Pierre et Vacances - Draft Initiation de couverture

Transcription

INITIATION DE COUVERTURE
Consommation / Loisirs
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 15 octobre 2013
Pierre & Vacances
Vers un nouveau cycle de croissance ?
Un exercice 2012/13 impacté par de fortes charges de restructuration
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 15 octobre 2013)
17,22 €
Objectif de cours
21,30 € (+23,7 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
PVAC.PA / VAC:FP
Capitalisation boursière
151,9 M€
Valeur d'entreprise
424,8 M€
Flottant
77,0 M€ (50,7 %)
Nombre d'actions
8 821 551
Volume quotidien
147 347 €
Taux de rotation du capital (1 an)
26,71%
Plus Haut (52 sem.)
18,50 €
Plus Bas (52 sem.)
11,86 €
Au titre de l’exercice 2012/13, Pierre & Vacances devrait selon nous afficher un
recul marqué de son chiffre d’affaires (-10,1 %e yoy), impacté principalement
par le repli de l’Immobilier (-49,4 %e yoy), l’exercice 2012/13 n’ayant pas
bénéficié de livraisons de projets d’envergures. Le pôle Tourisme devrait, quand
à lui, afficher une légère progression (+1,0 %e yoy). Du point de vue de la
rentabilité, le groupe devrait être mesure sur l’exercice d’atteindre son break
even, avec un ROC 2012/13 que nous estimons, de manière prudente, à 1,0 M€.
Compte tenu des restructurations opérées par le groupe afin de gagner en
rentabilité et de mener à bien son plan d’économie (de 25 M€ sur 2012/13), le
groupe devrait supporter plus de 27 M€ de charges de restructuration. Ainsi,
nous estimons que la ROP devrait ressortir négatif sur la période, à -26,6 M€.
Un plan WIN 2016 devant permettre de retrouver un cycle de
croissance rentable…
Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, Pierre & Vacances a
mis en place un ambitieux plan (WIN 2016), visant à redynamiser les ventes du
Tourisme et à permettre au groupe d’atteindre une MOC de l’ordre de 5,0 % à
horizon 2016. Ce plan en 4 axes (1/ augmenter la visibilité, 2/ accélérer la
croissance, 3/ retrouver une rentabilité durable et 4/ renforcer le management
opérationnel), devrait, selon nous, permettre au groupe d’amorcer un nouveau
cycle de croissance et de rentabilité sur le moyen terme.
…mais dont les objectifs nous semblent ambitieux
Performances
Absolue
1 mois
+ 5,6 %
6 mois
+ 29,1 %
12 mois
+ 16,3 %
20
18
16
Une amélioration de tendance attendue à court terme : Opinion Achat
14
12
10
oct.-12
Le plan WIN 2016 mis en place par le groupe est, selon nous, pertinent, mais
nous semble ambitieux au regard de l’objectif de rentabilité fixé, à savoir
atteindre une MOC de 5,0 % à horizon 2016 (niveau de MOC antérieur à
l’exercice 2008/09). Les difficultés à régler, notamment en ce qui concerne les
destinations mer et la baisse de l’attractivité des programmes immobiliers
auprès des particuliers (incitations fiscales rabotées), pourraient selon nous
limiter l’appréciation de la rentabilité du groupe. Dans ces conditions, nous
adoptons des hypothèses de MOC prudentes à court et moyen termes.
déc.-12
févr.-13
Pierre & Vacances
avr.-13
juin-13
août-13
CAC All-Tradable(rebasé)
Actionnariat
Public : 50,7 % ; S.I.T.I : 44,3 % ; Auto-détention : 4,0 % ;
Salariés : 0,9 % ; Administrateurs : 0,1 %
Agenda
Chiffre d'affaires T4 2012/13 publié le 17 octobre 2013
Nous initions la couverture de Pierre & Vacances avec une Opinion Achat et ce,
compte tenu de 1/ l’amélioration de tendance que nous attendons sur 2013/14
et 2/ de la volonté du management d’optimiser le business model de Pierre &
Vacances afin de retrouver un cycle de croissance rentable. Bien que, selon
nous, le plan stratégique ne règle que partiellement certaines difficultés, la
valorisation actuelle du titre ne reflète pas le positionnement de leader du
groupe ni sa capacité à retrouver le chemin d’une croissance rentable. Selon
notre modèle (DCF et Comparables) établi au titre de notre initiation de
couverture, la valorisation de Pierre & Vacances ressort à 21,30 € par titre, soit
un potentiel d’upside non négligeable de +23,7 %. Opinion Achat.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
1 469,6 1 419,1 1 276,1 1 381,3 1 482,0
3,0%
-3,4%
-10,1%
8,2%
7,3%
81,8
37,1
56,5
78,4
99,7
19,8
-13,6
-26,6
21,8
39,4
1,3%
-1,0%
-2,1%
1,6%
2,7%
10,5
-27,3
-45,5
4,6
21,6
0,7%
-1,9%
-3,6%
0,3%
1,5%
2,16
-2,12
-5,16
0,53
2,45
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2010/11 2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
0,2
0,2
0,3
0,3
0,2
4,5
8,6
7,5
4,7
3,3
18,5
NS
NS
16,9
8,4
25,1
NS
NS
32,8
7,0
21%
1,3
2,1%
39%
4,8
-6,1%
63%
4,8
-10,5%
45%
2,8
1,0%
36%
1,8
4,3%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
15 octobre 2013
Présentation de la société
Créé par Gérard Brémond, le groupe Pierre & Vacances a débuté son
activité en 1967 sur un nouveau concept ayant donné lieu à la création
de la station de sports d’hiver d’Avoriaz. Fort de cette expérience, le
groupe s’étend progressivement à d’autres stations de sports d’hiver et
s’élargit aux stations balnéaires en faisant l’acquisition d’autres sites
(via plusieurs acquisitions ou reprises de sites). L’activité touristique
agrège aujourd’hui près de 50 000 appartement et villas, réparties dans
plus de 300 sites à travers l’Europe, et est distribuée via différentes
enseignes, comme Pierre & Vacances (premium et village club), Maeva,
Center Parcs, Sunparks et Adagio.
basé
GENESTA
SWOT
Pierre & Vacances, le leader des résidences de tourisme
Un business model
complémentaires
G
Pierre & Vacances
sur
deux
activités
Le business model de Pierre & Vacances intègre deux activités
complémentaires, à savoir 1/ le développement immobilier, en charge
de la création et de la rénovation des infrastructures touristiques et
2/ l’exploitation de ces infrastructures touristiques. Le modèle de Pierre
& Vacances repose sur la complémentarité de ces deux activités, le pôle
Immobilier ayant en charge la conception, la réalisation et la vente de
biens (maisons ou appartements) auprès d’investisseurs (particuliers ou
institutionnels) et le pôle Tourisme exploitant ces infrastructures pour
le compte de ces mêmes investisseurs.
Retour à la rentabilité, le principal défi du groupe
Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable,
Pierre & Vacances a annoncé le lancement du plan stratégique WIN
2016 visant à sensiblement améliorer la performance opérationnelle du
groupe. Ce plan comprend 4 enjeux, à savoir 1/ renforcer la visibilité et
la notoriété des marques du groupe, 2/ accélérer la croissance et le
développement du groupe, 3/ retrouver une dynamique de rentabilité
durable et 4/ intégrer de nouveaux talents au groupe afin d’atteindre
les 3 premiers objectifs.
Méthode de valorisation
DCF
Sur l’exercice 2012/13, nous attendons un chiffre d’affaires de
1 276,1 M€, marquant un recul de -10,1 % yoy, repli imputable
uniquement au recul du pôle Immobilier. Du point de vue de la
rentabilité, le groupe devrait, selon nous, afficher un ROC tout juste
positif de 1,0 M€ mais devrait néanmoins supporter de lourdes charges
de restructuration (près de 27 M€) venant grever le ROP (-26,6 M€
attendu). A moyen terme, nous sommes confiants dans les capacités du
groupe à faire progresser son chiffre d’affaires et sa rentabilité et ce,
grâce à la mise en application du plan stratégique WIN 2016.
Forces
Faiblesses
- Leader
européen
des
résidences de vacances
- Une forte vision du tourisme
en France
- Un parc de logements très
vaste couvrant la totalité des
destinations (mer, montagne,
campagne et ville)
- Une image de marque et une
notoriété forte
- Un fort savoir-faire en
matière de promotion et de
commercialisation de séjours
- Un
réseau
étendu
- Un taux d’occupation faible
sur les destinations mer
- Un modèle ne permettant
plus aujourd’hui de dégager
une rentabilité suffisante
- Un ROI désormais réduit
pour
les
investisseurs
immobiliers
après
le
renouvellement des baux
- Un parc présentant des
disparités en termes de
qualité d’hébergement
commercial
Opportunités
Menaces
- Faire évoluer le business
model du groupe afin de
retrouver le chemin de la
rentabilité
- Diversifier l’offre grâce au
partenariat
noué
avec
EuroDisney
- Augmenter l’attractivité des
résidences en segmentant
davantage l’offre
- Suppression des régimes
fiscaux avantageux pour les
propriétaires immobiliers
- Programmes
immobiliers
soumis à la volonté des
pouvoirs publics
- Baisse des prix de ventes
des séjours
- Surcapacités du secteur,
notamment
sur
les
destinations mer
Synthèse et Opinion
Un plan WIN 2016 ambitieux devant permettre de
retrouver un cycle de croissance rentable…
Afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, Pierre &
Vacances a mis en place un ambitieux plan (WIN 2016), visant à
redynamiser les ventes du Tourisme et à permettre au groupe
d’atteindre une MOC de l’ordre de 5,0 % à horizon 2016. Ce plan en 4
axes (1/ augmenter la visibilité, 2/ accélérer la croissance, 3/ retrouver
une rentabilité durable et 4/ renforcer le management opérationnel),
devrait, selon nous, permettre au groupe d’amorcer un nouveau cycle
de croissance et de rentabilité sur le moyen terme.
…mais dont les objectifs nous semblent ambitieux
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 9,15 %, valorise le titre à
26,23 € par action.
Comparables
Au sein des sociétés de tourisme de proximité, il n’existe aucune société
cotée directement comparable à Pierre & Vacances. En effet, son
double positionnement sur le Tourisme et l’Immobilier, est assez unique
au sein de l’univers des sociétés de tourisme de proximité. Nous avons
donc choisi de constituer deux échantillons de comparables afin de
valoriser séparément les activités Tourisme (Club Méditerranée, Kuoni,
TUI Travel et Voyageurs du Monde) et Immobilier (Nexity, Kaufman &
Broad, Proméo).
L’approche par les multiples boursiers, nous conduit à une valorisation de
l’action de 16,36 €.
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations
issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à
21,30 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +23,7 % par
rapport au cours de 17,22 € à la clôture du 15 octobre 2013.
Le plan WIN 2016 mis en place par le groupe est, selon nous, pertinent,
mais nous semble ambitieux au regard de l’objectif de rentabilité fixé, à
savoir atteindre une MOC de 5,0 % à horizon 2016 (niveau de MOC
antérieur à l’exercice 2008/09). Les difficultés à régler, notamment en
ce qui concerne les destinations mer et la baisse de l’attractivité des
programmes immobiliers auprès des particuliers (incitations fiscales
rabotées), pourraient selon nous limiter l’appréciation de la rentabilité
du groupe. Dans ces conditions, nous adoptons des hypothèses de MOC
prudentes à court et moyen termes.
Une amélioration de tendance attendue à court terme :
Opinion Achat
Nous initions la couverture de Pierre & Vacances avec une Opinion
Achat et ce, compte tenu de 1/ l’amélioration de tendance que nous
attendons sur 2013/14 et 2/ de la volonté du management d’optimiser
le business model de Pierre & Vacances afin de retrouver un cycle de
croissance rentable. Bien que, selon nous, le plan stratégique ne règle
que partiellement certaines difficultés, la valorisation actuelle du titre
ne reflète pas le positionnement de leader du groupe ni sa capacité à
retrouver le chemin d’une croissance rentable. Selon notre modèle
(DCF et Comparables) établi au titre de notre initiation de couverture, la
valorisation de Pierre & Vacances ressort à 21,30 € par titre, soit un
potentiel d’upside non négligeable de +23,7 %. Opinion Achat.
2
15 octobre 2013
Pierre & Vacances
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
2
Rapide historique de la société ..................................................................................................................... 4
Pierre & Vacances, un double savoir-faire en matière de promotion immobilière et d’exploitation de
résidences de vacances ..................................................................................................................................... 5
2.1
La promotion immobilière, un facteur clés de succès pour le groupe.......................................................... 6
2.2
Pierre & Vacances : un leader européen de la gestion de résidences de vacances ..................................... 9
3
Le marché du tourisme : un marché toujours très porteur dans lequel Pierre & Vacances s’impose comme
le leader européen .......................................................................................................................................... 15
3.1
Les résidences de tourisme et les villages vacances, le troisième mode d’hébergement touristique en
France .......................................................................................................................................................... 15
3.2
Pierre & Vacances, leader européen des résidences de tourisme ............................................................. 16
4
Plan stratégique WIN 2016 : retrouver une dynamique de croissance rentable ........................................... 17
4.1
Un plan opérationnel pertinent… ............................................................................................................... 17
4.2
…mais néanmoins ambitieux....................................................................................................................... 19
5
Prévisions ........................................................................................................................................................ 20
5.1
Un retour à la croissance de l’ensemble du périmètre… ............................................................................ 20
5.2
…devant permettre à Pierre & Vacances de retrouver le chemin de la rentabilité .................................... 21
5.3
Santé financière........................................................................................................................................... 22
6
Valorisation ..................................................................................................................................................... 23
6.1
DCF .............................................................................................................................................................. 23
6.2
Comparables ............................................................................................................................................... 25
7
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 29
7.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 29
7.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 29
7.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 29
7.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 30
8
Avertissements importants ............................................................................................................................. 31
8.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 31
8.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 31
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 31
8.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 31
8.5
Avertissement complémentaire.................................................................................................................. 32
3
15 octobre 2013
1
Pierre & Vacances
G
GENESTA
Présentation de la société
Pierre & Vacances est une société française, créée en 1967 par Gérard Brémond, spécialisée dans le tourisme de proximité. Les
activités se scindent en deux métiers complémentaires à savoir 1/ l’Immobilier, Pierre & Vacances maîtrisant l’ensemble de la
chaîne de valeur depuis la conception du projet jusqu’à la commercialisation auprès des investisseurs particuliers et
institutionnels et 2/ le Tourisme, avec la gestion et la commercialisation touristiques des biens pour le compte de leurs
propriétaires.
L’activité touristique agrège aujourd’hui près de 50 000 appartement et villas, réparties dans plus de 300 sites à travers l’Europe,
et est distribuée via différentes enseignes, comme Pierre & Vacances (premium et village club), Maeva, Center Parcs, Sunparks
et Adagio.
1.1
Rapide historique de la société
Créé par Gérard Brémond, le groupe Pierre & Vacances a débuté son activité en 1967 sur un nouveau concept ayant donné lieu
à la création de la station de sports d’hiver d’Avoriaz. Fort de cette expérience, le groupe s’étend progressivement à d’autres
stations de sports d’hiver et s’élargit aux stations balnéaires en faisant l’acquisition d’autres sites (via plusieurs acquisitions ou
reprises de sites).
1979 : Pierre & Vacances innove en proposant un concept « Nouvelle Propriété », permettant aux investisseurs (particuliers ou
institutionnels) d’acquérir un bien en pleine propriété avec un investissement réduit grâce à la récupération de TVA et au
prépaiement des loyers.
1999 : le groupe réalise son introduction en bourse et acquière la société Orion Vacances (20 résidences), puis le groupe
er
Gran Dorado en 2000 (1 acteur Néerlandais dans le secteur des villages et résidence de tourisme).
2001 : Pierre & Vacances poursuit son expansion en diversifiant son activité avec l’acquisition de 50 % des parts de Center Parcs
Europe, puis rachète l’année suivante les résidences haut de gamme « Résidences MGM » présentes dans 10 destinations. La
même année, Pierre & Vacances réalise une opération majeure en faisant l’acquisition des résidences Maeva (auprès de Nexity)
qui comptent près de 26 000 appartements.
L’année 2003 est, quant à elle, principalement marquée par l’acquisition du solde du capital de Center Parcs.
2007 : le groupe a annoncé de nombreux projets, avec notamment la création d’une filiale avec Euro Disney, Villages Nature,
destinée à la création de 5 000 appartements répartis dans 4 villages thématiques à 6 km du parc Disneyland Paris. La même
année, Pierre & Vacances procède à l’acquisition du groupe belge Sunparks et de la société de promotion immobilière Les
Senioriales. Enfin, le groupe créée en partenariat avec Accor la société Adagio City Aparthotel, dédiée à l’hébergement en centre
ville.
2009 : Pierre & Vacances lance un vaste projet d’extension à Avoriaz et signe un accord avec Intrawest Hotels & Residences sur
l’exploitation de résidences de tourisme et de commerces aux Arcs (Arc 1950) et à Flaine Montsoleil.
2010 : Création des labels Pierre & Vacances Premium et Pierre & Vacances Ressorts, venant remplacer le nom de certaines
ème
activités acquises et renforcer la segmentation de l’offre. Cette même année, le groupe inaugure son 4 Center Parcs français
en Lorraine.
Aujourd’hui, le parc exploité par Pierre & Vacances agrège plus de 300 sites en Europe et en Méditerranée, avec
177 résidences, 15 villages clubs, 22 domaines (dont 19 Center Parcs) et 86 résidences Aparthotel Adagio. Ce parc représente
plus de 50 000 appartements et maisons.
4
15 octobre 2013
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Evolution du parc de logements et du chiffre d’affaires de Pierre & Vacances depuis 1998/99
Nombre de logements
Chiffre d’affaires (en M€)
60 000
1 400
1 200
50 000
1 000
40 000
800
30 000
600
20 000
400
10 000
200
0
0
1998/99
1999/00 2001/02
2002/03
2003/04 2004/05
2005/06
Nombre total de logements
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
2011/12
Chiffre d'affaires Tourisme (en M€)
Source : Pierre & Vacances
2
Pierre & Vacances, un double savoir-faire en matière de promotion immobilière et
d’exploitation de résidences de vacances
Le business model de Pierre & Vacances intègre deux activités complémentaires, à savoir 1/ le développement immobilier, en
charge de la création et de la rénovation des infrastructures touristiques et 2/ l’exploitation d’infrastructures touristiques.
Le modèle de Pierre & Vacances repose sur la complémentarité de ces deux activités, le pôle Immobilier ayant en charge la
conception, la réalisation et la vente de biens (maisons ou appartements) auprès d’investisseurs (particuliers ou institutionnels)
et le pôle Tourisme exploitant ces infrastructures pour le compte de ces mêmes investisseurs.
Promoteurs
Commercialisation
via
ou
Partenaires Prescripteurs
Investisseurs particuliers et
institutionnels
Placement financier avec ou sans
optimisation fiscale
Conception, réalisation et
commercialisation des programmes
neufs et anciens
Versement d'un loyer garanti ou non,
avec ou sans minimum
Résidence de Tourisme
Baux de location:
10 ans pour les particuliers
15 ans pour les institutionnels
Exploitant
Filiales du groupe
Commercialisation de séjours et exploitation
des résidences
Sources : Pierre & Vacances, Xerfi, Genesta
5
15 octobre 2013
2.1
G
Pierre & Vacances
GENESTA
La promotion immobilière, un facteur clés de succès pour le groupe
La promotion immobilière est au cœur du business model de Pierre & Vacances, cette activité visant à développer le parc
touristique exploité par le pôle Tourisme. Depuis 1967, la société a su développer un véritable savoir-faire en matière de
conception, de réalisation et de commercialisation de projets immobiliers et ce, sur les différents lieux de villégiatures que sont
la mer, la montagne, la ville et les villages vacances (Center Parcs).
2.1.1 La conception et la réalisation de projet
Afin d’accroître son parc touristique, Pierre & Vacances cherche en permanence à concevoir de nouveaux projets, avec la
volonté de répondre aux tendances de consommation de ses clients et d’imposer un standard de qualité propre à
Pierre & Vacances. Cette volonté de concevoir en interne les projets immobiliers constitue un avantage comparatif, permettant
une grande fidélité de la clientèle de tourisme.
La réalisation d’un projet immobilier comporte plusieurs étapes sur une durée allant en moyenne de 3 à 5 ans. La première
étape, décisive pour le projet, est l’obtention des autorisations administratives définitives (étape comportant des délais
variables en fonction des différents recours possibles).
Une fois les autorisations obtenues, le groupe débute la commercialisation des résidences sur plan sur les programmes neufs
(VEFA : vente en état futur d’achèvement) et entame les travaux de construction une fois seulement après avoir atteint un taux
de commercialisation supérieur à 50 %.
Les appels de fonds se réalisent au fur et à mesure de la construction (ou de la rénovation), en suivant un échéancier standard, à
savoir 5 % à la réservation, 29 % à la signature du bien, 33 % à la dalle basse, 17 % à l’achèvement des cloisons et enfin 16 %
correspondant au remboursement de la TVA.
UN RESEAU INTEGRE DE CONSEILLERS IMMOBILIERS
Afin de réaliser la commercialisation de ses résidences auprès d’investisseurs (personnes physiques et institutionnels), le groupe
s’appuie sur deux canaux, l’un totalement intégré (carte d’agent immobilier) Pierre & Vacances Conseil Immobilier et l’autre
externe composé de prescripteurs privés (organismes spécialisés, banques, gestionnaires de fortune,…).
Le réseau intégré (PVCI) constitue un atout important pour le groupe, Pierre & Vacances pouvant totalement contrôler sa
politique commerciale et la promotion de son image auprès des investisseurs. En plus d’assurer la commercialisation des projets
immobiliers du groupe, PVCI prend en charge la revente des biens en assurant ainsi la liquidité des placements des investisseurs.
Comme nous l’indique le graphique ci-dessous, la majeure partie des biens commercialisés le sont auprès des personnes
physiques, représentant plus des deux tiers des investisseurs. Les institutionnels représentent, quand à eux, 32,1 % des
investisseurs, ces derniers investissant principalement sur des projets d’envergure (Center Parcs,…). La part de biens détenus en
propre par Pierre & Vacances correspond aux lots non encore livrés, le groupe n’ayant pas vocation à détenir les infrastructures
qu’il exploite.
Détention du parc touristique en 2012 par type d’investisseurs
67,7%
32,1%
0,2%
Personnes physiques
Institutionnels
Pierre & Vacances
6
15 octobre 2013
G
Pierre & Vacances
GENESTA
REALISATION ET RENOVATION DES RESIDENCES
La réalisation des résidences (délais allant de 9 à 24 mois) est assurée par Pierre & Vacances Développement qui a pour objectifs
principaux de 1/ développer une offre immobilière diversifiée et adaptée aux différents budgets, 2/ de rechercher et de créer de
nouveaux concepts d’hébergements et d’équipements de loisirs et 3/ de mettre en œuvre des projets respectueux de
l’environnement. PVD intervient également pour le compte de tiers en qualité de maître d’ouvrage délégué et dans la recherche
d’investisseurs.
Afin d’accroître son offre commerciale et de développer son pôle immobilier, PVD prend également en charge la rénovation de
résidences de tourisme, construites ces 20 ou 30 dernières années, acquises généralement auprès d’investisseurs
institutionnels. Le groupe est en mesure d’opérer des programmes de rénovation importants afin de proposer les nouveaux
standards touristiques du groupe et également de compléter son offre. Le cycle de rénovation s’avère beaucoup plus rapide que
celui d’une construction neuve, les délais globaux allant généralement de 3 à 12 mois.
Livraisons de logements (neuf et rénovation) par type de destination
1 807
1 518
585
234
1 028
237
459
96
322
870
485
386
177
109
115
278
2009/10
2010/11
2011/12
Mer
Montagne
Center Parcs
Ville
Les Senioriales
2.1.2 La vente de projets et les perspectives du développement immobilier
La vente de projets immobiliers se réalise selon deux principales formules de vente, à savoir 1/ La propriété financière Pierre &
Vacances, permettant aux investisseurs de bénéficier d’un loyer en numéraire annuel garanti sur 10 ans (taux compris entre 4 %
et 5 % hors taxes de l’investissement hors taxe net de charges), cette formule représentant environ 80 % de la
commercialisation et 2/ La propriété financière Pierre & Vacances avec séjours, permettant de cumuler des revenus garantis
nets de toutes charges et séjours pour les vacances.
La commercialisation des résidences est aidée par 5 principaux statuts fiscaux français qui favorisent ce type d’investissement,
avec des incitations fiscales comme 1/ remboursement de la TVA, 2/ le statut de Loueur Meublé Non Professionnel ou
Professionnel, 3/ la loi Censi Bouvard, 4/ le déficit foncier et 5/ la loi Scellier (principalement sur Les Senioriales).
Le statut de propriétaire confère des avantages spécifiques, avec des réductions sur les offres de certains partenaires ainsi que
des tarifs avantageux sur les prestations touristiques du groupe.
LE DEVELOPPEMENT IMMOBILIER : UNE SOURCE DE RENTABILITE NON NEGLIGEABLE
Le chiffre d’affaires du Développement Immobilier comprend 3 principales composantes, à savoir les revenus liés à la vente des
programmes de tourisme neufs, les revenus liés à la vente des résidences Les Senioriales neuves et le chiffre d’affaires
provenant de la rénovation du parc existant. Le chiffre d’affaires du pôle affiche de fortes disparités en fonction des exercices et
ce, compte tenu du phasage des opérations.
Dans le business model de Pierre & Vacances, le développement immobilier occupe une place importante et ce, bien qu’il ne
représente en moyenne que 20 % à 25 % du chiffre d’affaires du groupe. En effet, le pôle affiche traditionnellement une
rentabilité (marge sur ROC) comprise entre 8 % et 12 % et a contribué fortement ces dernières années à la rentabilité du groupe
(depuis le recul des performances opérationnelles du Tourisme).
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15 octobre 2013
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Pierre & Vacances
GENESTA
Néanmoins, comme ce fut le cas sur l’exercice 2011/12, la rentabilité du segment a été exceptionnellement impactée par les
coûts complémentaires des travaux liés à l’extension d’Avoriaz et ce, pour un montant d’environ 10 M€.
Ventilation du chiffre d’affaires et du ROC du Développement Immobilier depuis 2007/08 (en M€)
10,4%
374
8,8%
7,3%
8,6%
313
305
271
257
3,7%
27
22
24
32
11
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
2011/12
Chiffre d'affaires
ROC
Marge sur ROC
DES PERSPECTIVES DE DEVELOPPEMENT INTERESSANTES A COURT ET MOYEN TERMES…
A l’heure actuelle, Pierre & Vacances compte 5 principaux programmes de développement, constituant un potentiel de chiffre
d’affaires de 1,5 Mds € HT.
Date prévue d'achévement Nombre de logements
Center Parcs Vienne Grand-Ouest Domaine du Bois aux Daims
S1 2015
800 sur 264 ha
Center Parcs Bostalsee - Sarre,
Allemagne
Juillet 2013
500
Investissements
Remarques
350 M€, dont 130 M€ financés par
une SEM (Société d'Economie
Taux de
Mixte) et 220 M€ financés par la commercialisation sur
vente auprès des particuliers &
plan supérieur à 60 %
institutionnels
Financement des infrastructures Plus de 250 cottages
et équipements de loisirs par
reservés par des
une SEM publique
investisseurs particuliers
Center Parcs Roybon
2017
1 020
-
Validation des
autorisations de
défrichement et du
permis de construire
Village Nature - Euro Disney
Phase 1 printemps 2016
1 730
-
Co-entreprise créée avec
Euro Disney S.C.A
Les Senioriales
Objectif 2016 de 140 M€ de CA immobilier (36 résidences en 2012, 70 M€ de CA immobilier)
Autres programmes
Adagio
Objectif 2016 de 150 résidences pour un volume d'affaires de près de 380 M€ (100 résidences fin 2013, volume
d'affaires de 220 M€)
Espagne
Objectif de gestion de 4 000 appartements en 2015/16 (2 700 appartements gérés en 2012/13)
Maroc
Partenariat entre la Caisse des Dépôt et de Gestion du Maroc et P&V portant sur 1 440 lots de résidences
touristiques et 920 lots de résidences immobilières sur 3 sites : Marrakech, Saïda, Taghazout. Ouverture
mi-2016.
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Pierre & Vacances
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GENESTA
En plus de générer un important potentiel de chiffre d’affaires pour le groupe, l’ensemble de ces programmes constitue un fort
enrichissement de l’offre touristique via la gestion supplémentaire de plus de 10 000 maisons et appartements.
…MAIS POUVANT ETRE REDUITE DANS LE CAS OU LES INCITATIONS FISCALES VIENDRAIENT A ETRE RABOTEES
Depuis plusieurs années, Pierre & Vacances connaît un franc succès dans la commercialisation de ses programmes et ce, d’une
part grâce à la qualité de ses projets et d’autre part grâce aux incitations fiscales comme la Loi Scellier, le dispositif CensiBouvard et le régime fiscal LMNP (Loueur Meublé Non Professionnel).
Il est important de noter que la fin de ces incitations pourrait sensiblement réduire l’attractivité des offres de P&V auprès des
investisseurs particuliers, ces incitations fiscales offrant un surplus de rendement non négligeable. Néanmoins, le statut du LMP,
du LMNP, la récupération de la TVA et le déficit foncier ne sont aujourd’hui pas visés par le législateur, seuls les dispositifs CensiBouvard (prolongé jusqu’à 2016) et Scellier (remplacé par le Duflot en 2013) pourraient être rabotés, voir annulés, compte tenu
de l’orientation actuelle de l’Etat français en matière de fiscalité.
De plus, il est également intéressant de noter que les mesures visant à retrouver la rentabilité sur le pôle Tourisme, notamment
la révision à la baisse de certains baux lors de leur dernier renouvellement, pourrait dissuader de nombreux particuliers
d’investir dans les résidences Pierre & Vacances au regard de la perte de rendement, même si le groupe précise que le taux de
renouvellement des baux reste inchangé.
2.2
Pierre & Vacances : un leader européen de la gestion de résidences de vacances
Avec près de 50 000 logement et plus de 1,1 Mds € de chiffre d’affaires (activité Tourisme), Pierre & Vacances est aujourd’hui le
leader européen des résidences de tourisme. Le groupe propose une offre complémentaire tournée autour de 7 marques,
répondant chacune aux différentes attentes des clients, tant en matière de budget que de thématiques de vacances (mer,
montagne, nature, détente,…).
L’offre de Pierre & Vacances se distingue des deux types classiques de séjours (location ou hôtellerie) en cumulant les avantages
de chacune des formules, à savoir la liberté et le service. Le groupe propose deux principaux modes de séjours, soit en
1/ résidences, comprenant chacune entre 50 et 500 appartements, généralement situées dans les stations touristiques ou les
grandes villes (clientèle indépendante souhaitant découvrir un lieu ou une région) et 2/ villages regroupant entre 500 et 1 500
logements sur des surfaces allant de 25 à 200 hectares, apportant aux clients une grande diversité d’activités et de loisirs ainsi
que de nombreux services dont les clubs enfants.
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Pierre & Vacances
GENESTA
Marques exploitées par le groupe Pierre & Vacances
Spécialités
Nombre de
sites/logements
Implantations géographiques
Résidences et maisons de vacances à la mer
82 sites
et à la montagne, notamment en France et
10 500 appartements et
en Espagne. Appartements prêts à vivre et
maisons
services inclus ou à la carte
France, Italie, Espagne, Autriche,
Allemagne, Belgique, Suisse
Appartements de standing spacieux associés
19 sites
à une offre dédiée au bien-être et à la
relaxation. Prestations haut-de-gamme,
maisons
services hoteliers personnalisés
Séjours tous budgets, principalement en
76 sites
France et en Espagne, sur des destinations
mer ou montagne, Appartements équipés et
maisons
services à la carte
Pays-Bas, Allemagne
Hébergement en maison ou appartements
avec services de loisirs et d'animations,
principalement à la campagne
15 sites
maisons
Hébergement en cottages dans des sites
naturels préservés autour d'un espace, le
Dôme, regroupant l'ensemble des
commerces et restaurants ainsi que les
espaces aquatiques
19 sites
12 900 cottages
France, Belgique, Pays-Bas,
Allemagne
Destinations de proximité en Belgique,
centré sur la nature, incluant de nombreuses
activités et loisirs en intérieur et extérieur
3 sites
1 300 cottages
Belgique
La marque propose au cœur des villes des
appartements équipés de cuisine et de
86 sites
services hôteliers, pour des séjours moyens 9 600 appartements et
et longs. Deux gammes, Adagio et Adagio
villas
Access
France, Autriche, Allemagne,
Belgique, Espagne, Italie, Suisse,
Emirats Arabes Unis, Brésil
2.2.1 Principal enjeu du groupe, la gestion du parc de logements
L’activité première de Pierre & Vacances consiste en la gestion des sites exploités par le groupe et ce, en intégrant l’ensemble
des éléments de la chaine de valeur, de la gestion des baux jusqu’à la commercialisation des séjours.
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Pierre & Vacances
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GENESTA
L’EXPLOITATION DU PARC TOURISTIQUE EN BAIL OU EN MENDAT
Le parc touristique est exploité de deux manières, soit en bail, soit en mandat :
-
en bail, le groupe verse un loyer fixe ou variable (en fonction des performances de l’exploitation) avec ou sans
minimum garanti. La formule sans minimum garanti, initialement développée en Espagne, tend désormais à se
développer sur le parc français (renouvellement des baux). Après imputation des loyers, les résultats sont acquis au
groupe. Enfin, les travaux de rénovation (en fin de bail) sont à la charge soit du bailleur soit du groupe ;
-
en mandat, le groupe facturant des honoraires de gestion et de commercialisation. Les résultats d’exploitation sont
acquis aux propriétaires (avec ou sans résultat minimum, les excédents si minimum étant répartis entre les deux
parties).
Les redevances de loyer étant le principal poste de charges du groupe, avec les charges de personnel, le groupe a entrepris, dès
2012, de modifier l’indexation des loyers en passant de l’ICC (Indice du Coût de la Construction) à l’IRL (Indice de Référence des
Loyers) lors de la renégociation des baux. En effet, l’ICC a connu depuis 2002 une progression de près de +40 %, tandis que sur la
même période, l’IPC (Indice des Prix à la Consommation mesurant l’évolution du niveau moyen des prix des biens et des services
consommés par les ménages) a connu une progression plus lente de près de +20 %. Ce différentiel depuis 2002 a fortement
contribué à la dégradation du résultat d’exploitation du groupe sur les activités touristiques.
Face à cette situation, Pierre & Vacances a engagé une forte politique de réduction des loyers, basée sur plusieurs mesures :
Mesures appliquées sur l’ensemble des baux :
-
le changement dès 2013 de l’indice de référence des baux (de l’ICC à l’IRL) sur 75 % des baux ;
-
le plafonnement de l’indexation à un maximum annuel de +2 % pour les contrats en renouvellement ainsi que les
nouveaux contrats (mesure devant permettre de plafonner 85 % des loyers d’ici à 2017) ;
Mesures pouvant être appliquées lors des négociations aux moments des renouvellements des baux :
-
la réduction des loyers en numéraires sur certaines résidences, réduction pouvant être compensée pour les
propriétaires par l’augmentation de leur occupation ;
-
l’introduction des loyers variables ;
-
l’exploitation en mandat ou le désengagement ponctuel de l’exploitation de certains sites.
L’objectif de ces mesures est de réduire la charge de loyers d’ici à 2017 de 45 M€ (indexation comprise et hors développement
de l’offre) sur un total de 369,0 M€ (214,7 M€ pour Pierre & Vacances et 154,3 M€ pour Center Parcs).
Hors de France (principalement sur les bailleurs de Center Parcs), les loyers versés sont indexés sur l’indice des prix à la
consommation des pays concernés (avec un minimum de 1,75 % / an et maximum de 3,75 % / an, sur 7 parcs hors de France).
2.2.2 Un réseau de distribution étendu dans lequel Internet occupe une place majeure
Afin de proposer et commercialiser son offre d’hébergement, Pierre & Vacances a recourt à différents canaux de distribution,
directs et indirects.
En direct :
-
Internet est désormais le principal canal de distribution pour le groupe et poursuit sa montée en puissance dans le mix
de distribution. En plus de fortement diminuer les coûts de distribution, Internet apporte aux clients une source
première d’informations (photos, descriptifs, avis clients, forums,…) déterminante dans la décision d’achat et possède
un effet vitrine sur les différentes offres proposées par le groupe. De plus, Internet permet également de toucher une
clientèle plus large à l’étranger. Ainsi, les 34,4 % du chiffres d’affaires 2011/12 a été réalisé par les sites Internet du
groupe P&V (52 % des ventes de Center Parcs et 20,6 % des ventes de Pierre & Vacances). Les Tours Operators Online
(booking.com, La France du Nord au Sud,..) ont représenté 8,0 % des ventes du groupe sur 2011/12 (14 % des ventes de
P&V et 1 % des ventes de Center Parcs);
-
Les canaux de ventes plus traditionnels (téléphone et catalogues) représentent 16,6 % des ventes du pôle Tourisme et
sont constitués de centres de réservations téléphoniques répartis dans chaque pays où le groupe est présent ;
-
Une part encore significative des réservations sont directement effectuées dans les résidences de tourisme ;
-
Une part non-négligeable des réservations provient des comités d’entreprises (11,8 %), Pierre & Vacances proposant
des solutions attractives pour les employés des entreprises partenaires. Pierre & Vacances possède une force de vente
répartie sur tout le territoire français, spécialisée dans les comités d’entreprises et l’organisation de séminaires.
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Pierre & Vacances
GENESTA
En indirect :
-
Pierre & Vacances a noué un important réseau de partenaire dans la commercialisation de ses offres, constitué de plus
de 5 000 agences de voyages en France et de plus de 300 contrats auprès de tours opérateurs internationaux. Ce
réseau assure la promotion des produits Pierre & Vacances et Maeva en France et à l’étranger. Le groupe vient
également d’annoncer un partenariat avec le voyagiste Nouvelles Frontières (groupe TUI, 286 agences) portant sur la
distribution des offres de Pierre & Vacances aux Antilles et Center Parcs en France. Ce nouveau partenariat inclus
notamment des relations privilégiées avec la compagnie aérienne du groupe TUI, Corsair.
Ventilation du chiffre d’affaires 2011/12 par canal de vente
Ventes Indirectes
19,4 %
Agences de voyages
4,4%
Tours opérateurs
15,0%
Call/boutiques/filiales
16,6%
Ventes sur sites
16,1%
Internet
34,4%
Comité
d'entreprises
11,8%
Séminaires
1,7%
Ventes Directes
80,6 %
2.2.3 Le développement responsable et durable, un engagement fort pour le groupe
Très tôt, Pierre & Vacances a développé un fort engagement en matière de développement responsable et durable en menant
des réflexions autour des enjeux du tourisme et de l’immobilier responsable. Ces enjeux, aussi bien environnementaux que
sociaux, font partie d’une démarche globale sur le secteur du tourisme et visent à améliorer la performance globale du groupe.
Pierre & Vacances a pour ambition de contribuer au développement du tourisme durable, en intégrant une démarche
environnementale sur toutes ses activités, de la conception des résidences de tourisme jusqu’à leur exploitation. Cette
démarche ne s’arrête pas à une seule démarche environnementale mais intègre également une dimension de proximité en
contribuant au dynamisme local en matière économique (emplois et commerce local) et culturel.
Afin de se donner les moyens d’agir de façon durable et responsable, le groupe concentre ses actions autour de 4 axes
principaux, à savoir :
-
Déployer un système de management durable, avec le programme « BEST », permettant de mesurer de manière
précise les actions menées et les résultats obtenus autour de différents thèmes comme l’environnement, les relations
clients et fournisseurs, la politique de formation du personnel,… ;
-
Dialoguer avec les acteurs du secteur du tourisme autour des thèmes comme l’harmonisation des indicateurs ou
l’affichage des environnemental et renforcer la transparence des actions durables et responsables menées par les
acteurs du secteur ;
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Pierre & Vacances
GENESTA
-
Sensibiliser les clients, surtout les enfants, pendant leur séjour aux gestes à faire afin d’adopter une démarche
responsable. Cette action passe aussi par le retour clients via des formulaires systématiquement envoyés après leur
séjour ;
-
Enrichir le savoir-faire de Pierre & Vacances en matière de développement durable et identifier les futurs sujets
importants liés au développement durable et responsable.
2.2.4 Pôle Tourisme : une dégradation de la rentabilité depuis 2007/08
Le pôle Tourisme est le principal contributeur aux revenus du groupe en représentant traditionnellement entre 75 % et 80 % du
chiffre d’affaires global de l’entreprise. Le groupe exploite près de 50 000 logements autour de 7 marques (cf. partie 2.2)
réparties en deux principales entités, Pierre & Vacances et Center Parcs. Malgré sa position de leader en Europe et son offre de
vacances élargies, le groupe connait depuis 2007/08 une forte dégradation de sa rentabilité sur ce pôle, grevée par des charges
trop importantes, notamment celles liées aux versements des loyers.
2.2.4.1 Une offre de séjours toujours plus élargie…
L’ambition de Pierre & Vacances est de proposer une offre élargie de séjours et ce, quelques soit la durée ou le lieu de séjour.
Dans cet objectif, le groupe a, depuis les années 2000, considérablement renforcé ses capacités en passant de près de
29 000 appartements en 2000 à près de 50 000 en 2012, soit une progression annuelle moyenne du nombre de logement
proche de +5 %. La majeure partie de la progression des capacités provient de la croissance externe (environ 70 % selon nous)
avec notamment les acquisitions Center Parcs et de Maeva, le solde étant issu des programmes neufs.
Depuis 2008, le groupe s’est surtout concentré sur le développement de ses programmes immobiliers et ce, malgré le contexte
économique peu porteur. Comme nous le présente les deux graphiques ci-dessous, il est intéressant de noter que le groupe a,
en partie, réussi à absorber la progression de ses capacités, le chiffre d’affaires Location (P&V et Center Parcs) ayant progressé
en moyenne annuelle de +4,0 % tandis que les capacités de logements ont, en moyenne annuelle, cru de +2,3 %. Toutefois, il est
important de relativiser cette progression du chiffre d’affaires au regard de l’évolution du taux d’occupation des logements du
groupe, ce dernier ayant chuté de 70,6 % en 2007/08 à 64,9 % en 2011/12. Il convient donc de nuancer cette progression du
chiffre d’affaires location au travers de trois éléments, à savoir 1/ l’absorption des nouvelles capacités d’hébergement du groupe
principalement grâce aux programmes neufs, ces derniers disposant des derniers standards en matière de qualité
d’hébergement et d’activités, 2/ la baisse du taux d’occupation globale du groupe en raison notamment du renforcement de
l’univers concurrentiel (concurrence directe d’autres acteurs et indirectes provenant d’autres modes d’hébergement tels le
camping,…) au niveau principalement de l’hébergement mer et 3/ la progression du prix moyen d’un séjour qui est passé de
574 € en 2007/08 à 602 € en 2011/12, soit une progression annuelle moyenne de +1,2 %.
Evolution du parc de logement du groupe
et du chiffre d’affaires Location (en M€)
Evolution du taux d’occupation
731,9
740
79,7%
48 840
47 198
13 186
12 919
51 154
51 031
49 992
720
13 986
13 986
14 172
700
75,7%
73,7%
72,5%
702,9
680
70,6%
69,2%
67,1%
660
66,4%
35 654
34 279
37 168
37 045
35 820
640
66,6%
64,9%
65,2%
63,8%
640,8
61,9%
620
624,5
62,1%
62,6%
616,6
600
2007/08
2008/09
Pierres & Vacances
2009/10
Center Parcs
2010/11
2011/12
Chiffre d'affaires Location (en M€)
2007/08
2008/09
2009/10
Pierre & Vacances
2010/11
Center Parcs
2011/12
Groupe
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GENESTA
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Pierre & Vacances
2.2.4.2 …qui ne profite pas nécessairement à la progression de l’activité du pôle Tourisme…
UN TAUX D’OCCUPATION FAIBLE SUR LES DESTINATIONS MER
Comme indiqué dans la partie précédente, le taux d’occupation du groupe a fortement baissé depuis 2007/08 et ce, aussi bien
sur Pierre & Vacances que Center Parcs. Cette baisse peut d’une part s’expliquer par un contexte économique peu porteur
depuis 2008 mais peut également s’expliquer par les capacités touristiques du groupe qui pourraient être trop importantes et
ce, principalement sur les destinations mer. En effet, certaines destinations et certaines résidences ne répondent plus
aujourd’hui aux critères désirés par les clients, tant en matière de qualité de services que d’animation.
Evolution du taux d’occupation des résidences
Pierre & Vacances
75,6%
73,1%
73,0%
69,7%
72,9%
Evolution du parc de logements de Pierre & Vacances
37 168
851
37 045
851
35 820
7 245
8 153
9 340
9 382
9 639
9 190
8 933
8 854
8 354
7 765
16 993
17 717
18 123
18 458
17 749
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
2011/12
35 654
34 279
75,1%
71,2%
73,6%
69,6%
63,3%
851
851
667
60,9%
57,5%
55,8%
56,3%
54,7%
2007/08
2008/09
Mer
2009/10
Montagne
2010/11
2011/12
Villes
Mer
Montagne
Villes
Antilles
Comme nous le présente les graphiques ci-dessus, le taux d’occupation des destinations mer s’avère particulièrement faible par
rapport aux autres destinations du groupe, en tombant à 54,7 % en 2012 (vs. 67 % en moyenne sur les résidences de tourisme
selon le SNRT). L’offre mer est restée, quant à elle, quasi stable et représente toujours à l’heure actuelle près de 50 % de l’offre
de séjours.
L’enjeu pour le groupe est de, selon nous, optimiser son parc de résidences mer afin de remonter le taux d’occupation. Cette
optimisation pourrait passer par plusieurs mesures comme la cession des résidences les moins attractives ou la montée en
gamme des résidences présentant le plus de potentiel, à l’image de ce que le groupe a fait sur ses destinations montagne
(Avoriaz).
2.2.4.3 …mais qui pèse très fortement sur la rentabilité du groupe
Malgré une bonne maîtrise du chiffre d’affaires du Tourisme, avec notamment une progression du chiffre d’affaires
Hébergement ayant permis en partie d’absorber la hausse des capacités, le groupe n’a pas réussi à contenir les charges y
afférant. Comme nous le montre les graphiques en page suivante, la rentabilité du pôle Tourisme s’est fortement dégradée
depuis 2007/08.
La dégradation de la rentabilité des activités touristiques provient principalement de la hausse des loyers versés aux
propriétaires des appartements et ce, compte tenu de deux principaux éléments, à savoir :
-
l’impact négatif de l’indexation des loyers à l’ICC (Indice des Coûts à la Construction), indice ayant progressé de +40,0 %
depuis 2002 ;
du recul du taux d’occupation, notamment sur les destinations mer (cf partie 2.2.4.2).
Ainsi, comme le présente le graphique en page suivante, la part des loyers versés par rapport au chiffre d’affaires
hébergement n’a cessé de croître depuis 2007/08, en passant de 43,8 % en 2007/08 à plus de 50,0 % sur l’exercice 2011/12,
soit une augmentation de + 660 pb venant directement impacter la rentabilité du pôle Tourisme.
14
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Evolution du chiffre d’affaires et de
la rentabilité du pôle Tourisme
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Loyers versés rapportés au chiffre d’affaires
Hébergement
800,0
52,0%
50,8%
700,0
11,0%
600,0
9,0%
1 187
731,9
702,9
624,5
1 179
1 165
1 117
1 107
48,9%
400,0
5,0%
3,6%
300,0
3,0%
200,0
0,3%
-0,3%
77
42
2007/08
2008/09
3
Chiffre d'affaires Tourisme
-18
-3
2009/10
2010/11
ROC
43,8%
343,6
325,3
301,6
273,7
44,0%
42,0%
-1,0%
0,0
2011/12
Marge sur ROC
46,0%
369,0
1,0%
100,0
-1,6%
40,0%
2007/08
-3,0%
50,0%
48,0%
48,9%
500,0
7,0%
6,5%
50,4%
640,8
616,6
2008/09
Chiffre d'affaires Hébergement
2009/10
Loyers versés
2010/11
2011/12
Part des loyers versés dans le CA Hébergement
3
3.1
Le marché du tourisme : un marché toujours très porteur dans lequel Pierre & Vacances
s’impose comme le leader européen
Les résidences de tourisme et les villages vacances, le troisième mode d’hébergement
touristique en France
Après les campings et les hôtels, les résidences de tourisme et les villages de vacances occupent la troisième place de mode
d’hébergement touristique en France. Sur l’année 2012, ces modes d’hébergement ont représenté 16,4 % (source : Xerfi) de
l’offre de logement touristique. Selon le SNRT (Syndicat National des Résidences de Tourisme), le chiffre d’affaires généré par le
secteur des résidences de tourisme en 2012 s’établit à 3 Mds€.
Ces résidences et villages de vacances se concentrent en France principalement sur des destinations mer (majoritairement sur la
côte méditerranéenne) et montagne et depuis peu dans les grandes villes grâce à la multiplication des résidences urbaines.
Villages de
vacances et
maisons
familiales
4,7%
Résidences de
tourisme
11,6%
Meublés
classés de
tourisme
12,7%
Autre
1,9%
Campagne
10%
Camping
47,5%
Hôtel
21,5%
Mer
36%
Ville
22%
Montagne
32%
Source : SNRT, Xerfi
15
15 octobre 2013
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Sur la période 2005/2012, l’offre de résidences de vacances s’est considérablement étoffée en passant de 1 300 résidences à
2 128 résidences, soit une progression de +63,7 %. Ce fort dynamisme est à mettre au crédit de deux principaux éléments, à
savoir 1/ la mise en place par les pouvoirs publics d’importantes incitations fiscales (dispositif Censi-Bouvard, Loi Scellier,…) et
2/ le développement rapide des résidences urbaines.
Evolution du nombre de résidences vacances et de villages de vacances en France, depuis 2005
2 067
2 042
2 128
1 835
1 300
1 389
1 470
1 603
1 116
974
2005
2006
2007
2008
Nombre de résidences vacances
2009
1 076
926
2010
2011
2012E
Nombre de villages de vacances
Source : Xerfi, INSEE, Direction du Tourisme
3.2
Pierre & Vacances, leader européen des résidences de tourisme
L’univers concurrentiel de Pierre & Vacances en France compte de nombreux acteurs, aussi bien sur la partie Tourisme que la
partie Immobilier et pour quelques acteurs sur les activités simultanément. Pour autant, aucun de ces compétiteurs ne vient en
concurrence frontale sur la totalité des activités du groupe, mais Pierre & Vacances fait face à une concurrence directe sur
chacune de ses activités.
Dans le détail :
-
Les résidences de vacances : Sur ce segment, le groupe s’impose comme le leader en France et ce, grâce à ses très
fortes capacités d’hébergement (196 sites) qui dépassent de loin ses concurrents directs (Odalys, Lagrange,…) ;
-
Les villages de vacances : Avec 18 sites sur ce segment (P&V villages vacances et Sunparks), le groupe est un acteur
important du secteur, mais se positionne derrière de grands acteurs référant sur ce domaine, comme Belambra (ex
VVF), Club Méditerranée et Vacanciel ;
-
Les résidences urbaines : Avec Adagio, le groupe s’impose comme le leader européen des résidences urbaines. Sur ce
segment, Pierre & Vacances fait face à une concurrence relativement faible, avec comme principal acteur en France Les
Citadines ;
-
Immobilier : Sur cette activité, le groupe ne possède pas de concurrence directe, mais de nombreux acteurs se
positionnement sur le segment comme les promoteurs immobiliers (Nexity par exemple) ou d’autres acteurs ayant le
même business model que Pierre & Vacances comme Odalys ou Lagrange (LPC).
16
15 octobre 2013
Pierre & Vacances
G
GENESTA
Univers concurrentiel de Pierre & Vacances
Résidence de
vacances
Villages de
vacances
Résidences
urbaines
Immobilier
Source : Genesta
4
Plan stratégique WIN 2016 : retrouver une dynamique de croissance rentable
4.1
Un plan opérationnel pertinent…
4.1.1 Augmenter la visibilité du groupe
Afin de retrouver une bonne dynamique commerciale, le groupe a prévu de se doter d’un pôle marketing renforcé afin
d’accroître sa visibilité et sa notoriété. Dans la réalisation de cet objectif, le groupe compte :
-
Créer une Direction Marketing stratégique au niveau du groupe afin de prendre en charge la visibilité de la marque et
de s’appuyer sur les expériences clients afin d’orienter sa stratégie marketing ;
-
Déployer un CRM sur l’ensemble du groupe permettant d’améliorer le reporting et la satisfaction clients ;
-
Mise en place d’une segmentation au niveau marketing afin de cibler de manière plus précise les clients potentiels et
de mieux gérer la saisonnalité des séjours ;
-
Mesurer et piloter de manière précise le retour sur investissements des actions menées.
17
15 octobre 2013
G
Pierre & Vacances
GENESTA
4.1.2 Accélérer la croissance du groupe tout en améliorant la formation des marges
Second point de la stratégie de Pierre & Vacances, selon nous le plus important, le retour à une dynamique de croissance
rentable. Le groupe a ainsi présenté 4 points principaux :
-
Amélioration de l’efficacité des processus Pricing et de Yield Management en procédant 1/ à la revue la méthode de
pricing et du positionnement prix par typologie de client, de saison et de marge et 2/ à la professionnalisation des
process de Yield Management et à l’amélioration des politiques promotionnelles ;
-
Optimisation de la distribution avec 1/ une gestion fine des canaux indirects en fonction de leur contribution en basse
et moyenne saison, 2/ un focus sur la rentabilité des canaux de distribution de bout en bout et 3/ une attention
particulière portée sur l’amélioration du taux de conversion sur les canaux directs ;
-
La croissance du chiffre d’affaires hors hébergement en 1/ passant en revue la politique de gratuité des services et de
leur packaging, 2/ créant de nouveaux services dont certains s’appuyant sur des partenaires régionaux et 3/ dynamisant
les ventes sur site, notamment pour Center Parcs.
-
La conquête des marchés internationaux avec 1/ l’adaptation de l’offre à chaque marché adressé, 2/ la mise en avant
des offres premium sur les marchés scandinaves et russes et 3/ la prospection des pays émergents.
Les effets attendus par le groupe sont 1/ une progression du Rev Par (revenu par chambre disponible) de +15 % à +20 %,
2/ une croissance du taux d’occupation de Center Parcs de +5 points et 3/ une baisse du ratio coûts de distribution/chiffre
d’affaires de -2 points.
4.1.3 Retrouver le chemin d’une rentabilité durable
Enjeu majeur pour le groupe, le retour à la rentabilité est un point essentiel pour le groupe afin d’une part de retrouver une
génération de cash flow positive et d’autre part d’offrir au groupe de nouvelles marges de manœuvre financières pour retrouver
un trend dynamique de croissance.
AMELIORATION DE LA PRODUCTIVITE DES SITES ET OPTIMISATION DU MODELE OPERATIONNEL
Afin d’optimiser l’exploitation de ses résidences et ainsi accroître la profitabilité de chaque destination, Pierre & Vacances
compte mettre en place des mesures telles que :
-
Organisation du pôle Tourisme par zones géographiques grâce 1/ à la mutualisation des équipes et à la mise en place
d’un modèle opérationnel de référence, 2/ à la réduction des structures et à la rationalisation des achats locaux et 3/ au
renforcement des ventes locales ;
-
Meilleure gestion du modèle de l’emploi en 1/ flexibilisant le modèle de l’emploi, 2/ développant la polyvalence du
personnel et 3/ baissant le coût moyen de l’heure productive ;
-
Refonte des processus du groupe et optimisation des pointes de charges.
Le groupe prévoit que ces mesures pourraient améliorer la marge opérationnelle de 2 points.
ANTICIPER LE RENOUVELLEMENT DES BAUX
Le renouvellement des baux pour le groupe représente un travail majeur qui devrait permettre d’alléger de manière importante
les charges liées au versement des loyers. Dans cette objectif, le groupe a pris une série de mesures telles que :
-
Le plafonnement de l’indexation des loyers à un maximum de +2 %/an et pour les baux non échus le changement de
l’indice de référence ICC à IRL ;
-
L’adaptation de la gestion par le groupe en fonction du potentiel de chaque résidence avec soit 1/ le renouvellement
du bail sur la base du dernier loyer, 2/ le renouvellement à un niveau de loyer inférieur au dernier loyer, 3/
l’instauration de loyers variables, et 4/ la reprise en mandat (ou délégation d’exploitation à un tiers) des résidences les
moins compétitives ;
-
Réaliser des travaux normatifs afin d’augmenter l’attractivité des résidences et ce, financés par les propriétaires.
18
15 octobre 2013
Pierre & Vacances
G
GENESTA
D’ici à 2016, le groupe anticipe que 80 % des baux individuels de Pierre & Vacances Tourisme seront renouvelés et 16 600
appartements seront rénovés pour un montant global de 150 M€ (financé par les propriétaires). Le groupe estime que ces
mesures pourront permettre 1/ de réduire à moins de 55 % la part des loyers fixes sur le parc renouvelé, 2/ de diminuer la
part des loyers indexés à l’ICC à moins de 10 % et ainsi permettre de réduire la charge de loyer de -36 M€ par rapport à
2012/13 et le ratio loyers/CA de -2,5 points.
RESTRUCTURER LES ACTIVITES DE MAEVA
Dans le prolongement du renouvellement des baux, le groupe devrait s’attacher à restructurer les activités de la marque Maeva
afin de dédier celle-ci aux résidences non stratégiques pour le groupe. Ainsi, la société entend :
-
Transférer 50 résidences Maeva sous la marque Pierre & Vacances, dont 40 sur l’exercice 2012/13 et 10 lors des deux
prochains exercices ;
-
Gérer en mandant les 18 autres résidences Maeva ;
-
Commercialiser sous la marque Maeva l’ensemble du parc non-fongible et appartements en mandats, soit
15 000 appartements.
AMELIORER LES PROCESS AU NIVEAU DU SIEGE
Afin de piloter plus efficacement l’activité et gagner en performance au niveau du siège, le groupe compte :
-
Renforcer l’efficacité des fonctions sièges en 1/ travaillant sur les indicateurs de gestion clés, 2/ optimisant les achats
et approvisionnements et 3/ alignant les ressources avec l’évolution du parc d’hébergement ;
-
Améliorer le système d’information.
Le bénéfice de ces mesures devrait permettre de réduire le ratio Frais de siège/CA de 0,5 à 0,8 points.
Enfin, quatrième axe du plan stratégique, le renforcement des équipes opérationnelles. Pour ce faire, Pierre & Vacances a
recruté 5 nouveaux managers chargés des directions de Pierre & Vacances Tourisme et de Center Parcs mais également du
Marketing Stratégique Groupe et de l’Innovation Opérationnelle et des Systèmes d’Information.
4.2
…mais néanmoins ambitieux
Bien que le plan stratégique présenté par le groupe (WIN 2016) soit pertinent, il se révèle toutefois ambitieux au regard de la
guidance de rentabilité donnée, à savoir atteindre une MOC de 5,0 %.
En effet, le business model du groupe repose sur deux principaux piliers, à savoir l’immobilier et le tourisme, le premier étant
ces dernières années fortement aidé par les incitations fiscales et le second subissant actuellement 1/ les effets des crises
successives qui s’enchainent depuis 2008 et 2/ les nouveaux modes de consommation des vacances n’offrant plus autant de
visibilité qu’auparavant (achat de dernière minute, offre de plus en plus segmentée,…).
Sur l’immobilier, les effets combinés 1/ des rabots sur les incitations fiscales et 2/ de la politique actuelle de renouvellement des
baux viennent, selon nous, pénaliser les ventes du pôle immobilier auprès des particuliers et ce, compte tenu des rendements
moins attractifs qu’auparavant. Face à cela, le groupe cherche aujourd’hui à développer davantage la vente de programmes
auprès des institutionnels (par exemple Center Parcs et Village Nature), ces derniers appréciant ces types de programmes. Pour
autant, le groupe ne compte pas délaisser complètement la vente auprès des particuliers et entend par ailleurs dynamiser le
marché secondaire en développant ses activités de revente de biens, notamment à l’étranger après le succès de Bostalsee.
Selon nous, en cherchant désormais à orienter les ventes du pôle Immobilier vers les institutionnels, le potentiel d’amélioration
des marges sur l’activité Tourisme lié au plan WIN 2016 pourrait se réduire et ce, compte tenu des rendements plus élevés
exigés par les institutionnels que par les particuliers, même si ceux-ci sont appliqués à des prix plus faibles (limitant ainsi
l’incidence sur les loyers).
Concernant l’activité Tourisme, nous estimons que les mesures visant à restructurer les activités de Maeva devraient être
positives et participer à l’amélioration du taux d’occupation sur les résidences Pierre & Vacances. Néanmoins, nous restons
attentifs aux efforts menés par le groupe en matière d’optimisation des destinations Mer, destinations aujourd’hui fortement
concurrencées, à la fois par de nouveaux modes de consommation des vacances (location de particuliers à particuliers,
camping,…) mais également par d’autres acteurs. Cette multiplication des offres sur les destinations mer conduit aujourd’hui,
selon nous, à une surcapacité d’hébergements globale venant conjointement réduire les taux d’occupation et largement
challenger les prix.
Ainsi, compte tenu de ces éléments, nous préférons, pour le moment, adopter des hypothèses de MOC plus prudentes dans
notre modèle.
19
15 octobre 2013
5
G
Pierre & Vacances
GENESTA
Prévisions
5.1
Un retour à la croissance de l’ensemble du périmètre…
UNE FIN D’EXERCICE DANS LA LIGNEE DU T4 2011/12…
Sur le dernier trimestre 2012/13, Pierre & Vacances devrait afficher des revenus stables par rapport au T4 2011/12 sur la partie
Tourisme. Suite à un contact avec la société, nous avons appris que le début du T4 (première quinzaine de juillet) avait été
marqué par un relativement faible niveau d’occupation compte tenu de la météo peu clémente, mais que le reste de la saison
d’été a été bien orienté et ce, grâce à une offre tarifaire attractive (engendrant néanmoins un Prix Moyen de Vente plus faible).
Ainsi, nous estimons que le chiffre d’affaires Tourisme sur le T4 devrait s’établir à 404,4 M€, stable yoy, portant le chiffre
d’affaires annuel à 1 118,5 M€ (+1,0 % yoy).
Le pôle Immobilier devrait, quant à lui, ressortir proche des 160 M€ de revenus, conformément aux indications communiquées
par le groupe.
Ainsi, nous attendons un chiffre d’affaires annuel de 1 276,1 M€, en décroissance de -10,1 % yoy, recul provenant uniquement
de la baisse du pôle Immobilier, le phasage des nouveaux principaux programmes n’étant pas intégré sur l’exercice 2012/13.
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Tourisme
2011/12
2012/13E
1 419,1
1 276,1
-
-10,1 %
1 107,5
1 118,5
en % de var.
-
en % du CA
78,0%
87,6%
311,5
157,7
Immobilier
en % de var.
en % du CA
+1,0 %
-
-49,4 %
22,0 %
12,4 %
Sources : Pierre & Vacances, estimations Genesta
…MAIS UN EXERCICE 2013/14 QUI DEVRAIT MARQUER LE RETOUR A LA CROISSANCE DE L’ENSEMBLE DU PERIMETRE DU
GROUPE
Sur l’exercice 2013/14, nous anticipons un retour à la croissance sur l’ensemble des activités du groupe en raison :
-
de l’accélération des livraisons des nouveaux programmes immobiliers, notamment les cottages du nouveau Center
Parcs de la Vienne (programme de 250 M€) dont les livraisons devraient principalement s’étaler entre les exercices
2013/14 et 2014/15 ;
-
d’un retour à une activité plus dynamique sur le Tourisme, portée par 1/ les actions du groupe en matière de yield
management et d’optimisation du parc exploité et ce, notamment sur les résidences les moins performantes.
Nous anticipons ainsi une croissance de l’ensemble du groupe de +8,2 % sur 2013/14, porté par un fort rebond de l’immobilier
(+53,4 %) et par une dynamique plus importante sur le Tourisme (+1,9 %).
De la même manière, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de maintenir un trend de croissance positif sur
l’exercice 2014/15 (+7,3 %), porté par l’immobilier (fin de livraison du Center Parcs de Vienne et début des livraisons de Village
Nature – EuroDisney).
20
15 octobre 2013
G
Pierre & Vacances
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Tourisme
GENESTA
2011/12
2012/13E
2013/14E
2014/15E
1 419,1
1 276,1
1 381,3
1 482,0
-
-10,1 %
1 107,5
1 118,5
1 139,5
1 179,7
-
en % du CA
78,0%
87,6%
82,5%
79,6%
311,5
157,7
241,9
302,3
en % de var.
en % du CA
22,0 %
+1,9 %
+7,3 %
en % de var.
Immobilier
+1,0 %
+8,2 %
+3,5 %
-49,4 %
+53,4 %
+25,0 %
12,4 %
17,5 %
20,4 %
5.2
…devant permettre à Pierre & Vacances de retrouver le chemin de la rentabilité
UN EXERCICE 2012/13 LEGEREMENT SUPERIEUR A L’EQUILIBRE MAIS IMPACTE PAR UN NIVEAU TRES ELEVE DE CHARGES DE
RESTRUCTURATION
Grâce aux premiers effets positifs du plan d’économie, Pierre & Vacances devrait être en mesure d’afficher un ROC 2012/13 tout
juste positif, de 1 M€ selon nous. Le groupe a en effet confirmé lors de la précédente communication être en mesure d’atteindre
le niveau souhaité d’économie de charges (25 M€) et ce, grâce notamment à un plan de départ volontaire et à une économie
brute de 8 M€ liée aux gains de loyers au travers le renouvellement des baux.
Néanmoins, le groupe devrait supporter sur l’exercice un niveau très élevé de charges opérationnelles ponctuelles, selon nous
de près de -28,7 M€ sur la totalité de l’exercice, principalement liées aux restructurations actuellement menées par le groupe.
Le résultat net pdg devrait ainsi ressortir fortement négatif, à -45,5 M€.
UN RETOUR ATTENDU DE LA PROFITABILITE SUR L’EXERCICE 2013/14
Grâce aux efforts menés actuellement par le groupe (plan WIN 2016), nous estimons que Pierre & Vacances devrait pouvoir
renouer avec une croissance rentable dès l’exercice 2013/14. Ainsi, nous estimons que le groupe devrait progressivement
améliorer sa structure de coûts et optimiser ses process de vente afin de générer de la valeur.
Pour le moment, nous tablons sur des estimations prudentes en attendant le retour du management sur les premiers impacts
positifs du plan WIN 2016. Nous attendons ainsi une MOC 2013/14 de 2,0 % et de 3,1 % en 2014/15.
21
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G
Pierre & Vacances
GENESTA
Compte de résultats prévisionnel simplifié de Pierre & Vacances
en M€
Chiffre d'affaires
EBE
2011/12
2012/13E
2013/14E
2014/15E
1419,1
1276,1
1381,3
1482,0
37,1
56,5
78,4
99,7
en % du CA
en % d'évolution
DAP
2,6 %
44,2
en % du CA
Résultat opérationnel Courant
en % du CA
Autres produits et charges courantes
en % du CA
Résultat opérationnel
5,7 %
6,7 %
52,1 %
38,7 %
27,2 %
55,5
3,1 %
-7,0
-6,5
-2,0 %
-1,0 %
50,6
4,3 %
1,0
-0,5 %
-13,6
en % du CA
4,4 %
3,7 %
27,8
0,1 %
-27,6
-8,5 %
-26,6
54,2
3,7 %
45,4
2,0 %
-6,0
-1,9 %
21,8
-2,1 %
3,1 %
-6,0
-1,8 %
39,4
1,6 %
2,7 %
Résultat financier
-18,3
-18,0
-16,0
-14,0
RCAI
-31,9
-44,6
5,8
25,4
Impôts
-4,5
0,9
1,2
3,8
Résultat net pdg
-27,3
-45,5
4,6
21,6
en % du CA
-1,9 %
-3,6 %
0,3 %
1,5 %
5.3
Santé financière
Au 30 septembre 2012, Pierre & Vacances affichait des capitaux propres à hauteur de 450,2 M€. Au 31 mars 2013, les capitaux
propres s’établissait à 324,9 M€, en ligne avec la saisonnalité de l’activité (la rentabilité du groupe se faisant exclusivement sur le
S2).
La société affiche un endettement brut conséquent 31 septembre 2012, de 305,9 M€, composé notamment
1/ d’un emprunt obligataire de 111,1 M€ (OCEANE maturité 2015), 2/ d’un contrat de location financement de
111,7 M€ lié principalement au Center Parcs du Domaine du lac de l’Ailette et 3/ de dettes financières court et long termes
divers pour un montant de près de 85 M€. La trésorerie (nette des soldes bancaires créditeurs) ressort à 127,7 M€. Au 30
septembre 2012, l’endettement net de Pierre & Vacances était ainsi de 178,0 M€. Retraité du contrat de location financement
lié au Center Parcs du Domaine du lac de l’Ailette, l’endettement net ressortirait à 66,3 M€.
22
15 octobre 2013
6
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Valorisation
Afin de valoriser au mieux les activités de Pierre & Vacances, nous avons procédé à une valorisation par DCF de l’ensemble des
activités du groupe et une somme des parties, par la méthode des comparables, pour les valorisations des pôles Tourisme et
Immobilier.
6.1
DCF
6.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
Gearing
[25 % ; 100 %]
]-∞ % ; -15 %]
[15 % ; 25 %[
]-15 % ; 15 %]
[8 % ; 15 %[
]15 % ; 50 %]
[3 % ; 8 %[
]50 % ; 80 %]
[0 % ; 3 %[
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Pierre & Vacances, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,40%
0,60%
0,20%
1,00%
0,80%
0,20%
3,20%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,36 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
1
d’une prime de marché de 6,70 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,84 , d’une prime de risque Small Caps
de 3,20 % et de l’endettement net positif de la société, le taux d’actualisation s’élève à 9,15 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
23
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Pierre & Vacances
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,36 %
6,70 %
0,84
3,20 %
11,17 %
6,00 %
39,37 %
33,3 %
9,15 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
6.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 9,15 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
EBE
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opéactualisés
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E
1 419,074 1 276,102 1 381,316 1 481,974 1 526,434 1 572,227 1 619,394 1 667,975 1 684,655 1 701,502 1 718,517
37,136
56,481
78,353
99,669
102,659
105,739
107,854
110,011
112,211
114,456
115,829
-4,514
0,893
1,160
3,814
7,322
7,380
7,273
7,241
7,293
7,343
7,255
51,551
44,664
48,346
51,869
54,981
58,280
61,777
65,484
69,413
73,577
77,992
-4,200
47,383
-47,213
-8,590
-1,760
-2,152
-2,217
-2,283
-0,784
-0,792
-0,800
-5,701
-36,458
76,061
52,577
42,116
42,231
41,020
39,570
36,290
34,327
31,382
-36,458
69,684
44,130
32,386
29,752
26,476
23,399
19,660
17,037
14,270
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
240,335
55,1 %
92,926
21,3 %
102,866
23,6 %
436,126
100,0 %
195,792
44,9 %
Source : estimations Genesta
2,0%
1,5%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Pierre & Vacances ressort à 436,126 M€.
6.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2013-2022)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
240,335
195,792
0,253
27,712
177,270
0,000
231,397
8,822
26,23
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 26,23 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +52,3 % par rapport au cours de clôture
du 15 octobre 2013 de 17,22 €.
1
Source Damodaran.
24
15 octobre 2013
Pierre & Vacances
G
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
6.2
26,23090414
8,15%
8,65%
9,15%
9,65%
10,15%
0,5%
27,70
26,21
24,78
23,41
22,09
Taux de croissance à l'infini
1,0%
1,5%
28,43
29,27
26,92
27,72
25,46
26,23
24,06
24,80
22,72
23,42
2,0%
30,22
28,63
27,11
25,64
24,23
2,5%
31,32
29,69
28,12
26,61
25,16
Comparables
6.2.1 Choix des comparables
Au sein des sociétés de tourisme de proximité, il n’existe aucune société cotée directement comparable à Pierre & Vacances. En
effet, son double positionnement sur le Tourisme et l’Immobilier, est assez unique au sein de l’univers des sociétés de tourisme
de proximité.
Nous avons donc choisi de constituer deux échantillons de comparables afin de valoriser séparément les activités Tourisme et
Immobilier de Pierre & Vacances.
COMPARABLES TOURISME
Club Méditerranée : La société, créée en France dans les 1950, est spécialisée dans le tourisme haut de gamme dans le monde
(mer et montagne) et exploite aujourd’hui 71 villages vacances (dans 25 pays) ainsi qu’un voilier de croisière pour une capacité
globale de 49 666 lits. La société a généré un chiffre d’affaires 2011/12 de 1 447 M€. La société commercialise ses séjours via
trois principaux canaux : Internet, les agences de voyages et les call-centers. Les villages exploités par le groupe sont, soit en
propriété, soit en location.
Kuoni : Kuoni est un voyagiste suisse, créé en 1906, spécialisé dans la création et l’organisation de séjours touristiques à travers
le monde, soit des séjours balnéaires, soit des séjours sur-mesure. Kuoni commercialise ses produits sous différentes marques,
chacune spécialisée dans un type de voyage. La société est aujourd’hui un important tour opérateur Européen, avec un chiffre
d’affaires de 4 839 M€ en 2012.
TUI Travel : TUI, société britannique, est l’un des plus importants groupes touristiques d’Europe, avec un chiffre d’affaires de
18 177 M€. La société est présente dans plus de 180 pays au travers 250 marques. Le groupe couvre à l’heure actuelle
quasiment l’ensemble des prestations possibles dans le tourisme. La société commercialise notamment, au travers ses agences
Nouvelles Frontières, les offres de vacances proposées par Pierre & Vacances (aux Antilles) ainsi que Center Parcs (en France).
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Club Mediterranee S.A.
Kuoni Reisen Holding AG
TUI Travel PLC
CA 13
1 439,600
4 703,935
17 788,758
CA 14
1 488,650
4 817,498
18 153,308
CA 15
1 573,000
5 008,081
18 504,022
REX 13
38,050
115,996
683,308
REX 14
REX 15
57,853
76,677
126,827
146,795
720,795
767,380
Source : Infinancials au 11/10/13
25
15 octobre 2013
G
Pierre & Vacances
Capitalisation
547,952
1 168,494
4 818,767
TUI Travel PLC
Dette nette
118,000
-83,622
135,769
GENESTA
Minoritaires
VE
62,000
727,952
6,685
1 091,557
55,313
5 009,849
COMPARABLES IMMOBILIER
Nexity SA : Nexity est une société immobilière française, spécialisée dans le développement de projets. Nexity intervient aussi
bien dans l’immobilier résidentiel que d’entreprise. La société se définie comme un acteur totalement intégré de l’immobilier en
regroupant dans son business model tous les métiers relatifs à l’immobilier.
Kaufman & Broad : Kaufman & Broad est une société française spécialisée dans le développement et la construction
d’ensembles résidentiels, maisons ou appartements et ce, principalement sur le territoire Français. Sur l’exercice 2012, la société
a réalisé un chiffre d’affaires de 1 030 M€.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
Nexity S.A.
Kaufman & Broad SA
CA 13
2 666,380
1 037,300
CA 14
2 540,340
981,100
Capitalisation
1 374,237
390,670
Nexity S.A.
Kaufman & Broad SA
CA 15
2 670,735
999,400
Dette nette
-305,376
81,230
REX 13
187,176
80,431
REX 14
REX 15
175,053
193,700
71,600
74,300
Minoritaires
VE
18,866
1 087,727
8,420
480,320
6.2.2 Valorisation
TOURISME
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon
Tourisme:
TUI Travel PLC
Moyenne
Médiane
VE/CA 13
0,51
0,23
0,28
VE/CA 14
0,49
0,23
0,28
0,34
0,28
0,33
0,28
VE/CA 15
0,46
0,22
0,27
VE/REX 13
19,13
9,41
7,33
VE/REX 14
12,58
8,61
6,95
VE/REX 15
9,49
7,44
6,53
0,32
0,27
11,96
9,41
9,38
8,61
7,82
7,44
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Pierre & Vacances Tourisme en fonction des multiples
appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Pierre & Vacances Tourisme
Valorisation induite
Valorisation moyenne
Valorisation hors endettement
CA 13
1118,452
380,029
314,990
CA 14
1139,466
376,615
314,463
346,60
CA 15
1179,662
374,142
319,386
REX 13
NS
NS
NS
REX 14
11,751
110,229
101,141
149,59
REX 15
25,366
198,349
188,622
248,09
La valorisation du pôle Tourisme, hors endettement financier net, ressort à 248,09 M€.
26
15 octobre 2013
G
Pierre & Vacances
GENESTA
IMMOBILIER
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon
Immobilier :
Nexity S.A.
Kaufman & Broad SA
Moyenne
Médiane
VE/CA 13
0,41
0,46
VE/CA 14
0,43
0,49
0,44
0,44
0,46
0,46
VE/CA 15
0,41
0,48
VE/REX 13
5,81
5,97
VE/REX 14
6,21
6,71
VE/REX 15
5,62
6,46
0,44
0,44
5,89
5,89
6,46
6,46
6,04
6,04
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Pierre & Vacances Immobilier en fonction des multiples
appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Pierre & Vacances Immobilier
Valorisation induite
CA 13
157,650
68,656
68,656
Valorisation hors endettement
CA 14
241,850
110,980
110,980
104,61
CA 15
302,313
134,209
134,209
REX 13
7,798
45,939
45,939
REX 14
16,046
103,675
103,675
90,25
RN 13
20,058
121,150
121,150
REX 13
REX 14
110,229
101,141
103,675
103,675
REX 15
198,349
188,622
121,150
121,150
36,634
27,546
84,73
9,60
142,230
132,502
97,43
La valorisation du pôle Immobilier, hors endettement financier net, ressort à 97,43 M€.
TOURISME ET IMMOBILIER
Valorisation induite Tourisme
Valorisation induite Immobilier
Valorisation induite Groupe après
endettement
CA 13
380,029
314,990
68,656
68,656
CA 14
376,615
314,463
110,980
110,980
CA 15
374,142
319,386
134,209
134,209
271,415
206,376
310,325
248,173
273,95
31,05
331,082
276,326
Soit par action
Moyenne
NS
NS
45,939
45,939
NS
NS
20,33
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Pierre & Vacances, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Pierre & Vacances, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -19,5 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
1 660,0
M€
179,3
M€
10,8 %
-19,5 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
24,99
7,73
16,36
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 7,73 € – 24,99 €, et en moyenne à un prix par action de 16,36 €. Sur la base du cours de clôture de l’action
Pierre & Vacances au 15 octobre 2013 de 17,22 €, notre valorisation par comparables affiche un potentiel de downside de
-5,0 %.
27
15 octobre 2013
Pierre & Vacances
G
GENESTA
6.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
28
15 octobre 2013
7
GENESTA
G
Pierre & Vacances
Synthèse des comptes
7.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolution
dt Tourisme
% évolution
dt Développement Immobilier
% évolution
Charges externes
% du CA
Charges de personnel
% du CA
2008/09
1 451,32
2009/10
1 427,24
2010/11
1 469,60
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
1 419,07 1 276,10 1 381,32 1 481,97
1,9%
-1,7%
3,0%
-3,4%
-10,1%
8,2%
7,3%
1 148,00
1 163,70
1 097,00
1 107,50
1 118,45
1 139,47
1 179,66
-1,8%
1,4%
-5,7%
1,0%
1,0%
1,9%
3,5%
303,30
263,50
372,60
311,50
157,65
241,85
302,31
18,5%
-13,1%
41,4%
-16,4%
-49,4%
53,4%
25,0%
690,80
752,05
763,84
814,65
821,17
863,40
929,35
47,6%
52,7%
52,0%
57,4%
64,4%
62,5%
62,7%
349,12
350,59
317,41
322,65
324,83
324,09
330,26
24,1%
24,6%
21,6%
22,7%
25,5%
23,5%
22,3%
127,04
75,61
81,78
37,14
56,48
78,35
99,67
-15,3%
-40,5%
8,2%
-54,6%
52,1%
38,7%
27,2%
8,8%
5,3%
5,6%
2,6%
4,4%
5,7%
6,7%
Résultat Opérationnel Courant
64,19
26,97
29,26
-7,04
0,97
27,80
45,42
% évolution
-38,0%
-58,0%
8,5%
-124,1%
-113,8%
2752,9%
63,4%
Excédent brut d'exploitation
% évolution
% du CA
% du CA
4,4%
1,9%
2,0%
-0,5%
0,1%
2,0%
3,1%
Résultat Opérationnel
62,98
6,80
19,79
-13,58
-26,64
21,80
39,42
% évolution
-39,1%
-89,2%
191,2%
-168,6%
96,1%
-181,8%
80,9%
% du CA
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
% Taux d'impôt ef fect if
4,3%
0,5%
1,3%
-1,0%
-2,1%
1,6%
2,7%
-12,97
50,01
7,75
-14,19
-7,39
-14,68
-16,56
3,23
-7,30
-18,27
-31,85
-4,51
-18,00
-44,64
0,89
-16,00
5,80
1,16
-14,00
25,42
3,81
15,5%
198,6%
-226,0%
14,2%
-2,0%
20,0%
15,0%
Résultat Net part du groupe
42,26
7,27
10,52
-27,34
-45,53
4,64
21,61
% évolution
365,9%
-42,4%
-82,8%
44,7%
-359,8%
66,6%
-110,2%
% du CA
2,9%
0,5%
0,7%
-1,9%
-3,6%
0,3%
1,5%
Intérêts minoritaires
0,00
0,00
0,00
-0,01
0,00
0,00
0,00
7.2
Retour à un ROC positif
en 2012/13
ROP encore sous
pression en 2012/13
compte tenu des
restructurations
opérées par le groupe.
Néanmoins, retour à un
ROP positif attendu dès
2013/14.
Bilan – principaux agrégats
2008/09
2009/10
2010/11
Immobilisations incorporelles
151,93
108,59
114,37
116,21
128,51
143,13
158,80
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
151,99
397,22
0,01
156,34
374,20
-0,01
155,29
359,37
0,25
155,27
353,25
1,79
155,27
369,48
0,00
155,27
388,98
0,00
155,27
409,90
0,00
BFR
-121,49
-96,50
-71,36
-61,56
-14,18
-61,39
-69,98
-8,4%
-6,8%
-4,9%
-4,3%
-1,1%
-4,4%
-4,7%
212,42
115,39
97,02
259,58
167,57
92,02
339,36
237,06
102,30
316,72
139,45
177,27
312,00
39,10
272,90
272,00
54,71
217,29
232,00
53,95
178,05
Au 31/12 (en M€)
% du CA
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
7.3
Retour à la croissance
attendu sur l'exercice
2013/14E notamment
grâce aux nouvelles
capacités
d'hébergement du
groupe et surtout à
l'accélération des
livraisons des nouveaux
programmes
immobiliers
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
Goodwill élevé lié aux
acquistions dans le
Tourisme
Baisse attendue de
l'endettement
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
2008/09
2009/10
2010/11
CAF
93,91
32,08
42,75
1,65
8,39
56,75
82,52
Investissements
57,35
-12,25
12,48
51,55
44,66
48,35
51,87
4,0%
-0,9%
0,8%
3,6%
3,5%
3,5%
3,5%
28,00
8,57
25,74
18,59
32,60
-2,33
12,73
-62,63
47,38
-83,66
-47,21
55,62
-8,59
39,24
Au 31/12 (en M€)
% du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
Retour à une
génération positive de
cash flow
29
15 octobre 2013
7.4
G
Pierre & Vacances
GENESTA
Ratios financiers
2008/09
2009/10
2010/11
4,80
0,73
2,16
-2,12
-5,16
0,53
2,45
-43,2%
-84,8%
195,9%
-198,2%
143,4%
-110,2%
365,9%
508,30
605,33
12,03
0,00
1,04
418,31
510,33
57,51
0,00
0,86
264,65
366,95
25,15
0,00
0,54
141,23
318,50
-5,17
0,00
0,31
151,91
424,81
-3,34
0,00
0,35
151,91
369,19
32,75
0,00
0,31
151,91
329,95
7,03
0,00
0,30
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
0,42
4,77
9,61
0,36
6,75
75,08
0,25
4,49
18,54
0,22
8,58
-23,45
0,33
7,52
-15,95
0,27
4,71
16,94
0,22
3,31
8,37
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
8,8%
4,3%
2,9%
5,3%
0,5%
0,5%
5,6%
1,3%
0,7%
2,6%
-1,0%
-1,9%
4,4%
-2,1%
-3,6%
5,7%
1,6%
0,3%
6,7%
2,7%
1,5%
19,8%
18,9%
20,7%
39,4%
63,1%
45,0%
35,6%
579,65
9,5%
8,6%
542,61
4,0%
1,5%
557,92
4,9%
2,1%
564,96
-1,6%
-6,1%
639,08
-4,3%
-10,5%
625,99
3,3%
1,0%
654,00
5,4%
4,3%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
% évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2011/12 2012/13E 2013/14E 2014/15E
Amélioration progressive
du gearing
30
15 octobre 2013
8
8.1
G
Pierre & Vacances
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com
8.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
15 octobre 2013
8.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat
Objectif de cours
21,30 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
21%
38%
38%
100%
4%
Achat Fort
Achat
Neutre
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
33%
Vente
42%
25%
Vente Fort
31
15 octobre 2013
8.5
Pierre & Vacances
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
32

Pierre et Vacances - Draft Initiation de couverture

Transcription

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