La titrisation et la nouvelle réglementation bancaire Bâle II Aspects

Conservatoire National des Arts et Métiers
Chaire de Finance
Diplôme Etudes Supérieures Spécialisées
« Analyse Stratégique Financière et Industrielle »
MEMOIRE
La titrisation
et
la nouvelle réglementation bancaire
Bâle II
Aspects techniques et stratégiques
Philippe Castel
Année universitaire 2001-2003
DESS ASIF
CNAM Paris
Remerciements
Ce mémoire s’inscrit dans le cadre d’une formation continue dispensée par le CNAM Paris, le
DESS Analyse Stratégique Industrielle et Financière.
Je tiens vivement à remercier les personnes suivantes sans lesquelles la rédaction du mémoire
n’aurait pas été possible:
Vivien Brunel, Analyste risque de crédit, Département des risques et capital économique,
Société Générale, pour m’avoir conseillé et aidé tout au long de la rédaction de ce mémoire
François Baldeyrou, Responsable des Ressources Humaines SDFI BNP Paribas, pour avoir
accepté de financer le DESS Analyse Stratégique Industrielle et Financière dans le cadre de la
formation continue de BNP Paribas Lease Group.
Bernard Beller, Directeur de la formation, BNP Paribas Lease Group, pour m’avoir permis de
suivre les enseignements du CNAM de Paris dans le cadre de la formation continue.
Page 2
DESS ASIF
CNAM Paris
Avant propos
La titrisation consiste à céder des actifs à une structure distincte, le fonds commun de
créances, qui émet des titres financiers afin de financer l’achat des actifs. Les flux générés par
les actifs permettront de verser des intérêts aux investisseurs ayant acquis des titres.
La réglementation prudentielle est très importante pour les banques car elle établit les
méthodes de calcul du capital réglementaire et définit les orientations en matière de gestion
des risques. L’enjeu de la nouvelle réglementation en cours de négociation est stratégique
pour les banques car elle détermine le niveau de capital réglementaire et l’allocation des fonds
propres au sein des établissements de crédits selon le niveau de consommation des capitaux
propres.
Ce mémoire présente l’impact des nouvelles dispositions réglementaires bancaires sur les
activités de titrisation à partir du document consultatif N°3 émis fin avril 2003 par le comité
de Bâle.
Dans un premier temps, je présente le principe de la titrisation, ses avantages pour l’entreprise
qui réalise l’opération et pour les investisseurs intéressés par des titres issus de fonds titrisés.
Les mécanismes de structuration des opérations de titrisation sont ensuite détaillés.
Dans un second temps, l’historique de la réglementation bancaire est présenté avant de décrire
les dernières évolutions qui ont mené un round de consultations afin valider le nouvel accord
de Bâle II.
Dans un dernier temps, la nouvelle réglementation bancaire du document consultatif N°3 du
comité de Bâle est décrite tout en détaillant ses principes théoriques sous-jacents. Je présente
ensuite les résultats des tests comparatifs entre réaliser et ne pas réaliser une opération de
titrisation sous l’optique de réaliser des économies de capital réglementaire. Enfin, la formule
prudentielle est explicitée car elle est source d’intenses critiques de la part de la profession.
Page 3
DESS ASIF
CNAM Paris
Table des Matières
1
LA TITRISATION D’ACTIFS............................................................................. 7
1.1
Définition ..................................................................................................................... 7
1.2
Historique .................................................................................................................... 7
1.3
Le mécanisme d’une opération de titrisation ........................................................... 8
1.3.1
1.3.2
1.3.3
La description schématique d’une titrisation ......................................................... 8
Les acteurs d’une opération de titrisation .............................................................. 9
Le fonds commun de créances ............................................................................. 11
Les gains de la titrisation pour le cédant.............................................................................. 12
1.4.1
1.4.2
1.4.3
1.4.4
1.4.5
1.4.6
1.4.7
1.5
Les avantages pour les investisseurs ....................................................................... 15
1.5.1
1.5.2
1.5.3
1.5.4
1.6
2
L’asymétrie d’information est diminuée .............................................................. 15
Réduction des aléas économiques et du corporate governance............................ 15
La réduction de la volatilité des notations............................................................ 15
La gamme d’actifs est large ................................................................................. 16
La structuration ........................................................................................................ 17
1.6.1
1.6.2
1.6.3
1.7
Conception à la carte ............................................................................................ 12
Une source de liquidités ....................................................................................... 13
Une source de financement “Low cost” ............................................................... 13
Transferts de risques............................................................................................. 13
Une source de gestion de la structure financière.................................................. 13
Une économie de capitaux propres ...................................................................... 13
Améliorer son coût du capital .............................................................................. 14
Le réhaussement de crédit .................................................................................... 18
Les structures........................................................................................................ 20
Les coûts d’une opération de titrisation ............................................................... 20
Le marché de la titrisation ....................................................................................... 21
LA NOUVELLE REGLEMENTATION BALE II ............................................... 22
2.1
Historique de la réglementation bancaire : la naissance du Ratio Cooke ........... 22
2.2
L’évolution de la réglementation bancaire ............................................................. 22
2.2.1
Apparition de nouveaux risques ........................................................................... 22
2.2.2
Contournement de la réglementation pour optimiser le niveau de capital
réglementaire........................................................................................................................ 23
3
LE NOUVEL ACCORD DU COMITE DE BALE : 3EME DOCUMENT
CONSULTATIF MAI 2003........................................................................................ 24
3.1
La réforme ................................................................................................................. 24
Page 4
DESS ASIF
3.1.1
3.1.2
3.1.3
3.1.4
3.2
CNAM Paris
Le Pilier 1 – Les contraintes de capital réglementaire ......................................... 24
Le capital économique ......................................................................................... 25
Le ratio McDonough ............................................................................................ 25
La notation ou le rating ........................................................................................ 26
Les fondements théoriques de Bâle II ..................................................................... 26
3.2.1
3.2.2
Le modèle de la firme........................................................................................... 26
Le modèle Vasicek ............................................................................................... 27
3.3
L’approche standard ................................................................................................ 29
3.4
L’approche par les notations ou Rating Based Approach .................................... 30
3.4.1
3.4.2
3.4.3
3.4.4
3.4.5
3.5
Les composantes du risque................................................................................... 30
Calcul du Kirb pour le portefeuille sous-jacent...................................................... 31
La distinction selon le statut de la banque vis à vis du pool titrisé ...................... 34
Capitaux réglementaires maximum...................................................................... 35
Pondérations de l’approche RBA ou « Rating Based Approach »....................... 35
Calculs de capital réglementaire pour un portefeuille test ................................... 37
3.5.1
3.5.2
3.5.3
3.6
Méthodologie ....................................................................................................... 37
Résultats pour l’approche standard ...................................................................... 38
Résultats pour l’approche par les notations RBA ................................................ 39
La formule SFA......................................................................................................... 43
3.6.1
3.6.2
3.6.3
Fondements théoriques de la formule SFA .......................................................... 43
La fonction K[L] .................................................................................................. 44
La formule prudentielle........................................................................................ 45
3.7
L’approche SFA ........................................................................................................ 46
3.8
Le paramétrage de la formule prudentielle............................................................ 47
3.8.1
3.8.2
3.8.3
3.8.4
3.8.5
Représentation graphique de la fonction K[] et des add-ons ............................... 47
Déduction en dessous du Kirb.............................................................................. 48
Le facteur τ ........................................................................................................... 48
Le facteur ω .......................................................................................................... 48
Le plancher........................................................................................................... 49
4
CONCLUSION ................................................................................................ 50
5
ANNEXES ....................................................................................................... 51
5.1
Possibilités d’arbitrage pour une banque originator............................................. 51
5.2
Textes régissant les Fonds Commun de Placement ............................................... 52
5.3
Tableau des probabilités de défaut.......................................................................... 55
5.4
Références .................................................................................................................. 55
Page 5
DESS ASIF
CNAM Paris
5.5
Bibliographie ............................................................................................................. 56
5.6
Liens Internet ............................................................................................................ 56
5.7
Glossaire..................................................................................................................... 57
Page 6
CNAM Paris
DESS ASIF
1
La titrisation d’actifs
1.1 Définition
La titrisation est un mécanisme qui consiste à transformer différents types d’actifs en titres
négociables sur un marché financier. Cette technique est accessible aux entreprises détenant
une masse d’actifs pour lesquels il est possible de connaître la nature des flux financiers
futurs. La plupart du temps, une société dédiée ou Special Purpose Vehicule (SPV) est créée
afin de recevoir les actifs et d’émettre les titres financiers de type obligataires ou billets
trésorerie. En France, cette opération est réalisable en créant un fonds commun de créances
(FCC).
Le FCC acquiert des actifs qu’il paye au cédant en s’endettant auprès d’investisseurs
lesquelles versent des fonds et reçoivent en échanges des titres assortis d’intérêts et de
conditions de remboursement.
Le principe est schématisé dans la figure ci-dessous.
Cédant
Actifs
FCC
Liquidités
Flux financiers
Investisseurs
Achats de titres
Graphique 1 – Le principe de la titrisation
1.2 Historique
La titrisation est née aux Etats-Unis dans les années 1960 afin de relancer le financement
immobilier résidentiel. Les taux d’intérêt étaient très élevés et le plafonnement de la
rémunération des dépôts soumis à la réglementation « Q » bloquait le refinancement des
banques. Jusqu’au moment de la crise 1929, les banques collectaient des dépôts à court terme
et prêtaient à long terme. La crise financière a provoqué une crise de confiance dans le
système financier et a engendré un retrait massif des dépôts. Les banques ont été alors dans
l’incapacité de réaliser des opérations de prêts. Afin de pallier le blocage, l’état créa en 1932
trois organismes chargés d’organiser le rachat des prêts hypothécaires et d’organiser un
marché secondaire. Cependant la montée des taux d’intérêt et l’avantage concurrentiel que
possédaient les agences gouvernementales ont entraîné l’apparition d’un oligopole. Pour
améliorer le refinancement des prêts hypothécaires, les pouvoirs publics ont engagé une
réforme en 1968 qui a permis aux agences gouvernementales d’émettre des valeurs mobilières
adossées à des lots de créances hypothécaires.
La première opération de titrisation a eu lieu en 1970 aux Etats-unis. L’agence
gouvernementale américaine GMNA ou Ginnie Mae a été la première à racheter des prêts
hypothécaires aux banques distribuant des crédits immobiliers. D’autres institutions ont suivi
par la suite, parmi lesquelles on trouve Freddie Mac.
Page 7
CNAM Paris
DESS ASIF
La première opération de titrisation d’actifs non hypothécaires eut lieu en 1975 avec la
titrisation de créances sur des contrats de leasing informatique de la société Sperry
Corporation.
Le marché de la titrisation s’est ensuite fortement développé à partir de 1988 avec le
renforcement des normes prudentielles et l’avènement d’un ratio de solvabilité quelques
années plus tard. En effet, la Banque Internationale des règlements (BIS) a imposé aux
banques un ratio de solvabilité minimum qui exige de consacrer 8% de capitaux propres en
pondérant les actifs de son bilan en fonction de l’encours et du risque : c’est le fameux ratio
Cooke.
Pour de nombreuses banques, la titrisation a permis de libérer des fonds propres en cédant des
actifs risqués consommateurs de capitaux propres.
Progressivement, les mécanismes de titrisation se sont diversifiés en fonction des actifs à
titriser et des besoins des banques et des entreprises.
1.3 Le mécanisme d’une opération de titrisation
1.3.1 La description schématique d’une titrisation
Une opération de titrisation se réalise en deux étapes :
Etape 1 : La cession
Le cédant effectue une cession d’actifs à une entité juridique distincte (FCC)
Etape 2 : L’émission
Le Fonds Commun de Créances émet des titres négociables représentatifs des créances
acquises.
Le schéma suivant représente les flux et les liaisons juridiques entre les différents intervenants
prenant parts à un dispositif de titrisation.
Source : Crédit lyonnais titrisation, 2003
Graphique 2- Le schéma d’une titrisation d’actif
Page 8
DESS ASIF
CNAM Paris
Une opération de titrisation est complexe car elle fait intervenir plusieurs équipes dont les
tâches sont réparties.
1.3.2 Les acteurs d’une opération de titrisation
Le cédant peut être une banque, un établissement de crédits ou bien une entreprise. Il cède les
actifs mais peut jouer le rôle d’agent pour les créances cédées. Il surveille l’exécution des
cessions de créances, il gère les fonds de trésorerie du FCC et vérifie que les titres cédés sont
suffisants dans le cas d’une structure rechargeable. Il surveille que les procédures sont suivies
pour l’obtention de la notation et il fournit les informations requises par les autorités de
surveillance.
L’arrangeur est typiquement une banque d’affaires ou une maison de titres spécialisée. Il
effectue la structuration de l’opération en mettant en place des procédures de rehaussement de
crédit ou un surdimensionnement afin d’améliorer la notation moyenne des titres émis. Il va
s’occuper de solliciter des cédants potentiels. La plupart du temps l’arrangeur s’occupera
aussi de placer les titres.
Le dépositaire contrôle les décisions de la société de gestion. Il peut se charger de la gestion
du FFC ou bien déléguer ce service à un gestionnaire spécialisé.
La société de gestion représente le fonds vis à vis des tiers et défend les intérêts de porteurs
de parts.
Les commissaires aux comptes valident les schémas comptables et auditent la gestion.
Les agences de notation reçoivent la note de présentation de l’opération et établissent la
notation de l’opération et des tranches émises.
La syndication effectue le placement des parts sur le marché.
Les organismes de tutelle (La Commission de Opération de la Bourse et la commission
bancaire) vérifient que la réglementation des FCC est respectée et que l’information diffusée
est conforme.
A titre d’exemple, il suit la première page d’une note d’information d’un FCC monté pour
EDF en 1999.
Page 9
DESS ASIF
CNAM Paris
Source : France titrisation, 2003
Graphique 3- Note d’information d’une opération initiée par EDF
Le notionnel du montant total des parts émises est de 958.7 millions d’euros. Six tranches ont
été émises par ordre croissant de subordination : 4 tranches prioritaires et 2 subordonnées.
La tranche la plus senior comporte 422,500,000 parts émises au prix de 100,000 € chacune.
La maturité est très courte (2.2 ans) et bénéficie d’une rémunération indexée sur l’EURIBOR
3 mois. Cette tranche est la plus senior en raison d’un faible risque de crédit et de taux, ce qui
se traduit par un rendement le plus faible. Sa notation est AAA.
Viennent ensuite les tranches Mezzanine. Ces parts émises sont toujours prioritaires et elles
bénéficient d’une notation élevée (AAA). Pour les besoins du marché, elles ont été émises de
manière à être assimilées à des titres obligataires en termes de maturité et de rémunération
Page 10
DESS ASIF
CNAM Paris
afin qu’elles soient placées facilement. Les deux dernières tranches sont subordonnées et font
l’objet d’un placement privé.
1.3.3 Le fonds commun de créances
En droit français, les actifs faisant l’objet d’une titrisation sont cédés à une structure ad hoc, le
fonds commun de créances (FCC), qui en finance l’achat par l’émission de parts ayant le
statut de valeurs mobilières. Le Fonds Commun de Créances émet des parts représentatives
des créances. Les parts sont des valeurs mobilières. Les parts ne peuvent pas être rachetées
par le Fonds Commun de Créances. Le fonds peut procéder à la réémission de parts.
Le Fonds Commun de Créances, est régi par la loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 et le
décret n°89-158 du 9 mars 1989.
Le Fonds Commun de Créances est :
« ...une copropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir des créances détenues par des
établissements de crédits, la Caisse des dépôts et consignation ou les sociétés d’assurance et
d'émettre des parts représentatives de ces créances ».
Le Fonds Commun de Créances a pour objet exclusif d'acquérir des créances.
Le champ des créances titrisables s’élargit régulièrement à :
Des opérations de crédit,
L'usage de cartes de crédit,
Des créances commerciales,
Des compagnies d'assurance,
Des créances de crédit-bail,
Des créances matérialisées par un titre…
Des créances immobilisées, douteuses ou litigieuses
Royalties…
L’éventail des cédants potentiels est large puisque les sociétés commerciales ont été admises
dans le panel des cédants à des Fonds Communs de Créances, de même que les collectivités
territoriales ou encore les sociétés de crédit-bail.
Le FCC a la possibilité de se « recharger » c’est à dire d'acquérir des créances
postérieurement à l’émission initiale. Cette technique dite de « rechargement » est utilisée
pour des créances à durée d’amortissement rapide.
Les fonds à rechargements sont généralement destinés à acquérir des créances de type « cartes
de crédits » ou « crédits à la consommation ».
Page 11
CNAM Paris
DESS ASIF
1.4 Les gains de la titrisation pour le cédant
Allocation des
risques
La structuration et le
contingentement des risques
Optimisation des cash flow
en fonction du risque
Gestion de la
structure financière
La
Titrisation
d’actifs
Amélioration des ratios
financiers
Augmentation de la
capacité d’endettement
Réinvestissement dans des
projets à ROEs supérieurs
Source de financement
diversifiée
Liquidité
M onétarisation d’actifs
illiquides
Outil de gestion de
trésorerie
Investissements
Classe étendue d’actifs
Volatilité des notations
inférieure à celle des
corporate
Pas d’appel au
marché,discrétion
Graphique 3- Les gains d’une titrisation d’actif
Malgré la complexité et le coût d’une opération de titrisation, des gains importants sont
possibles autant pour le cédant que pour les investisseurs.
1.4.1 Conception à la carte
Les membres de l’industrie de la finance structurée mettent souvent en avant la souplesse des
structures de titrisation. Il s’agit de construire une juridique ad-hoc, qui va accommoder une
forme d’arbitrage entre les objectifs des cédants et les exigences des investisseurs. Les actifs
sont dimensionnés, structurés, et renouvelés selon les besoins. Leur cession est déconsolidante
ou non du bilan du cédant. Les dettes sont fabriquées sur mesure, au besoin en plusieurs
tranches subordonnées, chacune dotée d’une notation, d’une maturité, d’une forme de
paiement d’intérêts et de remboursements du principal qui correspondent aux besoins des
investisseurs. La liberté initiale de la structure émettrice est ainsi plus grande que celle dont
dispose un émetteur de type banque ou entreprise.
Page 12
DESS ASIF
CNAM Paris
1.4.2 Une source de liquidités
Une opération de titrisation permet de valoriser les flux financiers futurs d’actifs corporels et
incorporels. Une entreprise peut alors valoriser et recevoir des liquidités provenant d’actifs
difficilement liquides tels que les factures à recevoir des clients d’EDF ou bien les royalties
sur la discographie de David Bowie…La titrisation est ainsi une source de gestion efficace
des liquidités d’une entreprise et une source de financement diversifiée.
1.4.3 Une source de financement “Low cost”
La titrisation est une opération financière dont l’essentiel des coûts est fixe. En effet, hormis
les frais de montage1, les coûts variables d’une opération de titrisation dépendent du volume
et du type d’actifs titrisés. Les entreprises dont la situation financière implique une notation
de contrepartie dégradée bénéficient alors d’une source de refinancement bon marché. En
effet, les rendements offerts par les différentes tranches de la titrisation dépendent uniquement
de la qualité des flux financiers associés aux actifs du pool titrisé et de la qualité des
intervenants tout le long de la chaîne entre les créanciers et les investisseurs.
1.4.4 Transferts de risques
La gestion des risques des entreprises a pris de nouvelles dimensions ces dernières années. Il
est maintenant possible de trouver dans des conditions compétitives, des contreparties
spécialisées dans la gestion ou la diversification de risques particuliers. C'est ainsi que les
actifs cantonnés peuvent être débarrassés des risques que la structure ne souhaite pas porter
compte-tenu des notations recherchées pour chaque tranche de dette émise. On peut par
exemple limiter le risque de taux en associant aux tranches émises des SWAPS de taux
appropriés. Des assurances existent pour couvrir des risques spécifiques et ainsi améliorer la
note moyenne de l’émission.
1.4.5 Une source de gestion de la structure financière
L’objectif de création de valeur pour une entreprise passe par l’adaptation permanente de sa
structure aux contraintes du marché. Afin de garantir la performance, l’entreprise doit souvent
se concentrer sur ses activités « cœur de métier ». Elle doit ainsi engager des investissements
afin de conserver l’avantage concurrentiel générateur de marge et de valeur et de céder les
activités peu rentables ou non stratégiques. La titrisation permet à une entreprise d’optimiser
sa structure financière en lui permettant de générer des liquidités immédiates sur des actifs
dont le rendement était devenu inférieur au coût du capital et dont la nécessité économique de
détention avait décliné.
1.4.6 Une économie de capitaux propres
Pour l’entreprise, une cession d’actifs vers une structure de titrisation revient à libérer des
ressources financières composées de capitaux propres et de dettes en fonction du levier
d’endettement. Pour une banque ou une entreprise, les ratios de solvabilité impliquent de
conserver une quantité minimum de capitaux propres. Une fois l’opération mise en place, le
cédant reçoit des liquidités qui lui permettent de se désendetter immédiatement. Le ratio de
solvabilité est donc amélioré de facto et l’entreprise peut réajuster son niveau de capitaux
propres afin de tendre vers la structure financière optimale. L’entreprise a la possibilité de
1
Voir paragraphe 1.6.3Les coûts d’une opération de titrisation, page 20
Page 13
CNAM Paris
DESS ASIF
réinvestir les capitaux propres dans des investissements à des taux de rendements supérieurs.
Dans le cas d’une banque, le cédant conserve une part infime des capitaux propres initiaux
pour couvrir la tranche la plus subordonnée qui est à la fois invendable sur le marché mais
aussi fortement rémunératrice.
1.4.7 Améliorer son coût du capital
Le coût de capital du cédant a toute chance d’être bien supérieur à celui de la structure FCC.
En effet, les mécanismes de cantonnement et de la structuration permettent de créer des
tranches de dette à des notes bien supérieures à celle du cédant. Le taux moyen de
financement de la dette est alors abaissé. De plus, le fait d’abaisser l’endettement entraîne une
réduction du risque de défaut de l’entreprise et par la même le spread moyen de la dette. En
outre, l’exigence de rentabilité des investisseurs est réduite d’où une baisse du coût du capital.
En posant :
Kc
= coût du capital
Ke
= coût des fonds propres
Ki
= coût de la dette avant impôt
D
= Valeur de marché de la dette
CP
= Valeur de marché des capitaux propres
On a la relation du Coût moyen pondéré du capital (CMPC) :
Kc = Ke CP + Ki(1− IS) D
CP + D
CP + D
Il
suit
une
d’actifs financé par une dette de 30M€:
Avant
Après
application
numérique
Coût de la dette
avant IS (Ki)
Coût des Capitaux
propres (Ke)
Coût du
capital
(Kc)
Valeur de
marché des
capitaux
propres (CP)
Valeur de
marché de la
dette (D)
Ratio
D/CP
Rating
7,00%
5,70%
12,70%
11,27%
11,25%
10,40%
200
205
68
38
34%
19%
BBB
AA
Taux sans risque
Rating
Spread
Ki
D/CP
Ke
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
CCC
B
BB
BBB
A
AA
AAA
6,00%
4,00%
2,50%
2,00%
1,25%
0,70%
0,30%
11,0%
9,0%
7,5%
7,0%
6,3%
5,7%
5,3%
70,0%
58,0%
46,0%
34,0%
23,0%
12,0%
4,0%
17,1%
14,9%
13,3%
12,7%
11,9%
11,3%
10,8%
d’un
pool
Valeur des
actifs titrisés
30,00
Tableau 1- Exemple de titrisation
Dans cette application, le fait de sortir du bilan les actifs permet à l’entreprise de recevoir
35M€ de liquidités alors que les actifs étaient comptabilisés pour 30M€. Cette opération
permet de constater 5M€ de bénéfice non distribué et de rembourser par anticipation la dette.
Page 14
DESS ASIF
CNAM Paris
Le ratio de solvabilité s’améliore instantanément. Les contraintes financières de la dette sont
plus faibles et entraînent une réduction du risque de défaut. Le spread de crédit diminue de
1.30 points.
La titrisation permet de réaliser une analyse des mécanismes de création de valeur de
l’entreprise. En effet, lors d’une telle opération il s’agit de disséquer les flux générés entre :
Les charges internes liées à la gestion des créances (pour une banque : coût de
distribution, coût de recouvrement et frais de contentieux..)
Les coûts financiers de refinancement
La rémunération des capitaux propres.
La titrisation permet également d’améliorer son ROE ou retour sur capitaux propres en
abaissant le niveau des capitaux propres plutôt qu’en améliorant le résultat en valeur.
1.5 Les avantages pour les investisseurs
1.5.1 L’asymétrie d’information est diminuée
L’asymétrie d’information est à l’origine d’un coût. Les dirigeants d’une entreprise qui
négocient l’émission d’une dette disposent d’une meilleure information sur l’entreprise et ses
projets que les investisseurs. Lorsque qu’une opération de titrisation a lieu, les démarches de
cantonnement et de structuration des actifs permettent une analyse précise de l’ensemble des
actifs sous-jacents et de leurs liens avec les dettes proposées. Par conséquent, les investisseurs
obtiennent des informations stratégiques sur l’entreprise visée.
1.5.2 Réduction des aléas économiques et du corporate governance
En général, les investisseurs en dette ou action subissent les effets des risques financiers mais
aussi des aléas moraux. La théorie de l’agence2 implique que les managers d’une entreprise
œuvrent pour leurs propres intérêts plutôt que ceux des propriétaires (actionnaires) de
l’entreprise ou de ses partenaires financiers. Pour « contrôler » les managers et donner une
stratégie générale à l’entreprise, le mécanisme de gouvernance d’entreprise ou « corporate
governance » édicte des règles de bonne conduite. Néanmoins, cela ne fonctionne pas
toujours et le dirigeant peut entreprendre des actions visant à diminuer la valeur de
l’entreprise afin de maximiser ses propres gains. Une fois l’opération de titrisation structurée
et notée, les dirigeants n’ont plus accès aux actifs et leurs flux financiers. Ce tarissement de
ressources financières régulières va les pousser à mettre en œuvre une gestion saine dans le
cadre de la stratégie établie par les actionnaires.
1.5.3 La réduction de la volatilité des notations
Il est reconnu que les notations de dettes de titrisation sont plus stables dans le temps que les
notations Corporate. Cet avantage provient, en particulier, du strict cantonnement des actifs
titrisés, de la sortie des risques affectant les flux financiers de ces actifs et de la forte
limitation du pouvoir de gestion sur la structure ad-hoc.
2
voir Glossaire page 55
Page 15
CNAM Paris
DESS ASIF
D’après l’étude de J. Hu et R Cantor de Moody’s Investors services parue en 20033, il
apparaît clairement que les notations des titres des financements structurés sont beaucoup plus
stables dans le temps.
Il suit un tableau présentant une comparaison entre les pourcentages de dégradations et
d’améliorations de ratings des titres « corporate » et des titres des financements structurés.
ABS 1991-2002
CDO 1991-2002
CMBS 1991-2002
RMBS 1991-2002
Autres 1991-2002
Ensemble des titres de financements structurés
Ensemble des titres des entreprises
Taux de
notations
dégradées
2,95%
10,88%
1,57%
1,88%
4,20%
2,99%
8,88%
Taux de
notations
améliorées
1,27%
0,57%
3,49%
3,61%
2,78%
2,52%
3,90%
Taux de
notations
stables
86,59%
83,35%
88,72%
89,18%
79,84%
87,66%
81,49%
Ratio
Dégradation/
amélioration
2,32
19,09
0,45
0,52
1,51
1,19
2,28
Source Moody’s Investors Service
Tableau 2- Evolution des notations des titres des financements structurés et des titres des entreprises
La notation des titres des financements structurés n’a pas été modifiée dans 87.7% des cas
entre 1991 et 2002 tandis que pour les titres des entreprises le pourcentage n’est que de
81.5%. La dégradation de la situation économique a largement impacté les secteurs des
corporates mais aussi les titres de financements structurés liés aux dettes sur les entreprises à
savoir les CDO. En effet, même si les CDO sont globalement plus stables que les titres sur les
entreprises, ils ont été globalement plus dégradés que ces derniers.
1.5.4 La gamme d’actifs est large
Les gestionnaires d’actifs des grandes banques institutionnelles sont chargés de rémunérer les
fonds qu’on leur a confiés. La gestion de portefeuille des risques et la gestion d’actifs
indiquent de tendre vers une diversification des risques. Il s’agit alors d’investir par notation,
maturité, classe d’actifs et par secteur économique afin de diversifier le portefeuille et
d’éliminer les risques spécifiques. Le risque systémique n’est pas éliminé car par définition il
n’est pas diversifiable. La titrisation permet aux gestionnaires d’actifs d’investir sur des
produits dont les caractéristiques sont stables et structurées.
On peut distinguer deux grandes catégories : les MBS et les ABS.
1.5.4.1
MBS ou « Mortgage Backed securities »
Les MBS sont des opérations de titrisation s’appuyant sur les crédits assortis de garanties
hypothécaires. Ces titres ont été les premiers à être émis dans les années 1960 aux Etats-Unis
afin de refinancer les agences gouvernementales spécialisées dans le financement de
l’immobilier résidentiel. On peut distinguer deux classes en fonction du sous-jacent selon
qu’il est d’origine « Résidentielle » ou « Commerciale ». On parle alors de RMBS ou
Residential Mortgage Backed Securities pour les premières et de CMBS ou Commercial
Mortgage Backed Securities pour les deuxièmes.
3
Structured
finance
Rating
Transitions
:
1983-2002,
J.
Hu
et
R
Cantor,
http://www.defaultrisk.com/pdf__files/Structured_Finance_Rating_Trnstns_1983-2002-JFI.pdf
Page 16
Moody’s,
2003,
CNAM Paris
DESS ASIF
L’intérêt de titriser de tels actifs provient du fait que l’on peut monétiser des actifs peu
liquides. Une autre raison d’avoir recours aux CMBS ou RMBS réside dans l’existence de
possibilités d’arbitrages en fonction du niveau des taux.
1.5.4.2
ABS ou « Assets Backed Securities »
Les ABS ou titres adossés à des créances regroupent les opérations destinées au marché
obligataire.
Les cartes de crédit
Aux Etat-unis, les cartes de crédit et les crédits à la consommation sont deux types de sousjacents fréquemment utilisés pour réaliser des opérations de titrisation. En France, le Cetelem
a recours à la titrisation afin de financer ses encours de crédit revolving.
CDO ou Collateralised debt Obligation
Les CDO correspondent à des obligations adossées à de la dette. On peut distinguer deux
sous-classes en fonction du type d’actifs refinancés. La première comporte les CBO ou
Collateralised Bond Obligation qui sont adossés à de la dette obligataire. La seconde inclut les
CLO ou Collateralised Loan Obligations qui regroupent les opérations de titrisation de prêts
sur les entreprises.
ABCP
Les ABCP ou papier commercial adossé à des créances vise le marché court terme en
émettant des billets de trésorerie.
1.6 La structuration
La structuration conduit à identifier les risques et à les jauger de sorte que les investisseurs
trouvent des produits financiers calibrés et conformes à leurs besoins.
« On appelle risque une combinaison de plusieurs composantes de nature différente,
intimement imbriquées donc, le plus souvent, impossibles à démêler4 ».
On peut classer les risques en trois grandes catégories:
Les risques juridiques,
Les risques de performance technique,
Les risques financiers qui comprennent le risque de crédit et le risque de taux.
Les risques juridiques seront traités par des documentations juridiques en harmonie avec la
réglementation française. Pour des dispositions particulières, on rajoutera des clauses ou
« covenants ».
Les risques de performance sont plus ou moins éliminés en sélectionnant des big names du
secteur. D’ailleurs, les financements structurés réclament un niveau élevé de compétences
humaines et techniques, de sorte que, seules les grandes banques d’affaires y ont accès.
Les risques financiers peuvent être traités par la qualité du rehaussement de crédit pour la
partie risque de défaut et par des instruments financiers adaptés au risque de taux de type
SWAP ou FRA.
4
Note de cours , Bernard Flaven, Professeur au CNAM Paris
Page 17
CNAM Paris
DESS ASIF
1.6.1 Le réhaussement de crédit
Le fonds commun de créances acquiert des milliers de d’actifs ou de créances dont la
probabilité de défaut est très variable. Afin d’optimiser les coûts de refinancement, il s’agit
d’offrir au marché la plus grande quantité possible de titres de notation la plus élevée
possible. Le mécanisme de réhaussement s’applique tout au long de la chaîne
« créances/investisseurs ».
Créances
La notation d'une titrisation dépend de :
Acquisition et gestion
Structuration
Placement
La qualité du dépositaire,agent
de recouvrement, dispositif
juridique
La qualité de la syndication
Rehaussement du crédit
La qualité de l'origination et des
garanties
Investisseurs et cédant
Source : B Flaven- Cnam Paris
Graphique 4- La répartition du réhaussement de crédit
1.6.1.1
Les mécanismes de réhaussement interne
Le surdimensionnement.
Afin de limiter la probabilité de perte encourue par les
détenteurs de parts du FCC, la banque cédante peut décider
d’émettre des parts dont le montant nominal total est
inférieur à la valeur des créances cédées. Si une proportion
de créances venait à ne pas être encaissée, les pertes
constatées seraient absorbées par le surdimensionnement de
sorte que les flux attendus par les investisseurs ne
s’interrompent pas.
Créances cédées
Parts émises
Surdimensionnement
La subordination
La subordination est la forme la plus courante de rehaussement. Il s’agit d’émettre des parts
subordonnées dites « junior » aux remboursements d’autres parts considérées comme
« senior ». En cas de défaut, c’est à dire de la rupture des encaissements d’une partie des flux
financiers prévus, les tranches les plus subordonnées vont subir en premier les pertes afin de
garantir la régularité des remboursements des tranches de séniorité supérieure.
Page 18
CNAM Paris
DESS ASIF
Il suit un exemple pris pour un portefeuille titrisé en 5 tranches de séniorité décroissante
(Sénior, Mezzanine 1, Mezzanine 2, Junior1, Junior 2) et dont les remboursements
s’échelonnent sur 3 années.
Année 1
Flux
attendus
Année 2
Flux
reçus
Flux
attendus
Année 3
Flux
reçus
Flux
attendus
Flux
reçus
Flux
attendus
80% Sénior
26,67
26,67
26,67
26,67
26,67
26,67
80,00
8% Mezzanine 1
8% Mezzanine 2
3% Junior 1
1% Junior 2
Total
2,67
2,67
1,00
0,33
33,33
2,67
2,67
1,00
33,00
2,67
2,67
1,00
0,33
33,33
2,67
2,67
1,00
0,05
33,05
2,67
2,67
1,00
0,33
33,33
2,67
2,66
31,99
8,00
8,00
3,00
1,00
100,00
Pertes
0,01
1,00
0,95
1,96
% Pertes
0,0%
0,0%
0,1%
33,3%
95,0%
2,0%
RATING
final
AAA
AAA
BBB
CC
défaut
Tableau 5- exemple de titrisation
Cet exemple montre que la tranche la plus subordonnée (junior 2) joue son rôle en subissant
l’essentiel des pertes.
La marge bénéficiaire ou Excess Spread
L’excess Spread est l’écart entre le rendement du portefeuille sous-jacent et le rendement des
tranches notées offertes aux investisseurs. Dans ce cas, la notation offerte est inférieure à la
qualité intrinsèque du portefeuille sous-jacent. Le spread est plus élevé donc la rémunération
offerte aux investisseurs sera supérieure alors que le risque encouru est inférieur.
Le dépôt de cash ou Cash deposit
Le cédant laisse un montant déterminé de liquidités sur les comptes du FCC. Si des pertes non
attendues surviennent, les pertes sont amorties en premier par les liquidités, protégeant ainsi
les tranches prioritaires. Le cash deposit peut être parfois constitué au fur et à mesure de la vie
du fonds en accumulant de subsides d’un Excess Spread non utilisé.
Les triggers
Les clauses d’amortissement anticipé font partie intégrante des opérations de titrisation. Les
triggers ou « cliquets » permettent de déclencher des procédures visant à conserver la
continuité des versements vers les détenteurs de parts prioritaires.
Pendant toute la durée de vie du FCC, des reportings réguliers sont réalisés. Si des indicateurs
financiers ou contractuels arrivent au niveau des triggers, une nouvelle séquence d’allocation
des flux est déclenchée afin de garantir la régularité des flux financiers sortant du fonds pour
rembourser les porteurs de parts prioritaires en fonction de leur séniorité.
Selon les clauses des triggers, le remboursement anticipé peut être prononcé et dans ce cas là,
l’intégralité des flux reçus par le fonds est distribuée selon le mode pass-through.
Page 19
DESS ASIF
CNAM Paris
1.6.1.2
Les mécanismes de rehaussement externe
Les garanties
Il s’agit pour le cédant de trouver des garanties afin de réduire les pertes de revenus
potentielles encourues par les investisseurs. Dans ce cas, des banques peuvent accepter de se
porter garante pour une partie des créances.
Les assurances
Il peut s’agir d’une garantie partielle ou totale provenant de compagnies d’assurances telles
que la COFACE ou le groupe américain d’assurances AON.
1.6.2 Les structures
1.6.2.1
Pass through
Elles représentent des titres de propriété d’un pool de créances de même catégorie détenues
par le FCC. Le cédant remet ses titres à l’entité créée pour les fins de la titrisation et les flux
générés par ces créances sont la source des flux qui seront payés aux investisseurs. Il n’y a pas
dans cette structure de transformation des flux et des caractéristiques des créances. La
structure pass through a été la première utilisée.
1.6.2.2
Pay through
Les pay-through securities sont des titres émis par le FCC dont les flux sont alimentés par les
titres sous-jacents mais dont les caractéristiques ont été adaptées pour répondre aux besoins
des investisseurs. La forme la plus utilisée des pay-through a été les CMO (Collateralized
Mortgage Obligations) qui ont la caractéristique d'avoir un profil d'amortissement bien défini
à l'avance et offrir aux détenteurs plusieurs titres dont la maturité diffère. Le succès des CMO
a conduit à l’apparition des CLO (Collateralized Loan Obligations) qui généralement ont
plusieurs classes de titres parmi lesquels certains sont subordonnés.
1.6.3 Les coûts d’une opération de titrisation
T Granier et C.Jaffreux5 ont recensé les coûts d’une opération de titrisation :
« Le ticket d’entrée », c’est à dire l’accès à la connaissance technique
Frais de mise en place incluant les tests et paramétrage imposés par les agences
•
Les frais récurrents6 du montage d’une opération dont une partie est fixe
•
Les frais de constitution : de 0.1% à 0.25% de l’encours des créances cédées
•
La commission d’arrangeur comprise entre 0.15% et 0.35%
•
La commission de garantie et de placement des titres : 0.25% à 0.5% du montant
total des créances cédées
Les frais de gestion du FCC : entre 0.15% et 0.3% de l’encours cédé
La rémunération des agences de notation
5
« La titrisation, Aspects juridique et financier, Thierry Granier et Corrine Jaffreux, 1997, Economica, p 31
6
« Une nouvelle révolution financière », Centre d’information sur l’Epargne et le Crédit, N°114,Février 1989, p 7
Page 20
DESS ASIF
CNAM Paris
1.7 Le marché de la titrisation
Le marché de la titrisation a pris un formidable essor à partir des années 2001 en Europe. En
effet, le volume des titrisations en Europe a quadruplé en l’espace de 6 années pour atteindre
prés de 160 milliards d’euros en 2002. La titrisation des obligations et la titrisation des
créances commerciales représentent plus de la moitié des opérations européennes.
Graphique 6 – Statistique du marché de la titrisation
Graphique 7 – Statistique du marché de la titrisation
Page 21
DESS ASIF
2
CNAM Paris
La nouvelle réglementation Bale II
2.1 Historique de la réglementation bancaire : la naissance du
Ratio Cooke
Le comité de Bâle a été fondé en 1974 par les gouverneurs des banques centrales des dix pays
les plus industrialisés (G10). Le secrétariat est assuré par la Banque des règlements
internationaux.
Les pays du G10 sont aussi représentés par des membres de l’organisation chargée de la
supervision prudentielle des activités bancaires. En l’occurrence, en France, la Banque de
France joue ce rôle.
Au départ le ratio de solvabilité était un ratio très simple à calculer qui s’attachait au seul
risque de crédit et qui consistait à rapporter au montant des fonds propres, c’est à dire
principalement le capital, les réserves et le bénéfice reporté, la somme de tous les postes à
l’actif du bilan à caractère de crédit (créances sur banques et non-banques).
En 1988, le comité a établi un document communément dénommé le « Basel Capital
Accord ». Ce système a introduit un cadre de mesure du risque de crédit pour les banques et a
fixé un niveau de capital réglementaire à 8% : c’est le fameux ratio Cooke. Le ratio Cooke a
été affiné en prenant en compte les encours du hors-bilan à caractère de crédit (garanties
émises, partie non tirée des lignes de crédit émises …) et en introduisant des facteurs de
pondération variable (0, 10%, 20%, 50% et 100%) suivant la qualité de signature des
créanciers.
Le régulateur s’est vite rendu compte du fait que ce ratio était trop simpliste et très peu
représentatif du risque de crédit réel.
2.2 L’évolution de la réglementation bancaire
2.2.1 Apparition de nouveaux risques
Suite à des faillites retentissantes, telle que celle de la banque Barings en 1995, dues à des
positions spéculatives prises sur les marchés financiers, le régulateur a pris conscience du fait
qu’il fallait aussi mesurer les risques de marché.
Le développement des financements structurés et des instruments financiers a imposé au
comité de prendre en compte ses nouveaux risques et de les traiter spécifiquement.
A partir de 1995, le comité a fait évoluer la réglementation à l’aide de documents de travail et
des commentaires de la part des banques. En juin 1999, un nouveau document de travail a été
rédigé «A new capital adequacy framework » introduisant pour la première fois les trois
piliers :
Pilier 1 - Le capital minimal réglementaire
Pilier 2 - Le processus d’agrément par les institutions de supervisions
Pilier 3 - La discipline de marché
Les systèmes de notations internes des banques et les modèles de gestion de portefeuille sont
alors pris en compte. La pondération pour les risques souverains est modifiée pour accepter
les notations externes. Le nouvel accord de Bâle prend en compte les activités de titrisation et
y consacre une partie de son dernier document consultatif CP3.
Page 22
DESS ASIF
CNAM Paris
2.2.2 Contournement de la réglementation pour optimiser le niveau de
capital réglementaire
Les banques ont souvent utilisé les activités de titrisation dans le but de libérer des capitaux
propres réglementaires. En effet, l’ancienne réglementation du comité de Bâle ne prévoyait
des pondérations différentes en fonction de la qualité des créanciers à l’intérieur des
catégories de contreparties (Risques souverains, banques, entreprises..)
La titrisation, comme nous l’avons vu précédemment, consiste à céder des actifs et à recevoir
des titres ou bien des liquidités. Généralement la banque cédante conservait la ou les tranches
les plus subordonnées. Ainsi, dans l’ancien système réglementaire, la banque cédante ne
consacrait que 8% des tranches non cédées en capitaux propres réglementaires alors que les
pertes encourues sur les tranches conservées étaient largement supérieures et pouvaient même
égaler le montant du nominal des tranches.
Ainsi progressivement, les banques pouvaient accumuler les tranches les plus risquées à leur
actif tandis que le niveau de capital réglementaire ne reflétait plus le risque encouru. On peut
remarquer que n’est pas toutefois dénué de sens du fait que la banque cédante possède une
excellente connaissance des actifs cédés et qu’elle optimisera leur gestion afin de limiter le
niveau de perte et de maximiser le rendement.
Le système prudentiel était donc inefficace et permettait à des banques de libérer des fonds
propres réglementaires alors que les risques financiers augmentaient.
Le comité de Bâle a alors dédié toute une partie du document consultatif N°3 aux activités de
titrisation et le calibrage effectué semble suffisamment contraignant. Le but est de ne pas
encourager les banques à mettre en place des opérations de titrisation pour des motifs
d’arbitrage de capital réglementaire et de ne pas conserver les tranches subordonnées à leurs
bilans.
Page 23
DESS ASIF
3
CNAM Paris
Le nouvel accord du Comité de Bâle : 3éme document
consultatif mai 2003
Le comité de Bâle, dont le secrétariat est assuré par la Banque des règlements internationaux7
(BRI) a entamé, depuis juin 1999, une réforme visant à faire évoluer le cadre réglementaire
des normes prudentielles. L’objectif est d’encourager les banques et institutions financières à
mieux identifier et à encadrer les risques. Le comité de Bâle fonctionne par round de
propositions suivis des commentaires provenant des membres de la profession. Le dernier
document disponible est le document consultatif numéro 3 établi en Mai 2003. Le futur
dispositif comprend maintenant des dispositions spécifiques aux expositions de titrisation. Les
méthodes préconisées par le comité de Bâle seront détaillées après avoir énoncé les trois
piliers de la réforme.
3.1 La réforme
La réforme proposée par le comité de Bâle repose sur trois piliers dont seul le premier sera
explicité dans ce mémoire. Remarquons que le document consultatif N°3 détaille très
largement le pilier 1 par rapport aux autres piliers.
Le pilier N°1 traite du niveau de capital réglementaire en tenant des risques spécifiques liés
aux activités de crédit, aux activités de marché et aux métiers.
Le pilier N°2 explicite le processus de supervision en renforçant la surveillance des
établissements financiers et notamment dans la gestion et l’évaluation des risques.
Le pilier N°3 présente les dispositions réglementaires qui doivent faciliter la diffusion
d’informations financières.
3.1.1 Le Pilier 1 – Les contraintes de capital réglementaire
Depuis 1988, le Comité de Bâle fixe les normes de solvabilité que les établissements
bancaires doivent respecter pour poursuivre leurs activités et garantir leurs engagements à
l'égard des tiers. Ces normes, reprises et adaptées par l'Union européenne sous le nom de
CAD (directive européenne sur le capital), définissent précisément le montant minimum de
fonds propres, c'est-à-dire de capital, dont les établissements de crédits doivent disposer en
permanence en regard de leurs actifs et engagements (crédits, actifs immobiliers, positions sur
les marchés, etc.).
Le capital réglementaire constitue une référence incontournable que les analystes et les
investisseurs utilisent pour évaluer la performance d’une banque. Mais cette notion est peu
adaptée à une gestion dynamique des risques pris par la banque. A titre d'exemple, le capital
réglementaire ne distingue pas les risques selon la qualité de la contrepartie. Enfin, le capital
réglementaire ne prend pas en compte la diversification du portefeuille de crédit. Il ne fait
qu'additionner le besoin de capital calculé au niveau de chaque ligne. La notion de capital
réglementaire s’est récemment rapprochée de celle du « capital économique ».
7
voir le site Internet http://www.bis.org/publ/bcbsca.htm
Page 24
CNAM Paris
DESS ASIF
3.1.2
Le capital économique
« Le capital économique est le montant des capitaux propres nécessaires à une banque pour
pouvoir continuer son activité malgré la réalisation de pertes exceptionnelles»
Il reflète les risques propres à chaque métier et doit être calculé sur un horizon déterminé. Le
capital économique doit donc couvrir l'ensemble des risques de crédit, de marché et des
risques opérationnels. Le calcul du capital économique est fondé sur les probabilités de
défaillance liées aux emprunteurs et tient compte des mécanismes de réduction des risques. Il
est calculé sur une période donnée avec un seuil de confiance donné. Bâle II fixe ce seuil à
99.9%.
La notion de capital économique demeure relativement différente de celle introduisant le
capital réglementaire. On peut néanmoins remarquer que le comité de Bâle s’efforce de faire
converger ces deux notions. En effet, le capital économique prend en compte les structures et
la diversification des portefeuilles et ce n’est que partiellement que Bâle II tient compte de ces
paramètres dans certaines approches. L’effet de granularité au sein d’un portefeuille est pris
en compte pour la titrisation ;cependant la banque n’est pas autorisée à utiliser les méthodes
de diversification du risque entre ses différentes lignes de métier.
3.1.3 Le ratio McDonough
Le ratio McDonough est le nouveau ratio permettant de calculer le niveau de capital
réglementaire. McDonough est le président actuel du comité de Bâle. Le seuil minimal de
capital réglementaire est toujours de 8% mais les risques de marché et les risques
opérationnels rentrent dorénavant en ligne de compte.
Ratio _ Mc _ Donough =
Fonds _ propres _Tier 1+ Fonds _ propres _Tier 2
Actifs _ pondérés _ de _ risque
Et comme 20% du capital réglementaire doit couvrir le risque opérationnel et 5% le risque de
marché, les banques devront en fait faire face aux exigences suivantes :
Fonds _ propres _ Tier 1+ Fonds _ propres _ Tier 2
≥6%
Actifs _ pondérés _ de _ risque _ de _ crédit
Fonds _ propres _ Tier 1+ Fonds _ propres _ Tier 2
≥ 0.4 %
Actifs _ pondérés _ de _ risque _ de _ marché
Fonds _ propres _ Tier1 + Fonds _ propres _ Tier 2
≥ 1.6%
Actifs _ pondérés _ de _ risque _ opérationnel
Les nouvelles dispositions réglementaires Bâle II tiennent compte à la fois du type et de la
qualité des contreparties. Les différentes approches proposées permettent de tenir compte de
la qualité du portefeuille détenu (diversification, grand nombre de contreparties, garanties,
maturité…) et de niveau de compétences de la banque en termes de gestion des portefeuilles
et des risques.
Page 25
CNAM Paris
DESS ASIF
3.1.4 La notation ou le rating
Le rating est une note associée à une contrepartie. Cette notation est établie par des agences de
notation externes telles Standard&Poors, Moody’s et Fitch rating. Le comité de Bâle permet
également d’utiliser le système de notation interne des banques sous réserve de l’obtention de
l’agrément des autorités de supervision. Pour une contrepartie et un horizon de temps donnés,
on calcule une probabilité de défaut. Ensuite, on établit des classes homogènes de
contreparties ayant des probabilités de défaut proches. On attribue alors des notes qui sont
constituées de Lettres. A titre d’exemple, la meilleure note selon le système de notation
Standard&Poors est AAA. Une contrepartie notée de cette manière aura une probabilité de
défaut inférieure à 0.01%.
3.2 Les fondements théoriques de Bâle II
3.2.1 Le modèle de la firme
La modélisation des risques de crédit a été initiée par R. Merton en 1974 en publiant l’article
« On the pricing of corporate debt : The risk structure of interest rates » dans The Journal of
Finance.
Dans ce modèle, le risque de crédit encouru par le détenteur d’une obligation est directement
relié à la réalité économique. En effet, la situation de défaut intervient quand la valeur de
marché de l’ensemble des actifs passe sous un certain seuil déterminé par le niveau total de la
dette contractée.
Il s’agit d’une vision optionnelle de la dette d’une entreprise. Le créancier reçoit le droit de
faire défaut au cas où la valeur globale de l’entreprise ne lui garantit plus le remboursement
de la dette.
Dans ce cas, l’entreprise est liquidée afin de rembourser la dette aux créanciers.
Les hypothèses du modèle sont les suivantes :
Absence de coûts de transaction et de taxes
Les actifs sont indivisibles
Il existe un marché où l’on peut emprunter et prêter au même taux d’intérêt
La courbe des taux est plate et connue avec certitude
La vente à découvert des actifs est permise
La valeur de la firme est indépendante de sa structure financière (Modigliani-Miller). Avec E
(comme Equity ou capitaux propres) la valeur de marché des capitaux propres et B( comme
Bond ou obligation) la valeur de marché de la dette obligataire on obtient
V =E + B
La firme ne peut ni émettre de nouvelle dette, ni rembourser la dette contractée avant la
maturité, ni payer des dividendes durant la période
La dynamique de la valeur de la firme, V, est décrite par une diffusion satisfaisant l’équation
différentielle :
dVt =(αVt −C)dt +σVt dWt
Où α est le taux de rendement instantané de la firme par unité de temps, C est le versement de
la firme par unité de temps à ses porteurs d’obligations ou à ses actionnaires, σ2 est la
variance instantanée des rendements de la firme par unité de temps et (W(t),t>0) est un
mouvement brownien standard.
Page 26
CNAM Paris
DESS ASIF
Dans le modèle de Merton, en cas de défaut le détenteur de la dette devient le propriétaire de
la firme. La dette équivaut à une obligation Zero coupon de nominal B et maturité T. La firme
promet donc de payer le montant B à l’échéance T. Le défaut est constaté si la valeur de
l’entreprise VT est inférieure à B à la maturité T.
En cas de défaut, les créanciers reçoivent VT et perdent B-VT.
Du point de vue des créanciers, le pay off final vaut :
DT =B−max(B−Vt,0)
En conclusion on a les situations suivantes
Emission
Actionnaires
Créanciers
-E
-B
Maturité
Si V(T) > B
Si V(T) < B
max[V(T)-B] >0
0
B
min[V(T),B]
3.2.2 Le modèle Vasicek
En 1987, Oldrich Vasicek publiait un article de travail « Probability of Loss on loan
portfolio » pour le compte de l’entreprise KMV. Cet article permet pour un portefeuille
homogène de relier la probabilité de défaut d’un portefeuille de prêts à des facteurs de risques
spécifiques et un facteur de risque commun.
Considérons un portefeuille de n prêts de montants égaux, de probabilité de défaut q et que
les actifs des entreprises ayant contractées les prêts sont corrélés deux à deux par un
coefficient ρ. Il est établi que :
K

PK = P  L =  ,K k = 0,1, 2....n
N

Avec k les défauts constatés pour le k-ième prêt et L=K/N la perte moyenne
Soit Ait la valeur du i-ème actif de l’entreprise décrit par un processus logarithmique de
Wiener avec
dAi =rAidt +σ i Aidzi
Ou zit = 1,2,..n des processus de Wiener avec
E(dzi)2 =dt
et
E ( dz i )( dz j ) = ρ dt , K i ≠ j
En s’appuyant sur le modèle de Merton précédemment introduit, c’est à dire que l’entreprise
est en défaut sur sa dette si la valeur de ses actifs devient inférieure à la valeur contractuelle
de ses obligations financières Di remboursables à la maturité T.
Nous obtenons que :
[
p=P A
iT
]
< D = N ( −c )
Page 27
i
i
CNAM Paris
DESS ASIF
Avec
ci =
1
σ T
( log A
i0
− log Di + rT − 1 σ 2T
2
)
Et N() la fonction de distribution cumulée de la loi normale standard centrée réduite.
Sous la condition de normalité jointe et des corrélations des actifs deux à deux égales entre
elles, les processus de Wiener s’écrivent sous la forme
zi = ρ x + 1 − ρε i ,K i = 1, 2,...n
Le premier terme peut donc s’interpréter comme la sensibilité de la i-ème contrepartie au
facteur de risque commun u et le second terme comme le facteur de risque spécifique de
chaque contrepartie i.
On obtient alors que :
n ∞  
Pk =   ∫
N
 k  −∞  
 
k
1
1− ρ
−1
( N ( p) −
  
ρ u )    1− N 
  
1
−1
( N ( p) −
1− ρ

ρ u) 


n−k
dN (u ), K k = 0,1, 2..n
En utilisant ce résultat et en l’étendant à des portefeuilles infiniment granulaires et homogènes
et en utilisant la loi des grands nombres, Vasicek établit en 1991 que la probabilité cumulative
que la perte sur un portefeuille de n prêts n’excède pas θ vaut :
nθ
Fn(θ)=∑Pk
k =0
En posant
s = N(
On obtient que
1
( N −1 ( p) − ρθ ))
1− ρ
nθ
n−k
n 1
Fn (θ ) = ∑   ∫ s k (1− s) dW ( s )
0
k =0  k 
Avec
W ( s) = N (
1
ρ
−1
−1
( 1 − ρ N ( s ) − N ( p ))
Finalement on en déduit par la loi des grands nombres que la fonction de distribution cumulée
des pertes ne dépassant pas θ est
F∞ (θ ) = W (θ )
La loi des pertes est donc W(θ).
Page 28
CNAM Paris
DESS ASIF
Fonction de réparition cumulative des pertes
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
P [perte<teta)]
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
0,0
0,1
0,1
0,2
0,2
0,3
0,3
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,8
0,8
0,9
0,9
1,0
teta
Graphique 7 – Distribution des pertes sur le portefeuille ρ = 25% et p=8%
Le graphe suivant reproduit la fonction de densité des pertes pour ρ = 25% et p=8%
Fonction dens ité des pertes
14,0
12,0
10,0
8,0
f(teta)
6,0
4,0
2,0
0,0
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
0,55
0,60
0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
teta
Graphique 8 – Densité des pertes sur le portefeuille ρ = 25% et p=8%
3.3 L’approche standard
Les banques qui ont choisi d’appliquer l’approche standard pour calculer le niveau de capital
réglementaire pour le pool d’actifs sous-jacents doivent aussi appliquer l’approche standard
pour l’exposition aux risques après l’opération de titrisation. L’approche standard consiste à
pondérer l’exigence de capital réglementaire en fonction de la qualité des contreparties. Pour
cela, on utilise un système de notation externe des contreparties.
Pour calculer le montant des actifs pondérés du risque, il convient de multiplier l’exposition
au défaut (EAD) par une pondération.
Page 29
CNAM Paris
DESS ASIF
Les pondérations appliquées aux actifs du portefeuille sous-jacent en approche standard sont
présentées dans le tableau suivant :
Ratings
externes
Long Terme
AAA à AA-
A+ à A-
BBB+ à BB-
Inférieur à
BB-
Non noté
Pondération
20%
50%
100%
150%
déduction
Tableau 6- Pondérations pour un portefeuille d’actifs
Les pondérations appliquées aux actifs du portefeuille titrisé en approche standard sont
présentées dans les tableaux suivant :
Ratings externes Long Terme
Pondération
Originating banks
Investing banks
Ratings externes Long Terme
Pondération
Originating banks
Investing banks
B+ et
inférieur,
non noté
déduction
350%
déduction
AAA à AA-
A+ à A-
BBB+ à
BBB-
20%
50%
100%
A-1/P-1
A-2/P-2
A-3/P-3
Autres ratings et non
noté
20%
50%
100%
déduction
BB+ à BB-
Tableau 7- Pondérations pour un portefeuille d’actifs titrisés
En approche standard, les pondérations de risque sont plus importantes pour les actifs de note
dégradée, c’est à dire inférieure à BB-. De plus, pour cette catégorie de contreparties, le
comité impose la déduction des capitaux propres soit une pondération de 1250% pour les
banques « originators. » Notons que les banques « investors »bénéficient d’un avantage sur
les notes dégradées de BB+ à BB- car la pondération n’est que de 350%.
3.4 L’approche par les notations ou Rating Based Approach
L’approche IRB appliquée à un portefeuille permet une meilleure adéquation des fonds
propres au risque de crédit. Cette approche est considérée comme une avancée majeure par
rapport à l’Accord de 1988. Cette approche devrait s’imposer à terme pour la grande majorité
des banques. Afin d’appliquer la méthode RBA au portefeuille titrisé, il est nécessaire de faire
les calculs de capital réglementaire pour le portefeuille sous-jacent selon l’approche IRB.
3.4.1 Les composantes du risque
L’approche standard est applicable dans le cas ou la banque dispose de notations externes
pour chaque contrepartie. Cependant, beaucoup de banques ont développé des systèmes de
notation interne. Le comité de Bâle admet, après validation par les autorités de supervision du
pays concerné, que l’utilisation de ratings internes est possible. Pour cela, le nombre de
classes de ratings doit être suffisamment important. En outre, la banque doit disposer de cinq
années d’historique. Le comité de Bâle peut imposer certaines valeurs au cas où la banque ne
posséderait pas d’historique suffisant pour pourvoir les déterminer de manière précise.
Les composantes de risque prises en compte dans cette approche sont les suivantes :
La probabilité de défaut (ou Probability of default - PD)
Page 30
CNAM Paris
DESS ASIF
La perte encourue en cas de défaut (ou Loss Given Default – LGD)
L’exposition en cas de défaut (ou Exposure At Default – EAD)
La maturité effective (ou effective maturity – M)
La perte attendue ou Expected Loss (EL) à l’horizon m vaut :
EL= E[perte]= PD×E[LGD]×EAD
PD est la probabilité de défaut estimée qui dépend la maturité M. La perte attendue peut donc
se définir comme la perte moyenne pouvant être constatée sur un actif pour un horizon de
temps déterminé.
Le comité Bâle souhaite que le capital réglementaire soit le plus proche de la notion de capital
économique cependant la nouvelle réglementation va pousser les banques à détenir des fonds
propres afin de couvrir la perte attendue mais aussi la perte non attendue ou Unexpected
Loss(UL). Celle-ci dépend de la variance de la distribution des pertes de défaut.
Le graphique ci-dessous présente le principe de couverture des pertes
Distribution d'une probabilité des pertes et le niveau des fonds propres requis au seuil de couverture s
9,0
Couverture par
la marge
8,0
7,0
Probabilité des pertes
Seuil de
couverture
6,0
5,0
Capital
réglementaire
4,0
3,0
2,0
Pertes non
couvertes
1,0
0,0
0,0
0,1
0,1
PD
0,2
0,2
0,3
0,3
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,8
0,8
0,9
0,9
1,0
Pertes
Graphique 9 – Couverture des pertes sur un portefeuille
3.4.2 Calcul du Kirb pour le portefeuille sous-jacent
L’approche IRB utilise une application particulière des modèles de Value At Risk (VAR)
utilisés par KMV portfolio manager ou bien Creditmetrics. Dans ces modèles, le capital
économique est calculé afin de couvrir les pertes du portefeuille sur un horizon d’un an avec
une probabilité correspondante à un rating cible. Deux hypothèses s’imposent à l’utilisation
de ces modèles. La première est que le portefeuille soit infiniment granulaire, c’est à dire
qu’une seule exposition ne dépasse pas une part négligeable du portefeuille. La seconde sousentend que les pertes de crédit du portefeuille sont dépendantes d’un seul facteur commun de
risque. En général, le facteur de risque systémique est représenté par un indice lié à l’état de
l’économie.
Page 31
CNAM Paris
DESS ASIF
L’approche IRB utilise alors une fonction benchmark Kirb. La fonction Kirb varie en fonction
de la probabilité de défaut (PD) et de la perte en cas de défaut (Loss Given Default ou LGD).
Le Kirb incorpore deux notions : la corrélation et l’ajustement de maturité.
Il suit les formules concernant les risques « entreprises, états souverains et banques » .
La corrélation : R(PD) =
 (1 − (1 − e
1− e
) ) 
(
)

0.12
+ 0.24
 (1 − e )

(1 − e )


−50 PD
−50 PD
−50
L’ajustement de maturité : b(PD) =
−50
( 0.08451− 0.05898 log ( PD ) )
2
L’exigence en capital se calcule à l’aide la fonction : Kirb (PD,LGD,R,M) =

−0.5
R
LGD × N ( 1− R ) × G [ PD ] +

1− R

( )
0.5

× G [ 0.999 ] ×


(1 + ( M − 2.5 ) × b ( PD ))
(1 − 1.5 × b ( PD ) )
N[ ] est la fonction de distribution cumulative pour une variable aléatoire suivant une loi
normale standard. G[] ou N-1est fonction inverse de distribution cumulative pour une
variable aléatoire suivant une loi normale standard.
La fonction Kirb est sensible à la maturité dans le cas des prêts aux entreprises. En fait, plus la
maturité est longue plus le Kirb est élevé. La maturité prise en compte est comprise entre un
an et cinq ans.
Les calculs des Kirb en fonction de la maturité et le graphe de la fonction b→b(PD) et la prise
en compte dans la formule du Kirb sont présentés sur les graphiques ci-dessous.
Prêts aux entreprises
Ajustement de maturité
0,4
KIRB
0,3
1 an
0,25
2 ans
0,2
3 ans
0,15
5 ans
0,1
0,05
0
0%
3%
5%
Ajustement de maturité
3
0,35
2,5
1 an
2
2 ans
1,5
3 ans
1
5 ans
0,5
0
8% 10% 13% 15% 18% 20%
0% 3% 5%
PD
8% 10% 13% 15% 18% 20%
PD
Graphique 10 - Valeurs du Kirb en
fonction de la maturité
Graphique 11 - Add-on d’ajustement de
maturité dans le calcul de Kirb
Page 32
CNAM Paris
DESS ASIF
Le comité de Bâle édicte deux autres cas pour lesquels le calcul du Kirb est modifié. Il s’agit
des prêts hypothécaires et des crédits revolving sur la petite clientèle. Dans ces deux cas,
l’absence d’ajustement de la maturité conduit à des valeurs de Kirb calculées pour une
maturité d’un an. Cette disposition est clairement avantageuse pour ses deux types d’activités.
Les seuls ajustements sont réalisés au niveau des pondérations dans la formule de calcul de la
corrélation.
Pour les crédits hypothécaires, la corrélation constante est fixée à 15%. Ceci peut s’interpréter
comme le fait qu’en période de crise, non seulement on ait plus de défauts, mais que le
collatéral (l’immobilier) est également déprécié. En outre, le risque est supérieur pour un
portefeuille de mortgages comparé au risque sur un portefeuille « retail » à notation moyenne
ou probabilités de défaut égales.
La corrélation : R(PD) =
0.15
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1 an
5 ans
4%
6%
8%
10
%
12
%
14
%
16
%
18
%
20
%
10 ans
0%
2%
KIRB
Cr é dit Hyp o thé cair e s r é s id e n tie ls
PD
Graphique 12 – Courbe du Kirb pour un portefeuille de crédits hypothécaires
En ce qui concerne les crédits revolving, l’ajustement de maturité n’est pas pris en compte en
raison, peut-être, du lobbying américain afin de ne pas pénaliser ces activités qui sont très
répandues dans les réseaux bancaires US.
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
Retail revolving
Entreprises
8%
10
%
12
%
14
%
16
%
18
%
20
%
6%
4%
Immobilier résidentiel
2%
0%
KIRB
Comparatifs des KIRB à maturité 1 an
PD
Graphique 13 – Courbes de Kirb en fonction du type de contreparties
Page 33
CNAM Paris
DESS ASIF
L’approche IRB consiste à pondérer les actifs en fonction du risque de telle manière que le
capital réglementaire soit égal au Kirb.
Les actifs pondérés en fonction du risque (RWA) sont égaux à
Application numérique :
Kirb
15%
12,5
Capital réglementaire
15
Actifs pondérés du risque
187,5
EAD
100
Kirb×12.50×EAD
Actifs pondérés du risque
187,5
8%
d'où
Capital réglementaire
= Kirb * EAD
15
3.4.3 La distinction selon le statut de la banque vis à vis du pool titrisé
La nouvelle réglementation établit une distinction entre les banques selon qu’elles sont à
l’origine ou non de l’opération. En effet, le comité estime que la banque cédante aura une bien
meilleure connaissance des actifs titrisés et sera à même de les évaluer plus précisément
qu’une banque tierce. La banque Originators ou « originatrice » est à l’origine de la
titrisation et conservera, dans la plupart des cas, les tranches subordonnées que l’on dénomme
également « tranche equity ».
Quant à la banque de type « investing », elle investit en achetant les parts des tranches
prioritaires ou mezzanine.
3.4.3.1
Calcul du capital réglementaire pour les banques « originators »
Les banques « Originators » doivent calculer le Kirb sauf pour certaines exceptions. Les
tranches conservées ou bien rachetées doivent être déduites des capitaux réglementaires dans
les cas ou le rehaussement de crédit (Credit enhancement : L ) et l’épaisseur (thickness : T) de
la tranche concernée sont supérieurs au Kirb ou que le Kirb n’est pas calculable.
Avec :
L, le niveau de rehaussement se calcule par le ratio
Montant notionnel de toutes les expositions de titrisation subordonnées à la tranche concernée
Montant notionnel des expositions du lot.
T, la consistance de l’exposition
valeur nominale de la tranche considérée
valeur nominale des expositions du lot
Dans le cas ou une tranche chevauche le Kirb c’est à dire que L< Kirb et Kirb <L+T alors il faut
traiter la tranche comme deux positions séparées. La portion de tranche qui est inférieure ou
égale au Kirb est déduite des capitaux propres réglementaires. La portion qui dépasse Kirb
devra subir l’approche RBA dans le cas ou le rating est disponible. Sinon la méthode SFA
sera appliquée.
Page 34
CNAM Paris
DESS ASIF
Les positions au-delà du Kirb seront traitées par la méthode RBA en utilisant des ratings
externes ou approchés, à défaut la SFA s’applique. Les banques originatrices sont pénalisées
pour les tranches subordonnées afin qu’elles ne profitent pas de l’asymétrie d’information
dont elles bénéficient.
3.4.3.2
Calcul du capital réglementaire pour les banques « Investing»
Les banques devront utiliser la méthode RBA dans les cas ou des ratings seraient disponibles.
A défaut, avec l’agrément des organismes de supervisions, le Kirb sera calculé et la méthode
SFA sera appliquée. Cette disposition pourrait se révéler inapplicable du fait des problèmes
de diffusion d’informations stratégiques.
Une banque qui conserverait des tranches subordonnées est obligée de diffuser la valeur du
Kirb associée au portefeuille sous-jacent. Les banques tierces pourront disposer
d’informations stratégiques sur la qualité des portefeuilles des banques cédantes en échange
d’un investissement dans le fonds titrisé.
3.4.4 Capitaux réglementaires maximum
Si une banque de type « Originators» applique les méthodes SFA ou RBA et que le montant
des capitaux réglementaires dépassent ceux calculés sur le portefeuille sous-jacent selon la
méthode IRB, alors ces derniers représentent le maximum.
3.4.5 Pondérations de l’approche RBA ou « Rating Based Approach »
L’utilisation de l’approche RBA pour le portefeuille titrisé est autorisé pour les banques qui
ont reçu l’agrément de la part des organismes de supervision d’utiliser la méthode des
notations internes (IRB) pour leurs portefeuilles sous-jacents.
L’approche RBA implique un calcul différent selon que la banque est considérée comme
Originators ou Investing.
La banque de type investors devra utiliser l’approche RBA qui correspond à l’approche par
les Notations externes si les organismes de supervision ne l’ont pas autorisée à utiliser la
formule SFA «Supervisory Formula » qui correspond à la formule prudentielle.
Les banques de type Originators pourront utiliser les deux méthodes. Cependant, s’il n’existe
pas la possibilité d’appliquer l’approche IRB aux actifs sous-jacents alors l’approche standard
est préconisée. La méthode RBA permet d’adapter le niveau des capitaux réglementaires en
fonction de :
Ratings externes ou approchés
De la granularité « N »
De la taille « Q »de la part senior dans le fonds titrisé (pool)
De la maturité des créances (long terme ou court terme)
Page 35
CNAM Paris
DESS ASIF
Les pondérations à appliquer pour les tranches notées à long terme sont résumées dans les
tableaux ci-après.
Pondérations pour les
tranches "larges"
Ratings externes adossées à des fonds à
granularité élevée
long terme
(N<=100 et Q >
0,1025)
AAA
7%
AA
10%
A
20%
BBB+
50%
BBB
75%
BBB100%
BB+
250%
BB
425%
BB650%
Inférieur
déduction
Pondérations
intermédaires
Pondération pour les
tranches adossées à
des fonds à faible
granularité (N<6)
12%
15%
20%
50%
75%
100%
250%
425%
650%
déduction
20%
25%
35%
50%
75%
100%
250%
425%
650%
déduction
Tableau 8 – Pondérations pour l’approche standard pour le long terme
Les pondérations à appliquer pour les contreparties notées à court terme sont résumées dans
les tableaux ci-après.
Pondérations pour les
tranches "larges"
Ratings externes adossées à des fonds à
court terme
granularité élevée
(N<=100 et Q >
0,1025)
A-1/P-1
7%
A-2/P-2
20%
A-3/P-3
75%
Autres et non noté
déduction
Pondérations
intermédaires
Pondération pour les
tranches adossées à
des fonds à faible
granularité (N<6)
12%
20%
75%
20%
35%
75%
déduction
déduction
Tableau 9 – Pondérations pour l’approche standard pour le court terme
A la lecture de ces tableaux, nous nous apercevons que la pondération RBA est d’autant plus
contraignante que le rating des tranches se dégrade. Le régulateur considère que les tranches
les plus subordonnées seront plus exposées aux pertes que les autres tranches de séniorité
supérieure.
Notons que généralement, la banque cédante conserve les tranches les plus risquées. De ce
fait, les banques qui ont une politique de titrisation active et qui multiplie les opérations
dégradent la qualité de leur actif. Pour éviter ce phénomène, le comité de Bâle a donc alourdit
les pondérations d’actifs en imposant aux banques cédantes de déduire les tranches inférieures
au Kirb. Ceci est largement impactant pour les banques cédantes et fait l’objet de nombreux
commentaires de la part de la profession.
Page 36
CNAM Paris
DESS ASIF
3.5 Calculs de capital réglementaire pour un portefeuille test
Jusqu'à présent une opération de titrisation était synonyme d’économie de capital
réglementaire. Mais qu’en est-il dans le cadre de la nouvelle réglementation Bâle II présentée
dans le dernier document consultatif N°3?
3.5.1 Méthodologie
Afin de pouvoir d’évaluer l’intérêt pour une banque de réaliser une titrisation de ses actifs
dans un but d’économie de capital réglementaire, la méthodologie employée est relativement
simple. Tout d’abord, nous sélectionnons un portefeuille dont les caractéristiques sont
spécifiquement déterminées de façon à simplifier les simulations. Ensuite, nous réalisons la
titrisation du portefeuille en 5 tranches grâce à un outil de simulation Monte Carlo. Enfin, les
calculs de capital réglementaire sont effectués selon les différentes approches : Standard, par
les notations et par la formule prudentielle (SFA).
Le portefeuille Test
Nous avons résolument pris pour le portefeuille « test » des caractéristiques simplificatrices
qui sont précisées ci dessous.
Caractéristiques du portefeuille Test
Montant du notionnel total
:
Actifs titrisés
:
Nombre de prêts
Rating moyen des prêts
Perte constatée en cas de défaut (LGD)
Maturité des prêts
% de la tranche prioritaire Senior
% de la tranche prioritaire Mezzanine 1
% de la tranche prioritaire Mezzanine 2
% de la tranche subordonnée Junior 1
% de la tranche subordonnée Junior 2
:
:
:
:
:
:
:
:
:
100%
Prêts bancaires sur des contreparties
homogènes
50000
variable [AAA, BB]
50%
1 an
100% - % des tranches subordonnées
variable [0.3% ; 3%] X 4
variable [0.3% ; 3%] X 4
variable [0.3% ; 3%] X 2
variable [0.3% ; 3%]
Deux axes de simulations.
L’épaisseur des tranches
Tout d’abord, nous effectuons des comparaisons selon les pourcentages des tranches en
réalisant dix simulations de titrisation en faisant varier l’épaisseur des tranches. Pour
simplifier, l’épaisseur de la tranche subordonnée la plus Junior (i.e. Junior 2) détermine celles
des autres tranches de séniorité supérieure par un simple coefficient multiplicateur.
Exemples :
Titrisation N°1
Titrisation N°2
% de la tranche prioritaire Senior
: 94.5%
% de la tranche prioritaire Senior
: 89%
% de la tranche prioritaire Mezzanine 1
: 2%
% de la tranche prioritaire Mezzanine 1
: 4%
% de la tranche prioritaire Mezzanine 2
: 2%
% de la tranche prioritaire Mezzanine 2
: 4%
% de la tranche subordonnée Junior 1
: 1%
% de la tranche subordonnée Junior 1
: 2%
% de la tranche subordonnée Junior 2
: 0.5%
% de la tranche subordonnée Junior 2
: 1%
Page 37
CNAM Paris
DESS ASIF
La qualité des contreparties
Ensuite, nous faisons varier la qualité des contreparties ayant contractées les prêts bancaires.
Etant donnée la linéarité de l’opérateur espérance, nous obtenons que la probabilité de défaut
du portefeuille est égale aux probabilités de défaut pondérées des contreparties. En tenant
compte de l’homogénéité des contreparties, la probabilité de défaut des contreparties équivaut
à fixer la probabilité de défaut du portefeuille. Nous faisons donc varier la probabilité de
défaut du portefeuille dans un intervalle borné fermé [0.0001% ; 0.858%]. Ces probabilités de
défaut sont respectivement associées aux classes de rating AAA et BB. Nous avons établi la
limite supérieure BB car il nous a semblé plus opportun de se concentrer sur des ratings
moyens.
3.5.2 Résultats pour l’approche standard
L’approche standard est globalement favorable aux banques pour mener des opérations de
titrisation dans un but d’économie de capital réglementaire. En effet, comme le montre le
graphique N°14 ci-après, le niveau des actifs pondérés du risque est nettement inférieur à
celui du pool sous-jacent (courbe rose). En grande partie, la différence est proche de 40%
entre les notations BBB et BB. On remarque que dans les cas de titrisation N°1 et N°2, c’est à
dire pour des titrisations réalisées avec des tranches subordonnées d’épaisseurs très réduites,
la titrisation accroît la consommation de capitaux propres et dépasse le niveau requis pour le
portefeuille non titrisé.
Approche Standard
Actifs pondérés du risque
400%
SA
TIT_SA_1
350%
TIT_SA_2
300%
TIT_SA_3
250%
TIT_SA_4
200%
TIT_SA_6
TIT_SA_5
TIT_SA_7
150%
TIT_SA_8
TIT_SA_9
100%
TIT_SA_10
50%
0%
AAA BB+
BB
BB
BB-
BB-
BB-
B+
B+
B+
Rating
Graphique 14 – Actifs pondérés du risque en Approche standard
Les résultats en approche standard sont éloquents et permettront aux banques des économies
substantielles de capitaux propres. Cependant, les banques ne peuvent pas titriser l’ensemble
du portefeuille. Or, l’approche IRB est reconnue pour être plus fine en terme d’adéquation
capital réglementaire/qualité du portefeuille. De plus, la plupart des grandes ont déjà
Page 38
CNAM Paris
DESS ASIF
lourdement investi dans des systèmes de scores afin de pouvoir utiliser un système de notation
interne.
Par conséquent, les banques ont un fort intérêt à utiliser l’approche IRB pour leurs
portefeuilles d’actifs et les capitaux propres alloués à des expositions de tranches de titrisation
devront alors être calculés selon l’approche RBA.
3.5.3 Résultats pour l’approche par les notations RBA
Afin d’étudier l’intérêt pour une banque de réaliser une titrisation dans le but de réaliser des
économies de capitaux propres, nous avons pris quatre cas.
3.5.3.1
Banque cédante conservant 100% des tranches
Le premier cas est celui d’une banque cédante qui étudie l’opportunité de titriser et qui
garderait 100% des tranches de titrisation après la réalisation de l’opération. Le résultat est
présenté sur le graphique N° 15 ci-après.
Approche RBA Originator
Actifs pondérés du risque
400%
350%
RWA
RBA_ORIG_1
300%
RBA_ORIG_2
RBA_ORIG_3
250%
RBA_ORIG_4
200%
RBA_ORIG_5
RBA_ORIG_6
150%
RBA_ORIG_7
RBA_ORIG_8
100%
RBA_ORIG_9
RBA_ORIG_10
50%
0%
AAA
BB+
BB
BB
BB-
BB-
BB-
B+
B+
B+
Rating
Graphique 15 – Actifs pondérés du risque en Approche RBA Originator
Nous pouvons constater que la réalisation d’une opération de titrisation en approche par les
notations n’est pas économique du point de vue des capitaux propres. En effet, toutes les
courbes sont situées au-dessus de celle de l’approche IRB appliquée au pool sousjacent(courbe rose – RWA)
Cela provient du fait que, le régulateur impose aux banques cédantes ou « originators » de
déduire les tranches ou parties des tranches inférieures au Kirb. Les tranches qui sont audessus du Kirb reçoivent le traitement de l’approche RBA avec des pondérations
économiques pour les bonnes notations et contraignantes pour les tranches risquées. De ce
fait, le capital réglementaire pour une titrisation est systématiquement supérieur celui du pool
sous-jacent.
Page 39
CNAM Paris
DESS ASIF
Banque achetant 100% des parts d’un fonds
3.5.3.2
Le deuxième cas est celui d’une banque qui acquiert toutes les tranches émises d’une
opération de titrisation. Les résultats des calculs sont présentés sur le graphique N°16.
Actifs pondérés du risque
Approche RBA Investors
300%
280%
260%
240%
220%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
RWA
RBA_INV_1
RBA_INV_2
RBA_INV_3
RBA_INV_4
RBA_INV_5
RBA_INV_6
RBA_INV_7
RBA_INV_8
RBA_INV_9
RBA_INV_10
AAA
BB+
BB
BB
BB-
BB-
BB-
B+
B+
B+
Rating
Graphique 16 – Actifs pondérés du risque en Approche RBA Investors
En approche RBA, les banques de type « investors » sont globalement avantagées. En effet,
les actifs pondérés du capital sont dans pratiquement tous les cas de titrisation en dessous des
de ceux calculés par l’approche IRB du pool sous-jacent et pour des ratings de type noninvestment grade (<BBB-).
3.5.3.3
La banque cédante conserve les deux tranches subordonnées
Le troisième cas est résolument plus proche de la réalité. En effet, nous estimons qu’une
banque cédante ne réalise une opération que si elle prévoit de vendre l’essentiel des tranches
prioritaires. Ainsi, nous appliquons l’approche RBA au portefeuille titrisé en faisant une
distinction entre les parts cédées (prioritaires) et les parts conservées (subordonnées) par la
banque cédante. Les parts achetées par les banques « Investors » se verront appliquer
l’approche RBA –Investors et les parts non vendues subiront le traitement de l’approche
RBA-Originators. Dans ce cas, nous avons établi que les deux dernières tranches les plus
subordonnées seront conservées par la banque cédante. Les résultats obtenus pour les dix cas
de titrisation en fonction du rating du portefeuille sous-jacent sont présentés sur le graphique
ci-dessous. Le graphique présente le capital réglementaire exigé par l’ensemble des
intervenants sur le fonds. S’additionnent ainsi, l’exigence en capital des banques « investors »
et « originators ».
Page 40
CNAM Paris
DESS ASIF
Approche RBA - Originators investors
Actifs po n d é r é s d u r is qu e
RWA
RBA_ORIG_INV_1
300%
280%
260%
240%
220%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
RBA_ORIG_INV_2
RBA_ORIG_INV_3
RBA_ORIG_INV_4
RBA_ORIG_INV_5
RBA_ORIG_INV_6
RBA_ORIG_INV_7
RBA_ORIG_INV_8
AAA
BB+
BB
BB
BB-
BB-
BB-
B+
B+
RBA_ORIG_INV_9
B+
RBA_ORIG_INV_10
Rating
Graphique 17 – Actifs pondérés du risque en Approche RBA Originators-Investors
Dans la plupart des cas, les actifs pondérés du risque pour les différentes titrisations sont
inférieurs à ceux du portefeuille sous-jacent(voir zone en jaune le tableau ci-dessous).
RAT IN G
RWA
R B A _ O R I G _ I R B A _ O R I G _ I N V R B A _ O R IG _ IN V R B A _ O R I G _ I N V R B A_ O R IG _ I N V R B A _ O R I G _ I N V R B A_ O R IG _ I N V R B A _ O R I G _ IN V R B A _ O R IG _ I N V R B A _ O R I G _ IN V
N V_1
_2
_3
_4
_5
_6
_7
_8
_9
_10
AAA
BBB
BBBBBBBBBBB+
BB+
BB+
BB+
BB+
BB
BB
BB
BB
BB
BB
BB
BBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBB+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
B+
8,6 87%
13,06%
21,83%
29,05%
35,29%
40,84%
45,84%
50,40%
54,60%
5 8,4 83%
62,10%
65,49%
68,67%
71,67%
74,50%
77,19%
79,75%
8 2,1 89%
84,52%
86,75%
88,89%
90,95%
92,93%
94,84%
96,69%
9 8,4 73%
1 00,21%
1 01,88%
1 03,51%
1 05,10%
1 06,65%
1 08,16%
1 09,63%
1 11,07%
11 2,4 72%
1 13,85%
1 15,20%
1 16,52%
1 17,83%
1 19,10%
1 20,36%
1 21,60%
12 2,8 17%
1 24,02%
1 25,20%
1 26,37%
1 27,53%
1 28,67%
1 29,80%
1 30,92%
14 ,53 8%
1 5,1 1%
1 9,8 8%
2 3,2 8%
2 9,2 8%
4 0,4 6%
4 0,4 6%
4 2,2 6%
4 2,2 6%
47 ,06 0%
4 7,0 6%
4 7,0 6%
4 7,0 6%
4 7,0 6%
7 6,4 0%
7 6,4 0%
7 6,4 0%
76 ,40 0%
7 6,4 0%
7 6,4 0%
7 6,4 0%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
100 ,85 0%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
10 0,8 5%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
125 ,30 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
125 ,30 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
12 5,3 0%
27 2,0 0%
15,78%
2 0,3 07%
25,82%
26,45%
26,93%
30,39%
30,39%
37,07%
37,07%
4 1,3 92%
41,87%
41,87%
53,39%
53,39%
56,27%
56,27%
65,74%
65,74%
69,10%
69,10%
69,10%
69,10%
69,10%
73,42%
73,42%
73,42%
73,42%
73,42%
73,42%
73,42%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
84,94%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 13,36%
1 5,68 %
2 0,05 %
2 9,06 %
3 5,74 %
3 6,65 %
3 7,41 %
3 7,41 %
3 8,56 %
3 8,56 %
3 8,56 %
4 4,03 %
4 4,03 %
4 4,03 %
4 9,35 %
4 9,35 %
5 0,11 %
5 2,86 %
5 9,70 %
5 9,70 %
5 9,70 %
5 9,70 %
5 9,70 %
5 9,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
7 8,70 %
8 3,26 %
8 3,26 %
8 3,26 %
8 3,26 %
9 2,43 %
9 2,43 %
9 2,43 %
9 2,43 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
9 7,75 %
10 4,59 %
15,47%
19,84%
28,61%
36,37%
42,62%
46,32%
47,57%
47,57%
47,57%
48,61%
48,61%
49,65%
50,19%
50,19%
50,19%
50,19%
56,43%
56,43%
56,43%
57,68%
57,68%
64,96%
64,96%
64,96%
64,96%
64,96%
64,96%
74,32%
74,32%
74,32%
74,32%
75,36%
75,36%
75,36%
75,36%
75,36%
1 02,98%
1 02,98%
1 02,98%
1 02,98%
1 02,98%
1 02,98%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
1 04,02%
15 ,41 %
19 ,79 %
28 ,55 %
35 ,77 %
42 ,18 %
48 ,25 %
53 ,25 %
56 ,91 %
56 ,91 %
58 ,49 %
58 ,49 %
58 ,49 %
58 ,49 %
59 ,81 %
59 ,81 %
59 ,81 %
61 ,13 %
61 ,13 %
61 ,13 %
61 ,13 %
61 ,29 %
61 ,82 %
61 ,82 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
69 ,74 %
78 ,98 %
78 ,98 %
78 ,98 %
78 ,98 %
78 ,98 %
80 ,56 %
80 ,56 %
80 ,56 %
80 ,56 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
92 ,44 %
15,3 5%
19,7 3%
28,4 9%
35,7 1%
41,9 6%
47,5 0%
53,3 4%
57,9 0%
62,0 9%
65,9 8%
67,5 0%
67,5 0%
67,5 0%
69,4 2%
69,4 2%
69,4 2%
69,4 2%
69,4 2%
69,4 2%
71,0 2%
71,0 2%
71,0 2%
71,0 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
72,6 2%
82,2 2%
82,2 2%
82,4 1%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
83,0 5%
94,2 5%
94,2 5%
94,2 5%
94,2 5%
94,2 5%
94,2 5%
94,2 5%
15 ,29 %
19 ,67 %
28 ,43 %
35 ,65 %
41 ,90 %
47 ,44 %
52 ,44 %
57 ,23 %
62 ,18 %
66 ,07 %
69 ,69 %
73 ,07 %
76 ,25 %
78 ,08 %
78 ,08 %
78 ,08 %
78 ,08 %
78 ,08 %
80 ,34 %
80 ,34 %
80 ,34 %
80 ,34 %
80 ,34 %
80 ,34 %
80 ,34 %
82 ,22 %
82 ,22 %
82 ,22 %
82 ,22 %
82 ,22 %
82 ,22 %
82 ,22 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
84 ,10 %
95 ,38 %
95 ,38 %
95 ,38 %
95 ,38 %
95 ,38 %
95 ,38 %
1 5,2 3%
1 9,6 1%
2 8,3 7%
3 5,5 9%
4 1,8 4%
4 7,3 9%
5 2,3 9%
5 6,9 5%
6 1,1 5%
6 5,0 3%
6 9,7 7%
7 3,1 6%
7 6,3 4%
7 9,3 4%
8 2,1 7%
8 4,8 6%
8 7,4 2%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
8 8,6 7%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 1,2 6%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 3,4 2%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
9 5,5 8%
15 ,17 %
19 ,55 %
28 ,31 %
35 ,53 %
41 ,78 %
47 ,33 %
52 ,33 %
56 ,89 %
61 ,09 %
64 ,97 %
68 ,59 %
71 ,98 %
75 ,45 %
79 ,42 %
82 ,26 %
84 ,95 %
87 ,51 %
89 ,95 %
92 ,28 %
94 ,51 %
96 ,65 %
98 ,71 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
99 ,26 %
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
102 ,18%
104 ,62%
104 ,62%
104 ,62%
104 ,62%
104 ,62%
104 ,62%
Tableau 10 – Cas favorables à la titrisation (zone en jaune)
Page 41
1 5,1 2%
1 9,4 9%
2 8,2 5%
3 5,4 8%
4 1,7 2%
4 7,2 7%
5 2,2 7%
5 6,8 3%
6 1,0 3%
6 4,9 1%
6 8,5 3%
7 1,9 2%
7 5,1 0%
7 8,1 0%
8 0,9 3%
8 3,9 5%
8 6,5 1%
9 0,0 3%
9 2,3 6%
9 4,5 9%
9 6,7 4%
9 8,7 9%
10 0,7 7%
10 2,6 9%
10 4,5 3%
10 6,3 2%
10 8,0 5%
10 9,7 3%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
10 9,8 4%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
11 3,1 1%
CNAM Paris
DESS ASIF
Approche RBA - Originators
Actifs po n dé r é s d u r is q ue
RWA
140%
RBA_ORIG_CAP_SUB_1
120%
RBA_ORIG_CAP_SUB_2
100%
RBA_ORIG_CAP_SUB_3
80%
RBA_ORIG_CAP_SUB_4
60%
RBA_ORIG_CAP_SUB_5
RBA_ORIG_CAP_SUB_6
40%
RBA_ORIG_CAP_SUB_7
20%
RBA_ORIG_CAP_SUB_8
0%
AAA
BB+
BB
BB
BB-
BB-
BB-
B+
Rating
B+
B+
RBA_ORIG_CAP_SUB_9
RBA_ORIG_CAP_SUB_10
Graphique 18 – Actifs pondérés du risque Originators pour les tranches subordonnées
Le graphique N°18 présente les différentes valeurs des actifs pondérés du risque pour les deux
tranches subordonnées conservées par la banque. Le maximum demeure le capital nécessaire
pour le portefeuille sous-jacent en approche IRB (courbe rose).
Les banques qui voudraient réaliser des opérations de titrisation dans un but d’économie de
capital réglementaire devront conserver des tranches subordonnées peu épaisses issues de
portefeuilles dont la notation est relativement mauvaise. Il s’agit là de possibilités d’arbitrage
qui sont offertes aux banques cédantes et permettent aux équipes de structuration de proposer
des opérations intéressantes pour des raisons de capital réglementaire.
3.5.3.4
Les possibilités d’arbitrage pour une banque « originator »
Après avoir pris le cas où la banque originatrice conservait deux tranches nous détaillons dans
cette partie les possibilités d’arbitrage. La banque peut estimer conserver une ou plusieurs
tranches. Nous avons simulé les cinq possibilités de conserver de une à cinq tranches pour les
dix cas de titrisation. Nous ne présenterons que deux cas représentés par les graphiques
suivants et les autres sont présentés en annexe. La légende est la suivante :
J1,J2..
= tranche Junior 1, tranche Junior 1 etc…
RBA ORG
= capital nécessaire si la totalité des tranches est conservée.
RWA
= Actifs pondérés du risque
Page 42
CNAM Paris
DESS ASIF
200%
1 60%
180%
1 40%
160%
1 20%
140%
1 00%
120%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
Graphique 19 – Titrisation N°2
Graphique 20 – Titrisation N°9
En fonction du tranching effectué de l’opération de titrisation, la part des tranches
subordonnées sera plus ou moins importante. Pour réaliser un arbitrage prudentiel, la banque
doit se placer dans des conditions telles que les actifs pondérés du risque des tranches
conservées soient inférieures à ceux du portefeuille sous-jacent. Sur les deux graphiques, les
courbes en dessous de la courbe rose indique les tranches à conserver. Parmi, les deux
exemples, la titrisation N°2 offre un éventail de choix plus large que la titrisation N°9.
3.6 La formule SFA
3.6.1 Fondements théoriques de la formule SFA
Le comité de Bâle s’est largement appuyé sur l’abondante littérature sur les modèles de risque
de crédit. La formule SFA a fait l’objet d’un article écrit par deux économistes de la banque
fédérale des États-unis M.Gordy et D. Jones en 2002 intitulé « Capital Allocation for
securitizations with uncertainty in loss prioritization ». En fait, cet article se place dans les
conditions d’un modèle à un facteur asymptotique de risque (ASRF). Le capital est calculé de
manière à couvrir les pertes de crédit sur une période d’un an avec la probabilité q. On pose
les hypothèses suivantes :
Le portefeuille possède une granularité élevée
Un facteur commun de risque engendre des dépendances entre les pertes du
portefeuille.
La granularité élevé du portefeuille garantit une diversification maximale et permet de ne
conserver que le risque qui n’est pas diversifiable : le risque systémique.
Le modèle introduit la fonction K[L] qui détermine le montant du capital pour couvrir les
pertes non attendues sur une tranche d’un portefeuille.
La fonction K[] du modèle ULP a recours à 7 variables. Les cinq premières sont fournies par
les banques :
Kirb
L
: Exigence de fonds propres en regard des expositions sous-jacentes si
elles n’avaient pas été titrisées
: Niveau du rehaussement de crédit de la tranche
Page 43
CNAM Paris
DESS ASIF
: Consistance de la tranche (T)
: Nombre effectif d’expositions du portefeuille sous-jacent
: Perte connue en cas de défaut, en moyenne pondérée en fonction des
expositions.
T
N
LGD
Les deux suivantes sont fixées par le comité de Bâle et permettent de faire varier
« l’incertitude » sur la séniorité des tranches et de lier les différents modules de la formule
SFA.
Facteur τ
: Facteur de lissage
ω
: Paramètre de risque de récupération
Bêta [L ;a ;b]
: distribution Bêta cumulée (fonction de distribution de la loi de
probabilité)
3.6.2 La fonction K[L]
Gordy [2000] cherche à évaluer le montant des capitaux propres pouvant absorber des pertes
de crédit pour un quartile q de la distribution de perte. Soit P la perte sous la condition de
réalisation du facteur de risque systémique X. Gordy démontre que :
K [ L ] = L × B ( E [ P / Xq ] ; τL + 1; τ (1 − L ) ) + E [ L / Xq ] × (1 − B  E [ P / Xq ] ; τL; τ (1 − L ) 
si L→1
on a B ( E [ P / Xq ] ; τL; τ (1 − L ) ) → 0
d’où
K[1]= E[L/Xq]=Kirb
Bêta [L ;a ;b] est la distribution Bêta cumulée (fonction de distribution de la loi de
probabilité).
Il suit une représentation graphique de la fonction K avec les paramètres suivants :
Kirb
:
29,8%
N
:
250
tau
:
1 000
PD
:
20%
w
:
20,00
Corrélation :
0,12
LGD
:
50%
Maturité
:
1
120%
100%
80%
60%
K(L)
40%
20%
0,455
0,39
0,325
0,26
0,195
0,13
0,065
0%
0,00%
% capital r é g le m e n tair e
Re pr é s e n tatio n g r aph iq ue d e la fo n ctio n K
L
Graphique 21 – Fonction K[]
Page 44
CNAM Paris
DESS ASIF
3.6.3 La formule prudentielle
L’exigence de fonds propres en regard de la tranche de titrisation est calculée de la façon
suivante.
Exigence de fonds propres = Montant notionnel des expositions titrisées multiplié par la plus
grande des deux valeurs suivantes :
- 0,0056 x T
- (S [L+T] - S [L])
où la fonction S[.]est définie ci après.
Lorsque la banque détient seulement un intérêt proportionnel dans la tranche, l’exigence de
fonds propres correspondante représente la quote-part de l’exigence en regard de la totalité de
la tranche.
L’expression de la formule prudentielle est la suivante :
S[L] = L
v=
Quand L<= Kirb
( LGD − Kirb) Kirb + 0.25(1 − LGD ) Kirb
N
Quand Kirb<L
où :
ω(Kirb-L)
 d ×Krib 
Kirb
×
1-e

 ω 
S[L] = Kirb + K[L] − K[Kirb] +
c=Kirb (1-h)
h=
(
(1− Kirb)
f =(
Lgd
)
(
)
N
v + Kirb2 2 (1− Kirb)Kirb − v
−c ) +
1− h
(1− h)τ
 (1 − c)c 
g =
 −1
a=
 gcf 
b = g(1−c)
d = 1 − (1 − h )(1 − beta[ Kirb; a; b ]
Bêta [L ;a ;b] est la distribution Bêta cumulée (fonction de distribution de la loi de
probabilité)
Le graphique ci-dessous présente le graphe de la fonction S’[ ] avec :
• T égal à 1%.
• Le Kirb vaut 18.2%.
Page 45
CNAM Paris
DESS ASIF
S[L+T]-S[L]
1,2
S[L+T]-S[L]
1
0,8
0,6
ω=20
0,4
0,2
0
0,0%
9,0%
18,0%
27,0%
36,0%
45,0%
L
Graphique 22 – La dérivée de la fonction S[]
3.7 L’approche SFA
Nous avons vu précédemment que l’approche RBA était relativement contraignante selon que
la banque était de type « originator » ou bien de type « investors ». Nous avons appliqué une
méthode identique à celle de l’approche RBA. Les étalons de capital réglementaire restent les
actifs pondérés du risque calculés selon l’approche IRB pour les portefeuilles sous-jacents.
Les résultats sont présentés dans le graphique ci-dessous.
Approche SFA
160,000%
140,000%
Ac
tif
s
po
nd
ér
és
du
ris
qu
e
RWA
120,000%
TIT_SFA_1
TIT_SFA_2
100,000%
TIT_SFA_3
TIT_SFA_4
80,000%
TIT_SFA_5
TIT_SFA_6
60,000%
TIT_SFA_7
40,000%
TIT_SFA_8
TIT_SFA_9
20,000%
0,000%
AAA
TIT_SFA_10
BB+
BB-
BB-
B+
Rating
Graphique 23 – Approche SFA
Page 46
B+
CNAM Paris
DESS ASIF
L’approche SFA demeure largement défavorable aux activités de titrisation. En effet, les
courbes de niveau de capital réglementaire attachées aux différentes opérations de titrisation
sont systématiquement au dessus de la courbe des actifs pondérés du risque calculés par la
méthode IRB (courbe rose). Ce résultat confirme bien la volonté du comité de Bâle de rendre
la titrisation contraignante en terme de niveau de capital réglementaire requis.
3.8 Le paramétrage de la formule prudentielle
La formule prudentielle dérive de la fonction benchmark K[L]. Le comité de Bâle l’a
paramétrée en rajoutant des « add-ons » que nous allons détailler ci –dessous.
3.8.1 Représentation graphique de la fonction K[] et des add-ons
Le graphique ci-après représente la fonction benchmark K[] déterminant le niveau de capital
requis pour couvrir les pertes sur une tranche d’une opération de titrisation. Sont également
représentés les trois add-ons qui représentent les paramétrages réglementaires du comité de
Bâle. Si la fonction benchmark ne semble pas être remise en cause par la profession, ce sont
ces fameux add-ons qui se prêtent à d’intense lobbying de la part des professionnels. Le but
ultime étant de revenir à une formule prudentielle épurée de ces additifs coûteux en capital
réglementaire.
Ad d o n s e t fo n ctio n K
1 00 %
80 %
60 %
Ac tifs pondé ré s du
ris que
4 0%
2 0%
0%
0%
5%
1 0%
15%
2 0%
2 5%
30 %
L
floo r
K'
D é du ction
3 5%
C o rrection w = 2 0
Graphique 24 – Les add-ons de la formule SFA
Page 47
40 %
45 %
CNAM Paris
DESS ASIF
3.8.2 Déduction en dessous du Kirb
Le comité de Bâle a décidé d’imposer la déduction des positions en deçà du Kirb. Il s’agit ici
de suivre la courbe K[] et qui correspond le plus à la vision économique du capital nécessaire
et d’imposer un niveau de capital identique à celui que le portefeuille sous-jacent impose par
l’approche IRB.
Ce principe s’applique même au tranche qui chevaucheraient le Kirb. Sur le graphique, cet
add-on qui nécessite un surplus de capital est représenté par la zone colorée en mauve. La
motivation du comité de Bâle sur cet add-on semble être une volonté d’éliminer les motifs de
recours à la titrisation dans un seul but d’économie de capital réglementaire. Un autre
motivation est de limiter la prise de risque sur les tranches First Loss.
3.8.3 Le facteur τ
L’add-on correspondant permet de relier l’add-on « déduction en dessous du Kirb » à la
fonction K[]. Finalement, en fonction de τ, la fonction S[] va plus ou moins être rapidement
décroissante une fois que L, le rehaussement de crédit de la tranche, dépasse le Kirb. Cela
signifie que pour les tranches qui bénéficient d’un rehaussement de crédit élevé, et donc
généralement d’un bon rating, le niveau de capital sera très bas.
Le comité de Bâle a retenu la valeur de 1000 pour τ. Cette valeur réglementaire paraît
relativement satisfaisante dans le sens où le surplus (zone orange) apparaît marginal par
rapport à la zone pour τ =∞.
Le graphique N°21 correspond à la représentation graphique de la fonction S[L+T]-S[L] avec
T=0.01. En considérant T comme suffisamment petit, cette représentation est en fait la dérivée
de la fonction S[].
S[L+T]-S[L]
1
0,9
S[L+T]-S[L]
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0,0%
τ=100 000 000
τ=1000
τ=150
τ=10
9,0%
18,0%
27,0%
36,0%
L
45,0%
Graphique 25 – Dérivée de la fonction S[] en fonction de τ
3.8.4 Le facteur ω
Le facteur ω apparaît dans la formule au dénominateur de (d * Kirb) et permet de faire la
jonction entre la fonction K[] et le plancher 0.56% X T. Il suit une représentation graphique
de la fonction S[] suivant différentes valeurs comprises entre ∞ et 1. La plupart des
Page 48
CNAM Paris
DESS ASIF
commentaires visent à éliminer cet add-on ou bien à faire tendre ω vers l’infini afin de réduire
les exigences de capital réglementaire.
S[L+T]-S[L]
1
0,9
S[L+T]-S[L]
0,8
0,7
0,6
0,5
ω=∞
0,4
ω=20
0,3
ω=5
0,2
ω=1
0,1
0
0,0%
9,0%
18,0%
27,0%
L
36,0%
ω=∞
45,0%
Graphique 26 – Dérivée de la fonction S[] en fonction de ω
3.8.5 Le plancher
Le comité de Bâle II impose un plancher minimum de capital réglementaire quels que soient
le niveau de rehaussement et le rating de la tranche en question. Ce plancher a été fixé à
0.056% multiplié par l’épaisseur de la tranche. Ce plancher apparaît contestable car cette
pondération semble disproportionnée pour des contreparties très bien notées dont la
probabilité de défaut est extrêmement faible. De plus, l’exposition des banques sur les
tranches sénior était le plus souvent sous la forme d’une ligne de liquidités qui n’étaient pas
pondérée sous Bâle I.
Page 49
CNAM Paris
DESS ASIF
4
Conclusion
Bâle II est une réforme majeure pour l’industrie bancaire. Elle vise à augmenter la prévention
des risques encours par la banque dans tous ses métiers mais également à redonner de
l’importance aux organismes de supervisions nationales.
Les différentes méthodes permettant de calculer les exigences minimales de capital
réglementaire s’appuient sur la notion d’actifs pondérés du risque et sur les systèmes de
notation interne et externe.
La nouvelle réglementation bancaire telle qu’elle est proposée dans le document consultatif
N°3 semble se placer entre les deux systèmes financiers avec d’un côté le système européen
de transformation et mutualisation des risques et d’un autre le système anglo-saxon de
transfert des risques via les marchés financiers.
D’un coté la nouvelle réglementation semble s’orienter vers le premier d’entre eux. La
probabilité de défaut, la granularité des portefeuilles, les effets de maturité et la diversification
des risques sont pris en compte. Cependant, on peut remarquer que certaines activités
bénéficient d’un traitement de faveur telles que le crédit à la consommation et les activités de
crédit hypothécaire. D’ailleurs, concernant cette dernière catégorie de transactions, l’avantage
des garanties réelles n’est pas pris en compte ce qui va désavantager le système actuel des
crédits immobiliers.. Peut-être doit-on voir les effets d’un intense lobbying de la part des
banques transatlantiques qui ont une bonne partie de leurs portefeuilles concentrés sur ces
secteurs ? En outre le comité de Bâle ne prend pas en compte les effets de diversification entre
les différents portefeuilles de la banque.
D’un autre côté, Bâle II semble favoriser le transfert des risques sur les marchés financiers. Ce
système permet de faire porter le risque in fine par des agents économiques. Cette volonté se
retrouve dans les dispositions consacrées aux activités de titrisation. Cette technique créée
aux Etats-Unis est surtout un mécanisme de mutualisation et de transfert des risques vers des
investisseurs. Cependant, jusqu’à aujourd’hui, le ratio Cooke avait favorisé l’utilisation de la
titrisation comme outil d’économie de capital réglementaire. C’est ainsi que Bâle II compte
pousser les banques à avoir recours à la titrisation dans un but de gestion des risques.
Les pondérations utilisées pour l’approche RBA et la déduction en dessous de Kirb pour
l’approche SFA sont deux mécanismes qui permettent d’alourdir les actifs pondérés du risque
de sorte que la titrisation soit inefficace voire même coûteuse en terme de capital
réglementaire. Les tranches subordonnées qui étaient auparavant conservées par la banque
cédante devront être cédées. En effet, les pondérations sont plus favorables aux banques
achetant des parts de fonds titrisés plutôt qu’aux banques réalisant l’opération. Le comité de
Bâle compense ainsi l’asymétrie d’information et pense favoriser la cession de l’ensemble des
tranches d’une titrisation y compris les tranches Equity.
Ces nouvelles dispositions font l’objet de vives critiques de la part de la profession et
notamment au sujet de la formule SFA et des add-ons réglementaires. De nombreuses
critiques visent à réduire ou à éliminer ces add-ons, de sorte que, le capital réglementaire
suive la formule benchmark K[] préconisée par Gordy. Cependant, la réforme n’est pas encore
validée car le comité de Bâle a reçu plus de 200 commentaires sur le document consultatif
No3 et les dispositions concernant la titrisation semblent vraiment créer un point de blocage
de la part des membres de la profession. Une nouvelle proposition de la part du comité de
Bâle est attendue courant 2004 sur la titrisation.
Page 50
CNAM Paris
DESS ASIF
5
Annexes
5.1 Possibilités d’arbitrage pour une banque originator
160%
400%
350%
Titrisation N°1
140%
300%
120%
250%
100%
200%
Titrisation N°7
80%
150%
60%
100%
40%
50%
20%
0%
0%
200%
180%
160%
Titrisation N°3
140%
160%
Titrisation N°8
120%
140%
120%
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
1 60%
1 40%
1 60%
Titrisation N°4
1 40%
1 20%
1 20%
1 00%
1 00%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
Page 51
Titrisation N°10
CNAM Paris
DESS ASIF
1 60%
1 40%
1 60%
Titrisation N°5
1 40%
1 20%
1 20%
1 00%
1 00%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
Titrisation N°6
5.2 Textes régissant les Fonds Commun de Placement
Source LEXINTER
Art. L. 214-43. Le fonds commun de créances est une copropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir des
créances et d'émettre des parts représentatives de ces créances.
Le fonds peut comporter deux ou plusieurs compartiments si son règlement le prévoit. Chaque
compartiment donne lieu à l'émission de parts représentatives des actifs du fonds qui lui sont
attribués.
Le fonds n'a pas la personnalité morale. Ne s'appliquent pas aux fonds communs de créance,
les dispositions du code civil relatives à l'indivision, ni celles des articles 1871 à 1873 du
même code relatives aux sociétés en participation.
Les conditions dans lesquelles le fonds peut acquérir des créances et émettre de nouvelles
parts après l'émission initiale des parts et les règles de placement des sommes
momentanément disponibles et en instance d'affectation sont définies par décret. Le fonds ou,
le cas échéant, les compartiments du fonds peuvent emprunter dans des conditions fixées par
décret.
Les parts peuvent donner lieu à des droits différents sur le capital et les intérêts.
Elles ne peuvent donner lieu, par leurs porteurs, à demande de rachat par le fonds. Le
montant minimum d'une part émise par un fonds commun de créances est défini par décret.
Le fonds ou, le cas échéant, les compartiments du fonds ne peuvent céder les créances qu'ils
acquièrent tant que celles-ci ne sont pas échues ou déchues de leur terme, sauf en cas de
liquidation dans des conditions définies par décret. Il ne peut nantir les créances qu'il détient.
La cession des créances s'effectue par la seule remise d'un bordereau dont les énonciations
sont fixées par décret. Elle prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la
date apposée sur le bordereau lors de sa remise. La remise du bordereau entraîne de plein
droit le transfert des sûretés garantissant chaque créance et son opposabilité aux tiers sans
qu'il soit besoin d'autre formalité.
La convention de cession peut prévoir, au profit du cédant, une créance sur tout ou partie du
boni de liquidation éventuel du fonds ou, le cas échéant, d'un compartiment du fonds.
Page 52
DESS ASIF
CNAM Paris
Pour toutes les opérations faites pour le compte des copropriétaires, la désignation du fonds
ou, le cas échéant, d'un compartiment du fonds peut être valablement substituée à celle des
copropriétaires.
Art. L. 214-44. Un document contenant une appréciation des caractéristiques des parts que le fonds est
appelé à émettre et des créances qu'il se propose d'acquérir et évaluant les risques que
présentent ces dernières est établi par un organisme figurant sur une liste arrêtée par le
ministre chargé de l'économie après avis de la commission des opérations de bourse. Il est
annexé à la note d'information et communiqué aux souscripteurs de parts.
Les fonds communs de créances ne peuvent faire l'objet de démarchage.
Art. L. 214-45. Les fonds communs de créance doivent communiquer à la Banque de France les informations
nécessaires à l'élaboration des statistiques monétaires.
Art. L. 214-46. Le recouvrement des créances cédées continue d'être assuré par l'établissement cédant, dans
des conditions définies par une convention passée avec la société de gestion du fonds commun
de créances.
Toutefois, tout ou partie du recouvrement peut être confié à un établissement de crédit ou à la
Caisse des dépôts et consignations, dès lors que le débiteur en est informé par lettre simple.
Art. L. 214-47. Le fonds commun de créances est constitué à l'initiative conjointe d'une société chargée de la
gestion du fonds et d'une personne morale dépositaire des actifs du fonds.
La société de gestion du fonds doit être agréée par la commission des opérations de bourse
qui peut, par décision motivée, retirer son agrément.
Cette société de gestion et la personne morale dépositaire des actifs établissent une note
destinée à l'information préalable des souscripteurs sur l'opération, selon les dispositions des
articles L. 411-1, L. 411-2, L. 412-1 et L. 621-8.
Un décret fixe la nature et les caractéristiques des créances que peuvent acquérir les fonds
communs de créances et des garanties contre les risques de défaillance des débiteurs de ces
créances.
Art. L. 214-48. I. - La société chargée de la gestion mentionnée à l'article L. 214-47 est une société
commerciale, dont l'objet exclusif est de gérer des fonds communs de créances. Elle
représente le fonds à l'égard des tiers et dans toute action en justice, tant en demande qu'en
défense.
II. - La personne morale dépositaire des actifs du fonds mentionnée à l'article L. 214-47 est
un établissement de crédit ou tout autre établissement agréé par le ministre chargé de
l'économie. Elle doit avoir son siège social en France. Elle est dépositaire de la trésorerie et
des créances acquises par le fonds. Elle s'assure de la régularité des décisions de la société
de gestion.
Page 53
DESS ASIF
CNAM Paris
III. - Les porteurs de parts ne sont tenus des dettes du fonds qu'à concurrence de son actif et
proportionnellement à leur quote-part.
IV. - Le règlement du fonds prévoit la durée des exercices comptables qui ne peut excéder
douze mois. Toutefois, le premier exercice peut s'étendre sur une durée supérieure sans
excéder dix-huit mois.
V. - Chaque compartiment du fonds fait l'objet, au sein de la comptabilité du fonds, d'une
comptabilité distincte.
Dans un délai de six semaines à compter de la fin de chaque semestre de l'exercice, la société
de gestion dresse, pour chacun des fonds qu'elle gère, l'inventaire de l'actif sous le contrôle
du dépositaire.
VI. - Le commissaire aux comptes du fonds est désigné pour six exercices par le conseil
d'administration, le gérant ou le directoire de la société de gestion, après accord de la
commission des opérations de bourse.
Les dispositions des articles L. 225-218 à L. 225-227, L. 225-237, L. 225-238, les deuxième et
troisième alinéas de l'article L. 225-240, les articles L. 225-241 et L. 225-242 du code de
commerce lui sont applicables.
Le commissaire aux comptes signale aux dirigeants de la société de gestion ainsi qu'à la
commission des opérations de bourse les irrégularités et inexactitudes qu'il relève dans
l'accomplissement de sa mission.
Les porteurs de parts du fonds exercent les droits reconnus aux actionnaires par les articles
L. 225-230 et L. 225-231 du code de commerce.
Art. L. 214-49. Dans les six mois suivant l'extinction de la dernière créance du fonds ou, le cas échéant, d'un
compartiment du fonds, la société de gestion procède à la liquidation du fonds ou de ce
compartiment.
Règlement numéro 94-01 modifié relatif aux fonds communs de créances, Bulletin mensuel
COB, n° 355, 01/03/2001, pp. 39-48
Commentaire relatif à la publication du règlement numéro 2000-05 modifiant le règlement
numéro 94-01 relatif aux fonds communs de créances publié au Journal Officiel du 22
décembre 2000, Bulletin mensuel COB, n° 353, 01/01/2001, pp. 13-14
Instruction du 15 juin 1999 prise en application du règlement 94-01 modifié relatif aux fonds
communs de créances, Bulletin mensuel COB, n° 336, 01/06/1999, pp. 33-58
La titrisation de créances futures, Xavier de Kergommeaux ; Grégory Benteux, , Revue de
droit bancaire et de la Bourse, n° 2, 01/03/2000
Un cadre législatif assoupli pour les fonds communs de créances, Xavier de Kergommeaux,
Option Finance, n° 556, 12/07/1999, p 37
Titrisation des créances commerciales : l'offensive des banques françaises, Perrignon,
Bertrand, Marchés et Techniques Financières-Haute Finance (MTF), 01/05/1999, p 15
Page 54
DESS ASIF
CNAM Paris
5.3 Tableau des probabilités de défaut
Le tableau suivant présente les probabilités de défaut associées au rating d’une contrepartie
selon l’horizon de temps choisi:
Rating 1 year
2 year
3 year
4 year
5 year
6 year
7 year
8 year
9 year
10 year
AAA
0,010
0,02
0,06
0,11
0,18
0,27
0,38
0,49
0,61
0,74
AA+
0,011
0,04
0,09
0,16
0,25
0,36
0,48
0,61
0,75
0,90
AA
0,015
0,06
0,12
0,21
0,32
0,45
0,59
0,74
0,90
1,07
AA0,020
0,08
0,16
0,27
0,41
0,56
0,72
0,89
1,08
1,27
A
0,030
0,11
0,22
0,36
0,52
0,70
0,88
1,08
1,29
1,51
A0,040
0,14
0,29
0,47
0,67
0,90
1,15
1,39
1,65
1,92
BBB+
0,080
0,25
0,50
0,81
1,15
1,53
1,92
2,32
2,71
3,10
BBB
0,160
0,42
0,76
1,16
1,60
2,08
2,59
3,13
3,68
4,23
BBB0,330
0,83
1,47
2,26
3,14
4,06
5,01
5,96
6,88
7,70
BB+
1,000
2,84
5,17
7,73
10,03
12,06
13,75
15,25
16,56
17,72
BB
1,460
3,87
6,77
9,82
12,51
14,85
16,77
18,44
19,85
21,08
BB2,110
5,27
8,88
12,47
15,60
18,28
20,45
22,29
23,80
25,07
B+
3,070
7,19
11,64
15,84
19,46
22,50
24,95
26,96
28,53
29,81
B
6,820
13,86
20,23
25,65
29,82
33,05
35,61
37,77
39,65
41,22
B11,270
19,97
26,69
32,04
36,12
39,39
42,10
44,54
46,76
48,86
CCC
15,750
24,54
31,04
36,13
40,06
43,24
46,03
48,54
50,95
53,36
CC
18,620
27,21
33,47
38,36
42,19
45,32
48,13
50,67
53,19
55,76
C
21,810
30,32
36,45
41,21
44,99
48,09
50,98
53,59
56,25
59,04
Source . BNP Paribas, Confidentiel
5.4 Références
Cantor, Richard ; Hu, Jian
Structured Finance Rating Transitions: 1983–2002
The journal of fixed income, juin 2003, Volume 13, Nombre
1, Pages 7 – 27
Gordy, Michael B.
A risk-factor model foundation for ratings-based bank
capital rules
Finance and Economics Discussion Series 2002-55
Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.)
Gordy, Michael; Jones David Capital allocation for securitizations with uncertainty in
loss prioritization
6 decembre 2002,
Federal Reserve Board
Jensen MC.; Meckling WH Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs,
and Ownership Structure
Journal of Financial Economics (1976)
Merton, Robert C.
On the pricing of corporate debt: the risk structure of
interest rates
Journal of Finance, MIT 1974, 29, 449-470.
Vasicek, Oldrich A.
Probability of Loss on Loan Portfolio
12 février 1987, KMV corporation
Limiting loan loss probability distribution
08 Septembre 1991, KMV corporation
Page 55
CNAM Paris
DESS ASIF
5.5 Bibliographie
BIS
Consultative document, The New Basel Capital Accor
BIS, Mai 2003
La titrisation, Aspect juridique et financier
Granier T. ; Jaffeux C.
Economica, Janvier 1997
Servigny, A .
Le risque de crédit, Nouveaux enjeux bancaires
Dunod, Août 2001
.
5.6 Liens Internet
Banques et entreprises spécialisées
Crédit Lyonnais
France titrisation
Crédit Agricole Indosuez
www.titrisation.creditlyonnais.fr/
www.france-titrisation.com/
www.ca-
indosuez.fr/webcai/fr/outils/focuspar4.html
Groupe GTI
Eurotitrisation
Coface
Aon
Agences de notation
Standard and Poors
Fitch rating
Moody’s
Ressources sur les modèles de risque de défaut
Default risk
KMV
Risk metrics
www.titrisation.com
www.eurotitrisation.fr/
www.coface.fr/assurance/titrisation.htm
www.aon.fr/credit/pme_gc/titrisation.htm
www.standardpoors.com
www.fitchratings.com
www.moodys.com
www.defaultrisk.com/
www.moodyskmv.com
www.riskmetrics.com
Organismes de la réglementation bancaire et des marchés financiers
- Banques des règlements internationaux
www.bis.org/index.htm
- Banque de France
www.banque-france.fr/fr
- Banque centrale européenne
- Commission des opérations de bourse
www.cob.fr
www.cmf-france.org
- Conseil des marchés financiers
Organismes professionnels
- European Securitisation forum
www.europeansecuritisation.com/
- Institut de finance structurée
www.ifsp.info/fr/
Site Internet spécialisés
-
Securitization.net
Site personnel de V. Kothari
www.securitization.net/
www.vinodkothari.com
Ressources de recherche économique
- Association d’économie financière
- Banque de réserve fédérale américaine
Page 56
www.aef.asso.fr
www.federalreserve.gov
DESS ASIF
-
CNAM Paris
Banque d’Angleterre
Banque du Canada
www.bankofengland.co.uk/
www.bank-banque-canada.ca/
5.7 Glossaire
Agent Financier
Établissement de crédit assurant le service financier des parts.
Arrangeur
Établissement qui conçoit et met en place l'opération en structurant l'actif et le passif du Fonds en
liaison avec la Société de Gestion, le Dépositaire et le Cédant.
Bordereau de Cession
Acte qui opère le transfert des créances en pleine propriété au Fonds Commun de Créances. Ce
bordereau doit comporter des mentions obligatoires définies par le décret n° 89-158 du 9 mars 1989
modifié.
Cahier des charges
Document dont l'objectif est de définir les modalités d'échanges d'informations et d'exprimer les règles
de gestion et de contrôles nécessaires à l'attestation d'une bonne validation des inventaires de fin de
période, des calculs des coupons et des amortissements des parts.
Cédant
Personne morale ou physique qui cède, par bordereau de cession, des titres de créances au Fonds
Commun de Créances.
Cofondateurs
Désigne le Dépositaire et la Société de Gestion conjointement, qui sont seuls habilités à créer un
Fonds Commun de Créances.
Coupon
Désigne pour toute part émise par un Fonds Commun de Créances à une date donnée, le montant en
intérêt exigible à cette date conformément aux dispositions du Règlement.
Coûts d’agence
Pour inciter l’agent qui a été engagé par le principal pour agir dans l’intérêt de celui-ci, le principal va
engager des stratégies coûteuses. Ces coûts sont appelés des coûts d’agence (théorie dite de l’Agence).
Dans le secteur financier, cela se retrouve en partie dans le risque d’ « Antisélection »
Créance
Titre constituant l'actif du Fonds Commun de Créances.
Débiteur Cédé
Débiteur initial de la créance qui est cédée par le Cédant au Fonds Commun de Créances.
Dépositaire
Personne morale, établissement de crédit ou tout autre établissement agréé par le Ministre chargé de
l'Économie. Cet établissement doit avoir son siège social en France. Il est cofondateur du Fonds avec
la Société de Gestion, et responsable de la conservation des actifs du Fonds et il s'assure de la
régularité des décisions de la Société de Gestion.
FCC
Désigne le Fonds Commun de Créances qui est une copropriété ayant pour but exclusif d'acquérir des
créances et d'émettre des parts représentatives des créances. Il demeure l’unique propriétaire des actifs
cédés jusqu’à la liquidation.
Page 57
DESS ASIF
CNAM Paris
Garant
Établissement couvrant les risques de défaillance du débiteur cédé dans le Fonds Commun de
Créances.
Investisseurs
Les Investisseurs sont les porteurs de parts qui détiennent une partie de la créance.
Lettre d'information
Lettre envoyée à chaque débiteur cédé en cas de changement de Recouvreur, l'informant de cette
modification.
Notation
Pour toutes les opérations faisant appel public à l'épargne, la réglementation impose que le niveau de
risque de crédit des parts fasse l'objet d'une appréciation par un organisme agréé par le Ministre de
l'Économie et des Finances. L'arrêté du 31 décembre 1992 habilite trois agences de notation à
effectuer cette appréciation : Standard & Poor's ADEF, Moody's France et IBCA Notation.
Parts
Instrument financier émis par le Fonds Commun de Créances dont le montant est proportionnel à la
quote-part de l'actif détenu par le FCC. Il existe plusieurs types de parts dont les parts prioritaires
(dites parts " Senior "), les parts subordonnées (dites parts " Juniors "), les parts séquentielles ou
encore les parts à remboursement in-fine. Elles peuvent être à placement public ou privé.
Parts mezzanines
Parts à haut risque et fort rendement, bénéficiant ou non d'un mécanisme de protection et généralement
subordonnées à des parts prioritaires. Elles peuvent être également émises par des Fonds mezzanine,
dont l'actif représente une dette subordonnée dans des opérations de financement de croissance externe
comme l'acquisition de société avec effet de levier d'endettement (LBO).
Parts prioritaires (Senior)
Désignent les parts bénéficiant d'un mécanisme de protection par l'existence d'une couverture du
risque de défaillance sur laquelle s'imputent les premières pertes.
Parts séquentielles
Fonds Commun de Créances peut avoir plusieurs tranches de parts de durée de vie différente et à
remboursement successif. L'amortissement de la tranche la plus longue ne commence qu'après
remboursement de la tranche la plus courte.
Parts subordonnées (Junior)
Parts ne bénéficiant pas d'un mécanisme de protection et supportant le risque de défaillance du
Débiteur Cédé en premier. En principe, ces parts s'amortissent en une seule fois, à la valeur liquidative
du Fonds Commun de Créances et donnent droit au boni de liquidation.
Porteurs de parts
Investisseurs qui acquièrent des parts émises par le Fonds Commun de Créances et deviennent ainsi
copropriétaires du Fonds.
Rechargement
Achat par le FCC de nouvelles créances après sa constitution afin de maintenir le niveau d’encours.
Recouvreur
Mandataire de la Société de Gestion pour effectuer auprès des débiteurs cédés la gestion et le
recouvrement des créances acquises par le Fonds Commun de Créances, dans le cadre d'une
convention de gestion et de recouvrement.
Réémission
Émission de parts supplémentaires après la constitution du FCC.
Règlement
Page 58
DESS ASIF
CNAM Paris
Document signé par la Société de Gestion et le Dépositaire reprenant les caractéristiques du Fonds
Commun de Créances. Il contient notamment un descriptif des créances cédées, des parts émises, des
modalités éventuelles de réémission ou de rechargement du Fonds, de la comptabilité et de la
liquidation du Fonds Commun de Créances.
Société de Gestion
La Société de Gestion est cofondatrice du Fonds avec le Dépositaire, la Société de Gestion exerce les
fonctions de gestion et de représentation du Fonds à l'égard des tiers et dans toute action en justice au
cours de la vie et à la liquidation du Fonds dans le souci permanent de défendre l'intérêt des porteurs
de parts.
Page 59