Securities

Transcription

Securities

Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
ROCTOOL
Une forte croissance « induite »
Initiation de couverture
Opinion
ACHAT
Objectif de cours
18,8€
Potentiel
en € / action
BNA dilué
var 1 an
Révisions
+118%
2014
-0,17
n.s.
n.s.
2015e
0,00
n.s.
n.s.
2016e
2017e
0,11
0,77
+673,1% +98,1%
n.s.
n.s.
FR0010523167
ALROC-FR
Producer Manufacturing
ISIN
Ticker
Secteur DJ
Cours actuel
Nb d'actions (m)
Nb d'actions dilué (m)
Capitalisation (m€)
Capi. flottante (m€)
€8,6
2,5
2,7
21,6
0,1
1m
-4,1%
-1,6%
Variation absolue
Variation relative
3m
-2,2%
-3,4%
1 an
-24,6%
-36,3%
15,5
13,5
11,5
9,5
7,5
5,5
3,5
mai-12
mai-13
Roctool
au 31/12
PE
EV/CA
EV/EBITDA
EV/EBITA
FCF yield*
Rendement
DN/EBITDA
mai-14
mai-15
Roctool relatif à Euro Stoxx 50
2014
ns
ns
ns
ns
ns
ns
-12,9x
2015e
ns
6,73x
ns
ns
2,2%
0,0%
-3,8x
2016e
ns
3,90x
33,6x
ns
5,9%
0,0%
-1,8x
2017e
14,7x
2,24x
9,1x
15,3x
16,5%
0,0%
-0,9x
* FCF opérationnel fiscalisé avant BFR rapporté à la VE
Claire Barbaret
+33 (0) 1 44 88 77 93
[email protected]
Créée en 2000, la société RocTool a développé une technologie unique dans l’injection
plastique et le moulage composite, grâce à un procédé de chauffage par induction. Sa
commercialisation a démarré en 2009 sur la base d’un modèle de licences et de
royalties, avec un taux de transformation qui n’était pas au rendez-vous. Un nouveau
modèle économique basé sur des « packages », plus facile à appréhender par les clients,
a été lancé début 2015 favorisant un développement commercial rapide. Parallèlement,
RocTool cherche à se positionner comme facilitateur de l’ensemble de l’écosystème des
procédés, ce qui le rend visible auprès d’un grand nombre de clients potentiels et lui
apporte des revenus supplémentaires. Etant donné le potentiel des nouveaux modèles
économiques, nous initions la couverture de RocTool avec une recommandation ACHAT
et un objectif de cours de 18,8€ sur la base d’un DCF.
● RocTool a mis au point une technologie unique dans l’injection plastique et le moulage
composite, grâce à un procédé de chauffage par induction. Ce dernier se démarque de
ceux mis au point par les autres acteurs des technologies « heat & cool » en
permettant de chauffer les moules à des températures supérieures et en réduisant le
temps du cycle chauffage-refroidissement. Le groupe s’est initialement intéressé aux
matériaux composites puis s’est diversifié dans le plastique. Il cherche à répliquer ces
procédés pour le métal et le verre, entre autres, ce qui lui permettra de cibler des
nouveaux marchés. Les principaux clients de RocTool sont aujourd’hui les industriels
des secteurs automobile, électronique grand public et aérospatiale.
● Le premier modèle économique proposé par le groupe était basé sur des accords de
licences et le paiement de royalties. Sa mise en place était lente et les clients étaient
réticents à déclarer le nombre de pièces produites, base de calcul des royalties. Le
nouveau management arrivé mi 2014 a changé radicalement ce modèle économique
en vendant des « packages » dans lesquels sont intégrés l’ensemble des prestations
(kit générateur, études, transport et installation, droit d’utiliser la technologie et
conception du moule), plus rapides à vendre. Lancés début 2015, ils sont reçus
favorablement par les clients. Le groupe devrait réaliser une trentaine de projets.
● RocTool souhaite se positionner comme un facilitateur pour l’ensemble de
l’écosystème : fabricants de presses, de moules, de résine ou éditeurs de logiciels. Les
logiciels de simulation et design des procédés par induction sont intégrés dans les
softwares des grands acteurs de la CAO et ses équipements dans les presses des
grands fabricants. Les résiniers pourront fabriquer une résine « RocTool ready » qui
sera recommandée par RocTool et les fabricants de moules, qu’il faut aujourd’hui
former et qui seront sélectionnés pour former un réseau de « preferred partners ».
Ces différents éléments accélèreront la commercialisation des procédés RocTool et
permettront de générer du chiffre d’affaires additionnel.
● La commercialisation des nouveaux modèles va favoriser une accélération de la
croissance des ventes. A court terme, la baisse de la contribution de l’ancien modèle
sera plus que compensée par le démarrage des nouveaux modèles. La croissance
devrait s’accélérer sur les exercices à venir avec une pénétration plus avancée dans
l’ensemble de l’écosystème. Nous attendons une progression du CA de 37% par an
entre 2015 et 2020. Les coûts essentiellement composés des salaires et des G&A
devraient progresser nettement moins rapidement que le CA, la marge opérationnelle
atteignant 41% en 2020. Etant donnée la forte croissance du groupe, notre
valorisation est basée sur un DCF calculé avec un WACC de 12% et un taux de
croissance à l’infini de 1%, plus adapté que des comparables qui n’auraient pas les
mêmes modèles économiques et la même maturité. Nous initions la couverture de
RocTool avec un objectif de cours de 18,8€/titre et une opinion ACHAT.
Les informations contenues dans ce document, puisées aux meilleures sources ne sauraient engager notre responsabilité en cas d’erreur ou d’omission
REPRODUCTION INTERDITE SAUF AUTORISATION
Invest Securities, 73 boulevard Haussmann 75008 PARIS, France
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
1
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Données financières
Actionnariat
A Plus Finance
Siparex
A. Guichard & management
Autres fonds d'invest.
Flottant
30,4%
14,7%
17,7%
36,8%
0,4%
Fl ottant
0,4%
Autres fonds d'invest.
36,8%
A Pl us Finance
30,4%
Si parex
14,7%
A. Gui chard & ma nagement
17,7%
Répartition du CA
Concessions de licence
Ventes de marchandises
Prestation de services
Royalties
2014
58,0%
21,0%
13,0%
8,0%
Roya l ties 8,0%
Pres ta tion de
s ervi ces 13,0%
Ventes de
marchandises
21,0%
Concessions de
li cence 58,0%
2014
Prochains évenements
n.a.
Données par action
BNA publié
BNA corrigé dilué
Variation
Actif Net
Dividende
2011
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
0,00
-0,17
ns
1,59
0,00
2014
-0,05
0,00
ns
1,54
0,00
2015e
0,11
0,11
ns
1,65
0,00
Ratios valorisation
P/E
VE/CA
VE/EBITDA
VE/EBITA ajusté
FCF yield
CF yield
Rendement
2011
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
ns
ns
ns
ns
ns
10%
ns
2014
ns
6,73x
ns
ns
2%
-2%
0,0%
2015e
ns
3,90x
33,6x
ns
6%
-1%
0,0%
2016e
14,7x
2,24x
9,1x
15,3x
16%
6%
0,0%
Valeur d'Entreprise (m€)
Cours en €
Capitalisation
Dette Nette
Valeur des minoritaires
Provisions/ quasi-dettes
+/-corrections
Valeur d'Entreprise (VE)
2011
n.s
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
8,0
19,9
-2,2
0,0
0,1
0,0
17,7
2014
11,3
28,2
-1,8
0,0
0,3
0,0
26,6
2015e
8,6
21,6
-1,4
0,0
0,3
0,0
20,4
2016e
8,6
21,6
-2,5
0,0
0,3
0,0
19,4
2013
5,4
+13,1%
0,2
-0,7
ns
-0,7
-0,1
0,4
0,0
-0,4
-0,4
ns
2014
3,9
-28,1%
0,5
-0,4
ns
-0,4
0,0
0,4
0,0
-0,1
0,0
ns
Compte résultat (m€)
CA
var.
EBITDA
EBITA ajusté
var.
EBIT
Résultat financier
IS
SME+Minoritaires
RN pdg publié
RN pdg corrigé
var.
2011
2012
3,6
4,8
+414,9% +33,7%
0,0
0,1
-0,7
-0,6
ns
ns
-0,7
-0,6
0,0
0,0
0,3
0,3
0,0
0,0
-0,4
-0,3
-0,4
-0,4
ns
ns
2016e 2017e
0,83
1,64
0,77
1,48
+625,8% +92,6%
2,48
4,12
0,00
0,00
2018e
2,49
2,30
+55,7%
6,95
0,00
2019e
2,97
2,74
+19,2%
9,92
0,00
2017e
7,6x
1,49x
4,6x
6,3x
33%
21%
0,0%
2018e
4,9x
0,84x
2,1x
2,5x
75%
49%
0,0%
2019e
4,1x
0,47x
1,1x
1,3x
221%
152%
0,0%
2017e
8,6
21,6
-5,7
0,0
0,3
0,0
16,2
2018e
8,6
21,6
-11,5
0,0
0,3
0,0
10,3
2019e
8,6
21,6
-17,8
0,0
0,3
0,0
4,1
2015e 2016e 2017e 2018e
6,8
11,3
15,6
21,7
+75,4% +66,7% +37,7% +39,3%
0,8
2,8
5,0
8,7
-0,1
1,7
3,7
7,2
ns
ns
+122,4% +95,2%
-0,1
1,7
3,7
7,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,5
0,5
0,5
-1,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,3
2,1
4,1
6,2
0,3
2,1
4,1
6,2
ns
+673,1% +98,1% +51,3%
2019e
27,7
+27,7%
12,1
10,5
+45,0%
10,5
0,0
-3,0
0,0
7,4
7,4
+19,4%
Tableau de flux (m€)
Résultat net
DAP
Autres impacts non cash
FCF op. avt BFR
Variation BFR
FCF opérationnel
Acquisitions/cessions
Variation de capital
Dividendes versés
Autres
FCF publié
2011
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
-0,4
0,9
0,0
0,5
-1,2
-0,7
-0,7
3,3
0,0
-0,1
1,9
2014
-0,1
0,7
0,0
0,6
-0,2
0,4
-0,9
0,0
0,0
0,1
-0,5
2015e
0,3
0,9
0,0
1,2
-0,5
0,7
-1,1
0,0
0,0
0,1
-0,3
2016e
2,1
1,1
0,0
3,2
-0,8
2,4
-1,3
0,0
0,0
0,2
1,2
2017e
4,1
1,3
0,0
5,4
-0,7
4,7
-1,5
0,0
0,0
0,2
3,4
2018e
6,2
1,5
0,0
7,7
-1,1
6,6
-1,6
0,9
0,0
-0,9
5,0
2019e
7,4
1,6
0,0
9,0
-1,1
8,0
-1,8
0,0
0,0
0,0
6,2
Bilan (m€)
Actifs immobilisés
dont incorporels/GW
BFR
Capitaux Propres groupe
Minoritaires
Provisions
Dette Nette
2011
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
1,33
0,63
0,49
3,97
0,00
0,08
-2,23
2014
1,61
0,77
0,68
3,85
0,00
0,27
-1,84
2015e
1,79
0,77
1,19
4,12
0,00
0,27
-1,41
2016e
2,00
0,77
1,98
6,20
0,00
0,27
-2,49
2017e
2,17
0,77
2,73
10,30
0,00
0,27
-5,67
2018e
2,31
0,77
3,80
17,39
0,00
0,27
-11,55
2019e
2,47
0,77
4,85
24,81
0,00
0,27
-17,76
Ratios financiers (%)
EBITDA/CA
EBITA/CA
RN corrigé /CA
BFR /CA
ROCE excl. Incorp/ GW
ROE corrigé
DN/FP
DN/EBITDA (en x)
2011
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2012
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
2013
3,2%
n.s.
n.s.
9,1%
-63,1%
n.s.
-56,2%
-12,9x
2014
12,3%
n.s.
n.s.
17,5%
-24,9%
n.s.
-47,6%
-3,8x
2015e
11,6%
n.s.
3,9%
17,5%
-6,5%
6,5%
-34,2%
-1,8x
2016e
24,5%
14,7%
18,3%
17,5%
51,7%
33,5%
-40,1%
-0,9x
2017e
32,1%
23,7%
26,3%
17,5%
89,4%
39,9%
-55,1%
-1,1x
2018e
40,0%
33,2%
28,6%
17,5%
135,0%
35,7%
-66,4%
-1,3x
2019e
43,6%
37,7%
26,8%
17,5%
159,5%
29,9%
-71,6%
-1,5x
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
2
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Sommaire
1 – Présentation de la société
p.4
1.1 Historique
p.5
1.2 Un changement de management
p.6
1.3 Une nouvelle organisation
p.7
1.4 Stratégie de développement
p.8
2 – Un proceed de moulage révolutionnaire
p.9
2.1 La technologie « Heat & Cool »
p.10
2.2 Comparaisons des technologies « Heat & Cool »
p.13
2.3 Une technologie protégée
p.14
3- Un changement de modèle économique
p.15
3.1 Un ancien modèle trop complexe à mettre en oeuvre
p.16
3.2 Un nouveau modèle économique efficace : le package
p.17
3.3 Des modèles gagnant-gagnant avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème
p.18
3.4 Des clients prestigieux
p.20
4- Des marchés en progression
p.21
4.1 Des clients dans des secteurs variés
p.22
4.2 Le marché automobile
p.22
4.3 Le marché de l’électronique grand public
p.23
4.4 Le marché de l’aérospatial
p.24
5- Un impact positif du nouveau modèle sur les résultats
p.25
5.1 Un redémarrage de la croissance dès 2015
p.26
5.2 Une structure de coûts qui devrait rester légère
p.27
5.3 Une structure financière solide
p.28
6- Une valeur de 18,8€ par titre
p.30
6.1 Un DCF de 18,8€ par titre
p.31
6.2 Une valorisation de 13,6€ par la méthode des comparables
p.33
6.3 Une valorisation à maturité
p.34
6.4 Une valorisation de 18,8€/titre
p.34
Avertissement
p.35
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
3
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
1 – Une société récente, organisée pour un développement rapide
1.1 Historique
p.5
1.1.1 De 2000 à 2009 : une phase dédiée à la R&D
p.5
1.1.2 De 2009 à 2014 : démarrage commercial
p.5
1.1.3 Depuis début 2015 : changement de modèle économique
p.5
p.6
p.7
p.8
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
4
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
1 –Présentation de la société
Créée en 2000, RocTool a réalisé son lancement commercial en 2010 après dix ans de R&D qui lui
ont permis de développer une technologie unique dans l’injection plastique et le moulage
composite, grâce à un procédé de chauffage par induction. De 2010 à 2014, le groupe a réalisé ses
premières ventes sur la base d’un modèle de licences et de royalties. En 2014, le management a
été renforcé et a choisi de changer le modèle économique en développant des ventes de
« packages » dans lesquels sont intégrées l’ensemble des prestations de RocTool. Ce
management développe également de nouveaux modèles économiques en se positionnant
comme facilitateur pour l’ensemble de l’écosystème des procédés de moulage par induction.
De 2000 à 2009, la société s’est
dédiée à la R&D….
1.1 Historique
1.1.1 De 2000 à 2009 : une phase dédiée à la R&D
 La société RocTool a été créée en 2000 avec seulement trois personnes. Pendant 10 ans, de
2000 à 2009, elle a fait exclusivement de la R&D avec quasiment aucune vente.
 Les premiers efforts de R&D réalisés ont porté sur le moulage de matériaux composites. Le
premier prototype a été créé en 2004 après une première levée de fonds de 3,8m€. En 2005,
RocTool signe son premier contrat de licence avec GE Plastic.
 En 2008, RocTool étend son savoir-faire au moulage du plastique. Cette même année, elle
s’inscrit au marché libre et fait une nouvelle levée de fonds de 3,2m€.
1.1.2 De 2009 à 2014 : démarrage commercial
 En 2009, a lieu le démarrage commercial de la société.
 En 2011, les ventes et le nombre de personnes employées sont multipliés par deux avec
l’ouverture de centres de démonstration en Italie, en Allemagne, à Taïwan et au Japon.
 C’est en 2012 que RocTool signe ses premiers accords stratégiques avec de grands industriels de
l’automobile et de l’électronique, ainsi que sa propre marque de générateurs (élément qui
fournit l’électricité à la bonne fréquence dans l’inducteur).
… le démarrage commercial
ayant eu lieu en 2009
 Entre 2012 et 2014, la société signe un nouveau contrat de licence par mois. Sa technologie est
commercialisée essentiellement auprès des grands sous-traitants de l’industrie automobile et
de l’électronique grand public. Sa volonté est de se diversifier dans le packaging de luxe, le sport
et le loisir. Un établissement est créé à Taiwan.
 En 2013, une filiale est créée aux USA. La société est transférée sur Alternext et lève 3,6m€.
 2014 voit l’ouverture de la filiale allemande avec un centre de démonstration. Cette ouverture
s’est accompagnée de la signature d’un partenariat stratégique avec SLG, société produisant des
pièces moulées par injection plastique. Une implantation est prévue au Japon prochainement.
RocTool renforce également son management en nommant un nouveau directeur général et un
directeur financier.
1.1.3 Depuis début 2015 : changement de modèle économique
Depuis début 2015, RocTool change son modèle économique, préférant:
 des ventes de packages incluant l’ensemble de l’offre qu’il s’agisse du kit générateur, des
études, du transport et de l’installation, du droit d’utiliser la technologie et de la conception du
moule, plus rapides à réaliser que le modèle précédant basé sur des licences longues à mettre
en place et le paiement de royalties ;
 développer des modèles reposant sur l’ensemble de l’écosystème : éditeurs de logiciels de
simulation, fabricants de presses, moulistes et fabricants de résines.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
5
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Principales étapes de l’histoire de RocTool
Le groupe a été financé par
un nombre restreint
d’investisseurs
Source : Société
A fin 2014, le groupe comptait plus de 40 licences actives pour un chiffre d’affaires de 3,9m€. Il
compte également plus de 80 brevets mondiaux.
La société s’est appuyée sur un groupe restreint d’investisseurs (principalement financiers) pour
financer ses programmes de R&D et ses premiers développements commerciaux.
Le management a récemment été modifié et renforcé pour donner à la société la capacité
Un nouveau management a été d’accélérer son développement avec l’arrivée de :
nommé mi-2014, avec l’arrivée
 Stéphane Hersen, nouveau directeur général : il a commencé sa carrière comme directeur
d’un directeur général et d’un
export de BWT (Best Water technology) avant de lancer et de diriger sa filiale américaine. Il a
directeur financier
également été directeur commercial de Siccom (pompes de relevage et capteurs), dont il a
dirigé les filiales italienne et chinoise. Depuis 2005, il travaillait pour le groupe allemand
Vitembal (barquettes de conditionnement en polystyrène pour l’agroalimentaire), d’abord en
tant que directeur commercial basé en Franc,e puis comme directeur pour l’Allemagne,
l’Autriche et la Scandinavie. Il parle cinq langues.
 Nicola Gobbo, directeur financier et du planning stratégique : après avoir été analyste financier
pour des sociétés de capital investissement (AGF PE, ACG PE), il était devenu depuis 2010,
conseil aux fonds de capital investissement.
Et la promotion de :
 Mathieu Boulanger, nommé président exécutif de la filiale américaine RocTool Incorporated. Il
était directeur du développement de l’activité en Amérique du Nord depuis 2013. Il avait rejoint
RocTool en 2004, après avoir travaillé pendant deux ans pour une société de conseil à Atlanta.
Alex Guichard, fondateur et PDG jusqu’en septembre 2014 garde un rôle de conseil auprès de la
société.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
6
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
La société a basé sa stratégie commerciale sur un modèle de vente directe. Les actions
commerciales sont tournées vers :
 les donneurs d’ordre OEM (fabricant de pièces détachées) ;
 les transformateurs ;
La stratégie de la société est
basée sur un modèle de vente
directe
 les marques qui servent de prescripteurs dans la mesure où elles sous-traitent la plupart du
temps leur fabrication. Trois régions géographiques sont ciblées : l’Europe, les Etats-Unis et
l’Asie.
La commercialisation est assurée par le nouveau DG, Stéphane Hersen et quatre autres
commerciaux. Une fois le contrat commercial avancé, le département R&D et étude d’ingénierie
interviennent. Il est constitué du directeur de la R&D et de plusieurs ingénieurs et techniciens. Un
chef de projet s’occupe des clients en cours tandis que plusieurs ingénieurs simulation et
conception se chargent de tester la technologie sur des moules proposés par les clients.
RocTool a pour volonté d’être au plus près des fabricants de pièces plastiques. Les équipes du siège
(20 personnes au Bourget-Le-Lac) incluent le personnel administratif, les départements R&D,
études et industrialisation.
Pour toucher les grands marchés comme l’électronique, le groupe a :
 un établissement à Taïwan qui compte aujourd’hui 5 personnes, permettant une proximité avec
les équipes des principaux sous-traitants du secteur (Flextronics, Ju-Teng, etc.) ;
 un bureau au Japon (deux personnes) ;
 une filiale aux Etats-Unis (3 personnes) ;
 une filiale en Allemagne (2 personnes) depuis 2014, pour se rapprocher des groupes
automobiles allemands et de leurs sous-traitants.
Ce maillage permet ainsi au groupe de toucher les grands donneurs d’ordre et leurs partenaires,
même si il cherche également à s’implanter en Chine.
RocTool est implanté à
l’étranger, notamment en Asie
et aux Etats-Unis
Afin de faire connaître sa technologie, RocTool participe aux principaux salons et colloques
concernant les secteurs qu’elle adresse : GIFA en Allemagne, JEC en France et aux Etats-Unis, NPE
aux Etats-Unis, Plast en Italie ou encore Chinaplas en Chine.
La société adhère également à des associations professionnelles et reste très active en matière de
communication presse, notamment métier.
RocTool développe également des nouveaux modèles tournés vers l’ensemble des acteurs de
l’écosystème des procédés (cf 1.4 et 3.2), et à ce titre, a des contacts à la fois avec les éditeurs de
logiciels, fabricants de presses, les moulistes et les résiniers. Ces contacts sont essentiellement
réalisés par le nouveau DG qui cherche à optimiser les revenus de ces nouveaux modèles.
Le groupe compte aujourd’hui 30 personnes, chiffre qui devrait être porté à 40 à fin 2016. Les
équipes sont constituées à 80% d’ingénieurs. Du fait de la complexité de la technologie, cela prend
de 6 mois à 1 an avant qu’une personne embauchée soit 100% opérationnelle.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
7
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Aujourd’hui, RocTool se considère comme un facilitateur pour développer des solutions pour les procédés
d’injection plastique et moulage composite. Sa technologie unique lui permet de développer des partenariats
avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème.
La stratégie du groupe se développe autour de plusieurs grands axes :
 Nouer des partenariats avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème (pour plus de détails, cf 3.2) avec la
volonté d’avoir des partenariats avec:
RocTool souhaite être un
facilitateur de l’écosystème de
l’injection plastique et du
moulage composite….
•
les éditeurs de logiciels dans lesquels une brique RocTool peut être intégrée,
•
les fabricants de presses qui peuvent fournir des presses directement équipées des équipements
RocTool,
•
les fabricants de résine qui peuvent créer des résines spéciales donnant de meilleurs résultats lorsque
les technologies RocTool sont utilisées,
•
les moulistes (fabricants que RocTool doit aujourd’hui former (intégration des systèmes d’induction)
au cas par cas en créant un réseau de « preferred partners ».
Le développement de ces partenariats possible par le caractère unique de la technologie de RocTool qui lui
permet de pouvoir avoir des discussions avec tous ces acteurs.
 Le développement international : RocTool souhaite être au plus près des donneurs d’ordre et des soustraitants. Ses clients sont aussi les marques internationales. Pour cela le groupe va renforcer le rôle de ses
filiales et en créer de nouvelles si nécessaire (Chine).
 L’innovation : RocTool continue d’investir dans sa technologie pour pouvoir toucher le spectre le plus large
possible de clients au sein des marchés des plastiques et des matériaux composites, voire d’autres
marchés tels que le métal ou le verre. Ceci implique de tester la fabrication de plus de produits finis sur
plus de segments de marchés. C’est grâce à cela que RocTool a réussi à pénétrer les marchés de
l’électronique et de l’automobile. La société entend devenir un partenaire de référence pour les grands
acteurs mondiaux. Deux des axes de développement actuels sont :
•
des procédés permettant de réaliser des pièces plus grandes, ce qui représente une valeur
ajoutée plus élevée, notamment dans l’automobile (carrosserie, marchepieds, grille avant),
•
des nouvelles solutions de « heating & cooling » avec la volonté de réduire le temps de cycle.
 La diversification des procédés vers de nouveaux matériaux, avec notamment le développement de la
technologie RocTool :
…et va étendre ses procédés à
de nouveaux matériaux
•
sur l’injection du métal, basée sur le même procédé que celui utilisé pour les matériaux
plastiques et composites, mais plus compliqué à mettre en œuvre car il nécessite des
températures plus élevées. Ceci répond notamment à la demande des fabricants de téléphones
et de tablettes, les trois grands acteurs s’étant concentrés sur ce matériau. Le plastique devrait
être remplacé par le composite à terme dans l’électronique ;
•
sur le moulage du verre qui pourrait servir dans l’électronique grand public en particulier dans la
fabrication d’écrans courbés ;
•
sur la céramique qui est un matériau important dans l’aérospatial.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
8
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
2 – Un procédé de moulage révolutionnaire
p.10
2.1.1 Une technologie adaptée aux matériaux composites…
p.11
2.1.2 …et au plastique
p.12
2.1.3 Des développements sur de nouveaux matériaux
p.13
p.13
p.14
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
9
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
La technologie développée par RocTool porte sur des procédés de chauffage des moules par
induction et de leur refroidissement. Elle permet de réduire le temps de cycle chauffagerefroidissement des moules, ce qui constitue une rupture réelle par rapport aux techniques
conventionnelles. Ce procédé appartient à la famille des technologies dites « heat and cool » qui
procèdent au chauffage et au refroidissement des moules. RocTool a développé deux procédés
spécifiques : le « cage system » et le « 3iTech ». La société s’est initialement intéressée au
moulage de matériaux composites puis s’est diversifiée dans le plastique. Elle cherche à répliquer
ces procédés pour le métal et le verre.
Roctool a développé deux
procédés : le « Cage
System »….
Les technologies basées sur l’induction permettent de chauffer à température contrôlée dans des
temps plus courts que les autres techniques de moulage. Seule la surface du moule en contact avec
la matière est chauffée alors que traditionnellement il faut chauffer tout le moule. Les
températures atteintes sont plus élevées et mieux pilotées qu’avec les solutions conventionnelles.
La surface du moule passe de 20°C à 400°C en quelques dizaines de secondes.
Deux procédés sont actuellement utilisés :
 le « Cage System », premier procédé développé par RocTool, où les inducteurs sont placés
autour du moule. Ce procédé chauffe la surface du moule juste avant la phase d’injection. Il est
ensuite facile de le refroidir grâce à un système à base d’eau.
Cage System
Source : Société
…et le « 3iTech »
 le « 3iTech » où les inducteurs sont placés à l’intérieur du moule. Ce procédé peut être défini
comme un réseau de « super » cartouches chauffantes qui :
• sont compatibles avec l’utilisation de la 3D,
• peuvent couvrir des surfaces importantes (plusieurs mètres carrés),
• peuvent transmettre des niveaux d’énergie importants (plusieurs centaines de kW),
• peuvent fonctionner à des températures très élevées (plus de 400 degrés).
Contrôler l’induction permet d’avoir des niveaux très élevés d’énergie (20 à 30W par centimètre
carré) sur des couches de métal très fines (quelques dixièmes de millimètres), ce qui permet des
augmentations de température rapides et contrôlées, tout en limitant les effets d’inertie.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
10
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
3iTech
Source : Société
Aujourd’hui, RocTool vend
essentiellement des solutions
« 3iTech »
Aujourd’hui RocTool vend essentiellement des solutions « 3iTech », plus avancées que les «Cage
System ».
Ces technologies présentent de nombreux avantages :
 Une réduction des coûts d’énergie de l’ordre de 33% par rapport aux procédés d’injection
conventionnelle ;
 Une élévation très rapide des températures recherchées qui permet une forte accélération des
cycles de production avec une économie de temps de 8% par rapport aux procédés d’injection
conventionnelle ;
 Un contrôle précis de la température de chauffage du moule ;
 Une qualité de rendu des surfaces de la pièce très supérieure à celle obtenue par les
technologies traditionnelles ;
 L’utilisation de tous les matériaux habituels pour un moule : alliages à base de nickel, acier
magnétique et non magnétique et acier inoxydable ;
 Une meilleure sécurité, l’induction permettant de créer un système électrique autonome et
favorisant l’absence de risque de fuite ou d’exposition.
Aujourd’hui, les procédés RocTool sont adaptés à deux matériaux: les matériaux composites et les
plastiques dont le développement a été finalisé en 2009.
Comme nous l’avons déjà mentionné (cf 1.4) des recherches sont en cours pour adapter les
procédés à d’autres matériaux : le métal, le verre et la céramique.
2.1.1 Une technologie adaptée aux matériaux composites…
La technologie RocTool est
adaptée aux matériaux
composites…..
Un matériau composite est un assemblage d'au moins deux composants, dont les qualités
respectives se complètent pour former un matériau aux performances améliorées. Il est
généralement constitué :
 d’un renfort : ossature servant d’armature qui assure la tenue mécanique. Il est le plus souvent
sous forme fibreuse ou filamentaire, ce qui assure l’essentiel de ses propriétés mécaniques ;
 d’une matrice : protection généralement en matière plastique. La matrice lie les fibres entre
elles et assure la transmission des efforts vers le renfort.
Pour ces matériaux, les techniques traditionnelles de moulage se font de deux façons :
 Chauffage de la matière (qui devient liquide) puis injection sur matière froide (le moule). Elle
prendra ainsi la forme souhaitée ;
 Injection de matière froide entre deux moules métalliques chauffés. Dans ce cas de figure, il faut
préchauffer le moule. La matière est mise en forme sous l’effet de la pression et de la
température.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
11
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Ces techniques nécessitent un temps de chauffage long et se font à température uniforme.
Les technologies RocTool permettent de ne chauffer que la surface souhaitée grâce au contrôle
réalisé par les inducteurs. Ceci réduit de facto le temps de chauffage. Par ailleurs les températures
atteintes sont beaucoup plus élevées qu’avec les solutions conventionnelles ce qui permet
notamment d’éviter le préchauffage des matériaux composites, de réduire le temps de cycle, une
meilleure imprégnation de la fibre qui offre une plus grande résistance pour des applications hautes
performances et une qualité de surface supérieure.
2.1.2 ..et au plastique
Une matière thermoplastique se ramollit de façon répétée lorsqu’elle est chauffée au-dessus d’une certaine
température. Elle redevient dure en-dessous.
Traditionnellement, l’injection se fait via l’utilisation d’une vis sans fin qui malaxe la matière thermoplastique
ramollie et l’injecte dans un moule (d’une température bien inférieure) sous forte pression. Au contact des
parois, la matière se solidifie sous la forme désirée et peut être démoulée. Les inconvénients de cette
technologie sont l’apparition des lignes de soudure, beaucoup de rebuts et une finition « plastique » souvent
peu esthétique.
Schéma d’un processus d’injection plastique traditionnel
… et au plastique
Source : Société
A l’opposé, les procédés de RocTool, permettent de chauffer uniquement la surface désirée et d’afficher :
 Une meilleure qualité de surface;
Les procédés RocTool
permettent de chauffer
uniquement la surface désirée
 L’utilisation de différentes températures, grâce auxquelles il est possible d’obtenir des finitions
différentes ;
 Une teneur en fibres élevée qui favorise la création de parois minces ;
 La réduction des lignes de soudure ;
 La réduction des rebuts ;
 L’augmentation de résistance à la flexion et à la traction des pièces moulées.
Les produits finis sont donc plus esthétiques, plus fins et plus résistants.
Les améliorations ne se font pas uniquement sur le temps de production mais sur la qualité. Les produits ne se
déforment pas et sont propres, ce qui élimine l’opération de peinture et rend la pièce plus esthétique et
moins épaisse. Ceci est impossible sans Heat & Cool.
La production de pièces hybrides qui surmoulent du plastique sur des matériaux composites est possible grâce
aux procédés mis au point par RocTool.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
12
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
2.1.3 Des développements sur de nouveaux matériaux
Un des challenges actuels de RocTool est d’adapter son procédé à de nouveaux matériaux. Outre
celui s’appliquant au métal qui devrait être finalisé fin 2015, le groupe travail sur le verre. Pour
répondre à la demande d’un acteur de l’aéronautique, il est également en train d’avancer sur une
technologie adaptée à la céramique.
La vocation de RocTool est d’être un facilitateur pour ses clients en lui apportant des solutions non
seulement dans la fabrication de ses pièces moulées mais également dans l’utilisation d’un
RocTool est un facilitateur pour software qui propose les solutions RocTool, de la résine adaptée (« RocTool Ready »), le choix du
ses clients
bon mouliste. Des partenariats avec les vendeurs de machines iront également dans ce sens.
La technologie « heat & cool » mise au point par RocTool se différencie de ses concurrents par :
 une vitesse de chauffage supérieure,
 une faible énergie consommée,
 la possibilité d’utiliser plusieurs températures dans le même moule avec un bon contrôle de la
température,
 la possibilité d’utiliser des moules de grande taille.
Le tableau suivant montre les caractéristiques de chacun de ces points pour les différents procédés
« heat & cool ».
Comparaison des différentes technologies « heat & cool »
RocTool se différencie de ses
concurrents utilisant d’autres
technologies « heat & cool »
Source : Société
1) Dépend du revêtement utilisé
2) Des plus hautes températures peuvent être atteintes mais 350°C est une limite pratique due à la faible vitesse
de chauffage
3) L’induction externe permet d’équiper des moules de grandes tailles
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
13
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
La technologie mise au point par le groupe permet des amplitudes de chauffage beaucoup plus
importantes pour moins de consommation d’énergie. Aujourd’hui, il est le seul à proposer des
solutions reposant sur l’induction et dispose d’une longueur d’avance sur de possibles nouveaux
entrants. Ceci lui permet d’avoir des interlocuteurs avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème.
RocTool a déposé 80 brevets
Le principal risque auquel est confronté RocTool est celui d’une copie de ses procédés par ses
clients. Pour se protéger, RocTool a déposé plus de 80 brevets répartis en 17 familles couvrant le
monde entier. Ces brevets ne sont pas applicatifs. Ils concernent tous le procédé et protègent
notamment le chauffage et le refroidissement des moules.
La société pratique une politique de demande de brevets à un stade précoce afin d’optimiser ses
droits de priorité avec la recherche d’une protection géographique étendue couvrant à minima les
pays occidentaux et les principales zones de fabrication de pièces plastiques et composites (Chine
Taiwan, Corée du Sud, Inde).
RocTool dépose tous les ans de nouveaux brevets qui présentent une amélioration sur la
technologie. Elle répond à la demande de ses clients qui recherchent principalement trois choses :
 une baisse du poids des composants fabriqués grâce à des épaisseurs toujours plus faibles,
 une moindre déformation des produits,
 un cycle de production le plus court possible ce qui implique une montée et une descente en
température très rapide.
De plus, il existe un savoir-faire qui n’est pas dans les brevets mais qui créée également une
barrière à l’entrée.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
14
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
3 – Un changement de modèle économique
p.16
p.17
3.2.1 Qu’est-ce qu’un package ?
p.17
3.2.2 Cycle de vente d’un package
p.18
p.18
p.20
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
15
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
L’offre de RocTool était initialement basée sur un modèle économique reposant sur des licences
et des royalties, avec des revenus récurrents potentiels importants mais qui n’étaient pas au
rendez-vous. Depuis le début de l’exercice 2015, le groupe change drastiquement de modèle pour
mieux répondre à de la demande des clients qui préfèrent une offre packagée, plus lisible en
termes de coûts. Ceci devrait favoriser une forte progression du CA de RocTool. En parallèle, le
groupe se positionne comme facilitateur pour l’ensemble des acteurs de l’écosystème ce qui va
lui permettre d’être plus visible auprès de ses clients potentiels et de réaliser du CA
supplémentaire.
Le nouveau modèle
économique de RocTool est
basé sur la vente de packages
Si la licence reste en place contractuellement afin de protéger la technologie et le savoir-faire
RocTool et de proposer des exclusivités le cas échéant, la nouvelle offre commerciale est basée
sur des packages et des modèles gagnant-gagnant avec l’ensemble des acteurs de l’écosystème.
Le premier modèle économique de commercialisation développé par RocTool était basé sur le
paiement de licences et de royalties. Il était en rupture totale avec ce qui se pratique dans ces
métiers et était basé sur la vente de droits pour l’usage de la technologie. Il permettait ainsi de
toucher des revenus récurrents. Ses principaux problèmes étaient une négociation difficile et une
difficulté à chiffrer les royalties, celles-ci étant basés sur le nombre de pièces produites que les
industriels sont souvent réticents à communiquer.
Ce modèle a été commercialisé de 2009 à 2014. Depuis 2015, RocTool l’a arrêté pour passer au
modèle de package plus simple à vendre. Néanmoins les contrats de licence signés avant fin 2014
continueront à contribuer au CA jusqu’en 2017.
Même si la qualité des produits était en faveur de RocTool, le choix de n’être que licencieur
augmentait la durée des cycles de ventes, car il était nécessaire pour le client de réaliser des études
économiques poussées. Ses solutions s’adressaient aux acteurs désireux de bénéficier :
 d’un design haut de gamme ;
L’ancien modèle économique
reposait sur le paiement de
licences et de royalties
 d’une meilleure rentabilité économique. Cela concernait principalement les pièces qui
nécessitaient un moule coûteux et dont l’investissement additionnel devenait marginal. Cela
n’était donc pas le cas pour les matières plastiques basiques par exemple ;
 de marchés à fort volume. La rentabilité du modèle se faisait lorsque les volumes produits
étaient élevés. De plus, étant rémunéré en fonction du nombre de pièces produites, il était peu
intéressant pour RocTool d’attaquer les domaines à faible production (le secteur aéronautique
par exemple).
Le choix de ce modèle économique a sans doute constitué un frein au développement de la
technologie RocTool, les fabricants n’ayant pas l’habitude de verser des royalties liées aux volumes.
Entre le premier contact et la production de la pièce en série, il fallait de 10 mois à 4 ans sur des
marchés connus. Lorsqu’il s’agissait de nouveaux secteurs ou de pièces inconnues, cette durée était
encore allongée.
Il existait cinq étapes principales dans le processus de commercialisation, ce qui expliquait sa
durée :
 une pré-étude de faisabilité durant laquelle les équipes de RocTool étudiaient la faisabilité
technique et économique du projet. Un rapport était alors réalisé. Cette étape durait environ un
mois et n’était pas facturée
;
 des études d’ingénierie approfondies aboutissants à la conception de l’outillage en y intégrant
les inducteurs et les connexions nécessaires. Cette phase durait de 3 à 6 mois suivant le nombre
et la complexité des tests ;
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
16
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
 la signature d’une licence de développement pendant laquelle, sur la base des études, les clients
commençaient à tester la fabrication de pièces. Une première licence était octroyée
uniquement pour tester le développement des produits fabriqués sur la base de la technologie
RocTool. Parallèlement, les fabricants de pièces achetaient des générateurs. La facturation
incluait l’attribution d’une licence et de la vente de matériel. Après cette étape, le client décidait
de basculer en mode production ou arrêtait le développement.
L’ancien modèle était long à
mettre en place….
 la signature d’une licence de production qui définissait la typologie des produits, la couverture
géographie et la durée. Une fois les termes de l’accord trouvés, le transfert se faisait via le
paiement d’un « set up fee » dans la licence de développement (avec termes et conditions
prédéfinis), soit elle faisait l'objet d'un nouveau contrat". Les équipes de production étaient
ensuite formées.
 la dernière étape, lorsque la production avait démarré, était le paiement de royalties à RocTool.
Elles étaient calculées sur chaque pièce fabriquée dans une fourchette allant de 2% à 5% du prix
de vente avec un minimum annuel. RocTool facturait sur du déclaratif, mais avait un droit
d’audit chez le client.
L’ensemble du cycle de vente lié à ce premier modèle économique pouvait prendre de 10 à 18 mois
avec un fabricant de produits électroniques et de 18 à 36 mois dans l’industrie automobile. Dans
l’industrie aéronautique, il était encore plus long (4 ans).
Différentes étapes du processus de commercialisation dans l’ancien modèle de RocTool
Phase 1
Phase 2
Phase 3
Accord de licence
et/ou de production
Phase 4
Pré-étude de faisabilité
Simulation numériques, études
et réalisation de l’outillage
Installation, transfert de
technologie et formation
1 mois environ
De 3 à 6 mois
De 1 à 12 mois
De 1 à 2 mois
Pas de facturation
De 7 à 20k€
De 30 à 200k€
De 5 à 20ke
Phase 5
Production
De 24 mois à 7 ans
Royalties : 2 à 5% redevance/an
Source : Société
Ce modèle complexe se heurtait à des problèmes :
…et le taux de transformation
était faible
 De commercialisation : le taux de transformation était très faible, les industriels n’étant pas
habitués à des licences et des royalties ;
 De paiement des royalties : les clients n’aiment pas donner des éléments sur le nombre de
pièces produites et souvent il était compliqué d’obtenir des déclaratifs précis pour des raisons
de confidentialité.
En rupture avec le précédent modèle économique, la volonté de RocTool est de proposer une offre
commerciale beaucoup plus adaptée car plus facile à appréhender par les clients, à la fois en
termes de proposition de valeur et de durée de mise en place. Pour cela, le groupe propose depuis
le début de l’exercice 2015 une offre clé en main qui comprend l’intégralité de ce qui était proposé
dans l’offre précédente.
3.2.1 Qu’est-ce qu’un package ?
RocTool se positionne sur l’ensemble de la chaîne du métier en proposant une offre « RocTool
Ready » allant de l’ingénierie au service, en passant par la fourniture de hardware. Les packages
incluent tout, c’est-à-dire le kit générateur, les études, le transport, l’installation, la formation, le
droit d’utiliser la technologie et le prix du moule. Il n’y a plus de royalties.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
17
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Ingénierie
Etudes de faisabilité Création du moule
Hardware
Service
Fourniture de générateurs
Mise en route
Chaîne du métier => Package
Les packages contiennent un
élément de hardware, le
générateur
Les packages contiennent un élément de hardware, le générateur, nécessaire pour faire
fonctionner les presses à injection. RocTool propose une gamme de générateurs allant de 50 à 300
KW. Ils incluent des périphériques come une unité de refroidissement du générateur, des câbles de
connexion spécifiques, mais surtout l’interface développée par RocTool qui fait partie de son cœur
de savoir-faire. Le groupe est essentiellement un distributeur de ces générateurs et travaille avec
trois fabricants qui produisent à la commande avec des spécificités techniques qu’il a fixées.
Le prix d’un package est compris entre 95k€ et 185k€. Ce prix a été fixé en considérant le prix des
offres alternatives au « heat & cool ». A titre de comparaison, les packs vapeurs sont
commercialisés à environ 120k€.
Ce modèle se développe très vite. Six clients ont déjà commandé depuis le début de l’exercice et
RocTool pourrait en avoir 24 de plus à fin 2015.
3.2.2 Cycle de vente d’un package
Le cycle de vente d’un package est beaucoup plus court que celui de l’ancien modèle basé sur les
licences et les royalties. Il y a une phase d’étude limitée à 15 jours à laquelle vient s’ajouter la durée
pour fabriquer un moule (de l’ordre de 3 mois). Ceci va permettre d’élargir sensiblement le nombre
de clients en augmentant le taux de transformation.
Grâce à son nouveau modèle de package, simple à appréhender, RocTool va chercher à collaborer
et à être incorporé dans les équipements afin de proposer des contrats de licence qui seront
indolores pour le client, car intégrés dans l’ensemble de l’écosystème de la fabrication de pièces
moulées. RocTool devient un facilitateur pour l’ensemble des acteurs de l’écosystème (fabricants
de presses, de moules, de résine ou de logiciels). La société utilise le fait que son offre est unique
pour proposer des partenariats à tous les niveaux :
RocTool va collaborer avec
l’ensemble des acteurs de
l’écosystème
 Au niveau des acteurs du logiciel
Il y a quatre grands acteurs de logiciels mondiaux dans la conception de moules : Moldflow
(Autodesk) qui représente 60% du marché, CAD Flow (Simcon), Moldex et Solidworks (Dassault
Systèmes). Les logiciels de design de moules intégreront un module « induction » labélisé
RocTool dans les douze prochains mois : grâce à cela, la société pourra toucher l’ensemble de
ses clients cœur de cible. Cela ne lui coûtera rien, les éditeurs de software ayant intérêt à
proposer un produit à plus forte valeur ajoutée.
Le but de RocTool est d’intéresser 10% des utilisateurs de software, soit 3 000 sur 30 000 et
d’en convertir 1%, soit 300, chiffre supérieur à ce qui est retenu dans nos prévisions.
 Au niveau des fabricants de presses
RocTool va travailler avec les principaux fabricants de presses à injection mondiaux (Engel, Kraus
Maffei, Demag,….) en intégrant directement ses équipements sur leurs machines. Ce sera alors
le fabricant de presses qui vendra le package RocTool. Cela se fera sur la base de master
licences ou de contacts directs avec le client final.
 Au niveau des fabricants de moules
Contrairement aux fabricants de presses qui sont très peu nombreux, il existe beaucoup de
fabricants de moules. Jusqu’à présent, le client choisissait son mouliste que RocTool devait
former. Le groupe souhaite créer un réseau de fabricants de moules mondiaux qui constituerait
une liste de « preferred partners » qui seraient formés, ce qui permettrait de standardiser les
process.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
18
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
 Au niveau des fabricants de résine
Les fabricants de résine sont essentiellement les grands groupes chimiques mondiaux comme
Bayer, BASF ou Sabic. Aujourd’hui, les utilisateurs de la technologie RocTool utilisent des résines
normales alors qu’elles pourraient donner de bien meilleurs résultats si elles étaient adaptées
au procédé RocTool. Les résiniers pourraient faire des résines « RocTool ready » qui seraient
mises en avant par RocTool.
Des actions de « reverse
engineering » vont être
développées
Pour améliorer encore son rôle de facilitateur pour l’ensemble de l’écosystème, RocTool souhaite
développer des applications de « reverse engineering » (partir d’un objet pour en définir sa
méthode de fabrication) qui pourront simuler quelle est la meilleure résine et le meilleur procédé
pour réaliser un produit donné. Par exemple, si Bayer a une demande d’un sous-traitant
automobile de fournir de la résine pour réaliser un phare de 2,5mm. Des simulations et des
itérations vont permettre de déterminer la meilleure résine et le meilleur procédé qui devrait être
celui de RocTool. Il sera nécessaire d’embaucher des développeurs pour développer de telles
solutions.
Le fait de se positionner au cœur de l’écosystème de la fabrication de pièces moulées va donner à
RocTool une visibilité accrue auprès de ses clients potentiels via les éditeurs de logiciels et les
fabricants de presses et lui permettre de dégager du chiffre d’affaires additionnel auprès des
résiniers et des moulistes.
Lien entre les différentes parties de l’écosystème de RocTool
Des liens existent entre les
différentes parties de
l’écosystème
Source : Société
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
19
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Deux typologies de clients
existent: les détenteurs de
marques et les sous-traitants
Il existe deux typologies de clients : les détenteurs de marques et les sous-traitants des différents
secteurs. RocTool doit toucher ces deux populations dans la mesure où les marques seront les
donneurs d’ordre mais ne seront pas les clients directs puisqu’ils sont très rarement les fabricants
des pièces.
 Les marques conçoivent les prototypes
Les concepteurs des prototypes et donc des moules sont généralement les marques qui
cherchent à être propriétaire des designs. Dans ce cas, RocTool travaille avec elles sur la
faisabilité et sur l’esthétique. Lorsqu’elles passent en phase de production, les sous-traitants qui
produisent pour elles sont contraints d’utiliser la technologie RocTool. Le détenteur de la
licence RocTool sera généralement le sous-traitant. Ceci complique donc les discussions
commerciales dans la mesure où le payeur n’est pas le donneur d’ordre. En revanche,
lorsqu’une marque choisit RocTool, cela permet de faire connaître sa technologie au sein des
grands groupes de sous-traitance. Les clients et prospects de RocTool sont essentiellement des
marques mondiales, souvent prestigieuses qui pour certaines, notamment dans l’électronique
grand public, ne fabriquent plus leurs produits ou qui pour d’autres, dans l’industrie
automobile, sous-traitent la fabrication de certaines pièces.
Les marques avec lesquelles travaillent RocTool sont Amazon, Dell, Nokia, Motorola, Chanel,
BMW, et Chrysler.
 Les sous-traitants développent les prototypes
Dans certains secteurs, les
sous-traitants développent les
prototypes
Dans certains secteurs comme l’automobile, ce sont les sous-traitants qui développent les
prototypes. Ce sont donc eux qui vont acheter les licences. Ainsi, ils mettent en avant la
technologie auprès de leurs clients et l’utilisent comme un avantage compétitif. Le Groupe
Plastivaloire en est le parfait exemple. Il est l’un des premiers à avoir parié sur les procédés
RocTool, qui lui permettent de réaliser une partie du tableau de bord de la Peugeot 208.
Toujours dans l’automobile, RocTool vient de signer avec le sous-traitant américain ABC pour
réaliser des moules pour des pare-chocs qui devraient équiper 15 lignes.
Dans l’électronique, un des premiers sous-traitants du secteur, le groupe Ju Teng, a investi plus
de 20m$ dans la construction d’une usine dont les lignes de production utilisent la technologie
RocTool, ce qui signifie qu’il est en train de mettre en avant ce procédé auprès de tous ses
clients afin de rentabiliser son usine. Flextronics a, de son côté, signé un accord de licence
globale avec RocTool.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
20
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
4 – Des marchés en progression
p.22
p.22
p.23
p.24
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
21
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
L’ensemble des marchés utilisant des pièces en plastique ou en matériaux composites sont les
cibles de RocTool. Historiquement RocTool s’intéressait à l’automobile puis s’est
progressivement ouvert à un autre grand marché : l’électronique grand public. Ces deux marchés
ont représenté la quasi-totalité du chiffre d’affaires 2014. Le troisième marché avec lequel le
groupe commence à travailler est l’aérospatial. Les autres marchés restent encore mineurs pour
RocTool. C’est pour cela que nous allons nous intéresser à ces trois grands marchés en croissance.
RocTool s’adresse à la quasitotalité des secteurs
d’activité…
Dans la mesure où la technologie développée par RocTool permet de réaliser des pièces
rapidement, dans différents matériaux, avec des caractéristiques différentes de celles des produits
développés par ses concurrents, le groupe peut s’adresser à la quasi-totalité des secteurs d’activité
comme en témoigne le schéma suivant :
Différents secteurs de clientèle
Source : Société
Cependant, il s’adresse aujourd’hui principalement à deux secteurs : l’automobile et l’électronique
.. mais se concentre aujourd’hui grand public. Il a commencé récemment, à pénétrer le secteur aérospatial. La taille des autres
secteurs, comme les bagages ou la cosmétique est plus réduite. Ils sont donc moins prioritaires à
sur l’automobile et
court terme.
l’électronique grand public
Le plastique est aujourd’hui très présent dans les automobiles, de l'habitacle aux pièces de
carrosserie, de moteur et de structure pour des raisons de confort (acoustique), de sécurité
(absorption des chocs), d'environnement (réduction de la consommation d'énergie), de
performance (allègement des véhicules), d'esthétique (formes-couleurs) et de résistance aux
températures élevées. L’automobile représente 60% des débouchés du secteur de la plasturgie
(source : Le Groupement Plasturgie Automobile).
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
22
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Un véhicule comprend 750 à 1000 pièces en plastique, ce qui permet d’alléger sa masse (réduction
de la consommation d’essence) et favorise une meilleure résistance à la corrosion et la réduction
du nombre de pièces.
Evolution de la production automobile dans le monde
Le marché mondial de
l’automobile est en croissance
en millions 2011
2011
2012
2013
2014
Amérique du Nord
13,5
15,8
16,5
17,4
Europe
21,0
19,9
19,8
20,4
Chine
18,4
19,3
22,1
23,7
Asie (hors Chine)
22,2
24,4
23,7
23,7
Amérique du Sud
4,3
4,3
4,6
3,9
Afrique
Total
0,6
0,6
0,6
0,7
79,9
84,2
87,4
89,7
Source : OICA
Le marché de la production automobile mondial a progressé de 4% par an de 2011 à 2014. Sur ces
dernières années il est tiré par le rebond du marché nord-américain et la poursuite de la forte
croissance en Chine.
L’électronique grand public est un secteur en ébullition. Il comprend de très nombreuses familles
de produits, les télévisions, les baladeurs numériques, les Smartphones, les tablettes, les
ordinateurs portables, les consoles de jeux vidéo, etc. Les réussites d’Apple puis de Samsung ont
obligé de nouvelles marques à entrer sur ce marché, telles que Google, Amazon, Microsoft…
L’électronique grand public est
portée par les ventes de
tablettes et de téléphones
mobiles
Le marché considéré pèse environ 200Mds$. Il a cru de 2% en 2014 et la Consumer Electronics
Association (CEA) prévoit une croissance de 3% en 2015 grâce à l’avènement des produits
connectés en croissance de 61% à 5,1Mds$ mais également à la poursuite de la croissance des
Smartphones (+5%) et des tablettes (+3%).
Si l’on s’intéresse aux progressions par type de produits, les prévisions de Gartner de Juillet 2014
sont les suivantes mettant en évidence la croissance des tablettes et des téléphones mobiles :
Evolution du nombre d’unités produites dans le monde
Type de produit (milliers d'unités)
PCs traditionnels
Ultramobiles, premium
2013
2014
296 131
276 221
2015 Var 2015/2014
261 657
-5%
21 517
32 251
55 032
71%
Total marché des PCs
317 648
308 472
316 689
3%
Tablettes
206 807
256 308
320 964
25%
Téléphones mobiles
1 806 964
1 862 766
1 946 456
Autres ultramobiles
2 981
5 381
7 645
42%
2 334 400
2 432 927
2 591 754
7%
Total
4%
Source : Gartner (juillet 2014)
L’avantage de ces marchés, est qu’ils sont mondiaux, donc même un produit qui ne réussit pas,
représente plus d’un million de pièces vendues dans le monde. De plus, le rythme d’innovation
s’est fortement accéléré. Ainsi, les nouveaux produits sortent de plus en plus vite et la durée de vie
commerciale est réduite à un maximum de 12 à 18 mois.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
23
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
La fabrication des produits électroniques est concentrée en Chine et à Taïwan (environ 90% du
marché) et est réalisée par des sous-traitants spécialisés. Le numéro un mondial est le groupe
Taïwanais Foxconn (CA 2013 : 127,9 md$), devant le groupe américain Flextronics (CA 2013/2014 :
26,1 md$). Des acteurs de taille intermédiaire sont aussi présents dans l’assemblage comme le
Groupe Ju Teng (CA 2013 : 1,2 md$).
Le système permet aux marques de pouvoir sortir rapidement un modèle (en maximum 6-10 mois),
les sous-traitants disposants de moules et de capacités de production.
Le marché de l’aérospatial
devrait progresser porté par
l’évolution du nombre de
passagers
Les principaux facteurs influant le secteur de l’aérospatial sont :
 Le nombre de passagers du transport aérien ;
 L’activité cargo ;
 La croissance économique ;
 Les réglementations nationales et internationales ;
 Le taux de remplacement des flottes et leur obsolescence ;
 La disponibilité des sources de financement.
La Chine et l’Inde sont apparues comme de nouveaux marchés pour le secteur aérospatial. Ces pays
devraient devenir respectivement les premier et quatrième marchés pour l’aérospatial dans les 20
années à venir en termes de passagers. Les compagnies du Moyen-Orient sont également en train
d’accroître leur flotte, de même que les compagnies low-cost.
Selon Airbus, la croissance long terme du marché de l’aérospatial devrait dépendre en grande
partie du nombre de passagers transportés. Or, selon ses estimations, il devrait croître de 4,7% par
an sur la période 2013-2033. En 2014, la hausse a été de 5% à 3,2 milliards de passagers. Elle a été
de 7,9% par an sur la période allant de 1967 à 2000.
La progression constante du nombre de passagers entraîne une hausse régulière des commandes
d’appareils et une croissance de l’ensemble du secteur.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
24
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
5 – Un impact positif du nouveau modèle sur les résultats
p.26
p.27
p.28
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
25
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Après un exercice 2014 en demi-teinte, le changement de modèle économique début 2015
devrait se refléter positivement dans les chiffres. Nous attendons une montée en puissance
rapide des ventes de « packages », la contribution de l’ancien modèle disparaissant en 2017.
Outre les coûts d’achat des générateurs, une large partie des coûts est constituée par les salaires
qui devraient progresser beaucoup plus lentement que le chiffre d’affaires. Le groupe dispose de
2,19m€ de cash à fin 2014 et devrait opérer son changement de modèle économique avec une
consommation de cash limitée, seul l’exercice 2015 étant encore consommateur de cash. La
situation financière devrait permettre au groupe d’assurer son développement sur les exercices à
venir.
Jusqu’au changement de modèle économique réalisé en 2015, le CA se répartissait entre les ventes
de générateurs qui avaient une marge brute de l’ordre de 30% et les licences et un peu de royalties
qui avaient une marge brute de 100%.
Jusqu’à présent, le CA fluctuait Le CA pouvait fluctuer avec les ventes de générateurs qui variaient sensiblement d’un exercice à
l’autre. Ainsi sur les exercices passés, la répartition entre les deux principaux contributeurs au CA
en fonction des ventes de
était la suivante :
générateurs
Répartition du chiffre d’affaires de 2010 à 2014
CA générateurs
CA licences et services
Total CA
Croissance
2010
0,3
0,4
0,7
ns
2011
1,7
1,8
3,5
400%
2012
3,1
1,7
4,8
37%
2013
4,0
1,4
5,4
13%
2014
0,8
3,0
3,8
-30%
En 2013, le chiffre d’affaires avait été tiré par les ventes de générateurs à Ju Teng qui a équipé les
lignes de l’une de ses usines avec de la technologie RocTool, ce qui a représenté 80% du chiffre
d’affaires générateurs de l’exercice. Ce chiffre n’avait pas vocation à être récurrent, comme le
prouvent les chiffres 2014. Les ventes de générateurs ont été moins importantes, mais les licences
ont progressé.
Le changement de modèle
économique modifie la
composition du CA
Le changement de modèle économique mis en place dès le début 2015 va changer la composition
du CA. Les revenus provenant de l’ancien modèle qui ne sera plus proposé vont diminuer
progressivement pour disparaître en 2017 (100k€).
Notre principale hypothèse pour le développement des nouveaux modèles repose sur un prix
moyen des packages de 125k€, avec un nombre de packages vendus passant de 30 en 2015 à 200
en 2020. Il convient de souligner qu’un même grand client comme un grand sous-traitant
électronique (Flextronics, Foxconn, etc) peut acheter un nombre important de packages car chaque
package ne correspond qu’à une seule ligne de production. Contrairement au modèle précédent,
les packages ne sont facturés qu’une fois.
L’ensemble des nouveaux modèles est encore en démarrage et certains comme ceux avec les
résiniers ou les moulistes ne sont pas encore totalement chiffrés. Par contre, l’accueil auprès des
différents acteurs de l’écosystème est favorable et nos estimations sont prudentes, car nous
n’avons pas tenu de compte d’un impact très positif de l’arrivée des technologies adaptées au
métal ou au verre.
Nous avons estimé un chiffre d’affaire des autres modèles (vente de moules, vente de résine
« RocTool ready », création d’un réseau de « preferred partners de moulistes, location et services)
qui passe de 1m€ en 2015 à 8,2m€ en 2020.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
26
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Prévisions de chiffre d’affaires
Le CA dépend en grande
partie du nombre de
packages vendus
m€
CA ancien modèle
Nouveaux modèles
Nombre de packages
Nombre de packages début d'exercice
Nombre de packages arrêtés
Nombre de packages fin d'exercice
Prix moyen du package
CA packages
CA nouveaux modèles hors packages
CA total
2014
3,9
2015e
2,0
2016e
0,5
2017e
0,1
2018e
0,0
2019e
0,0
2020e
0,0
3,9
30
0
0
30
0,13
3,8
1,0
6,8
70
30
3
97
0,13
8,8
2,1
11,3
100
97
16
181
0,13
12,5
3,0
15,6
135
181
43
273
0,13
16,9
4,8
21,7
170
273
78
366
0,13
21,3
6,5
27,7
200
366
98
468
0,13
25,0
8,2
33,2
Les principaux coûts de marchandises que supporte RocTool sont les coûts des générateurs qui seront
dorénavant inclus dans les packages. Ce modèle devrait donc avoir une marge brute moyenne supérieure à
50%. Les autres modèles ne devraient pas supporter de coûts de marchandises.
Outre les coûts des générateurs, les principales sources de coûts de RocTool sont :
 Les salaires qui devraient progresser de façon modérée. Les principales embauches seront :
•
des chercheurs souvent des docteurs qui peuvent développer rapidement les procédés RocTool
sur un nouveau matériau. Leurs salaires entrent dans le cadre du calcul du crédit d’impôt
recherche ;
•
des techniciens pour la mise en route des nouveaux packages sachant que deux personnes sont
nécessaires par nouvelles installations.
Nous avons fait l’hypothèse que le nombre de salariés passait de 30 personnes à fin 2014 à 50 à
fin 2020 avec un salaire moyen chargé qui progresse de 51 300€/an à 64 900€. La croissance du
poste salaires est donc de 13 par an.
Les coûts devraient progresser
moins vite que le CA
 Les autres charges externes qui se répartissent entre fournitures consommables (3%), services extérieurs
comme les loyers (7%), honoraires (6%), communication (2%), consultants (3%) et le poste autres qui
comprend notamment les salons et déplacements (9%). Aucun de ces postes n’a vocation à évoluer aussi
rapidement que le chiffre d’affaires. Nous avons retenu prudemment une progression similaire à celle des
salaires.
 Les capex étant limités et essentiellement constitués de R&D immobilisée, les dotations aux
amortissements vont également progresser moins vite que le chiffre d’affaires
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
27
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Ces différents éléments nous amènent aux prévisions suivantes pour le compte de résultat :
Compte de résultat prévisionnel
m€
Les marges vont
progresser rapidement
CA total
Marge Brute
MB (%)
Salaires & charges
Autres charges externes
Impôts & taxes
EBITDA
Marge d'EBITDA (%)
Variation
Amortissements & Provisions
EBIT
Marge EBIT (%)
Variation
Résultat financier
RCAI
Résultat exceptionnel
IS/Crédit d'impôt
Résultat Net
2014
3,9
3,9
100%
-1,5
-1,8
-0,1
0,5
12%
ns
-0,9
-0,4
ns
ns
0,0
-0,4
-0,1
0,4
-0,12
2015e
6,8
4,9
72%
-1,9
-2,2
-0,1
0,8
12%
65%
-0,9
-0,1
ns
ns
0,0
-0,2
0,0
0,5
0,3
2016e
11,3
7,7
68%
-2,2
-2,6
-0,1
2,8
25%
252%
-1,1
1,7
15%
ns
0,0
1,6
0,0
0,5
2,1
2017e
15,6
10,5
67%
-2,5
-2,9
-0,1
5,0
32%
80%
-1,3
3,7
24%
122%
0,0
3,7
0,0
0,5
4,1
2018e
21,7
14,6
67%
-2,7
-3,2
-0,1
8,7
40%
74%
-1,5
7,2
33%
95%
0,0
7,2
0,0
-1,0
6,2
2019e
27,7
18,7
67%
-3,0
-3,5
-0,1
12,1
44%
39%
-1,6
10,5
38%
45%
0,0
10,5
0,0
-3,0
7,4
2020e
33,2
22,5
68%
-3,2
-3,8
-0,1
15,3
46%
27%
-1,8
13,5
41%
29%
0,0
13,5
0,0
-4,1
9,5
Une des caractéristiques du modèle de RocTool est qu’il est faiblement consommateur de cash car :
 Même sur ces derniers exercices, le cash-flow opérationnel a été positif, sauf en 2013 grâce à
une CAF légèrement positive et à une variation de BFR qui a été une ressource en 2011 et 2012.
Seul 2013 a été pénalisé par une variation de BFR qui était un emploi de 1,16m€. En 2014, le
niveau d’emploi est limité à 0,19m€. Sur les exercices à venir, la CAF devrait progresser grâce à
la progression du chiffre d’affaires et de la profitabilité du groupe. La variation de BFR ne devrait
être que légèrement consommatrice de cash, voire être une ressource. Nous avons retenu un
emploi en considérant que les différents postes le composant évoluaient comme le chiffre
d’affaires.
La trésorerie nette à fin 2014
est de 1,84m€
 Les investissements sont limités. Il n’y aura pas de besoin de machines dans les exercices à venir
et une partie importante de l’investissement sera lié à la R&D immobilisée.
Avec 1,84m€ de trésorerie nette à fin 2014, RocTool dispose d’une structure financière saine et
dispose des moyens pour assurer sa croissance à venir. Le groupe n’a pas que très peu de dettes,
hormis une obligation convertible de 650k€ émise en octobre 2012 qui verse un coupon de 6%
annuel plus 6% d’intérêts capitalisés et dont la formule de conversion est fonction du cours de
bourse de RocTool. Cette dette pourrait être renégociée.
Si l’on analyse le tableau de flux, seul 2015 devrait encore être consommateur de cash, le groupe
ayant à supporter les coûts liés aux nouvelles embauches alors que la croissance de l’activité liée au
lancement des nouveaux modèles commence à peine. Ceci limite le cash-flow opérationnel qui ne
couvre pas les investissements. A partir de 2016, la génération de cash devrait être significative.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
28
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Génération de cash attendue
Résultat net
DAP nettes
Autres impacts non cash
CAF
Variation du BFR
Cash flow opérationnel
A partir de 2016, la
génération de cash sera Investissements
Investissements financiers
positive
Cessions immobilisations
Cash flow d'investissements
Distribution
Augmentation de capital
Nouvelle dette/rebst d'emprunts
Cash flow de financement
Variation du cash net
12/13
-0,42
0,91
-0,03
0,46
1,16
-0,70
-0,77
0,00
0,10
-0,67
0,00
3,35
-0,13
3,22
1,86
12/14
-0,12
0,71
0,00
0,60
0,19
0,41
-0,92
0,00
0,00
-0,92
0,00
0,00
0,05
0,05
-0,45
12/15e
0,27
0,93
0,00
1,20
0,51
0,69
-1,11
0,00
0,00
-1,11
0,00
0,00
0,12
0,12
-0,30
12/16e
2,07
1,12
0,00
3,19
0,79
2,40
-1,32
0,00
0,00
-1,32
0,00
0,00
0,17
0,17
1,25
12/17e
4,11
1,30
0,00
5,41
0,75
4,66
-1,48
0,00
0,00
-1,48
0,00
0,00
0,22
0,22
3,41
12/18e
6,21
12/19e
7,42
12/20e
9,47
1,47
1,62
1,78
0,00
0,00
0,00
7,68
1,07
6,61
-1,61
0,00
0,00
-1,61
0,00
0,87
-0,87
0,00
5,00
9,05
1,05
8,00
-1,79
0,00
0,00
-1,79
0,00
0,00
0,00
0,00
6,21
11,24
0,95
10,29
-1,93
0,00
0,00
-1,93
0,00
0,00
0,00
0,00
8,36
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
29
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
6 – Une valeur de 18,8€ par titre
p.31
6.1.1 Un WACC de 11,9%
p.31
5.1 2. Hypothèses retenues
p.31
5.1.3 Un DCF de 35,5m€
p.32
5.1.4 Analyse de sensibilité
p.32
p.33
p.34
p.34
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
30
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Notre valorisation utilise trois méthodes, un DCF, des comparables et une valorisation à maturité.
Le profil bénéficiaire de RocTool se rapproche de celui d’une start up avec un risque important lié
à la mise en place de nouveaux modèles mais une forte croissance du chiffre d’affaires et des
résultats si ces modèles sont validés. De ce fait, la méthode de valorisation la plus appropriée est
le DCF, méthode de valorisation intrinsèque qui prend en compte les caractéristiques spécifiques
de la société. La seconde méthode utilisée est celle des comparables qui est difficile à appliquer
car les sociétés retenues n’ont ni exactement le même modèle économique, ni le même degré de
maturité. Nous avons également fait une valorisation à maturité en appliquant un multiple 2015
aux chiffres de RocTool en 2020 et en l’actualisant à l’aide de notre WACC.
Notre valorisation basée sur le calcul d’un DCF, donne une valeur de 18,8€ par titre.
5.1.1 Un WACC de 11,9%
Les principales hypothèses retenues dans le calcul du WACC sont :
Un taux sans risque qui est le taux de l’OAT à 10 ans ;
Le WACC est estimé à 11,9%
 La prime de marché est celle estimée par FactSet;
 Un Béta de 2 qui n’est pas celle du titre aujourd’hui du fait de son faible flottant. Nous estimons
qu’étant donné le challenge actuel lié à la mise en place des nouveaux modèles, la volatilité du
titre serait forte si son flottant était plus large.
 Le groupe est en situation de cash positif du fait des différentes levées de fonds qu’il a fait et qui
sont liées à son stade de maturité. Nous ne retenons pas l’impact de cet endettement négatif
dans le calcul de notre WACC.
Calcul du WACC
Prime de Marché
Taux sans risque
Beta
Coût du capital
Coût de la dette
Taux d'imposition
Coût net de la dette
Dette nette
Fonds propres
Taux d'actualisation
5,64%
0,59%
2,00
11,87%
12,00%
33,33%
8,00%
0,00%
100,00%
11,87%
Source : Invest Securities, Factset
5.1 2. Hypothèses retenues
Nos prévisions vont jusqu’en
2024
 Nos calculs se basent sur nos prévisions jusqu’en 2024, en retenant deux périodes une
première, jusqu’en 2020, à forte croissance avec des marges qui progressent jusqu’à 45% et une
seconde de 2020 à 2024 sur laquelle nous sommes beaucoup plus prudents et estimons que la
croissance ralentit et les marges diminuent;
 Pour le calcul de la valeur terminale, nous avons retenu le chiffre d’affaires de 2024 et lui avons
appliqué une marge opérationnelle de 30% qui est inférieure à celle des grands acteurs du PLM
type Dassault Systèmes ;
 Le taux de croissance à l’infini retenu est de 1%, ce qui est prudent car RocTool est un acteur
mondial et bénéficie d’une croissance qui devrait être plus soutenue que la simple croissance
européenne ;
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
31
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Sur la base d’un taux de
croissance à l’infini de 1%....
 Dans nos flux, nous retenons un taux d’impôt sur les sociétés normatifs de 33,3% mais
retraitons la valeur des capitaux propres de l’entreprise des reports déficitaires de 9,3m€. Nous
retenons une valeur actualisée de l’impact des crédits d’impôts déficitaires.
5.1.3 Un DCF de 18,8€/titre
A partir de ces différentes hypothèses, la séquence de notre calcul de DCF est la suivante :
En m€
Chiffre d'affaires
Croissance
Résultat d'Exploitation
Marge d'exploitation
DAP nettes
Excédent Brut d'Exploitation
Taux imposition
Impot théorique
Excédent Net d'Exploitation
Variation du BFR
% CA
Investissements
Free Cash Flow d'exploitation
Proportion d'année restante
Coefficient
Coefficient d'actualisation
Free Cash Flows d'exploitation actualisés
2015e
6,8
+75,4%
-0,1
-2,1%
-0,9
0,8
33,3%
0,0
0,8
-0,5
7,5%
-1,1
-0,7
0,67
1,08
0,93
-0,7
2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
11,3
15,6
21,7
27,7
33,2
36,5
+66,7% +37,7% +39,3% +27,7% +19,7% +10,0%
1,7
3,7
7,2
10,5
13,5
14,6
14,7% 23,7% 33,2% 37,7% 40,8% 40,0%
-1,1
-1,3
-1,5
-1,6
-1,8
-2,0
2,8
5,0
8,7
12,1
15,3
16,6
33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3%
-0,6
-1,2
-2,4
-3,5
-4,5
-4,9
2,2
3,8
6,3
8,6
10,8
11,7
-0,8
-0,7
-1,1
-1,1
-1,0
-1,1
7,0%
4,8%
4,9%
3,8%
2,9%
3,0%
-1,3
-1,5
-1,6
-1,8
-1,9
-2,0
0,2
1,6
3,6
5,8
7,9
8,7
1,67
2,67
3,67
4,67
5,67
6,67
1,21
1,35
1,51
1,70
1,90
2,13
0,83
0,74
0,66
0,59
0,53
0,47
0,1
1,2
2,4
3,4
4,2
4,1
2022e
39,4
+8,0%
15,0
38,0%
-2,1
17,1
33,3%
-5,0
12,1
-1,2
3,0%
-2,1
8,8
7,67
2,38
0,42
3,7
2023e
41,4
+5,0%
14,5
35,0%
-2,2
16,7
33,3%
-4,8
11,9
-1,2
3,0%
-2,2
8,5
8,67
2,67
0,37
3,2
2024e
42,6
+3,0%
14,9
35,0%
-2,3
17,2
33,3%
-5,0
12,2
-1,3
3,0%
-2,3
8,7
9,67
2,99
0,33
2,9
Sur la base de nos hypothèses, nous obtenons une valeur de 18,8€/titre :
Valorisation (m€)
Somme des flux actualisés
Valeur terminale
Valeur d'entreprise
Trésorerie nette
Impact crédits d'impôts déficitaires
Valeur des fonds propres (m€)
Valorisation DCF par action (€)
….notre DCF est de 18,8€/titre
24,7
22,7
47,4
1,6
2,3
51,3
18,8
5.1.4 Analyse de sensibilité
Une analyse de sensibilité si l’on se concentre sur des valeurs de 0,5% en dessous et au-dessus du
WACC et des taux de croissance à l’infini avec des variations identiques donne des évaluations
comprises entre 15,5€ et 24,5€ par titre. La sensibilité assez élevée s’explique par la forte
croissance du groupe avec des flux plus importants en fin de période.
W
A
C
C
18,8
10,37%
10,87%
11,37%
11,87%
12,37%
12,87%
13,37%
-0,50%
20,8
19,7
18,7
17,8
17,0
16,2
15,5
0,00%
21,3
20,1
19,1
18,1
17,2
16,4
15,7
0,50%
21,8
20,6
19,5
18,5
17,5
16,7
15,9
1,00%
22,4
21,1
19,9
18,8
17,9
17,0
16,2
1,50%
23,0
21,6
20,4
19,2
18,2
17,3
16,4
2,00%
23,7
22,2
20,9
19,7
18,6
17,6
16,7
2,50%
24,5
22,9
21,4
20,2
19,0
18,0
17,1
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
32
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Nous avons également réalisé une valorisation par la méthode des comparables. Celle-ci se heurte
à deux problèmes :
Il n’existe pas de comparables
directs à RocTool
 Il n’existe pas de comparables directs à RocTool. Nous avons estimé que, à terme, l’installation
des inducteurs pourrait être sous-traitée et que, de ce fait, le profil dont RocTool était le plus
proche était celui des acteurs de la PLM, type Dassault Systèmes ou Autodesk même si ces
acteurs offrent une bien meilleure visibilité sur leur activité ;
 La société ayant une très forte croissance de ses résultats sur les exercices à venir, il est
préférable de retenir les multiples de 2017 où RocTool commence à bénéficier à plein du
lancement de ses nouveaux modèles.
Notre valorisation est basée sur trois types de multiples : ceux de chiffre d’affaires, d’EBIT et les PE.
Les chiffres obtenus pour les comparables sont les suivant :
15e
Autodesk
4,75x
Nemetschek
3,88x
Ansys
7,07x
Synopsys
3,43x
Cadence Design
3,50x
Aveva
4,48x
PTC
3,38x
ESI Group
1,29x
Mentor Graphics 2,32x
Dassault Syst.
5,73x
Moyenne Ed. PLM 3,98x
EV/CA
16e
4,49x
3,42x
6,16x
3,23x
3,29x
4,02x
3,21x
1,13x
2,15x
5,20x
3,63x
17e
nd
3,00x
5,56x
2,86x
3,08x
nd
3,01x
nd
1,96x
4,64x
3,44x
EV/EBIT
15e
16e
33,2x 26,9x
19,1x 16,2x
14,7x 12,7x
14,2x 13,1x
14,0x 12,9x
15,9x 13,7x
13,8x 12,2x
13,5x 10,6x
10,5x
9,5x
18,7x 16,6x
16,77x 14,45x
PE
17e
15e
16e
17e
nd
54,1x 42,7x 24,8x
13,7x 25,6x 23,0x 20,7x
13,0x 25,3x 23,1x 22,4x
13,9x 17,3x 16,1x 14,3x
15,5x 19,2x 17,0x 14,3x
nd
22,9x 20,9x
nd
11,2x 16,2x 14,5x 13,3x
nd
20,8x 16,7x
nd
9,7x
13,6x 12,2x 11,4x
14,3x 31,7x 28,9x 25,8x
13,03x 24,67x 21,51x 18,39x
Ce qui pour RocTool, donne la valorisation suivante :
Chiffres Roctool (m€)
VE implicite (m€)
- Dette nette retraités (m€)
+ Impact des crédits d'impôts déficitaires (m€)
Capi implicite (m€)
Nombre titres ROCTOOL (m)
Cours implicite RocTool (€)
15e
6,8
27,1
1,6
2,3
31,0
2,7
11,4
EV/CA
16e
11,3
41,1
1,6
2,3
45,0
2,7
16,5
17e
15,6
53,7
1,6
2,3
57,6
2,7
21,1
15e
-0,1
-2,4
1,6
2,3
1,5
2,7
0,6
EV/EBIT
16e
1,7
24,0
1,6
2,3
27,9
2,7
10,2
17e
3,7
48,2
1,6
2,3
52,1
2,7
19,1
15e
0,3
PE
16e
2,1
17e
4,1
6,6
2,7
2,4
44,6
2,7
16,4
75,5
2,7
27,7
Si l’on retient, les valeurs obtenues sur 2017, exercice sur lequel la société sera plus mature, on
obtient une valorisation de 22,6€/titre. Si l’on retient la moyenne des valorisations de 2016 et
2017, on obtient 18,5€/titre.
Du fait de sa faible capitalisation boursière par rapport aux comparables retenus, il convient
d’appliquer l’abaque d’Eric Eugène Grena qui conduit à appliquer une décote de 40% sur les chiffres
La décote appliquée sur une
trouvés, ce qui nous donne des valorisations de 13,6€/titre si l’on retient les multiples 2017 et de
valorisation par la méthode des
11,1€/titre si l’on prend en compte les valorisations 2016 et 2017.
comparables est de 40%
La méthode des comparables nous parait peu appropriée du fait de l’impossibilité de trouver des
comparables travaillant exactement dans les mêmes activités, de la faible capitalisation boursière
de RocTool et de sa très forte croissance sur les exercices à venir.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
33
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
Le groupe devrait être proche de la maturité en 2020. Si l’on applique le multiple de l’échantillon de
comparables retenu précédemment à notre EBIT 2020 et que l’on actualise ce montant à l’aide du
WACC que nous avons calculé, la valorisation obtenue est de 44€/titre.
La valorisation à maturité
serait de 26,4€/titre
VE RocTool sur chiffres 2020
Dette nette
+ Impact des crédits d'impôts déficitaires
Valeur Roctool actualisée à 11,9%
Valeur par action (€)
m€
227
1,6
2,3
121
44
Si l’on applique la décote d’Eric Eugène Grena à cette valorisation, la valorisation par titre est de
26,4€/titre ce qui est nettement supérieur au cours de bourse. Cette valorisation montre le
potentiel du titre, si RocTool réussit à mettre en place l’ensemble de ses nouveaux modèles
économiques.
Des trois méthodes utilisées, nous préférons la méthode intrinsèque qu’est le DCF qui prend mieux
en compte les caractéristiques propres de la société. Les comparables nous semblent moins
appropriés à la fois en termes de maturité et de modèle, mais donnent des valeurs plancher
supérieures au cours de bourse actuel. La valorisation à maturité équivaut à un « Blue Sky
Scénario ».
Nous retenons une valorisation
par DCF qui donne un objectif
de cours de 18,8€/titre
Méthode de valorisation
DCF
Valo à maturité
Multiples 2017
Multiples 2016-2017
€/action
18,8
26,4
13,6
11,1
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
34
Invest Securities
28 mai 2015
28 mai 2015
AVERTISSEMENT
Evolution du cours en absolu et en relatif depuis 5 ans
16
14
12
10
8
6
4
2
0
mai-10 sept.-10 janv.-11 mai-11 sept.-11 janv.-12 mai-12 sept.-12 janv.-13 mai-13 sept.-13 janv.-14 mai-14 sept.-14 janv.-15 mai-15
Roctool
Roctool relatif à Euro Stoxx 50
DETECTION DES CONFLITS D'INTERETS
Corporate
Finance
Roctool
Oui
Détention capitalistique
Communication
de l'émetteur
préalable à l'émetteur
Non
Oui
Intérêt personnel
de l'analyste
Contrat de
liquidité
Listing Sponsor
Contrat
d'analyse
Non
Oui
Oui
Oui
AVERTISSEMENT
Le prés ent document ne cons ti tue ni ne fa i t pa rti e d’a ucune offre ou i nvi ta ti on d’a cha t ou de vente des a cti ons émi s es pa r l es émetteurs . Bi en que
toutes l es préca uti ons néces s a i res a i ent été pri s es pour s ’a s s urer que l es fa i ts menti onnés da ns l e prés ent document s oi ent exa cts et que l es
prévi s i ons , opi ni ons et a nti ci pa ti ons qu’i l conti ent s oi ent s i ncères et ra i s onna bl es , Inves t Securi ti es n’a pa s véri fi é l es i nforma ti ons contenues da ns
l e prés ent document et en cons équence ni Inves t Securi ti es , ni l ’un de s es ma nda ta i res s oci a ux, di ri gea nts ou empl oyés ne peut être tenu pour
res pons a bl e d’une quel conque ma ni ère de s on contenu. Aucune ga ra nti e n’es t donnée qua nt à l ’exa cti tude, l a s i ncéri té ou l ’exha us ti vi té des
i nforma ti ons contenues da ns l e prés ent document. Aucune pers onne n’a ccepte une quel conque res pons a bi l i té pour une perte de quel que na ture que
ce s oi t rés ul ta nt de l ’uti l i s a ti on du prés ent document ou de s on contenu, ou encore l i ée d’une quel conque ma ni ère a u Prés ent document. Les ra pports
de recherche y compri s l eur prépa ra ti on et l eur di s tri buti on s ont s oumi s a ux a rti cl es 321-122 à 321-142 du Règl ement généra l de l ’AMF.
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
35
Invest Securities
28 mai
262015
Maimai
2015
28
2015
SALLE DES MARCHES
ANALYSE FINANCIERE
Daniel Anizon, Biotechs / Medtechs
Eric d’Aillières
+33 1 44 88 77 88
+33 1 55 35 55 62
[email protected]
Claire Barbaret, Médias / Stock-Picking
Claude Bouyer
+33 1 44 88 77 88
+33 1 44 88 88 02
[email protected]
Martial Descoutures, Santé / Biotechs
Jean Philippe Coulon
+33 1 44 88 88 09
+33 1 55 35 55 64
[email protected]
Maxime Dubreil, Editeurs Logiciels / Technos
François Habrias
+33 1 44 88 77 98
+33 1 55 35 55 70
[email protected]
Benoit Faure-Jarrosson, Immobilier
Pascal Hadjedj
+33 1 44 88 77 88
+33 1 55 35 55 61
[email protected]
Peter Farren, Biens de Consommation
Dominique Humbert
+33 1 73 73 90 36
+33 1 55 35 55 64
[email protected]
[email protected]
+33 1 55 35 55 74
Jean-Louis Sempé, Automobile / Sidérurgie
Nicolas Michaux
+33 1 73 73 90 25
+33 1 55 35 55 73
[email protected]
Thibault Voglimacci, Medtechs / Biotechs
Sylvain Navarro
+33 1 44 88 77 95
+33 1 55 35 55 69
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Ralph Olmos
Laurent Wilk, Cleantech
+33 1 44 88 77 97
[email protected]
Bertrand Le Mollé-Montanguon
Vladimir Minot, Immobilier
+33 1 73 73 90 25
[email protected]
[email protected]
+33 1 55 35 55 72
[email protected]
René Reymond
+33 1 55 35 55 63
[email protected]
Thierry Roussilhe
+33 1 55 35 55 66
[email protected]
Kaspar Stuart
+33 1 55 35 55 65
[email protected]
Renaud Vallette Viallard
+33 6 29 48 42 32
[email protected]
Frédéric Vals
+33 1 55 35 55 71
[email protected]
Tel : + 33 (0) 1 44 88 77 88
36

Securities

Transcription

Documents pareils

EXANE OUI OUI NON INSTINET OUI OUI NON NATIXIS OUI OUI

RocTool annonce la reprise de son contrat de liquidité avec Invest

ARMOR INVEST IMMO - 02 96 83 32 45: MAISON

ARMOR INVEST IMMO - 02 96 83 32 45: MAISON T5

Telecharger - Invest Securities

ARMOR INVEST IMMO - 02 96 83 32 45: MAISON T7

La Française prend une participation majoritaire dans Forum

ARMOR INVEST IMMO - 02 96 83 32 45: APPARTEMENT T2

propriete a menton proche mer