Themes in bond investing June 2009

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Février 2011
Themes in bond investing
Stratégie
Marchés émergents
June
2009
Introduction
Dans la présente note, nous traitons dans un premier temps du contexte
conjoncturel mondial et de la récente surperformance des marchés
développés par rapport aux marchés émergents. Nous examinons de plus
près certains problèmes d’inflation dans les pays émergents, étant donné
qu’ils font toujours l’actualité, et exposons notre réflexion quant au
moment qui nous semblerait propice pour revenir vers certains marchés
exposés aux risques d’inflation.
George Iwanicki
Responsable de l’équipe
Stratégies Value
Stratégiste macro au sein de
l’équipe Actions émergentes
Dans un deuxième temps, nous renouvelons notre opinion positive à
l’égard de la classe d’actifs, sur fond de valorisations neutres et sur la
base de la nouvelle analyse du potentiel d’afflux de capitaux vers les
marchés émergents que nous avons réalisée, suite à l’importance des flux
observés au cours des deux dernières années.
Dans un troisième temps, nous présentons nos idées d’investissement
tactiques au sein de la classe d’actifs et attirons en particulier l’attention
sur la zone EMOA (Europe émergente / Moyen-Orient / Afrique).
Contexte conjoncturel mondial
Au cours des derniers mois, le flux de nouvelles en provenance des pays
développés a été encourageant. Sur le front de la croissance, certains indicateurs
PMI ont connu une nouvelle accélération. Aux États-Unis, la plupart des données
économiques sous-jacentes ont montré une amélioration. En Allemagne, les
données relatives à l’activité manufacturière ont été de haut niveau. Par ailleurs, la
décélération de l’inflation sous-jacente dans le monde développé semble s’être
interrompue, du moins pour le moment. Même aux États-Unis où le recul de
l’inflation sous-jacente était très sensible et où la déflation préoccupait fortement le
président de la Réserve fédérale (Fed), Ben Bernanke, l’inflation sous-jacente s’est
stabilisée autour de 0,7 % au cours des derniers mois. Les risques de rechute en
récession et de déflation semblent donc avoir été évités dans les pays développés.
Actuellement, la dynamique se situe dans le monde développé car, du point de vue
de la croissance, c’est dans cette zone que les statistiques ont connu une légère
embellie. Parallèlement à cette amélioration du scénario de croissance dans les
pays avancés, les inquiétudes à l’égard des risques d’inflation dans les pays
émergents s’accentuent. Selon nous, ces facteurs expliquent en bonne partie
pourquoi les marchés développés ont commencé à surperformer les marchés
émergents.
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Février 2011
Stratégie Marchés émergents
Risque d’inflation dans les pays émergents
Croissance annualisée du Pib sur 5 ans vs. estimations de tendance
GDP Growth
12,0
Chine
Risque élevé
10,0
8,0
Pérou
Argentine
Inde
Egypte
Indonésie
6,0
Maroc
Pologne
Brésil Taiwan Malaisie
Corée
Chili
Russie Thaïlande Turquie
Rép. Tchèque
Afrique du Sud
Mexique
4,0
2,0
Risque faible
0,0
0,0
2,0
4,0
6,0
Estimation de tendance de JPMAM
8,0
10,0
12,0
Sources : Economy Ministry, IBGE, CBC, DANE, INEGI, BCRP, BCV, Derived by JPMorgan HK-CSD, Statistics Office, BPS, BOK, Department of Statistics, NSCB , DGBAS, NESDB , CSU,
CAPMAS, KSH, CBS, IMF-IFS, Direction de la Statistique, GUS-JPM , Goskomstat, SIS, SARB
Le graphique ci-dessus montre les taux de croissance effectifs des pays émergents sur
les cinq dernières années par rapport à nos estimations de niveau tendanciel. Les pays
situés au-dessus de la diagonale ont affiché une croissance supérieure à la tendance,
autrement dit, il existe un risque de surchauffe classique de fin de cycle. Les pays
figurant sous la diagonale ont dans l’ensemble enregistré une croissance économique
inférieure au niveau tendanciel sur les cinq dernières années et, partant, conservent des
capacités excédentaires désinflationnistes. Nous pensons que l’inflation dans les pays
émergents est un problème sélectif plutôt que systématique ou pire encore systémique,
et l’on remarquera que les pays situés dans la partie « risque élevé » sont peu
nombreux. Le Brésil affiche une croissance en ligne avec son potentiel. Les autres pays
présentent encore un excédent de capacités aux effets désinflationnistes.
Dans le monde actuel, les pressions inflationnistes dépendent non seulement du cycle
économique local, mais également de la volonté de laisser la devise s’apprécier au fil du
durcissement des politiques ou dans le cadre du processus de resserrement monétaire
visant à juguler l’inflation. La Chine, l’Inde et l’Indonésie présentent un risque d’inflation
du fait de la surchauffe de leur économie, tandis que des pays comme l’Afrique du Sud
pourraient connaître des tensions inflationnistes plus vives, étant donné leur réticence à
laisser leur devise s’apprécier dans le cadre de cette stratégie de désinflation.
L’enjeu pour les banques centrales qui suivent une politique de ciblage de l’inflation est
d’arriver à ancrer les anticipations d’inflation sur la cible. Quand les anticipations s’en
écartent, les préoccupations conjoncturelles à l’égard d’une fin de cycle ou d’une franche
récession augmentent, car c’est à ce stade que les banques centrales doivent durcir bien
plus agressivement leur politique de manière à faire reculer ces détériorations et
anticipations. Au sein de l’univers, l’Inde, l’Indonésie et, dans une moindre mesure, le
Brésil sont les pays où l’écart entre les anticipations et la cible d’inflation est le plus
important. Dans des pays comme le Pérou, la Russie et la Malaisie, les anticipations
sont restées relativement proches de l’objectif. Ces économies ont beaucoup plus de
chance de connaître un atterrissage en douceur : leur banque centrale fait preuve de
proactivité, du moins pour contenir les anticipations.
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Février 2011
Stratégie Marchés émergents
Parmi les quatre marchés importants exposés à un risque d’inflation, l’Inde, suivie de
l’Indonésie, sont les moins attrayants. La Chine et le Brésil ressortent plus attractifs car :
a) les anticipations ne se sont pas tant désancrées et
b) les valorisations sont raisonnables.
« Les ratios
PER à 12 mois
demeurent
inférieurs à la
moyenne de
long terme »
S’agissant de ces marchés exposés au risque d’inflation et du moment propice pour
revenir vers eux, nous sommes en fait légèrement revenus vers le Brésil, en dépit de la
reprise du cycle de resserrement, car les valorisations sont intéressantes. Nous avons
commencé à réduire les sous-pondérations dans les portefeuilles investis en Chine
suivant une stratégie de gestion de type top-down, car, d’une part, la sous-performance
régulière mais peu spectaculaire de ce marché a ramené sa valorisation à la neutralité
et, d’autre part, les anticipations semblent bien contenues par toute la batterie de
mesures que la banque centrale et les responsables politiques ont prise dans ce pays.
Nous restons moins enclins à revenir maintenant vers l’Indonésie ou l’Inde ; ces marchés
sont donc ceux pour lesquels nous avons encore des inquiétudes, car, si les risques
d’inflation sont préoccupants, nous craignons qu’ils ne soient pas intégrés.
Examen des valorisations
En termes de valorisation absolue, nous restons autour du milieu des objectifs de juste
valeur, voire légèrement en dessous. Le ratio cours/actif net demeure autour de 2x. En
règle générale, quand ce multiple s’établit entre 1,4x et 1,5x où en dessous, le moment est
venu de passer agressivement acheteur de la classe d’actifs. Un ratio cours/actif net de 2,5
à 3x correspond au niveau où, du moins d’un point de vue historique, il faut devenir plus
prudent. Le ratio cours/bénéfice (PER) à 12 mois (cf. graphique ci-dessous) se situe
toujours dans une fourchette de 11,5-12x, autour de sa moyenne sur cinq ans. Il reste
inférieur à la moyenne de long terme et, surtout, quelque peu en deçà de notre estimation
de sa juste valeur pour la classe d’actifs dans un contexte d’équilibre général, autour de 14,5.
Ratio cours/bénéfices anticipés à 12 mois des marchés émergents mondiaux
(1993 à janvier 2011)
25
Ratio cours/bénéfices anticipés
Moyenne glissante
+/- 1 écart type
20
15
10
5
janv-93 janv-95 janv-97 janv-99 janv-01 janv-03 janv-05 janv-07 janv-09 janv-11
En combinant ces valorisations avec ce que nous pensons toujours être une solide
histoire bénéficiaire pour la classe d’actifs, nous arrivons encore à une estimation de
10,5-11 % pour la tendance des rendements en USD sur les 5 ans à venir, en supposant
à partir des valorisations et du taux de change actuels un retour aux justes valeurs, une
croissance des bénéfices conforme à nos attentes, un retour des devises vers leur valeur
d’équilibre et un réinvestissement du dividende. Dans un contexte de croissance nominale
faible, ces rendements stratégiques restent attrayants, d’où le maintien de notre opinion
positive à l’égard de la classe d’actifs.
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Février 2011
Stratégie Marchés émergents
Mise en contexte des flux de capitaux
La préoccupation des investisseurs dans le cadre de la récente surperformance des
marchés développés par rapport aux marchés émergents est la suivante : les émergents
commencent à observer des sorties de capitaux au profit des marchés développés. Nous
continuons de penser que des réallocations stratégiques s’opèrent vers les marchés
émergents et, dans ce contexte, nous avons évalué l’importance de ces flux.
Les afflux de capitaux vers la classe d’actifs mesurés par rapport au PIB local, c’est-àdire des pays émergents, montrent que l’on est passé d’un rythme classique d’environ
0,6 % du PIB à près de 0,9 % sur les 2 dernières années. Cette tendance a en partie
compensé le désengagement massif que la plupart des marchés actions avaient subi en
2008. Si l’on examine les flux cumulés, nous sommes revenus à peu près au niveau de
4 % observé en 2007, ce qui signifie que les flux de ces deux dernières années ont
compensé les sorties de capitaux, tenant compte de la croissance du PIB. En utilisant
comme approche le contexte historique par rapport au PIB, nous ne dirions pas que les
flux sont très en dehors du niveau observé historiquement.
Les investisseurs restent pour la plupart structurellement sous-pondérés sur les marchés émergents
Part des marchés émergents dans les bénéfices mondiaux
Large dispersion dans les allocations en actions émergentes
16%
30%
14%
25%
12%
25,9%
Actions émergentes / Actifs totaux
Actions émergentes / Total actions
Part des bénéfices
2010 : 15,5 %
30%
25%
20%
20%
15,1%
15%
10%
15%
9,2%
10%
7,0%
6,8%
8%
4,0%
1,8%
5%
6%
3,6%
5%
Source: J.P. Morgan, MSCI, IBES, données à décembre 2010
(N
(P
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AB
P
'1
0
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U
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S
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In
st
it
0%
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
ut
io
2%
In
st
it
G
PI
F
(J
ap
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)
0%
or
vè
ge
)
0%
4%
10%
Source : J.P. Morgan Asset Management, Council of Institutional Investors 2010 Asset
Allocation study, 59 entités totalisant 1 500 milliards USD d’encours, Sites Internet,
thehedgefundjournal.com
En 2010, la part des marchés émergents dans les bénéfices mondiaux a augmenté à
15,5 %. Utilisons cette référence comme base pour envisager le niveau où devrait se
situer la part des actions émergentes dans un portefeuille actions. En fait, il est très
difficile d’identifier un investisseur institutionnel qui présente des allocations en
pourcentage du portefeuille actions supérieures à ce niveau de 15 %. Selon nous, les
investisseurs poursuivent une cible mouvante d’allocations stratégiques aux marchés
émergents, où la tendance est à la hausse tant que deux conditions sont réunies, à
savoir la croissance et l’amélioration de la gestion financière.
Nous pensons toujours que nous sommes dans la première moitié, probablement encore
dans le premier tiers, de ce que nous appellerons un mouvement de réallocation
stratégique des investisseurs institutionnels vers la classe d’actifs. En résumé, les afflux
de capitaux observés au cours des deux dernières années ne nous inquiètent pas et ne
nous conduisent pas à penser que la classe d’actifs est surinvestie.
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Février 2011
Stratégie Marchés émergents
Idées tactiques
1 - Secteurs
Les signaux que nous utilisons pour déterminer le stade du cycle économique mondial et
les implications en termes de rotation sectorielle sont le cycle de révision des estimations
de bénéfices mondiaux et l’orientation des taux directeurs des banques centrales des
pays développés et émergents. Ces deux paramètres se situent en milieu de cycle,
phase où l’on dispose généralement de moins de clarté et où l’on observe une moindre
divergence ou diffusion des rendements des secteurs. Nos opinions sectorielles restent
relativement neutres, mais le secteur de l’industrie est monté en grade et nous le
préférons à présent bien plus qu’il y a un an dans certains portefeuilles « top-down ».
« … Les
données
relatives aux
flux vers la
zone EMOA
montrent une
sérieuse
omission à un
moment où la
région s’est
redressée
économique-ment… »
2 – Devises
Depuis un certain temps, nous indiquons les conséquences d’un super cycle des
matières premières. Nous avons observé une relative cherté des devises des pays
exportateurs de matières premières et une faible valorisation relative des devises des
pays exportateurs de produits manufacturés. Il en va toujours ainsi, mais, si l’on examine
les devises par rapport à leur valeur d’équilibre et aux opérations de carry-trade qui ont
repris, on constate qu’une devise se démarque en ressortant très chère, à savoir le real
brésilien. Il convient de noter que les opérations de carry-trade sont très importantes sur
cette devise et qu’elles sont susceptibles d’aller un peu plus loin dans la mesure où deux
autres séries de tours de vis monétaire sont probables.
3 – Zones géographiques
De nombreux investisseurs sur les marchés émergents semblent avoir oublié la zone
EMOA. À présent, les médias font quotidiennement mention d’un pan de cette région en
raison des événements géopolitiques, mais, sur un plan économique, il s’agit de la zone
qui a le plus souffert durant la crise mondiale. Nombre de pays EMOA ont connu une
franche récession, liée dans certains cas à des déséquilibres locaux. Alors que les
investisseurs ont ignoré cette région, elle a connu un redressement économique. Les
afflux de capitaux vers les ME ont été massifs vers l’Asie et assez importants vers
l’Amérique latine. Les flux cumulés vers la zone EMOA viennent seulement de retrouver
les niveaux de 2006. Les données relatives aux flux vers la zone EMOA montrent une
sérieuse omission à un moment où la région s’est redressée économiquement.
Flux cumulés vers les fonds émergents (en millions USD)
Asie hors Japon
Amérique latine
40 000
Pays : Value et Momentum
MOMENTUM ELEVE
60 000
EMOA
AR
1
TH
KR
MY
TW
0.8
MX
CL
ZA
0.6
PL
RU
ID
MOMENTUM FAIBLE
0
CN
BR
0.2
janv.-07
janv.-08
janv.-09
janv.-10
janv.-11
Source: EPFR, Morgan Stanley Research. Données hebdomadaires au 6 janvier 2011.
HU
IN
CZ
EG
0
-0.2
-0.2
-20 000
janv.-06
TR
0.4
20 000
0
CHER
0.2
0.4
0.6
0.8
1
BON MARCHE
1.2
Source : estimations de J.P. Morgan. Données au 6 février 2011.
 Classement des pays en fonction de l’évolution des cours sur les 12 derniers mois (en
ordonnée) et selon un composite d’indicateurs de valorisation ( en abcisse).
 Classements en percentiles de 0 à 1.
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Février 2011
Stratégie Marchés émergents
Comme le montre le graphique de droite en page précédente, la zone EMOA ressort
comparativement bon marché. Ce graphique doit être envisagé selon un sens de rotation
à l’inverse des aiguilles d’une montre. Si l’on se penche sur la zone EMOA, on constate
que la quasi-totalité des marchés de la région, à l’exception de l’Afrique du Sud, affiche
une valorisation neutre ou bon marché. Les événements survenus au Moyen-Orient et
en Afrique du Nord ont probablement affecté le momentum de certains marchés, mais,
dans l’ensemble, ils semblent à présent intéressants. Même l’Égypte a commencé à
s’orienter vers des niveaux bon marché ; à l’entrée de la crise, le marché égyptien se
situait autour de sa juste valeur et, compte tenu de sa taille plus modeste, nous étions
moins intéressés. Il ne faut pas rester à l’écart de cette région qui a été ignorée par de
nombreux investisseurs, car c’est là que se trouve aujourd’hui la valeur dans un contexte
où les recoupements valorisation/momentum sont peu nombreux.
Conclusion
Dans les pays développés, les deux scénarios préoccupants ou pessimistes que nous
avions longtemps redoutés, à savoir la rechute en récession et la déflation, semblent
apparemment évités, ce qui constitue une bonne nouvelle. Dans un contexte de
valorisations plutôt neutres entre les marchés développés et les marchés émergents,
cela annonce probablement un ou deux mois supplémentaires, voire trois mois, de
surperformance tactique des marchés développés par rapport aux émergents. S’agissant
des risques d’inflation dans les pays émergents, nous y voyons toujours un problème
sélectif plutôt que systémique et, en ce qui concerne les quatre marchés exposés au
risque d’inflation, nous sommes aujourd’hui plus favorablement disposés à revenir vers
le Brésil ou la Chine que vers l’Indonésie et l’Inde. Globalement, les niveaux de
valorisation restent neutres à légèrement bon marché, tandis que les arguments en
faveur d’un mouvement de réallocation structurelle restent intacts et n’ont donc pas été
affectés par les afflux de capitaux vers la classe d’actifs.
Sur un plan géographique, nous ne pouvons nous empêcher de remarquer que les
investisseurs ont fondamentalement ignoré ce qui constitue à présent un segment
attrayant des actions émergentes mondiales dans la zone EMOA et nous les
encouragerions à commencer à y prêter attention. Enfin, nous restons investis sur la
Corée, un marché à privilégier pour diverses raisons selon nous.
Réservé à un public averti.
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