Rendement octobre 2015

Rendement
9ième année | octobre 2015 | n° 31
gère votre patrimoine
INFORMATIONS FINANCIERES
LES HOLDINGS BELGES
point de vue
Les holdings belges ont longtemps constitué (et constituent toujours dans
une certaine mesure) une caractéristique importante de l’économie et de la
Bourse belges. Ces sociétés de participations exercent, à travers un nombre
limité d’actionnaires fortunés, un contrôle sur une partie de l’activité
économique. Si elles ont longtemps contribué aux fondations de la vie
économique et industrielle belge, elles ont aussi perdu de leur superbe au
cours de la dernière décennie. Après de nombreuses fusions et acquisitions,
la Bourse belge abrite toujours un certain nombre de holdings tantôt
diversifiés, tantôt monolitiques. Ces derniers sont des sociétés-mères qui
chapeautent de grandes sociétés cotées en Bourse et dont la seule activité,
ou presque, consiste à détenir un important paquet d’actions de ces sociétés,
le tout souvent financé par endettement partiel avec effet de levier. Les
tableaux de cours en recensent encore trois, à savoir Financière de Tubize,
KBC Ancora et Solvac. Les holdings diversifiés ont notre préférence. Ces
sociétés à portefeuille fonctionnent plutôt comme des fonds d’actions et
offrent aux investisseurs un accès efficace, bon marché et diversifié dans un
portefeuille international d’actions, de private equity, de venture capital et
d’immobilier. Ce numéro de « Rendement » vous présente les six plus grands
holdings de participations, à savoir GIMV, Brederode, Sofina, GBL, Cie Du
Bois Sauvage et Ackermans & van Haaren.
CARACTÉRISTIQUES D’UN
INVESTISSEMENT DANS UN
HOLDING DIVERSIFIÉ
XX
Moins cher qu’un fonds d’actions, sans frais d’entrée ni de sortie
XX
Accès direct à un portefeuille sous-jacent diversifié
XX
Le venture capital (jeunes entreprises) et le private equity (sociétés non
cotées) sont quasiment inaccessibles pour les investisseurs particuliers.
Les holdings belges offrent alors une solution simple pour y participer.
Certaines analyses montrent que le private equity affiche des rendements plus
élevés que ceux des actions cotées en Bourse. Un constat que contredisent
toutefois souvent des études critiques. Selon celles-ci, la surperformance
serait uniquement la conséquence du risque plus important par rapport aux
indices de référence (benchmarks) des marchés d’actions. Après correction en
fonction du risque, le private equity afficherait même une sous-performance.
Les partisans de cette théorie conseillent plutôt les actions small caps à
orientation «value» plutôt que les private equities. Pour le même risque, vous
serez récompensé par des rendements encore plus élevés.
XX
Vous évitez souvent une double imposition sur le dividende des participations
des holdings dans des sociétés étrangères.
XX
Vous profitez du « track record » de leur management, et ce, grâceà
leur vision sur le long terme, mais aussi par le fait que les administrateurs
détiennent eux-mêmes des intérêts importants dans leurs participations. Ils
ont pour vocation de gérer un portefeuille stable avec une faible rotation de
leurs actifs. Vous avez la possibilité de participer à leur histoire et de profiter
d’un dividende annuel qui augmente aussi souvent avec les années. Les
administrateurs d’un holding gèrent leurs participations autant du point de
vue de l’entrepreneur que de celui de l’investisseur. Ils remplissent souvent
un rôle actif d’administrateur au sein des sociétés qu’ils détiennent et influent
sur leur stratégie.
3
XX
XX
Les sociétés de participations ont souvent la réputation d’être
“sûres”. Sachez toutefois que comme le marché, les holdings
peuvent faire l’objet de corrections et suivre des tendances
baissières durables. Les baisses ne sont pas forcément moins
importantes que celles des grands indices internationaux
diversifiés (comme en 2000 et 2008). Il faut également tenir
compte d’une volatilité qui peut être élevée. Le risque de
perte permanente de capital reste, il est vrai, extrêmement
faible dans la mesure où les holdings belges appliquent une
sorte de style à la Warren Buffett comportant une grande
diversification, une stratégie qui n’est que très peu - voir pas
du tout - liée au market timing. De plus, les holdings ont un
actionnariat très stable, un objectif de surperformance au
fil des cycles et mettent l’accent sur les sociétés de qualité
(bilan solide). Tout comme Warren Buffet, leur volonté est de
prendre une participation sur plusieurs années. Une (longue)
correction est, dès lors, le plus souvent suivie d’une forte
reprise, voire plus.
années. Son objectif est d’atteindre un rendement qui doit
souvent être supérieur à celui d’un indice d’actions donné. La
plupart des holdings belges y sont brillamment parvenus par
le passé.
XX
ZZ
Le holding se distingue par son cours de Bourse et sa valeur
intrinsèque. La valeur intrinsèque est une estimation de la
valeur réelle des participations sous-jacentes (après correction
en fonction des dettes et des liquidités). Plusieurs holdings
publient eux-mêmes leur valeur intrinsèque (GIMV, GBL, Cie
du Bois Sauvage, …). Les analystes calculent aussi souvent leur
propre version de la valeur intrinsèque mais celle-ci s’écarte
en réalité rarement de celle publiée par les holdings. Nous en
profitons encore pour émettre les remarques suivantes :
ZZ
ZZ
Évaluer la valeur intrinsèque de participations non
cotées revient souvent à lire dans le marc de café. Le plus
souvent, les analystes se fient aux chiffres de valorisation
repris par exemple dans le rapport annuel. Dans d’autres
cas, un “multiple” moyen de leurs homologues cotés en
Bourse est accolé à la participation avec une éventuelle
correction par application d’un facteur de liquidité.
Le calcul de la valeur intrinsèque de participations cotées
en Bourse est le plus souvent incorrect. Bien souvent,
celui-ci se résume à une addition de l’ensemble des
participations à leur cours de Bourse. Une approche plus
correcte mais aussi plus difficile consisterait à évaluer la
valeur intrinsèque de toutes les participations cotées en
Bourse et à en faire ensuite le total.
La plupart des holdings affichent ce que l’on appelle une
décote par rapport à la valeur intrinsèque. L’absence de
transparence au niveau des communications financières, la
grande incertitude autour de la valorisation des actions non
cotées et la structure en cascade proprement dite conduisent
les investisseurs à payer sensiblement moins que la valeur
réelle. La “décote” est une donnée tout à fait normale et
justifiée. La plupart des holdings affichent du reste toujours
une décote. L’ampleur de la décote est souvent invoquée
comme une raison d’acheter ou vendre un holding. Or, il
s’agit plutôt d’un faux signal :
ZZ
XX
La principale raison pour investir dans des holdings n’est pas la
décote, mais bien :
ZZ
ZZ
ZZ
ZZ
XX
La valeur intrinsèque est donc une notion subjective qui varie
en fonction de la partie qui fixe la valorisation de l’actif.
La tâche d’un holding consiste à faire augmenter la valeur
intrinsèque de l’ensemble de ses participations au fil des
L’ampleur de la décote peut certes conduire
temporairement à une possibilité d’arbitrage mais ne
semble en réalité pas toujours être un bon indicateur des
rendements à court terme. Des décotes extrêmes peuvent
parfois offrir une belle opportunité de transaction, mais le
plus souvent les fluctuations autour de la moyenne ne sont
rien de plus qu’un simple bruissement.
Si un holding affiche subitement une décote de 30 % contre, par exemple, 20 % en moyenne sur les 5 dernières
années - et si la valeur intrinsèque commence elle-même
à diminuer, un retour à une décote de 10 % peut même
provoquer une perte. N’oubliez jamais que la valeur
intrinsèque évolue aussi au fil du temps.
ZZ
ZZ
La foi dans la capacité du management à confirmer ses
résultats historiques (track record).
La foi dans le fait que le futur « track record » se traduira
par une hausse du dividende chaque année, une hausse de
la valeur intrinsèque et finalement un cours de Bourse qui
suit la tendance de cette valeur.
La foi dans les participations sous-jacentes et la stratégie
de l’organe de direction.
La foi dans une diversification bon marché.
La foi dans le fait que le « venture capital » et le « private
equity » peuvent représenter un bon complément à vos
autres placements.
Appliquer la philosophie d’un entrepreneur et considérer
votre investissement , tout comme les administrateurs
de la holding évaluent leurs participations. Adopter une
gestion active des holdings reviendrait à investir à long
terme dans des options ou des turbos : cela n’a aucun sens.
GIMV
EN QUELQUES MOTS
GIMV (Gewestelijke
Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen)
est un holding belge créé en 1980 par
le gouvernement flamand. L’objectif
initial était de soutenir les entreprises
flamandes dans leur développement et
leur croissance internationale. Par la suite,
GIMV a aussi investi dans des entreprises
non belges. GIMV a pour objectif
d’opérer comme partenaire temporaire
des entreprises et de les accompagner
jusqu’à ce qu’elles soient leaders dans leur
niche de marché. Le holding veut surtout
investir dans des sociétés qui développent
les solutions de demain.
PARTICIPATIONS
Le portefeuille est composé
principalement de « venture capital » et
de « private equity ». Les participations
sont réparties sur un total de quelque 54
entreprises sous 4 plates-formes (mégatendances de demain dans lesquelles croit
GIMV) :
XX
Consumer 2020 : entreprises ayant
une vision claire des besoins et des
préférences du client de demain.
XX
Health & care : entreprises
répondant aux tendances en matière
de vieillissement et de du besoin
grandissant en soins de santé.
XX
Smart Industries : fournisseurs
de systèmes et services intelligents
apportant une plus-value à travers des
technologies qui font la différence.
XX
Sustainable Cities : services,
infrastructures et équipements d’utilité
publique avec un impact durable sur la
société.
by investment platform
by geography
by vintage*
2% 2%
3%
27%
24%
10%
8%
7%
10%
15%
4%
13%
44%
38%
7%
43%
21%
Consumer 2020
Health & Care
Smart Industries
Sustainable Cities
Third party funds
Other shareholdings
22%
Belgium
France
Germany
The Netherlands
Rest of Europe
USA
Rest of the world
≤ 2004
2004-2006
2007-2009
2010-2013
≥ 2014
*related to the year of initial investment
Une illustration extraite de la dernière présentation de la
société vous donnera une idée de la diversification et de ses
participations :
5
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
Comme tout investisseur en fait tôt ou
tard l’expérience, GIMV a été confronté
ces dernières années à plusieurs dossiers
problématiques et à des participations
moins rentables. Une amélioration semble
toutefois en vue. Une nouvelle stratégie
claire a été élaborée fin 2012, avec un
accent sur les quatre grandes mégatendances. Le nombre de participations a
fortement diminué ces dernières années
afin de pouvoir exercer davantage de
contrôle sur les participations et d’avoir
une meilleure visibilité. Le portefeuille
que détient GIMV est actuellement
très jeune : 50 % du portefeuille ont
été investis ces cinq dernières années et
pas moins de 90 % l’ont été au cours
des sept dernières années. Les résultats
commencent à s’améliorer grâce à
une hausse du nombre de sorties de
participations bénéficiaires. Le marché
européen du « private equity » est à
nouveau florissant et les valorisations
augmentent. Davantage de ventes de
participations sont encore attendues
dans un avenir proche. À terme, le
gouvernement flamand souhaite sortir du
capital de GIMV.
GRAPHIQUE 1
Graphique 1 : cours de GIMV et évolution du rendement sur dividende brut
DIVIDENDE
Le rendement sur dividende net attendu
s’élève actuellement à 4,6 %. Le dividende
de ces 5 dernières années n’a connu
qu’une légère hausse annuelle de 0,8 %.
Il devrait néanmoins augmenter davantage
ces prochaines années en l’absence de
nouveaux dossiers problématiques.
Le rendement sur dividende est
actuellement supérieur à sa moyenne
historique et indique une valorisation
relativement bon marché. Selon le
conseil d’administration, le dividende ne
devrait pas être mis en danger pour deux
raisons : ventes de participations prévues
(liquidités disponibles) et ligne de crédit
supplémentaire disponible en cas de
nécessité.
DÉCOTE & CONCLUSION
GIMV affiche actuellement une légère
décote de 3 % par rapport à sa valeur
intrinsèque. Cela pourrait être le signe
de peu de mouvements à court terme.
Toutefois, si la valeur intrinsèque
augmente (plus de sorties bénéficiaires,
appréciations plus importantes des
participations existantes) et la décote ne
change pas, le cours en Bourse continuera
à progresser. Le haut rendement
sur dividende couplé à une stratégie
intéressante rendent l’action certainement
séduisante pour l’investisseur patient à
long terme.
À plus court terme, la rupture de la
tendance à la baisse constitue un signal
positif.
BREDERODE
GRAPHIQUE 2
EN QUELQUES MOTS
Le Warren Buffett belge, tel est le surnom
souvent donné par le quotidien De Tijd
au président du holding Pierre van der
Mersch. Comme le gourou américain de
la finance, il est en effet parti à l’époque
d’une coquille boursière vide pour en
faire aujourd’hui un holding richissime
dont l’objectif est de faire fructifier le
patrimoine de ses actionnaires à travers des
dividendes et des plus-values.
PARTICIPATIONS
Le portefeuille est composé
essentiellement d’entreprises cotées en
Bourse (43 %) et de private equities
(45 %).
Graphique 2 : cours de Brederode et évolution du rendement sur dividende brut
En ce qui concerne le volet coté en Bourse,
les gestionnaires se concentrent selon
leurs propres dires sur l’achat d’actions
temporairement sous-évaluées et affichant
les meilleures perspectives de rentabilité
et de croissance. Le style de gestion est
souvent à contre-courant (achat d’actions
hors mode), avec une tendance à les
conserver pendant de longues années.
Le portefeuille d’actions se compose
principalement, pour le moment, de
participations minoritaires en Europe.
Nous observons une concentration
supérieure à la moyenne dans les secteurs
suivants : pétrole (dividende), soins de
santé (grandes capitalisations bien établies)
et équipements d’utilité publique (E.on).
En ce qui concerne le volet « private
equity », Brederode, comme le holding
Sofina, fonctionne selon un système de
“partenariats limités”. Cela consiste, le plus
souvent, à conclure un partenariat d’une
durée limitée de 10 à 12 ans avec des
acteurs américains spécialisés en « private
equity », partenariat qui investit à son
tour dans une vingtaine de projets privés.
Le volet « private equity » de Brederode
est extrêmement diversifié, le holding
travaillant avec plus de vingt contacts dont
des acteurs institutionnels très connus
comme Carlyle Group et Bain Capital.
Des acteurs de « private equity » moins
connus et de taille plus modeste reçoivent
également leur chance.
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
Les communications du groupe
restent extrêmement limitées. Les
résultats évoluent favorablement, avec
d’excellentes performances au niveau du
volet « private equity ». Historiquement,
Brederode est toujours parvenu à créer
Tableau 1 : Portefeuille coté en Bourse de Brederode au 30 juin 2015
SECTEUR
%
PRINCIPALES PARTICIPATIONS
SOINS DE SANTÉ
20,0%
Novartis, Sanofi, Fresenius, Coloplast
PÉTROLE
17,6%
Royal Dutch, Total, Eni, Saipem
TECHNOLOGIE
15,2%
Samsung, Intel, Mastercard, Tom tom
BIENS DE CONSOMMATION
14,4%
Unilever, Nestlé
SOCIÉTÉS D’INVESTISSEMENT
10,5%
Sofina, Schroder fondsen
SERVICES D’UTILITÉ PUBLIQUE
7,6%
Iberdrola, E.on
CONSTRUCTION
3,8%
Lafarge-Holcim
DIVERS
10,9%
Syngenta, Telenor, 3M, Rolls-Royce, Capita, Ageas, Relx
de la valeur pour l’actionnaire, tout en
fournissant peu de communication, mais
disposant d’un actionnariat stable. Il
devrait selon nous encore y parvenir à
long terme.
DIVIDENDE
Le rendement sur dividende net attendu
s’élève actuellement à 1,25 %. Ces cinq
dernières années, le dividende a affiché
une belle progression de 3,2 % en
moyenne. Le rendement sur dividende
est actuellement inférieur à sa moyenne
historique et indique une valorisation
relativement plus chère.
DÉCOTE & CONCLUSION
Brederode affiche actuellement une
décote d’environ 20 % par rapport à
sa valeur intrinsèque, soit moins que
la moyenne historique. Associé à un
rendement sur dividende sensiblement
inférieur à la moyenne historique, cela
indique malgré tout un holding plutôt
cher. Le portefeuille de « private equity
» est fortement exposé aux États-Unis
où le marché tourne actuellement à plein
régime et est peut-être surévalué. Nous
n’achèterions plus l’action activement,
mais les actionnaires existants peuvent le
conserver.
Techniquement, la cotation est plutôt dans
le haut de la fourchette de la tendance
observée depuis 2009. Ici aussi, la
prudence est de mise.
7
SOFINA
EN QUELQUES MOTS
Ce holding familial constituée autour
de la famille Boël a pour vision de
“soutenir patiemment les entrepreneurs
par l’apport de capitaux à long terme”.
Il vise un actionnariat actif, avec des
mandats d’administrateur auprès des
entreprises dans lesquelles il détient une
participation. En raison d’une liquidité
moindre et de la discrétion voulue par
ses actionnaires de référence, Sofina ne
fait pas partie du Bel20 bruxellois. Avec
un poids de 11 %, l’action Sofina est
pourtant la première action de l’indice
BEL MID.
Tableau 2 : Aperçu du portefeuille de Sofina
VOLET COTÉ EN BOURSE
SECTEUR
%
COMMENTAIRE
BIOMERIEUX
Health Care
3,8%
Société française spécialisée dans la conception, la fabrication et la commercialisation de systèmes pour
diagnostics in vitro.
CALEDONIA INVESTMENTS
Fund
4,1%
Société d’investissement britannique avec un portefeuille concentré d’entreprises et de fonds
internationaux. Participation réduite.
COLRUYT SA
Consumer Staples
16,1%
Participation réduite.
DANONE
Consumer Staples
17,5%
Acteur international dans le secteur de l’alimentation. Participation réduite.
DECEUNINCK NV
Industrials
2,5%
EURAZEO
Financials
10,0%
ENGIE
Utilities
6,2%
Anciennement GDF Suez. Participation réduite.
GL EVENTS
Industrials
2,6%
Société française totalement intégrée, proposant des services pour événements internationaux.
LUXEMPART SA
Financials
1,9%
Holding cotée sur la Bourse du Luxembourg, gérant un portefeuille de sociétés cotées et non cotées.
Société française spécialisée dans les applications électriques et les matériaux à base de graphite.
MERSEN (EX CARBON LORRAINE)
Industrials
1,5%
Sociétés françaises
ORPEA
Health Care
9,8%
Leader européen du marché de la prise en charge de la dépendance (réseau de maisons de soins et de
repos, centres de revalidation, …).
RAPALA VMCOYJ
Consumer
Discretional
1,7%
Groupe finlandais concentré depuis toujours sur la fabrication de leurres et de poissons nageurs à usage
de la pêche sportive de loisir pour une entreprise belge active dans l’extraction et le raffinement de
sable et de minerais.
SCR-SIBELCO NV-AUC
Materials
2,7%
Une entreprise belge active dans l’extraction et le raffinement de sable et de minerais.
SES
Consumer
Discretional
TOTAL SA
Energy
1,5%
Major pétrolière intégrée
TOUAX
Industrials
0,8%
Groupe français coté en Bourse, spécialisé dans la location de matériel standardisé et mobile à longue
durée de vie (containers, bateaux, wagons de marchandises,...)
INDIRECT PRIVATE EQUITY
(FONDS)
SECTEUR
17,2%
Leader européen du marché des fenêtres de qualité en PVC.
Eurazeo est une société d’investissement française qui suit une stratégie d’investissement avec effet de
levier, principalement dans des sociétés françaises ou européennes non cotées. Participation réduite.
Un des principaux opérateurs de satellites au monde. Participation réduite.
±31% COMMENTAIRE
FONDS DE COUVERTURE
(HEDGE FUNDS)
Sofina investit dans plusieurs fonds leviers. Cette activité est destinée à rester plutôt limitée (seulement
3 % de la valeur totale)
FONDS DE PRIVATE EQUITY
Collaboration avec des acteurs de private equity à travers des fonds de Sequoia, Astorg partners, Oak,
HIG Capital, Battery ventures, …
PARTICIPATIONS
Le holding est actif dans le monde entier
à travers un volet de participations cotées
en Bourse (52 %), avec essentiellement
des entreprises européennes, et un volet
private equity (41 %) axé sur les ÉtatsUnis et l’Asie.
En ce qui concerne les participations
cotées en Bourse, Sofina est fortement
surpondérée dans les secteurs de la
consommation et des soins de santé. Elle
a accentué cette année ses investissements
dans Gl Events et Sibelco et réduit par
contre ses positions dans SES, Suez
Environnement, Eurazeo, Danone, Engie
et Colruyt.
Le volet « private equity » est scindé en
participations directes et participations
indirectes à travers des fonds de « private
equity ». Au niveau des participations
directes, Sofina est très active en Afrique
et dans le secteur de la consommation sur
les marchés émergents à travers Africa
Telecom Towers, F&B Asia, Flipkart et
Hector Beverages. Elle mise aussi sur
une reprise de l’économie espagnole
et portugaise à travers le fonds QMC.
La technologie et les soins de santé
sont représentés par O3b Networks,
Mérieux et Financière Verdi. Le
tableau ci-joint donne de plus amples
explications sur les participations. Les
participations indirectes comprennent
des investissements dans des fonds de «
private equity » à travers des associations
d’une durée de 10 à 12 ans, fonds gérés
par des équipes spécialisées. Les stratégies
d’investissement sont très vastes et
vont du financement de start-ups au
développement de projets de croissance
en passant par la prise de participations
de contrôle avec effet de levier dans des
entreprises établies et des entreprises en
restructuration.
.
Tableau 2 : Suite
DIRECT PRIVATE EQUITY
(PRINCIPALES PARTICIPATIONS)
SECTEUR
±17%
COMMENTAIRE
AFRICA TELECOM TOWERS
(I.H.S)
Telecom (Afrika)
IHS est un des leaders du marché africain dans le domaine des tours de communication pour opérateurs
de téléphonie mobile
F&B ASIA
Consumer
Société d’investissement du groupe Everstone Capital qui investit dans l’industrie alimentaire en Asie
(Burger King et Harry’s en Inde, Domino’s pizza en Indonésie, …)
FINANCIÈRE VERDI
Health Care
Holding chapeautant la société pharmaceutique Etypharm
FLIPKART
Consumer
Plate-forme d’ecommerce en Inde (vente en ligne d’électronique, de livres, de vêtements, …)
HECTOR BEVERAGES
Consumer
Société indienne active dans la vente de boissons naturelles à base de recettes locales traditionnelles.
M. CHAPOUTIER
Consumer
Un des principaux producteurs de vins de qualité dans la vallée du Rhône.
M.M.C (GROUPE CHAPOUTIER)
Consumer
Gestion de domaines de production et distribution. Un des principaux producteurs de vins de qualité
dans la vallée du Rhône. Gestion de domaines de production et distribution.
MÉRIEUX NUTRISCIENCE
Health Care
Mérieux NutriSciences est spécialisé dans les analyses et la certification et possède un réseau de
laboratoires partout dans le monde, essentiellement actif dans la chaîne alimentaire.
O3B NETWORKS
Technology
Entreprise active dans les satellites. La société propose une alternative aux connexions par fibre à travers
une constellation de satellites dans les pays émergents, où les infrastructures en place ne permettent
qu’un accès limité à Internet
POLYGONE (GL EVENTS)
Industrials
Actionnaire de référence de GL Events
PRIVALIA
Consumer
Vendeur en ligne espagnol, présent dans 5 pays, dont les membres, pendant une courte période (le plus
souvent une semaine), peuvent acheter des articles de marques à prix réduit, à tirage limité, à partir des
stocks excédentaires des fabricants.
QMC II IBERIAN CAPITAL FUND
Fonds (Spanje)
Véhicule d’investissement espagnol prenant des participations minoritaires actives dans des sociétés
espagnoles et portugaises cotées en Bourse.
SPARTOO
Consumer
Spartoo est une société française vendant des chaussures, des vêtements et des sacs à main en ligne.
9
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
Le holding reste extrêmement discrèt
et laisse filtrer peu d’informations sur la
composition de son portefeuille. Nous
observons toutefois un certain nombre de
changements stratégiques :
XX
Sofina investit fortement, depuis
quelques années, sur des marchés
émergents comme l’Inde, l’Afrique,
l’Indonésie et d’autres pays d’Asie, à
travers des participations directes et
indirectes.
XX
Sofina se concentre aussi sur certains
thèmes comme l’e-commerce
(Flipkart, Privalia, Spartoo, ...) et le
vieillissement (Orpea).
XX
Sofina travaille principalement et
depuis toujours, avec des acteurs
américains de « private equity ».
Le holding a aussi commencé, ces
dernières années, à développer un
réseau asiatique. Un bureau a ainsi été
ouvert récemment à Singapour pour
se concentrer davantage sur la région à
l’avenir.
Sofina a par ailleurs créé récemment
Sofina Growth, avec laquelle elle
entend investir dans une vingtaine
de participations de taille limitée.
Sofina Growth est plutôt tourné vers
des co-investissements en capital
de développement, souvent moins
matures et dont la rentabilité et les
risques attendus sont supérieurs à la
moyenne. À terme, Sofina souhaite
constituer un portefeuille diversifié
de dix à quinze participations. Cette
activité est surtout axée sur des
sociétés non cotées à forte croissance,
exposées, elles aussi, directement
ou indirectement aux économies à
forte croissance ou à des secteurs
d’activité faisant l’objet d’une attention
particulière (Flipkart, Spartoo,
Privalia, IHS, …)
XX
DIVIDENDE
Sofina est connu pour augmenter
constamment son dividende annuel
depuis 1956. Le holding a pour politique
de toujours verser 1/3 de ses bénéfices.
Le rendement sur dividende net attendu
s’élève à 1,7 %. C’est certes un peu
faible, mais d’un autre côté, la croissance
annuelle du dividende est phénoménale
avec près de 6 % sur base annuelle sur
les 5 dernières années. Si Sofina parvient
à maintenir ce rythme, elle continuera à
créer de la valeur pour l’actionnaire.
DÉCOTE & CONCLUSION
Sofina affiche actuellement une décote
d’environ 28 % par rapport à sa valeur
intrinsèque. Un niveau certes inférieur
à la moyenne historique, mais toujours
élevé. Le rendement sur dividende
relativement faible indique aussi une
valorisation supérieure à la juste valeur.
Nous ne pensons toutefois pas qu’il soit
question de surévaluation extrême. Le
même niveau de dividende avait été atteint
en 1998 et 2005 et le cours de Sofina
avait continué à augmenter pendant une
à deux années par la suite. Sofina affiche
d’excellentes performances au niveau
du portefeuille de « private equity ». Les
futures sorties pourraient conduire à des
plus-values plus importantes que prévu
(Flipkart, Spartoo, Hector Beverages, …).
Nous restons provisoirement acheteurs
à court terme. En ce qui concerne les
investisseurs à long terme, aucun doute
n’est possible : le holding représente
toujours un complément bienvenu dans
un portefeuille d’actions.
GRAPHIQUE 3
Graphique 3 : cours de Sofina et évolution du rendement sur dividende brut
GBL
EN QUELQUES MOTS
Tout le monde, ou presque, connaît
le holding belge du financier wallon
Albert Frère. Deuxième plus grand
holding européen (avec une capitalisation
boursière de près de 12 milliards EUR),
GBL a pour mission d’investir dans
un petit nombre d’entreprises leaders
sur leur marché et dans lesquelles elle
peut jouer un rôle actif d’actionnaire à
long terme. La société de portefeuille
accorde la priorité à la création de valeur
à long terme et vise un actionnariat
stable et familial. Les participations sont
principalement cotées en Bourse. GBL
vise, selon ses propres dires, le juste
milieu entre un rendement attractif pour
les actionnaires, une augmentation du
dividende et une augmentation de la
valeur de l’action GBL.
PARTICIPATIONS
Le portefeuille de GBL est subdivisé en
trois types d’actifs :
1)Participations stratégiques :
principalement des entreprises
cotées en Bourse, qui représentent la
majeure partie du portefeuille. Depuis
toujours le pôle le plus important
du portefeuille, avec de grandes
concentrations dans un nombre limité
d’actions, qui restera également la
branche la plus importante à l’avenir.
Cela peut conduire à d’importants
bénéfices et/ou à de fortes pertes
subites.
2)Investissements “Pépinière” :
Sélection limitée d’actifs de taille plus
modeste, cotés en Bourse ou non,
possédant le potentiel pour devenir à
terme des participations stratégiques.
3)Pilier financier : investissements dans
des fonds de « private equity », de
dette ou thématiques spécifiques, dont
GBL est l’investisseur de référence et
dans lesquels elle veut jouer un rôle
crucial dans la gouvernance.
Tableau 3 : Aperçu du portefeuille de GBL
PORTEFEUILLE
% DU
VNI
PARTICIPATIONS
TOTAL
LAFARGE-HOLCIM
± 90%
20,0%
20,5%
SGS
12,4%
IMERYS
18,0%
PERNOD RICARD
13,0%
ENGIE
6,0%
PÉPINIÈRE
UMICORE
ONTEX
ADIDAS
± 7%
3,5%
0,9%
2,8%
PILIER FINANCIER
ERGON
SAGARD
KARTESIA
MÉRIEUX DÉVELOPPEMENT
PRIMESTONE
± 4%
COMMENTAIRE
Géant énergétique français. En phase de réduction
Groupe franco-suisse récemment fusionné, actif dans les
matériaux de construction.
Leader mondial en matière d’inspection, de contrôle,
d’analyse et de certification.
Société française active dans la production et la
transformation de minerais et de matières premières.
Société française concentrée sur la production de boissons
et de vins
Société énergétique française active dans la production, la
maintenance et la distribution d’électricité, de gaz naturel
et d’énergie durable
Groupe mondial actif dans la technologie des matériaux
Fabricant international de solutions d’hygiène.
Fabricant de vêtements de sport
Fonds de private equity
Fonds de private equity
Fonds de crédit
Soins de santé
Gestion d’investissements
11
GRAPHIQUE 4
Graphique 4 : cours de GBL et évolution du rendement sur dividende brut
GBL reste une société de portefeuille
très concentrée. Les participations dans
Total, Lafarge et SGS représentent plus
de 50 % de la valeur intrinsèque. GBL
souhaite ramener la taille de ce volet à
70/75 % et accentuer la diversification.
La participation dans Total diminue.
GBL a par contre tiré profit de la fusion
réussie entre Holcim et Lafarge et reste
actionnaire de référence du nouveau
groupe.
Dans la catégorie Pépinière, GBL a pris
des positions dans Umicore, Ontex et
Adidas. L’ambition est certainement, à
terme, de faire d’Adidas une participation
stratégique et d’augmenter par
conséquent radicalement sa participation.
Selon GBL, Adidas a le potentiel
nécessaire pour reprendre le dessus sur
son concurrent Nike. L’objectif à terme
est de porter ce pilier à 10 - 15 %.
Le poids du pilier financier doit aussi
passer à terme de 4 à 10 %. Ce pilier
est géré à travers Sienna Capital. La
stratégie consiste à enregistrer un
rendement intéressant à travers un
portefeuille diversifié d’autres sociétés
d’investissement.
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
Albert Frère a cédé cette année la
direction opérationnelle à son beau-fils
Ian Gallienne, ainsi qu’à l’ancien directeur
financier Gérard Lamarche, ce qui
pourrait faire souffler un vent nouveau
dans le holding. La modernisation et la
réorientation sont du reste déjà en cours
depuis un certain temps. Nous observons
les tendances et changements stratégiques
suivants :
XX
Contrairement à par le passé, la
direction a l’intention de viser
davantage de diversité géographique et
sectorielle en se concentrant plus sur
les sociétés de croissance. Ceci devrait
réduire le risque de concentration et
GBL devrait de ce fait présenter un
profil un peu plus défensif.
XX
Un dialogue plus approfondi a été
entamé avec des investisseurs et
analystes internationaux, ce qui
améliore la visibilité.
XX
Un repositionnement évident est
en cours au niveau des stratégies
d’investissement. Le poids de la
pépinière et du pilier financier
doit augmenter aux dépens des
participations stratégiques, ce
qui devrait conduire à plus de
diversification et d’opportunités.
XX
GBL souhaite investir davantage dans
des entreprises européennes occupant
une position de leader dans leur
secteur et présentant un potentiel de
croissance suffisant sur les marchés
émergents.
XX
Son exposition en France est en phase
de réduction.
DIVIDENDE
En raison de la baisse du poids des
participations stratégiques, certains
investisseurs craignent pour le caractère
tenable du dividende. Le holding sait
toutefois à quel point les dividendes sont
importants pour ses actionnaires et a
déjà fait savoir clairement qu’elle n’avait
aucune intention de les diminuer. GBL
veut à l’avenir retirer plus de dividendes
des autres volets. Le rendement sur
dividende net attendu affiche un niveau
intéressant de 3,1 %. La croissance du
dividende de ces cinq dernières années
a par ailleurs été de 2,9 % en moyenne
chaque année. Sur les dix dernières
années, la croissance a atteint pas moins
de 6,1 %.
DÉCOTE & CONCLUSION
GBL affiche actuellement une décote
d’environ 24 % par rapport à sa valeur
intrinsèque, soit un peu moins que la
moyenne des cinq dernières années. En
2007, GBL affichait une légère prime au
dessus de sa valeur intrinsèque. Une forte
contraction de la décote n’est donc pas
impossible. Le rendement sur dividende
est attractif. Nous avons bon espoir pour
GBL et ses actionnaires compte tenu du
nouveau positionnement stratégique,
de l’élimination des anciens dossiers
problématiques (lisez : investissements
moins rentables), de la forte croissance du
dividende et du rendement sur dividende
supérieur à la moyenne.
CIE DU BOIS
SAUVAGE
EN QUELQUES MOTS
Le holding belge du discret financier Guy
Paquot est la société de participations
la moins active en Bourse sans
aucune activité digne de ce nom,
ou presque, pour le moment. Le
holding possède néanmoins plusieurs
belles participations importantes et a
pour objectif de mettre l’accent sur
un nombre limité de participations
cotées ou non, majoritairement dans
le secteur industriel. Le groupe
vise une participation active au
développement de la politique
stratégique des sociétés dans
lesquelles il investit.
13
Tableau 4 : Aperçu du portefeuille de Bois Sauvage
PORTEFEUILLE
% DE
NVI
PARTICIPATIONS
NEUHAUS
± 91%
49,0%
BERENBERG BANK
14,0%
UMICORE
14,0%
RECTICEL
NOËL GROUP
9,0%
4,0%
OVERIG
2,0%
IMMOBILIER
EUROPÉEB-N
AMÉRICAINE
RACHATS D’ACTIONS PROPRES
± 6%
2,0%
4,0%
COMMENTAIRE
Leader belge et européen du chocolat de luxe
Plus vieille banque privée d’Allemagne ; élue meilleure
banque privée
Groupe actif dans la technologie des matériaux
Fabricant de produits semi-finis
Société américaine spécialisée dans l’extrusion de
plastique et la transformation de mousses techniques.
Bâtiments et terrains à Bruxelles, à Liège, dans le
Hainaut et au Luxembourg.
Placements immobiliers à Washington et New York à
travers des fonds spécialisés.
± 3%
PARTICIPATIONS
Le portefeuille se compose
essentiellement de participations
stratégiques (entreprises cotées en Bourse
et private equity) et d’immobilier.
1)Participations stratégiques :
les principales participations sont
Neuhaus (100 %), Berenberg Bank,
Umicore et Recticel. Neuhaus est
plus particulièrement un joyau dont la
valorisation publiée est potentiellement
trop conservatrice.
2)Immobilier : petit nombre de
participations dans de l’immobilier
européen et américain.
GRAPHIQUE 5
Graphique 5 : cours de Bois Sauvage et évolution du rendement sur dividende brut
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
Comme Sofina, Bois Sauvage reste
extrêmement discrèt, avec un portefeuille
qui ne connaît pas pour le moment de
grandes opérations ou modifications.
L’actionnaire de référence Guy Paquot
rachète toutefois régulièrement des
actions de Bois Sauvage à travers ses
sociétés Fingaren et Entreprises de
Chemins de Fer en Chine SA. Diverses
rumeurs font aussi état, de temps en
temps, d’une possible offre d’achat.
DIVIDENDE
Le rendement sur dividende net attendu
est de 2,4 %. Suite à la débâcle Fortis, le
dividende a été revu à la baisse en 2008,
mais augmente à nouveau constamment
depuis lors.
DÉCOTE & CONCLUSION
Bois Sauvage est une Belle au bois
dormant. Selon nos calculs, la valeur
de Neuhaus est vraisemblablement plus
élevée que ne l’indiquent les publications
officielles. Si nous tenons compte des
multiples de valorisation des homologues
sectoriels cotés en Bourse, la valorisation
de Bois Sauvage semble conservatrice. La
décote potentielle pourrait actuellement
être supérieure à 35 %, la valorisation ne
tenant pas compte de plusieurs éléments
susceptibles de faire monter le cours.
Les investisseurs à long terme peuvent
certainement acheter et conserver. Une
possible offre d’achat constituerait une
agréable surprise.
ACKERMANS &
VAN HAAREN
EN QUELQUES MOTS
Le groupe belge se concentre sur
un nombre limité de participations
stratégiques à haut potentiel de croissance.
Le holding est repris dans l’indice Bel20
et se décrit comme un acteur industriel
actif. Société de dragage à l’origine,
Ackermans & van Haaren est aujourd’hui
actif dans 5 secteurs-clés avec, d’un point
de vue historique, un excellent « track
record ».
PARTICIPATIONS
Le groupe est actif dans cinq domaines :
1)Marine Engineering &
infrastructure : cette branche
comprend une importante
participation dans CFE, le groupe de
construction qui chapeaute le dragueur
DEME. Les résultats opérationnels
dans cette branche se sont avérés
extrêmement rémunérateurs ces
dernières années pour le holding.
2)Private Banking : ce pôle abrite une
participation conséquente dans Banque
Delen et Banque J. Van Breda & co.
Ici aussi, la croissance bénéficiaire
historique a été énorme et les
perspectives devraient rester positives.
3)Real Estate, Leisure & Senior Care :
activités immobilières (développement,
vente et location) à travers diverses
sociétés actives en Belgique, en
Suisse, au Luxembourg et en France.
Le groupe est aussi actif dans le
secteur des soins (maisons de repos et
résidences-services).
4)Development capital : Ackermans
& van Haaren met du capitalrisque à disposition d’un certain
nombre de sociétés à potentiel de
croissance internationale. L’horizon
d’investissement est en moyenne
plus éloigné que celui des acteurs
traditionnels sur le marché du private
equity.
5)Energy & resources : ce segment met
l’accent sur les entreprises des marchés
émergents, comme l’Inde, l’Indonésie
et la Pologne. Ce volet comprend
principalement des participations dans
des sociétés actives dans les matières
premières et les énergies renouvelables
La valeur intrinsèque de la société de
participations dépend principalement comme vous pourrez le constater dans
le tableau 4 – de l’évolution dans les
segments Private Banking et Marine &
Engineering. Les résultats par le passé de
ces divisions ont été excellents.
Tableau 4 : Aperçu du portefeuille d’Ackermans & van Haaren
PORTEFEUILLE
% DE
NVI
MARINE & ENGINEERING
CFE
AUTRES
± 42%
PRIVATE BANKING
BANQUE DELEN
BANSUE VAN BREDA
AUTRES
± 43%
REAL ESTATE, LEISURE & SENIOR CARE
± 7%
DEVELOPMENT CAPITAL
±6%
ENERGY & RESSOURCES
SIPEF
SAGAR CEMENTS
MAX GREEN
±3,5%
2,4%
0,4%
0,5%
15
PERSPECTIVES ET
TENDANCES DANS LE
PORTEFEUILLE
La tendance pour les principales
participations (CFE, Delen et Breda)
continue à évoluer très favorablement. La
croissance démographique et l’évolution
du commerce mondial devraient, selon
le management, continuer à soutenir
la croissance de DEME et déboucher
sur un carnet de commandes record.
Le pôle private banking a apporté une
contribution record aux résultats du
groupe. Tant Delen que Breda bénéficient
d’importants “afflux” de fonds sous
gestion. La qualité du bilan et le niveau de
solvabilité restent extrêmement élevés,
permettant de qualifier ces institutions
financières de très grande qualité.
DIVIDENDE
Le rendement sur dividende net attendu
est de 1,05 %, soit nettement moins que
la moyenne historique. La croissance
du dividende au cours de la dernière
décennie a été supérieure à 10 %
chaque année et nous voyons le groupe
poursuivre sur cette trajectoire à long
terme.
DÉCOTE & CONCLUSION
Selon un échantillon de différents rapports
d’analystes, le groupe affiche actuellement
une prime moyenne de quelque 5 % par
rapport à sa valeur intrinsèque. D’après
nos propres calculs, beaucoup d’analystes
semblent attribuer une valorisation très
optimiste à la branche private banking. Les
multiples de valorisation peuvent changer
rapidement. Selon nous, la prime pourrait
être supérieure à 15 %. Le holding nous
apparaît donc actuellement un peu trop
cher pour encore acheter à court terme,
le cours intégrant déjà largement toutes
les bonnes nouvelles. Le faible rendement
sur dividende illustre également cette
valorisation plutôt élevée. Le groupe
s’échange à 1,8 fois la valeur comptable,
soit le même niveau qu’en 2006.
GRAPHIQUE 6
Graphique 6 : cours d’Ackermans, évolution du rendement sur dividende brut et évolution du ratio cours/valeur comptable
UNE RÉMUNÉRATION INTÉRESSANTE,
FLEXIBLE ET CORRECTE
POUR LES CHEFS D’ENTREPRISE INDÉPENDANTS ?
Weghsteen sa vous propose
LA solution !
De nombreux chefs d’entre-prise se rémunèrent
de manière réduite par leur société à cause de la
progressivité de l’impôt des personnes physiques.
Les options sur actions avec couverture, ci-après appelées
« Optibonus » , permettent à une société de rémunérer
correctement le(s) chef(s) d’entreprise tout en leur
octroyant un avantage fiscal .
17
LES OPTIONS
SUR ACTIONS
EN GUISE DE
RÉMUNÉRATION
Weghsteen sa vous propose une
technique permettant à la société
d’acheter un paquet d’options sur
actions (l’Optibonus) émises par une
banque (émetteur), pour les offrir
ensuite gratuitement à son (ses) chef(s)
d’entreprise. L’offre doit s’effectuer par
écrit et le chef d’entreprise doit l’accepter
par écrit également dans les 60 jours.
Le chef d’entreprise peut ensuite revendre
l’ « Optibonus » après une échéance
d’un an à compter de la date d’ émission.
La banque émettrice rachètera alors les
titres au prix qu’elle aura fixé. Ce prix est
calculé à l’aide de paramètres du marché.
Ceux-ci sont vérifiables et dépendent
du cours de l’action sous-jacente, de la
volatilité, du taux d’intérêt, etc.
L’avantage en nature pour
l’ « Optibonus » est fixé forfaitairement
par le législateur. Il est égal à 28% du prix
d’exercice de l’option, à savoir 28% du
cours de clôture de l’action sous-jacente
le jour précédant l’émission.
QUELS SONT
LES RISQUES?
Un effondrement important des
marchés d’actions pourrait avoir comme
conséquence qu’ après 1 an la valeur de
l’ « Optibonus » , déduction faite des
impôts sur l’avantage forfaitaire en nature,
peut être inférieure à un paiement direct
en cash. Pour réduire le risque de baisse
de valeur de l’Optibonus qu’il reçoit
à titre de rémunération de sa société,
le chef d’entreprise peut se couvrir en
achetant une option put out-of-themoney. Cette couverture est valable à
partir du niveau du prix d’exercice des
options puts et seulement pendant 1 an.
OPTIONS AVEC
GARANTIE
EXEMPLE
PRATIQUE
L’ « Optibonus » comporte en outre
une clause qui garantit au titulaire
d’une option une valeur intrinsèque
minimale à l’exercice ou à l’échéance
finale. Ceci, en association avec la longue
durée de ces options (15 ans), donne à
l’ « Optibonus » non seulement
une valeur réelle élevée ( excédant
suffisamment le forfait sur lequel le chef
d’entreprise est taxé), mais également
un levier initial bas qui permet de se
prémunir contre une chute boursière
dans des limites acceptables.
Ci-dessous nous comparons
l’ « Optibonus » à d’autres techniques de
rémunération possibles. Si l’on suppose que
la société dispose d’un budget de
100 euros, cela peut donner les résultats
suivants :
L’association de l’ « Optibonus » et
d’une option-put permet donc au chef
d’entreprise de toucher au minimum
un revenu plus ou moins identique à
l’équivalent net d’un paiement cash.
Toute plus-value n’est pas imposable.
CADRE
LÉGISLATIF
Les règles fiscales pour les options sur
actions sont fixées par la loi du 26 mars
1999. En résumé, cette loi stipule que les
options sur actions sont taxables comme
des revenus professionnels au moment
de leur octroi, à condition que le chef
d’entreprise qui en bénéficie accepte les
options dans les soixante jours qui suivent
leur émission. La garantie contenue dans
l’ « Optibonus » et décrite, ci-dessus,
offre un avantage certain incontestable au
chef d’entreprise. Et comme cet avantage
certain ne dépassera jamais le montant
de l’avan-tage fixé forfaitairement lors de
son octroi, dans notre cas 28% du prix de
l’exercice de l’option, il n’est pas taxable.
XX
XX
XX
XX
Dividende (25% PM) : 50 euros
Cash (en dessous du plafond INASTI) :
€36 euros
Cash (au-dessus du plafond INASTI) :
47 euros
Optibonus : 64 euros
Ce résultat est évidemment un instantané
au moment où le chef d’entreprise reçoit
l’Opti-bonus. Weghsteen sa ne peut
pas garantir que ce dernier percevra
effectivement ce revenu. Le prix de
l’ « Optibonus » et celui de l’éventuelle
option-put achetée vont, en effet, varier
pendant l’année.
Si vous avez des questions ou si vous
souhaitez un complément d’information
à ce sujet, n’hésitez pas à prendre
contact avec Weghsteen sa par e-mail à :
[email protected] ou par téléphone
au 050/33 33 61.
Un de nos gestionnaires de patrimoine se
tiendra à votre disposition pour vous guider
et vous informer lors de vos démarches
concernant la formule « Optibonus ».
SESSIONS
D’INFORMATIONS
OPTIBONUS
9
NOVEMBRE 2015
SÉANCE PETIT-DÉJEUNER
(EN NÉERLANDAIS)
BUREAU À BRUGES
13 NOVEMBRE 2015
SÉANCE PETIT-DÉJEUNER
(EN NÉERLANDAIS)
BUREAU À GAND
16 NOVEMBRE 2015
SANDWICH LUNCH
BUREAU À BRUXELLES
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