’actionnaire entrepreneur préparera et communiquera au partenaire financier
dans les délais visés au présent article et, en tout état de cause, au moins huit
(8) jours avant leur communication à tout tiers, les documents et informations
suivantes :
1. dans un délai maximum de trente (30) jours à compter du dernier jour de
chaque mois, un tableau de bord présentant les informations financières
suivantes, en prévisionnel et en réalisé, (a) au titre du mois précédent et (b) sur
une base cumulée depuis le début de l’exercice :
(i) le chiffre d’affaires analytique par rapport au budget présenté dans le
budget annuel consolidé ;
(ii) le compte de résultat analytique consolidé par activité (dans le même
format que la présentation du budget annuel consolidé) ;
(iii) le montant de l’endettement financier net consolidé détaillé par poste,
les principaux postes permettant de suivre l’évolution du besoin en fonds
de roulement consolidés et constatés à la fin du mois précédent ;
(iv) le montant des investissements consolidés réalisés au cours du mois
précédent ; et
(v) une revue commentée sommaire de l’évolution des affaires de la société
[et des filiales] au cours du mois concerné détaillant tous les éléments
pertinents (tels que l’évolution du carnet de commandes et les variations
les plus significatives par rapport au budget annuel consolidé) permettant
au partenaire financier de suivre l’activité de la société [et des filiales].
60
L’actionnaire entrepreneur devra exposer au partenaire financier cette
revue de l’activité de la société [et des filiales] à l’occasion de réunions
mensuelles avec ce dernier.
(i) le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement de la société
[et de chacune des filiales], y compris les annexes, et le bilan, le compte de
résultat et le tableau de financement consolidés de la société, y compris
les annexes, tels qu’établis par les organes de direction de la société [et
des filiales], non audités par les commissaires aux comptes de la société
[et des filiales] ; et
(ii) [les ratios bancaires tels que stipulés dans les termes et conditions de la
dette senior.] [si effet de levier uniquement].
3. dans un délai maximum de cent vingt (120) jours à compter de la fin de
chaque exercice, le bilan, le compte de résultat et le tableau de financement
de la société et [de chacune des filiales], y compris les annexes, et le bilan, le
compte de résultat et le tableau de financement consolidés de la société, y
compris les annexes, tels qu’établis par les organes de direction de la société
[et des filiales], audités par les commissaires aux comptes de la société [et des
filiales].
4. plus généralement, toute information raisonnablement demandée par le partenaire financier de la Société qui lui serait utile afin de suivre l’activité de la
société [et des filiales].
61
Annexe C
2. dans un délai maximum de soixante (60) jours à compter de la fin de chaque
semestre :
Annexe D
Exemple de liste de sujets requérant
l’approbation préalable du partenaire financier
- budget annuel ;
- programme d’investissements et plan de financement correspondant ;
- hypothèque ou nantissement d’éléments d’actifs immobilisés ;
- acquisition et cession d’immobilisations (y compris les éventuels titres de
participation dans d’autres sociétés) supérieurs à un certain montant ;
- investissements de croissance externe supérieurs à un certain montant ;
- création de filiale ou acquisition de participations ;
- endettement supérieur à un certain montant ;
- réduction et/ou augmentation du capital de la société (et/ou de ses filiales le
cas échéant) ;
- fusion, scission ou cession d’actifs essentiels de la société ;
- nomination ou révocation des dirigeants sociaux ;
- augmentation de la rémunération des dirigeants ;
- embauche d’un salarié susceptible de percevoir un salaire annuel supérieur à un
certain montant et levée de la clause de non concurrence d’un salarié clé ;
- émission et attribution d’options de souscription ou d’achat d’actions et de
toutes valeurs mobilières donnant accès au capital ;
- introduction des titres de la société sur un marché réglementé ou non.
62
Annexe E
Exemple de clause d’inaliénabilité
Afin d’assurer la réussite du partenariat, chaque partenaire consent à l’inaliénabilité de ses Titres de la société pendant une durée limitée.
Sans préjudice du bénéfice par les partenaires des stipulations contenues au présent
pacte et relatives à l’exercice du droit de préemption, du droit de sortie conjointe
ou à l’obligation de sortie conjointe, et sauf les cas de Cessions Libres listés cidessous, chaque partenaire s’engage à ne procéder à aucune Cession de ses titres
de la Société qu’il détient ce jour ou qu’il viendrait à détenir, et ce pendant une
durée de deux (2) ans à compter de la date de signature du présent pacte.
N.B :
1. Le terme « Titres » est bien souvent défini dans les pactes d’actionnaires de
la manière suivante :
Les actions de la société ainsi que tout titre, valeur mobilière ou droit
donnant accès immédiatement ou à terme (que ce soit par conversion,
droit de souscription, échange ou autrement) à une quotité du capital de la
société, en pleine propriété, en usufruit, ou en nue propriété, à des droits
pécuniaires tels que des droits sur ses résultats ou son boni de liquidation ou
des droits de vote dans ses assemblées.
2. Le terme « Cession » est aussi souvent défini de la façon suivante :
Toute opération, à titre onéreux ou gratuit, volontaire ou forcé, entraînant
le transfert de titres, immédiatement ou à terme, directement ou indirectement, notamment par aliénation (par vente, prêt, apport, fusion, donation,
partage, échange, licitation, abandon, renonciation, gage, nantissement ou
réalisation d’un gage ou nantissement ou par tout autre moyen), exercice,
échange, conversion ou démembrement de titres ou de droits attachés
aux titres, ou toute autre manière (étant ici précisé, en tant que de besoin,
que la suppression du droit préférentiel de souscription dans le cadre
63
Annexe E
d’une émission réservée de titres nouveaux ne sont pas des cessions et ne
pourront pas être considérées comme telles).
3. Les termes « Cession Libre » sont bien souvent définis dans les pactes
d’actionnaires de la manière suivante :
Les hypothèses de Cessions ci-après limitativement énumérées peuvent
être librement effectuées, sans qu’elles ne puissent entraîner un quelconque
droit de préemption ou de sortie conjointe (les « Cessions Libres »), sous
réserve que le cessionnaire ait concomitamment adhéré au Pacte :
(a) les Cessions au profit des héritiers d’un partenaire personne physique en
cas de décès ;
(b) la Cession par l’actionnaire entrepreneur de tout ou partie de ses Titres
à une société de type holding familial, constituée à la seule fin de
détention de tout ou partie de ses Titres dans la société, dont le capital
serait détenu à 100% par la famille de l’actionnaire entrepreneur (soit,
son époux(se) et ses descendants directs), qu’il contrôlerait personnellement au sens de l’article L.233-3 du Code de commerce et dont il
serait le représentant légal ;
(c) la Cession par le partenaire financier au profit de fonds d’investissement
(y compris « partnership », fonds CDO, FCPR et/ou FCPI) ou d’une
société financière d’investissement dont l’unique objet est de prendre
des participations diversifiées, directement ou indirectement gérés ou
contrôlés par le partenaire financier ou par une société qui, directement
ou indirectement, gère ou contrôle celui-ci ou sa société de gestion ou
qui est, ou dont la société de gestion est, sous contrôle commun avec le
partenaire financier ou sa société de gestion ;
(d) les Cessions par un partenaire (i) au profit de personnes physiques
nommées membre des organes [de gestion /de contrôle] de la Société,
d’un nombre d’actions statutairement nécessaire à l’exercice de cette
fonction, et la rétrocession de ce nombre d’actions par ces mêmes
personnes physiques au profit du même partenaire en cas de cessation
de son mandat, (ii) ou permettant d’obtenir le nombre minimal légal
d’associés ou d’actionnaires, si la cession porte sur une seule action de
la Société, et la rétrocession de cette action.
64
Annexe F
Exemple de clause de droit de préemption
A l’exception des cessions libres [un exemple d’hypothèses de cessions libres
est fourni avec l’exemple de clause d’inaliénabilité], toute Cession de Titres est
soumise à un droit de préemption des parties, dont les modalités et conditions
d’exercice sont définies ci-après (le « Droit de Préemption »).
En conséquence, chacune des Parties s’interdit formellement de procéder à
une Cession des Titres qu’elle détient ou détiendra sans mettre préalablement
chacune des autres Parties à même de les acquérir à des conditions identiques.
Toute Cession par une Partie de tout ou partie de ses Titres, soit à titre onéreux,
soit à titre gratuit et alors même que la Cession ne porterait que sur la nuepropriété ou l’usufruit, ne peut intervenir qu’après l’exercice par les Bénéficiaires
(tel que ce terme est défini ci-après) de leur droit de préemption dans les conditions décrites ci-après.
Article 1
Au cas où une Partie projetterait de procéder à une Cession de Titres (le
« Cédant ») à un tiers acquéreur (le « Cessionnaire »), elle devra, préalablement,
procéder à une notification (la « Notification Initiale ») au mandataire en charge
de la gestion du Pacte (le « Mandataire »), laquelle devra contenir les informations
et engagements suivants :
(i) le nom ou la dénomination sociale du Cessionnaire ;
(ii) l’adresse ou le siège social du Cessionnaire ;
(iii) le nombre de Titres dont la Cession est envisagée (ci-après les « Titres
Cédés ») ;
65
Annexe F
(iv) les liens financiers ou autres, directs ou indirects, entre le Cédant et/ou son
groupe et le Cessionnaire ;
(v) le prix offert par le Cessionnaire pour les Titres Cédés ;
(vi) les modalités de paiement du prix ;
(vii) l’engagement irrévocable écrit du Cessionnaire d’acquérir la totalité des
Titres présentés à la Cession, y compris ceux présentés dans le cadre
du Droit de Sortie Conjointe, étant précisé que cet engagement devra
comporter la garantie que le prix indiqué représente la totalité du prix offert ;
(viii) et plus généralement toutes autres conditions nécessaires à la bonne
appréciation du projet de Cession (complément de prix, garanties de
passif, caution, ...).
Dans l’hypothèse d’une Cession dont la contrepartie n’est pas exclusivement
monétaire (tel qu’un transfert de Titres par suite de donation, échange, apport,
fusion, renonciation individuelle à des droits préférentiels de souscription au profit
de personnes dénommées, etc.) (ci-après, la « Cession Complexe »), le Cédant
devra également indiquer, dans la Notification Initiale, la ou les valorisations des
Titres retenues pour la détermination de la parité d’échange, d’apport ou de
fusion et plus généralement, toute valeur retenue dans le cadre de la Cession des
Titres ainsi que, le cas échéant, le nombre de titres et la soulte remis en rémunération de l’apport.
La Notification Initiale, que le Mandataire adressera dès réception aux autres
Parties (les « Bénéficiaires »), vaudra offre de vente ferme et irrévocable au profit
desdits Bénéficiaires aux prix et conditions qui y sont mentionnés.
Article 2
En cas d’exercice du Droit de Préemption, le prix de Cession des Titres (le « Prix
de Préemption ») sera :
(i) en cas de vente des Titres, le prix convenu entre le(s) Cédant(s) et le(s)
Cessionnaires,
66
(ii) en cas de Cession Complexe, selon le cas, soit la valeur ou la valorisation
des Titres retenue au titre de la Cession Complexe, soit la valeur des titres
et le montant de la soulte remis en rémunération du transfert des Titres et
figurant dans la Notification Initiale ou,
A défaut d’accord dans ce délai, l’Expert sera désigné par le Président
du Tribunal de Grande Instance de Paris, saisi par la partie la plus diligente,
statuant en la forme des référés et sans recours possible, conformément
aux dispositions de l’article 1843-4 du Code Civil.
L’Expert remettra son rapport au Mandataire dans les trente (30) jours à
compter de sa saisine, qui le communiquera sans délai aux Bénéficiaires.
Les Bénéficiaires disposeront alors d’un délai de dix (10) jours, à compter
de la réception de la notification par le Mandataire du rapport, pour notifier
au Cédant et à la Société leur intention d’exercer leur Droit de Préemption
au prix fixé par l’Expert, ou de renoncer à l’exercer.
Les frais et honoraires d’expertise seront supportés par les Bénéficiaires
ayant demandé le recours à l’expertise, et répartis entre ces Bénéficiaires
au prorata de leur participation au capital de la Société à la date du recours
à l’expertise.
67
Annexe F
(iii) en cas de désaccord sur le Prix de Préemption visé au (ii) ci-dessus des
Bénéficiaires du Droit de Préemption, ou de l’un d’entre eux, sur le prix,
la valeur, la valorisation et/ou le nombre de titres remis en rémunération
de l’apport des Titres, désaccord qui devra être notifié au Mandataire au
plus tard dans les 10 (dix) jours (le « Délai de Contestation ») suivant
la réception de la Notification Initiale par les Bénéficiaires, le Prix de
Préemption sera déterminé par un expert selon les formes décrites ciaprès (l’« Expert »). L’Expert sera désigné d’un commun accord par le
Cédant et les Bénéficiaires ayant demandé le recours à l’expertise dans un
délai de dix (10) jours à compter de l’expiration du Délai de Contestation.
Le Bénéficiaire n’ayant pas donné son accord dans ce délai de dix (10)
jours sera réputé accepter l’Expert désigné.
Article 3
a) Délai de préemption
Les Bénéficiaires souhaitant exercer leur Droit de Préemption devront le
notifier, au Mandataire dans un délai de trente (30) jours à compter de la
date de réception de la Notification Initiale (le « Délai de Préemption ») sauf
dans l’hypothèse prévue à l’article 2. (iii) où le délai pour exercer le Droit de
Préemption est déterminé conformément aux stipulations dudit article.
Tout Bénéficiaire n’ayant pas notifié l’exercice de son Droit de Préemption
dans les délais prévus ci-avant sera réputé y avoir renoncé mais uniquement
au titre de la Cession projetée.
b) Exercice du droit de préemption
Les Bénéficiaires qui souhaitent faire valoir leur droit de préemption notifieront
au Cédant, dans le Délai de Préemption, leur intention d’acquérir tout ou partie
des Titres Cédés et le nombre qu’elles entendent acquérir (l’« Offre d’Achat »).
A défaut d’accord notifié au Mandataire sur la répartition des Titres Cédés entre
les Bénéficiaires, chaque Bénéficiaire pourra acquérir un nombre maximum de
Titres Cédés (« N ») tel que déterminé en application de la formule suivante :
N = (a / b) * y
où
- a désigne la quote-part de capital de la Société détenue par le Bénéficiaire ;
- b désigne la quote-part de capital de la Société détenue par l’ensemble
des Bénéficiaires ayant notifié une Offre d’Achat ;
- y désigne le nombre de Titres Cédés.
c) Réalisation de la Cession
Dans les dix (10) jours de l’expiration du Délai de Préemption, et sous réserve
que la préemption ait porté sur l’intégralité des Titres Cédés, le Mandataire
notifiera à chacune des Parties ayant exercé son Droit de Préemption, le
nombre de Titres leur revenant. La réalisation de la Cession devra alors inter68
venir dans un délai de trente (30) jours à compter de cette dernière notification
(le « Délai de Réalisation »).
A la date d’acquisition des Titres Cédés, le Bénéficiaire concerné paiera, pour
chaque Titre Cédé, le prix tel que figurant dans la Notification Initiale ou,
le cas échéant, le prix tel que fixé par l’Expert et le Cédant remettra audit
Bénéficiaire les ordres de mouvement portant sur lesdits Titres valablement
établis et dûment signés. Les Parties s’échangeront tous autres documents
permettant de rendre opposable la Cession des Titres Cédés aux Tiers et à la
Société.
d) Renonciation
A défaut d’exercice du Droit de Préemption sur la totalité (et seulement la
totalité) des Titres Cédés, dans le délai et les conditions prévues au présent
Article, les Bénéficiaires seront réputés avoir renoncé à ce droit et la Cession
des Titres Cédés pourra être réalisée, sous réserve de l’exercice par les
Bénéficiaires de leur droit de sortie conjointe.
Cette Cession devra être effectuée aux conditions, notamment de prix,
figurant dans la Notification Initiale, faute de quoi la procédure de préemption
prévue par le présent Article s’appliquera de nouveau à la Cession de Titres
Cédés.
e) Cas particulier : droits préférentiels de souscription
Sans préjudice des autres stipulations du Pacte, non contraires aux suivantes, il
est convenu que dans l’hypothèse où le projet de Cession porterait en tout ou
partie sur des droits préférentiels de souscription, le Cédant devra notifier son
69
Annexe F
En cas de recours à l’Expert et d’exercice de leur droit de préemption par les
Bénéficiaires au Prix de Préemption fixé par l’Expert, le délai de dix (10) jours
visé ci-dessus dont dispose le Mandataire pour notifier le nombre de Titres
Cédés alloués à chacun des Bénéficiaires débutera à compter de l’expiration
du délai de 10 jours visé à l’Article 2(iii).
projet de Cession au plus tard six (6) jours avant le dernier jour de la période
d’exercice de ces droits. A défaut de quoi, il ne pourra plus céder les Titres
Cédés. Les Bénéficiaires devront alors manifester leur volonté d’exercer leur
Droit de Préemption au plus tard trois (3) jours avant le dernier jour de la
période d’exercice du droit préférentiel de souscription.
La réalisation de la transaction résultant de l’exercice du Droit de Préemption
interviendra à l’initiative de la plus diligente des Parties concernées, au plus
tard l’avant-dernier jour précédant la clôture de la période d’exercice du droit
préférentiel de souscription.
70
Annexe G
Exemple de clause de droit de sortie conjointe
1. Droit de Sortie Conjointe Proportionnelle
Sous réserve des dispositions relatives au droit de sortie conjointe telles que
précisées ci-après, dans l’hypothèse :
- où une ou plusieurs Parties (le « Cédant ») envisagerai(en)t une Cession
de Titres (le « Projet de Cession ») à un Tiers ou une autre Partie
(l’« Acquéreur ») et où cette Cession ne conférerait pas à ce Tiers où à
cette Partie le contrôle (le « Contrôle ») de la société au sens de l’article
L.233-3 du Code de commerce , et
- où le Droit de Préemption n’aurait pas été exercé pour la totalité des
Titres Cédés,
les autres Parties disposeront chacune du droit, sous réserve d’en faire la
demande au Cédant dans les 15 jours à compter (a) de l’expiration du délai
d’exercice du droit de préemption ou (b) de la réception de la notification
effectuée par le Cédant indiquant le nombre de Titres dont la Cession est
envisagée, de céder conformément aux termes du Projet de Cession, en
même temps et aux mêmes conditions que le Cédant, un nombre « N » de
Titres égal au nombre maximum de Titres que l’Acquéreur a indiqué souhaité
acquérir, tel que figurant dans le Projet de Cession et résultant de la formule
suivante :
N = (a / b) * y
Où :
- ‘a’, désigne le nombre de Titres détenus par l’autre Partie se prévalant du
droit de sortie proportionnelle ;
- ‘b’, désigne le nombre total de Titres détenus par toutes les autres Parties
se prévalant du droit de sortie proportionnelle et par le Cédant ;
71
Annexe G
- ‘y’, désigne le nombre maximum de Titres devant être acquis par
l’Acquéreur ;
de sorte que le total des Titres devant être cédés en vertu des présentes
par toutes les autres Parties se prévalant du droit de sortie proportionnelle
et le Cédant soit égal au nombre maximum de Titres que l’Acquéreur ayant
adressé le Projet de Cession a indiqué souhaiter acquérir (le « Droit de Sortie
Proportionnel »).
La Cession des Titres du Cédant et la Cession des Titres des autres Parties
devront intervenir conjointement. La Cession des Titres en exécution du Droit
de Sortie Conjointe sera réalisée aux mêmes conditions et selon les mêmes
termes que ceux offerts par le Cessionnaire au Cédant, à l’exception des
hypothèses où le prix aura à être déterminé par un expert. Dans ces derniers
cas, la Cession des Titres cédés en exécution du Droit de Sortie Conjointe
interviendra aux conditions de prix fixées par l’expert.
En aucun cas le Cessionnaire ne pourra acquérir les Titres du Cédant sans
acquérir et payer le prix des Titres ayant fait l’objet de l’exercice du Droit
de Sortie Conjointe. Le transfert de propriété des Titres ne s’opérera qu’au
moment de la transcription de la Cession dans les registres de mouvements de
Titres et comptes individuels d’Associés de la Société.
Si les stipulations du paragraphe précédant n’étaient pas respectées, les Parties
ayant exercé leur Droit de Sortie Conjointe auront à leur seul choix, le droit
d’obtenir l’acquisition forcée et le paiement du prix de leurs Titres par le Cédant,
sans préjudice de tous dommages intérêts et autres indemnités qui pourraient
leur être dus. Le Cédant devra se conformer à une telle demande dans les huit
(8) jours à compter de la date à laquelle elle leur aura été notifiée.
Le Cédant sera solidaire avec le Cessionnaire de la bonne exécution des stipulations du présent article.
72
2. Droit de Sortie Conjointe Totale
Le mandataire chargé de la gestion du Pacte devra s’assurer auprès de
l’Acquéreur que celui-ci accepte d’acquérir la totalité des Titres que les autres
Parties souhaitent lui céder dans le cadre de l’exercice de leur Droit de Sortie
Totale. En cas de refus de l’Acquéreur d’acheter la totalité des Titres faisant
l’objet du Droit de Sortie Totale, la Cession envisagée aux termes du Projet de
Cession ne pourra être réalisée.
Le Droit de Sortie Totale ne pourra être exercé qu’après la mise en œuvre, le
cas échéant, du Droit de Préemption.
Les Parties conviennent expressément d’appliquer mutatis mutandis à la mise
en œuvre du Droit de Sortie Totale les stipulations relatives à la mise en œuvre
du Droit de Sortie Proportionnelle.
73
Annexe G
Dans l’hypothèse où, du fait d’un projet de Cession, en dehors des cas de
Cessions Libres, une Partie ou un Tiers (l’« Acquéreur ») viendrait à détenir le
contrôle (le « Contrôle ») de la société au sens de l’article L.233-3 du Code
de commerce, les autres Parties disposeront d’un droit de sortie conjointe, aux
termes duquel elles seront en droit de céder à l’Acquéreur, tout ou partie de
leurs actions selon les mêmes modalités et aux mêmes conditions de prix que
celles du Projet de Cession (le « Droit de Sortie Totale »).
Annexe H
Exemple de clause d’obligation de sortie conjointe
1. Les Parties conviennent expressément que dans l’hypothèse d’une d’offre
d’achat (ci-après l’« Offre ») présentée par un ou plusieurs Tiers, et/ou une ou
plusieurs Parties, agissant seul ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du
Code de commerce (les « Acquéreurs ») :
- portant sur cent pour cent (100 %) des Titres de la Société,
- et que des associés de la Société (en ce compris une ou plusieurs Parties,
si elle(s) est (sont) Bénéficiaire(s)) représentant au moins [un pourcentage
majoritaire tel que 80%] du capital de la Société (sur une base non diluée)
souhaiteraient accepter l’Offre (ci-après dénommés collectivement les
« Acceptants »),
Les Acquéreurs notifieront cette Offre aux autres Parties aux termes d’une
notification commune qui devra comporter le prix offert et les modalités
d’acquisition (la « Notification »).
2. Les autres Parties devront alors, au plus tard dans les trente (30) jours à compter
de la réception de la Notification, (i) soit céder leur participation dans le capital
de la Société aux mêmes conditions que celles de l’Offre sans que cela ne
puisse donner lieu de leur part à l’octroi d’une quelconque garantie relative à
la participation ainsi cédée, (ii) soit exercer le Droit de Préemption aux mêmes
conditions que l’Offre.
74
Annexe I
Exemple de clause d’objectif de liquidité - meilleurs efforts
Dans le préambule :
Les Parties confirment expressément leur commune acceptation d’une liquidité
de l’investissement du partenaire financier dans la Société au moyen d’une cession
de la totalité des titres et droits de vote de la Société à un horizon de 3 à 5 ans à
compter de la date de signature des présentes, étant rappelé l’attachement particulier de l’actionnaire entrepreneur à la Société. Les Parties reconnaissent que cet
objectif commun de liquidité a constitué pour chacun d’eux un élément essentiel
et déterminant de l’entrée du partenaire financier dans le capital de la Société. Les
Parties acceptent et reconnaissent qu’elles mettront en œuvre les moyens nécessaires pour rechercher, étudier et proposer, soit en concertation avec l’actionnaire
entrepreneur pour le partenaire financier, soit en concertation avec le partenaire
financier pour l’actionnaire entrepreneur, les solutions adaptées en vue d’aboutir
à la réalisation de cet objectif de liquidité à un horizon de 3 à 5 ans.
En introduction à la clause dite de « liquidité » :
Comme indiqué dans le Préambule, l’actionnaire entrepreneur a accepté l’entrée
dans le capital de la Société du partenaire financier et le partenaire financier a
accepté de prendre une participation dans le capital de la Société avec un objectif
de liquidité de sa participation de 3 à 5 ans.
Les Parties conviennent que la liquidité de chacun doit être recherchée par la
Cession Totale de Titres de la Société, ou son Introduction [et éventuellement,
par Introduction ou autre transfert de valeurs mobilières d’une Filiale]. Ce principe
constitue une condition essentielle et déterminante de l’investissement réalisé par
le partenaire financier.
Engagement de meilleurs efforts
Dans ce cadre, et à compter du 31 décembre [N+X], les Parties s’engagent à se
rapprocher et à faire leurs meilleurs efforts pour trouver une solution permettant
d’assurer la liquidité des Titres du partenaire financier.
75
Annexe I
Annexe J
Exemple de clause de mandat
1. Conditions de mise en œuvre d’un Mandat Vendeur
A compter du 31 décembre [N+X], dans l’hypothèse où le partenaire financier
serait toujours présent au capital de la société, il pourra à tout moment
sélectionner un mandataire notoirement connu ou appartenant à un réseau
bénéficiant de cette notoriété (tel qu’une banque d’affaires de premier plan)
ayant déclaré préalablement l’absence de tout conflit d’intérêt et lui confier
un mandat en vue d’une Cession Totale dans les conditions définies dessous
(le « Mandat Vendeur »).
Par exception à ce qui précède, (i) le Partenaire Financier aura la faculté de
confier un Mandat Vendeur avant cette date en cas de décès ou d’Incapacité
Définitive de l’Actionnaire Entrepreneur d’exercer ses fonctions au sein du
Groupe et (ii) un Mandat Vendeur pourra être confié à tout moment à compter
de la signature du Pacte par décision commune de l’Actionnaire Entrepreneur
et du Partenaire Financier.
2. Désignation du Mandataire Vendeur
Préalablement à la signature du Mandat Vendeur, le Partenaire Financier notifiera
à l’Actionnaire Entrepreneur le projet de Mandat Vendeur (la « Notification
du Projet de Mandat Vendeur ») comprenant (i) les modalités d’exécution
du Mandat Vendeur, s’agissant notamment des modalités de détermination
de la valorisation de la Société et des Titres, et (ii) une liste de trois mandataires, notoirement connus ou appartenant à des réseaux bénéficiant de cette
notoriété, susceptibles d’être contactés pour cette mission. En cas d’accord
de l’Actionnaire Entrepreneur sur l’un des noms proposés, celui-ci sera confié
au mandataire ainsi choisi.
A défaut d’accord sur la désignation d’un mandataire ou de réponse de
l’Actionnaire Entrepreneur dans un délai de quinze (15) jours (porté à trente
76
(30) jours en cas de décès ou d’Incapacité Définitive) à compter de l’envoi de
la Notification du Projet de Mandat Vendeur, le choix du mandataire appartiendra en dernier ressort au Partenaire Financier, le mandataire ainsi désigné
étant ci–après défini comme le « Mandataire Vendeur ».
Après la désignation du Mandataire Vendeur, chacun des Associés s’oblige à
signer le Mandat Vendeur négocié par le Partenaire Financier avec le Mandataire
Vendeur. Tout Mandat Vendeur signé en application des modalités ci-dessus
sera exclusif pendant sa durée sans préjudice de la faculté pour les autres
Associés, dans le respect des règles et modalités de ce Mandat Vendeur ainsi
que des stipulations du paragraphe 6 ci–après, de présenter des candidats
acquéreurs par l’intermédiaire du Mandataire Vendeur ainsi choisi.
A compter de sa signature par l’ensemble des Associés, la mise en oeuvre du
Mandat Vendeur se déroulera tel qu’il suit :
(a) Dans les quinze (15) jours suivant la signature du Mandat Vendeur, le
Mandataire Vendeur devra procéder à une valorisation de marché de
100% des Titres et créances de la Société et remettre aux Associés
Investisseurs et à l’Actionnaire Entrepreneur un rapport strictement
confidentiel contenant une fourchette de valorisation (la « Fourchette
de Valorisation »).
(b) A l’issue de la remise du rapport relatif à la Fourchette de Valorisation,
le Partenaire financier aura la faculté, dans les quinze (15) jours suivant
cette remise :
(i) soit de notifier à l’Actionnaire Entrepreneur sa décision de
poursuivre le processus de Cession Totale (la « Notification
de Poursuite du Processus de Cession Totale »), ce qui
vaudra agrément de la valorisation constituant la moyenne de
la Fourchette de Valorisation ;
(ii) soit de proposer aux organes de gestion de la Société la mise
en œuvre d’une introduction des Titres de la Société sur un
marché réglementé ou non ;
(iii) soit de reporter le processus de Cession Totale.
77
Annexe J
3. Déroulement du Mandat Vendeur
Dans l’hypothèse d’une Notification de Poursuite du Processus de Cession
Totale ci-dessus, le Mandataire Vendeur, sauf désignation d’une Banque
Introductrice et mise en œuvre du processus d’introduction des Titres de la
Société sur un marché réglementé, poursuivra l’exécution du Mandat Vendeur.
Il préparera notamment un mémorandum d’information sur la Société et
procèdera à une recherche active de Tiers acquéreurs potentiels sur la base
de la Fourchette de Valorisation.
4. Engagement de meilleurs efforts de l’Actionnaire Entrepreneur
L’Actionnaire Entrepreneur coopérera de bonne foi avec le Partenaire Financier
et le Mandataire Vendeur à l’effet de permettre (i) la valorisation de la Société
et (ii) à chacun des Tiers acquéreurs potentiels de confirmer son intérêt pour la
Cession Totale proposée, par le dépôt d’une offre d’acquisition dans les douze
(12) mois à compter de la date de mise en œuvre du Mandat Vendeur stipulée
au premier paragraphe du présent article.
A cet effet, l’Actionnaire Entrepreneur fera ses meilleurs efforts pour communiquer au Partenaire Financier, à ses conseils et mandataires ainsi qu’au
Mandataire Vendeur les informations pertinentes concernant la Société et ses
Filiales.
5. Modalités en présence d’une offre
En présence d’une offre intervenant postérieurement à la signature d’un
Mandat Vendeur et dans le cadre de l’exécution de celui-ci, portant sur
100% des Titres de la Société et des créances afférentes et acceptée par
le Partenaire Financier, tous les actionnaires devront céder leurs Titres dans
le cadre de cette Cession et céder en conséquence au Cessionnaire l’intégralité de leurs Titres, aux mêmes conditions et modalités et en même temps
que le Partenaire Financier. Il est précisé en tant que de besoin que l’offre du
Cessionnaire vaudra promesse irrévocable de celui-ci d’acquérir la totalité des
Titres détenus par les autres Associés.
78
6. Renouvellement d’un Mandat Vendeur
7. Modalités diverses relatives au Mandat Vendeur
Chaque Partie s’engage à prendre en charge, au prorata de sa participation au
capital de la Société, à la date où le Mandat Vendeur est signé par les Parties, une
quote-part des frais et honoraires du Mandataire Vendeur.
Sauf accord contraire des Parties, le montant total des frais et honoraires du
Mandataire Vendeur sera prélevé sur le prix total des Titres et déduit du prix
revenant à chaque Partie sur ses propres Titres, à hauteur de sa quote-part,
chaque Partie acceptant d’ores et déjà irrévocablement ces modalités de
paiement et déductions.
Aucun Droit de Préemption, ni de Sortie Conjointe, ne pourra être exercé dans
le cadre d’une Cession Totale.
Toutes les Parties devront pouvoir céder leurs Titres dans le cadre d’un Mandat
Vendeur aux mêmes conditions que le Partenaire Financier, en appliquant les
stipulations spécifiques du Pacte en cas de Titres de nature différente.
79
Annexe J
En cas d’échec d’un premier Mandat Vendeur à l’issue duquel aucune Cession
Totale ne serait intervenue, un nouveau Mandat Vendeur pourra être confié
ultérieurement dans les mêmes conditions et modalités que celles visées cidessus et ainsi de suite en cas d’échecs successifs.
Annexe K
ASTEEL
Description de la société
Dirigeant : Gilles Benhamou.
Créée en 1999, Asteel (205 M€ de CA en 2006) est un sous-traitant de
l’industrie électronique à destination de l’industrie française, positionnée essentiellement sur le marché des petites et moyennes séries où la société est en
position de leader.
La force du groupe provient (i) de la modernité de son outil de production, basé
en France et en Tunisie, qui couvre l’ensemble du savoir-faire électronique, (ii)
de la supériorité de son niveau de services face à la concurrence (gamme de
prestations, flexibilité de la production, qualité du partenariat commercial avec
les clients), (iii) de son savoir-faire commercial, et (iv) de sa capacité à maîtriser
ses coûts dans un contexte de forte croissance.
Cession de la participation de 21 Centrale Partners à NI Partners
Après 6 années de partenariat, 21 Centrale Partners a souhaité réaliser la
liquidité de son investissement dans le Groupe et a confié un mandat de vente
de ses parts à une banque d’affaires.
NI Partners (Natixis Investissement Partners), qui connaissait G. Benhamou
pour avoir investi par le passé dans une société qu’il dirigeait, s’est inscrit
dans le cadre de ce processus de vente. Au-delà du reclassement des titres
de 21 Centrale Partners, NI Partners et G. Benhamou se sont entendus pour
organiser une opération globale de réorganisation de l’actionnariat du groupe,
permettant au dirigeant d’une part de devenir majoritaire à cette occasion et
d’autre part de poursuivre ses projets de développement.
La décision de NI Partners d’investir dans Asteel a été motivée par la qualité
de l’entreprise et de son management, et notamment de son potentiel de
croissance future, celle-ci reposant à la fois sur la capacité des dirigeants de
l’entreprise à identifier des entreprises à racheter, concurrents ou sites de
production, tout en continuant à faire progresser le CA de l’entreprise avec
ses principaux clients ou de nouveaux prospects.
80
Parcours commun
Depuis l’entrée de NI Partners, l’activité continue à progresser très favorablement, avec une croissance supérieure à 10% par an. Aujourd’hui, le Groupe
envisage de continuer sa croissance en s’implantant à l’étranger.
Le mot du dirigeant
« De ces quelques années de collaboration avec deux partenaires financiers
successifs, NI Partners et 21 Centrale Partners, je retiens surtout qu’ils ont tous
les deux montré une forte capacité à m’accompagner dans mes projets de
croissance, notamment au niveau des échanges que nous avons pu avoir sur
les projets d’acquisition qui s’offraient à la société. Le transfert de témoin de
21 Centrale Partners à NI Partners a également été pour moi l’occasion de
trouver un partenaire force de proposition pour m’aider à réorganiser mon
actionnariat tout en garantissant le développement futur de mon groupe ».
Le mot du partenaire financier
« La confiance dans le management d’une société est essentielle dans le succès
d’un partenariat entre une équipe de direction et un partenaire financier. A ce
titre, l’exemple d’Asteel est une parfaite réussite : nous nous parlons régulièrement et librement, notamment pour échanger sur les opportunités qui se
présentent à la société, et Gilles Benhamou sait que nous sommes à sa disposition pour tout sujet sur lequel il aimerait recueillir notre sentiment ou obtenir
un support ».
81
Annexe K
Avec 21 Centrale Partners, Asteel a mis en place une stratégie de croissance
externe dont l’objectif était d’élargir sa couverture géographique en France
et de compléter sa gamme de savoir-faire technologiques. Au cours de cette
période, les performances financières ont été remarquables. Le CA a ainsi été
multiplié par 4 en 5 ans, soit plus de 30% de croissance moyenne annuelle,
avec une marge d’exploitation en progression notable sur la même période.
Annexe L
Direct Energie
Dirigeants : Xavier Caïtucoli, Fabien Choné, Thierry Roussel.
Créée en 2003, Direct Energie a reçu ses premiers financements pour préparer
l’ouverture du marché des TPE et PME à la concurrence dans le choix de
leur fournisseur d’électricité. Fournisseur alternatif à EDF, Direct Energie a
ainsi rapidement conquis plus de 70.000 sites professionnels, pour un chiffre
d’affaires de plus de 100 millions d’euros en 2006.
Parcours commun
Le financement d’amorçage a été apporté en janvier 2004 par quatre fonds :
IDI Kairos, Cita FCPR1, BNP Private Equity et CIC Private Equity. Crédit Agricole
Private Equity et NBGI (Banque Nationale de Grèce) ont rejoint le capital de
l’entreprise en août 2005.
La complexité du secteur de l’électricité, ainsi que l’ampleur des défis
techniques, commerciaux et financiers posés par l’ouverture du marché de la
fourniture d’électricité à la concurrence ont justifié un dialogue très étroit entre
les entrepreneurs dirigeants et les partenaires investisseurs. Les sujets de débat
n’ont pas manqué, de la stratégie de prix aux modalités de commercialisation,
en passant par la stratégie d’approvisionnement, de nombreux paramètres
ayant significativement évolué au regard du business plan initial.
Adossement de Direct Energie au Groupe Louis Dreyfus
En 2006, Direct Energie a initié un processus en vue d’une cession à un industriel de l’énergie. Toutefois, c’est finalement le Groupe Louis Dreyfus qui a
acquis la majorité des actions de l’entreprise, grâce à une réactivité et une
approche du marché de l’électricité qui a convaincu les entrepreneurs, qui
sont restés au capital dans une large proportion de leur participation, et les
actionnaires financiers, qui ont cédé tout ou partie de leurs actions.
82
Le mot du dirigeant
« L’équipe des fondateurs de Direct Energie a manifesté, au-delà de leurs
compétences techniques qui en font de grands professionnels, une capacité
d’écoute et de dialogue assez exceptionnelle. Le marché de l’électricité étant
un des plus complexes et des plus volatils qui soient, il a fallu en permanence
adapter la stratégie de l’entreprise. Nous avons pu le faire grâce aux échanges
nourris avec les entrepreneurs de Direct Energie, dans le respect des convictions de chacun et parce que tous étaient animés d’une forte volonté de
réussite de l’entreprise ».
83
Annexe L
« L’énergie en général, et l’électricité en particulier, sont des secteurs complexes
et en pleine mutation. Ainsi, tous les acteurs du secteur, des petits indépendants aux géants internationaux doivent être en mesure d’agir intelligemment
et rapidement. Les actionnaires et l’équipe dirigeante ont su à chaque étape du
développement de la société, partager leur vision du marché, leurs contraintes
et leurs objectifs. Ainsi la société qui a réalisé 120 M€ au cours de son troisième
exercice n’a rien perdu en agilité et en réactivité et a pu entamer la deuxième
phase de son développement en s’adossant à un partenaire industriel de
premier plan ».
Annexe M
1001 listes
Dirigeant : Pauline d’Orgeval.
Créée en 1999, 1001 listes (21 M€ de CA en 2006) assure la gestion de listes
de mariage : la société propose l’assistance aux jeunes mariés pour la constitution de leur liste, fournit la plateforme technique pour la collecte des dons et
assure la communication avec le réseau de boutiques partenaires permettant
aux mariés d’acheter leurs cadeaux (Darty, Voyageurs du Monde, Maisons de
Famille, Décathlon, Le Cèdre Rouge,...).
1001 listes a su construire en un temps record une marque de prestige et un
réseau dense de boutiques partenaires, lui permettant d’atteindre en notoriété
et en volume le niveau de ses principaux concurrents, les grands magasins
Printemps et Galeries Lafayette.
La société est présente physiquement avec des show rooms permettant
d’accueillir les mariés dans 11 villes de France, plus de 50% des listes étant
déposées hors de Paris.
Parcours commun
Butler Capital Partners (BCP) a soutenu Pauline d’Orgeval dès le lancement de
1001 listes, et Cita FCPR1 a souscrit à une augmentation de capital en 2003.
Les deux fonds d’investissement étaient représentés au conseil d’administration, qui a également accueilli un administrateur indépendant, Pierre Cuilleret.
Le travail d’accompagnement a porté notamment sur le développement des
relations avec les boutiques partenaires et leur impact commercial et financier,
ainsi que sur la structuration d’un back-office adapté à l’activité.
Cession de 1001 listes à Téléshopping (Groupe TF1)
En 2006, 1001 listes a été approchée par Téléshopping, filiale de TF1,
intéressée par le potentiel de développement de 1001 listes, la puissance de
84
Le mot du dirigeant
« Le partenaire financier a été une ressource stratégique constante qui a facilité
la prise de décision : c’est un accélérateur par rapport à certains développements opérationnels, mais toujours avec le recul nécessaire. Nos relations se
sont développées dans un environnement sain et dans un respect mutuel ».
« Pauline d’Orgeval a fait la preuve d’une formidable capacité de développement et d’entraînement de ses équipes, tout en gardant le recul nécessaire à
la réflexion stratégique. Le choix d’une cession de l’entreprise à Téléshopping
n’avait rien d’évident. Pauline a pris cette décision après s’être donné le temps
de la réflexion, de manière à comprendre les motivations de Téléshopping, et
sur la base d’une relation claire et de qualité avec les acquéreurs potentiels ».
85
Annexe M
sa marque et l’originalité de son modèle économique, celui-ci mêlant présence
physique et fonctionnalités Internet. Pour Pauline d’Orgeval, l’opération
permettait de développer des synergies avec un grand groupe de médias,
confortant et accélérant ainsi le développement de l’entreprise. Les financiers
ont cédé 100% de leurs parts lors de l’opération, tandis qu’un montage particulier a permis à Pauline d’Orgeval de rester associée à la création de valeur à
moyen terme.
Annexe N
Dupont d’Isigny
Dirigeant : Henri Muhlbach.
La société a été crée en 1984 pour racheter au CIRI, avec un niveau élevé d’endettement, les actifs de Dupont d’Isigny. Cette société est présente sur le secteur de
la confiserie et réalise un CA de l’ordre de 17 M€ dont 20% réalisés à l’export.
Les principales forces de la société résident dans les domaines suivants : gestion
et productivité industrielles, maîtrise de la qualité, forte reconnaissance comme
fabricant de produits à marque de distributeurs qualitatives.
Investissement initial
L’investissement a été réalisé en 1998, suite à une rencontre entre les investisseurs et le dirigeant par une approche d’un conseil de celui-ci. L’objectif du chef
d’entreprise était alors de recomposer son tour de table, de précédents investisseurs souhaitant sortir. Le dirigeant recherchait des partenaires à même de lui
offrir la possibilité d’échanges nourris, ce qu’Unigrains apportait par son expertise
sectorielle agroalimentaire et Cinindev et Synergie Finance par leur expérience
du capital développement régional. Les échanges concernaient notamment
les investissements stratégiques et les potentielles opportunités de croissance
externe.
La société étant endettée, l’investissement a consisté en une augmentation de
capital avec création d’une holding : les investisseurs ont pris une participation
d’environ 40% dans la holding et dans la filiale Dupont d’Isigny, afin que le dirigeant
soit réellement majoritaire.
Parcours commun
Le partenariat a duré 8 années, de 1998 à 2006, avec une croissance de
près de 6% par an en moyenne, au-dessus du marché. La société a bénéficié
également d’une forte reconnaissance comme fabricant de marques de distribution qualitatives (ex. : Reflets de France), conséquence de sa maîtrise de la
qualité et de sa productivité industrielle.
86
Description de la sortie
Il était prévu initialement d’un commun accord avec le dirigeant de confier
un mandat de cession totale à un intermédiaire en 2004. Du fait de la sortie
partielle des investisseurs en 2004 et compte tenu du développement du CA, le
projet de cession totale a été repoussé à 2008. Mais en juillet 2006, l’ensemble
des actionnaires de Dupont d’Isigny a décidé de céder le groupe à CantalouCémoi, dans une opération qui a permis aux investisseurs de dépasser leurs
objectifs initiaux de TRI.
Pour Cantalou-Cémoi, l’opération apportait : 1) une concentration de l’offre
dans le secteur de la confiserie ; 2) une unité industrielle performante et
permettant d’optimiser l’outil déjà détenu par Cantalou ; 3) une belle marque
à redynamiser et un positionnement en marques de distributeurs qualitatives,
à côté de la gamme 1er prix déjà détenue.
Le mot du dirigeant
« La recomposition du tour de table en 1998 m’a permis de poursuivre sereinement le plan de développement de l’entreprise et le désendettement du
groupe alors que les précédents actionnaires souhaitaient sortir, en mettant
en outre en place un mécanisme d’intéressement du dirigeant. Ces nouveaux
partenaires ont toujours été disponibles pour des échanges notamment en
matière de développement interne et de projets de croissance externe, et bien
entendu pour l’appréciation de l’offre de cession en 2006. Mes partenaires
ont eu assez de souplesse pour : (i) ne pas exiger une cession totale en 2004
; (ii) mettre dès lors en place un levier profitable à tous, dans une période de
croissance significative ».
« Notre expérience d’investisseur spécialisé en agroalimentaire a trouvé à
s’employer de manière heureuse dans Dupont d’Isigny, investissement choisi
pour la personnalité de son dirigeant, un prix d’entrée satisfaisant, un fort
87
Annexe N
Après trois tentatives infructueuses de croissance externe, profitant du désendettement réalisé et du cash flow récurrent, mise en place en 2004 d’un levier
sur le holding jusque là sans dette pour sortir les investisseurs financiers de
Dupont d’Isigny dès lors contrôlé à pratiquement 100% par le holding.
désendettement à venir et l’appartenance à un secteur déjà relativement
concentré. Le partenariat s’est déroulé harmonieusement avec les autres investisseurs, dans le respect du projet du dirigeant et dans la durée pour exprimer
pleinement le potentiel de l’entreprise. A la sortie, un TRI très satisfaisant a été
obtenu, compte tenu en outre de son expression sur une période de 8 ans.
Nous avons particulièrement apprécié les qualités du dirigeant : calme,
tenant ses prévisions, ouvert et demandeur d’échanges avec ses partenaires
financiers ».
88
Annexe O
MAISONS DU MONDE
Dirigeant : Xavier MARIE.
Créée en 1996, Maisons du Monde (CA de 180 M€ en 2006) est une enseigne
de distribution d’objets de décoration et d’ameublement de la maison. Le
groupe dispose d’un réseau en propre de magasins (environ 170) en France
et à l’étranger (Espagne, Italie, Belgique), implantés dans les centres villes, les
centres commerciaux et les ZAC.
Maisons du Monde est positionnée sur les segments « articles de décoration » et
« petits meubles » qui sont particulièrement porteurs sur ce marché. L’enseigne
propose des produits d’un remarquable rapport qualité/prix. Les atouts du
groupe reposent (i) sur la force de son concept tant en matière de création
que de merchandising, (ii) la qualité de ses approvisionnements, (iii) et sur la
performance de son outil logistique.
Investissement initial
Un groupe de six investisseurs financiers, emmenés par NI Partners (Natixis
Investissement Partners) et Avenir Entreprise, a pris une participation dans le
groupe en 1997. Par la suite, la rapide montée en puissance de l’enseigne a
amené ces partenaires financiers à réinvestir en 2002.
Parcours commun
En 10 ans, Maisons du Monde est devenue l’un des leaders sur le marché
français de la décoration et de l’ameublement. L’entreprise est passée du
statut de « petite enseigne » (10 M€ de CA), lors de la première intervention en
fonds propres à celui de groupe d’envergure internationale (180 M€ de CA).
Ce parcours s’explique notamment par la réussite du fondateur à mettre en
place, très tôt, un business model intégrant l’ensemble de la chaîne de valeur :
de la création (70% à 80% des produits selon les gammes sont des produits
créés par la société) à la distribution intégrée en passant par le sourcing dans
les pays low-cost.
89
Annexe O
Description de la sortie
Au cours de l’année 2004, les actionnaires financiers ont fait part de leur
souhait de réaliser la liquidité de leur participation, ce qui concordait avec les
objectifs du fondateur. Celui-ci souhaitait en effet diversifier son patrimoine et
s’inscrire dans un nouveau « tour de table », tout en conservant la direction de
la société et au moins 25% du contrôle.
Un mandat de vente a été confié à une banque d’affaires. A l’issue du
processus de discussion, Maisons du Monde a finalement été cédé au tandem
iXEN (ex-Natixis Industrie) / Barclays Private Equity qui est devenu majoritaire.
Par ailleurs, les partenaires historiques ont décidé de poursuivre l’accompagnement du groupe en réinvestissant une partie de leur plus-value dans cette
nouvelle opération.
Le mot des partenaires financiers
Maisons du Monde est l’exemple parfait d’un dossier de développement réussi.
Notre confiance initiale dans le projet reposait sur les remarquables qualités
entrepreneuriales du fondateur et sur sa connaissance très fine de son marché.
Comme souvent dans le secteur de la distribution spécialisée, le développement
de Maisons du Monde a connu deux phases : à une première phase de mise
au point du concept, a succédé la phase de déploiement, plus consommatrice
de capitaux. Aujourd’hui, l’enseigne est un des leaders sur son marché et a
créé plus de 1.500 emplois sur la période du partenariat.
La proximité et la confiance établies avec le fondateur ont ensuite facilité le
choix de la sortie, le cahier des charges de celle-ci prenant en compte les
contraintes de chacun, et en particulier le souhait de Xavier Marie de céder sa
majorité tout en conservant la direction de son Groupe.
L’aventure Maisons du Monde n’est pas tout à fait terminée pour nous,
puisque nous restons actionnaires minoritaires dans l’opération actuelle. C’est
le signe de notre confiance renouvelée dans la capacité de ce Groupe et de
son fondateur à maintenir une forte croissance.
90
Annexe P
Comptoir des Cotonniers
Fondateur : Tony Elicha.
La société Créations Nelson a été créée à Toulouse en 1972 par Monsieur
Elicha. Après s’être développée avec la commercialisation de produits sous
licences, la société a, en 1988, lancé sa marque propre « Comptoir des
Cotonniers » dont le cœur de cible était constitué de femmes âgées de 20 à
45 ans. Depuis lors, la marque « Comptoir des Cotonniers » a connu une croissance très forte en France et à l’étranger grâce à une politique d’ouverture de
boutiques et de corners très dynamique.
Parcours commun
Le Fondateur s’était fixé comme objectif de céder sa société à moyen terme.
Le fait qu’elle soit « très familiale » rendait la cession difficile. Dans ces conditions, il a souhaité faire entrer au capital, par cession d’actions, un partenaire
financier minoritaire, le Fonds Pechel Industries. L’objectif du Fondateur était
que Pechel Industries l’aide à « institutionnaliser » sa société : en d’autres
termes, qu’il l’aide à la rendre moins dépendante de sa famille et à faire évoluer
sa gestion vers un mode plus formalisé. D’un commun accord avec Pechel
Industries, l’équipe de management a été renforcée avec les recrutements
d’un directeur financier et d’un directeur général, le renforcement de l’équipe
de création, et des procédures internes et un reporting ont été mis en place.
La société a connu un très fort développement avec l’ouverture de plus de
cent points de vente.
Cession d’un bloc majoritaire à un fonds de LBO puis cession
à un industriel
Cette opération de capital développement s’est achevée plus tôt que ne le
prévoyaient les clauses de liquidité du pacte d’actionnaires, à la demande
du Fondateur et bien sûr en accord avec le Fonds Pechel Industries. En effet,
la réorganisation de l’entreprise étant très avancée et les résultats en forte
progression, il a été possible de réaliser une opération de capital transmission
91
Annexe P
avec la cession de la majorité du capital à un fonds de LBO, le Fondateur et
des membres de son équipe conservant 30% du capital. Dans un troisième
temps, le groupe Comptoir des Cotonniers a été cédé en totalité à un groupe
de distribution Japonais. A cette occasion, le Fondateur a quitté la direction de
l’entreprise et le Directeur Général est devenu Président.
« Comptoir des Cotonniers est l’exemple parfait d’une société qui a su gérer
et maîtriser sa croissance. A l’origine 100 % familiale, la société a fait évoluer
son management et sa gestion interne ; elle est devenue en quelques années
un groupe de distribution international reconnu. Ce succès est dû à la qualité
et à la clairvoyance de son Fondateur et à la transparence du partenariat avec
Pechel Industries ».
92
Annexe Q
SeLoger.com
Dirigeants : Denys Chalumeau, Amal Amar, co-fondateurs.
Créée en 1992 sur minitel avec le service « 36-15 seloger », la société a pris
dès 1996 le tournant de l’Internet et est devenu le numéro 1 de l’e-habitat
en France avec l’édition en ligne d’annonces immobilières. Seloger.com offre
aux professionnels de l’immobilier la visibilité la plus large avec une diffusion
couvrant neuf internautes sur dix et aux particuliers en quête d’un bien
immobilier, l’offre de petites annonces la plus étendue avec plus de 1,7 millions
d’annonces publiées (mars 2007).
Basé à Paris (20ème), SeLoger.com emploie 180 collaborateurs. Il a réalisé en
2006 un chiffre d’affaires de 37 M€ et affiche une forte rentabilité avec une
marge d’Ebidta de 44%.
Parcours commun
3i a investi 60 M€ en novembre 2005 pour acquérir 34% du holding de reprise
de SeLoger.com valorisée à l’époque 180 M€ (9 fois l’Ebida prévisionnel 2006).
L’entrée de 3i a permis la sortie des investisseurs historiques Axa PE, Galileo
et les fonds Alpha, Europ@web et Alven Capital ont choisi de réinvestir aux
côtés de 3i, le solde du capital étant réparti entre les managers et les salariés
de l’entreprise.
Le travail d’accompagnement de 3i a consisté tout d’abord à donner des bases
stables à l’entreprise en période de forte croissance (+ 52,7 % en 2006). 3i a
notamment renforcé le management de l’entreprise dans les départements
Finances, Marketing, Relations Investisseurs, introduit un Directeur Général,
Jean-Fabrice Mathieu, ancien dirigeant de Kelkoo et Yahoo, et structuré le
Conseil de Surveillance en nommant, Geoffroy Roux de Bezieux, fondateur
de Phone House, et Mathias Emmerich (voyages-sncf.com) administrateurs
indépendants. En termes de croissance externe, 3i a épaulé SeLoger.com dans
93
Annexe Q
la réalisation de deux acquisitions stratégiques (Dataleads et Périclès). Enfin,
3i a préparé l’entreprise à son Introduction en Bourse notamment aux normes
IFRS et l’a accompagnée en bourse en décembre 2006 sur une valorisation de
plus du double de celle prévalant à l’entrée de 3i.
Introduction de SeLoger.com sur Eurolist, Compartiment B
En octobre 2006, Seloger.com a demandé son entrée en bourse à l’AMF pour
60% de son capital via une augmentation de capital de 80 M€ et une cession
d’actions à hauteur de 107 M€. A l’issue de l’offre publique d’achat, le prix
d’introduction s’est établi le 1er décembre à 22,50€ et SeLoger.com a levé
208 M€ en bourse. En mars 2007, 3i et certains autres investisseurs financiers ont cédé leurs participations résiduelles et sont complètement sortis du
capital de SeLoger.com. Depuis son introduction, le cours de SeLoger.com
s’est apprécié de 84%. (41,49 € au 9 juillet 2007).
Le mot du dirigeant
« 3i nous a offert la solution la plus intelligente en 2005 lorsque certains de
nos partenaires historiques voulaient se désengager. Ils nous ont aidés à structurer l’entreprise tant pour gérer notre forte croissance que pour préparer
l’entreprise à son entrée en bourse, et ce, toujours dans un esprit de confiance
réciproque et d’alignement d’intérêts ».
« Denys Chalumeau et Amal Amar ont accompli un travail remarquable
pour hisser SeLoger.com au rang de leader incontesté des services immobiliers
« on-line ». Notre collaboration a été très fructueuse et l’accueil des investisseurs
boursiers est une vraie reconnaissance de la création de valeur accomplie »
commente Olivier Le Gall, Directeur Associé, 3i.
94
Annexe R
Meetic
Dirigeant : Marc Simoncini.
Créée en 2001, Meetic a su s’imposer comme le leader européen des
rencontres en ligne avec une marque reconnue et plus de 25 millions de profils
enregistrés depuis sa création.
MEETIC gère huit services (Meetic, Meetic Mobile, Ulteem, Superlov, Lexa,
ParPerfeito, DatingDirect et eFriendsNet) et exploite dans le domaine de la
rencontre deux modèles économiques fortement complémentaires, l’un basé
sur l’usage de l’Internet, l’autre du Mobile. MEETIC est présent dans 15 pays
d’Europe, en Chine et au Brésil, disponible en 12 langues. Poursuivant depuis sa
création une stratégie claire de leadership basée sur une politique qualité prioritaire, un marketing innovant et une parfaite maîtrise technologique, le Groupe
s’attache à améliorer en permanence ses services et à répondre encore plus
précisément aux différentes attentes de ses abonnés en Europe.
En 2006, le Chiffre d’affaires a atteint 78.8 M€ pour un résultat net de 10.1 M€.
L’entreprise tire l’essentiel de ses revenus des abonnements payés par les
membres.
Parcours commun
Les fonds gérés par AGF Private Equity ont investi dans Meetic en 2004 lors
du 1er tour de table institutionnel. A cette époque, la société était en plein
développement en France et en Europe. Le partenaire financier avait déjà
accompagné Marc Simoncini lors de sa précédente société (iFrance) plusieurs
années auparavant. L’association s’est donc faite naturellement.
Le partenaire financier a accompagné la société dans ses choix stratégiques
notamment dans le processus d’introduction en bourse.
Le chiffre d’affaires a été multiplié par 6 sur la période avec une progression
encore plus forte du résultat net.
95
Annexe R
Introduction en bourse sur Eurolist en octobre 2005
La société a été introduite en bourse sur le compartiment B de Eurolist en
octobre 2005. A cette occasion, Meetic a levé près de 90 M€. Six mois plus
tard a été organisé une opération secondaire d’un montant de 60 M€ qui
a permis aux actionnaires d’avoir une importante liquidité. La capitalisation
boursière est aujourd’hui de l’ordre de 400 M€.
Les fonds levés lors de l’introduction en bourse auront permis de réaliser 4
opérations de croissance externe dans des pays où Meetic était peu présent.
Le mot du dirigeant
« Le choix du partenaire financier s’est fait sur des considérations de vision
commune sur le développement de la société. La présence d’un institutionnel
a renforcé notre crédibilité même si Meetic fonctionnait de façon institutionnelle et très efficiente depuis sa création ».
« Meetic a construit en peu de temps une position de leader Européen sur le
marché de la rencontre. Ce succès est à attribuer à la vision et à l’exécution
de Marc Simoncini. Le partenariat entre le manager et le partenaire financier a
très bien fonctionné, chacun étant resté dans son rôle ».
96
Annexe S
Allociné
Dirigeant : Grégoire Lassalle.
Créée en 1994, Allociné est le spécialiste français de l’information sur le cinéma
et les séries TV. Son site Internet allocine.com a attiré près de 4 millions de
visiteurs uniques mensuels en 2006 (environ un internaute sur cinq). Allociné
diffuse également ses services sur le téléphone mobile (Orange, SFR et imode)
et publie le premier magazine gratuit sur le cinéma, distribué à 650.000
exemplaires dans un réseau de salles de cinéma partenaires.
En 2006, le Chiffre d’affaires a atteint 12.5 M€. Pour un résultat d’exploitation
de 3.4 M€. L’entreprise tire l’essentiel de ses revenus de la publicité diffusée
sur le site Internet.
Parcours commun
Bertrand Stephann et Grégoire Lassalle, accompagnés par Cita FCPR1, ont
acquis Allociné auprès de Vivendi Universal en 2003. L’entreprise, qui était
alors fortement déficitaire, a été redressée en moins de 18 mois, puis a connu
un développement important grâce à un effort important de développement
du site Internet, conjugué au déploiement du haut débit.
Le partenaire financier a accompagné les dirigeants dans leurs choix stratégiques en tant qu’administrateur de Financière Allociné, holding de contrôle
d’Allociné. Cita FCPR1 a également épaulé les dirigeants d’Allociné lors de
deux opérations de croissance externe, portant sur les sociétés Planète Séries
(séries TV) et Abricoo (plate-forme de blogs) en 2005 et 2006 respectivement.
Cession d’un bloc majoritaire à Tiger Global
Le fonds Tiger Global a identifié Allociné comme une société à fort potentiel
de développement lors d’une revue stratégique menée au niveau mondial avec
97
Annexe S
le cabinet McKinsey & co. Parallèlement aux discussions menées sur le projet
d’entreprise et le plan d’affaires, les actionnaires d’Allociné ont fourni à Tiger
Global l’information nécessaire à l’élaboration d’une offre ferme. L’ensemble
du processus, y compris la rédaction de la documentation juridique, a duré
moins de deux mois.
Le mot du dirigeant
« Le travail effectué depuis 3 ans avec Cita nous a permis de structurer
AlloCiné, puis de consolider notre leadership en France, tant en audience qu’en
innovation. La restructuration du capital va nous permettre d’aller encore plus
loin dans l’entertainment en France, et de décliner en Europe notre savoir faire
éditorial, technique et commercial ».
« Allociné a construit au fil des ans une position de leader dans l’information
cinéma en France, tout en gardant une forte réactivité et une capacité d’innovation permanente. Depuis 2003, l’entreprise a sans cesse mis en ligne de
nouveaux services ou de nouvelles rubriques. L’une des explications du succès
de l’entreprise tient à cette innovation permanente, l’autre étant sans doute
l’attention scrupuleuse portée aux droits de propriété intellectuelle et plus
généralement un grand respect pour le cinéma ».
98
Orrick Rambaud Martel :
Le cabinet d’avocats Orrick Rambaud Martel est né du rapprochement en 2006 des équipes
parisiennes d’Orrick, Herrington and Sutcliffe et celles du cabinet Rambaud Martel. Grâce à cette
alliance, Orrick Rambaud Martel s’impose aujourd’hui comme un acteur français de référence en
financements, en fusions-acquisitions, en droit boursier, en droit immobilier ainsi qu’en contentieux,
compétence historique du cabinet.
A Paris, l’équipe Corporate du cabinet comprend plus de 30 avocats dédiés à l’activité Fusions &
Acquisitions, Capital Investissement, Droit boursier, Droit des Sociétés et Droit Fiscal. Cette équipe
accompagne, dans leurs opérations, les sociétés et les groupes français et internationaux ainsi que
leurs dirigeants. Elle est également très régulièrement le partenaire des banques commerciales et
d’investissement.
Orrick Rambaud Martel est l’un des seuls cabinets en France ayant une aussi forte pratique en conseil
et en contentieux dans le domaine du droit boursier. Le Cabinet se différencie par sa capacité à
proposer une réelle valeur ajoutée sur des opérations d’envergure complexe grâce à :
- son enracinement dans le tissu économique français ;
- l’organisation et le support d’une structure internationale présente sur 3 continents ;
- la combinaison de ses expertises en financement, en Corporate/M&A/Capital Investissement,
en droit boursier et en fiscal.
Pour plus de renseignements :
www.orrick.com - [email protected] - +33 (1) 53 53 75 00
L’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) :
Créée en 1984, l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), avec 242 membres actifs,
regroupe l’ensemble des structures de Capital Investissement installées en France : SCR, FCPR, FCPI,
FIP, sociétés de gestion, sociétés de conseil, fonds de fonds, sociétés d’investissement... En outre,
l’AFIC compte 168 membres associés issus de tous les métiers - avocats, experts-comptables et
auditeurs, conseils, banquiers... - qui accompagnent et conseillent les investisseurs et les entrepreneurs
dans le montage et la gestion de leurs partenariats. L’AFIC, à travers sa mission de déontologie, de
contrôle et de développement de pratiques de place, figure au rang des deux associations reconnues
par l’AMF et dont l’adhésion constitue pour les sociétés de gestion une des conditions d’agrément.
C’est la seule association professionnelle spécialisée sur le métier du Capital Investissement.
Pour plus de renseignements :
www.afic.asso.fr ou AFIC - 23 rue de l’Arcade - 75008 Paris
Tél. 01 47 20 99 09 - info@afic.asso.fr
Conception et réalisation :
Une Bulle en Plus
www.unebulleenplus.fr
Illustrations : Olivier Ranson
Mise en page et maquette : Agnès Vidal Saint André
Achevé d’imprimer en octobre 2007
sur les presses de Loire Offset Plus
à Saint-Etienne
Si vous êtes de ceux qui se sont un jour étonnés
de l’importance prise par le thème des solutions de sortie
dans les discussions entre l’entrepreneur et son partenaire financier,
ou si vous êtes aujourd’hui engagé dans un dialogue
sur ce sujet, cet ouvrage est fait pour vous.
Fruit d’un travail réalisé en commun par des investisseurs
et par des avocats, conseils de chefs d’entreprise,
il synthétise sur cette question les usages les plus courants,
En multipliant les approches concrètes et les illustrations de cas réels,
il permet de mieux appréhender la diversité des solutions envisageables
pour surmonter le conflit d’intérêts qui peut apparaître
lors d’une cession de tout ou partie du capital de l’entreprise.
Cet ouvrage a été élaboré dans le cadre des travaux
de la commission Capital-Développement
de l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC),
co-présidée par Jean Gore et Grégoire Sentilhes.
Jean-Paul Bernardini, investisseur
Johann Le Duigou, investisseur
François Véron, investisseur
Stéphane Villecroze, investisseur
Benjamin Cichostepski, avocat
Fabrice Patrizio, avocat associé
Capital développement :
le guide des solutions de sortie
Préface de Christian de Boissieu,

Capital développement : le guide des solutions de sortie

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