2ème étude sur Facebook

jeudi 22 octobre 2015
Fabien LAURENCEAU
Strategy Weekly
Stratégiste Actions
01 53 89 57 80
[email protected]
Les idées d’investissement de la Stratégie d’Aurel BGC
Présentation Facebook : piqûre de rappel
La dégradation des fondamentaux des entreprises des médias traditionnels est-elle inexorable ? Cette
question, certes pas très originale, s’est rappelée à nous lors d’une présentation de la société FacebookInstagram. Cette présentation n’était pas à destination de la communauté financière, l’audience était
composée de clients et de prospects du réseau social. L’intervenant était le responsable des
partenariats Sports / Loisirs pour la zone EMEA chez Facebook. A la sortie de cette présentation, axée
sur les nouveaux services offerts en termes de communication digitale, notre premier réflexe n’a pas été
de se précipiter pour acheter des actions du groupe américain, malgré leur potentiel d’appréciation sans
doute considérable. En effet, il est toujours difficile de juger que les perspectives attractives d’une
entreprise sont mal intégrées quand sa capitalisation boursière s’approche des 300 Mds de $ et son PE
2015 de 48x. En revanche, nous sommes restés très dubitatifs sur l’avenir des entreprises du secteur
des médias traditionnels, à moyen terme, en raison des possibilités infinies en options de ciblage
qu’offrent les acteurs comme Facebook aux annonceurs. Cette présentation a été pour nous une piqûre
de rappel.
Ce n’est pas un scoop, l’équilibre économique des médias classiques a été complètement bousculé
avec l’émergence de nouveaux acteurs. Les consonnes de l’acronyme GAFA représentent les
principaux responsables de la hausse des dépenses publicitaires dans le digital et de la baisse sur les
autres supports, par ricochet. Tout ceci est bien connu et a été largement commenté par les spécialistes
du secteur. En revanche, ces difficultés semblent être insuffisamment reflétées dans les parcours
boursiers des différents acteurs des médias traditionnels. Pourquoi les titres d’entreprises subissant un
recul de leurs chiffres d’affaires et de leurs marges depuis plusieurs années, affichent encore des
valorisations avec primes substantielles par rapport à d’autres secteurs, aux perspectives plus
attractives ?
Très concrètement, comment parvenir à justifier la valorisation des titres TF1 et M6, par exemple, alors
que leur PE moyen estimé par le consensus Bloomberg est supérieur à 20x en 2015 et supérieur à 18x
en 2016 ? Des multiples de belles valeurs de croissance. Ces groupes ont pu sembler être des actifs
stratégiques et peuvent donner l’illusion de se réinventer pour remettre en cause un probable duopole
des géants américains sur le marché des dépenses publicitaires digitales, mais leur déclin est visible
trimestre après trimestre et nous semble assez inévitable.
Google a le web, Facebook son application et Apple l'iPhone.
Si les géants d’internet essaient d’attirer le maximum d’individus, en améliorant « l’expérience
utilisateur », c’est évidemment pour améliorer la monétisation. Google est largement leader sur le
marché de la publicité web avec ses services DFP et AdX, mais sa suprématie est actuellement remise
en cause par la migration des internautes du web au mobile. Ainsi, dans la course vers les mobinautes,
Apple pourrait devenir l’acteur le mieux positionné. Le fabricant de l’iPhone prend déjà un malin plaisir à
détourner ses utilisateurs de Google, en les dirigeant vers les applications ou en autorisant les fameux
bloqueurs de pubs, sauf sur ses propres communications et celles de ses clients, bien entendu. Ainsi, la
firme à la pomme profite du changement relativement récent des comportements et peut facilement
récupérer l’argent de la pub avec son système très fermé.
Dans le duel qui oppose Google à Apple, Facebook ne devrait pas subir de dommages collatéraux. En
effet, le réseau social a réussi sa transition vers le mobile, alors qu’elle était la principale source
d’incertitudes lors de son introduction en bourse en mai 2012. En outre, il n’est pas concerné par les
bloqueurs de publicité puisqu’il opère uniquement via son application. Finalement, sur le marché de la
publicité, le groupe Facebook-Instagram-WhatApp nous semble très bien armé pour capter une grosse
part du gâteau, en raison de son nombre d’abonnés et de ses options de ciblage. Pour rappel, quelques
chiffres publiés par Facebook au mois de juillet 2015 :
Source : Facebook, juillet 2015
2
Ces chiffres sont impressionnants alors que les possibilités offertes par le réseau social dans le ciblage
publicitaire ne semblent pas encore développées à grande échelle. Le groupe a insisté dans sa
présentation sur son développement vers plus de vidéos, il grignote de l’audience à YouTube (Facebook
affiche 33% des visionnages de vidéos sur le web, contre 24% l’année dernière et contre 56% pour
YouTube). Il a également dévoilé ses ambitions sur les évènements « live ». Mais sur les performances
de ses options de ciblage, deux exemples nous ont semblé particulièrement convaincants : 1) Une
marque de rasoir, représentée par une star du football, s’est adressée uniquement aux utilisateurs
masculins de Facebook, qui avaient l’âge de se raser et qui avaient déjà « liké » la page de cette même
star. En outre, un suivi précis du comportement et des achats de ces utilisateurs a été réalisé en aval. 2)
une marque de glace a adapté ses pubs sur Facebook selon la météo de la localisation de l’utilisateur.
Ainsi, s’il pleuvait chez lui, le film publicitaire communiquait sur le plaisir de manger une bonne glace,
sous la pluie… Difficile d’offrir un ciblage de meilleure qualité.
La logique de personnalisation de la publicité sera poussée de plus en plus loin, et devrait doper les
retours sur les investissements publicitaires des annonceurs. A l’opposé, cela devrait indubitablement
extérioriser la faiblesse des espaces publicitaires offerts par les médias traditionnels en termes de
ciblage et d’analyse des données. Actuellement, Facebook est le réseau social le plus dense. Son
patron, Mark Zuckerberg, a revendiqué cette année plus de membres que la population de la Chine tout
entière. Mais le secteur de la Technologie est familier des disruptions industrielles. Dans quelques
années, d’autres réseaux pourraient très bien avoir les grâces des principaux influenceurs, les 15-25
ans. En revanche, ces évolutions ne signifieraient pas pour autant que les acteurs traditionnels seraient
de retour sur le devant de la scène.
Quelles répercutions pour le secteur des médias ?
Ci-dessous, les différentes composantes du secteur de l’Euro Stoxx médias. Comme précisé en
introduction, certaines valeurs, notamment du segment Broadcasting, nous semblent bénéficier de
valorisations trop généreuses compte tenu du chamboulement de leur business model. Elles ont
certainement profité de leur exposition élevée à l’Europe, positionnement recherché dans le contexte
actuel des marchés. Mais à plus long terme, nous aurions beaucoup de mal à justifier de telles primes,
par rapport à l’indice Euro Stoxx Médias, et même par rapport à l’indice Euro Stoxx Large.
20/10/2015
Capi.
Boursière
Perf.
YTD
Marge
EBIT 15
EV/EBIT
15
EV/EBIT
16
PE 15
PE 16
TF1
Mediaset
ProSiebenSat.1
RTL Group
Mediaset Espana
Broadcasting
2 727
5 150
9 888
11 715
3 833
6 663
8.9%
31.7%
32.8%
-2.0%
1.4%
14.6%
8.0%
8.5%
24.5%
19.2%
21.7%
16.4%
12.2 x
20.1 x
15.2 x
11.0 x
16.8 x
15.1 x
10.4 x
12.8 x
13.6 x
10.4 x
13.1 x
12.1 x
23.0 x
62.7 x
20.6 x
16.1 x
21.5 x
28.8 x
19.7 x
31.1 x
18.3 x
15.4 x
17.0 x
20.3 x
Publicis
Agences de pub
14 292
14 292
6.9%
6.9%
15.2%
15.2%
11.2 x
11.2 x
9.7 x
9.7 x
14.8 x
14.8 x
13.4 x
13.4 x
Lagardere
RELX
Wolters Kluw er
Publishing
3 316
14 682
8 494
8 831
19.7%
17.2%
17.6%
18.2%
5.3%
29.6%
19.2%
18.1%
12.1 x
15.8 x
13.5 x
13.8 x
11.4 x
14.9 x
12.5 x
12.9 x
14.4 x
18.3 x
16.0 x
16.2 x
13.4 x
16.9 x
14.9 x
15.1 x
9 764
6 981
8 373
-3.4%
14.8%
5.7%
45.7%
45.2%
45.4%
17.0 x
16.0 x
16.5 x
16.1 x
15.2 x
15.6 x
20.9 x
19.8 x
20.4 x
18.4 x
19.0 x
18.7 x
7 576
29 286
10 446
2 201
18 621
25.0%
3.8%
5.0%
40.3%
3.8%
11.4%
10.2%
23.9%
11.5%
15.4%
22.2 x
19.1 x
19.0 x
19.3 x
6.7 x
18.7 x
7.3 x
15.1 x
30.9 x
40.7 x
36.0 x
9.5 x
25.7 x
26.7 x
36.9 x
31.2 x
11.0 x
17.4 x
10.8%
21.8 x
19.4 x
6.9%
15.7 x
14.2 x
SES
Eutelsat
Satellites
Jcdecaux
Vivendi
Kabel Deutschland
Technicolor
Numericable-SFR
EuroStoxx Médias
EuroStoxx
Source : Factset, Aurel BGC
3
Prudence sur les chaînes de télévision
Si Facebook est une grosse épine dans le pied de nombreux groupes de médias traditionnels, ce n’est
pas la seule. Leurs revenus publicitaires avaient ralenti avant l’accélération de la monétisation de la
communauté du réseau social. Le secteur est installé dans un cycle négatif. Si la stabilisation de
l’audience des chaînes de télévision et l’amélioration de leurs recettes publicitaires sont possibles
pendant quelques trimestres, elles n’empêcheront pas le renforcement de la concurrence. D’autant plus
que le temps passé devant la télé a baissé dans plusieurs grands pays occidentaux, en particulier chez
les jeunes (- 28 minutes aux Etats-Unis pour les 16-24 ans, sur un an glissant, selon Eurodata TV). En
France, les chaines de la TNT fragmentent les audiences, et les nouveaux acteurs tels que Netflix et
BeIN poursuivent leur développement. La croissance Top line des groupes de télévision semble donc
très contrainte, alors que leurs coûts subissent des pressions inflationnistes, à l’image de l’envolée des
coûts de retransmission des matchs de football. En outre, les GAFA seront à terme des acheteurs
potentiels de contenu, avec une force de frappe certainement dissuasive.
Par ailleurs, les valorisations des chaînes de télévision nous semblent de plus en plus décalées par
rapport à leurs perspectives dégradées. En effet, s’il est possible qu’un groupe de télévision comme TF1
parvienne à améliorer à court terme sa marge opérationnelle en raison de son levier opérationnel élevé,
il sera très difficile de se convaincre d’une quelconque récurrence. Les investisseurs optimistes sur ce
titre le sont souvent en raison de catalyseurs « défensifs », comme des ventes d’actifs ou des
stabilisations temporaires de l’audience. En outre, l’aspect spéculatif est inexistant dans ce secteur très
réglementé, il existe une impossibilité législative d’OPA sur ces groupes en France.
Le groupe TF1 nous sert d’exemple dans ce Strategy Weekly car deux faits le concernant nous
semblent très symptomatiques. D’une part, la première chaîne française a lancé début septembre son
incubateur de start-up « médias ». Les start-up sélectionnées auront la lourde tâche de réfléchir pendant
12 mois au thème « les nouveaux produits et services de TF1 » pour amener une « vraie valeur
ajoutée » au groupe et accroître sa présence dans le numérique. Mieux vaut tard que jamais, mais cela
nous semble être un terrible aveu de faiblesse de mobiliser des start-ups pour réfléchir à sa stratégie
« core business ». D’autre part, le patron de Facebook France depuis 2013 avait dû sentir le vent
tourné. Laurent Solly était, avant de rejoindre le réseau social, le bras droit de Nonce Paolini chez TF1…
Des raisons d’être optimistes pour les agences de publicité
Le segment de la publicité digitale est le seul véritablement en croissance. Dans ce domaine, les
groupes de communication sont en passe d’avoir assuré leur transition, ils se sont digitalisés à temps et
ont racheté les agences de taille moyenne spécialisées dans le digital. Ils parviennent donc à
accompagner leurs annonceurs quel que soit le support choisi. La hausse de la consommation de
vidéos sur les réseaux sociaux et le besoin croissant de personnalisation des publicités sont clairement
des leviers de croissance.
Acteur symbolique de l’investissement vers le numérique, le groupe Publicis a réalisé au premier
semestre de cette année, 50,9% de ses revenus dans le digital, contre 40,6% un an auparavant. En
outre, la croissance organique de cette activité s’est affichée à +5% sur un an glissant. Néanmoins, le
groupe Publicis se valorise avec une décote substantielle sur le groupe TF1 (toujours par exemple…),
en multiples EV/EBIT et PE 2015 et 2016, malgré ses perspectives, une capacité d’adaptation
remarquable, une croissance organique positive et des marges nettement plus élevées.
4
Source : Publicis, résultats semestriels, juillet 2015
Conclusion
L’objectif de ce Strategy Weekly n’était pas de recommander des positions vendeuses, à court terme,
sur les titres des médias traditionnels. Mais de rappeler que des changements structurels agitent le
secteur, alors que les valorisations restent peu attractives. Les groupes Facebook, TF1 et Publicis nous
ont servi d’exemples. Néanmoins, si nous devions mettre en place un long/short entre les deux valeurs
françaises, dans une optique à moyen terme, le sens choisi serait évidemment Long Publicis / Short
TF1. Il nous semble que les agences de publicité ont été beaucoup plus réactives pour s’adapter à la
révolution digitale. Les chaînes de télévision étaient en position dominante en termes de recettes
publicitaires, maintenant elles subissent et ne proposent que des évolutions mineures.
5
Stratégie actions européennes – performances
Pays
Performances sur 1 mois glissant*
PSI 20
FTSE 100
AEX
IBEX 35
DAX
Euro Stoxx 50
Euro Stoxx
CAC 40
FTSE MIB
Stoxx 600
Athens SE
BEL 20-0.6%
-0.7%
OMX 30
4.1%
3.9%
3.9%
3.1%
2.9%
2.7%
2.4%
2.4%
1.9%
1.3%
0.8%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
Styles
Performances sur 1 mois glissant*
Stoxx Value
Commodities
Stoxx Growth
Financières
Cycliques Internationales
Défensives Domestiques
Stoxx Europe Large 200
Stoxx 600
Stoxx Europe Mid 200
Défensives Internationales
Stoxx Europe Small 200
Cycliques Domestiques
5.6%
5.4%
3.3%
2.0%
1.8%
1.7%
1.4%
1.3%
1.2%
1.1%
0.8%
0.6%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
Secteurs Stoxx 600
Performances sur 1 mois glissant*
Pétrole & Gaz
Technologie
Utilities
Biens de Conso.
Assurance
Immobilier
Alimen. & Boissons
Distribution
Auto & Pièces
Ressources de Base
Stoxx 600
Services Financiers
Médias
Banques
B&S Industriels
Voyages & Loisirs
-0.2%
Chimie
-1.9%
Construction & Mat.
-2.6%
Télécoms
Santé -4.5%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
9.4%
7.0%
6.1%
4.8%
3.1%
3.0%
3.0%
2.6%
1.7%
1.5%
1.3%
1.3%
1.0%
0.4%
0.3%
0.2%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0% 12.0%
* Cours de clôture du 21 octobre 2015
6
L’ÉQUIPE DE LA RECHERCHE ÉCONOMIQUE ET STRATÉGIQUE
Christian PARISOT
Chef Économiste
Jean-Louis MOURIER
Économiste
Fabien LAURENCEAU
Stratégiste Actions
Tangi LE LIBOUX
Stratégiste
Thomas Bavoil
Analyste Technique
01 53 89 53 74
01 53 89 73 20
01 53 89 57 80
01 53 89 47 60
01 53 89 73 21
PHILOSOPHIE DU STRATEGY WEEKLY
L’objectif de cette publication hebdomadaire est de porter à la connaissance des clients d’Aurel BGC les idées d’investissement de la Stratégie
d’Aurel BGC.
Notre recherche en Stratégie se base sur une approche « top-down », ainsi nous ne précisons pas la méthode utilisée pour évaluer un instrument
financier, ni ne fixons d'objectif de cours. La Stratégie d’Aurel-BGC n’a pas recours à des méthodes de valorisation telles que des DCF ou des
Sommes des Parties et n’utilise pas de recommandation telle que « acheter », « vendre » ou « conserver ». Nous utilisons uniquement les termes
« positif », « négatif » ou « neutre » pour donner notre opinion sur un instrument financier.
La Stratégie d’Aurel BGC se fixe comme objectif d’apporter aux clients de la valeur ajoutée, de susciter des idées d’investissement et de nourrir la
réflexion. La décision d’investissement étant entièrement du ressort du client, nous n’avons pas vocation à communiquer sur une fréquence de
mise à jour de nos recommandations. De même, nous ne précisons pas la date à laquelle la recommandation d'investissement a été diffusée pour
la première fois.
DISCLAIMER
Banque
d’affaires
Contrat de
liquidité
Liens
corporate
Trading / participation
pour compte propre
Communication
préalable à l’émetteur
Autres sources de
conflits d’intérêts
non
non
non
non
Non
non
Ce document d’information s’adresse exclusivement à une clientèle de professionnels, de contreparties éligibles et d’investisseurs qualifiés. Bien
que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel BGC et ses filiales n’en
garantissent ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis
préalable. Aurel BGC n’est pas dans l’obligation de mettre à jour les informations contenues dans ce document.
Les prix des instruments financiers côtés sur un marché réglementé indiqués dans ce document sont, sauf mention contraire, les prix à la clôture du
marché. Sur les marchés de gré à gré, les prix sont, sauf mention contraire, les plus récents et cohérents constatés par Aurel BGC (Bloomberg,
Reuters ou transaction réalisée par Aurel BGC).
Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre
propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques,
fiscaux et comptables. En outre, cette analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d’achat, de vente ou
de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n’a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel BGC et ses
filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur des valeurs mobilières ou autres instruments
financiers auxquels il est fait référence ici.
Aurel-BGC dispose et gère des procédures de « barrières à l’information » pour prévenir et éviter les conflits d’intérêts eu égard aux
recommandations d’investissement. Ces procédures peuvent être détaillées sur demande auprès du Responsable de la conformité des services
d’investissement.
La responsabilité d’Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou omission de leur part ou
en cas d’investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d’Aurel BGC et/ou d’une de ses filiales, toute reproduction même
partielle ou divulgation à des tiers est interdite sans l’autorisation préalable d’Aurel BGC.
Ce document ne peut pas être diffusé en dehors de l’Union Européenne. Ce document ne peut être distribué dans cette forme à quiconque aux
Etats-Unis. BGC Financial L.P., société de droit américain du groupe BGC Partners assure la distribution de la recherche d’Aurel BGC auprès des
« major US institutional investors ».
Aurel BGC, filiale du groupe BGC Partners, est une entreprise d’investissement réglementé par l’Autorité de Contrôle prudentiel et de Résolution et
l’Autorité des Marchés Financiers.
Copyright © Aurel BGC, 2015, Tous droits réservés.
7