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Entretiens Louis le Grand
Enseignants de Sciences Economiques et Sociales – Entreprises
Jeudi 30 et vendredi 31 août 2007
« Le financement de l’économie : marchés et
intermédiaires financiers »
LES MARCHES
FINANCIERS AU SERVICE
DE LA GESTION DES
RISQUES DE CHANGE
ALSTOM
Introduction
L’activité des entreprises dans un environnement fait d’instabilité et d’incertitude de plus en
plus grandes génère de multiples risques, qu’on peut définir comme des dangers identifiés
associés à des évènements susceptibles de se produire. L’activité de l’entreprise étant par
nature risquée, car produire pour vendre est toujours un pari sur l’avenir, il s’agit moins pour
elle de réduire l’incertitude que d’en limiter les effets par une gestion des risques
appropriées. La gestion des risques de change, élément indiscutable de la compétitivité et
de la profitabilité de l’entreprise, en fournit une illustration.
Les risques de change peuvent se définir comme les coûts issus d’une évolution défavorable
des taux de change. La gestion des risques de change consiste à annuler ou à réduire le
plus souvent ces coûts par des instruments appropriés.
ALSTOM, groupe industriel international d’origine française, présent dans 70 pays, un des
leaders mondiaux dans les infrastructures, les équipements et les services de production
d’énergie et de transport ferroviaire, réalise 90% de son chiffre d’affaires hors de France et
50 % hors d’Europe. A ce titre il est tout particulièrement concerné par les risques de
change, tant dans les échanges internes au groupe que dans les échanges externes.
D’où viennent les risques de change auxquels le groupe fait face ? Quels risques couvrir ?
Comment le groupe assure t-il une couverture de ces risques ?
Nous présenterons dans un premier temps l’activité d’ALSTOM et ses évolutions récentes,
puis nous montrerons en quoi cette activité est génératrice de risques, avec quels
instruments et quelle organisation ceux-ci sont pris en charge. Nous exposerons enfin les
enjeux du changement de devise fonctionnelle, à partir du cas de la Suisse, comme moyen
d’éliminer les risques de change, illustrant ainsi la volonté de rationaliser la gestion du
change.
« Le financement de l’économie : marchés et intermédiaires financiers »
Entretiens Louis le Grand – 30 et 31 août 2007
2/24
Présentation du groupe ALSTOM1
Trois secteurs offrent équipements et services de production d’électricité/ de
transport ferroviaire
ALSTOM est présent sur le marché de la production d’électricité grâce à ses Secteurs Power
Systems et Power Service, et sur celui du transport ferroviaire par l’intermédiaire de son
Secteur Transport. ALSTOM conçoit, fournit et assure la maintenance d’une gamme
complète d’équipements et systèmes de haute technologie. Le Groupe possède une
expertise reconnue dans l’intégration de systèmes et leur maintenance sur leur durée de
fonctionnement. Au cours de l’exercice 2006/07, les commandes se sont élevées à € 19
milliards et le chiffre d’affaires à € 14 milliards. Au 31 mars 2007, le carnet de commandes
représente € 32 milliards.
Pour le compte de résultats consolidés voir annexe 1
Les marchés de l’électricité et du transport sur lesquels ALSTOM est présent sont des
marchés porteurs, bénéficiant de perspective de croissance soutenue à long terme, compte
tenu des besoins de développement d'infrastructures essentielles que connaissent les
économies émergentes, ainsi que de leur remplacement ou leur modernisation dans les pays
développés .
Les secteurs Power Systems et Power service
Ensemble, les Secteurs Power Systems et Power Service offrent une gamme complète de
solutions pour la production d’électricité, allant de l’installation de centrales électriques
intégrées à la fourniture de tous types de turbines (à gaz, à vapeur ou hydrauliques),
d’alternateurs, de chaudières, de systèmes de réduction des émissions et de contrôlecommande. Ils proposent également un ensemble de services couvrant notamment la
modernisation, la maintenance et l’assistance à l’exploitation des centrales.
Le secteur Transport
Le Secteur Transport fournit des systèmes de transport ferroviaire totalement intégrés, de
nombreux types de matériel roulant ainsi que des solutions d’information et d’infrastructure.
Par ailleurs, son offre de services couvre la maintenance, la rénovation, la gestion de la
chaîne logistique pour l’approvisionnement en pièces détachées, la conduite de projets clés
en main, la formation client et le conseil technique.
ALSTOM peut s'appuyer sur une longue expérience de ces deux marchés et jouit d’un
positionnement stratégique très favorable. En effet il bénéficie d'une des plus importantes
bases installées d’équipements de production d’électricité et de matériel ferroviaire en
exploitation, et peut ainsi déployer ses activités de service. Acteur mondial implanté dans
environ 70 pays, il est un leader reconnu dans la plupart de ses activités, fournissant des
technologies parmi les meilleures.
1
Ces informations sont extraites du Rapport annuel d’activité 2006-07, qu’on peut télécharger sur le site internet
d’Alstom : www.alstom.fr
3/24
Grâce à son réseau international, ALSTOM peut coordonner efficacement ses activités dans
le monde entier. Ce réseau permet aux différents secteurs d’approfondir leur connaissance
des marchés et de faciliter le financement des projets.
Au 31 mars 2007, le Groupe ALSTOM emploie environ
monde.
65 000 personnes à travers le
La structure du capital d’ALSTOM
L’actionnariat d’ALSTOM se répartit de la façon suivante au 1er mai 2007 :
Actionnaire
Investisseurs institutionnels
Bouygues
Actionnaires individuels
Actionnaires salariés
Ensemble du capital
%
59
25
15
1
100
On voit que Bouygues détient aujourd’hui un quart du capital d’ALSTOM. L’entrée de l’Etat
dans le capital du groupe en juillet 2004, dans le cadre d’un plan de sauvetage validé par la
Commission européenne, était assortie de l’engagement de céder cette part dès que le
groupe sortirait de ses difficultés, ce qui a été fait en juin 2006. C’est ainsi que Bouygues a
racheté la part de l’Etat puis renforcé sa position en achetant des titres sur le marché.
ALSTOM et Bouygues ont ensuite progressivement renforcé leur coopération. Sur le plan
commercial, au cas par cas, les réseaux commerciaux des deux groupes coopèrent pour
optimiser leur efficacité sur leurs marchés et pour monter ensemble, quand cela est pertinent
et en fonction des opportunités, des projets intégrés. Bouygues et ALSTOM sont en effet en
mesure de proposer des solutions globales faisant appel à la fois aux compétences de
Bouygues pour les travaux de génie civil et à celles d’ALSTOM pour la fourniture
d’équipements. Sur le plan opérationnel, ALSTOM et Bouygues ont engagé en commun des
travaux en vue d’améliorer l’exécution de leurs projets en partageant leurs meilleures
pratiques en matière d’organisation et de gestion, et de mettre au point des principes
communs afin d’optimiser les coûts sur les projets qu’ils mènent ensemble.
Le 31 juillet 2006, l’action ALSTOM a été réintroduite dans la composition de l’indice CAC 40
de la bourse d’Euronext Paris.
Priorité à l’innovation
ALSTOM place la Recherche et Développement au cœur de sa stratégie et fonde sa
croissance future sur l’innovation pour le maintien de son avantage concurrentiel. Le Groupe
a ainsi intensifié ses efforts en matière de Recherche et Développement pour apporter des
réponses aux enjeux majeurs auxquels ses marchés sont confrontés aujourd’hui. Les
dépenses de R&D représentent 3,2% du chiffre d’affaires en 2007, soit une progression de
0,5 point par rapport à 2006.
Pour les secteurs Power il s’agit en particulier d’améliorer la performance des turbines à gaz
et de mettre au point des technologies pour une énergie propre grâce à des centrales plus
efficaces et l’utilisation de technologie de capture du CO2.
Pour le Secteur Transport la priorité est la mise en place des nouveaux standards (système
de gestion du trafic ferroviaire européen ou European Rail Traffic Management System ERTMS) et la préparation de la nouvelle génération des trains à très grande vitesse (AGV).
4/24
ALSTOM est l’un des acteurs du programme d’“Excellence française en très grande vitesse
ferroviaire”, aux cotés de Réseau Ferré de France et de la SNCF. Le 3 avril 2007, la rame
“V150” a battu le record du monde de vitesse sur rail, en atteignant 574,8 km/h sur la
nouvelle ligne à grande vitesse Est-européenne reliant la France et l’Allemagne.
Un contexte économique favorable
Le positionnement d’ALSTOM a bénéficié d’un contexte favorable particulièrement en
matière de production d’électricité.
Le marché européen de la production d’électricité est actuellement dynamique tant pour les
équipements de centrales à gaz ou à vapeur que pour les services associés. Dans le même
temps, la forte croissance économique en Asie a continué de s’accompagner d’une
demande importante de nouveaux équipements, principalement pour des centrales à
charbon et des centrales hydroélectriques. Les enjeux liés aux questions de dépendance
énergétique et aux niveaux record atteints par les prix du gaz et du pétrole ont motivé la
demande pour des technologies plus performantes ainsi que pour une gamme plus
diversifiée de technologies de production d’énergie. Cette tendance soutient la demande de
centrales à charbon à haut rendement dans le monde. En outre, la nécessité de se mettre en
conformité avec les réglementations environnementales (CO2, oxydes d’azote et de souffre)
ainsi que le vieillissement de la base installée soutiennent la demande de remise à niveau
des centrales électriques existantes.
Dans un marché du Transport très concurrentiel, le Groupe a connu des succès dans le
domaine des trains régionaux, des tramways et des métros en Europe. Le marché asiatique
croît également rapidement : le niveau d’activité est élevé en Chine en ce qui concerne les
métros et les équipements de grandes lignes tandis que l’Inde recèle un potentiel prometteur
pour les transports urbains. La très haute vitesse constitue pour le Groupe une source
importante d’opportunités, principalement en Europe, en Amérique du Sud et Centrale.
Pour le détail des principales commandes en 2007-2008, voir annexe 2
Organisation du groupe
ALSTOM SA est la holding qui porte les différentes filiales du groupe. Celui-ci est organisé
en trois secteurs (Power System, Power Services, Transport), chacun d’eux est structuré en
business, chaque business en unités.
Retour aux acquisitions
Après un important programme de cession d’actifs depuis 2003, qui a réduit fortement le
périmètre du groupe, le retour à une situation financière saine, avec un endettement réduit et
un retour aux bénéfices, a conduit à relancer un programme d’acquisitions. Il s’agit d’une
part de renforcer les positions du groupe sur ses marchés et d’autre part de développer des
activités nouvelles proches de ses métiers sur des marchés à fort potentiel de croissance, en
complétant sa couverture géographique (en 2007 acquisitions en Asie et aux USA) ou sa
gamme de produits. A ce titre l’acquisition du constructeur d’éoliennes espagnol Ecotècnia,
qui fait entrer ALSTOM sur le marché de l’énergie éolienne, illustre cette nouvelle orientation.
Avec cette acquisition, ALSTOM va renforcer son offre dans le domaine des énergies
renouvelables, dans lequel le Groupe détient déjà le premier rang mondial pour les
équipements de production d’hydroélectricité.
Pour le détail des filiales du groupe voir annexe 3
5/24
Des activités génératrices de risque de change
Un groupe international
Ventes du groupe ALSTOM sur 12 mois au 1er septembre 2006
flux à l’intérieur d’une
zone monétaire
flux entre zones
monétaires
différentes
Ensemble des flux
flux internes au
groupe
Milliards
En %
d’euros
3,0
58,8
flux externes au
groupe
Milliards
En %
d’euros
9,5
71,4
Ensemble des flux
Milliards
d’euros
12,5
En %
67,9
2,1
41,2
3,8
28,6
5,9
32,1
5,1
100,0
13 ,3
100,0
18,4
100,0
Source : ALSTOM
Comme le montre le tableau ci-dessus, 32,1% des flux du groupe sont réalisées entre zones
monétaires différentes, donc soumises à des risques de change, qu’ils soient réalisés entre
les filiales du groupe ou avec des clients externes. Ces ventes requièrent l’utilisation du
marché des changes qui fournit les devises nécessaires aux transactions et permet de
couvrir les différents risques de change.
Pour des précisions sur l’origine et la destination du chiffre d’affaire d’ALSTOM :voir annexe
4
Une activité industrielle génératrice de risques
L’activité hors du territoire (importation ou exportation de biens, de services ou de capitaux)
génère des flux en devises qui sont porteurs de trois types de risques :
-un risque de transaction lors d’un appel d’offres ou de l’exécution d’un contrat : le risque
qu’une variation du taux de change engendre une perte sur un contrat.
-un risque de conversion: le risque que la valeur nette/ les revenus d’une filiale à l’étranger
soient minorés lors de leur conversion en monnaie domestique.
-un risque économique : le risque qu’un changement de cours affecte la compétitivité des
biens et services d’une entreprise par rapport à ses concurrentes, en augmentant les coûts
en monnaie nationale des biens et services achetés et les prix en devises des biens et
services vendus
La politique d’ALSTOM vise à couvrir le risque de change commercial et à protéger les
marges liées :
•
aux Appels d’offres entre la date de soumission de l’offre et la date de signature du
contrat
On définit le risque de change d’un appel d’offre comme étant “le risque financier
qu’encourt une filiale lorsqu’elle répond à une offre (soit à l’import soit à l’export) dans une
monnaie différente de sa monnaie nationale”.
6/24
Ce risque de change apparaît lors de la soumission de l’offre et perdure tout au long de sa
période de validité. Il provient des fluctuations de taux de change par rapport à ceux utilisés
pour évaluer le prix de l’offre. Ce risque ne se matérialise que si l’offre devient un contrat : au
cours de la période de validité de l’offre ce risque est donc considéré comme un “risque
probable », qui dépend du succès de la réponse à l’appel d’offre. Ce risque devient réel (ou
certain) lorsque le projet est attribué ou entre en vigueur.
•
Aux Contrats (engagements fermes2) entre la signature/entrée en vigueur d’un contrat et
son règlement définitif.
En raison de la nature de ses activités, ALSTOM est exposé au risque de change lié à des
contrats commerciaux de longue durée avec des paiements étalés dans le temps.
Les risques couverts et les instruments de couverture chez ALSTOM
Couvrir le risque lié à un appel d’offre
ALSTOM a pour politique d’éliminer les risques dus à des engagements conditionnels (appel
d’offre) en s’appuyant sur l’outil le plus adéquat. Il existe quatre solutions, par ordre de
priorité :
Avoir recours autant que possible à la couverture naturelle (c’est-à-dire déterminer le
prix de vente en fonction de la structure de coûts en devises)
Inclure dans l’offre une clause d’indexation permettant un ajustement du prix (le client
devant payer le surcoût lié à une modification défavorable du taux de change)
Souscrire une assurance externe, du type Coface3 (valable seulement si disponible
dans le pays où se situe l’unité qui répond à l’appel d’offre)
Mettre en place une stratégie d’option de change via la Trésorerie Centrale.
2
Un engagement ferme est un contrat exécutoire réglant l’échange d’une quantité déterminée de
ressources à un prix déterminé à une date future déterminée. Cela inclut les flux entrants et sortants
prévus de manière certaine.
3
La COFACE est une compagnie d’assurance spécialisée dans l’assurance-crédit aux exportations.
Sa mission est « de faciliter les échanges entre les entreprises partout dans le monde et contribuer
ainsi au développement du commerce mondial ».
7/24
Qu’est ce qu’est une option de change
Moyennant le paiement d’une prime, l’option donne le droit, mais non l’obligation, d’acheter
ou de vendre une devise à une date et un cours déterminés. L’option (utilisée à des fins de
couverture et non de spéculation) fonctionne comme une police d’assurance. Si les taux
évoluent de façon défavorable, l’acheteur de l’option est protégé ; dans le cas contraire, il
n’exerce pas l’option et peut réaliser un profit.
Il y a deux types d’option :
1) Option d’achat (Call) : Avec une option d’achat, deux scénarios peuvent se réaliser à
l’échéance. Dans le premier, le taux de change à l’échéance de l’option est au-dessus du
prix d’exercice et le détenteur de l’option peut alors exercer son droit et acheter la devise au
taux prédéterminé avantageux. Dans le second, le taux de change à l’échéance de l’option
est en dessous du prix d’exercice alors le détenteur de l’option n’a pas avantage à exercer
son droit car il peut acheter la devise moins chère sur le marché. Il se retrouve donc à perdre
uniquement la prime payée pour se procurer l’option initialement.
2) Option de vente (Put) : Avec une option de vente, il y a également deux scénarios qui
peuvent se réaliser à l’échéance. Dans le premier, le taux de change à l’échéance de l’option
est au-dessus du prix d’exercice alors le détenteur n’a pas avantage à vendre au prix
d’exercice car il peut vendre à un meilleur prix sur le marché. La prime payée initialement est
donc perdue. Dans le second, le taux de change à l’échéance de l’option est en dessous du
prix d’exercice alors le détenteur a avantage à exercer son option car il peut vendre la devise
au prix d’exercice qui est alors avantageux.
Dans la mesure où les solutions mentionnées précédemment seraient inapplicables,
l’unité/le business peut décider d’intégrer une provision de change sur la base du cours
comptant et du cours à terme et l’inclure dans l’estimation des coûts liés au projet. Ce
procédé n’est pas considéré comme un instrument de couverture.
La couverture naturelle est bien sûr la solution la plus intéressante pour les deux parties,
mais n’est pas adaptée à la plupart des situations.
Toutes les autres solutions ont un coût. L’inconvénient majeur de l’option de change est que
son coût est certain alors que le contrat ne l’est pas. Cet outil s’avère donc peu opportun
dans le cas d’une offre qui a des chances réduites d’aboutir.
Le choix de l’instrument le plus approprié revient à l’unité/au secteur.
Couvrir le risque lié à un contrat
Lorsque le contrat est signé, le Groupe utilise des contrats à terme et des swaps de change
pour ajuster sa couverture à l’exposition réelle durant la réalisation du contrat (soit comme
seul instrument de couverture, soit comme complément à des polices d’assurance
exportation).
Tout engagement ferme doit être couvert contre les risques liés aux variations des taux de
change par rapport à la monnaie fonctionnelle4 de l’unité ainsi que ceux liés aux évolutions
des taux d’intérêts des monnaies impliquées. Les flux entrants et sortants sur un même
projet doivent être couverts simultanément.
Les flux futurs de trésorerie doivent être couverts jusqu’à la date d’échéance du contrat. La
couverture la plus appropriée est le Change à terme.
4
La devise fonctionnelle d’une entité est la devise dans laquelle elle opère, enregistre son bilan et son
compte de résultat, et le reporte au groupe.
8/24
Qu’est ce que le change à terme ?
Le change à terme est un des instruments de prédilection pour la couverture du risque de
change. En effet, cet instrument offre souplesse et liquidité dans les devises courantes. Les
montants et les dates peuvent être accordés à la transaction commerciale, ce qui permet de
ne laisser aucun risque résiduel. En contrepartie, l’utilisation du change à terme ne permet
pas de profiter d’une évolution favorable des cours d’une devise.
1) Le contrat à terme consiste en une entente portant sur la conversion d’une monnaie en
une autre. Le montant de la transaction, le taux de change utilisé pour la conversion et la
date future à laquelle s’effectuera l’échange sont fixés au moment de la prise du contrat.
2) Le swap consiste en l’exécution simultanée d’une opération au comptant et d’une
opération à terme, en sens inverse, pour le même montant en devise. Ce type d’opération de
change est fréquemment utilisé par les entreprises ayant des comptes-fournisseurs et des
comptes-clients dans une même devise, mais dont les dates d’échéance ne sont pas
appariées.
Rôle de la Trésorerie Centrale et procédure
La trésorerie du Groupe agit comme une banque interne pour ses filiales pour lesquelles elle
gère les besoins de trésorerie, les comptes courants internes et le système de compensation
de paiement au sein de la compagnie. Le Groupe a mis en place une structure de « cash
pooling » pour centraliser le cash journalier dans les pays où la réglementation en vigueur le
permet.
La Trésorerie Centrale ne porte pas elle-même de risque de change. Son rôle est d’aider et
de conseiller les Unités/Secteurs à prendre une décision optimale, elle intervient comme
simple intermédiaire pour couvrir ce risque sur le marché des changes pour le compte de la
filiale. Pratiquement c’est l’unité qui identifie le risque de change, le business qui sélectionne
l’option de couverture la plus adéquate et la Trésorerie Centrale qui réalise l’opération.
Opération interne
Risque de change
Filiale
Opération externe
Tréso
Banque
Comme dans une banque, la Trésorerie Centrale est organisée en 3 services :
Le Front Office est chargé de la négociation des opérations :
o
o
aider la filiale à estimer son risque de change et lui proposer une stratégie de
couverture : « Vous êtes une filiale française et vous avez signé une vente en
USD payable en 2009 ? Il faudrait vendre ces USD à terme ».
initier les opérations de couvertures : le FO a pour mission d’obtenir le meilleur prix
possible, donc de mettre en concurrence les banques lors de chaque opération de
gré à gré.
Le Back Office est chargé de la bonne exécution des opérations :
o A l’initiation de l’opération, une confirmation est échangée avec la banque
contrepartie : « avez-vous bien enregistré une vente de 1 MUSD contre EUR valeur
22 juin 2009 ? »
9/24
Au dénouement de l’opération, le Back Office est chargé de l’échange des flux de
paiement avec chacune des contreparties bancaires : « Nous sommes le 22 juin
2009, je vous règle 1 MUSD et vous me réglez 0.8 MEUR »
Ce mode de fonctionnement propre au milieu bancaire et aux marchés de gré à gré est
répliqué en interne vis-à-vis des filiales.
o
Le Middle Office est chargé du contrôle des opérations :
o Recalculer la valeur des opérations de change suivant les mouvements du marché :
« 1 MUSD ont été vendus 0.8 MEUR payables en 2009 ; ils ne valent plus que 0.7
MEUR aujourd’hui, donc nous avons gagné 0.1 MEUR grâce à cette opération ».
o Contrôler le résultat dégagé et les risques pris : la Trésorerie Centrale ne sert que
d’intermédiaire et ne doit donc pas dégager de résultat ni conserver de risque de
change.
La couverture du risque de change : un cas pratique
Le projet consiste en la fourniture et mise en services de 170 voitures soit 37 rames pour les
lignes 2 & 4 du Métro de Budapest, pour un montant estimé à 250M€
Le client est BKV Rt, un client public équivalent de la RATP locale.
Les concurrents sont l’allemand Siemens, le canadien Bombardier, le russe
Metrowagonmash et le coréen Rotem. Les chances de succès d’ALSTOM sont estimées à
30%.
L'appel d'offres se passe dans le cadre d'une procédure négociée, ce qui signifie qu’une
première offre technique et commerciale est remise le 18 janvier 2006 et qu’ensuite ont lieu
des rounds de clarifications techniques puis des rounds de négociations commerciales où
chacun doit revoir ses prix à la baisse. A la date du dernier round de négociation (estimé
vers avril 2006), il faut s’engager sur la validité de la dernière offre pour une période de 120
jours.
La structure productive retenue est la suivante : ALSTOM Transport SA, l’unité de
Valencienne est l’entité signataire du contrat. Konstal, filiale polonaise de ALSTOM, est
sous-traitante et facture à l’unité de Valenciennes en zloty (PLN). Elle a également des
fournisseurs locaux ou non, avec lesquels les paiements sont effectués en zloty et en euros
(EUR). Des fournisseurs sont également basés en Hongrie et facturent en forint (HUF).
En résumé on peut établir la structure de coûts par devise :
devises
EUR
Coûts en %
76
PLN
22
HUF
2
total
100
nature
Matériels roulants
fournis par
Valenciennes
Fournitures de l’unité
polonaise
Fournisseurs
hongrois (filiales
d’Alstom ou non)
Puisque la monnaie de facturation et de paiement pour le client final hongrois est l’euro, on
déduit de cette structure que 76% du montant est naturellement couvert et qu’il reste 24% à
couvrir, correspondant aux coûts en monnaies polonaise et hongroise.
10/24
Dans ces conditions, quels choix de couverture sont proposés et quels sont ceux qui vont
être retenus ?
Il est important de souligner l’évolution des solutions proposées en fonction de l’avancement
du projet : en effet de la réponse à l’appel d’offre initial avec des chances de succès réduites,
à l’offre finale les conditions de réalisation du contrat et les risques qui en découlent vont
changer. Par ailleurs la signature du contrat transforme un risque probable en risque certain,
ce qui suppose l’évolution des instruments.
On envisage d’abord la mise en place de couvertures naturelles :
- en tentant d’imposer l’euro à tous les fournisseurs, ce qui permet de reporter sur les
fournisseurs extérieurs à la zone euro les risques de change. Les chances de succès sont
réduites dans la mesure où ce n’est pas l’intérêt du fournisseur.
-en cherchant à équilibrer les devises versées et les devises reçues : on propose au client
hongrois de régler une part du contrat en monnaie locale, correspondant aux montants à
régler aux fournisseurs locaux. Cette proposition n’a pas été retenue par le client.
Un système de provision couvrant le risque de change est également envisagé et sera
finalement retenu pour couvrir la part en monnaie hongroise.
Une couverture par assurance externe sur le principe de la COFACE est par ailleurs
proposée et finalement souscrite pour couvrir la part en devise polonaise.
Enfin des achats à terme de PLN et de HUF sont effectués dès la signature du contrat.
Pour des précisions : voir annexe 5
11/24
Une solution pour rationaliser la couverture des risques : le
changement de devise fonctionnelle
Pourquoi changer de devise fonctionnelle ?
Qu’est ce qu’une devise fonctionnelle ?
La devise fonctionnelle d’une entité est la devise dans laquelle elle enregistre son bilan et
son compte de résultat et le reporte au groupe.
La devise fonctionnelle peut être différente de la devise du pays où est localisée l’entité.
Par exemple, en France, la société CMA-CGM a adopté l’USD comme devise fonctionnelle
car son secteur d’activité (fret maritime) travaille essentiellement en USD.
Généralement le choix de la devise fonctionnelle doit répondre à un certain nombre de
critères dont le principal résulte de l’analyse faite par une société de sa principale devise
d’échanges (et donc de « fonctionnement »).
Toutes les transactions commerciales effectuées dans une autre devise que la devise
fonctionnelle présentent un risque de change pour l’entité ( risque de transaction).
Par ailleurs, en consolidation, les comptes de l’entité sont convertis de sa devise
fonctionnelle vers la devise fonctionnelle du groupe, qui est l’euro pour ALSTOM (risque de
translation)
Pourquoi ce changement en Suisse ?
Le groupe Alstom est très présent en Suisse au travers des activités Power rachetées à
ABB. Sont domiciliés en Suisse (Baden) les centres de décision suivants :
• le siège mondial du secteur Power Service (pièces détachées, maintenance et
exploitation de centrales) dont le CA s’élève à 3 milliards EUR
• le siège mondial du secteur Power Systems, et au sein de ce secteur, les sièges
mondiaux de Plants (construction de centrales) et TMG (coordination de la
fabrication : turbines, générateurs, etc …) dont le CA s’élève à 2 milliards EUR
Alstom dispose par ailleurs en Suisse d’un site de fabrication de turbines (Birr).
Du fait de cette implantation, une grande partie des contrats commerciaux internationaux
d’Alstom Power sont domiciliés en Suisse, gérés par les équipes suisses, utilisant le franc
suisse (CHF) comme devise fonctionnelle.
La décision a été prise de passer en devise fonctionnelle EUR en 2008. Quels en sont les
arguments ?
L’euro devise « naturelle » des échanges commerciaux en Europe
La plupart des échanges commerciaux de la Suisse, à l’import comme à l’export, se font
actuellement en CHF. Or il apparaît que les contreparties de ces échanges sont
majoritairement non suisses.
Par exemple, 68% des ventes externes d’ALSTOM Suisse sont facturées en CHF, quand
seulement 6 % du CA sont réalisés en Suisse. La facturation systématique en CHF masque
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le fait que la majorité des transactions sont réalisées avec des contreparties de la zone EUR
et que la devise « naturelle » de travail d’ALSTOM Suisse devrait être l’EUR.
Diminuer le risque de transaction et le volume de couvertures
La politique d’ALSTOM est de couvrir systématiquement le risque de change lié aux contrats
lorsque les ventes ou les achats sont effectués dans une devise différente de la devise
fonctionnelle de l’entité. Les entités Suisses sont donc tenues de couvrir leur risque de
transaction par rapport au CHF.
La domiciliation en Suisse de nombreux contrats internationaux Power génère un risque de
transaction conséquent et d’importants volumes de change contre CHF.
Ceci est amplifié par la complexité des contrats Power et de la chaîne de sous-traitance
interne qu’ils impliquent. Par exemple, lorsqu’un contrat est signé pour la construction d’une
centrale clés en main, ce sont plusieurs entités ALSTOM de différents pays qui interviennent.
Il y a ainsi des liens de sous-traitance très étroits entre ALSTOM Power Suisse, France et
Allemagne. Et le fait que ces trois pays ne partagent pas la même devise fonctionnelle
génère des risques de change sur les transactions internes, complique le montage du
contrat, et le rend plus onéreux en raison des coûts de couverture de change.
La décision de changer de devise fonctionnelle vise à simplifier ces liens et à diminuer les
volumes de change nécessaires à la couverture des risques de transaction.
Supprimer le risque de translation pour le groupe
Une part importante des ventes et de la marge du groupe ALSTOM est domiciliée en Suisse.
Comme elle est exprimée en CHF, ALSTOM subit un risque de translation lors de la
conversion de la contribution suisse dans les comptes consolidés en EUR du groupe.
Très simplement, si ALSTOM Suisse dispose d’un carnet de commandes de 1 milliard de
CHF, sa contribution au carnet de commandes du groupe peut significativement diminuer si
le CHF se déprécie par rapport à l’EUR (ce qui a été le cas cette année).
Faire passer ALSTOM Suisse en devise fonctionnelle EUR annule ce risque pour le groupe.
Gestion du projet et acceptation par les équipes locales
Le projet, lancé par la Trésorerie Centrale, a rencontré un certain nombre de résistance en
Suisse mais a été défendu très tôt par la Direction du groupe et il a fallu beaucoup
communiquer et expliquer les avantages et les inconvénients afin de vaincre les réticences
locales.
Les premiers a percevoir les avantages à tirer de ce changement ont été les secteurs :
• Power Systems : la charge administrative et les coûts de couverture de change sont
lourds pour cette activité et sont amplifiés par la complexité des relations de soustraitance interne. Pour ce secteur, toute réduction des risques de transaction et des
volumes de change était donc la bienvenue.
• Power Service : ce secteur se fournit quasi exclusivement en pièces détachées auprès
des usines de Power Systems via la Suisse, et est quasi exclusivement facturé en CHF.
Or 50% de sa clientèle est basée dans la zone euro. Le changement
13/24
de devise fonctionnelle lui permet donc de se fournir en EUR et de bénéficier ainsi d’une
couverture naturelle de ses ventes en EUR.
Les services centraux suisses (comptabilité, trésorerie …) ont ensuite suivi, et aujourd’hui,
le projet est mené par une équipe locale en liaison avec les services financiers du groupe.
C’est un projet de longue haleine, qui mobilise beaucoup d’intervenants et s’étale sur près de
18 mois. Ce projet a un impact conséquent à la fois sur l’organisation des secteurs et des
services centraux suisses et sur leurs systèmes d’information. Il va dans le sens d’une
rationalisation des procédures de gestion du change dans le groupe.
14/24
Conclusion
Comme nous venons de le montrer l’activité du groupe ALSTOM, groupe au champ d’action
mondial, génère des risques de change liés à l’utilisation de diverses devises avec ses
fournisseurs et ses clients, à l’intérieur comme à l’extérieur du groupe. Ces risques sont pour
l’essentiel couverts, ce qui induit des coûts supplémentaires pesant sur la compétitivité-prix
des offres. On voit là tout le profit que tirerait une entreprise comme ALSTOM à voir
s’étendre des unions monétaires telle que la zone EURO. Le commerce au sein de ces
zones s’affranchit des risques de change et par là même des coûts qu’ils induisent. En effet
tout élargissement de zone monétaire comme celui de la zone euro entraîne de facto une
disparition des risques de change et donc des coûts associés à la gestion de ces risques:
non seulement les coûts de transaction mais également les coûts liés aux moyens humains
et techniques, à l’organisation qu’il faut mettre en place, dans les unités, les business, les
secteurs, pour identifier, gérer et contrôler les risques.
L’extension programmée de la zone euro avec l’arrivée de la Slovénie (en 2007), de Chypre
et Malte (en 2008), de la Slovaquie (en 2009), de la République tchèque (2012), de la
Hongrie et de la Roumanie (2012) contribuera ainsi de façon décisive à la réduction des
risques de change pour un groupe dont l’Europe représente n 2007 60% des commandes.
C’est d’ailleurs dans cet esprit que ALSTOM pousse la Suisse, ni prête ni pressée de
rejoindre la zone euro, et compte tenu de l’importance de ce pays dans le groupe, d’adopter
l’Euro comme devise fonctionnelle pour ses filiales suisses. Il s’agit de forcer la Suisse à
être pour ALSTOM un pays de l’Euroland.
Pour les mêmes raisons la problématique du risque de change doit être un critère dans la
localisation des actifs et des activités d’un groupe, afin de limiter l’usage de monnaies
différentes. ALSTOM très conscient et très sensible à ces sujets car soumis dans ses
différents métiers à une concurrence très forte, développe une politique d’acquisitions et de
localisation d’actifs dans des pays émergents, pour des raisons de coûts et de débouchés
mais aussi dans lesquels la devise joue un rôle important dans la compétitivité ( ex :
Amérique du Sud et du Nord, Zone US$, Chine). L’acquisition récente d’actifs en Chine, en
Russie ou encore aux Etats-Unis, outre qu’elle permet de renforcer les positions d’ALSTOM
dans ces pays, contribue à répondre à cette préoccupation.
Nous avons centré notre étude sur le risque de change, mais d’autres risques dits de marché
existent. Deux autres risques sont gérés traditionnellement par les Trésoreries d’entreprise,
principalement parce que la nature de ces risques, les intervenants et les instruments de
couverture sont très proches de ceux utilisés pour la gestion des risques de change.
Le risque de taux est traditionnellement défini comme étant le risque que fait peser la
variation des taux d’intérêt à court ou long terme sur les passifs financiers (dettes bancaires
ou obligataires, crédit bail , leasing, passifs de retraite …) mais aussi sur les actifs financiers
que détient l’entreprise. A titre d’exemple, ALSTOM a une dette d’environ 2 milliards d’euros,
tout en ayant une trésorerie placée essentiellement en fonds monétaires d’un montant
équivalent. Ce risque peut être extrêmement important pour les entreprises très endettées
et/ou qui ont des trésoreries largement excédentaires.
Le risque de « Commodities » ou de matières premières est un autre type de risque auquel
ALSTOM peut être exposé. La variation du cours de l’acier, de l’aluminium dans le domaine
du transport, du cuivre dans le domaine de l’énergie peuvent alourdir les coûts (ou les
alléger) car ce sont des métaux qui entrent dans la compositions des biens produits et
vendus par ALSTOM.
15/24
L’utilisation des marchés financiers, avec des outils très semblables à ceux qui permettent
de gérer les risque de change, peut s’avérer judicieuse et contribuer à l’amélioration de la
rentabilité et de la performance de l’entreprise.
Mais l’organisation et les activités d’ALSTOM, n’en font pas aujourd’hui des problématiques
majeures, contrairement à celle du change.
16/24
ANNEXE 1 : COMPTE DE RESULTATS CONSOLIDES
N ote
(en m illions d'€ )
(6)
CH IFFRE D'AFFAIRES
Exercice clos le
31 m ars
2006
2007
2005 (*)
14 208
13 413
dontproduits
10 225
9 773
9 127
dontservices
3 983
3 640
3 793
Coûtdes ventes
(11 586)
Frais com m erciaux
Frais de recherche etdéveloppem ent
(7)
Frais adm inistratifs
(11 080)
12 920
(10 886)
(567)
(569)
(535)
(456)
(364)
(405)
(642)
(654)
(623)
RESULTAT OPERATION N EL
(6)
957
746
471
Autres produits
(8)
18
233
67
Autres charges
(8)
(248)
(252)
(589)
RESULTAT D'EXPLOITATION
(6)
Produits (charges)financiers,nets
(9)
727
(111)
727
(222)
(51)
(381)
616
505
(432)
(145)
(125)
(163)
-
(1)
-
471
379
(595)
(32)
(198)
(32)
439
181
(627)
448
(9)
178
3
(628)
1
Activités poursuivies etactivités cédées ou en cours de cession
-D e base
(12)
-D ilué
(12)
3,17
3,10
1,27
1,26
(5,76)
(5,76)
Activités poursuivies
-D e base
-D ilué
(12)
(12)
3,40
3,34
2,68
2,65
(5,47)
(5,47)
Activités cédées ou en cours de cession
-D e base
-D ilué
(12)
(12)
(0,23)
(0,22)
(1,41)
(1,39)
(0,29)
(0,29)
RESULTAT AVAN T IM POT
Im pôtsurles bénéfices
Quote-partdes résultats nets des sociétés m ises en
équivalence
(10)
RESULTAT N ET DES ACTIVITES POURSUIVIES
RESULTAT N ET DES ACTIVITES CEDEES OU EN
COURS DE CESSION
(11)
RESULTAT N ET
Attribuable :
-au Groupe
-aux m inoritaires
Résultatnetparaction en €
(*)Retraité en norm es IFRS,à l'exception des norm es IAS 32 / IAS 39 etIFRS 5 appliquées à partirdu
1 er avril2005 (voirnote 4-b)
17/24
ANNEXE 2 : PRINCIPALES COMMANDES REÇUES DURANT L’EXERCICE 2006/07
Par les Secteurs Power
Pays
Customer
Allemagne RWE
Secteur
Power
Systems
Power
Service
Australie CLP / TRU
Power
Systems
Power
Service
Bahreïn
MEW
Power
Service
Brésil
CSA
Power
Systems
Bulgarie
AES
Power
Systems
Espagne Hidrocantabrico Power
Systems
Power
Service
Espagne Gas Natural
Power
Systems
Power
Service
France
EDF
Power
Systems
France
EDF
Power
Service
France
Gaz de France Power
Systems
Italie
Endesa
Power
Systems
Italie
Energia
Power
Systems
Power
Service
Pologne
Belchatow
Power
Systems
Royaume- Centrica
Power
Uni
Systems
Power
Service
Royaume- Scottish &
Power
Uni
Southern
Service
Energy
Russie
Mosenergo
Power
Systems
Power
Service
USA
Kansas City
Power
Power and
Systems
Description
Centrale à cycle combiné de technologie GT26 de
800MW
Contrat d’exploitation et de maintenance
400MW
Contrat de service sur 12 ans
Modernisation d’une centrale
490MW
Centrale à charbon propre de 670 MW
400 MW
400 MW
Îlot conventionnel de la centrale nucléaire de
nouvelle génération EPR
Maintenance de l’îlot conventionnel de centrales
nucléaires
410 MW
800 MW
800 MW
Centrale à charbon propre de 833 MW
800MW
Contrat de service de longue durée
Modernisation d’un générateur et fourniture de 4
stators de 500MW
420 MW
Chaudière et équipement de contrôle de qualité
de l’air pour une centrale à charbon à haut
18/24
Light
USA
Vietnam
Consumers
Energy
Lilama
Power
Service
Power
Service
Power
Systems
rendement de 850 MW
Maintenance et construction d’une unité
480MW
Par le Secteur Transport
Pays
Description
France
Trains régionaux Coradia™ pour la SNCF
Turquie
Projet de voies et de signalisation pour la liaison ferroviaire sous le Bosphore
Chine
Locomotives de fret Prima™ + électrification d’une ligne à grande vitesse
Algerie
Tramway clés en main Citadis™ pour la ville d’Alger
Suède
Trains regionaux Coradia™ pour Skanetrafiken
Hongrie
Métro Metropolis™ pour la ville de Budapest
RoyaumeMaintenance des locomotives de la West Coast Main Line exploitée par Virgin
Uni
Allemagne Trains régionaux Coradia™ pour la Deutsche Bahn
France
Tramways Citadis™ pour la ville d’Orleans
Pays-Bas
Tram-trains Regio Citadis™ pour la nouvelle liaison entre La Hague et
Zoetermeer
France
Tramways Citadis™ pour la ville de Reims
19/24
ANNEXE 3 PRINCIPALES SOCIETES DU PERIMETRE DE CONSOLIDATION
Sont énumérées ci-après les principales sociétés du Groupe dont le chiffre d’affaires est
supérieur à € 50 millions au 31 mars 2007.
Sociétés
ALSTOM SA (holding)
ALSTOM (Switzerland) Ltd.
ALSTOM Australia Holdings LTD (holding)
ALSTOM Beizhong Power (Beijing)
ALSTOM Belgium SA
ALSTOM Brasil Energia e transporte Ltda
ALSTOM Canada Inc.
ALSTOM Espana IB SA Holding
ALSTOM Ferroviaria Spa
ALSTOM GmbH (holding)
ALSTOM Holdings
ALSTOM Hydro (Switzerland) Ltd
ALSTOM Hydro Canada Inc.
ALSTOM Hydro Energia Brasil Ltda (1)
ALSTOM Hydro Holding
ALSTOM Inc (holding)
ALSTOM K.K.
ALSTOM LHB GmbH
ALSTOM Ltd
ALSTOM Mexicana S.A. de C.V. (2)
ALSTOM Mexico SA de CV (holding)
ALSTOM Norway AS
ALSTOM NV (holding)
ALSTOM Philippines - Inc.
ALSTOM Power (Thailand) Ltd.
ALSTOM Power AG (holding)
ALSTOM Power Boiler GmbH - Stuttgart
ALSTOM Power Centrales
ALSTOM Power Energy Recovery GmbH
ALSTOM Power Environment SA
ALSTOM Power Generation AG
ALSTOM Power Holdings SA
ALSTOM Power Hydraulique
ALSTOM Power Hydro
ALSTOM Power Inc.
ALSTOM Power Italia Spa
ALSTOM Power Limited
ALSTOM Power SA
ALSTOM Power Service
ALSTOM Power Service (Arabia) Ltd.
% de
Méthode de
détention consolidation
France
Société mère
Suisse
100% Intégration globale
Australie
Chine
Belgique
Brésil
Canada
Espagne
Italie
Allemagne
France
Suisse
Canada
Brésil
France
Etats-Unis
Japon
Allemagne
Royaume-Uni
Mexique
Mexique
Norvège
Pays-Bas
Philippines
Thaïlande
Allemagne
Allemagne
France
Allemagne
France
Allemagne
France
France
France
Etats-Unis
Italie
Australie
Espagne
France
Emirats Arabes Unis 100% Intégration globale
Pays
20/24
ALSTOM Power Service GmbH
Allemagne
ALSTOM Power Sp.z o.o.
Pologne
ALSTOM Power Sweden AB
Suède
ALSTOM Power Turbomachines
France
ALSTOM Projects India Ltd
Inde
ALSTOM Signalling Inc.
Etats-Unis
ALSTOM Spa (holding)
Italie
ALSTOM Sweden AB (holding)
Suède
ALSTOM Transport SA
France
ALSTOM Transportation Inc.
Etats-Unis
ALSTOM Transporte SA
Espagne
ALSTOM UK Holdings Ltd
Royaume-Uni
ALSTOM USA Inc (holding)
Etats-Unis
AP O&M Ltd.
Suisse
APComPower Inc.
Etats-Unis
PT ALSTOM Power Energy Systems Indonesia Indonésie
Tianjin ALSTOM Hydro Co. Ltd
Chine
West Coast Traincare
Royaume-Uni
100%
100%
100%
100%
69%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
87%
99%
100%
21/24
Intégration globale
ANNEXE 4
Chiffre d’affaire par régions de destination (lieu de résidence du client)
ALSTOM
Données en base réelle,en m illions d'€
31 Mar 07
Europe
Am érique du Nord
Am érique du Sud etCentrale
Asie/Pacifique
M oyen-Orient/Afrique
Chiffre d'affaires pardestination
ALSTOM
Données en base com parable,en m illions d'€
Chiffre d'affaires pardestination
Var2006/ 07
vs.2005/06
31 Mar 06
% contrib
6 922
2 442
854
2 505
1 485
49%
17%
6%
18%
10%
10%
12%
-4%
-9%
14%
6 301
2 172
891
2 747
1 302
47%
16%
7%
20%
10%
14 208
100%
6%
13 413
100%
31 Mar 07
Europe
Am érique du Nord
Asie/Pacifique
% contrib
% contrib
Var2006/ 07
vs.2005/06
31 Mar 06
% contrib
6 922
2 442
854
2 505
1 485
49%
17%
6%
18%
10%
18%
21%
-1%
4%
17%
5 880
2 016
865
2 403
1 268
47%
16%
7%
20%
10%
14 208
100%
14%
12 432
100%
Chiffre d’affaire par régions d’origine (lieu de production)
ALSTOM
Données en base réelle,en m illions d'€
31 Mar 07
% contrib
Var2006/ 07
vs.2005/06
31 Mar 06
% contrib
Europe
Am érique du Nord
Asie/Pacifique
9 912
2 409
481
1 248
158
70%
17%
3%
9%
1%
9%
12%
-18%
-16%
15%
9 057
2 152
585
1 482
137
68%
16%
4%
11%
1%
Chiffre d'affaires parorigine
14 208
100%
6%
13 413
100%
ALSTOM
Données en base com parable,en m illions d'€
31 Mar 07
% contrib
Var2006/ 07
vs.2005/06
31 Mar 06
% contrib
Europe
Am érique du Nord
Asie/Pacifique
9 912
2 409
481
1 248
158
70%
17%
3%
9%
1%
16%
21%
-15%
5%
23%
8 547
1 997
567
1 192
129
69%
16%
4%
10%
1%
Chiffre d'affaires parorigine
14 208
100%
14%
12 432
100%
Les chiffres présentés sur une base comparable ont pour but d’éliminer l’impact des
modifications de périmètre et de la conversion en euros des comptes libellés en devises
étrangères.
22/24
ANNEXE 5 : CAS PRATIQUE
Le projet consiste en la fourniture et mise en services de 170 voitures soit 37 rames pour les
lignes 2 & 4 du Métro de Budapest, pour un montant estimé à 250M€
Le client est BKV Rt, un client public équivalent de la RATP locale.
Les concurrents sont l’allemand Siemens, le canadien Bombardier, le russe
Metrowagonmash et le coréen Rotem. Les chances de succès d’ALSTOM sont estimées à
30%.
Offre initiale, janvier 2006
Au vu de la probabilité réduite de succès, il est convenu d'appliquer aux prix en PLN et en
HUF un cours de conversion provisionné (le prix final proposé est augmenté de la provision),
étant entendu qu'au stade de la remise du dernier prix (BAFO : Best and Final Offer), il
faudra revoir la stratégie de change compte tenu d’une meilleure visibilité quant aux chances
de succès.
Il est parallèlement demandé au client de pouvoir régler une partie de la facture en HUF
correspondant aux coûts dans cette même monnaie. En cas de réponse positive, le risque
de change sur le HUF disparaîtra donc naturellement (couverture naturelle).
A titre d’exemple, pour une exposition de 192.000.000 PLN avec un paiement estimé à 23
mois, il est proposé un taux de conversion de : 1 PLN = 0,2870 EUR, qui intègre une
provision :
• sur le cours au comptant de 10%, soit 0.28425 (spot5 = 0,2584 EUR à la date de
cotation - 13/12/05),
• et sur les points de déport6 de 25%, soit -0.00275 (points de terme = -0,0022 EUR à
la date de cotation - 13/12/05). On anticipe donc une dépréciation de l’euro par
rapport au zloty, générant une perte potentielle sur le contrat.
Offre finale (BAFO), mars 2006
Sur la part PLN, il est finalement décidé de souscrire une assurance externe de type Coface
(TERI, la COFACE anglaise). L’avantage de ce type de couverture étant que son coût ne
s’applique qu’en cas de signature du contrat.
Sur la part HUF, le client ayant décliné la proposition de règlement d’une part en HUF, deux
stratégies d’options de change sont cotées pour une éventuelle mise en place :
Sur la base d’un spot EUR/HUF : 261.00 et d’un cours à terme EUR/HUF 23 mois : +5.1410
1. achat put EUR/HUF – prix d’exercice 261 – échéance 4 mois = 1.16% EUR
2. achat put EUR/HUF - 259 - 4 mois
vente call EUR/HUF - 263 - 4 mois
achat call EUR/HUF - 265 - 4 mois
coût : 0.63% EUR
Finalement, aucune option de change ne sera souscrite, et le cours de conversion
provisionné sur la part HUF au mois de janvier sera maintenu jusqu’à l’adjudication du
5
Le spot désigne le taux de change au comptant.
Le déport désigne un cours à terme inférieur au spot, à l’inverse il s’agit d’un report. Le cours à terme
est égal au spot plus ou moins le différentiel de taux d’intérêt entre les 2 devises.
6
23/24
contrat. Comme précédemment indiqué, il ne s’agit pas d’une couverture à proprement
parler.
Signature du Contrat, juillet 2006
Le contrat a finalement été emporté et signé en EUR.
Sur la part PLN, les achats à terme sont assurés par l’assurance TERI sur la base du cours
à terme garanti.
Sur la part HUF, ATSA – Unité de Valenciennes doit donc procéder à des achats à terme de
HUF contre EUR, à chaque date de paiement, selon l’échéancier ci-dessous. Cette opération
se fait aux conditions de marché à la date de signature.
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
Buy
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
HUF
Total :
390 000 000
800 000
1 800 000
7 500 000
12 300 000
20 100 000
20 400 000
14 700 000
14 100 000
27 000 000
27 000 000
30 000 000
38 700 000
38 400 000
46 800 000
67 800 000
54 000 000
52 500 000
44 700 000
39 900 000
46 800 000
46 800 000
39 300 000
32 700 000
57 000 000
48 000 000
30 900 000
1 250 000 000,00
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
24/10/2006
16/08/2007
15/09/2007
15/10/2007
15/11/2007
15/12/2007
15/01/2008
15/02/2008
15/03/2008
15/04/2008
15/05/2008
15/06/2008
15/07/2008
16/08/2008
15/09/2008
15/10/2008
15/11/2008
15/12/2008
15/01/2009
15/02/2009
15/03/2009
15/04/2009
15/05/2009
15/06/2009
15/07/2009
16/08/2009
15/09/2009
Que deviennent les provisions ? Elles doivent permettre de mettre en place les achats à
terme dans des conditions de marché relativement fiables (sauf en cas de mouvement
adverse très défavorable entre mars et avril 2006).
24/24

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