V ontobel A sset M an agem ent
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Commentaire de marché 3 mai 2016 Taux d’intérêt négatifs : bénédiction et malédiction à la fois Christophe Bernard, stratège en chef de Vontobel Depuis la crise financière de 2008, les banques centrales se sont distinguées par une activité frénétique. Elles ont commencé par abaisser les taux d’intérêt à zéro, avant d’inonder les marchés financiers de liquidités. Pour couronner le tout, certaines d’entre elles ont récemment mis en place des taux d’intérêt négatifs. Bien que ces mesures aient probablement soutenu l’économie et les marchés financiers, elles ont aussi posé des défis de taille aux investisseurs. Les autorités monétaires de la zone euro, du Japon, de la Suisse, de la Suède et du Danemark appliquent toutes, à divers degrés, des taux d’intérêt négatifs sur les réserves bancaires. En outre, de nombreux emprunts d’État émis par les principaux pays industrialisés présentent des rendements à l’échéance négatifs (voir le graphique 1). Cette situation sans précédent remet en question les hypothèses traditionnelles relatives au fonctionnement du système financier. Selon la théorie financière, l’être humain préfère obtenir quelque chose aujourd’hui plutôt que la même chose dans le futur. En d’autres termes, un euro demain vaut moins qu’un euro aujourd’hui. Les taux d’intérêt négatifs remettent en cause cette conception du monde : les épargnants doivent désormais payer pour avoir le privilège de prêter des fonds aux emprunteurs. Ils présument donc implicitement que la déflation va accroître le pouvoir d’achat réel de leur épargne, en dépit des taux nominaux négatifs. Des observateurs cyniques pourraient argumenter que les taux négatifs représentent en fait une preuve de l’échec des banques centrales dans la réalisation de leurs objectifs de reflation. Graphique 1 : Une part importante des emprunts d’État affiche des rendements négatifs Rendements en fonction de la durée résiduelle en mois respectivement en années, en % 3% Vontobel Asset Management 2% 1% 0% -1% 3 M 6 M 1 Y 2 Y 3 Y 5 Y 7 Y 10 Y 15 Y 20Y 30 Y -2% Switzerland Germany Japan Source : Bloomberg, Vontobel Asset Management Comment en est-on arrivé là ? Le phénomène de désinflation mondiale existe depuis plusieurs décennies déjà, la mondialisation et l’Internet tirant les prix à la baisse. Par ailleurs, le déclin des gains de productivité et les tendances démographiques défavorables dans les principaux pays Vontobel Asset Management Commentaire de marché 3 mai 2016 2 industrialisés ralentissent la croissance économique mondiale. Enfin, diverses crises se sont soldées par une montagne de dettes au plan mondial : l’éclatement de la bulle Internet en 2000, l’implosion du marché immobilier ou « crise des subprimes » en 2008 et le plongeon des prix des matières premières depuis 2011. La croissance s’en trouve ainsi freinée. Pour éviter une dépression, les banques centrales ont ramené leurs taux d’intérêt à zéro et gonflé leur bilan à outrance, achetant des quantités énormes d’obligations d’État. Comme ces mesures n’ont pas produit le résultat voulu, certaines d’entre elles ont recouru aux taux négatifs. Gagnants et perdants L’avenir dira si cette initiative permettra aux banques centrales d’atteindre leurs objectifs. Les taux négatifs nuisent clairement aux épargnants tout en profitant aux emprunteurs. En particulier, les gouvernements endettés bénéficient d’une forte réduction des dépenses au titre du service de la dette. Ceci peut s’avérer positif si les dirigeants utilisent les fonds ainsi libérés pour mettre en œuvre des réformes structurelles et doper la croissance. Malheureusement, les gouvernements peuvent être tentés de reporter à plus tard les réformes nécessaires de peur d’essuyer un revers électoral. Les établissements financiers comptent parmi les victimes les plus manifestes des taux d’intérêt négatifs : les banques sont confrontées à l’érosion de leurs marges d’intérêt nettes et les assureurs voient leur modèle d’affaires remis en question. Pour leur part, les caisses de pension peinent de plus en plus à respecter leurs engagements. Il est vrai que des taux d’intérêt extrêmement bas soutiennent les prix des actifs et la qualité des prêts, ce qui apporte un certain soulagement. Cependant, un déclin de rentabilité pourrait inciter les banques commerciales à réduire leur activité de prêt, ce qui irait à l’encontre de l’objectif recherché avec la mise en place de taux d’intérêt négatifs. C’est pourquoi la Banque centrale européenne (BCE) a récemment introduit un système accordant aux banques qui remplissent certaines conditions de crédit une subvention pouvant atteindre 40 points de base. Que faudrait-il pour remédier aux taux négatifs ? Pour que les banques centrales puissent inverser leur politique, il faudrait que l’inflation atteigne 2% et que la croissance économique réelle s’approche de son taux potentiel. Fait intéressant, le renchérissement des prix aux USA va vraisemblablement atteindre ou dépasser le seuil de 2% au cours des 12 à 18 prochains mois grâce à la stabilisation des prix des matières premières (voir le graphique 2). De plus, on constate des signes ponctuels de pression haussière sur les salaires dans certains secteurs, en raison du resserrement du marché du travail. Malgré cela, la croissance mondiale reste anémique. Par ailleurs, il y a un manque de coordination globale au niveau des politiques fiscales. Au bout du compte, les taux d’intérêt négatifs n’ont de sens que si les gouvernements augmentent leurs dépenses d’infrastructure et renforcent leurs perspectives de croissance à long terme, créant des opportunités d’investissement pour les entreprises. À l’inverse, des taux négatifs sans une politique de soutien de la croissance risquent de devenir un simple signal du piètre état de l’économie, accroissant les craintes d’une déflation. Vontobel Asset Management Commentaire de marché 3 mai 2016 3 Quelles sont les conséquences pour les investisseurs? La construction d’un portefeuille représente un défi majeur, car les actifs dits « sans risque » offrent des rendements nuls voire négatifs, sapant la capacité à obtenir une diversification efficace au sein de portefeuilles équilibrés. Dans leur recherche de rendement, les investisseurs courent le danger de prendre des risques s’avérant excessifs en cas de scénario défavorable. Pour réussir dans l’environnement actuel, il est indispensable d’identifier minutieusement les facteurs réels de diversification d’un portefeuille. Dans le contexte actuel de lente progression des bénéfices d’entreprises alliée à un faible risque de récession, les marchés du crédit nous semblent offrir le meilleur profil de risque/rendement. Nous maintenons notre « surpondération » des actifs à risque (avec une préférence pour les marchés du crédit), tout en réduisant notre exposition aux actions japonaises à neutre, mettant ainsi fin à la « surpondération » mise en place depuis trois ans et demi. Nous avons également tiré parti de la récente vigueur du marché et du déclin de la volatilité pour acquérir une protection (partielle) à bon compte contre le risque baissier sur les marchés d’actions. On ne peut exclure que le Royaume-Uni quitte l’Union européenne suite au référendum du 23 juin, ce qui pourrait plomber les marchés financiers. Graphique 2 : Nous prévoyons une accélération de l’inflation aux États-Unis dans les 12 prochains mois Variation annuelle en % 4.0% Forecast 2.0% 0.0% -2.0% Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Consumer price index (CPI) % yoy Source : US Bureau of Labor Statistics, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management Vontobel Asset Management Commentaire de marché 3 mai 2016 4 Remarques juridiques importantes: Le présent document a été conçu uniquement à des fins d’information et ne constitue ni une incitation à l’achat ou à la vente de titres, ni une incitation à la remise d’une offre d’achat ou de souscription. Ce document a été établi par Vontobel Asset Management AG (« Vontobel ») et il n’est pas le résultat d’une analyse financière. Il n’est donc pas soumis aux « Directives visant à garantir l’indépendance de l’analyse financière » de l’Association suisse des banquiers. 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