Aperçu de la plateforme de titres à revenu fixe

série leadership
JANVIER 2016
L’argument en faveur d’une
diversification parmi plusieurs
gestionnaires IGP
François Pellerin, CFA, FSA, EA, CERA l Stratège en IGP
Dan Tremblay, CFA l Directeur principal, Solutions institutionnelles à revenu fixe, et stratège en IGP
POINTS À RETENIR
• Pour les promoteurs de régime, la diversification
parmi les gestionnaires de titres à revenu fixe
peut‑être une première étape facile vers une
réduction du risque.
• Cette diversification augmente également la latitude
dont dispose le promoteur du régime et lui offre un
plus vaste choix de perspectives de placement par
l’intermédiaire de ces gestionnaires.
• Lorsqu’un promoteur de régime implante une stratégie
d’investissements guidés par le passif (IGP) ou en
augmente la portée, la diversification peut procurer
des avantages additionnels sans forcément accroître
la complexité ou les coûts.
Au Canada, de nombreux promoteurs de régimes de pension
à prestations déterminées (RPPD) ont entrepris de manière active
de réduire le risque de leurs régimes, que ce soit de façon globale,
en augmentant la part des obligations de longue durée, ou de façon
plus spécifique, en adoptant une stratégie d’investissements guidés
par le passif en bonne et due forme (stratégie d’IGP). Cependant,
il est possible de réduire le risque au moyen de la diversification
des gestionnaires de titres à revenu fixe, une mesure simple, souvent
négligée – même par les promoteurs de régime qui ont accès à une
grande variété de gestionnaires de capitaux.
Dans le cas des plus petits régimes (actif inférieur à 200 millions
de dollars) ou de ceux dont la composante obligataire est minime,
faire appel à seulement un ou deux gestionnaires de titres à revenu
Réservé à l’usage institutionnel
fixe peut s’avérer plus efficace. Toutefois, si l’envergure du régime
ou de sa composante en obligations augmente, la diversification
des gestionnaires gagne en importance. Bien que l’industrie n’ait
pas défini de normes de pratique exemplaires, notre expérience
mondiale nous permet de recommander des lignes directrices quant
à la diversification des gestionnaires, à l’intention des promoteurs de
régime qui sont soucieux des risques (Tableau 1).
Cet article présente certains des avantages importants que procure
la diversification des gestionnaires. Ceux-ci sont souvent nettement
supérieurs aux difficultés éventuelles que cette démarche pourrait
entraîner pour de nombreux régimes.
Avantages de la diversification
La diversification vient en tête de liste des pratiques générales d’une
sage gestion des capitaux. Compte tenu de leur responsabilité
de fiduciaire concernant les obligations du régime envers ses
participants, les promoteurs de RPPD ayant une importante part
de l’actif investie en titres à revenu fixe, devraient sérieusement
envisager de diversifier les gestionnaires, ne serait-ce que pour
limiter le risque intrinsèque non compensé d’un événement négatif
qui affecterait un des gestionnaires. Le fait de répartir l’actif entre
plusieurs gestionnaires est un moyen de diluer le risque. Ainsi, la
diversification peut contribuer à réduire les pertes si la performance
du portefeuille confié à un des gestionnaires accuse une chute
importante, ou si un gestionnaire est confronté à des problèmes
opérationnels. À ce titre, la diversification est une forme d’assurance.
Même en l’absence d’événement grave, le fait de disposer d’un
groupe diversifié de gestionnaires peut faciliter la transition en cas
de changement de stratégie. Autrement dit, si un problème de
performance, de réputation ou autre survient, il est plus simple
pour un promoteur de régime de réduire la proportion de l’actif qu’il
confie à un gestionnaire quand il y en a déjà d’autres en place. Bien
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que le promoteur de régime doive effectuer une analyse formelle
de chaque nouveau gestionnaire, en cas de crise, il lui sera plus aisé
de faire une diligence appropriée dans le cadre d’un programme
de diversification entre plusieurs gestionnaires.
Cette stratégie de diversification peut procurer d’autres avantages,
car les recherches, les ressources et les points du vue sur les
marchés à la disposition du promoteur de régime sont multipliés par
le nombre de gestionnaires auxquels il fait appel. Cette information
plus étendue sera sans doute utile au promoteur de régime et au
comité chargé des placements lorsqu’ils auront à prendre des
décisions stratégiques ou tactiques. Disposer de renseignements
et d’avis professionnels variés est généralement un atout; c’est
encore plus vrai pour les promoteurs de RPPD; en effet, nombre
de gestionnaires de capitaux canadiens sont devenus experts dans
la gestion des obligations à long terme et ont formé des équipes
de stratèges en IGP chevronnés axés sur la réduction du risque.
Diversification dans le cadre d’une stratégie d’IGP
Certains promoteurs de régime pourraient craindre que la supervision
de nouveaux gestionnaires n’ajoute à la complexité de leur tâche.
Ils seraient sans doute surpris d’apprendre qu’accroître le nombre
de gestionnaires de titres à revenu fixe, surtout dans le cadre d’une
stratégie d’IGP, ne complique pas beaucoup leur travail. Par exemple,
si un promoteur de régime commence à implanter une stratégie
d’IGP ou à en augmenter la portée, c’est sans doute le moment
idéal pour ajouter de nouveaux gestionnaires de titres à revenu
fixe; en effet, les efforts nécessaires pour définir une stratégie
d’IGP appropriée peuvent servir à déterminer le meilleur moyen
Tableau 1 D’après l’expérience mondiale de Fidelity auprès
de promoteurs de RPPD, nous suggérons divers objectifs de
diversification des gestionnaires en fonction de la taille de
l’ensemble du portefeuille, de sa proportion de titres à revenu
fixe et d’autres facteurs propres au régime.
Actif total du régime
Nombre potentiel de
gestionnaires de titres à revenu
fixe à la dernière phase d’une
stratégie d’IGP
< 250 millions $
1à2
250 millions $ à 1 milliard $
2à5
> 1 milliard $
3 et plus
Remarque : Dans le cas d’un régime d’un milliard de dollars dont la
stratégie d’IGP approche de sa dernière phase, l’actif pourrait se composer
presqu’entièrement de titres à revenu fixe de longue durée; en ayant
recours à cinq gestionnaires, chacun se verrait confier environ 20 %
du total de l’actif du régime. À titre indicatif seulement. Source : Fidelity.
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de regrouper divers gestionnaires. Lorsqu’un promoteur de régime
a entrepris de réaffecter l’actif d’un régime, passant d’un portefeuille
d’actions à un portefeuille de titres à revenu fixe ou géré selon une
stratégie d’IGP (dans le cadre de sa stratégie courante), il peut saisir
cette occasion pour faire appel à un nouveau gestionnaire sans
réduire la part de l’actif confiée à un gestionnaire existant.
Pour les promoteurs de régime qui approchent du but – c’est-à-dire
le bon équilibre entre l’actif de couverture et le passif – il est possible
de réduire le risque grâce à une diversification des gestionnaires sans
augmenter la complexité. Ainsi, vers la fin du processus de réduction
des risques, il est fréquent que les promoteurs de régime adoptent
une « stratégie de complément ». Cette méthode consiste à confier
à un gestionnaire la tâche d’analyser le portefeuille d’un ou de
plusieurs autres gestionnaires par rapport aux indices traditionnels,
puis d’effectuer des placements pour combler les écarts restants
entre l’actif et le passif. Le fait d’ajouter un gestionnaire de
complément peut modifier la stratégie courante qui fait appel à
un ou plusieurs gestionnaires dont le mandat est axé sur des indices
traditionnels, en une stratégie d’appariement de l’actif et du passif
plus personnalisée. Une fois que cette stratégie est implantée, il est
sans doute encore plus simple d’ajouter de nouveaux gestionnaires,
car il suffit alors de créer un nouveau mandat de gestion par rapport
à un indice traditionnel et d’établir la coordination normale avec
le gestionnaire de complément existant.
Où est le piège?
Malgré tous les avantages que cette démarche est susceptible de
leur procurer, les promoteurs de régime ont souvent crainte qu’elle
entraîne une reduction des écononomies d’échelle et une hausse
subséquente des frais. Si la diversification implique de confier à
plusieurs gestionnaires une proportion moindre de l’actif, il peut être
impossible de maintenir les frais dans la tranche inférieure, et le total
des frais de gestion risque d’augmenter. Dans ces circonstances,
il est légitime de s’inquiéter.
Comme principe de base, toute dépense additionnelle devrait être
considérée comme une prime d’assurance. Si la diversification peut
faire légèrement monter la facture, la réduction de risque qu’elle
procure en vaut bien la chandelle, surtout à titre de protection
contre les événements peu probables, mais dont les conséquences
pourraient être lourdes. Certains iront même jusqu’à dire que ne pas
diversifier avec plusieurs gestionnaires par souci d’économie revient
à « ramasser des sous devant un rouleau compresseur ».
Dans le cadre d’une stratégie d’IGP cependant, le rapport entre les
coûts et les avantages pourraient pencher encore plus en faveur
de la diversification. Les stratégies d’IGP sont naturellement une
méthode de gestion active pour équilibrer le risque et le rendement
puisqu’elles exigent de gérer l’actif d’un régime en fonction de
son passif. C’est pourquoi la plupart des gestionnaires qui suivent
une stratégie d’IGP ont la capacité de rechercher de l’alpha afin
de diminuer les cotisations futures. Étant donné que chaque
L’ARGUMENT EN FAVEUR D’UNE DIVERSIFICATION PARMI PLUSIEURS GESTIONNAIRES IGP
gestionnaire possède habituellement son propre domaine d’expertise
et peut offrir un vecteur d’alpha différent (sélection des titres, rotation
sectorielle, position sur les courbes de rendement et de durée,
position en devises, etc.), la diversification des gestionnaires est
un moyen de diversifier les sources de rendement excédentaire.
Pourquoi cette démarche serait-elle avantageuse? Pendant les
premières phases de la mise en place d’une stratégie d’IGP, alors
que le rapport entre l’actif et le passif est plus souple, chaque
gestionnaire peut privilégier un secteur différent afin d’accroître
le rendement tout en contrôlant le risque. Certains préfèreront les
obligations mondiales, tandis que d’autres se tourneront vers les titres
à rendement élevé, en leur accordant une surpondération. Dans ce
cas, la diversification peut contribuer à limiter l’impact général de
la sous-performance de l’un de ces secteurs puisqu’ils ne sont pas
parfaitement corrélés.
le potentiel de réduire le risque idiosyncratique (relié au gestionnaire),
l’accès à une plus grande variété de ressources et de méthodes
et la possibilité de puiser dans des sources d’alpha différentes.
Dans un contexte de réduction des risques et de stratégie d’IGP,
la diversification des gestionnaires est d’autant plus judicieuse qu’elle
permet une plus grande diversification du passif apparié à l’actif
sans nécessiter une augmentation correspondante de la complexité
du point de vue du promoteur de régime. Compte tenu de tous les
avantages de la diversification (et du risque potentiel d’une trop
grande concentration), la diversification des gestionnaires de titres
à revenu fixe pourrait se révéler la démarche la plus efficace pour
les promoteurs de régime qui cherchent à réduire le risque.
Dans les dernières phases d’une stratégie d’IGP, lorsqu’une
correspondance plus étroite entre l’actif et le passif est souhaitable,
la répartition parmi différents gestionnaires peut permettre de limiter
le risque intrinsèque des titres puisque la diversité des obligations
à long terme détenues est plus grande. Par exemple, l’indice le plus
fréquemment utilisé par les gestionnaires du passif d’un régime
(indice obligataire à long terme FTSE TMX Canada) compte environ
une centaine de sociétés qui émettent des obligations à long terme.
En principe, chaque gestionnaire de titres à revenu fixe doit respecter
un pourcentage maximum de titres hors indice, ce qui limite le
nombre des émetteurs qui ne font pas partie de l’indice que détient
le portefeuille d’un régime. Avec une diversification des gestionnaires,
le promoteur de régime diversifie par conséquent ces positions hors
indice, réduisant ainsi le risque de crédit inhérent à des positions
données tout en augmentant le nombre de placements susceptibles
de produire de l’alpha.
Dans la plupart des scénarios de stratégie d’IGP, où les actifs
de couverture sont activement gérés, le promoteur de régime peut
préciser (et le gestionnaire peut atteindre) un objectif d’alpha qui
compense la hausse progressive des frais de gestion du portefeuille
puisque le point de rupture est inférieur. Selon notre expérience, les
petits régimes dont l’actif total est de 100 millions à 200 millions de
dollars ont généralement atteint le point où les économies d’échelle
et le potentiel d’alpha additionnel procuré par la diversification
peuvent se révéler supérieurs aux coûts supplémentaires éventuels.
Mais, comme nous l’avons dit plus haut, dans tous les scénarios,
la diversification des gestionnaires est une forme d’assurance qui
vaut bien une faible majoration des frais.
Implications pour les promoteurs de régime
Pour de nombreux promoteurs de régime, la diversification des
gestionnaires d’actions est une évidence; pourtant ils négligent cet
aspect dans le cas des gestionnaires obligataires. La diversification
des gestionnaires de titres à revenu fixe procure les mêmes
avantages que celle des gestionnaires d’actions, notamment
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série leadership
JANVIER 2 016
AUTEURS
François Pellerin, CFA, FSA, EA, CERA l Stratège en IGP
François Pellerin est stratège en IGP dans la division des titres à revenu fixe de Fidelity Investments. À ce titre, il fait partie de l’équipe des
solutions de stratégie d’investissements guidés par le passif (IGP) et il est chargé d’élaborer et de mettre en œuvre des solutions de gestion
du risque des régimes de pension. En plus de détenir le titre d’analyste financier agréé (CFA), M. Pellerin est actuaire titulaire de la Society
of Actuaries de même qu’actuaire inscrit et analyste agréé des risques d’entreprise. Il s’est joint à Fidelity en 2012.
Dan Tremblay, CFA l Directeur principal, Solutions institutionnelles à revenu fixe, et stratège en IGP
Daniel Tremblay est vice-président principal et directeur des solutions institutionnelles à revenu fixe dans la division des titres à revenu fixe
de Fidelity Investments. Dans le cadre de ses fonctions actuelles, M. Tremblay supervise l’équipe des solutions de stratégie d’IGP et il est
responsable de la mise au point de stratégies de couverture personnalisées pour les clients ayant recours aux IGP; il fournit des conseils sur
les solutions de réduction du risque et représente cette démarche de placement sur le marché. M. Tremblay détient le titre d’analyste financier
agréé (CFA). Il s’est joint à Fidelity en 1994.
Vic Tulli, CFA, vice-président, Leadership éclairé de Fidelity, a supervisé la rédaction de cet article.
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