ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016

N°16/297 – 9 novembre 2016
ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Un cap délicat en fin d’année
 La phase d’incertitude que traverse l’Italie impacte négativement l’économie à travers le ralentissement
de la consommation, malgré l’accélération du pouvoir d’achat des ménages et un investissement faible
en dépit de l’amélioration des marges au T2.
 On attend une légère accélération de l’activité au T3 : nette amélioration de la production industrielle et
des commandes en août et renforcement des exportations notamment en dehors de l’UE ; amélioration
du climat des affaires mais dégradation de la confiance des ménages en octobre.
 Le bras de fer entre le gouvernement et la Commission européenne sur le budget 2017 continue, mais
les nouvelles dépenses pour la mise en sécurité et la reconstruction après le tremblement de terre de fin
octobre augmentent la probabilité d’une issue favorable à l’Italie.
 Le 4 décembre, les Italiens sont appelés à se prononcer par voie référendaire sur la réforme constitutionnelle, qui prévoit la suppression du Sénat électif et du bicamérisme parfait.
 Le camp du non est en avance, mais il est très hétérogène dans ses motivations et les indécis
comptent encore pour 27%.
 L’effet collatéral d’un vote « non » (50% de probabilité) au référendum sera probablement la démission de M. Renzi et un nouveau mandat donné par le président de la République au Parti
démocrate (probabilité de 47% en cas de « non » selon nous) avec le programme déjà annoncé
des réformes qui devrait être maintenu.
 Un résultat négatif au référendum obligerait à une réforme de la nouvelle loi électorale pour en
augmenter le degré de proportionnalité et éloigner le risque extrême d’une accession au pouvoir
du M5S, mais au prix d’une stabilité et d’une gouvernabilité affaiblies.
 L’agence DBRS, qui affiche la meilleure appréciation de l’Italie parmi les agences, devrait abaisser sa note. Cela aura des conséquences importantes sur la décote du souverain apporté en collatéral dans les opérations de refinancement auprès de la BCE, qui passerait de 3% à 11,5%
augmentant ainsi le coût de financement du secteur bancaire.
 Les banques italiennes abordent une fin d’année délicate de montée des risques qui, si elle est
surmontée, éclaircira de beaucoup les perspectives de tout le secteur.
 L’étape la plus difficile concerne Monte Paschi (MPS) qui, pour mettre en œuvre son ambitieux plan
de restructuration et, dans la foulée du référendum, son augmentation de capital complexe, remet
une nouvelle fois son sort entre les mains du marché. En cas de victoire du non au référendum, le
risque n’est pas nul que des marchés volatils gênent l’enchaînement des opérations.
 À la mi-décembre, Unicredit dévoilera son plan stratégique, probablement assorti d’une augmentation de capital, dont le calendrier pourra dépendre du déroulement de l’opération de MPS.
 En 2017, le secteur bancaire poursuivra le traitement des autres cas fragiles, donnant probablement lieu à un nouveau soutien financier de la part des banques saines.
 À moyen terme, les perspectives deviennent plus favorables sous l’effet de l’accélération des
restructurations et du nettoyage des bilans, sous la pression toujours accrue de la BCE.
Paola Monperrus-Veroni
Sandra Fronteau
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ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Politique : le jour du jugement
Le 4 décembre, les Italiens sont appelés à se
prononcer par voie référendaire sur la réforme
constitutionnelle, qui prévoit la suppression
d’un Sénat élu directement et du bicamérisme
parfait. Ce dernier garantit aujourd’hui un équilibre
des pouvoirs des deux chambres mais allonge
excessivement le processus législatif. Si cette réforme a été votée par les deux chambres (à moins
des deux tiers, ce qui explique le recours obligatoire au référendum), elle a néanmoins ses détracteurs qui soulignent les risques de se retrouver
avec une seule chambre (le nouveau Sénat ressemblant à une chambre non élue avec un mandat
centré sur les questions territoriales). Mais l’enjeu
du scrutin réside également dans le fait que
M. Renzi a lié son maintien au pouvoir à la victoire
du oui au référendum, transformant ce dernier en
un plébiscite vis-à-vis de son mandat. Faire campagne contre cette réforme qui symbolise le renouveau politique sera néanmoins un exercice hautement périlleux pour les partis porteurs d’une volonté
de changement. Dans l’électorat de droite, il faudra
en outre dépasser la contradiction qui consiste à
voter contre une réforme initialement portée par
M. Berlusconi. Tous les regards seront donc
rivés sur ce résultat, aujourd’hui très incertain
selon les derniers sondages. Le camp du non est
en avance, mais il est très hétérogène dans ses
motivations et on compte encore 27% d’indécis.
Plus décisive nous paraît toutefois la forme que
prendra la nouvelle loi électorale pour la
Chambre basse. La réforme de la loi électorale
proposée par M. Renzi et votée par les deux
chambres est aujourd’hui entrée en vigueur. Elle
prévoit de passer d’un système proportionnel
pur à un système à deux tours avec une forte
prime de majorité pour le parti remportant au
moins 40% des suffrages. Ce système, garantissant l’alternance et la gouvernabilité dans un
panorama politique bipartite, permet aussi une
accession au pouvoir plus facile pour des partis
contestataires dans un contexte de plus forte
fragmentation politique et notamment du Mouvement 5 étoiles de B. Grillo, deuxième force politique et gagnant au deuxième tour face au PD selon les sondages. Une telle issue serait davantage
risquée sans un Sénat (aujourd’hui élu au système
proportionnel) capable de générer un contrepouvoir. Mais l’application de la nouvelle loi électorale est conditionnée par le jugement que la Cour
constitutionnelle est appelée à rendre après le référendum. Le verdict très probable d’inconstitutionnalité (en particulier sur l’importance de la prime
majoritaire) ramènerait le système électoral à un
système proportionnel pur et forcerait le gouvernement à ouvrir la discussion pour amender la nouvelle loi électorale. Cette discussion peut se tenir
avant même le référendum au sein du PD, conduisant à chercher un terrain d’entente avec l’aile
gauche et son front du non au référendum. La révision pourrait être une occasion à ne pas rater pour
les partis traditionnels pour revenir à un système
N°16/297 – 9 novembre 2016
moins majoritaire et plus favorable aux coalitions.
Une négociation gauche-droite avant le référendum
est en revanche prématurée, les positions étant
différentes selon que l’on se trouve en présence
d’une ou de deux chambres.
La configuration institutionnelle qui émergera
sera déterminante pour évaluer le risque italien.
Toute avancée vers plus de proportionnalité
augmentera le risque de fragmentation et
d’instabilité, tout en mettant à l’abri d’une montée des partis antisystème. Toute différence de
modalité de scrutin entre les deux chambres
engendrera un risque de blocage. Un compromis subtil entre gouvernabilité et stabilité devra
être trouvé. L’effet collatéral d’un vote non (50%
de probabilité) au référendum sera probablement la
démission (réclamée par les opposants) de
M. Renzi et un nouveau mandat donné par le président de la République au PD (probabilité élevée
de 47% selon nous en cas de non). Ce nouveau
gouvernement non élu (mené par M. Renzi ou par
un autre membre du PD) aura pour mandat prioritaire la renégociation de la loi électorale avant les
élections d’avril 2018, puisqu’aucune des forces
traditionnelles n’est prête à aller à des élections
anticipées avec un système proportionnel pur.
Attention donc à ne pas lire de façon binaire les
résultats du 4 décembre, puisque le risque est plus
complexe et durable. Les marchés seront tentés
d’interpréter positivement un oui à court terme
avant d’intégrer plus progressivement le risque de
l’arrivée au pouvoir d’un parti antisystème si la loi
électorale majoritaire n’est pas changée. En revanche un non serait interprété négativement
comme une entrave à l’élan réformiste. Cependant,
la probabilité d’un maintien du mandat du PD (avec
ou sans M. Renzi) est élevée, et le programme déjà
annoncé de réformes devrait se poursuivre. Un
résultat négatif au référendum obligerait à une réforme de la nouvelle loi électorale pour en augmenter le degré de proportionnalité éloignant le risque
extrême d’une accession au pouvoir du M5S, au
prix d’une moindre stabilité et gouvernabilité.
L’incertitude qui découlera des issues plus risquées conduira les agences de notation à réviser à la hausse leur appréciation du risque
pays. Si aujourd’hui il n’existe pas de risque de
perte de l’investment grade (les notations des
agences sont supérieures de 1 à 4 crans au niveau
non-investment grade), en cas de victoire du non,
l’agence DBRS devrait abaisser la note de l’Italie.
Cette agence, qui affiche la meilleure notation sur
le pays, a émis en août une perspective négative.
Une telle action aurait des conséquences importantes sur la décote appliquée à la dette italienne
utilisée comme collatéral dans les opérations de
refinancement de la BCE. Les critères d’éligibilité
des titres souverains comme collatéral sont
fondés sur le principe de la meilleure notation ;
la baisse de la note par DBRS porterait la décote d’un titre à 10 ans de 3% à 11,5%, augmentant ainsi le coût de financement des banques.
2
ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Secteur bancaire : parcours d’obstacles
sur la voie de la rédemption
Les réformes votées depuis un an ont amélioré les
perspectives d’évolution de la qualité des actifs bancaires en Italie (340 Mds € d’expositions non performantes brutes dans le secteur bancaire) ; leurs effets
seront sensibles d’ici quatre à cinq ans. Entretemps,
un certain nombre de cas fragiles1 doivent être
traités, qui vont encore considérablement mobiliser des ressources privées, avant que l’on puisse
estimer le secteur sorti d’une zone à risque.
L’actualité bancaire est ainsi dominée par la mise à
jour détaillée du plan de restructuration massive de
MPS le 25 octobre2. Les informations ont concerné en
premier lieu le plan stratégique de la nouvelle banque
qui naîtra allégée de l’intégralité de son portefeuille de
sofferenze (28 Mds €) et adoptera un nouveau business model. En second lieu, MPS a rappelé les modalités (inchangées par rapport au plan du 29 juillet)
de la titrisation des sofferenze dans un véhicule ad
hoc (SPV), et celles du prêt relais, dont la seule nouveauté sera d’être en partie financé par MPS ellemême. Cependant, il faudra attendre encore un
peu pour connaître, le 24 novembre, les termes du
Liability Management Exercise (LME) sous-jacent
à l’augmentation de capital elle-même, qui seront
soumis au vote des actionnaires.
Ne pouvant lever en totalité sur les marchés les
5 Mds € dont elle a besoin, MPS prévoit de compartimenter son offre entre de nouveaux anchor investors, encore à trouver, et les investisseurs actuels
– institutionnels et particuliers, détenteurs de
dette subordonnée (environ 5 Mds €) et senior
(environ 20 Mds€) –, qui se verront proposer une
conversion de leurs titres en actions et recevront la
tranche junior du SPV (obligations adossées aux
sofferenze les plus risquées). Le succès du LME déterminera le montant d’un éventuel appel résiduel au
marché. Si l’augmentation de capital ainsi structurée n’est pas votée, MPS reviendra probablement
au plan initial de la BCE de réduction des sofferenze en trois ans, ce qui rendra les perspectives de
la banque beaucoup moins séduisantes que celles
esquissées dans le plan présenté, sans lui éviter pour
autant des augmentations de capital. Compte tenu
des cours actuels de la dette subordonnée et senior,
ses détenteurs y réfléchiront à deux fois avant de
refuser la conversion, contre un risque de perte totale
en cas de burden sharing. Au-delà de la décision du
24 novembre, les risques d’exécution de ce plan
complexe restent en effet nombreux.
Un succès de l’opération réapprécierait sans conteste les perspectives de tout le secteur et renforcerait la crédibilité des réformes. Les besoins en
provisionnement devraient remonter à court terme,
alors que d’autres banques sont tentées de suivre la
voie de MPS. En 2017, les banques devront aussi
mettre en place une politique stricte de gestion du
risque de crédit selon les lignes directrices édictées
par la BCE mi-septembre. Les efforts seront payants
à moyen terme à travers le renforcement de la confiance et la baisse du coût des financements de gros.
Pour autant, la résolution en cours du problème
de la qualité des actifs est une condition nécessaire mais pas suffisante pour assurer le retour
de la rentabilité. L’environnement macro-financier
reste difficile, comme le rappellent les données d’août
de la Banque d’Italie. La croissance économique décevante n’aide pas l’encours de crédit à l’économie à
se redresser (-0,2% sur un an), toujours lesté par le
recul du crédit aux entreprises (-2,1%). Le crédit aux
ménages consolide en revanche sa reprise (+2,3%).
Les besoins de financement ont continué de s’éroder,
mais les dépôts à vue sont restés dynamiques
(+10%) grâce à un effet revenu mais aussi à une
préférence plus marquée pour la liquidité en période
d’incertitudes (Brexit au T2, référendum au T4), qui
ont pesé sur les flux vers l’épargne sous gestion.
Les marges nettes d’intérêts restent les principales victimes des faibles volumes de crédit mais
surtout des taux bas, ce que les résultats du T3
devraient une fois de plus souligner. Les taux sur
nouveaux crédits ont diminué d’environ 20 points de
base d’avril à août, alors que les coûts de financement ne peuvent plus guère baisser avec un taux sur
dépôts à vue proche de zéro. Si la 1re tranche des
TLTRO 2 de juin a permis aux banques italiennes de
réduire à la marge le coût moyen des ressources, en
refinançant gratuitement leur dette TLTRO, leur absence à la 2e tranche de septembre tient à leur surliquidité. Par ailleurs, si les taux bas aident à ralentir la
dégradation de la qualité du crédit, ils incitent à maintenir une grande sélectivité envers la clientèle d’entreprises. Face à l’écrasement des marges mais aussi à
la hausse des charges systémiques, les banques innovent dans la facturation de certains services liés
aux comptes courants. Toutefois, le principal levier
sur lequel agir davantage pour soutenir les profits
est celui de la réduction des coûts d’exploitation,
à laquelle le gouvernement va d’ailleurs contribuer en abondant le fonds finançant les départs
en pré-retraites. L’objectif à 2020 est de réduire les
effectifs de 25 000 salariés sur un total de quelque
300 000.
Ainsi la poursuite des restructurations et du nettoyage
des bilans n’apparaît-elle plus comme une conséquence des fusions bancaires mais s’impose aujourd’hui davantage comme un prérequis à ce mouvement. Les dernières conversions en sociétés par
actions de quatre grandes banques populaires d’ici à
la fin 20163 tendent aussi à reporter la consolidation
sur le S2 2017 au plus tôt. La finalisation attendue des
exigences en fonds propres durs est un autre motif
qui invite les banques à la patience.
Achevé de rédiger le 7 novembre 2016
1
Monte dei Paschi (MPS), Popolare di Vicenza, Veneto Banca,
Banca Carige, et les quatre banques relais. Unicredit devrait
aussi lancer une augmentation de capital début 2017.
2
Cf. Perspectives Italie : Conjoncture – Août-Septembre 2016
du 12 septembre 2016.
N°16/297 – 9 novembre 2016
3
Popolare dell’Emilia Romagna, Credito Valtellinese, Popolare
di Sondrio et Popolare di Bari.
3
ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Italie : panorama conjoncturel trimestriel au 8 novembre 2016
% du Italie
revenu
14
: des ménages plus prudents %, a/a
% valeur
ajoutée
Des entreprises frileuses
% valeur
ajoutée
4
13
2
44
23
12
0
43
22
11
-2
42
10
-4
41
19
9
-6
40
18
8
-8
21
20
Taux de marge
Taux d'épargne
Revenu disponible réel (éch.d.)
Sources : Istat, Crédit Agricole S.A.
L’incertitude a alimenté une remontée du taux d’épargne et un
ralentissement de la consommation malgré l’accélération du
pouvoir d’achat.
Taux d'investissement (éch.dr.)
Sources : Istat, Crédit Agricole S.A.
La remontée du taux de marge ne s’est pas traduite par
une hausse de l’investissement des entreprises au T2.
Le référendum est un vote :
Referendum : intentions de vote
(derniers sondages)
60
50
40
30
20
10
0
52
48
7%
45%
48%
En faveur ou contre Renzi
En faveur ou contre la réforme du Sénat
NON
Ne sait pas
OUI
Sources : Crédit Agricole S.A.
Sources : Termometropolitico, Crédit Agricole S.A.
Le camp du NON est en légère avance dans les sondages sur
le référendum pour la réforme du Sénat.
Intentions de vote pour la chambre
basse
moyenne des
sondages
35 32,8
30,9
30
27,2
29,2
Le référendum s’annonce comme un carton rouge ou vert
à l’encontre de Renzi.
% des
votants
Ballottage PD face au M5S :
intentions de vote dans derniers
sondages
60
50
25
20
14,4
15
40
12,7
11,2
11,5
30
10
20
5
10
0
PD
Oct-Nov 2015
M5S
Lega Nord
Janvier 2016
Forza Italia
EMG
IPSOS
Demos
Mai-Juin 2016
Septembre 2016 Octobre 2016
Sources : SondaItalia, Crédit Agricole SA
Le mouvement antisystème de B. Grillo est la deuxième force
politique selon les derniers sondages.
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0
DP
Scenari
politici
5SM
Source : Crédit Agricole S.A.
En vertu d’un report des électeurs du centre-droit, le mouvement de B. Grillo l’emporterait au deuxième tour face au
Parti démocrate de Renzi.
4
ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Agences de notation : perspectives sur note
1,5
positives
Italie : Notation souveraine
Fin du gvrt Berlusconi OMT
Renzi
0
2
AA-/Aa3
A+/A1
4
A/A2
A-/A3
6
BBB+/Baa1
8
BBB/Baa2
BBB-/Baa3
10
stables 0
Moody's
Fitch
négatives
-1,5
nov.-16
mai-16
nov.-15
mai-15
nov.-14
mai-14
nov.-13
mai-13
nov.-12
mai-12
mai-11
nov.-11
nov.-10
12
Standard and Poor's
DBRS
Moody's
Pas de risque de perte de l’investment grade pour l’Italie en
cas de victoire du camp du NON.
20%
15%
10%
5%
0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Total (brut)
SNF (brut)
Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A.
La croissance économique est loin de suffire pour infléchir la
trajectoire des crédits en défaut. Grâce aux réformes, une
baisse significative des volumes sera visible vers 2020.
Ecart de taux sur encours
Indices actions
Indices normés à 100 début 2016
300
275
250
225
200
0%
175
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Taux moyen pondéré sur encours de crédit
Taux moyen pondéré sur encours de collecte directe
Marge d'intérêt (pb, éch. Dte)
Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A./ECO
Le spread client reste défavorable aux marges nettes d’intérêts.
L’effet (négatif) des taux bas est plus fort que l’effet (encore trop
faiblement positif) des volumes.
N°16/297 – 9 novembre 2016
Total (net)
Ménages (brut)
Sources : Banque d'Italie, Crédit Agricole S.A.
La croissance de l’encours de crédit au secteur privé est restée
poussive en août, soutenue par les seuls crédits aux ménages
(35% de l’encours contre 45% pour le crédit aux SNF).
2%
DBRS
Sofferenze / Encours de crédit
a/a
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Total
SNF
Ménages
4%
Fitch
La mise en perspective négative par l’agence DBRS conduirait à l’abaissement de sa notation en cas de victoire du
NON avec une hausse de la décote du collatéral BCE.
Croissance de l'encours de crédit
au secteur privé non financier
6%
S&P
110
100
90
80
70
60
50
40
30
janv.
mars
mai
Euro stoxx banks
Bq italiennes
Bq françaises
juil.
sept.
nov.
MSCI world banks
Bq allemandes
Bq espagnoles
Sources : Bloomberg, Crédit Agricole S.A./ECO
On espère que le marché actions italien a touché ses points
bas au cours de l’été, avec un espoir de rebond en fin
d’année, sauf choc majeur.
5
ITALIE : Conjoncture – Octobre-Novembre 2016
Crédit Agricole S.A. — Études Économiques Groupe
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