U - CM-CIC Market Solutions
Transcription
U - CM-CIC Market Solutions
Ingenico Growth MATÉRIEL ÉLECTRIQUE & ÉLECTRONIQUE 13 mai 2016 180 Valeur prospective (05/2021) 170,0 Valeur actuelle 116,0 Point d'entrée 102,0 Cours (€) 102,2 Price Prospective value (5Y) 160 Entry Price 140 Cloture au 11/05/2016 Ticker Bloomberg ING FP Capi. boursière (€M) 6 233 Valeur d'entreprise (€M) 6 308 Dette nette 2016 (€M) 75 Levier 2016 (ND/EBITDA) 0,2 Nombre d'actions (m) 61,0 Volumes/jour (€M) 13,2 Flottant (%) 83,5 Source : CM-CIC Market Solutions, FactSet 120 100 80 60 40 20 0 05/01 05/02 POURQUOI S’Y INTÉRESSER ? 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 05/08 05/09 05/10 05/11 05/12 05/13 05/14 05/15 05/16 Une dynamique de croissance confirmée Nous revenons sur le cas d’investissement d’Ingenico suite à l’Investor Day de fin mars. Malgré les inquiétudes des marchés quant aux relais de croissance, notre analyse de cette industrie et de la stratégie d’Ingenico nous conforte dans la poursuite de la dynamique du marché et dans la capacité du groupe à consolider sa place de leader mondial. Les terminaux ont bénéficié de la migration EMV aux Etats-Unis mais des catalyseurs additionnels devraient soutenir la dynamique. Le marché en volume devrait continuer de croître de ~10% par an entre 2015 et 2020E. Il devrait être soutenu par la poursuite, au moins jusqu’à 2017, de la migration aux Etats-Unis réalisée qu’à 50%, mais surtout par de nombreuses autres migrations vers les normes EMV à venir comme en Inde ou au Japon sans compter tous les pays où les taux d’équipement sont encore faibles et qui commencent à peine à s’équiper. Ingenico devrait profiter de sa nouvelle offre Telium Tetra pour faire face à la pression sur les prix et continuer à gagner des parts de marché. La diversification d’Ingenico opérée vers les Services devrait porter ses fruits, soutenue par un marché en forte croissance. L’activité de services de paiement en boutique héritée d’Axis et d’EasyCash devrait devenir une offre à part entière chez Ingenico et donc être exportée au sein des différentes implantations du groupe. En parallèle, le développement du groupe sur le nouveau marché des services orientés vers les transactions online devrait monter en puissance au cours des prochaines années, tiré notamment par l’expansion des transactions online transnationales qui devraient croître de +30% entre 2015 et 2020E. Cette activité permet également à Ingenico d’être le premier acteur à proposer des offres de convergence entre les paiements physiques, mobiles et online, consolidant son leadership. La croissance du groupe devrait s’accompagner d’une amélioration de la profitabilité opérationnelle. Nous anticipons une croissance du chiffre d’affaires de ~11% par an entre 2015 et 2020E. Cette croissance sera couplée à un levier opérationnel rendu possible par une légère amélioration de la marge brute mais surtout par des investissements en R&D et en frais commerciaux concentrés sur le début du plan. Ainsi, nous anticipons une croissance des BPA ajustés de +13% par an entre 2015 et 2020E. Nous valorisons Ingenico à 170 € en 2021 (TRI de 12,6%), soit 116 € en valeur actuelle (potentiel d’appréciation de 13,5%). Sur la base d’un TRI exigé de 12,5% (coût des FP + prime de risque additionnelle exigée de 300 pb), notre point d’entrée ressort à 102 €. VALEUR PROSPECTIVE / VALEUR ACTUELLE Valeur prospective de 170 € (TRI + 12,6%) / Valeur actuelle de 116 € (+13,5%) Résultats normalisés & Prospectifs : Selon nous, la marge d’EBITDA normative d’Ingenico est d’au moins 23,5% au regard de l’historique du groupe. Cette marge normative devrait être atteinte selon nos estimations dès 2019. Multiples pertinents : Au regard de l’analyse des multiples de valorisation historiques d’Ingenico et de ses comparables, les multiples qui nous semblent pertinents sont les suivants : EV/Sales de 1,8x ; EV/EBITDA de 10x ; EV/EBIT de 13,3x ; P/E de 20,2x. Dette financière et ajustements bilanciels : Au 31 décembre 2015, Ingenico faisait état d’une dette nette de 252 M€ soit un levier de 0,5x l’EBITDA. A cette date, le groupe bénéficiait d’une ligne de crédit de 500 M€ encore non tirée. Valeur prospective, valeur actuelle & point d’entrée : La valeur prospective à horizon 2021 ressort à 170 € soit un TRI de 12,6% sur la base du cours actuel. La valeur actualisée au coût du capital (9,5%) ressort à 116 € et le point d’entrée à 102 € intégrant un TRI exigé de 12,5%. CATALYSEURS ET RISQUES Un couple risk/reward attractif Catalyseurs : Migration EMV (Etats-Unis, Japon) ; Taux d’équipement faibles dans de nombreux pays suivant la bancarisation des populations ; Evolution des certifications pour faire face aux fraudes bancaires ; Evolution des usages vers plus de transactions électroniques. Risques : Evolutions règlementaires pouvant limiter le modèle de facturation ; Secteur de plus en plus innovant avec l’arrivée de fintech et de nouveaux usages (disruptions ou opportunités) ; Certifications des produits limitant la flexibilité du groupe. Due diligence : Analyse des marchés, des tendances par pays et de la concurrence ; Rencontres avec le management. Calendrier : Résultats S1-16 le 26 juillet ; Chiffre d’affaires T3-16 le 26 octobre. Kévin Woringer Analyste financier +33 1 53 48 80 69 [email protected] Veuillez vous référer aux informations légales relatives à ce document sur notre site internet : http://www.cmcicms.com Growth Ingenico EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES FRANCE Marc Gouget +33 (0)1 53 48 80 82 [email protected] Alexandre Gérard +33 (0)1 53 48 80 93 [email protected] ALLEMAGNE ESPAGNE Jochen Rothenbacher +49 69 58997 415 [email protected] Victor Peiro Perez +34 91 436 7812 [email protected] Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 2 Growth Ingenico SOMMAIRE CAS D’INVESTISSEMENT ............................................................................................................................................................................. 4 AXES STRATÉGIQUES DE DÉVELOPPEMENT .................................................................................................................................................. 8 PRÉVISIONS .............................................................................................................................................................................................. 9 VALORISATION PROSPECTIVE .................................................................................................................................................................... 19 ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE ...................................................................................................... 20 ANNEXE 2 : MULTIPLES DE VALORISATION .................................................................................................................................................. 22 ANNEXE 3 : FICHES 25 ANS ...................................................................................................................................................................... 23 PUBLICATIONS SUR INGENICO 27/04/2016 26/04/2016 11/04/2016 24/03/2016 23/03/2016 CA T1-16 : UN TRÈS BON DÉMARRAGE 2016 (1P) INGENICO AVANCE SES PIONS AU JAPON : ACQUISITION DE LYUDIA (1P) ACQUISITION DE THINK & GO (1P) INVESTOR DAY 2016 : L’HORIZON S’ÉCLAIRCIT (1P) PLAN 2020 : DES OBJECTIFS RASSURANTS SANS NOUVEAUTÉS MAJEURES (1P) NOS DERNIÈRES PUBLICATIONS INVESTMENT OPPORTUNITIES 11/05/2016 03/05/2016 27/04/2016 21/04/2016 14/04/2016 HEALTHCARE OBSERVER - UN MODÈLE QUI NE VIEILLIT PAS (44P) GARP - L'ORÉAL : LÀ, TOUT N’EST QU’ORDRE ET BEAUTÉ… (44P) GARP - DANONE : PRÉDATEUR OU PROIE (28P) GARP - CLASQUIN : RECENTRAGE SUR LA COMMISSION DE TRANSPORT MARITIME ET AÉRIEN (24P) GARP - VALEO : LA DÉFINITION PARFAITE D’UN CAS GARP (40P) Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 3 Growth Ingenico CAS D’INVESTISSEMENT A l’occasion de son Investor Day, Ingenico a détaillé ses axes de développement ainsi que ses ambitions 2020. Au-delà de consolider son leadership dans les activités de ventes de terminaux de paiement, le groupe compte poursuivre sa stratégie de diversification vers les activités de Services de Paiement, notamment ceux orientés online, dans l’objectif de proposer des offres omni-canal. Nous détaillons dans cette étude les différents catalyseurs par métier, par géographie et par marché et couplons nos projections à des multiples de valorisation que nous jugeons normatifs. Ainsi, notre Valeur Prospective à horizon 2021E ressort à 170 € p.a. soit une Valeur Actuelle de 116 € p.a. Axes stratégiques de développement La réorientation vers les services s’accélère en parallèle du dynamisme des terminaux Ingenico a initié en 2009 la diversification de son profil d’activité en réorientant son barycentre vers les services. Accélérée en 2013 et 2014, cette diversification permet au groupe d’être dorénavant positionné sur l’intégralité des canaux de distribution où les transactions peuvent être réalisées : le physique (boutiques), le mobile et le online. Aujourd’hui, la convergence de ces trois canaux de paiement se fait à mesure que les clients du groupe font évoluer leurs canaux de distribution. D’un modèle mono-canal, le marché devient donc omni-canal avec un besoin d’améliorer l’expérience consommateur tout en facilitant la gestion de ces transactions pour le client. Ingenico a donc réalisé ces dernières années des investissements internes et externes pour proposer des offres complètes par type de canaux comme le lancement de Telium Tetra, les services dédiés aux acquéreurs ou aux marchands, ou encore l’offre de gestion des transactions online transnationales (cross broder). Ces développements ont pour objectif final de pouvoir proposer une offre omni-canal aux clients qui s’appuie sur une expertise forte dans sur les différents verticaux. Terminaux (70% CA ; 75% Marge Brute) Une offre dernière génération profitant d’un marché aux nombreux catalyseurs L’activité historique d’Ingenico devrait profiter du lancement de la nouvelle génération de terminaux Telium Tetra et des services associés, qui permettra de faire face à la pression structurelle sur les prix, mais bénéficiera également de nombreux autres catalyseurs. En effet, le marché des terminaux profite actuellement de la mise aux normes EMV de certaines bases installées comme la migration américaine qui devrait être relayée par d’autres migrations en Asie notamment au Japon ou en Inde. En parallèle, de nombreuses régions sont aujourd’hui en train de s’équiper comme les pays d’Europe de l’Est, d’Asie du Sud-Est ou encore d’Amérique Latine qui devraient voir leur taux d’équipement fortement progresser sur les cinq prochaines années. Au global, les ventes mondiales de terminaux (en volume) devraient progresser de ~10% entre 2015 et 2020E. Nous anticipons un gain de parts de marché légèrement inférieur à 1 point sur les cinq prochaines années et un prix moyen en baisse de 1,2% par an en raison d’un mix géographique moins favorable. Au global, le chiffre d’affaires devrait progresser de ~9% entre 2015 et 2020E. Services de Paiement (30% CA ; 25% Marge Brute) Une diversification qui devrait prendre tout son sens A l’origine de la diversification du groupe, l’activité de Services devrait être au cœur de l’évolution des offres. Dans un premier temps, le groupe devrait capitaliser sur ses compétences en processing physique encore inexploitées en développant cette activité à l’international tout en faisant monter en puissance son positionnement dans la gestion des transactions online. En plus de s’appuyer sur des volumes de transaction online en croissance de +14% par an entre 2015 et 2020E, Ingenico devrait bénéficier de ses compétences en gestion des transactions transnationales (cross border), acquises avec l’opération Global Collect, marché en croissance de près de 30% sur les cinq prochaines années. Au global, nous anticipons un chiffre d’affaires de l’activité Services en croissance de +15% par an entre 2015 et 2020E. Ces activités devraient prendre tout leur sens dans l’offre omni-canal qui devrait permettre de faire converger le monde physique et le monde online dans une seule et même offre. Levier opérationnel Chacune des deux activités devrait gagner quelques points de marge brute au cours des cinq prochaines années : l’activité Terminaux soutenue par la nouvelle génération de terminaux et l’activité Services grâce à l’optimisation des deux plateformes Global Collect et Ogone. Au global, cette progression devrait être partiellement compensée par une évolution défavorable du mix vers les services. En parallèle, 2016E et 2017E devraient être marquées par des investissements soutenus en R&D et en frais commerciaux notamment pour le lancement de Telium Tetra et le déploiement des offres de Services. Ces investissements en OPEX devraient se réduire peu à peu et permettre de faire progresser la marge d’EBITDA de 21,5% en 2016E à ~24% en 2020E. Ainsi, la croissance des BPA devrait être de +13% par an entre 2015 et 2020E. Croissance externe Le plan 2020 d’Ingenico prévoit ~500 M€ de chiffre d’affaires additionnel par le biais d’opérations de croissance externe. Au-delà des opérations de type bolt-on permettant d’acquérir des technologies spécifiques, le groupe devrait réaliser des acquisitions pour consolider son leadership sur le marché des terminaux de paiement en rachetant des distributeurs ou concurrents locaux mais également en élargissant ses accès aux acquéreurs via l’acquisition de portails locaux (gateway). Ingenico Group SA: Growth drivers (Rating - From 1: Low to 10: High) Speculative appeal Shareholder support Management quality Market growth 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Valuation appeal Earnings visibility / Recurrence Historical EPS growth Ability to benefit from growth Existence of actual investment projects M&A influences Financial flexibility Operating leverage Expected EPS growth Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 4 Growth Ingenico Endettement & Liquidité Le groupe faisait état fin 2015 d’un endettement net de 252 M€, soit un levier de 0,5x. Le levier opérationnel du groupe et sa génération de trésorerie (>50% EBITDA selon nous) devraient lui permettre d’être en situation de trésorerie nette dès 2017E. La dette brute du groupe est essentiellement composée d’un emprunt obligataire et d’une obligation convertible (75%), le reste étant composé de billets de trésorerie. Ingenico dispose également d’une ligne de crédit de 500 M€ encore non utilisée lui offrant une certaine flexibilité. Valeur Prospective, Valeur Actuelle & Point d’Entrée En se projetant sur des estimations 2021E (MOA normative >23,5%) couplées à des multiples historiques considérés comme normatifs (EV/Sales 1,8x ; EV/EBITDA 10x ; EV/EBIT 13,3x ; PER 20,2x), notre valeur prospective ressort à 170 € à cet horizon, soit une valeur actuelle de 116 € après actualisation au coût des fonds propres de 9,5%. Au cours actuel le TRI ressort à 12,6%. Management, Gouvernance, Actionnariat Ingenico est aujourd’hui dirigé par un Comité Exécutif composé de onze personnes rassemblant Philippe Lazare, Président Directeur Général, les dirigeants des divisions et activités ainsi que ceux des fonctions Finance et Ressources Humaines. Le Conseil d’Administration est présidé par Philipe Lazare et est composé de neuf membres dont sept sont indépendants. L’actionnariat est relativement fragmenté avec un flottant qui représente 83,5% et dont les actionnaires de référence sont Allianz, BPI et Jupiter qui détiennent à eux trois 16,1% du capital et 17,4% des droits de vote. Profil de risque Le secteur est fortement règlementé, ce qui peut impacter le modèle économique si les commissions de processing ou celles prélevées sur les transactions online sont limitées par les gouvernements comme dans le cas des commissions interchange pour les banques. En parallèle, les acteurs historiques des paiements font face à la force d’innovation des fintech et à l’évolution rapide des usages de paiement liés aux nouvelles technologies, ce qui peut être un facteur de risque pour les leaders historiques mais également une source d’opportunités. Il est également important de noter que, malgré le fait que l’innovation soit fortement présente dans les paiements, les acteurs historiques ont un modèle de développement très orienté autour des certifications (PCI, EMV…), ce qui entraîne une certaine rigidité dans l’innovation. Enfin, bien qu’Ingenico ait aujourd’hui les outils et compétences nécessaires pour développer une activité de transactions online, le groupe n’est pas encore leader et fait face à des acteurs importants ayant plus d’expérience dans le domaine. Ingenico Group SA: What we like & dislike + ● The market has very high barriers to entry because of the investments needed to certify payment products ● Numerous countries with very high potential in equipment volumes within the next five to ten years thanks to banking services uptake ● Fraud is ramping up while interchange fees are capped by governments : crucial need for highly secure hardware and software that drives installed base migration ● EMV migration in the US is far from over as only 45% of the installed base has migrated ● Electronic payments are growing rapidly thanks to 1) new types of usage; 2) the ramp up of e-commerce; 3) new regulations concerning fees to be invoiced to merchants ● Ingenico is world leader with a market share of c. 40% ● The group is taking more and more market share from Verifone in the US in a very dynamic market ● Ingenico is a step ahead in term of innovation and tehcnology vs . competitors ● Management has a strong track record and is known to be very conservative despite guidance that could appear aggressive ● New players from emerging countries such as Pax (China) that are highly competitive at first sight ● High technology content: disruption innovation ● Historical players are focused on certification which implies less flexibility in the innovation process ● The ecosystem is more and more regulated by governments and regulations might lower fees billed to merchants ● The market in value terms is increasingly impacted by pricing pressure because of new entrants ● The next generation of technology will be developed through acquisition of fintechs instead of organic investment ● Ingenico has lost a big ePayment contract in China because of a sales structure that was not efficient enough and an offer that was not competitive Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico Group SA: 10-year EPS revision history (EUR) - Earnings forecasts reliability - From first forecast in year ''Y-2'' to publication in ''Y+1'' 6.0 5.0 Percentage of years of positive earnings surprise: 55% 4.0 Average deviation: -16% 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 -2 -1 Y +1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 5 Growth Ingenico 2015 revenues by region (%) 2015 revenues (% outer) / Gross margin (% inner) by activity (%) ePayment 20 Europe & Africa 20 30 APAC & Middle East 35 Latin America Rev. EUR2.2bn 25 In store services 10 15 North America Terminals Rev. EUR2.2bn Gross mgn. EUR970m Payment Services 75 10 70 ePayments 20 Source: CM-CIC Market Solutions Source: CM-CIC Market Solutions Revenue trend by region & EBITDA margin (2012-2021E, EURm/%) Revenue trend by activity & EBITDA margin (2012-2021E, EURm/%) 4,500 29% 4,000 4,500 3,500 27% 3,500 3,000 25% 3,000 2,500 23% 2,500 21% 2,000 2,000 1,500 19% 1,000 500 0 2012 2013 Europe & Africa 2014 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 4,000 1,500 1,000 17% 500 15% 0 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E APAC & Middle East Latin America North America ePayments 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Terminals EBITDA mgn Payment Services Source: CM-CIC Market Solutions Source: CM-CIC Market Solutions Terminal market shipments by region (2012-2021E, '000 units) 2014 Market share by player and region (%) 60,000 100% 50,000 80% 40,000 EBITDA mgn 8 52 16 25 15 8 13 60% 27 69 30,000 18 49 40% 20,000 20% 10,000 26 61 54 2 2 17 32 2012 2013 2014 Europe & Africa Europe 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E APAC & Middle East LATAM North America Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Middle East / Africa Others APAC First Data 16 24 2 5- USA Canada Worldline 10 9 35 0% 0 30 36 Pax 41 22 Latin America Verifone Worldwide Ingenico Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Simplified corporate structure INGENICO EUROPE & AFRICA APAC & MIDDLE EAST Easy Cash France, Spain, Germany, Belgium, Italy, Sw itzerland, Netherlands, Austria, United Kingdom, Portugal, Morocco, Russia, Latvia, Poland, Czech Rep., Hungary, Luxemboug Australia, India, Turkey, Hong-Kong, Singapore, Turkey, Philippines, Thailand, Indonesia, China LATIN AMERICA Brazil, Mexico, Chile, Argentina, Venezuela, Colombia NORTH AMERICA ePAYMENTS CENTRAL OP. Global Collect, Ogone Agentina, Brazil, United Kingdom, USA, Australia, Malaysia, China, Japan, Singapore, Ecuador, India, Russia, Mexico, Colombia, South Africa, Netherlands, Thailand, Taiw an Roam Data USA, Canada Source: CM-CIC Market Solutions Management Board Members Shareholder structure % Capital Vot. rights Allianz Global Investors 6.1 5.8 9 BPI France Participations 5.5 5.3 Philippe Lazare Chairman & CEO Nathalie Lomon CFO o/w independent members 7 Jupiter 4.5 6.3 Stéphanie Constand VP Investor Relations o/w women 3 Treasury shares 0.5 - Caroline Alamy Investor Relations o/w censor 1 Number of members Source: CM-CIC Market Solutions Source: CM-CIC Market Solutions Insider trading activity Corporate Officer Michel Léger Free float 83.5 82.6 Source: CM-CIC Market Solutions Company profile Date Buy / No. of Transaction Amount Sell shares price EURk 02/12/15 Sell 1,231 119.8 147 Thibault Poutrel (Alderville) 01/12/15 Sell 4,200 119.3 501 Colette Lewiner (admin.) 19/11/15 Buy 1,010 108.4 109 Thibault Poutrel 29/10/15 Sell 596 105.0 63 Thibault Poutrel 15/10/15 Sell 548 107.3 59 Thibault Poutrel 01/10/15 Sell 541 Source: CM-CIC Market Solutions, AMF Ingenico Group SA acts as a seamless payment services provider. It provides smart, trusted and secure solutions whatever the channel, empowering in-store, on-line and mobile commerce. The company operates with three commercial brands: Smart Terminals, Payment Services, and Mobile Solutions. Ingenico Group was founded by Jean-Jacques Poutrel and Michel Malhouitre in 1980 and is headquartered in Paris, France. 59 Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 6 Ingenico Group SA: Investment due diligence check list Revenue Profile Market Structure & Momentum Low Average ● Secular growth trends ● Barriers to entry ● Bargaining power of suppliers ● Bargaining power of buyers Profitability and Cash-flow Generation Comments x EMV migration in the US, China, India, Japan and ramp up of ePayment volumes x Strong R&D investment required to obtain payment industry certification The sector is concentrated and buyers do not have a lot of choice (mainly Ingenico or Verifone) x ● Threat of substitute products Arrival of fintechs and new types of payment usage that could disrupt the traditional payment ecosystem x ● Industry rivalry x The industry is concentrated ● Industry consolidation x Most of the consolidation is behind us ● Industry fragmentation Top 5 players worlwide have only 52% market share x ● Technological content x High technological content ● Regulatory framework x The industry is strongly exposed to payment regulation (ex. Durbin amendment) ● Cyclicality x Terminal cycles depend on renewal phases ● Seasonality x Online transactions have higher seasonality during Christmas and Sales seasons ● Recurrence x Renewal of the installed base ● Predictability Terminal market renewal phase x ● Business understandability Production and sale of payment terminals, in-store processing, full service online x ● End-customer diversification x The No. 1 client represents 3.2% of sales, the Top 5 c. 11% and the Top 10 18% ● End-market diversification x 40% direct channel (large retailers) and 60% through an indirect channel (banks and acquirers) ● Geographic diversification x Equally exposed to four continents (small exposure to Africa) Two main suppliers for assembly and c. 100 suppliers for components x ● Organic growth Strong organic growth in recent years (>10%) and goal to grow 10% organically within the next five years x ● Acquisitive growth x EUR500m in revenue to be acquired under the 2020 strategic plan ● Pricing power x Pricing power depends on innovation ● Fixed-cost structure x ● Raw material dependency x OPEX costs are mainly R&D and Sales & Marketing Not dependent on raw materials ● Capex intensity Capex intensity is circa 3-4% of revenues x ● Return on capital x ROE between 15% and 20% and ROCE is improving toward c. 30% ● Free cash flow generation x Free cash flow yield of c. 14% at normalised level (c. 50% of EBITDA) ● Margin resilience x EBITDA margins resilient at high levels (>15%) even during crises (2009) ● Industrial organisation x Well organized with tight control of contract profitability ● Recovery potential Balance Sheet and Liquidity High x ● Supplier diversification EBITDA margin to decrease in 2016 because of R&D and S&M investments but to improve toward 23/25% x ● Leverage Net financial debt of EUR250m in 2015E i.e. a leverage of 0.5x EBITDA x ● Liquidity EUR500m in undrawn credit lines x ● Debt structure quality Mainly consists of bonds (75%) and bank loans (25%) x ● Working capital intensity x ● Off-balance sheet items x Operating leases ● Franchise sustainability Investment Considerations Growth Ingenico Strong leadership within the industry thanks to a strong technological lead x ● Valuation attractiveness The stock is trading at a premium to peers but benefits from higher growth prospects x ● Operating history consistency Listed in 1986 x ● Speculative interest The capital is fragmented but BPI is a shareholder to protect this asset from an hostile takeover x ● Accounting complexity x ● Management track record x Philippe Lazare and its team have a strong track record within the terminal industry but also in the service bus. ● Management incentives x Variable wages could reach 40% to 100% of the fixed base and free share allocation is planned ● Analyst coverage x Number of sell-side analysts covering the stock: 23 ● Stock liquidity x Average daily volume over the last 12 months: 230k shares / EUR23.2m ● Stock volatility x Raw Beta: 0.94 | Adjusted Beta: 0.96 | 24-month daily annualized Volatility: 32.6% ● Insider trading activity x Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico Group SA: ROCE & ROE (%) 30 ROE (%) ROCE (%) 25 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico Group SA: Historical growth drivers Revenue growth (%) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2.2 15.9 12.2 28.2 -3.8 29.4 10.4 20.5 13.7 17.2 36.7 o/w organic (%) - 0.0 9.3 5.0 7.0 12.5 8.9 15.5 13.5 26.4 13.9 o/w scope (%) - - - - - 8.0 2.1 2.1 3.8 -5.4 12.9 o/w forex (%) - - - - - 7.2 -0.9 2.5 -4.3 -2.7 5.9 Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 7 Growth Ingenico AXES STRATÉGIQUES DE DÉVELOPPEMENT Le maître mot de la stratégie d’Ingenico est : omni-canal, soit la convergence des transactions réalisées par les trois canaux de paiement à savoir le physique, le mobile et le online. Pour se faire, Ingenico s’appuie sur une expertise forte sur ces trois verticaux. La poursuite de son développement sur le marché des terminaux de paiement physique avec le lancement de Telium Tetra et de nouveaux services ciblés, ou encore la gestion des transactions online, de la plateforme de transactions au rapatriement des devises étrangères, lui permettront d’être un partenaire incontournable de l’industrie du paiement omnicanal. ePayment : une diversification qui devrait porter ses fruits Ingenico a initié la diversification de ses activités en 2013 avec l’acquisition d’Ogone (CA 2012 : 42 M€ / EBITDA ~13 M€ / Prix VE 360 M€) qui lui a permis de mettre un pied dans le monde du paiement online. Cette acquisition répondait à la stratégie du groupe d’intégrer la chaîne de valeur en proposant une offre multicanale (physique, online, mobile). Cette opération de diversification a été complétée en 2014 par l’acquisition de GlobalCollect (2013 : CA brut 305 M€ / CA net 111 M€ / EBITDA ~50 M€ / Prix VE 820 M€) lui apportant une expertise dans la gestion intégrée des transactions online internationales. La stratégie d’Ingenico est d’intégrer les deux activités et de développer le modèle de Full Service Payment Provider (FSP) en accompagnant et en facilitant l’expansion internationale des sites commerçants. La problématique actuelle du marchand dans l’expansion internationale de son commerce en ligne est de : 1/ se plier à tous les normes et usages de paiement locaux ; 2/ ouvrir des comptes bancaires localement ; 3/ contractualiser avec les acquéreurs locaux ; 4/ gérer la conversion des devises collectées. Cette offre Full Service permet au marchand de bénéficier d’une plateforme de paiement en ligne pour son marché local et d’une offre totalement intégrée pour les transactions transfrontalières. Ingenico, grâce à ses partenaires acquéreurs étrangers (~230 partenaires), gèrera les différents schémas de paiement locaux (150 pays), et la collecte/acquisition des transactions, et réalisera la conversion des devises étrangères et leur transfert sur le compte du client. Lors de son Investor Day, Ingenico a indiqué travailler en parallèle sur le développement d’une expertise en acquisition online. Bien qu’en première lecture l’intégration de ce maillon de la chaîne de valeur puisse faire rentrer Ingenico en concurrence avec ses principaux clients, l’objectif premier est d’avoir la capacité de proposer un back-up en cas de défaillance d’acquéreurs étrangers partenaires. Le groupe n’a pas pour ambition de proposer cette activité au sein d’une offre commerciale. Le développement devrait se faire par croissance organique et est intégré au budget CAPEX du groupe des trois prochaines années. En se positionnant sur ces activités, Ingenico intègre les différents canaux de paiement existants à savoir : le physique, le mobile puis aujourd’hui, le online. En plus de s’exposer au marché des transactions online, qui devrait croître de façon plus dynamique que le marché des transactions physiques (+14% par an entre 2015 et 2020E contre +6% pour les transactions physiques), Ingenico a pour ambition de réduire la complexité de gestion des flux de transaction en proposant une offre totalement intégrée entre les trois canaux de paiement. De plus, l’intégration de services online de bout en bout, versus du processing considéré comme un portail (gateway) vers les acquéreurs, et de services à plus forte valeur ajoutée (analyse de données) devrait permettre à Ingenico de faire évoluer son modèle économique : d’une commission fixe par transaction à une facturation de commissions représentant une part de la transaction. La convergence entre les différentes méthodes de paiements résultant des nouveaux canaux de distribution devrait devenir clé dans l’évolution du marché des fournisseurs de moyens d’acceptation des paiements. L’intégration de ces nouvelles offres nous paraît être en parfaite adéquation avec l’évolution du marché des paiements. Terminaux : augmenter la valeur ajoutée des prestations Le marché des terminaux de paiement physique est un marché dynamique et il devrait le rester à moyen terme malgré certaines régions d’ores et déjà matures. Les ventes de terminaux devraient bénéficier : 1/ de migrations de bases installées vers des normes de sécurité plus élevées comme aux Etats-Unis ou la migration EMV se poursuit ; 2/ de la montée en puissance des taux d’équipement relativement faibles dans certaines régions (APAC, Europe de l’Est,…) et 3/ du développement de nouveaux verticaux. Ingenico est devenu ces dernières années le leader mondial du marché des Terminaux avec une part de marché de ~40% (34% en intégrant les marchés encore non adressés). Le groupe devrait bénéficier de la croissance du marché mais également de nouveaux développements : 1. Des équipements de nouvelle génération encore plus compétitifs : au-delà d’apporter de nouvelles fonctionnalités (applications de paiement), encore plus de sécurité, la nouvelle génération de terminaux de paiement Telium Tetra, lancée en 2015, devrait permettre d’optimiser le coût de détention des équipements grâce aux services proposés (voir ci-dessous Terminal Estate Manager) mais surtout à un coût de production compétitif (modèle de production fabless) et à un travail d’optimisation de la plateforme logicielle permettant une mutualisation des développements software qui se retrouve dans le prix final ; 2. Des terminaux physiques vers le Service : l’arrivée des terminaux Telium Tetra a également donné naissance à de nouveaux services comme : 1/ la Marketplace qui permet d’élargir le champ d’utilisation du terminal de paiement afin de satisfaire certains besoins métiers des utilisateurs finaux via un catalogue d’applications ; 2/ des solutions à destination des acquéreurs (60% CA) comme Terminal Estate Manager permettant la gestion des flottes de terminaux ou encore Merchant Service Hub offrant des services d’analyses de données et de reporting ; 3/ une offre dédiée aux grands marchands (40% CA) permettant la convergence entre les transactions online et physiques afin d’offrir des services de type click & collect ou encore refund by web ; 3. L’innovation au cœur de la stratégie d’Ingenico : via sa nouvelle plateforme Telium Tetra, le groupe a développé en partenariat avec Intel un processeur sécurisé permettant d’intégrer la technologie du paiement dans des appareils connectés autres que des terminaux de paiement. Grâce à ce processeur certifié, le groupe propose des moyens d’acceptation de nouvelle génération via des tablettes (partenariat avec Aava Mobile) ou encore des écrans connectés (rachat du partenaire Think&Go en avril 2016). L’innovation est devenue cœur chez Ingenico qui a donc créé une division appelée Ingenico Labs afin d’investir dans les terminaux et les services de paiement de demain. Le développement de ces nouvelles solutions et nouveaux services devrait permettre à Ingenico de maintenir son prix de vente moyen au cours des prochaines années et garder un avantage concurrentiel. En parallèle, le lancement des nouvelles solutions Telium Tetra sera également l’occasion de faire converger le monde physique vers le mobile (tablette) puis le online (service omni canal). Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 8 Growth Ingenico PRÉVISIONS Ingenico devrait bénéficier de son positionnement au cœur d’une industrie des paiements dont les usages évoluent rapidement. Le groupe devrait profiter au cours des cinq prochaines années de son offre permettant la convergence des différents canaux de paiement mais également du caractère innovant de ses produits et services. En parallèle, de nombreuses opportunités devraient soutenir la croissance du marché comme la montée en puissance des paiements en ligne ou encore les évolutions des normes de sécurité nécessitant des changements de matériels. Ainsi, nous anticipons une croissance du chiffre d’affaires d’Ingenico de ~+11% par an entre 2015 et 2020E. La légère appréciation de la marge brute couplée au ralentissement des investissements en OPEX (R&D et frais commerciaux) devrait permettre une croissance des BPA ajustés de +13% sur les cinq prochaines années (+15% BPA publiés). Objectifs 2020 A l’occasion de son Investor Day, Ingenico a détaillé ses axes de développement ainsi que ses objectifs financiers à horizon 2020. Le groupe prévoit de : 1. Réaliser un chiffre d’affaires supérieur à 4 MM€ soutenu par : a. une croissance organique annuelle à deux chiffres entre 2015 et 2020 (croissance à deux chiffres des activités de Services de Paiement et croissance proche de 10% des activités de Terminaux), b. des opérations de croissance externe représentant un CA de ~500 M€ ; 2. Atteindre une marge d’EBITDA (ajustée) de 22 à 23% ; 3. Réaliser un taux de conversion du Free Cash Flow d’au moins 45% ; 4. Distribuer chaque année 35% des résultats en dividendes. Estimations CM-CIC Market Solutions Dans le cadre de l’étude nous essayons de nous projeter sur un horizon à cinq ans, soit 2021E. Dans un souci de comparaison avec les objectifs du groupe nous détaillerons les projections à horizon 2020E. Grâce à l’analyse des données de marchés, des axes de développement du groupe et de sa capacité à bénéficier ou non de la croissance des marchés sur lesquels Ingenico est positionné, nous prévoyons une croissance organique moyenne de +10,9% par an entre 2015 et 2020E. Cette croissance devrait être soutenue par l’activité Services d’Ingenico qui devrait progresser de +15,1% par an et, dans une moindre mesure, par l’activité de vente de terminaux qui devrait progresser de +8,9% par an sur la même période. En termes de levier, nous anticipons une amélioration de la marge brute légèrement inférieure à 1 point sur les cinq prochaines années. Cette amélioration sera rendue possible par une croissance des volumes de l’activité de services de paiement en boutique, la mise à jour des plateformes online (ePayment) et le lancement des nouvelles générations Telium Tetra et Unimars (Chine). L’amélioration de la marge brute par division sera en partie diluée au niveau du groupe par un mix d’activité qui évoluera vers le service où la marge brute est inférieure à celle des terminaux. Ainsi nous anticipons une progression de la marge brute de ~44,3% en 2015 à 44,6% en 2020E. En ce qui concerne les OPEX, la base de coûts devrait légèrement s’alourdir sur les deux prochaines années en termes de frais commerciaux et de Recherche & Développement, afin de permettre la certification des nouvelles générations de terminaux et le déploiement de ces derniers et des nouveaux services. A plus long terme, la réduction de ces investissements couplée au travail initié par Ingenico sur ses charges de structure devrait lui permettre de réaliser une marge proche de 24%, estimation qui nous paraît encore conservatrice. Au global, les objectifs d’Ingenico devraient selon nous être atteints et certainement revus à la hausse pour ce qui est de l’objectif de marge. En effet, la prudence légendaire du management et la réalisation de taux de marge déjà supérieurs à 23% en 2014 et 2015 nous poussent à étayer cette hypothèse. Terminaux (70% CA ; 75% Marge Brute) Entre 2015 et 2020E, les ventes de terminaux de paiement devraient progresser en moyenne de +10% par an, soutenues principalement par la bancarisation de nombreux pays qui commencent à s’équiper mais également par des migrations de bases installées afin de répondre à de nouvelles normes et/ou règlementations, comme aux Etats-Unis. En parallèle, le marché des automates devrait également soutenir les ventes de moyens d’acceptation de paiement. Au global, ce marché reste dynamique à court et moyen terme. A plus long terme, le marché devrait tendre peu à peu vers des niveaux de croissance de +3% à +5%, semblables à la croissance des marchés matures dits de « renouvellement ». Ingenico devrait profiter du lancement de sa nouvelle génération de terminaux de paiement, baptisée Telium Tetra, ainsi que des services associés pour gagner des parts de marché. La nouvelle plateforme Telium Tetra est en effet la combinaison : 1. D’un hardware (le terminal) adapté aux nouveaux usages des paiements, doté d’un niveau de sécurité encore plus stricte ; 2. D’un software offrant un écosystème plus ouvert pour le commerçant et le consommateur ; 3. D’une Marketplace, permettant le téléchargement d’applications orientées métiers ; 4. De services dédiés aux clients (acquéreurs/grands marchands) permettant une meilleure gestion de leur flotte de terminaux (Estate Manager). Aujourd’hui leader, Ingenico devrait consolider son positionnement à l’international en renforçant sa présence en Afrique et dans les pays d’Europe de l’Est tout en continuant de gagner de nombreuses parts de marché au sein des pays où les migrations s’opèrent. Le prix de vente unitaire moyen par pays ne devrait pas diminuer significativement grâce au lancement de la nouvelle génération de terminaux, mais l’ASP du groupe devrait légèrement diminuer étant donné un mix géographique qui devrait évoluer vers les pays à plus faible ASP (Asie) mais également à plus faibles coûts (pas d’impact sur la marge). Au global, Ingenico devrait voir le volume de ses livraisons croître de ~10% par an entre 2015 et 2020E, et son chiffre d’affaires progresser de +9% chaque année sur la même période. Nous anticipons un gain de ~100 points de base sur la marge brute grâce au lancement des nouveaux produits Telium Tetra qui permettra d’améliorer son pricing power. Ainsi, la marge brute devrait passer de 47,5% à 48,5% en moins de cinq ans. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 9 Worldwide Payment Terminals market & Ingenico Business Terminals Installed Base ('000) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 61,026 68,271 82,277 93,639 105,439 117,702 131,230 144,867 160,046 173,444 N/A 11.9 20.5 13.8 12.6 11.6 11.5 10.4 10.5 8.4 17,181 19,178 26,112 30,459 33,877 36,900 41,070 44,066 48,570 50,028 Change (%) Market Terminal Shipments ('000) N/A 11.6 36.2 16.6 11.2 8.9 11.3 7.3 10.2 3.0 o/w Renewal Change (%) N/A N/A N/A 19,107 21,892 23,738 26,491 29,536 32,551 35,842 o/w New Vol. (equipment rate) N/A N/A N/A 10,727 11,088 11,479 12,671 12,720 14,203 12,387 o/w New Vol. (population) N/A N/A N/A 635 712 784 857 917 976 1,012 o/w New Verticals N/A N/A N/A 0 148 868 998 830 764 698 4,485 4,519 4,552 4,585 4,617 4,648 4,679 4,709 4,737 4,764 Population (m) Equip. rate (per '000 inhab.) Market share (%) Ingenico Shipments ('000) 13.6 15.1 18.1 20.4 22.8 25.3 28.0 30.8 33.8 36.4 32.8% 34.7% 34.7% 33.6% 34.1% 34.2% 34.3% 34.5% 34.2% 34.2% 5,629 6,651 9,057 10,237 11,565 12,626 14,084 15,214 16,625 17,085 N/A 18.2 36.2 13.0 13.0 9.2 11.5 8.0 9.3 2.8 174 161 139 150 150 147 145 144 141 140 Change (%) Average Selling Price (EUR) Change (%) N/A -7.3 -13.9 7.6 -0.1 -1.5 -1.6 -0.9 -1.9 -0.4 Terminals revenues (EURm) 981 1,074 1,260 1,532 1,730 1,861 2,043 2,186 2,344 2,399 Change (%) N/A 9.5 17.3 21.6 12.9 7.6 9.8 7.0 7.2 2.3 Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions Europe & Afrique (36% CA Terminaux) Jusqu’à présent le marché européen faisait état d’un taux d’équipement relativement stable en raison d’un marché relativement mature. En effet, la plupart des pays d’Europe occidentale sont des marchés de renouvellement étant donné des taux d’équipement de l’ordre de ~30 terminaux par millier d’habitants. Sur cette partie de la région, les ventes de terminaux sont donc constituées essentiellement du renouvellement du parc existant dont la durée de vie moyenne est d’environ 4 ans (équipements EMV). En parallèle, certains pays faisant partie de la division sont aujourd’hui en pleine bancarisation (Afrique) et d’autres voient leur taux d’équipement progresser vers le niveau des marchés matures (Europe de l’Est). Le taux d’équipement de la région Europe & Afrique devrait ainsi progresser à mesure que ces pays s’équipent. Certains pays matures dans leur développement devraient également voir leur taux d’équipement progresser comme l’Allemagne où les usages des consommateurs, auparavant très orientés vers le cash, évoluent vers les transactions électroniques. Au global, le taux d’équipement de la région Europe & Afrique devrait tendre progressivement vers 30 terminaux par millier d’habitants (vs ~25 aujourd’hui). L’évolution de ce taux d’équipement devrait permettre de soutenir les ventes de terminaux sur les cinq prochaines années qui devraient croître de +3,7% par an. Les ventes annuelles devraient être composées en grande majorité (90%) de renouvellements étant donné la nature du marché et d’une minorité de nouveaux équipements (10%) pour répondre à l’évolution du taux d’équipement. 25,000 32 30 20,000 28 15,000 26 10,000 24 5,000 22 - Number of terminals per '000 inhabitant Europe & Africa Terminal market Units (m) Growth Ingenico 20 2011 Renewals 2012 2013 New vol. (eq. rate) 2014 2015 New vol. (population) 2016E New verticals 2017E 2018E Market Shipments 2019E Installed base 2020E 2021E Equipment rate Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Le marché européen est principalement détenu par Ingenico avec une part de marché supérieure à 50%. Cette dernière devrait légèrement progresser sur les prochaines années grâce : 1. A une nouvelle offre Telium Tetra couplée aux solutions cross channel qui devrait permettre au groupe de gagner quelques points de PDM sur les marchés matures de renouvellement ; 2. Au développement des nouveaux pays qui commencent à s’équiper en terminaux EMV, cœur de métier d’Ingenico. Ainsi nous anticipons un gain de parts de marché de 2 points sur les cinq prochaines années, ce qui est relativement conservateur au regard de la progression des cinq dernières années de près de 10 points sans que le groupe ait bénéficié de changements de technologies majeurs. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 10 60% 6,000 50% 5,000 40% 4,000 30% 3,000 20% 2,000 10% 1,000 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 Ingenico shipments Sales (EURm) % Market share 7,000 2016E 2017E Market shipments 2018E 2019E 2020E 2021E Ingenico market share 800 700 600 500 400 300 200 100 - 250 200 150 100 ASP Units ('000) Europe & Africa Ingenico shipments & sales 50 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016E Ingenico sales 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Average selling price Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions En ce qui concerne le prix de vente unitaire, nous faisons le choix de le maintenir stable sur les cinq prochaines années à ~210 €. En réalité, hors évolution de technologies, ce dernier devrait baisser mais la nouvelle génération de terminaux de paiement Telium Tetra couplée aux nouveaux services devrait permettre de stabiliser cet Average Sale Price (ASP). Au global, les ventes en unité et en valeur d’Ingenico sur la région Europe & Afrique devraient progresser de +4,4% par an entre 2015 et 2020E. Europe & Africa Payment Terminals market & Ingenico Business Terminals Installed Base ('000) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 16,999 17,372 18,199 18,574 19,048 19,629 20,324 21,041 21,673 22,213 Change (%) Market Terminal Shipments ('000) N/A 2.2 4.8 2.1 2.6 3.1 3.5 3.5 3.0 2.5 4,514 4,414 4,975 4,924 5,363 5,343 5,602 5,798 5,893 5,958 N/A -2.2 12.7 -1.0 8.9 -0.4 4.9 3.5 1.6 1.1 o/w Renewal Change (%) N/A N/A N/A 4,550 4,888 4,762 4,907 5,081 5,260 5,418 o/w New Vol. (equipment rate) N/A N/A N/A 364 464 571 687 711 631 542 o/w New Vol. (population) N/A N/A N/A 11 10 10 8 5 1 -3 o/w New Verticals N/A N/A N/A 0 0 0 0 0 0 0 737 738 738 738 739 739 739 740 740 740 Population (m) Equip. rate (per '000 inhab.) Market share (%) Shipments ('000) Ingenico Growth Ingenico 23.1 23.6 24.7 25.2 25.8 26.6 27.5 28.4 29.3 30.0 46.6% 52.1% 52.3% 52.5% 53.0% 53.3% 53.5% 54.0% 54.5% 54.5% 2,103 2,300 2,600 2,585 2,842 2,845 2,997 3,131 3,212 3,247 N/A 9.4 13.0 -0.6 9.9 0.1 5.3 4.5 2.6 1.1 142 227 207 211 211 211 211 211 211 211 Change (%) Average Selling Price (EUR) Change (%) Revenues (EURm) Change (%) N/A 59.9 -8.6 2.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 298 521 538 546 600 601 633 661 678 686 N/A 74.8 3.3 1.5 9.9 0.1 5.3 4.5 2.6 1.1 Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions Asie Pacifique & Moyen-Orient (29% CA Terminaux) La région est en grande partie constituée du marché chinois qui s’est très fortement développé depuis 2010 notamment grâce à la bancarisation des classes moyennes. La région devrait constituer la principale source de croissance du marché mondial des terminaux de paiement à court, moyen et long terme et cela grâce à : 1. Des évolutions règlementaires qui visent à mieux contrôler les dépenses des populations (Turquie) ; 2. Des pays d’Asie du Sud qui commencent tout juste à s’équiper suivant le modèle chinois d’il y a cinq ans ; 3. Un marché chinois sur lequel le taux d’équipement devrait encore doubler dans les cinq prochaines années ; 4. Des marchés matures (Japon) qui devraient migrer complètement leur base installée pour répondre aux normes EMV. Au-delà de ces catalyseurs, la taille du parc installé nécessite également, en valeur absolue, des volumes de renouvellement significatifs. La durée de vie moyenne d’un terminal de paiement est de l’ordre de 5 années, supérieure à l’Europe en raison d’une base installée qui n’est pas encore entièrement EMV. Ces éléments devraient permettre de faire passer le taux d’équipements de ~18 terminaux pour 1 000 habitants en 2015 à près de 36 en 2020E. En effet si l’on considère que le marché principal, la Chine, doit doubler son taux d’équipement d’ici là, il est relativement conservateur de n’anticiper qu’un doublement du taux d’équipement de la zone alors que de nombreux pays en train de s’équiper (Indonésie, Inde…) devraient voir le leur progresser de manière bien plus significative. En guise de comparaison, et pour apprécier sa dynamique, le taux d’équipement de la région est passé de 8 terminaux à 18 terminaux pour 1 000 habitants entre 2012 et 2015. Le marché devrait ainsi progresser de +12,6% par an au cours des cinq prochaines années. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 11 Asia Pacific & Middle East Terminal market 45 40 120,000 35 Units (m) 100,000 30 80,000 25 60,000 20 15 40,000 10 20,000 5 - Number of terminals per '000 inhabitant 140,000 0 2012 Renewals 2013 2014 New vol. (eq. rate) 2015 2016E New vol. (population) 2017E New verticals 2018E 2019E Market Shipments 2020E Instaled base 2021E Equipment rate Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Ingenico est également leader avec une part de marché de ~26% si l’on intègre toutes les livraisons de terminaux de paiement de la zone. En considérant uniquement son marché adressable, à savoir les terminaux de paiement certifiés EMV, Ingenico détient une PDM de 30/35%. Le groupe adresse le marché avec des terminaux plus low-cost via sa filiale Landi. Ingenico étant très bien implanté dans le tissu local, notamment auprès des acquéreurs, il nous semble pertinent qu’il puisse bénéficier de la croissance du marché. En parallèle, le groupe a lancé récemment sa nouvelle génération de terminaux destinée au marché local (Unimars) qui devrait permettre à Ingenico de gagner des parts de marché. Enfin, le groupe a réalisé l’acquisition d’un distributeur japonais en amont de la migration EMV locale qui devrait avoir lieu à partir de 2017. Cela devrait permettre à Ingenico de gagner des PDM aux dépens des acteurs locaux qui n’investiront probablement pas dans l’EMV. Au global, nous restons conservateurs au regard d’acteurs locaux qui pourraient pénétrer le marché avec des équipements plus compétitifs. Nous anticipons un gain de PDM de 1 point sur les cinq prochaines années contre 8 points gagnés sur les cinq dernières. 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 2012 2013 2014 2015 2016E Sales (EURm) Ingenico shipments 2017E 2018E Market shipments 2019E 2020E % Market share 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2021E Ingenico market share 1,000 120 800 100 80 600 60 400 ASP Units ('000) Asia Pacific & Middle East Ingenico shipments & sales 40 200 20 - 0 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Ingenico sales 2018E 2019E 2020E 2021E Average selling price Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Tout comme sur les autres régions, l’arrivée d’une nouvelle génération de produits couplée à de nouveaux services nous pousse à maintenir le prix de vente unitaire des terminaux de paiement vendus sur la région à 90 €. Toutefois, cela est conservateur étant donné que le mix des ventes devrait évoluer vers le Japon où le prix pourrait plutôt se rapprocher de l’Europe ou de l’Amérique du Nord à ~250 €. La croissance des ventes d’Ingenico en unité et en valeur devrait ainsi progresser de +14% entre 2015 et 2020E. APAC & Middle East Payment Terminals market & Ingenico Business Terminals Installed Base ('000) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 26,695 33,813 45,924 55,565 65,817 76,614 88,773 101,041 114,966 127,291 Change (%) Market Terminal Shipments ('000) N/A 26.7 35.8 21.0 18.4 16.4 15.9 13.8 13.8 10.7 8,272 10,757 15,846 18,827 21,364 23,961 27,482 30,023 34,133 35,318 N/A 30.1 47.3 18.8 13.5 12.2 14.7 9.2 13.7 3.5 o/w Renewal Change (%) N/A N/A N/A 9,185 11,113 13,163 15,323 17,755 20,208 22,993 o/w New Vol. (equipment rate) N/A N/A N/A 9,185 9,724 10,202 11,492 11,541 13,135 11,497 o/w New Vol. (population) N/A N/A N/A 457 527 596 667 728 789 829 o/w New Verticals N/A N/A N/A 0 0 0 0 0 0 0 3,002 3,028 3,054 3,079 3,104 3,128 3,152 3,175 3,197 3,218 Population (m) Equip. rate (per '000 inhab.) Market share (%) Shipments ('000) Ingenico Growth Ingenico 8.9 11.2 15.0 18.0 21.2 24.5 28.2 31.8 36.0 39.6 22.8% 24.0% 26.2% 26.0% 26.5% 26.8% 27.0% 27.3% 27.3% 27.3% 1,883 2,587 4,147 4,895 5,662 6,410 7,420 8,181 9,301 9,624 N/A 37.4 60.3 18.0 15.7 13.2 15.8 10.3 13.7 3.5 110 93 79 89 90 90 90 90 90 90 N/A -15.3 -15.3 13.1 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Change (%) Average Selling Price (EUR) Change (%) Revenues (EURm) Change (%) 207 241 327 437 510 577 668 736 837 866 N/A 16.4 35.8 33.5 16.6 13.2 15.8 10.3 13.7 3.5 Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 12 Amérique latine (15% CA Terminaux) Le marché local fait état des meilleures perspectives du secteur mondial après l’Asie. En effet, le potentiel de croissance est significatif et soutenu par : 1. Des taux d’équipement encore faibles dans certains pays comme le Mexique ou l’Argentine ; 2. Une croissance démographique dynamique ; 3. La montée en puissance d’automates intégrant des fonctionnalités de paiement comme les parkings ou encore les stations essences. En parallèle, le marché brésilien semble aujourd’hui bien équipé en première lecture avec un taux d’équipement de ~26 terminaux pour 1 000 habitants. Dans les faits, il n’est pas rare qu’un commerçant ait jusqu’à trois ou quatre terminaux de paiement par boutique afin de bénéficier de la meilleure offre des acquéreurs avec qui il est en contrat. Ce taux d’équipement est donc tronqué et le marché devrait continuer de croître afin que les Brésiliens puissent dans les faits avoir véritablement la possibilité des réaliser des paiements électroniques. Nous anticipons ainsi un taux d’équipement qui devrait passer de 18 à 23 terminaux pour 1 000 habitants en l’espace de cinq ans. En plus des renouvellements et de l’évolution du taux d’équipement, nous anticipons le développement des terminaux de paiement au sein des automates (parking, distributeurs, stations essence…) qui devraient représenter à terme ~5% de la base installée. Au global, le marché local devrait croître de +7% entre 2015 et 2020E. La répartition des livraisons de terminaux devrait être à ~80% du renouvellement, 12% des nouveaux équipements, 3% pour suivre la croissance démographique et 5% destinés aux nouveaux verticaux. 12,000 30 10,000 25 8,000 20 6,000 15 4,000 10 2,000 5 - Number of terminals per '000 inhabitant Units (m) Latin America Terminal market 0 2010 Renewals 2011 2012 New vol. (eq. rate) 2013 2014 2015 New vol. (population) 2016E New verticals 2017E 2018E Market Shipments 2019E 2020E Instaled base 2021E Equipment rate Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Ingenico est une fois de plus leader sur ce marché puisque le groupe dispose d’une PDM de 52,5%. Rappelons qu’Ingenico est basé sur un modèle fabless. En Amérique latine, il adresse le marché local grâce à des centres de production spécialement dédiés aux marchés locaux. Cette proximité a permis au groupe d’adapter ses produits pour les besoins locaux. C’est ainsi qu’étant donné les problématiques de connectivité de la région, Ingenico a développé des terminaux pouvant se connecter à de multiples réseaux qu’ils soient Wifi, GPRS ou filaires afin de conserver un avantage face à ses concurrents. Au global, le groupe devrait faire progresser légèrement sa part de marché sur la région grâce à son positionnement adapté aux problématiques locales, à la nouvelle génération de terminaux Telium Tetra mais surtout grâce à une offre de Services orientée vers les acquéreurs (banques, sociétés indépendantes…) qui représentent une grande majorité du marché local. Cette offre devrait permettre une meilleure adhérence (stickiness) de ces grands comptes et surtout d’augmenter la part des commandes destinées à Ingenico. Nous anticipons ainsi une part de marché qui devrait évoluer de 52,5% à 55% entre 2015 et 2020E. Nous n’anticipons pas de variation de prix pour les mêmes raisons que sur les autres marchés. Ainsi le prix de vente moyen d’un terminal de paiement devrait être stable à ~160 €. En combinant la croissance du marché, la part de marché et l’évolution du prix unitaire moyen, le chiffre d’affaires d’Ingenico sur la région devrait croître de +8% par an entre 2015 et 2020E. Latin America Ingenico shipments & sales 70% 60% 50% 3,000 40% 2,000 30% 20% 1,000 10% - 0% 2010 2011 2012 2013 2014 Ingenico shipments 2015 2016E Market shipments 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Ingenico market share 400 350 300 250 200 150 100 50 - 200 150 100 ASP Units ('000) 4,000 % Market share 5,000 Sales (EURm) Growth Ingenico 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ingenico sales 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Average selling price Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 13 LATAM Payment Terminals market & Ingenico Business Terminals Installed Base ('000) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 5,717 6,178 7,087 7,500 7,880 8,356 8,900 9,432 9,946 10,384 N/A 8.1 14.7 5.8 5.1 6.0 6.5 6.0 5.4 4.4 2,345 2,004 2,738 2,775 2,955 3,213 3,480 3,692 3,898 4,041 Change (%) Ingenico Market Terminal Shipments ('000) N/A -14.5 36.6 1.4 6.5 8.8 8.3 6.1 5.6 3.6 o/w Renewal Change (%) N/A N/A N/A 2,362 2,500 2,639 2,785 2,967 3,144 3,315 o/w New Vol. (equipment rate) N/A N/A N/A 335 300 394 460 445 424 348 o/w New Vol. (population) N/A N/A N/A 78 80 82 85 87 89 90 o/w New Verticals N/A N/A N/A 0 38 68 98 130 164 198 Population (m) 396 401 405 409 414 418 422 426 429 433 Equip. rate (per '000 inhab.) 14.4 15.4 17.5 18.3 19.1 20.0 21.1 22.2 23.2 24.0 Market share (%) 55.7% 65.2% 54.8% 52.5% 53.0% 53.5% 54.0% 54.5% 55.0% 55.0% Shipments ('000) 1,306 1,307 1,500 1,457 1,566 1,719 1,879 2,012 2,144 2,222 N/A 0.1 14.8 -2.9 7.5 9.8 9.3 7.1 6.5 3.6 162 144 137 157 157 157 157 157 157 157 Change (%) Average Selling Price (EUR) Change (%) revenues (EURm) Change (%) N/A -11.0 -4.8 14.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 211 188 205 229 246 270 295 316 337 349 N/A -10.9 9.3 11.5 7.5 9.8 9.3 7.1 6.5 3.6 Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions Amérique du Nord (21% CA Terminaux) Le marché nord-américain est mature avec un taux d’équipement de ~35 terminaux pas millier d’habitants. Il est composé à plus de 90% par les Etats-Unis, marché qui a bénéficié ces dernières années d’une base installée trop obsolète pour répondre à l’évolution de la règlementation. En effet, en 2010 le sénateur Richard J. Durbin a fait voter l’amendement Durbin qui vise à limiter les commissions d’interchanges. La réaction de Visa et MasterCard a été de ne plus garantir les transactions réalisées avec des moyens de paiements (cartes bancaires) ou via des moyens d’acceptation de paiement (terminaux) non EMV (à bande magnétique et sans puces) évoquant le fait que les commissions prélevées n’étaient plus suffisantes pour couvrir la fraude. Ce liability shift a été fixé au 1er octobre 2015, ce qui a initié la migration de la base installée au cours de l’année 2013. Fin 2015, seulement 50% du marché avait migré vers des équipements EMV. Ainsi, la migration EMV devrait se poursuivre encore au moins jusqu’à fin 2017 afin de faire migrer les équipements des clients Tier 2 et Tier 3. Nous estimons donc que cette migration devrait permettre la livraison de ~7 000 terminaux sur les deux prochaines années. Audelà de 2017, la base installée EMV rentrera dans sa phase de renouvellement. En effet la durée de vie moyenne d’un équipement EMV étant de ~4 ans, les premières livraisons de terminaux réalisées en 2013 devront donc être renouvelées. En parallèle à ces deux évènements, le marché des automates devrait également être dynamique puisque ces derniers devront également répondre aux normes EMV. Ainsi, le marché des automates américains devrait à terme représenter près de 20% du parc de terminaux. Au global, le marché des terminaux aux Etats-Unis devrait progresser de +3,4% entre 2015 et 2020E sous l’impulsion : 1. De la migration EMV ; 2. Du renouvellement de la nouvelle base installée ; 3. De la croissance des nouveaux verticaux. 18,000 10,000 16,000 9,000 14,000 8,000 7,000 12,000 6,000 10,000 5,000 8,000 4,000 6,000 3,000 4,000 2,000 2,000 1,000 0 Market Shipments ('000) US - Terminals market Installed base ('000) Growth Ingenico 2012 2013 EMV installed base 2014 2015 Non EMV installed base 2016E Renewals 2017E 2018E New vol. (eq. rate) 2019E New vol. (population) 2020E 2021E New verticals Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Le second marché est le Canada qui représente moins de 10% de la zone nord-américaine. Ce marché, également très mature, est plus erratique en raison d’une base installée de taille assez peu significative. C’est pour cette raison que le taux d’équipement a tendance à être volatil. Pour autant, nous anticipons un retour progressif à la normale du taux d’équipement vers ~32 terminaux par millier d’habitants. De ce fait, les volumes de terminaux livrés sur la région devraient croître de +3,3% entre 2015 et 2020E. En combinant les deux pays, le marché nord-américain devrait progresser de +3,4% par an sur les cinq prochaines années. Il est évident qu’il s’agit en grande partie d’un marché de renouvellement étant donné les taux d’équipements de la zone mais les livraisons devraient également être composées des terminaux destinés aux nouveaux verticaux. L’évolution de la démographie ou du taux d’équipement ne devrait pas être un levier de croissance pour le marché nord-américain. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 14 16,000 37 14,000 36 35 Units (m) 12,000 34 10,000 33 8,000 32 6,000 31 4,000 30 2,000 29 - Number of terminals per '000 inhabitant North America Terminal market 28 2012 2013 Renewals 2014 New vol. (eq. rate) 2015 2016E New vol. (population) 2017E New verticals 2018E 2019E Market Shipments 2020E Instaled base 2021E Equipment rate Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions Ingenico fait état d’une part de marché sur la région de ~33%, ce qui fait du groupe le numéro deux face à son principal concurrent Verifone (~46% de PDM). En effet, même si Ingenico bénéficie d’un leadership prononcé au Canada avec une PDM de 75%, ce marché représente moins de 10% du marché de la région. Aux Etats-Unis, Ingenico a une part de marché de ~30% contre près de 50% pour Verifone. Pour autant, contrairement à ce dernier, Ingenico gagne des PDM année après année depuis le début de la migration EMV. En 2012, il avait ~12% de PDM quand Verifone en avait ~61%. Nous anticipons une poursuite de ces gains de PDM lors des renouvellements de terminaux EMV puisque le groupe devrait adresser à cet horizon, les acteurs qui s’étaient fournis auprès des leaders du moment. Ainsi, après avoir plus que doublé sa PDM en l’espace de 3 ans, nous anticipons un gain de 10 points de PDM sur les cinq prochaines années. Enfin sur le Canada, nous anticipons une part de marché stable à 75%. 5,000 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3,000 2,000 1,000 2012 2013 2014 2015 2016E Sales (EURm) Ingenico shipments 2017E 2018E Market shipments 2019E 2020E 2021E Ingenico market share 600 280 500 270 260 400 250 300 240 200 ASP Units ('000) 4,000 % Market share North America Ingenico shipments & sales 230 100 220 - 210 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E Ingenico sales 2018E 2019E 2020E 2021E Average selling price Source: Nilson report, CM-CIC Market Solutions En conservant notre hypothèse de prix stables sur les cinq prochaines années, la croissance du chiffre d’affaires canadien devrait être de +3,3% par an entre 2015 et 2020E et de +9,5% pour les Etats-Unis. Au global, la croissance de la région nord-américaine devrait être de +9% par an entre 2015 et 2020E. North America Payment Terminals market & Ingenico Business Terminals Installed Base ('000) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 11,614 10,908 11,067 12,000 12,694 13,103 13,233 13,353 13,461 13,557 N/A -6.1 1.5 8.4 5.8 3.2 1.0 0.9 0.8 0.7 2,050 2,003 2,554 3,933 4,196 4,382 4,506 4,553 4,646 4,711 Change (%) Market Terminal Shipments ('000) N/A -2.3 27.5 54.0 6.7 4.4 2.8 1.0 2.1 1.4 o/w Renewal Change (%) N/A N/A N/A 3,010 3,391 3,174 3,476 3,733 3,938 4,115 o/w New Vol. (equipment rate) N/A N/A N/A 844 600 312 33 23 12 0 o/w New Vol. (population) N/A N/A N/A 89 94 97 97 97 96 96 o/w New Verticals Population (m) Equip. rate (per '000 inhab.) Market share (%) N/A N/A N/A 0 110 800 900 700 600 500 350 352 355 358 360 363 366 368 371 374 33.2 31.0 31.2 33.5 35.2 36.1 36.2 36.2 36.3 36.3 16.4% 22.8% 31.7% 33.1% 35.6% 37.7% 39.7% 41.5% 42.4% 42.3% 1,992 Shipments ('000) Ingenico Growth Ingenico Change (%) Average Selling Price (EUR) Change (%) Revenues (EURm) Change (%) 337 457 810 1,300 1,495 1,652 1,787 1,890 1,968 N/A 35.6 77.2 60.5 15.0 10.5 8.2 5.7 4.2 1.2 270 271 233 246 250 250 250 250 250 250 N/A 0.5 -14.1 5.6 1.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 91 124 189 320 374 413 447 472 492 498 N/A 36.3 52.3 69.4 16.8 10.5 8.2 5.7 4.2 1.2 Source: Nilson Report, CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 15 Services de Paiement (30% CA ; 25% Marge Brute) Au sein de cette division, Ingenico regroupe deux activités principales : 1. Les services de paiement en ligne (ePayment – 67% CA Services) que représente la fourniture de plateformes de paiement online et de services de transactions internationales appelées cross-border. 2. Les services de paiement physiques classiques à savoir une activité de services de paiement en boutique (33% CA Services) ; Cette dernière activité est opérée depuis quelques années par Ingenico, qui avait initié sa diversification en 2009 avec le rachat d’Axis et d’EasyCash. Cette activité de processing n’est pour l’instant réalisée qu’en Europe et le groupe compte l’exporter à travers ses différentes implantations géographiques. La première activité est beaucoup plus récente puisqu’elle résulte des acquisitions d’Ogone et de Global Collect réalisées respectivement en 2013 et 2014. Cette activité, d’ores et déjà internationale, devrait bénéficier de la très forte croissance des paiements en ligne ainsi que de la globalisation que permet le e-commerce. Le groupe s’appuie également sur les services associés comme Elevate qui apporte un avantage concurrentiel à Ingenico en permettant aux marchands d’analyser leurs données de transactions et de les comparer à leurs concurrents, leur région, etc. Selon nous, Ingenico devrait croître de +15,1% au cours des cinq prochaines années sur l’activité de services de paiement. Cette croissance devrait être soutenue par : 1. Une croissance de marché très dynamique, notamment sur la partie online ; 2. Une structuration d’une offre alliant le monde physique, mobile et online ; 3. Le développement commercial d’une activité existante mais en « sommeil » (processing). En parallèle à cette forte dynamique, la marge brute devrait gagner ~100 points de base, rendus possibles par l’effet d’échelle et surtout la mise à jour des plateformes Ogone et Global Collect qui devrait permettre la convergence de ces dernières. Ainsi, la marge brute devrait passer de 37% en 2015 à ~38% d’ici 2018E. ePayment (67% CA Services) Nous pouvons répartir l’activité d’ePayment en deux pôles distincts : 1. Les transactions online réalisées sur le marché local via des plateformes de paiement (gateway) que l’on retrouve sur les sites d’ecommerce et qui sont fournies par Ingenico qui prélève une commission fixe à chaque transaction. 2. Les transactions online réalisées à l’international et qui ont tendance à croître plus vite que le marché initial de l’e-commerce local. Ingenico propose aux marchands une solution totalement intégrée (cf. partie axes de développement) en tant que Full Service Payment Provider. Dans ce modèle, Ingenico facture une commission représentant un pourcentage de la transaction. La croissance du marché de l’e-commerce devrait être de +14% entre 2015 et 2020E selon le cabinet de conseil Accenture. Pour nous rapprocher du modèle économique d’Ingenico nous pouvons subdiviser cette croissance par origine de transactions, qu’elles soient domestiques ou internationales. Les transactions domestiques, qui représentent encore près de 90% des transactions e-commerce, devraient progresser de ~11,5% par an entre 2015 et 2020E. Les transactions internationales devraient, quant à elles, croître de près de 30% par an sur les cinq prochaines années et devraient représenter en 2020E plus de 20% des transactions e-commerce. 6.5% 3,000,000 € 6.3% 6.1% 6.1% 2,000,000 € 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.7% - € 5.5% 2015 2016E 2017E Value of Domestic transaction 2018E 2019E Value of Cross Border transaction 2020E 2021E Ingenico Cross Border market share 60,000 3.5% 50,000 40,000 5.9% 5.9% 1,000,000 € Market Share 4,000,000 € 3.3% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 30,000 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 2.9% 20,000 Market Share Value of eTransactions (EURm) Global eCommerce volume and value of transactions Number of eTransactions (m) Growth Ingenico 2.7% 10,000 - 2.5% 2015 2016E Number of Domestic Transaction 2017E 2018E Number of Cross Border transaction 2019E 2020E 2021E Ingenico Domestic market share Source: Accenture, Alibaba, CM-CIC Market Solutions Sur l’activité cross-border, la part de marché d’Ingenico s’est détériorée en 2015/16E en raison de la perte d’une partie des transactions réalisées par un important client d’Asie du Sud Est. Nous estimions la part de marché d’Ingenico en 2014 à 6,3% des transactions cross-border. Nous estimons que la perte de ces volumes, au profit d’un concurrent, a impacté la part de marché du groupe de ~40 points de base pour atteindre en 2016E ~5,9% du marché. Nous prévoyons une reprise de 10 points de base de part de marché en 2017E grâce à l’intensité commerciale mise en place à la suite de la perte de ce client. Cette PDM de ~6% devrait rester stable à partir de 2017E. Concernant la commission prélevée, nous estimons qu’elle devait être en 2015 de ~3% de la valeur des transactions gérées par Ingenico. Selon nous, elle devrait tendre vers 2%, en décroissance plus marquée en 2016E suite à la mise en place d’une politique commerciale plus agressive. Au global, nous estimons que l’activité d’ePayment cross-border d’Ingenico devrait progresser de +18% entre 2015 et 2020E. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 16 L’activité de plateforme de paiement (Gateway) devrait suivre la croissance du marché puisque nous n’anticipons pas de réelles évolutions en termes de parts de marché et de commissions prélevées. La PDM du groupe devrait rester aux alentours de 3% des volumes de transactions d’e-commerce et nous n’anticipons pas d’évolution sensible de la commission prélevée (~12,5 cts d’euros/transaction). Ainsi, la croissance de l’activité devrait être de +11,5% par an entre 2015 et 2020E. 1,500 50,000 € 1,300 40,000 € 1,100 30,000 € 966 20,000 € 840 480 398 10,000 € 700 720 500 600 369 0€ 300 2015 2016E 2017E 2018E Value of Ingenico cross-border transactions Number of eTransactions (m) 900 Sales (EURm) 60,000 € 2019E 2020E 2021E Ingenico cross-border sales 1,400 190 1,200 170 1,000 150 800 150 137 600 110 400 90 100 200 89 79 130 110 121 Sales (EURm) Value of eTransactions (EURm) Ingenico ePayment business & Sales 70 - 50 2015 2016E 2017E 2018E Number of Ingenico domestic transactions 2019E 2020E 2021E Ingenico domestic sales Source: CM-CIC Market Solutions L’activité globale d’ePayment (cross border + domestique) devrait donc être principalement soutenue par l’activité cross border et ainsi croître de +17% entre 2015 et 2020E. Ingenico: ePayments Services market & business 2015 Value of transactions (EURm) Market Change (%) o/w Domestic o/wCross-border Number of transactions (m) Change (%) o/w Domestic o/w Cross-border Val. of X-border transac. (EURm) Change (%) Market share (%) Num. of domestic transac. (m) Change (%) Ingenico Growth Ingenico Market share (%) Cross border sales (EURm) Change (%) Fees (%) Domestic sales (EURm) Change (%) Fees (EUR) Epayments revenues (EURm) Change (%) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 1,700,000 2,000,000 2,300,000 2,600,000 2,900,000 3,300,000 3,665,000 N/A 17.6 15.0 13.0 11.5 13.8 11.1 1,500,000 1,700,000 1,900,000 2,100,000 2,300,000 2,600,000 2,860,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 805,000 23,051 27,119 31,186 35,254 39,322 44,746 49,695 N/A 17.6 15.0 13.0 11.5 13.8 11.1 20,339 23,051 25,763 28,475 31,186 35,254 38,780 2,712 4,068 5,424 6,780 8,136 9,492 10,915 12,296 17,700 24,000 30,000 36,000 42,000 48,300 N/A 44.0 35.6 25.0 20.0 16.7 15.0 6.1% 5.9% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 1,202 633 715 799 883 967 1,093 N/A 12.8 11.8 10.5 9.5 13.0 10.0 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 369 398 480 600 720 840 966 N/A 8.0 20.5 25.0 20.0 16.7 15.0 3.0% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 79 89 100 110 121 137 150 N/A 12.8 11.8 10.5 9.5 13.0 10.0 0.125 0.125 0.125 0.125 0.125 0.125 0.125 448 488 580 710 841 977 1,116 N/A 8.8 18.9 22.5 18.4 16.1 14.3 Source: Accenture, Alibaba, eMarketer, CM-CIC Market Solutions Services de paiement en boutique (33% CA Services) Bien que le marché des transactions électroniques physiques soit moins dynamique que celui des transactions online, il reste néanmoins soutenu par : 1. La bancarisation des classes moyennes à travers le monde ; 2. Des utilisateurs qui se détournent de plus en plus du paiement en espèces ; 3. Des nouveaux moyens de paiement électroniques qui simplifient les usages des consommateurs (NFC, Apple Pay…). De ce fait, les transactions électroniques physiques (card present) réalisées via des terminaux de paiement devraient croître de +6% entre 2015 et 2020E. L’activité d’Ingenico consiste à réaliser le processing des transactions opérées via ces terminaux physiques, c’est-à-dire faire le bridge entre le terminal et l’acquéreur en charge de gérer les transactions du client. Ces transactions sont facturées sur la base d’une commission fixe prélevée à chaque transaction. Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 17 Jusqu’à présent, cette activité n’était réalisée qu’en Europe et était intégrée dans une offre plus globale qui comprenait la fourniture de terminaux de paiement. Lors de son Investor Day, Ingenico a présenté ses ambitions pour cette activité : 1. Développer l’activité de façon indépendante ; 2. Exporter l’activité à l’international. De ce fait, nous intégrons une légère appréciation de la part de marché du groupe de ~5 points de base par an sur les prochains exercices pour intégrer l’expansion géographique du modèle et une montée en puissance en stand alone. Il est difficile d’apprécier les résultats futurs de cette nouvelle intensité commerciale mais ce gain de PDM devrait permettre à Ingenico de réaliser ses objectifs 2020. Nous pensons que ces derniers devraient être atteignables, notamment grâce à l’offre cross-channel dans laquelle cette activité de processing pourra être vendue. Ainsi, en faisant évoluer sa PDM de 1,15% à 1,45% en cinq ans, le groupe devrait traiter des volumes en croissance de +11% sur la même période. 2.0% 400,000 1.8% 300,000 1.6% 200,000 100,000 1.15% 1.40% 1.35% 1.30% 1.50% 1.4% 1.2% 1.23% - 1.0% 2015 2016E 2017E 2018E 2019E Number of physical transactions Sales (EURm) 1.45% Market Share 500,000 450 400 350 300 250 200 150 100 50 - 2020E 2021E Ingenico market share 0.10 0.08 6 cts / transaction Fees (EUR) Number of Transaction (m) Offline transaction market & Ingenico offline business 0.06 336 305 218 247 278 2015 2016E 2017E 404 369 0.04 0.02 - 2018E 2019E Ingenico Sales 2020E 2021E Average fees Source: eMarketer, CM-CIC Market Solutions Nous anticipons une stabilité des commissions prélevées sur chaque transaction à 6 centimes d’euros. En couplant ces éléments, notre projection de chiffre d’affaires devrait croître de +11% par an entre 2015 et 2020E. Ingenico: Offline Payment Services market & business Market 2015 Value of transactions (EURm) Change (%) Number of transactions (m) Change (%) Number of domestic transac. (m) Ingenico Growth Ingenico Change (%) Market share (%) Offline revenues (EURm) Change (%) Fees (EUR) 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 22,500,000 23,848,797 25,278,449 26,793,805 28,400,000 30,102,481 31,907,020 N/A 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 305,085 323,374 342,759 363,306 385,085 408,169 432,638 N/A 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 3,500 3,961 4,456 4,905 5,391 5,918 6,490 N/A 13.2 12.5 10.1 9.9 9.8 9.6 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 404 218 247 278 305 336 369 N/A 13.2 12.5 10.1 9.9 9.8 9.6 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 Source: Accenture, Alibaba, eMarketer, CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 18 Growth Ingenico VALORISATION PROSPECTIVE Notre estimation de la valorisation d’Ingenico à horizon 2021 ressort à 170 € p.a. soit une valeur actuelle de 116 € et un point d’entrée de ~102 € (exigence de TRI de 12,5% soit le coût du capital augmenté d’une prime de risque de 300 points de base). Au cours actuel, Ingenico offre un TRI implicite à cinq ans de ~12,6% avec : 1/ un rendement du dividende moyen de ~2% ; 2/ une croissance moyenne annuelle du BNPA à horizon 2021 de ~13,2% ; 3/ une contraction des multiples de valorisation de -2,2%. Nos hypothèses de valorisation sont les suivantes : Nous tablons sur un TMVA 2016-2020E du BNPA de ~13,2%. Ces projections sont bâties sur une progression d’au moins 200 points de base de l’EBITDA (>23,5%) et sur un TMVA du CA de 9,7% entièrement organique. Afin d’intégrer une croissance du marché moins dynamique à long terme (>5 ans), nous appliquons progressivement une décote de 10% sur les multiples historiques. En 2021E, les multiples normatifs retenus sont les suivants : EV/Sales 1,8x, EV/EBITDA de 10x, EV/EBIT de 13,3x, P/E de 20,2x. La valorisation prospective de 170 € fait ressortir un P/E implicite de 20x. La valeur actuelle de 116 € implique un P/E de 25,3x qui nous semble convenable au regard d’une croissance de BPA de 13% entre 2016E et 2021E. Le ratio de PEG ressort à 1,7 vs 1,8 pour le marché actions européen (P/E de 14x vs croissance annuelle moyenne du BNPA de 8%). Ingenico Group SA: Prospective valuation details CM-CIC Market Solutions estimates 2016E Sales (EURm) 2017E 2018E 2019E 2020E Comments 2021E 2016-2021 CAGR: 9.7% 2,404 2,652 2,983 3,280 3,600 3,824 EBITDA - Adjusted (EURm) 458 524 643 741 810 855 2016-2021 CAGR: 13.3% EBITA - Adjusted (EURm) 398 458 568 659 720 759 2016-2021 CAGR: 13.8% EPS - Adjusted (EUR) 4.58 5.26 6.46 7.46 8.12 8.50 2016-2021 CAGR: 13.2% DPS (EUR 1.41 1.64 2.08 2.44 2.70 2.86 2016-2021 CAGR: 15.2% 77 -144 -418 -738 -1,072 -1,408 1,671 1,871 2,133 2,432 2,754 3,087 -18 -18 -17 -17 -17 -19 Capital Employed (EURm) 1,824 1,807 1,798 1,781 1,774 1,776 Nber of shares - Basic (m) 61.0 61.0 61.0 61.0 61.0 61.0 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 Enterprise value (EURm) 4,771 5,157 5,683 6,118 6,573 6,830 Equity value (EURm) 4,675 5,283 6,085 6,840 7,628 8,219 76.7 86.6 99.8 112.1 125.1 134.8 11.2 11.0 10.8 10.6 10.3 10.0 Enterprise value (EURm) 5,153 5,775 6,942 7,832 8,379 8,554 Equity value (EURm) 5,058 5,902 7,344 8,554 9,434 9,943 82.9 96.8 120.4 140.2 154.7 163.0 14.8 14.5 14.2 13.9 13.6 13.3 Enterprise value (EURm) 5,888 6,634 8,070 9,160 9,794 10,103 Equity value (EURm) 5,792 6,760 8,472 9,881 10,849 11,492 95.0 110.8 138.9 162.0 177.9 188.4 22.4 22.0 21.5 21.1 20.6 20.2 Equity value (EURm) 6,181 7,189 8,887 10,320 11,281 11,858 Equity value p.s. (EUR) 101.4 117.9 145.7 169.2 185.0 194.4 89.0 103.0 126.2 145.9 160.7 170.2 Theoret. Stock return - Period total (%) -12.2 1.6 24.5 43.9 58.4 67.8 Theoret. Stock return - Annual Avg. (%) -12.2 1.6 11.6 12.9 12.2 10.9 89.0 94.1 105.3 111.1 111.7 108.1 Net fin. debt (+) / cash (-) (EURm) Shareholders' funds (EUR) Other items (EURm) EV/Sales (x) Equity value p.s. (EUR) EV/EBITDA (x): Equity value p.s. (EUR) EV/EBIT (x) Equity value p.s. (EUR) P/E (x) Equity val. p.s. (EUR) - Average Present value (EUR) 2016-2021 CAGR: 13.1% Provisions (-), Minority int. (-), Associates (+), etc. 5 years historical AVG of 2.0x Sales Gradual 10% discount integrating lower long-term growth profile 5 years historical AVG of 11.2x EBITDA Progressive 10% discnt integrating lower long term growth profile 5 years historical AVG of 14.8x EBIT Progressive 10% discnt integrating lower long term growth profile Theoretical debt-free P/E of 20x + Net financial cash Theoretical debt-free P/E: EV/EBIT of 13.3x / (1 - corporate tax rate) Progressive 10% discnt integrating lower long term growth profile Ex-cash P/E of 17.3x Discount rate: Cost of Equity of 9.5% Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico Group SA: Expected Return vs. Required Return (%) / Present Value & Entry Price (EUR) Assumptions / Annual basis Comments ● Expected Return (IRR at current price, %) 12.6 Prospective value EUR170.2p.s. 10.9 Investment horizon: 5 years EPS growth (CAGR 2016-2021, %) 13.2 2021E EPS of EUR8.5 vs. 2016E EPS of EUR4.6 EPS growth 2016-2020: 85.5% Valuation multiple expansion/contraction (%) -2.2 Implicit 2021E P/E: 20.0x vs. 2016E P/E: 22.3x PEG (P/E to 5-year EPS CAGR) of 1.7 Capital gain/loss (%) 9 9 Current market value: EUR102.2 p.s. Consensus Tgt Price: EUR113.6 p.s. Dividend yield (%) 1.7 ● Required Return (%) 12.5 Cost of Equity (%) 9.5 CAPM-derived 8.5 CM-CIC Market Solutions long-term assumption re. the equities asset class return (o/w 6% capital gain + 2.5% dividend yield) - Risk-free rate (%) 3.5 CM-CIC Market Solutions long-term assumption - Equities market risk premium (%) 5.0 CM-CIC Market Solutions long-term assumption 1.0 Adjusted Beta relative to STOXX 600: 0.95 3.0 CM-CIC Market Solutions assumption 9 9 Equities asset class risk premium (%) Company specific risk premium/discount (%) Investor specific risk premium (%) Average over the period Cost of equity + investor specific risk premium (i.e. additional safety margin) Annualized volatility index: 36.2% Present value/fair value (EUR) 116.3 Based on a dscnt rate of 9.5% (CoE). Present val. of 2021 prospec. val. (EUR108.1) + present val. of div. stream (EUR8.2) Entry price (EUR) 101.8 Based on a discnt rate of 12.5% ; Required return (including dividends) = CoE (9.5%) + Investor specific risk premium (3%) Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico Group SA: Sensitivity analysis of present value to target P/E (x) & cost of equity (%) Target P/E (x) Cost of equity (%) ######### 17.5 18.0 18.5 19.0 19.5 20.0 20.5 21.5 22.0 22.5 8.5 107.5 110.3 113.1 116.0 118.8 121.6 124.4 21.0 127.3 130.1 132.9 135.8 9.0 105.1 107.9 110.6 113.4 116.1 118.9 121.7 124.4 127.2 130.0 132.7 9.5 102.8 105.5 108.2 110.9 113.6 116.3 119.0 121.7 124.4 127.1 129.8 10.0 100.5 103.1 105.8 108.4 111.1 113.7 116.3 119.0 121.6 124.2 126.9 10.5 98.3 100.9 103.5 106.0 108.6 111.2 113.8 116.4 118.9 121.5 124.1 Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 19 Growth Ingenico ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE Ingenico: Profit & Loss account (EURm) Revenues Change (%) EBITDA - Adjusted Change (%) Margin (%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 506 568 728 701 907 1,001 1,206 1,371 1,607 2,197 2,404 2,652 2,983 3,280 3,600 3,824 - 12.2 28.2 -3.8 29.4 10.4 20.5 13.7 17.2 36.7 9.4 10.3 12.5 9.9 9.8 6.2 40 94 107 99 161 179 217 242 335 444 458 524 643 741 810 855 - N/M 14.3 -8.0 N/M 11.5 21.4 11.5 38.4 32.2 3.3 14.4 22.7 15.2 9.3 5.5 7.8 16.5 14.7 14.1 17.7 17.9 18.0 17.7 20.9 20.2 19.1 19.8 21.6 22.6 22.5 22.4 Exceptional items -2 -5 -14 -13 -23 -18 1 -21 -18 -8 -7 -8 -9 -10 -11 -11 EBITDA - Reported 38 88 93 85 138 162 218 221 317 436 451 516 634 731 799 843 Change (%) - N/M 5.0 -8.0 N/M 17.4 35.2 1.3 43.3 37.4 3.5 14.4 22.9 15.3 9.3 5.5 7.4 15.6 12.7 12.2 15.2 16.1 18.1 16.1 19.7 19.8 18.8 19.5 21.3 22.3 22.2 22.1 Depreciation & amortisation -6 -36 -25 -28 -35 -36 -41 -34 -44 -55 -60 -66 -75 -82 -90 -96 EBITA - Reported 31 52 68 57 103 126 178 187 273 381 391 450 560 649 709 748 - N/M 31.4 -16.1 N/M 22.4 41.8 5.3 45.9 39.3 2.7 15.1 24.4 16.0 9.2 5.4 6.2 9.1 9.4 8.2 11.3 12.5 14.8 13.7 17.0 17.3 16.3 17.0 18.8 19.8 19.7 19.6 759 Margin (%) Change (%) Margin (%) EBITA - Adjusted 33 57 83 71 126 143 177 208 291 389 398 458 568 659 720 Change (%) - N/M 44.0 -14.6 N/M 13.9 23.6 17.8 39.9 33.3 2.5 15.0 24.2 15.9 9.3 5.4 6.5 10.1 11.4 10.1 13.9 14.3 14.7 15.2 18.1 17.7 16.6 17.3 19.1 20.1 20.0 19.9 0 -2 -19 -19 -29 -26 -26 0 0 0 0 0 0 0 0 0 31 57 58 47 74 111 164 187 273 381 391 450 560 649 709 748 Margin (%) Depre. & amort. of intangible Assets EBIT - Reported Change (%) - N/M 0.9 -17.5 N/M N/M 48.4 13.9 45.9 39.3 2.7 15.1 24.4 16.0 9.2 5.4 Margin (%) 6.2 10.0 7.9 6.8 8.1 11.1 13.6 13.7 17.0 17.3 16.3 17.0 18.8 19.8 19.7 19.6 EBIT - Adjusted 33 63 72 61 97 128 163 208 291 389 398 458 568 659 720 759 Change (%) - N/M 15.2 -15.5 N/M 32.6 27.2 27.5 39.9 33.3 2.5 15.0 24.2 15.9 9.3 5.4 6.5 11.0 9.9 8.7 10.7 12.8 13.6 15.2 18.1 17.7 16.6 17.3 19.1 20.1 20.0 19.9 Margin (%) Net financial interest -8 -9 -1 -2 -10 -27 -14 -18 -22 -16 -12 -11 -10 -9 -7 -5 PBT 23 48 50 45 64 84 151 169 254 362 375 435 546 637 699 739 - N/M 3.9 -9.6 41.4 30.9 N/M 12.5 49.8 42.7 3.6 16.0 25.5 16.7 9.7 5.8 4.6 8.5 6.9 6.5 7.1 8.4 12.5 12.4 15.8 16.5 15.6 16.4 18.3 19.4 19.4 19.3 0 Change (%) Margin (%) Associates 0 0 0 0 -2 -3 0 0 -1 -3 0 0 0 0 0 Other non-recurring items 0 -2 -19 -19 -29 -26 -26 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -7 -9 -13 -18 -23 -23 -50 -56 -81 -125 -128 -146 -180 -207 -224 -237 31.6 18.1 26.7 40.1 35.5 26.9 33.1 33.1 31.8 34.5 34.0 33.5 33.0 32.5 32.0 32.0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 16 39 37 27 40 58 100 113 172 235 248 289 366 430 475 503 - N/M -7.1 -26.8 47.5 46.5 N/M 12.8 N/M 36.7 5.6 16.8 26.4 17.5 10.5 5.8 3.2 7.0 5.0 3.8 4.4 5.8 8.3 8.3 10.7 10.7 10.3 10.9 12.3 13.1 13.2 13.1 Corporate taxes Corporate tax rate (%) Discontinued operations Net Proft - Consolidated - Reported Change (%) Margin (%) Minority interests Net Proft - Group share - Reported Change (%) Margin (%) Net Profit - Group share - Adjusted Change (%) Margin (%) EPS - Reported Change (%) EPS - Adjusted Change (%) Book Value per share Change (%) 0 0 0 0 0 -2 -3 1 0 -4 -2 -3 -4 -4 -5 -5 16 39 37 27 40 56 97 114 172 230 245 287 362 426 471 498 - N/M -7.0 -26.8 47.5 42.7 N/M 18.0 N/M 34.2 6.5 16.8 26.4 17.5 10.5 5.8 3.2 6.9 5.0 3.8 4.4 5.6 8.0 8.3 10.7 10.5 10.2 10.8 12.1 13.0 13.1 13.0 518 16 39 70 58 87 83 123 149 206 268 279 321 394 455 495 - N/M N/M -17.5 N/M -4.9 48.6 21.3 38.4 29.8 4.4 14.9 22.7 15.5 8.9 4.6 3.2 6.9 9.6 8.2 9.6 8.3 10.2 10.9 12.8 12.2 11.6 12.1 13.2 13.9 13.8 13.6 0.53 1.21 1.15 0.83 1.19 1.45 2.18 2.20 3.15 3.81 4.02 4.70 5.94 6.98 7.72 8.16 - N/M -4.8 -28.2 43.6 22.2 N/M 0.8 43.1 20.9 5.6 16.8 26.4 17.5 10.5 5.8 0.53 1.21 1.56 1.21 1.75 1.57 2.33 2.87 3.78 4.42 4.58 5.26 6.46 7.46 8.12 8.50 - N/M 29.3 -22.2 44.2 -10.4 48.6 23.1 31.8 17.0 3.5 14.9 22.7 15.5 8.9 4.6 4.9 6.1 10.3 10.6 11.2 12.1 13.3 14.7 17.8 24.2 26.6 29.8 34.0 38.8 43.9 49.2 12.1 - 22.8 N/M 2.2 5.6 8.8 9.2 11.2 20.9 35.9 10.1 12.0 14.0 14.0 13.2 0.00 0.10 0.25 0.25 0.30 0.35 0.50 0.77 1.00 1.30 1.41 1.64 2.08 2.44 2.70 2.86 0.0 8.3 16.0 20.6 17.1 22.3 21.5 26.8 26.4 29.4 30.7 31.3 32.2 32.8 33.3 33.6 Number of shares - Basic 29.8 31.7 44.0 46.7 48.9 52.0 52.0 52.0 54.5 60.5 61.0 61.0 61.0 61.0 61.0 61.0 Number of shares - Diluted 30.4 32.7 44.8 47.5 49.7 52.7 52.7 52.0 60.3 62.2 62.7 62.7 62.7 62.7 62.7 62.7 Dividend per share Dividend pay-out ratio (%) Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico: Cash flow statement 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E EBITDA (EURm) 38 88 93 85 138 162 218 221 317 436 451 516 634 731 799 843 Net financial interest expenses -8 -9 -1 -2 -10 -27 -14 -18 -22 -16 -12 -11 -10 -9 -7 -5 Corporate taxes -7 -9 -13 -18 -23 -23 -50 -56 -81 -125 -128 -146 -180 -207 -224 -237 Other 10 -5 6 10 2 13 5 24 40 55 42 41 35 30 22 15 33 66 85 75 107 125 159 171 255 351 353 400 479 545 591 616 Cash flow from operations Change in Working Capital 10 0 5 -2 16 -30 3 38 40 -14 2 2 3 3 3 2 43 66 91 73 123 95 162 209 295 337 355 402 482 548 594 619 -10 -12 -21 -23 -24 -35 -50 -39 -51 -62 -96 -93 -104 -98 -108 -115 9 -18 10 -128 -52 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Investing cash flow -1 -31 -11 -151 -76 -35 -50 -39 -51 -62 -96 -93 -104 -98 -108 -115 Free cash flow 42 36 79 -78 47 60 112 170 244 275 259 310 378 450 486 504 0 -3 -11 -4 -9 -5 -14 -12 -20 -30 -81 -86 -100 -127 -149 -165 Operating cash flow CAPEX - Net Financial investments Dividends Other Change in net debt (cash) -18 -2 11 -140 -3 -55 -64 -298 -692 267 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -24 -31 -80 222 -35 1 -35 141 468 -512 -175 -221 -274 -320 -334 -336 Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 20 Growth Ingenico Ingenico: Balance sheet (EURm) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Assets Tangible assets 17 18 25 33 31 34 38 39 52 56 63 68 74 78 81 85 Intangible assets 111 130 325 581 623 681 700 1,029 1,887 1,859 1,846 1,826 1,815 1,798 1,790 1,790 Financial assets & other Fixed assets - Total Inventories 7 4 4 25 46 43 34 48 48 55 58 61 66 70 75 78 136 151 354 639 700 758 772 1,116 1,988 1,970 1,967 1,956 1,955 1,946 1,946 1,953 50 52 77 74 105 95 105 102 118 144 157 173 195 214 235 250 Accounts receivable 126 139 177 225 254 335 332 379 462 494 540 596 671 737 809 860 Other current assets 7 11 12 19 21 27 25 42 61 67 68 68 69 70 72 72 126 109 146 91 159 348 384 352 426 920 1,095 1,316 1,590 1,910 2,244 2,580 Current assets - Total 310 312 413 409 540 805 847 875 1,067 1,624 1,860 2,154 2,525 2,932 3,360 3,762 Assets - Total 445 463 767 1,048 1,241 1,564 1,619 1,991 3,055 3,594 3,827 4,109 4,480 4,878 5,306 5,715 147 196 455 493 546 631 689 765 1,074 1,506 1,671 1,871 2,133 2,432 2,754 3,087 0 0 0 0 0 0 0 1 2 5 7 10 14 18 23 28 147 196 455 493 546 631 689 767 1,076 1,511 1,678 1,882 2,147 2,451 2,777 3,115 885 Cash & cash equivalents Equity & liabilities Shareholders' equity Minorities Equity - Total Long-term financial debt 121 84 61 215 229 428 381 560 1,036 885 885 885 885 885 885 Provisions 3 5 29 55 59 66 55 42 61 69 69 69 69 69 69 69 Other 0 0 0 0 0 0 0 29 40 99 108 119 134 147 162 171 Long-term liabilities - Total 124 89 90 271 288 494 436 631 1,137 1,053 1,062 1,073 1,088 1,101 1,115 1,125 Short-term financial debt 38 27 7 20 39 30 78 88 154 287 287 287 287 287 287 287 Accounts payable 94 110 154 188 268 297 281 328 413 439 480 529 595 655 719 763 Other current liabilities 41 41 60 76 100 112 136 177 274 305 320 338 363 385 408 425 Current liabilities - Total 174 178 221 285 407 439 494 593 842 1,030 1,087 1,154 1,245 1,326 1,414 1,475 Equity & liabilities - Total 445 463 767 1,048 1,241 1,564 1,619 1,991 3,055 3,594 3,827 4,109 4,480 4,878 5,306 5,715 Capital Employed 183 203 407 693 714 807 818 1,134 1,941 1,931 1,932 1,926 1,932 1,929 1,935 1,947 Working Capital 47 52 52 54 13 48 47 18 -46 -39 -35 -30 -23 -17 -11 -6 Net debt 33 2 -78 144 109 110 75 296 764 252 77 -144 -418 -738 -1,072 -1,408 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico: Balance sheet ratios Net debt / Total Equity (%) 22.5 1.3 N/M 29.3 20.0 17.4 10.9 38.7 71.0 16.7 4.6 N/M N/M N/M N/M N/M Net debt / EBITDA (x) 0.8 0.0 N/M 1.5 0.7 0.6 0.3 1.2 2.3 0.6 0.2 N/M N/M N/M N/M N/M Net debt / (EBITDA-CAPEX) (x) 1.2 0.0 -1.1 2.3 1.0 0.9 0.4 1.6 2.9 0.7 0.2 -0.3 -0.8 -1.2 -1.6 -1.9 EBITDA / Financial expense (x) 5.0 10.6 N/M N/M 16.4 6.6 15.6 13.5 15.6 N/M N/M N/M N/M N/M N/M N/M 76.1 75.6 89.5 91.4 85.4 93.5 83.1 86.4 87.0 75.5 75.5 75.5 75.5 75.5 75.5 75.5 119.9 Long Term debt / Total debt (%) Investment / Depreciation & amort. (%) 160.3 34.0 86.7 82.4 68.8 96.5 122.9 116.2 116.1 112.2 159.8 139.8 139.8 119.9 119.9 CAPEX / Revenues (%) 2.0 2.2 2.9 3.3 2.7 3.5 4.1 2.9 3.2 2.8 4.0 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 Working capital / Revenues (%) 9.3 9.1 7.2 7.7 1.5 4.8 3.9 1.3 -2.9 -1.8 -1.4 -1.1 -0.8 -0.5 -0.3 -0.2 Current assets / Revenues (%) 61.2 54.9 56.7 58.4 59.5 80.4 70.2 63.8 66.4 73.9 77.4 81.2 84.6 89.4 93.3 98.4 Current liabilities / Revenues (%) 34.4 31.4 30.4 40.6 44.9 43.9 40.9 43.2 52.4 46.9 45.2 43.5 41.7 40.4 39.3 38.6 Current assets / Current liabilities (x) 1.8 1.7 1.9 1.4 1.3 1.8 1.7 1.5 1.3 1.6 1.7 1.9 2.0 2.2 2.4 2.6 Inventories / Revenues (%) 9.9 9.2 10.6 10.6 11.6 9.5 8.7 7.4 7.3 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 24.9 24.5 24.4 32.2 28.0 33.5 27.5 27.6 28.7 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 Accounts receivable / Revenues (%) Other current assets / Revenues (%) Accounts payable / Revenues (%) 1.4 2.0 1.7 2.7 2.4 2.7 2.1 3.1 3.8 3.0 2.8 2.6 2.3 2.1 2.0 1.9 18.7 19.4 21.1 26.9 29.5 29.7 23.3 23.9 25.7 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 Other current liabilities / Revenues (%) 8.2 7.2 8.3 10.9 11.0 11.2 11.2 12.9 17.0 13.9 13.3 12.8 12.2 11.7 11.3 11.1 ROE (%, Adjusted NP/ Sharehldrs' Eq.) 10.9 20.1 15.4 11.7 15.9 13.1 17.8 19.5 19.2 17.8 16.7 17.1 18.5 18.7 18.0 16.8 ROE (%, Reported NP/ Sharehldrs' Eq.) 10.9 20.1 8.1 5.4 7.3 9.0 14.1 14.9 16.0 15.3 14.7 15.3 17.0 17.5 17.1 16.1 ROCE pre-tax (%, Adjusted EBITA/CE) 18.1 28.3 20.3 10.2 17.6 17.7 21.6 18.4 15.0 20.1 20.6 23.8 29.4 34.2 37.2 39.0 ROCE post-tax (%, Adjusted EBITA/CE) 12.4 23.2 14.9 6.1 11.4 13.0 14.5 12.3 10.2 13.2 13.6 15.8 19.7 23.1 25.3 26.5 ROCE pre-tax (%, Reported EBIT/CE) 17.1 28.1 14.1 6.8 10.3 13.7 20.1 16.5 14.1 19.7 20.2 23.4 29.0 33.7 36.6 38.4 ROCE post-tax (%, Reported EBIT/CE) 11.7 23.0 10.4 4.1 6.7 10.0 13.4 11.1 9.6 12.9 13.4 15.5 19.4 22.7 24.9 26.1 0.0 8.3 16.0 20.6 17.1 22.3 21.5 26.8 26.4 29.4 30.7 31.3 32.2 32.8 33.3 33.6 Dividend pay-out (%) Source: CM-CIC Market Solutions Ingenico: Enterprise Value and Market Capitalisation (EURm) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 16.23 19.08 16.94 14.13 19.22 29.08 37.76 51.66 71.56 107.34 102.20 102.20 102.20 102.20 102.20 102.20 Number of shares - Basic 30 32 44 47 49 52 52 52 55 60 61 61 61 61 61 61 Number of shares - Diluted 30 33 45 48 50 53 53 52 60 62 63 63 63 63 63 63 484 606 746 659 940 1,511 1,961 2,684 3,902 6,493 6,233 6,233 6,233 6,233 6,233 6,233 Net financial debt 33 2 -78 144 109 110 75 296 764 252 77 -144 -418 -738 -1,072 -1,408 Other items -5 1 25 30 13 23 20 -6 13 14 11 7 3 -2 -6 -9 512 609 693 834 1,062 1,644 2,057 2,974 4,679 6,759 6,321 6,097 5,818 5,494 5,155 4,816 Share price Market capitalisation Enterprise Value Source: CM-CIC Market Solutions Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 21 Growth Ingenico ANNEXE 2 : MULTIPLES DE VALORISATION Ingenico Group SA: Historical valuation multiples & Prospective valuation 20-year AVG Median Mean EV/Sales (x) 1.3 1.5 EV/EBITDA - Adjusted (x) 10.7 11.0 EV/EBITDA - Reported (x) 10.3 11.2 EV/EBIT - Adjusted (x) 12.5 13.5 EV/EBIT - Reported (x) 14.5 14.5 P/E (x) 23.3 23.3 Dividend Yield (%) 1.3 Earnings Yield (%) 10-year AVG AVG Median Mean 1.4 1.2 1.5 Current multiples 5-year AVG AVG Median Mean 1.4 1.9 2.1 10.8 11.2 11.4 11.5 14.3 14.5 15.3 15.1 AVG FY1 FY2 FY3 2.0 2.5 2.3 2.1 11.2 11.7 10.4 9.4 9.1 9.8 9.5 10.5 12.5 13.3 14.9 14.7 14.8 13.6 12.0 10.7 23.3 24.0 23.7 23.9 23.8 24.1 23.9 20.7 17.9 15.5 1.4 1.3 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.7 1.9 4.3 4.4 4.3 4.2 4.3 4.2 4.2 4.2 4.2 4.8 5.6 6.5 P/B (x) 3.1 3.1 3.1 3.0 2.8 2.9 3.5 3.3 3.4 3.5 3.0 2.7 EV/CE (x) 2.7 2.7 2.7 2.5 2.5 2.5 2.7 2.8 2.7 3.4 3.5 3.4 10.8 13.8 9.7 13.8 Comments Source: CM-CIC Market Solutions, FactSet Ingenico Group SA: Sector valuation multiples P/E (x) 2015 EV/EBIT (x) 2016E 2017E 23.4 21.6 18.8 SOP vs. Mean 22.0% 31.9% SOP vs. Median Ingenico Group SA 2015 EV/EBITDA (x) 2016E 2017E 14.9 14.2 12.6 23.7% -7.7% -5.3% 2015 EV/REV. (x) 2016E 2017E 2015 12.7 12.2 10.9 2.9 2016E 2.6 2017E 2.4 2.2% 1.1% 2.9% 9.6% -20.8% -18.8% -17.7% 45.8% 52.2% 20.6% -4.6% -16.7% -5.1% 19.8% 10.7% 10.6% 13.6% 12.5% 12.2% First Data Corp Class A 15.0 8.4 7.3 24.8 18.3 15.3 10.4 10.1 9.5 2.6 2.5 2.4 Gemalto N.V. 17.2 14.2 12.4 12.7 11.0 9.5 10.5 9.0 7.8 1.7 1.7 1.6 Global Payments Inc. 24.8 21.9 18.7 21.5 19.4 13.1 19.1 17.9 12.5 6.3 5.9 5.5 PAX Global Technology Limited 10.9 10.3 8.9 6.7 5.8 4.9 6.7 5.7 4.8 1.5 1.2 1.1 VeriFone Systems, Inc. 14.7 12.0 10.5 12.8 11.2 10.0 10.6 9.5 8.7 1.8 1.7 1.6 Wirecard AG 32.8 23.6 19.2 19.0 15.0 15.5 12.5 6.0 4.6 3.8 15.9 13.4 13.6 11.9 10.2 2.5 2.2 1.9 19.5 17.1 17.1 15.1 13.3 6.8 6.1 5.5 Worldline SA N/M Worldpay Group Plc N/M N/M 23.6 24.0 20.8 N/M 18.5 N/M N/M Mean (excl. SOP) 19.2 16.4 15.2 16.2 15.0 12.3 12.6 11.8 9.9 3.7 3.2 2.9 Median (excl. SOP) 16.1 14.2 15.6 15.7 17.1 13.2 10.6 11.0 9.8 2.6 2.3 2.1 Source: CM-CIC Market Solutions, FactSet Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 22 Ingenico ANNEXE 3 : FICHES 25 ANS Ingenico Group SA H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 19 8 6 P rice (High) P rice (Lo w) P rice (A verage) P /E (High): 33.0x P /E (Lo w): 20.3x P /E (A verage): 25.7x P /B V (High): 4.0x P /B V (Lo w): 2.5x P /B V (A verage): 3.1x EV/Sales (High): 2.4x EV/Sales (Lo w): 1.0x EV/Sales (A verage): 1.6x EV/EB ITDA (High): 12.7x EV/EB ITDA (Lo w): 8.2x EV/EB ITDA (A verage): 10.7x EV/EB IT (High): 18.1x EV/EB IT (Lo w): 11.9x EV/EB IT (A verage): 14.6x 19 8 7 34.15 16.50 24.65 ---------------- H IS T O R IC A L KP Is ( E UR m ) 19 8 6 Sales EB ITDA EB ITDA margin (%) EB IT EB IT margin (%) Net P ro fit Dividend No . o f emplo yees Shareho lders' Equity M ino rity Interests P ro visio ns Net financial debt Capital Emplo yed A sso ciates Go o dwill & Intangibles No . o f shares (m) EP S (EUR) DP S (EUR) B VP S (EUR) ROCE (%) ROE (%) Dividend pay-o ut (%) F a c t S e t S e c t o r: E le c t ro nic T e c hno lo gy | F a c t S e t Indus t ry: E le c t ro nic E quipm e nt / Ins t rum e nt s | Lis t ing c urre nc y: E UR | R e po rt ing c urre nc y: E UR 11/05/2016 EUR 102.2 IP O Date: 30/07/1986 FRA NCE Electro nic Equipment/Instruments 34.41 12.47 25.54 49.2 17.8 36.5 28.8 10.4 21.3 40.6 10.2 26.0 -18.6 47.4 -18.8 47.8 19 8 7 20.62 9.14 15.22 46.7 20.7 34.5 14.0 6.2 10.3 21.7 4.7 12.5 -11.4 30.3 -11.7 31.2 19 8 8 19 8 9 10.41 4.45 8.20 ---7.4 3.1 5.8 8.2 3.4 6.4 -31.0 --47.8 -19 8 9 19 9 0 5.28 1.99 3.81 ---3.9 1.5 2.8 4.0 1.1 2.7 34.1 9.7 23.2 -17.1 40.9 19 9 0 EV/Sales (x) EV/EB ITDA (x) EV/EB IT (x) P /E (x) P /B V (x) Dividend Yield (%) 44 35 24 15 55.0 41.4 24 14 54.4 40.2 13 8 2 3 58 80 22 27 1 1 0 0 -18 -6 6 22 0 0 --18.6 18.6 0.7 0.4 0.1 1.2 1.5 -44.3 58.4 29.9 22.4 2 0 16 ESN A ll 2.6 2.6 12.8 12.0 16.1 14.1 22.0 21.4 3.7 3.6 1.3 1.4 23 21 2 3 10.8 11.8 2 1 7.0 6.7 1 0 2 1 97 114 26 25 1 1 0 0 -8 -13 20 13 0 --18.6 18.6 0.0 0.0 0.1 0.0 1.4 1.4 5.7 7.8 3.0 0.9 --2 0 17 ESN A ll 2.4 2.4 11.5 10.8 14.3 12.4 19.4 18.6 3.3 3.2 1.3 1.6 E P S ( E UR ) 2 0 16 2 0 18 F O R WA R D M ULT IP LE S EP S high estimates EP S avg. estimates EP S lo w estimates Number o f estimates Estimates up (1mo nth) Estimates do wn (1mo nth) ---------0 0 --0 --------- 19 8 8 Target P rice (ESN): Target P rice (A ll): 5.3 4.8 4.1 23 8 C O M P A N Y D E S C R IP T IO N 2 0 17 6.3 5.5 4.7 23 8 7.7 6.4 5.1 14 6 19 9 1 3.13 2.03 2.50 33.2 21.5 26.5 2.2 1.4 1.8 1.9 1.0 1.4 7.9 4.1 5.8 14.2 7.4 10.3 19 9 1 19 9 2 4.85 2.37 3.12 28.5 13.9 18.4 3.1 1.5 2.0 2.6 1.0 1.5 9.2 3.5 5.3 14.0 5.3 8.0 19 9 2 19 9 3 6.57 4.12 5.12 -33.0 41.0 4.0 2.5 3.1 4.0 2.3 3.0 16.3 9.5 12.2 30.1 17.5 22.6 19 9 3 19 9 4 5.38 2.81 4.10 11.0 5.8 8.4 2.5 1.3 1.9 2.8 0.9 1.9 5.0 1.7 3.4 6.5 2.2 4.3 19 9 4 22 28 27 26 5 8 7 14 24.5 28.6 24.6 55.5 3 5 4 11 13.6 18.8 13.3 43.2 2 3 2 9 1 1 1 1 120 141 165 159 26 29 31 39 0 0 -0 0 0 0 0 1 -16 -16 -13 -29 11 13 18 12 0 --0 18.6 18.6 18.6 18.6 0.1 0.2 0.1 0.5 0.0 0.0 0.0 0.1 1.4 1.6 1.7 2.1 19.3 27.7 14.4 67.3 6.7 10.9 7.5 23.0 34.9 19.4 26.4 13.5 2 0 18 E S T IM . ( E UR m ) ESN A ll -2.2 Sales -9.6 EB ITDA -10.9 EB IT -16.0 Net P ro fit -2.8 Shareho lders Eq. -1.8 Net Financial Debt E N T E R P R IS E V A LUE ( E UR Rm AT ) IO S Enterprise Value M arket Cap. Net financial debt M ino rity interests P ro visio ns A sso ciates 6,301 6,233 37 5 38 12 NFD/EB ITDA (x) NFD/Equity (%) EB ITDA margin (%) EB IT margin (%) Net margin (%) ROE (%) EUR 102.0 EUR 113.6 19 9 5 2.96 1.89 2.59 34.1 21.8 30.0 1.4 0.9 1.2 1.0 0.3 0.8 4.7 1.6 3.6 11.3 3.8 8.7 19 9 5 Upside / Do wnside (ESN): Upside / Do wnside (A ll): 19 9 6 5.81 2.13 4.22 30.4 11.2 22.1 2.9 1.1 2.1 2.1 0.6 1.5 11.0 3.3 7.7 16.6 5.0 11.6 19 9 6 29 47 6 9 22.4 18.9 3 6 9.3 12.5 2 4 1 6 166 218 40 39 0 0 1 2 -26 -12 14 28 2 18.6 19.1 0.1 0.2 0.3 0.2 2.1 2.0 12.9 14.5 4.1 9.5 --2 0 16 ESN A ll 2,418 2,420 493 523 391 448 244 270 1,676 1,717 55 37 2 0 16 ESN A ll 0.1 0.1 3.3 2.2 20.4 21.6 16.2 18.5 10.1 11.1 14.6 15.7 19 9 7 19 9 8 10.21 5.70 8.25 38.8 21.7 31.3 5.1 2.9 4.1 2.7 1.4 2.1 13.2 6.9 10.5 21.1 11.0 16.8 19 9 7 12.28 7.62 10.38 38.5 23.9 32.6 5.9 3.7 5.0 2.4 1.5 2.1 12.7 8.1 10.8 17.1 10.9 14.5 19 9 8 69 14 20.4 9 12.7 5 5 307 38 0 2 -4 36 7 1 19.1 0.3 0.2 2.0 17.3 13.2 75.2 2 0 17 ESN 2,635 547 440 282 1,876 -173 2 0 17 ESN --20.8 16.7 10.7 15.1 100 19 19.1 14 14.2 6 4 353 40 0 5 11 56 7 1 19.1 0.3 0.1 2.1 18.0 15.4 21.7 A ll 2,649 586 507 314 1,956 -315 A ll --22.1 19.1 11.9 16.0 19 9 9 2000 18.57 8.76 10.35 46.2 21.8 25.7 6.4 3.0 3.6 3.0 0.9 1.4 16.5 5.2 7.7 24.1 7.7 11.3 19 9 9 82.90 17.97 41.50 ---15.6 3.4 7.8 10.0 1.9 5.0 -16.0 41.4 -28.2 -2000 183 33 17.9 22 12.2 12 1 727 84 0 11 -7 88 7 6 29.2 0.4 0.1 2.9 17.8 13.9 21.5 2 0 18 ESN ------2 0 18 ESN ------- 235 28 12.1 16 6.8 10 3 988 165 -2 4 -66 102 7 7 31.1 0.4 0.1 5.3 11.0 6.3 24.4 A ll 2,898 655 576 368 2,223 -453 A ll --22.6 19.9 12.7 16.6 0% 11% M arket Cap. (EURm): To tal number o f shares: 2001 29.09 16.33 22.01 -44.9 -5.2 2.9 4.0 2.4 1.4 1.8 19.8 11.5 15.2 38.9 22.5 29.8 2001 390 48 12.2 24 6.2 11 3 1,918 172 0 10 28 210 0 92 31.1 0.4 0.1 5.5 8.0 6.5 35.7 2002 24.24 4.97 16.04 ---4.7 1.0 3.1 1.8 0.4 1.2 16.8 3.9 11.3 -32.3 -2002 430 46 10.7 6 1.3 -5 4 1,937 159 0 9 14 182 0 77 31.1 -0.2 0.1 5.1 2.1 --- S T O C K P R IC E 2003 12.52 4.68 8.21 ---3.0 1.1 1.9 1.2 0.5 0.8 -37.8 ----2003 2004 14.81 9.87 12.34 ---3.7 2.5 3.1 1.2 0.8 1.0 29.3 20.4 24.8 ---2004 2005 12.95 9.84 11.62 ---4.0 3.0 3.6 1.1 0.9 1.0 ------2005 6,233 60,990,602 2006 18.69 12.43 16.23 36.3 24.2 31.6 4.2 2.8 3.6 1.3 0.9 1.1 14.7 9.6 12.3 20.7 13.5 17.3 2006 2007 22.01 15.96 19.07 18.6 13.5 16.1 3.8 2.8 3.3 1.3 1.0 1.2 10.4 7.6 9.1 13.8 10.0 12.0 2007 A VG daily vo lume (1year): 230k shares / EUR23.2m Latest / next co mpany repo rt: 31/12/2015 / 26/07/2016 2008 22.20 8.47 16.94 28.1 10.7 21.4 2.4 0.9 1.8 1.4 0.5 1.0 12.5 4.3 8.5 18.1 6.2 12.3 2008 2009 18.10 9.66 14.12 32.8 17.5 25.6 1.8 1.0 1.4 1.5 0.9 1.2 12.6 7.5 10.2 22.3 13.3 18.0 2009 2 0 10 27.59 15.28 19.20 34.1 18.9 23.7 2.6 1.4 1.8 1.7 1.0 1.2 11.7 6.8 8.4 20.2 11.8 14.5 2 0 10 2 0 11 34.65 23.48 29.07 31.2 21.2 26.2 2.8 1.9 2.4 1.9 1.3 1.6 11.8 8.3 10.0 17.3 12.1 14.6 2 0 11 2 0 12 44.42 27.90 37.78 23.8 14.9 20.2 3.4 2.1 2.9 2.0 1.3 1.7 10.7 6.8 9.1 14.1 8.9 12.0 2 0 12 2 0 13 59.03 43.00 51.63 27.2 19.8 23.8 4.1 3.0 3.6 2.5 1.9 2.2 13.5 10.0 11.9 18.0 13.4 15.9 2 0 13 2 0 14 88.08 58.28 71.53 27.9 18.4 22.6 4.7 3.1 3.8 3.6 2.4 2.9 16.7 11.1 13.4 20.9 13.9 16.8 2 0 14 2 0 15 127.60 85.61 107.34 33.5 22.5 28.2 5.1 3.5 4.3 3.7 2.4 3.1 17.0 10.9 14.3 21.0 13.5 17.7 2 0 15 356 427 437 506 568 728 701 907 1,001 1,206 1,371 1,607 2,197 5 17 -9 46 73 84 85 130 163 227 255 348 473 1.3 4.1 -9.0 12.9 11.5 12.2 14.4 16.3 18.8 18.6 21.7 21.5 -28 1 -32 32 55 58 48 76 112 173 190 278 383 -0.3 -6.4 9.8 8.0 6.9 8.3 11.2 14.3 13.9 17.3 17.4 -22 -4 -40 16 39 37 27 40 56 97 114 172 230 5 2 3 0 3 11 4 9 5 14 12 20 30 1,765 1,570 1,128 1,324 1,470 2,507 2,830 3,069 3,570 3,942 4,662 5,501 5,943 131 124 101.3 147 196 455 493 546 623 689 765 1,074 1,506 0 0 0 0 0 7 -1 1 2 5 11 6 13.5 13 16 15 23 29 35 29 27 43 38 21 41 65 32 2 -78 141 106 103 73 288 747 228 163 172 180 192 214 393 658 680 768 791 1,082 1,866 1,777 0 0 0 7 21 18 9 14 14 12 69 64 65 90 106 221 414 466 529 551 849 1,343 1,351 31.1 31.1 31.1 32.9 33.9 48.5 49.6 50.6 51.1 52.2 52.8 57.2 60.7 -0.7 -0.1 -1.3 0.5 1.2 0.8 0.6 0.8 1.1 1.9 2.2 3.2 3.8 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.8 1.0 1.3 4.2 4.0 3.3 4.5 5.8 9.4 9.9 10.8 12.2 13.2 14.5 18.8 24.8 -0.5 -11.9 18.2 10.3 5.1 7.8 10.2 15.3 12.3 10.4 15.1 ---10.9 20.1 8.1 5.4 7.3 9.1 14.0 14.9 16.0 15.3 --18.5 20.2 30.1 51.7 43.2 45.0 37.4 36.9 31.6 34.1 T ic k e r : IN G - F R | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : E uro ne xt P a ris | R a w B e t a : 0 .7 3 | A djus t e d B e t a : 0 .8 2 | V o la t ilit y: 3 2 .6 % 140 120 100 80 60 40 20 0 11/88 11/90 11/92 11/94 11/96 11/98 11/00 11/02 11 /04 11/06 11/08 11/10 11/12 11/14 C ha irm a n, P re s ide nt & C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r: P hilippe La za re | C hie f F ina nc ia l O f f ic e r: N a t ha lie Lo m o n | 2 8 - 3 2 , bo ule v a rd de G re ne lle , P a ris , Ile - D e - F ra nc e 7 5 0 15 F ra nc e ; F R A N C E | ht t p:/ / www.inge nic o .c o m Ingenico Gro up SA acts as a seamless payment services pro vider. It pro vides smart, trusted and secure so lutio ns whatever the channel, empo wering in-sto re, o n-line and mo bile co mmerce. The co mpany o perates with three co mmercial brands: Smart Terminals, P ayment Services, and M o bile So lutio ns. Ingenico Gro up was fo unded by JeanJacques P o utrel and M ichel M alho uitre in 1980 and is headquartered in P aris, France. S o urc e : F a c t s e t , C M - C IC M a rk e t S o lut io ns Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 23 Ingenico VeriFone Systems, Inc. H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 2 0 0 5 P rice (High) P rice (Lo w) P rice (A verage) P /E (High): 34.1x P /E (Lo w): 22.5x P /E (A verage): 24.9x P /B V (High): 5.0x P /B V (Lo w): 3.8x P /B V (A verage): 4.8x EV/Sales (High): 3.6x EV/Sales (Lo w): 1.8x EV/Sales (A verage): 2.4x EV/EB ITDA (High): 24.3x EV/EB ITDA (Lo w): 13.8x EV/EB ITDA (A verage): 17.6x EV/EB IT (High): 32.4x EV/EB IT (Lo w): 20.5x EV/EB IT (A verage): 27.7x F a c t S e t S e c t o r: T e c hno lo gy S e rv ic e s | F a c t S e t Indus t ry: Inf o rm a t io n T e c hno lo gy S e rv ic e s | Lis t ing c urre nc y: US D | R e po rt ing c urre nc y: US D 11/05/2016 USD 26.8 IP O Date: 29/04/2005 UNITED STA TES Info rmatio n Techno lo gy Services 23.20 10.75 17.95 43.0 19.9 33.2 -27.4 45.8 3.9 1.6 2.9 24.3 10.2 17.6 30.8 12.9 22.4 2006 32.94 21.62 27.17 38.3 25.1 31.6 22.7 14.9 18.8 5.4 2.7 3.6 26.0 13.1 17.4 29.7 15.0 19.9 2007 49.56 29.21 37.44 ---7.2 4.2 5.4 5.0 2.2 3.8 46.7 21.2 36.0 ---- 48.29 8.61 18.36 ---28.7 5.1 10.9 2.5 0.7 1.7 ------- 15.89 3.22 8.13 ---41.9 8.5 21.5 1.9 0.6 1.2 ------- 2006 Sales EB ITDA EB ITDA margin (%) EB IT EB IT margin (%) Net P ro fit Dividend No . o f emplo yees Shareho lders' Equity M ino rity Interests P ro visio ns Net financial debt Capital Emplo yed A sso ciates Go o dwill & Intangibles No . o f shares (m) EP S (EUR) DP S (EUR) B VP S (EUR) ROCE (%) ROE (%) Dividend pay-o ut (%) EV/Sales (x) EV/EB ITDA (x) EV/EB IT (x) P /E (x) P /B V (x) Dividend Yield (%) 581 903 120 96 20.7 10.6 105 27 18.1 3.0 60 -34 1,306 2,224 99 581 2 0 106 338 205 922 53 612 68.1 84.1 0.9 -0.4 1.4 6.9 35.9 2.1 60.3 -2 0 16 ESN A ll -1.7 -9.5 -11.2 -12.0 -2.8 -- 922 845 -250 -55 ---323 -116 ---425 -138 2,362 2,249 142 32 2 2 2 1 391 184 537 220 322 151 84.4 84.5 -5.1 -1.6 1.7 0.4 ----2 0 17 ESN A ll -1.6 -8.7 -10.0 -10.5 -2.6 -- E P S ( US D ) 2 0 16 2 0 18 F O R WA R D M ULT IP LE S EP S high estimates EP S avg. estimates EP S lo w estimates Number o f estimates Estimates up (1mo nth) Estimates do wn (1mo nth) 2.3 2.2 2.2 19 18 C O M P A N Y D E S C R IP T IO N 2 0 17 2.7 2.6 2.4 19 14 2008 2009 H IS T O R IC A L KP Is ( US D m )2 0 0 5 485 79 16.2 62 12.8 33 1,050 27 0 101 128 47 67.6 0.5 0.4 34.0 -- 2007 2008 Target P rice (ESN): Target P rice (A ll): 3.0 2.8 2.7 3 3 2009 2 0 10 33.83 13.26 20.56 29.9 11.7 18.2 ---3.6 1.4 2.1 23.6 9.2 13.8 33.9 13.3 19.8 2 0 10 1,002 153 15.3 107 10.6 99 2,565 206 1 28 236 169 -1.1 -31.6 48.0 2 0 18 ESN ------- 2 0 11 2 0 12 56.84 31.12 42.37 19.5 10.7 14.5 5.0 2.8 3.8 3.8 2.4 3.0 29.2 18.6 23.6 41.0 26.0 33.0 2 0 11 54.45 27.85 39.85 -47.2 -4.5 2.3 3.3 3.6 2.1 2.7 21.8 12.7 16.2 -30.1 38.5 2 0 12 1,304 168 12.9 120 9.2 282 3,848 1,194 1 10 -117 1,089 0 561 105.7 2.9 -11.3 7.7 23.6 -A ll 1.5 7.6 11.9 9.6 -- 1,866 308 16.5 130 7.0 65 4,977 1,308 38 22 847 2,214 0 1,179 107.9 0.6 12.1 4.1 5.0 - 2 0 13 35.94 15.75 23.88 ---3.6 1.6 2.4 2.7 1.5 1.9 32.2 17.3 22.6 ---2 0 13 1,702 145 8.5 -63 --296 5,699 1,115 37 762 1,914 1,252 110.2 -2.7 10.1 --- E S T IM . ( US D m ) Sales EB ITDA EB IT Net P ro fit Shareho lders Eq. Net Financial Debt E N T E R P R IS E V A LUE ( US D Rm AT ) IO S Enterprise Value M arket Cap. Net financial debt M ino rity interests P ro visio ns A sso ciates 3,670 2,957 632 35 47 - NFD/EB ITDA (x) NFD/Equity (%) EB ITDA margin (%) EB IT margin (%) Net margin (%) ROE (%) -USD 35.5 2 0 14 37.53 22.41 31.63 ---4.1 2.5 3.5 2.7 1.9 2.4 23.5 16.3 20.7 ---2 0 14 1,869 213 11.4 -0 --38 5,200 1,034 37 633 1,704 1,186 113.3 -0.3 9.1 --2 0 16 ESN ------2 0 16 ESN ------- Upside / Do wnside (ESN): Upside / Do wnside (A ll): -32% M arket Cap. (USDm): To tal number o f shares: 2,957 110,200,996 A VG daily vo lume (1year): 1070k shares / USD30.2m Latest / next co mpany repo rt: 31/10/2015 / 07/06/2016 2 0 15 38.93 26.20 34.05 -38.5 -4.9 3.3 4.3 2.5 1.8 2.2 19.0 13.8 16.5 -37.5 44.9 2 0 15 2,000 268 13.4 98 4.9 79 5,400 900 35 47 586 1,567 1,084 112.7 0.7 -8.0 4.4 8.8 -2 0 17 A ll 2,156 385 328 249 1,049 632 ESN A ll 1.6 60.2 17.9 15.2 11.5 23.7 ESN ------2 0 17 ------- 2 0 18 A ll 2,278 424 366 282 1,118 433 ESN A ll 1.0 38.7 18.6 16.1 12.4 25.2 ESN ------2 0 18 ------- A ll 2,410 486 309 307 -135 T ic k e r : P A Y | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : N Y S E | R a w B e t a : 1.11 | A djus t e d B e t a : 1.0 7 | V o la t ilit y: 3 1.0 % S T O C K P R IC E 60 50 40 30 A ll 0.3 -20.2 12.8 12.7 -- 20 10 0 10/07 03/08 08/08 01 /09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 07/11 12/11 05/12 10/12 03/13 08/13 01/14 06/14 11/14 04/15 09/15 02/16 C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r & D ire c t o r: P a ul G a la nt | C hie f F ina nc ia l O f f ic e r & E xe c ut iv e V ic e P re s ide nt : M a rc E . R o t hm a n | 8 8 We s t P lum e ria D riv e , S a n J o s e , C a lif o rnia 9 5 13 4 US ; UN IT E D S T A T E S | ht t p:/ / www.v e rif o ne .c o m VeriFo ne Systems, Inc. manufactures and distributes electro nic payment devices. It pro vides expertise, so lutio ns and services, which add value to the po int o f sale and enable inno vative fo rms o f co mmerce. The co mpany o perates its business thro ugh three segments: A mericas, EM EA , and A sia-P acific. The A mericas segment includes its o peratio ns in No rth A merica, So uth A merica, Central A merica and the Caribbean. The EM EA segment includes its o peratio ns in Euro pe, Russia, the M iddle East, and A frica. The A sia-P acific segment co nsists o f its o peratio ns in A ustralia, New Zealand, China, India and thro ugho ut the rest o f Greater A sia, including o ther A sia-P acific Rim co untries. VeriFo ne Systems was fo unded o n June 13, 2002 and is headquartered in San Jo se, CA . S o urc e : F a c t s e t , C M - C IC M a rk e t S o lut io ns Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www..com 24 Growth Ingenico MÉTHODOLOGIE INVESTMENT OPPORTUNITIES Value Sociétés ciblées : - Sociétés cotant sous leurs multiples normatifs (historiques, comparables, M&A) - Sociétés sous leur capacité bénéficiaire normative Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…) Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle) Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (25% en moyenne) Turnaround Sociétés ciblées : - Sociétés faisant face à une réorganisation importante - Valorisation du plan de redressement après fermetures, cessions… Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…) Valeur intrinsèque : Multiple normatif x résultat normatif après exécution du plan de restructuration Prix d’entrée = valeur intrinsèque après application d’une marge de sécurité (30% en moyenne) Special Situation Sociétés ciblées : - Sociétés sur un secteur en concentration (M&A) et pouvant faire l’objet d’une offre de rachat - Estimation de la valeur actualisée des synergies issues du rapprochement Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…) Détermination de deux bornes : - Valeur intrinsèque (« standalone ») : Multiple normatif x résultat normatif (retour à la normale, milieu de cycle) - Valeur spéculative (« combined ») : valeur intrinsèque + valeur actualisée des synergies GARP Sociétés ciblées : - Sociétés dont le couple « Croissance-Valorisation » est plus attractif que celui du marché actions européen - Sociétés dont le ratio de « PEG » (PER / TMVA du BNPA à 5 ans) est < 1,8 (14x / 8% pour le marché actions) - TMVA du BNPA > 8% (i.e. croissance moyenne du marché actions à LT) ; principalement croissance interne - P/E < 14x (i.e. valorisation moyenne du marché actions européen à long terme) Estimation / projection du résultat à 5 ans Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…) Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne) GROWTH Sociétés ciblées : - Sociétés à forte croissance bénéficiaire future - Capacité à doubler le BNPA en 5 ans (soit en moyenne 15% par an) Estimation / projection du résultat à 5 ans Nettoyage du bilan (titres hybrides, provisions, engagements hors bilan, saisonnalité de l’activité…) Valeur prospective : application de multiples normatifs (secteur, historique) aux projections à 5 ans Valeur actuelle : valeur prospective actualisée au coût des Fonds Propres approprié Prix d’entrée : valeur prospective actualisée sur une exigence de TRI reflétant le coût des Fonds Propres augmenté d’une prime de risque additionelle spécifique à l’investisseur (300 pb en moyenne) Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 25 Growth Ingenico PAGE BLANCHE Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 26 Growth Ingenico ECLAIRCISSEMENT SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊT POSSIBLES L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre du conseil d’administration ? NON Le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ? NON Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ? NON Le CIC est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ? NON Le CIC, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ? NON Le CIC a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises (en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ? NON Le CIC et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la recommandation d'investissement sur ledit émetteur ? NON Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ? Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ? OUI NON Toute notre recherche ainsi que les mentions légales sont accessibles sur notre site internet : http://www.cmcicms.com 27 FRANCE ETATS-UNIS CM-CIC Market Solutions GSN North America CIC 6, avenue de Provence 75009 Paris Member FINRA / SIPC c/o CIC New York 520 Madison Ave. New York, NY 10022 Tel. : +33 (0)1 53 48 81 93 Tel. : +1 (212) 659 6250 Fax : +1 (212) 715 4472 Disclaimer CM-CIC Market Solutions est une Direction du CIC (Crédit Industriel et Commercial), établissement de crédit agréé par l’ACPR et partie prenante du Groupe CM11-CIC. Le CIC est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la surveillance de l’ACPR (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution) et de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers). Le CIC a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé et publié par le CIC. Ni le CIC, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni de tout retard dans sa distribution. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé et publié par le CIC. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources. Ni le CIC, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de ceux-ci) ne garantissent leur exactitude ni leur intégralité, et ni le CIC, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables d’éventuelles erreurs ou omissions, ni de toute perte ou perte indirecte liée à de telles erreurs ou omissions. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une offre, une invitation à faire une offre d'achat, de vente ou de souscription d'instruments financiers de quelque genre que ce soit. Le CIC, ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) peuvent rendre des services d’investissement ou des services connexes, ou solliciter des mandats pour des services d’investissement ou des services connexes aux sociétés ou personnes ou autres entités mentionnées dans le présent document. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients du CIC et ses filiales. Ils ne répondent pas aux objectifs d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut augmenter ou baisser. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, le prix ou les revenus des titres ou instruments financiers mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs qui détiennent des titres comme les American Depositary Receipts (ADR), dont la valeur varie en fonction de la devise du titre sous-jacent, assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Ce document est destiné aux clients classés « professionnels » ou « contrepartie éligible » au sens de la directive MIF. Si un particulier « non professionnel » venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils. Pour toutes informations supplémentaires ou disclaimer spécifique, connectez-vous au site Internet de CM-CIC Market Solutions : www.cmcicms.com