Institutionelles Kapital für EEG-Projekte

Renewable Energy Finance
Institutionelles Kapital für EEG-Projekte
Dr. Christof Aha
Akademische Programme
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Internationale Beratung
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Agenda
•
Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick
•
Versicherungen, Pensionskassen, Versorgungswerke
•
VAG und Anlageverordnung
•
Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
•
Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten
•
Exkurs: Projektanleihen
•
Offene und Geschlossene Fonds
•
Zusammenfassung
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Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren
im Überblick
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Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick
Versicherungsunternehmen



Aufsicht: BaFin
Aktueller Rechtsrahmen: VAG + Anlageverordnung (Garantiezins für jeden individuellen Anspruch)
Ab 2015: Solvency II (mögliche Verschiebung auf den 01.01.2016)
Pensionskassen


Deregulierte Pensionskassen: wie Lebensversicherungsunternehmen
Regulierte Pensionskassen: keine Tarifautonomie
Versorgungswerke


Aufsicht: Länderministerien
Aktueller Rechtsrahmen: Anlagerichtlinien, die sich oft an Anlageverordnung orientieren
 aber kein Garantiezins
 keine Kündigungsmöglichkeit der Versorgten (d.h. keine Notwendigkeit Rückkaufwerte vorzuhalten)
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Aktueller Rechtsrahmen für institutionelle Investoren im Überblick
Offene Investmentfonds


Aufsicht: BaFin
Rechtsrahmen: seit Juli 2013: Kapitalanlagegesetzbuch
Geschlossene Investmentfonds


Aufsicht: BaFin:
Rechtsrahmen: seit Juli 2013: Kapitalanlagegesetzbuch
Für Versicherungen sowie abgeschwächt für Pensionskassen und Versorgungswerke ist das VAG und
die Anlage VO sowie zukünftig Solvency II maßgeblich, während das KAGB nun für Offene und
Geschlossene Fonds zu beachten ist.
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VAG und Anlageverordnung
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VAG und Anlageverordnung
Sicherungsvermögen
Sicherungsvermögen
=
der Teil der Aktiva eines Versicherungsunternehmens, der dazu dient,
Ansprüche der Versicherungsnehmer im Insolvenzfall abzusichern (bis
2003: sog. Deckungsstock).
Höhe des Sicherungsvermögens
=
in § 66 VAG definiert (Summe aus Beitragsüberträgen,
Deckungsrückstellungen, weitere definierte Rückstellungen etc.).
Qualität des Sicherungsvermögens
=
intern getrenntes „Sondervermögen“, dessen Gegenstände in einem
Sicherungsvermögensverzeichnis zu führen sind.
Gebundenes Vermögen
=
Rückstellungen, Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungsposten,
die aus Versicherungsverträgen stammen. Soweit das gebundene
Vermögen nicht bereits zum Sicherungsvermögen gehört bildet es das
sonstige gebundene Vermögen.
Anlage des verbundenen Vermögens
=
maßgeblich ist § 54 VAG und die hierzu erlassene Anlageverordnung.
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Rechtsrahmen zur Kapitalanlage des gebundenen
Vermögens
VAG und Anlageverordnung
Allgemeine Anlagegrundsätze (I)
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§ 54 VAG
Allgemeine Anlagegrundsätze
§ 54 Abs. 2,3 VAG i.V.m.
Anlageverordnung (AnlV)
Katalog der Anlageformen
Rundschreiben BaFin 04/2011 (VA) + Auslegungsregeln
durch FAQ vom 11. August 2011
Konkretisierung und Auslegung der
Vorschriften der Anlageverordnung
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Rechtsrahmen zur Kapitalanlage des gebundenen
Vermögens
VAG und Anlageverordnung
Allgemeine Anlagegrundsätze (II)
§ 54 VAG
Determinanten der allgemeinen Anlagegrundsätze:
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-
Sicherheit
-
Rentabilität
-
Liquidität
-
Mischung
-
Streuung
In AnlV konkretisiert
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VAG und Anlageverordnung
Allgemeiner Grundsatz der „Sicherheit“
Anlagegrenzen
Anteile an
Sondervermögen
Pfandbriefe etc.
Quantitativ
● allgemeine Mischungsquote 50%
● Hedge Fonds 5%
● Beteiligungen und Forderungen aus
nachrangigen Verbindlichkeiten 15%
(zusammen mit handelbaren Aktien
max. 35%)
● nicht explizit genannte Anlagen i.S.d.
Öffnungsklausel 5%
● (mit Genehmigung BaFin 10%)
2,2 0,5
6,8
2,5
26,3
6,7
9,2
9,9
22,0
Qualitativ (schuldnerbezogen)
● allgemeine Streuungsquote 5%
● Beteiligungen und Forderungen aus
nachrangigen Verbindlichkeiten 1%
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14,1
Anlagen bei Kreditinstituten
ohne laufende Guthaben
Darlehen an EWR-Staaten
etc.
börsennotierte
Schuldverschreibungen
Grundpfandrechtlich
gesicherte Darlehen
nicht notierte Aktien und
Gesellschaftsanteile
Grundstücke und
grundstücksgleiche Rechte
notierte Aktien
Sonstiges
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Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
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Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
Künftiger Regelungsgehalt von Solvency II im Überblick (I)
Solvency II
Risikoorientierte Aufsicht
Säule 1
Säule 2
Säule 3
Quantitative Überwachung
Qualitative Überwachung
Marktdisziplin / Offenlegung
- Marktwertorientierte Bewertung
der Bilanz
- Berechnung des Solvenzkapitalbedarfs
- Überwachung durch die Aufsicht
- Governance-System zur Stärkung
der Risikostruktur
- Reports für Aufsicht und
Öffentlichkeit
- Vorgaben zu Inhalt, Aufbau und
Frequenz
Nutzung der Standardformel oder
Internem Modell der
Kapitalermittlung
Risikomanagement, Internes
Kontrollsystem, Risiko- und
Solvabilitätsbeurteilung usw.
Solvency and Financial Condition
Report, Report to Supervisors usw.
Verantwortlichkeiten, Prozesse, Kontrolle, Dokumentation, IT Systeme & Datenqualität
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Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
Künftiger Regelungsgehalt von Solvency II im Überblick (II)

Grundprinzipien von Solvency II:
 Abkehr von den vergleichsweise einfachen Methoden zur Ermittlung der
Eigenmittelunterlegung nach Solvency I
 marktwertorientierter Ansatz über Aufstellung einer sog. Solvenz-Bilanz
 Ermittlung der Eigenmittelunterlegung nach Solvency II entweder im Wege der
Standardformel oder durch Interne Modelle zur Risikomessung
 je höher das Risiko, desto mehr Eigenmittel müssen unterlegt werden

Einführung eines Look Through-Ansatzes:
 Ziel ist die Erfassung des tatsächlichen Risikos einer Kapitalanlage
 erreicht werden soll dies durch den „Durchblick“ durch das Investitionsvehikel auf die
einzelnen, diesem zugrunde liegenden Assets (Immobilien, Beteiligungen etc.)
 künftig Vermeidung der Möglichkeit Risiken über unterschiedliche Gestaltungsformen
„zu verschleiern“
 sofern Durchblick nicht möglich, Unterstellung der ungünstigsten Kapitalanforderung
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Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
Künftige Solvenzkapitalanforderung im Überblick
Solvenzkapitalanforderungen
Anpassung für
verlustabsorbierende
Effekte
Basissolvenzkapitalanforderungen
Operationelle Risiken
Korrelation
Markt
Gegenparteiausfall
Kranken
Korrelation
Korrelation
Leben
Nicht-Leben
Korrelation
Korrelation
Sterblichkeit
Prämienreserve
Zinsen
Krankenversicherung SLT
Krankenversicherung Non-SLT
Aktien
Korrelation
Korrelation
Langlebigkeit
Storno
Immobilien
Sterblichkeit
Sterblichkeit
Invalidität/
Morbidität
Katastrophen
Spread
Langlebigkeit
Langlebigkeit
Storno
Währung
Invalidität/
Morbidität
Kosten
Konzentration
Storno
Revision
Illiquidität
Kosten
Katastrophen
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Katastrophen
Immatrielle
Vermögenswerte
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Kapitalanlage im Kontext von Solvency II
Ausgewählte Anlagemöglichkeiten vor dem Hintergrund von Solvency II
Markt

Aktien*:
 Aktien (gelistet in Ländern der EEA und OECD 29%) **
 andere Titel (nicht notierte Aktien, Hedge Funds, Alternative
Investments etc. 39%) **
 Beteiligungen (strategische 22%, nicht notierte Anteile 39%) **

Spread:
 Anleihen (in Abhängigkeit des Ratings)
 strukturierte Kreditprodukte (ABS, CDO etc., je in Abhängigkeit
des Ratings)
 Kreditderivate (CDS, CLN etc., je in Abhängigkeit des Ratings)
Spread
Aktien
Zinsen
Immobilien
Währung
Illiquidität
Konzentration
*Bei Investmentfonds ist auf die einzelnen Aktien durch "look-through" abzustellen.
**Nach Abzug des symmetrischen Anpassungsfaktors (SA) von -10% (nur für die QIS 6 des GDV
(nur in Deutschland durchgeführt) wurde der SA auf -4% angepasst)
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Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten
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Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten
Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (I)

Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte
Unmittelbare Beteiligung am Projekt (Kauf eines Solar- oder Windparks)
Zulässigkeit nach VAG:
Direktinvestitionen in EEG-Projekte sind aufgrund Verstoßes gegen
§ 7 Abs. 2 VAG (versicherungsfremdes Geschäft) ausgeschlossen
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Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten
Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (II)

Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte
Direkter oder mittelbarer Erwerb von Anteilen an Projektgesellschaften
Investor
Investor
Zulässigkeit nach VAG:
Erwerb Anteile Betreibergesellschaft/Holdingstruktur
§§ 54 Abs. 2, 3 VAG, 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV
Beachtung folgender Eigenschaften notwendig:
Holding
GmbH/KG
B1
B2
- Geschäftsmodell
- unternehmerisches Risiko
- Erläuterung Rundschreiben 04/2011:
…
Bn
„… darf sich nicht ausschließlich im Verkauf und
Verwaltung von Kapitalanlagen erschöpfen…“
(gilt nicht für Holdinggesellschaften; hier ist auf
Zielgesellschaften abzustellen)
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Ausgewählte Gestaltungsmöglichkeiten
Direkte und indirekte Beteiligungen an Projektgesellschaften (III)

qualitative (schuldnerbezogene) und quantitative Beschränkungen gemäß §§ 3, 4 AnlV bei
Beteiligungen:


schuldnerbezogene Streuungsbezugsgrenze i. H. v. 1% des Sicherungsvermögens
(Holdingprivileg nach § 4 Abs. 4 AnlV)
max. quantitative Beschränkung auf 15 Prozent des Sicherungsvermögens bei Beteiligungen
Vorteile/Nachteile:



keine Anlagebeschränkungen nach dem InvG
Errichtung über deutsche wie ausländische Gesellschaftsformen möglich
restriktivere quantitative Beschränkungen nach der Anlageverordnung im Vergleich zu
Investmentanteilen
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Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte
Investition in Investmentfonds (I)

Möglichkeiten der Investition in EEG-Projekte
Mittelbarer Erwerb von Anteilen an Projektgesellschaften
Zulässigkeit nach VAG:
Investor
Erwerb Investmentanteile §§ 54 Abs. 2, 3 VAG, 2
Abs. 1 Nr. 15, 17 AnlV
Beachtung folgender Eigenschaften notwendig:
- inländisches Sondervermögen § 2
Abs. 2, 3 InvG (Ausnahme AltersvorsorgeSondervermögen)
Investmentfonds
B1
B2
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Bn
- ausländische Investmentanteile, die
öffentlicher Aufsicht unterliegen, vergleichbar
Anforderungen wie bei Nr. 15
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Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte
Look-Through-Ansatz
Investors
General Partner
SICAV
Central Administrative
Agent
Holding I
Custody, Register and
Transfer, Paying agent
Holding II
Auditor
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Investment Advisor
LOOKTHROUGHANSATZ
Operating
companies
gesellschaftsrechtliche Verflechtung
vertragliche Verflechtung
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Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte
Folgen der Investitionen nach Solvency II (II)

Folgen direkter und indirekter Beteiligungen an Projektgesellschaften sowie Erwerb von
Investmentanteilen im Kontext von Solvency II:

grundsätzlich keine eigene Asset-Klasse für Beteiligungen (indirekt sowie direkt) an EEG-Projekten
unter Solvency II vorgesehen.

Einordnung der Beteiligung an einer EEG-Projektgesellschaft in das „Aktien“-Modul.

Qualifizierung innerhalb des „Aktien“-Moduls als „sonstige Anteile“ mit einem Stressfaktor in Höhe
von 40 Prozent.

keine Gestaltung als strategische Beteiligung mit der Folge einer Reduzierung des Stressfaktors
auf 22 Prozent denkbar.
Grund: Verstoß gegen das Verbot des versicherungsfremden Geschäfts nach
§ 7 Abs. 2 VAG

Zusammensetzung des Kapitalanlageportfolios kann zu positiven Korrelationseffekten führen, die
sich in einer geringeren Eigenkapitalhinterlegung niederschlagen.
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Ausgewählte Investitionsmöglichkeiten in EEG-Projekte
Schuldverschreibungen (II)

Folgen des Erwerbs von Schuldverschreibungen im Kontext von Solvency II:

grundsätzlich keine eigene Asset-Klasse für Schuldverschreibungen bei EEG-Projekten unter
Solvency II vorgesehen

Einordnung der Schuldverschreibungen in das „Spread“-Modul.

Qualifizierung innerhalb des „Spread“-Moduls als „Anleihe“ mit einem Stressfaktor, der von dem
jeweiligen Rating abhängig ist.

Grundsatz:

abnehmende Stressfaktoren bei steigendem Rating.

steigende Stressfaktoren bei längerer Laufzeit

niedrigere Eigenkapitalhinterlegung als bei Beteiligungen und Investmentanteilen bei
langfristigem Investment und gutem Rating möglich
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Exkurs: Projektanleihen
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Exkurs: Projektanleihen
Tier 1 Green Bond Issuance, $ Billion
Source: Bloomberg New Energy Finance
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Projektanleihen
- Beispiel Solaris PV Portfolio 1.
Solaris PV Portfolio, Spanien (2007)
 20 MW-Solarparkportfolio (200 Projektgesellschaften)
 Emissionsvolumen: EUR 185 Mio.
 Laufzeit: 24,5 Jahre
 Multiple-Draw-Down-Bond (d.h. Bauzeit und Mehrwertsteuer wurden auch durch Anleihen
finanziert)
Abastecimientos Energeticos
Entwickler
100% Eigentum
Projektparteien
(EPC, O&M,
Landbesitzer)
Delta Fotovoltaica
(EPC, O&M, Besitzer
Infrastruktur, Pacht)
Quelle: Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011
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Investoren
Bondholder
200 Einzelinvestoren
Institutionelle Investoren
Eigenkapital
Anleiheerlös
Projektgesellschaften
Projektrendite
200 Kreditnehmer
Zins und Tilgung
Anleihe/ Zins und Tilgung
Anleiheemittent
(Issuer)
Abnehmer
Iberdrola
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Projektanleihen
- Beispiel Andromeda PV Parks 2.
Andromeda PV Parks, Italien (2010)
 51,4 MW-PV-Projekt
 Emissionsvolumen: 2 Tranchen á EUR 97,6 Mio.
 Tranche A wurde von italienischen Exportkreditversicherug SACE versichert (=> Moody´s Aa 2
Investment-grade-Rating).
 Tranche B erhielt keine Garantie (=> Moody´s Baa 3) und wurde vollständig von EIB gezeichnet
Exportkreditversicherung
Projektsponsor
SACE
SunRay Italy
Eigenkapital
Projektparteien
(EPC, O&M,
Stromabnehmer)
Projektgesellschaft
Projektkredite
Andromeda PV
Abtretung der
Forderung
Projektkreditgeber
BNP Parisbas
Societe General
Zahlung des
Kaufpreises
Anleihe Tranche A
Garantie Tranche A
Anleiheemittent
Andromeda
Finance
Anleihe Tranche B
Erträge
Institutionelle
Investoren
EIB
Quelle: Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011
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Projektanleihen
- Rating 
Projektanleihen sind grundsätzlich nur dann für institutionelle Investoren interessant, wenn sie ein
Investment-Grade Rating besitzen

d.h. mindestens BBB – bei S&P und Fitch bzw. Baa3 bei Moody‘s

bei einem deutschen oder italienischen PV-Projekt ist das gegenwärtig nur ab einem DSCR von 1,4 zu
erreichen, was einen Nachteil gegenüber Bankfinanzierungen darstellt
Ratingkategorie
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
durchschnittlicher
DSCR
größer 3,5 x
1,9 x bis 3,5 x
1,4 x bis 1,9 x
1,2 x bis 1,4 x
1,1 x bis 1,2 x
1,0 x bis 1,1 x
Quelle: Moody‘s und Brinda/Fislage in „Finanzierung Erneuerbare Energien“ 2011

Einsatz von sog. Credit Enhancements zur Steigerung der Kreditqualität

Abschluss von Kreditausfallversicherungen (Monoliner)

Garantie eines Teils der Anleihe durch eine Exportversicherungsgesellschaft (SACE, Euler Hermes, EKF)

Strukturierung des Fremdkapitals in vorrangige und nachrangige Tranchen, wobei nur die (besser geratete) vorrangige Tranche an institutionelle Investoren platziert wird
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Projektanleihen
- Europa-2020-Projektanleihen Ziel der EU-Kommission: Herstellung eines Investment-Grade Ratings von Projektanleihen im Infrastrukturbereich (Energie bzw.
Energienetze, Transport und Breitband).

19.10.2011: Vorschlag der EU-Kommission zu folgendem Pilotprojekt:
-
EU stellt EIB zunächst EUR 230 Mio. zur Verfügung (200 Mio. für transeuropäische Verkehrsnetze, 10 Mio. für
transeuropäische Energienetze und 20 Mio. für Breitbandnetze)
-
EIB stellt zusätzlich eigene Mittel bis zu EUR 690 Mio. zur Verfügung
-
EIB übernimmt pro Projekt nachrangige Tranche bis zu 20 % des erforderlichen FK-Bedarfs (Gesamt-FK-Volumen
damit bis zu EUR 4,6 Milliarden oder EUR 200 Mio.)
-
anvisiertes Rating der vorrangigen Tranche: A-AA (Fitch erwartet max. BBB)

Juli 2012: EU-Parlament und Ecofin-Rat stimmen Vorschlag der EU-Kommission zu

23.10.2012: Verwaltungsrat der EIB genehmigt Unterzeichnung Kooperationsvereinbarung zwischen EIB und EUKommission über Pilotphase

Bislang hat der Verwaltungsrat der EIB neun Projekte in sechs Mitgliedstaaten genehmigt. Die erste Anleihe wurde im Juli
2013 in Spanien begeben und stieß auf gute Resonanz. Sie dient der Finanzierung des unterirdischen Erdgasspeichers
Castor, der 30% des Tagesbedarfs in Spanien speichert.

ab 2014: erhebliche Ausweitung des Programms im Rahmen des Projekts „Connecting Europe“
(bis EUR 9,1 Milliarden für den Energiesektor)
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Projektanleihen
- Europa-2020-Projektanleihen EU
Institutional
Investors
Buy or
underwrite
EIB
Facility
20 %
80 %
Senior Debt
in form of Project Bonds
80 %
Subordinated
Loan
Capital
Structure
Equity
Special
Purpose
Vehicle
(SPV)
Strategic
Infrastructure
Investment
20 %
Debt
Sponsors
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Offene und Geschlossene Fonds
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Offene Fonds
Fondsanteile können grds. an Emittenten zurückgegeben werden
Fondassets befinden sich in einem streng regulierten (KAGB) Sondervermögen
Fonds sind in der Regel sehr groß
Beispiele: Deka, DWS, Union Investment etc.
Geschlossene Fonds
Größter Investor in EE-Projekte in den letzten 3 Jahren
Fondsanteile können nicht an Emittenten zurückgegeben werden
Fondsassets werden von Verwahrstelle überwacht
Sowohl Verwaltung als auch Vertrieb sind nun durch das KAGB reguliert
Fondsvermögen bestehen oft nur aus einem EE-Projekt
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Geschlossene Fonds
350
Mio. Euro
300
Anzahl
12
250
10
200
8
6
150
Emissionsvolumen
4
100
Anzahl Neuemissionen
2
50
0
Quelle: Scope Analysis, Stand Februar 2012
* Infrastruktur,
Portfolio,
LV-Sekundärmarkt,
Spezialitäten
Nov 2011 Dez
2011 Jan 2012
Feb 2012
März 2012 April 2012
Mai 2012 Juni 2012 Juli 2012 Aug 2012 Sep 2012 Okt 2012
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Geschlossene Fonds
Umsetzung der Europäische AIFM – Richtlinie zum 22. Juli 2013
Offene und Geschlossene Fonds werden erstmals in einem Gesetz geregelt
Regulierung des „grauen“ Kapitalmarktes  Geschlossene Fonds bedürfen grds. einer Erlaubnis
durch die BAFIN
§1 KAGB:
Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame
Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt,
um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen
dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges
Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.
P1 Ist eine EE-Projektgesellschaft (=geschlossener Fond) ein operatives tätiges
Unternehmen außerhalb des Finanzsektors?
Nach Auffassung des Finanzausschusses des Bundestages ja, der
Abschluss von Betriebsführungsverträgen mit Dritten schade grds. nicht,
keine BaFin-Erlaubnis erforderlich
P2 Doppelstöckige Strukturen
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Geschlossene Fonds
Großinvestor
Geschlossener Fond
(Gemeinde/Stadtwerk)
(Kommanditgesellschaft)
Geschlossener Fond
(Kommanditgesellschaf)
Projektverträge
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Dienstleistungsverträge
Nicht operativ tätig und
damit KAGB anwendbar
"operativ tätig" und damit
KAGB nicht anwendbar
nach Auffassung des
Finanzausschusses
unschädlich für Qualifikation
als "operativ" tätig.
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Zusammenfassung
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Zusammenfassung

zulässige Anlageformen nach der Anlage Verordnung werden zukünftig von institutionellen Investoren (mit
Ausnahme von Investmentfonds) auch einer Überprüfung nach Solvency II unterzogen.

Solvency II steht in Widerspruch zur Finanzierungsnotwendigkeit der Versicherungsunternehmen vor dem
Hintergrund der aktuellen Finanzmarktsituation: Erzielung höhere Renditen erfordert das Eingehen höherer
Risiken mit der Folge einer höheren Eigenkapitalhinterlegungsverpflichtung nach Solvency II
künftig gesteigertes Abwägungsbedürfnis zwischen der mit der Kapitalanlage zu generierenden
Rendite und den risikoorientierten Eigenkapitalhinterlegungserfordernissen
Strukturierung von EE-Projekten in der Weise, dass sie geringe “capital charges“ auslösen,
gewinnt an Bedeutung

Beteiligungen und Investmentanteile werden zukünftig grundsätzlich dem „Aktien“-Modul
zugeordnet und unterliegen damit hohen Eigenkapitalhinterlegungsanforderungen.

Schuldverschreibungen sind dem „Spread“-Modul zuzuordnen. Die Eigenkapitalhinterlegung
ist dabei vom individuellen Investment-Grade-Rating abhängig.

Projektanleihen könnten aufgrund der Europa 2020-Initiative für große Projekte an
Bedeutung gewinnen.

Geschlossene Fonds dürften in Zukunft weiter an Bedeutung verlieren.
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