Kostentransparenz, super!

K A P I TA L A N L A G E N
… aber Vorsicht vor voreiligen Schlüssen
Kostentransparenz,
super!
Die OAK-Weisung zur Offenlegung der Vermögensverwaltungskosten
wird eine Bresche in den Kostendschungel der Kapitalanlagen schlagen.
Die absolute Wahrheit gibt es aber bei den Vermögensverwaltungskosten
nicht. Das einseitige Fokussieren auf die Kostenseite kann zu ungewollten Nebenwirkungen und zur Verdampfung von Zusatzerträgen führen.
zu einer ungewollten Erhöhung der Zinssensitivität führen. Im gegenwärtigen
­Zins­umfeld sicher keine nachvollziehbare
Entscheidung. Risikoaspekte müssen neben den Kostenfolgen ebenso gewürdigt
werden.
Einzelne Pensionskassen sind dabei,
den Anteil der Satelliten zu reduzieren und
das Kernportfolio, das meistens indexnah
verwaltet wird, zu erhöhen. Eine einseitige
Kostenfokussierung kann dazu führen, den
Grad der Diversifikation zu verringern.
Dies könnte im Crashfall zu grösseren
Wertschwankungen führen und mittelfristig das Ertragspotenzial einengen.
Der zu erwartende Mehrertrag einer
Satellitenidee muss ins Verhältnis zu den
In Kürze
>Die Wirkung von Kosteneinsparun-
Die ersten Ausweise der Vermögensverwaltungskosten nach neuem Standard
der Oberaufsichtskommission (OAK) zeigen: Der Anteil der verdeckten, indirekten
Kosten ist im Vergleich zu den bisher in
der Verwaltungsrechnung ausgewiesenen
erstaunlich hoch. Dies bestätigen Ergebnisse einer entsprechenden Studie zu
Vermögensverwaltungskosten, die das
­
BSV von der c-alm durchführen liess.
Es sind vor allem die Diversifikationsideen, die die Rechnung in die Höhe
schrauben. Nebenkosten für Beratung,
Reporting und Controlling sowie staatliche
Abgaben sind im Vergleich zu den eigentlichen Verwaltungsentschädigungen auch
nicht zu vernachlässigen. Noch immer
werden Kollektivanlagen mit ungünstigen Kosten/Ertrags-Verhältnissen gehalten. Potenzial für eine schnelle Senkung
der Gesamtkosten ist somit vorhanden.
Transparenzvorschriften
tragen Früchte
Das einseitige Fokussieren auf die
Kosten kann aber auch Entwicklungen in
eine falsche Richtung beschleunigen.
In der heutigen Fassung werden Kollektivanlagen im Vergleich mit Direktanlagen strukturell besser gestellt, obschon
gerade dies nicht die Absicht des Gesetzgebers war. Bei den Direktanlagen müssen Kostenelemente wie Courtage, Stempel, entgangene Quellensteuern und Börsenabgaben ausgewiesen werden, die bei
den Kollektivanlagen mit der heutigen
Definition des Kostenausweises (Total
­
­ xpense Ratio oder kurz TER) nicht anfalE
len. Dies könnte den Trend in Richtung
Kollektivanlagen beschleunigen, obschon
im Heimmarkt die Kosteneinsparung dieser Umschichtung trotz Stempelwegfall
langfristig nicht gegeben ist. Es ist zu hoffen, dass mit dem von der FINMA verlangten neuen Kostenausweiskonzept für
Fonds die Transparenz in diesem Bereich
wieder hergestellt wird.
Risiken des Kostensparens
Viele Pensionskassen haben nach Vorlage der ersten Kostenausweise die Umschichtung von relativ teuren Publikumsfonds in institutionelle Fonds und von aktiven zu passiven Investitionen verstärkt.
An sich ein begrüssenswerter Trend. Man
muss sich aber bewusst sein, dass bei
der kostengünstigen Passivierung der Anlagen zugleich eine Übernahme der Indexrisiken stattfindet. Besonders bei Obliga­
tionenanlagen könnte das eine Verlängerung der Laufzeit bewirken und damit
gen wird allgemein unterschätzt
>Kostenbewusste Anleger haben
in der Regel überdurchschnittliche
Renditen
>Diversifikation und Erträge
sind mit unvermeidbaren Kosten
verbunden
im Vergleich zu traditionellen Anlagen
­höheren Kosten gesetzt werden. Es zeigt
sich dann, wo eine Ausweitung des Anlageuniversums sinnvoll ist und wo nicht.
Gemäss Weisung der OAK müssen Anlagevehikel, die keine transparenten Kosten ausweisen, einzeln im Anhang der
Jahresrechnung aufgeführt werden.
Ebenso gehört das Verhältnis zwischen
den kos­tentransparenten und -intransparenten Anlagen neu in die Jahresrechnung
(Kostentransparenzquote). Dies hat verschiedene Pensionskassen dazu bewo-
Autoren
Marco Bagutti
Auffang­
einrichtung BVG
Jürg Schiller
VI VorsorgeInvest
09·13
1
Schweizer Personalvorsorge · Prévoyance Professionnelle Suisse
PLACEMENTS
gen, bei ihren alternativen Anlagen Transparenz einzufordern. So setzen sich gegenwärtig in den USA domizilierte Hedge
Funds mit der Schweizer Kostenthematik
auseinander und scheinen mehrheitlich
gewillt zu sein, den Transparenzeffort zu
leisten. Die OAK-Regelung könnte sich zu
einem nutzvollen Führungsinstrument entwickeln, das die Fondsindustrie zu verbesserter Kommunikation zwingt.
Dem virtuellen Kostenschub mit
strukturellen Eingriffen begegnen
Die Umsetzung der OAK-Weisung wird
auf den ersten Blick eine massive Kostenerhöhung bringen. Der Austausch von
­teuren Vehikeln gegen kostenoptimierte
Varianten bringt aber nur Einmaleffekte.
Langfristig nachhaltiger sind strukturelle
Eingriffe in die Verwaltungsabläufe. Es gibt
in der Vermögensverwaltung zahlreiche
Selbstverständlichkeiten, die kostentreibend wirken.
Nach wie vor ist es die Regel, dass
Pensionskassen sämtliche Wertschriften-,
Derivat- und Devisengeschäfte über die
Depotbank abwickeln. Dies ist administrativ einfach, mit geringem operativem Risiko verbunden und günstig abzuwickeln.
Das Credo der bestmöglichen Ausführung
wird so jedoch mit Füssen getreten. Es
wird zwar immer wieder kolportiert, die
Märkte seien effizient. Doch das Einholen
von Offerten mehrerer Gegenparteien
zeigt, dass es hier erhebliches Sparpotenzial gibt. Die Stiftung Auffangeinrichtung
BVG schätzt, dass sie dank bestmöglicher
Ausführung der Devisengeschäfte eine um
bis zu 0.15 Prozent pro Jahr bessere Rendite erzielen kann. Auf die aktuell 8.4 Mrd.
Franken Vermögen sind dies i­mmerhin
12.6 Millionen.
Um die bestmögliche Ausführung der
Transaktionen umsetzen zu können, muss
Aufwand betrieben werden. Nebst der
operativen Infrastruktur, um Transaktionen
mit mehreren Gegenparteien abschliessen
zu können, braucht es zusätzliche Ressourcen. Der Mehraufwand lohnt sich aber
in Anbetracht der Kostenreduktion.
Mehr Kostentransparenz
als von der OAK gefordert
Es gibt Pensionskassen, die bereits
heute in der Verbuchung von Kosten weiter
gehen, als in der OAK-Weisung gefordert.
So werden bei der Stiftung Auffangeinrichtung die direkten, notabene in Fonds anfal-
lenden, Transaktionskosten über die Erfolgsrechnung gebucht, obschon diese
nach aktueller Definition nicht in die TER
gehören.
Bei der Migros-Pensionskasse werden
im Bereich der direkt gehaltenen Immobilien Schweiz die Kosten vollumfänglich der
Betriebsrechnung belastet (inkl. Verwaltungskosten im Umfang von zirca 4 Prozent der Nettomietzinsen). Gegenüber der
geltenden TER-Definition und somit der
Immobilien-Fonds werden mehr Kosten
ausgewiesen.
Tiefe Kosten ≠ gute Pensionskasse
Es ist uns wichtig, darauf hinzuweisen,
dass die Kosten selbstverständlich ein
zentraler Aspekt bei der Vermögensverwaltung sind. Nicht vergebens lassen sich
die langfristigen Renditeabweichungen
von relevanten Benchmarks zum weitaus
grössten Teil durch die Kosten erklären.
Es gilt jedoch die Prioritäten richtig zu setzen: Eine seriöse Vermögensverwaltung
beginnt mit der Festlegung einer risikogerechten Anlagestrategie, die diversifiziert
umzusetzen ist und den erforderlichen
Ertrag liefert. Die Kosten sind eines von
­zahlreichen Rädern in der Maschine. n
… gare aux conclusions hâtives
La transparence des coûts,
c’est super!
La directive sur l’indication des frais de gestion de la fortune publiée par
En bref
la CHS va élaguer la jungle des coûts du placement des capitaux. Mais
>On a tendance à sous-estimer
il n’y a jamais qu’une seule vérité au sujet des frais de gestion de la
fortune. Un regard trop rivé sur les coûts peut avoir des effets pervers
et provoquer l’évaporation de rendements supplémentaires.
09·13
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Les premières présentations des frais de
gestion selon la nouvelle norme de la Commission de haute surveillance (CHS) révèlent une chose: la part occulte des
coûts indirects est étonnamment élevée
par rapport à ce qui avait été indiqué
jusqu’à présent dans les comptes d’exploi-
Schweizer Personalvorsorge · Prévoyance Professionnelle Suisse
tation. Ce constat est vérifié par une étude
réalisée en la matière par C-alm sur mandat de l’OFAS.
Ce sont surtout les idées de diversification qui font monter les enchères. Et les
frais annexes pour le conseil, le reporting
et le controlling, ainsi que les ponctions de
l’impact des économies de coûts
>Les investisseurs sensibles aux
coûts obtiennent généralement
des rendements supérieurs à la
moyenne
>La diversification et le rendement
ont un coût
l’Etat ne sont pas négligeables non plus
quand on les considère face aux indemnités versées pour la gestion effective. Enfin, on continue de s’accrocher à des pla-
PLACEMENTS
cements collectifs au ratio coût/rendement défavorable, il existe donc du
potentiel pour une baisse rapide des coûts
globaux.
Les prescriptions de transparence
portent des fruits
Mais un regard trop exclusif sur les
coûts peut aussi accélérer des développements dans le mauvais sens.
Dans la version actuelle, les placements collectifs sont structurellement
mieux placés que les placements directs.
C’est pourtant tout le contraire que voulait
le législateur. Pour les placements directs,
il faut indiquer par le menu des éléments
de coûts tels que les courtages, le timbre,
l’impôt à la source perdu et les taxes boursières dont il n’est pas question dans la
définition actuelle de la présentation des
coûts pour les placements collectifs (Total
Expense Ratio ou frais TER). La tendance
aux placements collectifs pourrait en être
accélérée, même si à long terme, une telle
recomposition n’apporte pas l’économie
de frais escomptée sur le marché domestique, en dépit de la suppression du droit
de timbre. Il faut espérer que la transparence sera rétablie dans ce secteur grâce
au nouveau concept d’indication des coûts
pour fonds de la FINMA.
Les risques de l’économie de coûts
Après la première déclaration des
coûts, beaucoup de caisses de pensions
ont procédé à de forts remaniements,
abandonnant les fonds ouverts au public
qui sont relativement coûteux au profit
de fonds institutionnels, et les investissements actifs au profit d’investissements
passifs. La tendance est louable en soi.
Mais il faut être conscient du fait que
lorsqu’on passe aux placements passifs
plus avantageux, on reprend aussi les
risques indiciels. Surtout pour les placements en obligations, il pourrait en résulter
sans qu’on le veuille un allongement des
durées et de ce fait, une sensibilité accrue
aux taux. Dans le contexte actuel des taux,
un tel choix ne paraît pas raisonnable. Il n’y
a pas que les coûts qui comptent, il faut
aussi garder à l’œil le risque.
Certaines caisses de pensions sont
en train de réduire la part de leurs satellites pour se recentrer sur le portefeuille
cœur qui est généralement géré par réplication de l’indice. Guidé par le souci excessif des coûts, on risque de diminuer
ainsi le degré de diversification. En cas de
crash, cela pourrait se solder par des fluctuations de valeur assez importantes qui
rétréciraient le potentiel de rendement à
moyen terme.
Le surplus de rendement que l’on est
en droit d’attendre d’une idée satellite
doit être pondéré par les surcoûts par
­rapport à un placement traditionnel. De
cette façon, on verra où il est judicieux
d’élargir l’univers de placement et où il faut
s’abstenir.
Conformément à la directive de la
CHS, les véhicules de placement dont les
coûts ne sont pas transparents doivent
être indiqués séparément dans l’annexe
aux comptes annuels. Le ratio entre les
placements à coûts transparents et ceux
à coûts non transparents doit désormais
aussi figurer dans le compte d’exploitation
(quote-part de transparence des coûts),
ce qui a incité un certain nombre de
caisses de pensions à demander la transparence pour leurs produits dérivés. C’est
ainsi que des hedge funds domiciliés aux
Etats-Unis se penchent actuellement sur
les exigences suisses de transparence
des coûts et ils semblent être disposés
dans leur majorité à fournir cet effort. La
directive CHS semble partie pour devenir
un instrument de gestion utile qui contraint
l’industrie des fonds à une meilleure communication.
Des interventions pour endiguer la
hausse des coûts virtuels
A première vue, l’exécution de la directive CHS va faire monter les coûts en
flèche. Mais les effets de l’échange de
véhicules coûteux contre des variantes
aux coûts optimisés sont uniques. Les interventions structurelles au niveau des
déroulements administratifs ont un impact
plus durable à long terme. Beaucoup de
choses qui semblent aller de soi dans la
gestion de fortune sont génératrices de
coûts. Le déroulement de toutes les opérations sur titres, produits dérivés ou devises par le biais de la banque dépositaire
reste la norme. C’est simple du point
de vue administratif, avantageux, et les
risques opérationnels sont faibles. Mais
c’est aussi fouler aux pieds le crédo de la
meilleure exécution possible. Car si on ne
cesse de répéter que les marchés sont
efficients, il suffit de faire un appel d’offres
auprès de plusieurs contreparties pour se
rendre compte qu’il existe un vrai potentiel
d’économies dans ce domaine. La Fondation institution supplétive LPP chiffre à
0.15% le gain de rentabilité qu’elle réalise
par an grâce à la meilleure exécution possible de ses opérations sur devises. Pour
une fortune d’actuellement 8.4 mias de
francs, cela représente tout de même la
somme rondelette de 12.6 millions.
Sans effort, on n’aura pas la meilleure
exécution possible des transactions. En
plus de l’infrastructure opérationnelle nécessaire pour conduire des transactions
avec plusieurs contreparties, il faudra des
ressources supplémentaires. Mais le jeu
en vaut la chandelle compte tenu de la diminution des coûts qui en résultera.
Une transparence des coûts encore
supérieure aux exigences de la CHS
Certaines caisses de pensions vont
déjà plus loin dans la comptabilisation des
coûts que ne le demande la directive de la
CHS. La Fondation institution supplétive
par exemple comptabilise déjà dans le
compte de résultats les frais de transaction directs notamment engendrés par les
fonds, bien que selon la définition actuelle,
ils n’entrent pas dans les frais TER.
La Caisse de pensions Migros impute
l’intégralité des coûts de ses placements
immobiliers directs en Suisse au compte
d’exploitation (y compris les frais de gérance à hauteur d’environ 4% des loyers
nets). Les coûts indiqués vont donc plus
loin que la définition actuelle des frais TER
qui est aussi celle des fonds immobiliers.
Des coûts bas ≠
une bonne caisse de pensions
Entendons-nous: les coûts sont évidemment d’une importance cruciale dans
la gestion de fortune. Ce n’est pas pour
rien que la plupart des écarts durables du
rendement par rapport aux benchmarks
de référence s’expliquent par les coûts.
Mais il faut bien savoir placer ses priorités:
toute gestion de fortune sérieuse commence par la définition d’une stratégie de
placement conforme au risque qui doit
ensuite être mise en œuvre de manière
diversifiée pour produire le rendement
nécessaire. Les coûts ne représentent
qu’une petite roue dans cette mécanique
complexe. n
Marco Bagutti
Jürg Schiller
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