Groupe JAJ FR0004010338 – GJAJ FAIR VALUE: 6,5€

Guillaume Cauchoix
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www.nexgenresearch.fr
5 avril 2006
Groupe JAJ
FR0004010338 – GJAJ
FAIR VALUE: 6,5€
Données boursières
Dern. Cours, €
Vol moyen (3m):
Cap. Boursière, K€
Var. sur 1 an:
VE, K€
Tréso, K€
Dettes, K€
K€
4,48
5 120,0
17 427,2
5,35-3,61
14 626,9
Chiffre d'Affaires
Résultat
d'exploitation
Marge oper., %
Marge nette, %
BNA dilué, €
5 285,0
PER
2 484,7
VE/CA
Source: fr.finance.yahoo.com, Nexgen Research .
2004
2005/06e
2006/07e
2007/08e
66 853
75 744
73 373
75 523
3 748
5,6%
1,6%
0,40
4 052
5,3%
1,4%
0,35
4 103
5,6%
1,9%
0,46
5 029
6,7%
2,3%
0,51
11,2
12,8
9,8
8,8
0,22
0,193
0,199
0,194
NOTRE OPINION
EN UTILISANT LA MOYENNE DES METHODES DU DCF ET DU MULTIPLE DE PER 2006,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 6,5€ PAR ACTION, 31% AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
RESUME - CONCLUSION
Un très bon rapport qualité/prix !
Dans un marché textile très mouvementé, le Groupe JAJ commence à récolter les fruits de
son plan drastique de maîtrise des frais généraux. A grands coups de délocalisation
d’Afrique du Nord vers l’Extrême Orient, l’entreprise s’est adaptée de manière accélérée à la
nouvelle concurrence des pays asiatiques et à un marché de l’habillement morose.
Doté de marques à forte notoriété auprès des jeunes, le Groupe JAJ dispose de ces produits
porteurs d’une image forte qui surperforment en général leur marché. Que ce soit Airness
dans le domaine du football ou Dia dans celui du rap et du basket, ces marques portées par
les idoles des jeunes bénéficient d’un effet puissant de mimétisme auprès des
consommateurs.
Au niveau opérationnel, malgré un chiffre d’affaires stable, le S1 2005/2006 a déjà été
source de bonnes nouvelles en terme d’amélioration de marges. Cette tendance devrait,
selon nous, se confirmer au S2 et encore s’améliorer en 2006/2007.
Confronté à des conditions très difficiles de marché, le Groupe JAJ a su, grâce à des
changements importants, s’adapter à la nouvelle donne du secteur textile. La décote actuelle
du groupe sur ses comparables boursiers nous apparaît donc injustifiée, le marché ne
semble pas tenir compte du catalogue de marques fortes et des efforts de restructurations
accomplis par le groupe.
1
POINTS FORTS
La restructuration accélérée d’Adventure Land.
Adventure Land, filiale détenue à 49,6% par le Groupe JAJ et distributeur exclusif des marques
Airness et Dia, souffrait d’une perte de compétitivité prix par rapport à ses grands concurrents du
Sportswear qui importent la majorité de leurs produits d’Asie. En conséquence, le groupe a décidé
une délocalisation rapide de ses ateliers de fabrication situés en Afrique du Nord au profit de
l’Extrême Orient. Cette mesure permettra à Adventure Land, qui génère 65% du CA de Groupe JAJ,
d’enregistrer à terme une baisse de 40 à 50% de ses coûts de production. La filiale retrouvera ainsi
des niveaux de rentabilité conform es au Groupe JAJ.
Des marques à fort potentiel.
Avec Airness et Dia, JAJ se positionne aujourd’hui comme un des leaders sur le marché français du
Sportswear. Ces 2 marques, grâce à l’excellente communication mise en œuvre par leurs créateurs,
connaissent un succès aussi rapide que massif auprès des jeunes consommateurs. Grâce à des
opérations de sponsoring ciblées auprès de joueurs de foot ou de rappeurs, ces deux griffes ont
acquis rapidement une très grande notoriété. Ces marques, qui ne connaissent pas la crise,
permettent à JAJ de rester à flot sur un secteur textile sinistré.
L’effet coupe du monde.
Airness est sans doute la marque qui offre le plus de potentiel dans le catalogue de JAJ. Ainsi, la
griffe qui sponsorise de nombreuses stars du ballon rond (Djibril Cissé, Sylvain Wiltord, Didier
Drogba ou encore les équipes de Nantes ou Rennes), devrait profiter de l’engouement autour de la
coupe du monde de football 2006. Cette manifestation sera une vitrine de premier choix pour les
produits Airness. Ainsi, Guy Roux et Sylvain Wiltord, l'ex-entraîneur de l'AJ Auxerre et l'avantcentre de Lyon et de l'équipe de France, se donneront la réplique dans le premier film publicitaire de
la marque Airness. La campagne télévisée commencera à l'approche de la Coupe du monde de
football, qui débutera en juin 2006 en Allemagne.
Et ceci n’est qu’un début puisque Airness va se tourner vers le rugby dans la perspective de la Coupe
du monde de 2007 qui aura lieu en France. De quoi séduire une clientèle plus senior en leur
proposant mi-2006, des pulls, des pantalons, des chemises et des parkas.
SCHOTT, le socle historique
Principale actif de JAJ SA (35% du CA de Groupe JAJ), la marque SCHOTT continue à enregistrer de
solides performances dans l’ensemble de ses marchés. De plus, JAJ SA détient un contrat de
fabrication des produits de cette marque pour la France, le Benelux et l’Allemagne, ce qui lui permet
de développer ses propres modèles et de les fabriquer en Asie. Ainsi, JAJ a lancé en septembre 2005
une ligne de jeans sous cette marque afin de soutenir la dynamique des ventes grâce à l’amélioration
de son offre produit. Le groupe attend de cette nouvelle déclinaison de la marque d’importantes
ventes à l’export, de quoi réduire son exposition au marché français.
Une structure bilantielle très saine.
Avec un endettement représentant à peine plus de 15% de ses fonds propres, le groupe dispose d’un
bilan très équilibré. Sa situation cash, nette de dettes, de 2,8M€ permet à JAJ de verser un dividende
de 0,1€ par titre, soit un rendement de 2,2%. Ce retour aux actionnaires suivra la tendance
d’amélioration de la rentabilité.
Un historique flatteur.
L’emblématique président de JAJ, Monsieur Jablonski, a démontré lors de ces 50 dernières années
un talent certain dans l’anticipation des tendances et l’adaptation à un marché très changeant. Son
premier coup de maître remonte aux années 50 où il devint le distributeur exclusif des jeans Levi’s
en France. Dans les années 70, il commença la distribution de la marque SCHOTT et n’a cessé depuis
de resserrer ses liens avec cette marque pour en fabriquer une partie aujourd’hui. En parallèle,
Monsieur Jablonski a également importé les T-shirt Fruit of the Loom ou Haynes qui ont connu un
vif succès en France dans les années 80 et 90. A n’en pas douter, les dernières associations avec
Messieurs Dia et Koné (créateur d’Airness) seront couronnées de succès.
2
RISQUES
Un marché très difficile…
Le marché de l’habillement est de toute évidence devenu l’un des plus concurrentiel depuis l’année
dernière. Le 1er janvier 2005, les derniers quotas limitant les exportations de textile de Chine étaient
levés, en vertu d’une décision prise par l’Organisation mondiale du commerce dix ans plus tôt. la
progression vertigineuse et brutale de ces produits sur le marché européen (+534 % pour les pullovers, +413 % pour les pantalons masculins, +257 % pour les tissus de lin, par exemple, au premier
trimestre 2005 selon Euratex), n’aura laissé d’autre choix aux professionnels du secteur que celui de
délocaliser. C’est maintenant chose faite pour JAJ, qui devrait donc dès 2006, se battre à armes
égales avec les grands concurrents du secteur. De surcroît, JAJ détient des marques fortes qui lui
confèrent un avantage compétitif sur les autres fabricants.
Aux multiples aléas.
Ce marché se caractérise en premier lieu par les aléas climatiques qui peuvent entraîner des
décalages importants de chiffre d’affaires et une saisonnalité accrue des ventes de certains produits
ou collections.
Le succès d’un produit peut se révéler aussi fort qu’imprévisible, la mode n’ayant pas encore livré ses
secrets de fabrication.
Pour des marques comme Airness ou Dia, qui connaissent un succès très rapide, l’offre peut ne pas
être encore adaptée à la demande. C’est ce qu’il s’est passé au T3 2005/2006, où la marque Airness a
connu une chute de 34% de ses ventes à cause d’un retard de livraison des fournisseurs.
VALORISATION
EN UTILISANT LA MOYENNE DES METHODES DU DCF ET DU MULTIPLE DE PER 2006,
NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 6,5€ PAR ACTION, 31% AU-DESSUS DU
DERNIER COURS.
Poids
P/E Valuation
DCF
50,0%
50,0%
100,00%
Fair value (Moyenne Pondérée)
Fair Value
6,11
6,93
6,5
Source : Nexgen Research
DCF
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actio ns, milliers
Capitalisation, K€
Dettes moyens et long terme, K€
Facteur beta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
Coût des capitaux propres
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
Source : Nexgen Research
4,48
3 890,00
17 427,2
2 485
1,2
8,5%
3,7%
13,9%
88%
5,0%
34,3%
3,3%
12%
12,6%
1,0%
3
K€
CA
croissance CA
EBIT
marge EBIT
EBIT*(1-tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
- Augmentation du BFR
2006e
73 373
-3,1%
4 103
5,6%
2 694
1 834
550
3 200
2007e
75 523
2,9%
5 029
6,7%
3 302
1 888
500
3 300
2008e
78 449
5,0%
5 428
6,9%
3 565
1 961
500
3 300
2009e
81 979
4,5%
5 715
7,0%
3 753
2 020
500
3 400
2010e
85 300
4,1%
5 956
7,0%
3 911
2 081
600
3 500
779
1 390
1 726
1 873
1 892
16 506
= Free Cash Flow (FCF)
Valeur résiduelle (VR)
Source : Nexgen Research
Discounted Cash Flow
K€
Valeur présente de FCF
7 660
+Valeur présente de VR
16 506
= Valeur d'entreprise
24 166
- Dettes (tresorerie) nettes
= Valeur
Valeur par action
-2 800
26 967
6,9 €
Source : Nexgen Research
Comparables boursiers
Price
European Peers
Lafuma
Du Pareil au Même
Camaieu
Deveaux
74,50
28,50
142,00
64,05
MAR
CAP, mn
153,00
65,00
861,00
70,52
VE,
Mn
228,00
68,00
837,00
66,25
Médiane
Groupe JAJ
4,06
15,79
14,90
PER 05
PER 06
VE/CA 05
21,40
14,25
15,60
10,86
15,30
12,84
14,00
10,50
1,130
0,506
1,650
0,473
14,93
13,42
0,82
15,04
11,58
0,192
VE/CA 06
0,760
0,482
1,410
0,426
0,62
0,203
Source : Nexgen Research
P/E Valuation
BPA 2006e, €
Multiple PER, 2006e
Valeur par action
0,46
13,42
6,1 €
Source : Nexgen Research
4
PROJECTIONS FINANCIÈRES
31 mars
2004
31 mars
2005
31/03/2006e
31/03/2007e
31/03/2008e
59 029 471
70 781 192
68 657 756
70 717 489
73 546 188
Ventes de produits
7 772 974
4 906 006
4 660 706
4 753 920
4 848 998
Ventes de services
50 613
57 072
66 853 058
75 744 270
54 218
73 372 680
51 507
75 522 916
54 083
78 449 270
Production stockée
Subventions d'exlpoitation
Reprises prov d'expl
-314 511
9 393
843 921
373 200
29 345
201 272
115 308
1 226 128
1 035 025
1 130 576
1 082 800
Autres produits d'exploitation
319 687
455 833
387 760
421 797
404 778
Transfert de charges
Total Produits d'exploitation
286 284
67 997 832
756 991
78 556 422
521 638
75 346 447
639 314
77 915 875
580 476
80 632 632
6 672 926
-259 155
7 045 829
-1 213 880
6 823 659
-736 518
6 948 108
-975 199
7 138 884
-855 858
18 205 686
22 405 867
-240 550
20 262 315
28 043 557
464 042
19 517 133
26 414 165
111 746
20 013 573
27 112 727
287 894
20 632 158
28 084 838
199 820
676 558
7 781 852
696 426
9 567 492
697 040
9 318 330
694 811
9 515 887
706 043
9 806 159
Charges sociales
2 676 530
3 071 924
2 934 907
3 020 917
3 059 522
DAP
Autres charges d'exploitation
2 724 134
3 605 870
2 024 627
4 542 024
1 834 317
4 328 988
1 888 073
4 380 329
1 961 232
4 471 608
Total Charges d'exploitation
64 249 718
74 504 356
71 243 769
72 887 120
75 204 406
3 748 114
4 052 066
4 102 678
5 028 755
5 428 227
Produits financiers
1 041 503
501 639
511 672
521 905
Charges financières
1 668 968
528 041
1 929
799
-1 401
758
1 640 329
1 558 313
1 480 397
-1 138 690
-1 046 641
-958 492
0
0
0
0
0
0
€
Ventes de marchandises
Chiffre d'affaires
Achats MP et autres appro.
Var Stocks MP et autres appro.
Autres services extérieurs
Achats de marchandises
Var Stocks Marchandises
Impôts, taxes et versements
assimilés
Rémunération du personnel
Résultat d'exploitation
Résultat Financier
-627 465
Produits exceptionnels
176 553
Charges exceptionnelles
321 705
Résultat Exceptionnel
-145 152
1 208
878
1 300
532
RCAI
2 975 497
-91 654
2 558
654
Impôts sur les bénéfices
1 401 180
767 309
948 476
1 365 865
1 533 119
Impôts différés
Résultat Net des sociétés
intégrées
Amortissement Goodwill
-648 149
0
0
0
2 222 466
11 950
1 779
395
2 015 512
2 616 249
2 936 616
0
0
0
Résultat de l'ensemble consolidé
Minoritaires
2 013 606
950 125
2 015 512
651 109
2 616 249
845 177
2 936 616
948 671
Résultat Net PDG
1 063 481
507 360
1 063
175
1 364 402
1 771 072
1 987 945
0,52
0,40
0,35
0,46
0,51
BPA
Source : Nexgen Research
208 860
208 860
1 570
535
0
0
0
2 963 988
3 982 114
4 469 735
5
GRAPHIQUE HISTORIQUE: GROUPE JAJ VS CAC SMALL 90
Source : Euronext.com
___________________________
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