Lettre d`information Gestion Privée Bilan 4ème Trimestre

Lettre d’information Gestion Privée
Bilan 4ème Trimestre 2012 et Perspectives
Paris le 16 janvier 2013,
« Grazie Mario ! »
En 2012, un certain nombre d’observateurs annonçaient l’éclatement de la zone euro, une inévitable
récession mondiale, voire pour certains, la fin du monde pour le 21 décembre, mais là nous nous
égarons. Fort heureusement il n’en fût rien bien au contraire et alors même que les incertitudes sur
l’Europe, les Etats-Unis et la Chine demeurent, la plupart des bourses mondiales terminent l’année
2012 sur une note positive.
Les raisons de cette performance sont nombreuses mais la valorisation attractive des actifs risqués
après deux années consécutives de consolidation combinée à une résistance des entreprises au
ralentissement économique nous semble devoir être mise en avant. Cependant le véritable détonateur
de ce regain d’optimisme restera l’intervention de Mario Draghi le 26 juillet dernier, jour où le
nouveau gouverneur de la Banque Centrale Européenne a affirmé à ceux qui en doutaient que l’Euro
était irréversible et que la BCE était prête à tout pour préserver l’équilibre financier du vieux
continent.
« 2012 – l’année des ruptures»
Plus que la performance des indices boursiers sur le dernier exercice, nous préférons retenir que
l’année 2012 a été à l’origine de profondes ruptures dont les effets se feront sentir pendant de
nombreuses années :
1. « l’Irréversibilité de l’Euro». Trois mots pour désamorcer le risque systémique et redonner
visibilité et confiance aux investisseurs. Le 26 juillet, le président de la BCE adopte un ton d’une
fermeté qui dénote avec celui de son prédécesseur et réussit à imposer à la Bundesbank un
changement de mandat de la BCE, substituant la stabilité financière de la zone euro aux objectifs
d’inflation. Au même moment, la BCE accroche une nouvelle corde à son arc en devenant
désormais responsable de la supervision bancaire européenne.
2. « L’Europe au premier rang ». Les marchés financiers européens terminent l’année devant les
marchés émergents et les Etats-Unis (Eurostoxx +15.5% ; Dow Jones +7.3% ; Chine +2.2% et
Brésil +7.5%), une performance d’autant plus remarquable pour une région en crise et entrant en
récession. Nombre d’investisseurs n’avaient pas parié sur un tel scénario considérant que
performances boursières ne pouvaient être indissociables de l’environnement macro-économique.
Le résultat pour 2012 valide le rôle d’anticipation des marchés financiers.
3. « Vers la fin de l’hégémonie obligataire». Voilà plus de douze ans que les placements obligataires
surperforment les actions. Aujourd’hui, les marchés obligataires frôlent l’asphyxie tant les
capitaux déployés, à la recherche de rendement et sécurité, sur cette classe d’actifs sont
importants. L’année 2012 marque une rupture avec la surperformance des actions sur la plupart
des produits obligataires, seul le haut rendement caracole en tête. Les politiques expansionnistes
menées par les banques centrales avec des taux proches de zéro rendent désormais les
investissements en actions attractifs pour tout investisseur soucieux de protéger son capital de
l’érosion monétaire. Que se passera-t-il sur les taux le jour où la Réserve Fédérale estimera sa
mission accomplie avec une économie américaine en meilleure santé, et qu’elle cessera d’acheter
sans limite les obligations d’états et les emprunts hypothécaires? Le risque de tension sur les taux
à long terme et les pertes en capital associés deviendront réalité.
« 2013…Un léger mieux mais encore du sang et des larmes»
Si le risque d’éclatement de la zone Euro s’est considérablement dissipé, tout n’est malheureusement
pas réglé, loin de là. De nombreux risques pavent toujours le chemin des marchés, mais nous pensons
toutefois que ces derniers ne seront pas source de phases de consolidation brutales similaires à celles
observées en 2011. La première partie de l’année comporte des risques politiques et économiques,
susceptibles d’engendrer un léger regain de nervosité et volatilité sur les actifs financiers.
« Environnement macro-économique global dégradé - risque limité»
En 2013, le risque de faire face à une dégradation de l’environnement macro-économique global
semble limité. Les ajustements des prévisions de croissance ont débuté il y a deux ans, marqués par la
prise de conscience de la crise européenne, le ralentissement en Chine et une croissance américaine
moins dynamique qu’espérée.
En effet, la récession européenne en 2013 et probablement en 2014 fait consensus. Les données
économiques récentes semblent indiquer que la décélération continue de l’activité industrielle,
observée depuis deux ans, semble se stabiliser et cette stabilisation – même si en territoire récessif - est
un phénomène important. L’atterrissage piloté de l’économie chinoise est un succès et le pays se cale
désormais sur une tendance de croissance long terme de 7%. Les Etats-Unis confirment
l’européanisation de leur profil de croissance avec un taux de chômage structurellement élevé et des
agents économiques aux comportements prudents. Toutefois, si la zone US continue de profiter de
taux de financement bas, de coûts énergétiques faibles et d’une confiance retrouvée post débat
budgétaire, la croissance pourrait s’accélérer au second semestre. Dans ce contexte, l’économie
mondiale devrait progresser à un rythme légèrement inférieur à 3%, mais toujours en phase avec son
taux de croissance moyen des dix dernières années.
«Démocrates et Républicains arriveront-ils à s’entendre ? – risque modéré »
Les américains devenus maîtres dans la dramaturgie budgétaire tiendront en haleine le monde sur les
négociations du plafond de leur dette. Nous pensons que les dernières semaines de février risquent
d’être marquées par une nervosité exacerbée des marchés mais le risque de consolidation importante
semble toutefois limité, tant cette donnée est intégrée par les opérateurs. Mais ce manque de visibilité
pourrait différer les projets d’investissements des entreprises sur la deuxième partie de l’année. Ceci
explique notre prudence sur les Etats-Unis, un marché qui enregistre quatre années consécutives de
hausse et où le risque de déception sur la croissance bénéficiaire des entreprises existe.
«Zone Euro – le risque Français? – risque modéré»
Sans faire de la politique fiction, nous pensons que la France représente un risque important pour la
zone Euro. La publication du produit intérieur brut au premier trimestre pourrait amener le
gouvernement à réviser à la fois son objectif de croissance annuelle de +0.8% ainsi que celui de
réduction du déficit à 3% du PIB. Après des hausses d’impôts à répétition, seule une politique de
réduction des dépenses publiques pourrait conduire à maintenir l’objectif de réduction du déficit,
malheureusement le gouvernement ne semble pas engagé dans cette direction, et cela pourrait
provoquer la tension redoutée sur les taux longs et sur le financement de l’économie française.
«Quelle allocation d’actifs dans ce contexte?»
Pour ce début d’année, notre sentiment de marché reste positif mais nous demeurons toujours prudents
afin ne pas sombrer dans l’excès d’optimisme, car nombreuses sont les échéances politiques et
économiques qui animeront le premier trimestre et seront synonymes de nervosité et de volatilité pour
les marchés, surtout après leurs performances récentes. Le mois de février sera chargé avec les
élections en Italie, les négociations entre Républicains et Démocrates sur le plafond de la dette, et la
présentation du plan du nouveau premier ministre chinois.
Nos portefeuilles et nos fonds sont ajustés pour tenir compte de ces variables de début d’année. En
effet, pour entamer l’année, nous avons maintenu notre confiance aux actions européennes et
émergentes, mais adopté une approche prudente à court terme sur les Etats-Unis et augmenté
légèrement le profil de risque de notre exposition obligataire.
Notre cadre macro-économique de travail comporte désormais moins de risques systémiques et ses
contours sont plus lisibles: 1) poursuite du désendettement des Etats; 2) croissance faible; 3)
croissance divergente entre économies développées et émergentes; 4) taux proche de zéro. Et c’est
précisément ce cadre de travail d’un monde au ralenti avec des taux extrêmement bas, qui nous incite à
privilégier les stratégies axées sur la croissance, la diversification internationale et le rendement.
Sur les actions, nos principales convictions se concentrent sur les thèmes suivants :



Géographiquement, nous débutons l’année avec une sous-exposition marquée aux actions
américaines, préférant attendre la fin des discussions sur la dette pour nous repositionner. Nous
continuons de privilégier l’Europe et les Pays émergents. A travers les fonds sélectionnés sur les
pays émergents, nous conservons une exposition à l’Asie du sud Est, aux pays frontières (Géorgie,
Vietnam, Ukraine, etc..) et à l’Afrique sub-saharienne. Nous avons également pris position sur un
fonds spécialisé sur la santé pour profiter de la croissance engendrée par le vieillissement de la
population et l’accès à la santé dans les pays émergents, et un fonds technologie pour nous exposer
à la révolution de la mobilité et du cloud computing ;
Sur l’Europe, nous continuons de privilégier qualité, visibilité et croissance, et ce, même si le
début de l’année, avec son inévitable chasse aux bonnes affaires peut nous donner tort à court
terme. Dans un monde où la croissance sera toujours une denrée rare, nous privilégions les
sociétés qui offrent de belles perspectives, positionnées sur des marchés en croissance et dont la
situation financière demeure saine ;
Les petites et moyennes capitalisations boursières conservent toujours une place spéciale dans
notre allocation, tant il est vrai que l’essentiel du savoir-faire et de l’expérience des équipes de la
financière Arbevel se fonde sur ce segment de la cote, associé au fait que ces dernières font preuve
de réactivité managériale, et restent toujours très bien positionnées sur des thématiques porteuses
comme les marchés émergents et l’innovation. Elles offrent par ailleurs une exposition à la
thématique des opérations de fusions et acquisitions qui ne manqueront pas d’animer le marché, la
visibilité étant désormais meilleure sur l’avenir de la zone Euro.
Comme nous l’indiquions dans notre précédente lettre, après un très bon cru 2012, la recherche de
rendement sur les produits obligataires nécessitera une prise de risque accrue en nous positionnant sur
le haut rendement, les obligations émergentes, privées et souveraines, qui offrent des rendements réels
positifs malgré une duration relativement faible. Nous avons ainsi ajusté nos positions pour conserver
des rendements positifs supérieurs à l’inflation. A travers une sélection de fonds rigoureuse,
l’introduction du risque pour doper la performance prend la forme d’obligations convertibles et
d’emprunts privés émergents libellés en dollars. La politique des banques centrales, consistant en des
injections massives de liquidités dans le système, aura inévitablement pour conséquence un potentiel
retour de l’inflation, probablement encore plus marqué dans certaines régions comme les pays
émergents. C’est pour cette raison que nous avons constitué des positions sur les obligations indexées
sur l’inflation. Nous conservons toujours une exposition aux emprunts privés européens dont les
signatures sont de qualité, avec des maturités relativement courtes afin de diminuer la sensibilité à une
éventuelle remontée des taux d’intérêt.
Achevé de rédiger le 11 janvier 2013
Jean Baptiste Delabare
Performance 2012 des principaux indices boursiers
4ème Trimestre
Année 2012
8,5%
8,0%
5,9%
15,2%
16,5%
20,5%
Etats-Unis
Dow Jones
Nasdaq
S&P 500
-2,5%
-3,1%
-1,0%
7,3%
15,9%
13,4%
Europe
Euro Stoxx
Athènes
Milan
Madrid
Francfort
Zurich
Stockholm
6,8%
15,6%
7,8%
6,0%
5,5%
5,0%
3,0%
15,5%
17,2%
8,2%
-4,7%
29,1%
14,9%
11,8%
Japon
Nikkei
17,2%
22,9%
Pays émergents
Inde (BSE Sensex)
Chine (CSI 300)
Brésil (Bovespa)
Russie (Moscou)
3,5%
10,0%
2,7%
3,5%
25,7%
2,2%
7,5%
10,5%
-5,5%
-0,9%
7,1%
3,9%
Actions Françaises
CAC 40
SBF120
CAC MS 190
Actions Internationales (performance en monnaie locale)
Matières Premières
Or
Pétrole (Brent)