Au fond, tous les chemins mènent à Rome

Groupe Vontobel
Commentaire de marché / septembre 2012
Au fond, tous les chemins mènent à Rome
Rome fut le centre politique, géographique et économique de l’Europe antique. Si l’Italie a
sans doute beaucoup perdu de son lustre d’antan, elle continue néanmoins de jouer un rôle
extrêmement important dans l’Europe d’aujourd’hui. On serait même tenté de dire que le
chemin permettant de résoudre la crise de la dette de la zone euro passe par Rome.
Prétendre que les taux d’intérêt actuels pour l’Espagne et l’Italie ne sont pas favorables est un
euphémisme: compte tenu de la situation économique de ces deux pays, ils sont, au contraire, de
nature restrictive. Aussi, comme le reconnaît lui-même le président de la Banque Centrale
Européenne (BCE) Mario Draghi, le mécanisme de transmission de la politique monétaire menée
par la BCE est-il brisé. Ceci s'explique par le manque de confiance des investisseurs dans l’avenir
de l’euro et dans la capacité de l’Espagne et de l’Italie à retrouver un niveau d’endettement
supportable et durable.
La BCE, en coopération étroite avec le Fonds européen de stabilité financière (FESF), élabore
actuellement un plan pour intervenir sur les marchés obligataires des pays qui demandent de
l’aide. Pour obtenir l’appui de la BCE, ces pays devront remplir un certain nombre de conditions
définies dans un mémorandum d'entente. De plus, la BCE prévoit d’aborder la question de son
statut prioritaire pour l'achat d'obligations, un point crucial pour les investisseurs. A n’en pas
douter, de nombreux problèmes doivent encore être résolus avant que les participants aux
marchés accordent leur confiance à toute résolution destinée à dénouer la crise de la dette.
D’autant plus que de nombreuses mauvaises surprises peuvent faire dérailler le processus à tout
moment : une décision importante de la Cour fédérale allemande sur la compatibilité d’un fonds
européen de sauvetage avec la Constitution allemande est attendue le 12 septembre. Le même
jour, des élections législatives auront lieu aux Pays-Bas. Et n’oublions pas non plus les
incertitudes liées au programme de réduction de la dette de la Grèce qui restent une menace
permanente.
Les problèmes fondamentaux semblent désormais pouvoir être abordés
Malgré tous ces problèmes, les actions récentes des autorités européennes constituent peut-être
le tournant décisif longuement attendu par les marchés : pour la première fois depuis
l’éclatement de la crise de la dette souveraine européenne au début de l'année 2009 les autorités
pourraient avoir gagné suffisamment de temps pour aborder des questions fondamentales comme
la supervision bancaire commune, la gouvernance budgétaire, les reformes structurelles ou une
union politique approfondie.
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Au vue de ce qui précède et compte tenu des signes en faveur d’une stabilisation de la croissance
globale, nous avons estimé qu’il était opportun d’augmenter le profil de risque de nos
portefeuilles durant l’été en augmentant notre exposition en actions. Nous avons constitué des
positions en actions de la zone euro et des marchés émergents, en accordant une attention
particulière à la Chine – qui n'est pas vraiment un favori du marché à l’heure actuelle. Les
bénéfices des entreprises chinoises sont sous pression. De plus, le pays est sur le point
d’abandonner son orientation favorisant les investissements et les exportations pour adopter un
nouveau modèle économique basé sur la consommation intérieure. Cependant, les valorisations
des actions sont attrayantes et nous nous attendons à des décisions politiques majeures dès que
le renouvellement du politiburo sera achevé.
A contre-courant en Italie
Un autre exemple de ce que serait aller « à contre-courant » est donné par nos achats
d’obligations gouvernementales italiennes de longue échéance, motivés par des rendements
attractifs et, selon nous, un risque de baisse limité. Nous partons de l’idée que la BCE et le FESF
plafonneront les taux d’intérêt. L’Italie, probablement trop grande pour être sauvée, est la clé de
l’avenir de la zone euro. D’un côté, le pays est le plus grand marché obligataire en Europe et le
troisième plus grand au monde, juste derrière les Etats-Unis et le Japon. Sa dette, qui s’élève à
120% du PIB, pèse lourdement sur le budget de l’Etat. Longtemps, sa croissance économique fut
minime et sa compétitivité a reculé depuis l’adoption de l’euro. D’un autre côté, elle a généré un
excédant primaire considérable (proche de 2% du PIB), son taux d’endettement par rapport au
PIB est resté stable depuis 1992 (un exploit unique parmi les pays membres de la zone euro), elle
applique ses reformes structurelles et sa reforme du système de pension est ambitieuse. La
capacité de l’Italie à stabiliser sa dynamique d’endettement est plus importante que veut bien le
croire la plupart des participants au marché.
Finalement, l’environnement de marché n’a guère changé : il reste caractérisé par un niveau
d’endettement excessif, une croissance insuffisante, des interventions majeures et répétées de la
part des banques centrales et une augmentation des risques fiscaux et réglementaires qui
affectent la visibilité des bénéfices dans de nombreux pays. Par conséquent, nous pensons que le
marché des actions ne renouera pas avec une tendance haussière stable, mais qu’il connaîtra
plutôt des fluctuations d’une grande amplitude. Nous conservons donc notre préférence de
longue date pour la dette des marchés émergents et les obligations à haut rendement. Nous
continuons également d’éviter les obligations gouvernementales allemandes et suisses, tout en
maintenant une importante exposition en or. Malgré nos récents achats, notre position en cash
reste substantielle et permettra de procéder à d’autres investissements, si des opportunités
devaient se présenter.
Christophe Bernard
Stratège en chef du Groupe Vontobel
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Le Groupe Vontobel est un établissement financier suisse à vocation internationale, dont les fondations
ont été posées à Zurich en 1924 déjà. Vontobel est spécialisé dans la gestion de fortune pour une clientèle
privée et des investisseurs institutionnels ainsi que dans la banque d'affaires. Fin décembre 2011, les actifs
de la clientèle confiés au Groupe s'élevaient à quelque CHF 132 milliards. Environ 1 500 collaborateurs dans
le monde entier fournissent des prestations de services de haut niveau et sur mesure à une clientèle
internationale. Les actions nominatives de Vontobel Holding AG sont cotées à la SIX Swiss Exchange. Les
familles Vontobel et la fondation d'utilité publique Vontobel possèdent la majorité des actions et des voix.
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