Perte de confiance et panique sur le secteur

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4 Octobre 2008
Jacques Chahine
Perte de confiance et panique sur le secteur financier
La crise que nous traversons dépasse déjà dans son ampleur la moyenne des 11 crises vécues depuis 1950. Comme elle n’est pas terminée encore, nul ne sait où elle finira par s’arrêter. Elle dure déjà depuis 444 jours ; la plus longue crise est celle liée à
l’éclatement de la bulle Internet avec 1082 jours. Un vent de panique souffle sur les
marchés financiers avec des renflouements ou des faillites de banques à la cadence
de deux par jour. Les actionnaires perdent bien entendu la mise, mais aussi ceux qui
détiennent les actions préférentielles. Chaque Etat utilise sa technique au cas par cas,
mais l’Irlande a fait sensation en garantissant toutes ses banques. Un chemin que la
Grèce a également emprunté. A l’origine de la panique, c’est la perte de confiance
dans tout le système qui a suivi la faillite de Lehman avec ses 600Mds $ de bilan. Paulson et Bernanke ont reconnu leur erreur et ont volé au secours immédiat de AIG. Ils
sont obligés de mettre sur la table 700Mds de $ pour essayer de rétablir cette confiance, qui s’est traduite par le gel des crédits interbancaires. Des Sicav monétaires
exposées à Lehman ont vu des retraits massifs et la Fed a prêté de l’argent à des banques pour qu’ils rachètent le papier commercial de ces Sicav. Une véritable ruée a été
observée vers les emprunts d’Etat à court terme, alors que les taux interbancaires
s’envolaient. La prochaine crise risque de voir des retraits massifs des Sicav monétaires d’épargnants qui peuvent voir leur argent gelé ou subir des pertes en capital. Le
problème n°1 est donc le rétablissement de la confiance et personne ne sait s’il ne faut
pas donner la garantie de l’Etat comme l’a fait l’Irlande.
La crise financière a fait rentrer en récession plusieurs économies développées et nos
prévisions pour 2009 pour la croissance mondiale sont en recul partout, y inclus dans
les pays qui avaient le vent en poupe il y a 3 mois (BRIC). Cette croissance va reculer
de 4.9% en 2007 à 3.7% en 2008 et 3.3% en 2009. Les principaux indicateurs macro
économiques comme le chômage aux Etats-Unis sont résolument dans le rouge vif.
Dans cet environnement, il n’est pas surprenant de voir le 5ème trimestre consécutif
de baisse des résultats à -5% pour les sociétés américaines. Mais sauf complications
majeures, le 4ème trimestre devrait être très bon par un effet de base très favorable.
Des deux côtés de l’Atlantique, on verra des résultats en diminution sur l’ensemble
2008 et les chiffres européens risquent d’être révisés fortement en raison des financières. HBOS, Fortis, Dexia affichent des prévisions de profit en 2008 !
Inutile de dire que les marchés n’ont jamais affiché une telle prime de risque, les multiples en Europe sont descendus nettement en dessous de 10. Dans ce vaste champ
de bataille où les cadavres ne se comptent plus, quelques lueurs d’espoir se font jour.
C’est l’intervention de l’homme d’affaires redoutable Warren Buffet, qui fait tranquillement son marché à coup de milliards. Mais on voit aussi des banques en meilleure
santé que leurs collègues faire leurs emplettes à des prix ridicules, La surenchère de
Wells Fargo sur Wachovia est de très bon augure. Et si la plan Paulson pouvait enfin
ramener la confiance ?
1
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La crise actuelle dépasse la moyenne des 11 crises précédentes
Le vote du plan de sauvetage Paulson de 700Mds $ n’a pas réussi à ramener le calme sur les
marchés. Le S&P 500 a clôturé à son plus bas depuis le début de la crise à 1099, ce qui amène
la correction à -29.8% depuis le 17/7/2007. La correction est désormais supérieure à la moyenne
ou la médiane des 11 crises que nous avons répertoriées depuis le début des années 50. La
correction moyenne pour l’indice S&P500 est à -28.9% alors que la médiane est à -27.1%. La durée moyenne des crises recensées est de 422 jours, nous en sommes à 444 jours de crise.
Comme nul ne peut dire que le plus bas atteint vendredi dernier ne sera pas à nouveau enfoncé, nous sommes probablement en train de vivre l’une des plus graves crises des 50 dernières
années, certains n’hésitant pas à parler d’un deuxième crash de 1929.
La crise actuelle dépasse d’ores et déjà la moyenne des précédentes crises
Draw donw ending
in
Size of Draw
down
Date High
Date Low
Duration
Days
Crisis
1 957
-21.5%
02/08/1956
22/10/1957
446 Recession following prior monetary tightening
1 960
-14.0%
03/08/1959
25/10/1960
449 Economic slowdown
1 962
-28.0%
12/12/1961
26/06/1962
196 Cuba Missile crisis
1 966
-22.2%
09/02/1966
07/10/1966
240 End bull Market. Height Vietnam war
1 970
-34.7%
14/05/1969
26/05/1970
377 Stagflation period
1 974
-48.2%
11/01/1973
03/10/1974
630 First Oil Shock
1 982
-27.1%
28/11/1980
12/08/1982
622 Second Oil Shock
1 988
-33.5%
25/08/1987
20/01/1988
148 1987 Market crash
1 990
-17.9%
09/10/1989
11/10/1990
367 3rd Oil shock
1 998
-21.6%
17/07/1998
08/10/1998
2 003
-49.1%
24/03/2000
11/03/2003
2 008
-29.8%
17/07/2007
03/10/2008
Average
-28.9%
422
Median
-27.1%
377
83 Asian Credit crisis
1 082 Internet Bubble
444 Subprime Credit Crunch. 4th oil shock
Vent de panique sur tous les marchés
L’œil du cyclone se situe au cœur du système financier américain et s’est rapidement propagé
à l’ensemble du système financier mondial. Les événements se sont précipités ces deux dernières semaines à la cadence de deux sauvetages d’établissements financiers par jour. La nationalisation gigantesque des deux établissements financiers Fannie Mae et Freddie Mac n’a
pas suffi pour ramener le calme. Des mastodontes comme l’assureur AIG ont été sauvés (et
quasi nationalisés) in extremis. Les banques, sous la protection du FDIC remettent les clés
l’une après l’autre et sont fusionnées in extremis avec des établissements plus grands. En Europe, la crise a pris une tournure tragique avec des grands établissements qui perdaient 60 à
90% de leur valeur. Ils ont été soit nationalisés comme Bradford and Bringley, soit renfloués
par leurs Etats comme Fortis et Dexia, soit fusionnés avec des plus grands établissements
comme l’absorption de HBOS par Lloyd TSB. Dans tous ces cas de fusion, la main de l’Etat est
présente aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, typiquement en donnant des garanties sur les
actifs absorbés ou en injectant du capital. Cela avait commencé par l’absorption de Bear Stearn
par JP Morgan où l’Etat garantissait la banque au-delà d’une perte maximum. Dans le cas de
HBOS Lloyd, l’accord est « opaque » mais semble résider dans la possibilité offerte à Lloyd de
parquer les milliards de crédits hypothécaires à la Banque d’Angleterre et recevoir en contrepartie des bons du trésor hautement liquides, et cela jusqu’à 3 ans. L’absorption de Wachovia
2
par Citigroup est extrêmement intéressante ! Le deal comportait une garantie de l’Etat fournie à
Citigroup au-delà de 40Mds$ de pertes sur le portefeuille de prêts, mais l’Etat recevait en contrepartie 12Mds $ d’actions préférentielles. Wells Fargo a surgi subitement pour offrir un deal
SANS garantie de l’Etat et bien mieux payé. Entre temps, le plan de sauvetage Paulson a été voté et Wells Fargo a calculé qu’il pouvait larguer les titres toxiques avec profit avec ce nouveau
plan, voire les conserver. Cela montre à quel point le marché est devenu irrationnel et confus et
bien malin celui qui peut séparer le grain de l’ivraie, mais une telle offre d’une banque reconnue
pour sa grande prudence a de quoi réconforter.
Les établissements financiers les plus secoués de par le monde
Msci The World Index /1/ Financials Bench
ISO Country
GICS Sector
Weight
01/01/08
Morning
Weight
03/10/08
Evening
Perf
Contrib
Washington Mutual
US
Thrifts & Mortgage Finance
0.18%
0.00%
-99.8%
Lehman Brothers Holdings
US
Investment Banking & Brokerage
0.46%
0.00%
-99.7%
-0.18% Bankruptcy. JP Morgan
-0.50% Bankruptcy.
Fannie Mae
US
0.61%
0.03%
-96.6%
-0.60% Nationalized
Freddie Mac
US
0.35%
0.02%
-95.6%
-0.32% Nationalized
American Intl Group
US
Multi-line Insurance
1.98%
0.20%
-93.4%
-1.89% Nationalized
Wachovia Corp.
-1.00% Wells Fargo?
US
Diversified Banks
1.17%
0.29%
-83.7%
Hypo Real Estate Hldgs (DE Listing)
DE
Diversified Banks
0.17%
0.04%
-80.4%
-0.12% 35B€ government rescue
National City Corp.
US
Regional Banks
0.15%
0.05%
-78.7%
-0.12% Under stress
General Growth Properties
US
Retail REITs
0.14%
0.05%
-76.5%
-0.11% In liquidity squeeze
HBOS Plc (GB Listing)
GB
Diversified Banks
0.85%
0.42%
-75.0%
-0.67% Acquired by Lloyds (indirect government aid)
Fortis
BE
Other Diversified Financial Services
0.85%
0.36%
-71.6%
-0.60% Government Bail out
XL Capital Ltd.
US
Property & Casualty Insurance
0.14%
0.10%
-70.2%
-0.10% ??
Genworth Financial Inc
US
0.18%
0.07%
-70.1%
-0.12% Still AA?
Hartford Financial
US
0.43%
0.19%
-68.6%
-0.28% Struggling
NYSE Euronext (US Listing)
US
Specialized Finance
0.18%
0.10%
-61.4%
-0.11% Stock markets suffering
Banco Comercial Portugues
PT
Diversified Banks
0.12%
0.08%
-59.4%
-0.08% ?
Old Mutual Plc (GB Listing)
GB
Life & Health Insurance
0.27%
0.15%
-58.8%
-0.15% Struggling
Hong Kong Exch & Clearing
HK
-0.26% ?
Specialized Finance
0.47%
0.27%
-56.9%
Royal Bank Of Scotland (Ordinary)GB
Diversified Banks
1.38%
1.18%
-55.3%
-0.88% Struggling
Bank Of Ireland
EI
Diversified Banks
0.23%
0.15%
-55.1%
-0.12% State Guarantee
Morgan Stanley
US
0.78%
0.52%
-55.0%
-0.43% Transformed into Bank. Japanese capital
Allied Irish Banks
EI
Diversified Banks
0.31%
0.20%
-54.8%
Macquarie Group Ltd
AU
0.28%
0.18%
-54.4%
-0.15% Exposure to Infrastructure and finance
Dexia
BE
Diversified Banks
0.21%
0.13%
-53.1%
-0.10% States Bailout
Principal Financial Group
US
0.28%
0.18%
-52.8%
-0.14% Struggling
Deutsche Boerse AG (DE Listing) DE
Specialized Finance
0.62%
0.40%
-52.5%
-0.32% Stock markets suffering
EFG Eurobank Ergasias SA
GR
Diversified Banks
0.17%
0.12%
-50.3%
Merrill Lynch & Co
US
0.69%
0.90%
-50.3%
-0.35% Sold to Bank of America
SLM Corp.
US
Consumer Finance
0.16%
0.10%
-50.3%
-0.07% Nationalized
Aegon (Ordinary)
NL
0.40%
0.27%
-49.4%
-0.18% Substantial recent underperformance
Bank Of Piraeus
GR
Diversified Banks
0.19%
0.13%
-49.3%
Commerzbank AG (DE Listing)
DE
Diversified Banks
0.37%
0.29%
-49.0%
-0.18% ?
Unicredit SpA (Ordinary)
IT
Diversified Banks
1.21%
1.05%
-48.7%
-0.65% Close to state bailout?
UBS AG (CH Listing)
CH
Diversified Capital Markets
1.49%
1.35%
-48.6%
-0.76% Struggling. Discreet Federation intervention?
Nous donnons dans ce tableau synthétique les valeurs qui ont le plus souffert depuis le début
de l’année dans le secteur MSCI World Finance, qui inclut les banques, l’immobilier et
l’assurance ainsi que les bourses. Nous avons retenu les sociétés qui représentaient plus de
0.15% de la capitalisation du secteur en début d’année et les avons classées selon les plus fortes baisses, en commençant pas les faillites de Washington Mutual et Lehman. Les diverses
3
remarques montrent comment les divers Etats ont fait face à chaque problème au cas par cas.
Ce tableau révèle qu’il existe encore plusieurs établissements sous stress ayant perdu parfois
plus de 50% de leur valeur en 2008 (et déjà un bon bout en 2007). Un secteur dont on parle
moins qui est sinistré est l’immobilier et ce tableau révèle l’éclatement de la bulle à Hong Kong
et par conséquent en Chine et Shanghai en particulier. Ces établissements sont souvent très
endettés auprès des banques. Il reste plusieurs banques régionales américaines en détresse
mais également des grands noms d’assureurs comme Hartford International qui a presque perdu 70% de sa valeur depuis le début de l’année. Pour la petite histoire, les bourses comme le
NYSE ou le LSE ont perdu plus de 50% de leur valeur.
La faillite de Lehman a précipité la crise de confiance
Si la plupart des établissements en difficulté ont été sauvés jusque là par leurs autorités de tutelle, les américains ont fait l’erreur majeure de laisser faillir Lehman en créant le plus gros imbroglio de l’histoire financière. Paulson et Bernanke l’ont admis en faisant une volte face rapide
pour sauver AIG. Hélas, le mal était déjà fait et la confiance, qui se construit sur des décennies
dans la finance, se perd en quelques instants au moindre doute.
Si un établissement aussi prestigieux que Lehman pouvait faillir, alors en qui peut-on avoir
confiance ? D’autant que les pertes subies par les créditeurs sont colossales avec un bilan de
la banque de 600Mds $. Des Sicav monétaires détenaient du papier Lehman et ont dû publier
des valeurs liquidatives en baisse, un sacrilège pour l’épargnant qui choisit un tel véhicule
pour sa sécurité absolue.
Si les crédits interbancaires étaient déjà bancals avant la faillite, ils se sont complètement grippés depuis. Les taux Libor interbancaires se sont ENVOLES des deux côtés de l’Atlantique,
alors que l’ultime refuge des emprunts d’Etat à court terme a vu ses rendements s’effondrer et
par moment devenir négatifs. Le graphique ci-dessous sur le marché américain à 3 mois situe
bien le dysfonctionnement juste après la faillite de Lehman.
Fuite devant les dépôts bancaires. Ruée vers les emprunts d’Etat
Spread between Government bonds and Interbank rates USA
6.0
6.0
5.0
5.0
Date of Lehmann Bankrupcy
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
Sep 07
0.0
Oct 07
Nov 07
Dec 07
Jan 08
Feb 08
Mar 08
Apr 08
Us Interbank Rates Bba Libor 3 Month
May 08
Jun 08
Jul 08
3 Months Government Bond (US)
4
Aug 08
Sep 08
Oct 08
Le même constat est fait au niveau du marché de l’Eurozone, peut être même avec une frénésie
plus grande pour acheter des emprunts d’Etat. Les salles de marché étaient incapables de répondre à la demande pour trouver du papier court, les épargnants se résignant à prendre du
papier à un an quand ils voulaient du 3 mois. Mais la question qu’il faut se poser est la provenance des fonds qui viennent se réfugier dans ces emprunts d’Etat. Une partie vient certes du
retrait des actions, mais l’ampleur est limitée car les acheteurs et vendeurs se font plus rares à
ces niveaux de cours. La grande majorité des flux vient des Sicav Monétaires qui ont cassé le
« buck », c'est-à-dire tombé en dessous du nominal (les Sicav monétaires américaines valent
toujours 1$, l’appréciation va en dividende). Or suite à la faillite de Lehman, des grandes Sicav
ont dévissé, obligeant le gouvernement à donner des garanties aux épargnants.
Même fuite des épargnants européens devant le risque de contrepartie
Spread between Government bonds and Interbank rates Germany
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
Sep 07
3.0
Oct 07
Nov 07
Dec 07
Jan 08
Feb 08
Mar 08
Apr 08
3 Months Government Bond (DE)
May 08
Jun 08
Jul 08
Aug 08
Sep 08
Oct 08
De Interbank Rates Bba Libor 3 Month
Les Sicav monétaires représentent 3.500Mds $ aux US et plus de 1000Mds € en Europe. Or elles
détiennent essentiellement de la dette corporate ou de la dette émise par les banques, comme
celle de la défunte Lehman et souvent aux Etats-Unis des MBS. Elles ont aussi des obligations
à taux variables d’une duration plus longue qui en temps normal ne présentent aucun danger.
Des retraits massifs de ces Sicav ou du marché du papier commercial met en grand danger le
fonctionnement de l’économie. Un rush irraisonné sur ces Sicav les rendrait vite illiquides, car
même du papier corporate triple A ne pourra plus être vendu sur le marché. C’est le prochain
casse tête qui attend les autorités monétaires. La Fed a d’ailleurs commencé à prêter à des
banques commerciales pour qu’elles achètent le papier que les Sicav monétaires n’arrivaient
pas à vendre pour faire face aux retraits. C’est l’illustration flagrante de la perte de confiance
quand on laisse faillir un établissement de la taille de Lehman. D’ailleurs, les effets de cette faillite vont continuer à se faire sentir pour longtemps, la litanie des institutions impactées ne
cesse de s’allonger de jour en jour.
5
Les 700 Mds du plan Paulson vont-ils ramener le calme ?
Est-ce que le plan Paulson réussira à stabiliser la situation ? La réaction de la bourse après le
vote vendredi dernier montre un certain scepticisme, mais il faut clairement lui donner la
chance d’entrer en action. Paulson est un grand financier, ancien président de Goldman Sachs
et connaît bien la complexité de Wall Street. Il faudra donc agir vite, créer la surprise et surtout
ramener la confiance. La faillite de Washington Mutual laisse encore des plaies avec un total de
bilan de 319Mds $. Les actionnaires ont perdu la mise, les détenteurs d’actions préférentielles
aussi, mais surtout tous ceux qui détiennent de la dette de la banque. Le rachat par JP Morgan
n’arrange pas les créanciers, ce dernier prenant les joyaux de la couronne et laissant les autres
créanciers se débattre. Il faut espérer que des établissements similaires pourront éviter de déposer le bilan en cédant leurs actifs toxiques dans le cadre du plan Paulson.
En Europe, il faut observer que jusque-là, aucune faillite retentissante n’est venue léser les
épargnants ou les investisseurs. Tous les établissements ébranlés ont été sauvés, et seuls les
actionnaires ont perdu la mise en entier (nationalisation de Northern Rock) ou beaucoup
d’argent comme pour Fortis ou Dexia. On voit bien le gouvernement allemand éviter à tout prix
la moindre faillite en venant au secours de Hypo Real. La garantie de l’Etat utilisée déjà par
l’Irlande et la Grèce est une mesure très forte, mais aux conséquences difficiles à prévoir.
Dans ce vaste champ de bataille où les cadavres ne se comptent plus, quelques lueurs d’espoir
se font jour. C’est l’intervention de l’homme d’affaires redoutable Warren Buffet, qui fait tranquillement son marché à coup de milliards. Mais on voit surtout des banques en meilleure santé que leurs collègues faire leurs emplettes à des prix ridicules, en prenant garde en plus
d’acheter les « beaux morceaux » et laisser le reste au contribuable. La bataille autour de Wachovia est de très bon augure. Par ailleurs, la possibilité laissée aux banques d’utiliser leur
« jugement » pour valoriser des actifs peu liquides plutôt que d’utiliser des prix à la casse deème
vrait impacter positivement les résultats du secteur financier dès le 4
trimestre.
De la planète financière vers l’économie réelle
Les soubresauts de la crise financière n’ont pas manqué de se propager à l’économie réelle.
Les indicateurs macro économiques sont tous dans le rouge, et notamment l’ensemble des statistiques sur le chômage qui ont un impact sérieux sur le pouvoir d’achat. Le prix des maisons
continue de chuter et il faut espérer que l’un des effets du plan Paulson sera d’arrêter ce cycle
infernal de saisies immobilières et de ventes forcées. Tout le monde s’accorde à dire que les
principaux pays occidentaux sont entrés en récession, l’Eurozone ayant affiché un deuxième
ème
trimestre négatif, le 3
ne sera sûrement pas meilleur avec les remous qu’on a connu. Comme
nous le craignions, la crise se propage graduellement vers l’Asie et les pays émergents, y compris les pays ayant le plus profité de la bulle sur l’énergie et les matières premières. La bulle sur
le secteur continue de se dégonfler et pèse sur les indices boursiers. Ainsi, le secteur des produits de base affiche LA PLUS FORTE BAISSE du MSCI World, devant les financières avec une
chute de 37.2% depuis le début de l’année contre 32.6% pour les financières qui arrivent en 3ème
derrière le secteur industriel. Le secteur de l’énergie est dans la moyenne avec -27.7%. Notre
modèle de prévision de la croissance mondiale établi à partir du Consensus Macroeconomics
affiche une prévision de 3.7% en 2008 contre 4.4% en début d’année. Mais c’est surtout 2009
qui risque d’être le point bas, avec une prévision de 3.3%. Aucun pays ne semble maintenant à
l’abri des révisions à la baisse selon le consensus macroéconomique. Les fameuses économies des « BRIC » sont « cassées », prises entre le ralentissement de leurs clients (Chine ou
Inde) et l’effondrement des cours des matières premières (Brésil et Russie). Il n’y a qu’à écouter
les nouvelles du marché boursier russe pour comprendre l’impact de la crise. Les Etats-Unis
6
devraient mieux résister que l’Europe et le Japon selon le consensus. Il faut savoir que selon
nos modèles, 1 point de croissance mondiale ampute les profits de 9% en Europe et 5.5% aux
Etats-Unis. Le modèle Top Down donnerait dans ce cas un taux de croissance de 4.5% des profits deux côtés de l’Atlantique et une dégradation beaucoup plus sévère en Europe si
l’économie continue d’être revue à la baisse.
Poursuite de la décélération l’économie mondiale en 2009
World GDP growth at Purchasing Power Parity
8%
7%
6%
5%
5.0%
4.9%
4.6%
4.9%
4.6%
4.3%
4.1%
3.8%
4%
3.6%
3.7%
3.7%
3.7%
3.5%
3.5%
3.3%
3.1%
3%
2.6%
2.4%
2.0%
2.2%
2.1%
2%
1.4%
1%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008 F 2009 F
Source: EIU/Consensus Macroeconomics/Factset
Les pays développés ET les pays émergents vont ressentir la crise en 2009
2009 GDP Forecasts and Revisions for main contries
% GDP Growth
12
10
China
8
India
Russia
6
4
Brazil
2
US
Eurozone
Japan
0
Jan/08
Feb/08
Mar/08
Apr/08
May/08
Source: Consensus Macroeconomics
7
Jun/08
Jul/08
Aug/08
Sep/08
Le point sur les parutions du 3ème trimestre
ème
Les regards vont se tourner bientôt sur les parutions du 3
trimestre qui permettront de voir
l’impact de la crise financière sur les résultats des entreprises. Le consensus FactSet affiche
une baisse des résultats de 5% par rapport au 3ème trimestre de l’année dernière et a été constamment raboté ces derniers mois. Excluant le secteur financier, l’attente est une hausse de
12% (!) ce qui reste tout à fait remarquable. On aura vu 5 trimestres consécutifs de baisse mais
la recovery sur le 4ème trimestre semble importante, même si elle a eu tendance à se réduire. On
attend 43% de hausse, expliqué par le retour à des profits des financières prévu deux fois
ème
moindre que celui des belles années. Il se compare à une perte au 4
trimestre de l’année
dernière. Ce n’est pas impossible si le plan Paulson finit par produire ses effets.
L’assouplissement des normes comptables GAAP ou IFRS pour valoriser les actifs peu liquides
ème
ème
pourra réserver quelques bonnes surprises au 3
et 4
trimestre.
Le 3ème trimestre encore impacté par les provisions sur les financières
Quarterly EPS Growth for S&P 500
50%
50%
43%
40%
40%
37%
30%
28%
30%
25%
19%
20%
30%
25%
21%
18%
17%
19% 18%
20%
17%
15%
12%
14%
13%
12%
11%
10%
10%
12%
11%
10%
5%
5%
0%
0%
-5%
-6%
-10%
-10%
-15%
-20%
-20%
-22%
-25%
-30%
-30%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
S&P 500 Bench (US)
Les financières vont afficher une perte de plus de 70% par rapport à leurs profits très maigres
de l’année dernière. Le deuxième secteur dans le rouge sont les biens de consommation cyclième
trimesques, automobile en tête. General Motors et Ford vont encore perdre de l’argent au 3
tre, et peut être beaucoup plus que le consensus à l’examen des chiffres dramatiques de chute
des ventes en Septembre. General Motors est en quasi faillite avec ses 5Mds de capitalisation
et ses dettes conséquentes difficiles à chiffrer sans connaître ses engagements dans GMAC,
cédé à 51% à Cerebrus en 2006. Il a perdu 80% de sa valeur dans la crise. Ford n’est pas en
meilleur état. Après le chantier des banques, Paulson ou son successeur devront s’acharner à
sauver l’industrie automobile et les millions d’emplois avec.
La performance du 3ème trimestre est encore impactée positivement par les profits dans le secteur de l’énergie qui sont vraiment en très haut de cycle et ont peu de chance de rééditer leur
exploit en 2009. A remarquer que les secteurs défensifs reprennent l’avantage avec des croissances à un chiffre, mais rassurantes dans le climat actuel.
8
Est-ce le dernier trimestre de calvaire pour les financières ? Les pétrolières engrangent des
gros profits
EPS Growth by Sector for S&P 500 companies. Q3 2008
30%
20%
10%
12%
5%
47%
8%
6%
5%
4%
2%
0%
0%
-5%
-5%
-7%
-78%
Telecom Serv
Cons Discr
Financials
-10%
-20%
-30%
-40%
S&P 500
S&P 500 ex
Financials
Nasdaq 100
Energy
Cons Staples
Info Tech
HealthCare
Materials
Utilities
Industrials
La correction sur les actions dépasse désormais les 25% depuis le début de l’année
Peu de secteurs résistent à la crise actuelle, à l’exception de la santé et des produits de première nécessité. Les matières premières ont subi une correction énorme, supérieure à celle des
financières. Le secteur des télécoms n’a montré aucun caractère défensif, comme par le passé
où il figurait parmi les utilities. Il est clair que ce secteur se compare beaucoup plus volontiers
à la technologie qu’au bon vieux monopole du téléphone.
L’effondrement des matières premières, importantes surtout en Europe, est à la hauteur de la
chute des cours mondiaux des divers denrées. On trouvera ci-dessous les principales corrections par rapport au plus haut atteint il y a quelques mois. Le coût du fret pondéreux, comme le
charbon, s’est écroulé de 75% par rapport à un prix de folie. Les valeurs cotées comme Golden
Ocean ont vu leur cours suivre le même chemin. On peut maintenant offrir à sa petite amie un
bijou en platine, le prix de ce métal précieux a rejoint celui de l’or. Le blé a entamé une baisse
de plus de 50% de son plus haut et le maïs, soja et le riz sont en fort repli. Le gaz naturel est
devenu très accessible, son cours ayant baissé de moitié, ce qui explique la campagne de Shell
pour vendre du GTL sous l’emblème environnemental. Et puis le pétrole est à 90$ le baril et est
au plus bas récent comme d’ailleurs les autres matières premières. Sa folie a creusé sa propre
tombe en entraînant le monde dans la récession, seule manière de réduire la demande face à
une offre raréfiée. Le charbon est l’un des rares combustibles à afficher des cours très élevés,
ce qui pénalisera la Chine si cela perdure. Nous avons calculé qu’aux cours actuels, un baril de
pétrole vaut 90$, son équivalent calorifique en gaz est à 43$ et celui du charbon à 24$. On peut
penser que le gaz remplacera certaines utilisations du pétrole dans le transport routier notamment.
9
Performance sectorielles : les défensives jouent leur rôle
Price Performance YTD by Sector US vs Europe in local ccy
8.0%
4.0%
0.0%
-4.0%
-6%
-8.0%
-8%
-12.0%
-14%
-16.0%
-20.0%
-19%
-24.0%
-24%
-25%
-25%
-25%
-28.0%
-27%
-28%
-28%
-29%
-32.0%
-31%
-32%
-30%
-32%
-33%
-33%
-36.0%
-33%
-36%
-37%
-40.0%
Total
Consumer Consumer Staples
Discretionary
Energy
Financials
Healthcare
MSCI USA
Industrials
Information
Technology
-37%
Materials Telecommunication
Svc
Utilities
MSCI Europe
Très fortes corrections sur des matières premières importantes
Minibase in USD as of 03/10/08
Description
Freight Baltic Dry
Platinium Spot
Lead Spot
Nickel 1 Pos
Wheat Kansas
Silver Spot
Natural Gas 1 Pos
Price
High Price
YTD
Low Price 6 % Change Year % Change Year
Months
YTD
2007
3 002
11 793
2 990
-67.2%
107.9%
-74.6%
-74.5%
950
2 240
950
-37.5%
34.3%
-57.6%
-57.6%
HI to Lo
Distance from
Hi
1 680
3 460
1 546
-33.6%
43.0%
-55.3%
-51.4%
14 965
33 230
14 965
-42.6%
-23.4%
-55.0%
-55.0%
6
13
6
-29.8%
84.9%
-52.3%
-52.1%
11
21
10
-24.9%
14.8%
-49.7%
-46.6%
-45.8%
7
14
7
-1.7%
18.8%
-46.8%
Zinc 1 Pos
1 583
2 815
1 564
-32.8%
-45.1%
-44.4%
-43.8%
Coal 1 Pos
117
143
86
109.3%
40.9%
-39.9%
-18.4%
Corn 1 Pos
454
755
454
-0.3%
16.7%
-39.8%
-39.8%
93
103
63
8.2%
-7.5%
-39.3%
-10.2%
Brent 1 Pos
90
146
89
-3.8%
54.2%
-38.9%
-38.2%
Cotton 1 Pos
56
89
55
-18.2%
21.0%
-38.1%
-37.5%
-35.9%
Pork Bellies 2 Pos
Soybeans Brazil 1 Pos
LME
Rice 1 Pos
Copper 1 Pos
391
610
391
-8.7%
67.0%
-35.9%
2 906
4 400
2 846
-14.4%
-8.3%
-35.3%
-34.0%
18
24
16
35.4%
33.8%
-35.1%
-25.0%
271
408
265
-10.7%
6.2%
-34.9%
-33.7%
10
Les profits 2008 seront en baisse des deux côtés de l’Atlantique
Les perspectives bénéficiaires pour 2008 sont globalement très proches des deux côtés de
l’Atlantique, c'est-à-dire à l’équilibre ou dans le rouge. Nous accorderons néanmoins une meilleure qualité de prévisions aux USA en ce qui concerne les financières notamment. Fortis, sauvée de la faillite a un consensus très positif, sauf un analyste récent qui a basculé dans le
rouge. Dexia est « largement » positif alors que pour Hypo Real Estate les pertes ne sont prises
en compte que par quelques bureaux d’étude. HBOS en faillite et repris par Lloyd affiche des
prévisions de 2Mds £ de bénéfices pour 2008 ! Nous attendons une « grande lessive » sur le
secteur financier d’ici la fin de l’année en matière de prévisions et de provisions sur les résultats.
Financières européennes peu crédibles. Energie et matières premières en haut de cycle
Comparative EPS Growth 2008 US Europe Japan
40%
35%
34%
29%
30%
20%
16%
11%
10%
12%
10%
9% 8%
11%
9%
7% 8%
7%
4%
2%
1%
6%
1%
0%
0%
0%
-1%
-2%
-3%
0%
-4%
-5%
-10%
-10%
-20%
-11%
-18%
-21%
-30%
-40%
Total
Consumer
discretionary
Consumer staples
Energy
Financials
S&P 500
Healthcare
MSCI Europe
Industrials
Information
technology
Materials
Telecom services
Utilities
MSCI Japan
Valorisation des marchés : des multiples de capitalisation en dessous de 10x
Le marché européen est valorisé à 8.9x les profits attendus sur les 12 prochains mois, tandis
que le S&P 500 est à 11.3x. Pour retrouver un PE plus normal de 13x, compte tenu du niveau
des taux longs, il faut que les profits soient révisés de 32%. Tout est possible dans les conditions folles de marché que nous vivons, mais cela ne s’est jamais vu, même lors de
l’éclatement violent de la bulle Internet.
Les primes de risque sont évidemment au plus haut, et le potentiel d’appréciation du marché
considérable.
11
Le scénario à la casse donne un marché américain encore sous évalué
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2008
3.00%
3.25%
3.64%
4.00%
4.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 6.09%
1 899
1 784
1 628
1 501
1 350
Implied Scénario CAGR -0.07% over 8 years
1 289
1 215
1 114
1 032
934
Consensus Scenario =14.7% in 2010 (CAGR 12.38% over 8
yrs)
3 057
2 870
2 615
2 406
2 160
Current Index Standard and Poors
1 114
Le scénario à la casse avec une chute de 5% des profits alors que le consensus est à -1% et
une hausse modeste des profits de 5% en 2009, contre 24% attendus par le consensus donne
un marché à 1628 points et 1350 si les taux longs grimpent à 4.5%.
Quant au marché européen, les PE sont tellement déprimés que la Prime de Risque s’avère encore plus élevée qu’aux Etats-Unis. Des cascades de baisse de profit ne remettent pas en cause
la sous évaluation notoire. Le scénario implicite dans les cours est une baisse moyenne des
profits de 2.5% par an sur 8 ans. C’est ce qu’on appelle un marché irrationnel, dans une époque
irrationnelle.
Même un CAGR de 3.5% montre que l’Europe est sous évaluée
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2008
3.75%
4.00%
4.12%
4.50%
5.00%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 3.45%
446
423
413
383
349
Implied Scénario CAGR -2.46% over 8 years
272
260
254
238
219
Consensus Scenario =9.7% in 2010 (CAGR 5.48% over 8
yrs)
538
511
499
462
421
Current Index DJ Stoxx 600
254
En conclusion, la crise que nous traversons dépasse déjà dans son ampleur la moyenne des 11
crises vécues depuis 1950. Comme elle n’est pas terminée encore, nul ne sait où elle finira par
s’arrêter. Elle dure déjà depuis 444 jours ; la plus longue crise est celle liée à l’éclatement de la
bulle Internet avec 1082 jours. Un vent de panique souffle sur les marchés financiers avec des
renflouements ou des faillites de banques à la cadence de deux par jour. Les actionnaires perdent bien entendu la mise, mais aussi ceux qui détiennent les actions préférentielles. Chaque
Etat utilise sa technique au cas par cas, mais l’Irlande a fait sensation en garantissant toutes
ses banques. Un chemin que la Grèce a également emprunté. A l’origine de la panique, c’est la
perte de confiance dans tout le système qui a suivi la faillite de Lehman avec ses 1600Mds $ de
bilan. Paulson et Bernanke ont reconnu leur erreur et ont volé au secours immédiat de AIG. Ils
12
sont obligés de mettre sur la table 700Mds de $ pour essayer de rétablir cette confiance, qui
s’est traduite par le gel des crédits interbancaires. Des Sicav monétaires exposées à Lehman
ont vu des retraits massifs et la Fed a prêté de l’argent à des banques pour qu’elles rachètent le
papier commercial de ces Sicav. Une véritable ruée a été observée vers les emprunts d’état à
court terme, alors que les taux interbancaires s’envolaient. La prochaine crise risque de voir
des retraits massifs des Sicav monétaires d’épargnants qui peuvent voir leur argent gelé ou
subir des pertes en capital. Le problème n°1 est donc le rétablissement de la confiance et personne ne sait s’il ne faut pas donner la garantie de l’Etat comme l’a fait l’Irlande.
La crise financière a fait rentrer en récession plusieurs économies développées et nos prévisions pour 2009 pour la croissance mondiale sont en recul partout y inclus dans les pays qui
avaient le vent en poupe il y a 3 mois (BRIC). Cette croissance va reculer de 4.9% en 2007 à
3.7% en 2008 et 3.3% en 2009. Les principaux indicateurs macro économiques comme le chômage aux Etats-Unis sont résolument dans le rouge vif.
ème
trimestre consécutif de baisse
Dans cet environnement, il n’est pas surprenant de voir le 5
ème
des résultats à -5% pour le sociétés américaines. Mais sauf complications majeures, le 4
trimestre devrait être très bon par un effet de base très favorable. Des deux côtés de l’Atlantique,
on verra des résultats en diminution sur l’ensemble 2008 et les chiffres européens risquent
d’être révisés fortement en raison des financières. HBOS, Fortis, Dexia affichent des prévisions
de profit en 2008 !
Inutile de dire que les marchés n’ont jamais affiché une telle prime de risque, les multiples en
Europe sont descendus nettement en dessous de 10. Dans ce vaste champ de bataille où les
cadavres ne se comptent plus, quelques lueurs d’espoir se font jour. C’est l’intervention de
l’homme d’affaires redoutable Warren Buffet, qui fait tranquillement son marché à coup de milliards. Mais on voit aussi des banques en meilleure santé que leurs collègues faire leurs emplettes à des prix ridicules, La surenchère de Wells Fargo sur Wachovia est de très bon augure.
Et si la plan Paulson pouvait enfin ramener la confiance ?
13
Main ratios for markets and sectors as of 3/10/08 (in local currency)
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
2008
2007
2009
2008
2009
2008
2 008
2007 Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 09
Fiscal 08
DJGI
370.9%
-29.3%
8.3%
10.0 x
11.8 x
18%
-2%
7%
3.3%
-8.6%
-9.6%
S&P 500 (US)
141.8%
-25.2%
3.4%
10.8 x
13.4 x
24%
-1%
-5%
2.6%
-4.4%
-5.6%
DJ Euro Stoxx 50
33.0%
-29.2%
6.8%
8.3 x
9.2 x
11%
0%
6%
5.2%
-2.4%
-2.8%
DJ Euro Stoxx
50.9%
-30.9%
4.9%
8.5 x
9.5 x
11%
1%
8%
5.0%
-3.1%
-2.8%
0.0%
-28.8%
-12.8%
12.6 x
13.5 x
7%
-1%
10%
2.0%
-4.1%
-3.2%
Nikkei 225
AEX (NL)
0.0%
-33.3%
4.1%
6.9 x
7.2 x
4%
15%
2%
5.2%
1.0%
0.3%
ATX (AT)
0.8%
-37.6%
1.0%
6.9 x
7.6 x
11%
15%
3%
4.1%
-3.1%
-1.3%
Bel 20 (BE)
0.0%
-33.7%
-6.0%
9.3 x
10.3 x
11%
-14%
-3%
4.7%
-12.3%
-12.7%
CAC 40 (FR)
15.2%
-27.3%
1.3%
8.4 x
9.1 x
9%
11%
0%
4.6%
-0.5%
-1.4%
DAX Price (DE)
11.2%
-30.6%
19.2%
8.9 x
10.7 x
21%
-10%
17%
4.5%
-3.2%
-6.3%
FTSE 100 (GB)
31.2%
-22.8%
3.7%
8.2 x
9.0 x
9%
9%
7%
4.8%
0.7%
1.8%
Ibex 35 (ES)
7.9%
-24.8%
7.2%
9.3 x
10.1 x
9%
2%
18%
5.3%
-2.3%
-2.1%
Iseq (EI)
1.1%
-42.8%
-25.3%
8.1 x
7.0 x
-14%
-13%
13%
4.8%
-14.0%
-4.5%
OMXC20 (DK)
2.1%
-24.3%
5.8%
9.8 x
11.0 x
13%
10%
11%
2.3%
-0.9%
2.0%
Mib 30 (IT)
8.0%
-32.5%
-6.6%
7.8 x
8.4 x
8%
8%
1%
6.5%
-3.3%
-1.8%
OBX (NO)
1.3%
-38.2%
17.6%
6.4 x
7.3 x
15%
18%
1%
6.1%
-1.3%
-1.9%
OMXS30 (SE)
3.9%
-28.3%
-5.7%
9.4 x
10.2 x
8%
-8%
-2%
5.4%
-4.1%
-5.8%
OMXH25 (FI)
1.2%
-34.5%
3.7%
8.8 x
10.1 x
15%
-3%
8%
6.6%
-2.4%
-3.0%
PSI 20 (PT)
0.5%
-40.8%
16.3%
11.0 x
13.1 x
19%
-24%
-1%
4.8%
-7.7%
-13.5%
10.9%
-18.6%
-3.5%
11.1 x
16.7 x
51%
-12%
-17%
3.0%
-1.6%
-4.3%
100.0%
-28.3%
-0.2%
8.8 x
9.9 x
13%
-1%
2%
4.7%
-1.2%
-1.5%
72.1%
-31.5%
18.9%
9.3 x
10.1 x
8%
5%
17%
4.2%
-11.4%
-10.6%
SMI (CH)
DJ Stoxx 600
600 ex financials
Automobiles
2.3%
-32.9%
24.4%
8.1 x
8.2 x
1%
1%
21%
4.2%
-8.9%
-5.0%
18.6%
-31.4%
-16.9%
7.7 x
10.0 x
30%
-22%
-11%
5.9%
-5.0%
-5.6%
Basic Resources
4.1%
-40.3%
28.0%
4.9 x
5.6 x
14%
47%
0%
3.6%
4.7%
5.3%
Chemicals
3.3%
-24.8%
25.7%
9.2 x
9.9 x
8%
22%
19%
3.9%
0.5%
2.2%
Construction
2.2%
-39.8%
-1.4%
7.8 x
8.1 x
3%
-3%
19%
5.2%
-3.4%
-1.5%
Financial Service
1.7%
-35.7%
-12.7%
9.8 x
16.6 x
69%
-40%
-7%
4.7%
7.0%
-29.7%
Food & Beverage
6.3%
-18.5%
10.9%
13.3 x
14.8 x
11%
7%
7%
3.2%
2.1%
2.4%
Healthcare
9.5%
-7.2%
-10.9%
12.6 x
13.7 x
8%
9%
0%
3.2%
2.5%
3.2%
Banks
Industrial G&S
7.2%
-33.2%
9.5%
9.0 x
10.1 x
12%
11%
16%
3.9%
1.4%
1.2%
Insurance
6.5%
-26.6%
-11.9%
6.5 x
7.5 x
15%
-15%
7%
6.1%
-1.8%
-5.4%
Media
2.1%
-31.4%
-5.9%
9.9 x
10.6 x
7%
-2%
5%
5.0%
-5.7%
-1.6%
Oil & Gas
9.7%
-28.1%
7.3%
6.7 x
6.6 x
0%
33%
-9%
5.1%
-0.4%
1.2%
Personal & Household Goods
4.1%
-25.2%
6.0%
12.5 x
13.8 x
10%
-4%
8%
3.2%
0.8%
0.0%
Retail
3.0%
-29.6%
-1.3%
11.8 x
12.6 x
7%
-1%
6%
3.9%
-3.1%
-2.0%
Technology
3.0%
-36.2%
-1.1%
10.5 x
12.7 x
21%
-2%
4%
3.1%
-6.2%
-4.1%
Telecom
6.8%
-28.8%
14.6%
9.8 x
10.6 x
8%
-3%
12%
6.4%
-0.9%
0.0%
Travel & Leisure
1.2%
-33.3%
-16.5%
10.7 x
10.5 x
-1%
-13%
19%
4.6%
-4.1%
-1.0%
Utilities
7.3%
-25.4%
17.9%
11.3 x
12.9 x
14%
2%
10%
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