Présentation des marchés financiers

Présentation
des
marchés financiers
extrait de :
Documents protégés – Reproduction interdite 1/27 1.1 Les métiers au contact direct du client
Il faut distinguer tout d’abord entre la charge de la relation client et la vente de produits
proprement dite.
1.1.1 La relation client
Tout client dépend nécessairement d’une organisation en charge d’avoir une vision
transverse de son activité avec la banque. En général cette fonction est appelée
"Coverage". Cela peut être le rôle du senior banker pour les grands clients. Les clients de
taille moyenne peuvent être suivis par des chargés de compte, tout dépend de l’activité
exacte de la banque.
Une procédure essentielle à l’entrée en relation avec un client est le Know Your Customer
(KYC). Elle consiste à valider l’honorabilité du client, particulièrement dans une optique de
lutte contre le blanchiment et le terrorisme. Pour ce faire, la réglementation oblige la banque
à collecter avant toute opération, puis ensuite à tenir à jour au cours du temps, un certain
nombre de documents permettant de vérifier l’activité réelle du client (bilans, comptes de
résultat, inscription au registre du commerce, …).
Une fois cette procédure accomplie, il faut aussi déterminer les limites en termes
d’exposition au risque de crédit que la banque est prête à supporter face à ce client. Selon
l’activité, différents comités sont en charge d’attribuer ces limites, toujours sous la
responsabilité ultime de la Direction des Risques et de la Direction Générale.
Enfin il faudra mettre en place les contrats juridiques nécessaires à l’activité (comme les
contrats cadre sur les produits OTC par exemple cf. partie VI chapitre 11).
Toutes ces procédures doivent faire l’objet de mise à jour et sont généralement à la charge
du service qui gère la relation clientèle (parfois appelé "secteur de suivi").
1.1.2
Le sales
Le sales est plutôt chargé de vendre des produits aux clients déjà existants (ce qui ne
l’empêche pas parfois de démarcher des prospects ou d’accompagner les senior bankers). Il
peut parfois être aussi appelé Marketer sur certains produits ou dans certaines
organisations.
Documents protégés – Reproduction interdite 2/27 1.1.2.1
Organisation des sales
Les sales sont souvent d’abord organisés par grand type de sous-jacent : change, taux,
commodities, etc. Dans certains cas, l’organisation se fera par grande famille de produits :
sales cash actions et sales dérivés actions, par exemple, ou encore sales produits de taux et
sales produits structurés de taux.
Ensuite, à l'intérieur de chaque sous-jacent ou famille de produits, ils sont typiquement
organisés par type de client. On aura donc des équipes de ventes (on dit "desk")
spécialisées : un desk "corporate", un autre "investisseurs institutionnels", un autre "hedge
funds", un autre "banques centrales", un autre "collectivités locales", un autre "PME", etc. En
effet, en fonction du type de clients, les besoins seront très différents :
•
•
en termes de montants, de diversité des produits utilisés et de fréquences
d'interventions, une PME ou une grande entreprise n’auront évidemment pas le
même type d'activité sur les marchés ;
en termes de stratégie, ces deux types d'entreprises auront des approches
radicalement différentes. Celle d'une PME sera beaucoup plus spécifique que celle
d'une grande entreprise, qui sera fondamentalement beaucoup plus opportuniste,
qu'il s'agisse de couverture du risque, de défense de cours budget ou encore
d’optimisation / amélioration de positions.
Une variante, ou un complément de cette organisation par type de clients, est celle par
secteur géographique où un sales couvrira tous les clients d’un pays (Brésil), ou d’une région
du monde (Amérique Latine).
Selon les banques, l’organisation par produit vient en majeur ou en mineur par rapport à
l’organisation par type de clientèle.
1.1.2.2
Comment travaille un sales
Les sales sont soumis dans certains pays à une procédure de qualification professionnelle
nationale, souvent organisée sur le modèle britannique, en place depuis les années 1980 et
doivent réussir un examen portant, certes, sur l'organisation et les caractéristiques
techniques et économiques des marchés financiers, mais surtout sur les exigences
règlementaires et déontologiques. Une telle certification est actuellement (2009) en projet en
France.
1.1.2.2.1
Devoir de conseil, cadre et limite
Une fois la limite de risques de contrepartie définie et le contrat cadre signé, le sales peut
traiter librement avec le client. Toutefois, en tant que commercial, chaque sales aura un
devoir de conseil vis-à-vis des clients dont il a la charge. Il ne s’agit donc pas exclusivement
d’attirer les flux, mais aussi d’accompagner chaque client dans la gestion de ses risques. Il
convient donc de définir ce rôle de "conseil" et d’encadrement. La plupart des banques
appliquent une politique définie en interne. Une directive européenne récente, connue sous
le nom de MIFID (Market In Financial Instruments Directive), est venue formaliser les critères
généraux du devoir de conseil dans l'Union.
Documents protégés – Reproduction interdite 3/27 1.1.2.2.2
Limites de contrepartie
Les sales ont des limites de risque de contrepartie par client, en montant nominal et en
durée. Toutefois, ces limites peuvent être calculées selon différentes méthodes : Credit VaR
ou RCM au niveau client, Cooke (CWA) ou Mc Donough (RWA) au niveau groupe. Ce sujet
est abordé en détail dans la partie IX
1.1.2.2.3
Les opérations
Le mode d'opération des sales est à peu près identique quel que soit le produit négocié. En
aucune manière le sales ne gère de position de marché : il se contente de vendre ou
d'acheter des produits à ses clients sur la base de prix que lui fournissent les traders.
Il a d'ailleurs souvent le monopole de la relation avec le client : la réglementation interdit
généralement aux traders d'un établissement de traiter directement avec la clientèle de celuici, ce qui est d'ailleurs de bonne gestion. Cela permet, en effet, aux deux acteurs principaux
d'une transaction, le trader et le client, d'œuvrer séparément et sereinement chacun au
mieux pour l'intérêt de son employeur, alors que les intérêts en question sont très
fondamentalement divergents à court terme.
Le sales se charge donc d'absorber l'ensemble des tensions, notamment psychologiques,
dues à la rencontre, dans une même transaction ou tentative de transaction, d'objectifs
contradictoires. Il doit à chaque fois gérer l'équilibre entre les intérêts à long terme de chacun
des deux établissements, engagés dans une relation complémentaire et mutuellement
bénéficiaire de fournisseur à client, et leur relation conflictuelle au quotidien, potentiellement
à chaque opération.
L’activité du sales comporte des phases passives et actives. La phase passive - qu'on
pourrait dire "assise" - est aisément compréhensible : il s'agit de répondre aux demandes
instantanées de la clientèle, quand elle se présente. C'est un peu un rôle de standard
téléphonique, de "permanence", certes indispensable mais pas nécessairement exaltant. La
phase active est plus complexe. Il s'agit, toujours dans le respect des intérêts économiques
de tous les établissements concernés, la banque et ses clients, de proposer des projets de
transactions aussi bien aux traders de la banque qu'aux clients, puis d'amener ceux-ci à
traiter. C'est la phase "debout" ou "ambulatoire" du métier de sales : il est à l'affût, il cherche
des idées, il va discuter avec les traders, avec d'autres sales sur d'autres produits, avec les
analystes et les économistes, il consulte des bases de données, il fait des simulations.
L'activité du sales est rémunérée par le "sales credit". Il en existe de deux sortes bien
différentes : le "soft" et le "hard".
Le sales credit "soft" est simplement une mesure monétaire du volume des transactions
effectuées par les clients du sales, établie suivant un barème forfaitaire. Ainsi, par exemple,
une transaction sur emprunts d'Etat américains, comme la banque en réalise des milliers par
jour, toutes à très faible marge, pourra rapporter en sales credit 0.005% du nominal de
l'opération, tandis qu'une opération sur une obligation "high yield" ("high yield" est le nom poli
des "junk bonds", cf. partie VI, chapitre 5), plus rare et beaucoup plus rémunératrice
potentiellement pour la banque, pourra être tarifée forfaitairement 0.15% de sales credit par
exemple. Même s'ils sont comptabilisés en unités monétaires, les sales credits "soft" ne sont
donc pas nécessairement du produit net bancaire.
Documents protégés – Reproduction interdite 4/27 Le sales credit "hard" (en anglais : "hard sales credit"), déjà rencontré plus haut, est différent :
il s'agit des améliorations de prix - améliorations pour la banque, s'entend - réalisées par le
sales lors de transactions par rapport aux prix fournis par les traders, donc du produit net
bancaire réel supplémentaire généré par le sales.
Il existe bien sûr selon les établissements toutes sortes de systèmes mixtes, visant à faire
mieux correspondre sales credit et rentabilité économique, ainsi qu'à orienter l'activité des
sales vers tel ou tel type d'opérations.
1.1.3 Un hybride : le négociateur
Sur les marchés actions, il existe une fonction hybride entre sales et trader : le négociateur,
parfois appelé "sales-trader" ou "trader-sales".
Le métier de négociateur "sales-trader" consiste à exécuter sur le marché les ordres
générés par les "sales". Il réalise la partie "exécution" dans la fonction de courtage
(brokerage).
Sa fonction est d’assurer au client les meilleures conditions possibles en termes de liquidité,
de prix, de qualité de traitement. Il discute donc d’une stratégie de négociation des ordres
sur les marchés en accord avec les vendeurs et les clients. Il s’assure du mode de
dénouement des opérations. Il rend compte tant au vendeur qu’au client.
La qualité d’une équipe de négociation dépend de sa capacité à accéder au maximum de
places de cotation, de sa réactivité sur ces différents marchés, de la finesse de sa stratégie
de négociation. Elle dépend aussi de son aptitude à utiliser les équipes de traders comme
contrepartie, de sa disposition à communiquer avec les vendeurs "sales" et avec les clients
sur le déroulement des transactions.
Le métier de sales trading est donc hybride, à la frontière entre la vente et le trading. Dans
certaines maisons, il est parfois rattaché aux "sales", dans d'autres au trading.
L’efficacité et la fiabilité d’une équipe de négociateurs sont d’autant plus primordiales que les
nouvelles règles de marché (MIFID) vont faire peser sur les établissements des obligations
accrues en matière de garantie de meilleure exécution.
Exemple
Un sales de banque "vend" des analyses aux gérants d’actifs d'une société de gestion.
Ceux-ci, convaincus, veulent prendre des positions et ils passent par leur table de
négociation, qui elle-même va passer via un négociateur de la banque.
Documents protégés – Reproduction interdite 5/27 1.1.4
Les structureurs
Ils ont pour tâche de monter, structurer et de donner le prix ("pricer" en franglais des
marchés) de produits innovants et sur-mesure qui répondent aux besoins des clients. Ils
peuvent parfois être aussi appelés stratégistes dans les salles de marchés.
Ils participent à l’élaboration des documents nécessaires aux transactions selon les modèles
établis et produisent les supports de vente et marketing afin d’expliquer les produits aux
clients. Parmi ces documents, on trouvera notamment la "Term Sheet" qui décrit, soit à
usage interne soit à usage commercial, les caractéristiques de l’opération ainsi
qu’éventuellement la confirmation de l’opération (en liaison avec le service juridique, le
Middle-Office et le Back-Office).
Enfin, ils peuvent négocier des transactions, assurer leur exécution ou leur suivi, seuls ou en
collaboration ou non avec les vendeurs (sales) et les traders.
Le métier de structureur existe pour des produits aussi divers que les dérivés de taux, les
dérivés de crédit, les dérivés climatiques, des produits d'assurances ou des opérations sur
carbone. Il fait appel à des techniques financières, juridiques et fiscales, etc.
1.1.5
Les métiers du primaire : originateur et syndicateur
Ces métiers ont déjà été rencontrés et décrits en partie dans la partie VI au chapitre I. Le
"primaire" est séparé entre la création ("origination" en anglais, traduit en français par
"origination", mais prononcé à la française) et l’émission ("syndication" en anglais, devenu
"syndication" en français) de titres. C’est donc le marché du "neuf", à la différence du marché
secondaire qui est le marché sur lequel s’échangent des titres déjà émis.
1.1.5.1
L’originateur
C’est un spécialiste d'un produit, "deal maker" sur ce produit, qui va "arranger" des
transactions, c’est à dire de les identifier, les fabriquer, les négocier et les conclure.
Sa mission est donc :
• de prospecter une cible clientèle afin de lui proposer des opérations (introductions en
bourse, émissions secondaires, émission de titres de dette, etc.) ;
• de détecter les opportunités de transaction ;
• d'obtenir des mandats et de négocier des transactions.
Ce rôle se différencie de celui, multi-produits et inscrit dans la durée, du responsable relation
grandes entreprises (coverage, relationship manager, banquier). L’originateur a une
démarche ciblée et précise sur le plan technique, entièrement tournée vers la réussite de la
transaction.
Documents protégés – Reproduction interdite 6/27 Lorsqu'il intervient dans les activités de financement, il est alors, selon les cas :
• originateur crédits exports ;
• originateur financement de projets (énergie, matières premières, …) ;
• originateur financement d’actifs (avion, bateaux, immobilier) ;
• originateur financement d’acquisition.
Dans le cadre du corporate finance, il sera :
• originateur actions, constituant l’activité dite souvent ECM (pour "equity capital
markets") ;
• originateur d’émissions de dettes (obligations voire papier commercial).
L'originateur intervient à côté du syndicateur, voire parfois effectue lui même la tâche de
syndication.
1.1.5.2
Le syndicateur
La syndication consiste à placer un crédit ou un produit financier auprès d’autres banques
et/ou d’investisseurs, soit parce que la taille de l’opération ne permet pas à une seule
banque de porter le risque soit du fait de la nature du produit, destiné à être négocié sur un
marché, et qui donc doit être distribué aussi largement que possible.
Le syndicateur de crédits, typiquement rencontré dans les métiers de financement export
et de financement de projet, a une fonction souvent liée à celle de l’originateur. La banque
choisie pour être l’arrangeur du financement joue un rôle moteur dans la détermination du
pool bancaire de syndication et dans la méthode choisie (prise ferme initiale ou non).
Le syndicateur d’émissions d’emprunts ou de titres négociables a pour objectif, dans le
cadre de l'activité de marché de capitaux, de placer auprès du marché les émissions
montées par les originateurs pour leurs clients émetteurs. La syndication peut fonctionner en
"reverse enquiry", c’est à dire résulter d'une demande d’investisseurs pour un type de dette.
Il est alors demandé aux originateurs de convaincre les clients entreprises d’émettre le type
précis de "papier" pour lequel la demande est identifiée.
Ces fonctions de syndication exigent d’avoir une excellente connaissance du marché, et de
développer une capacité de placement aussi bien en propre qu’à travers des partenaires,
banques ou investisseurs.
Documents protégés – Reproduction interdite 7/27 1.2 Les métiers au contact direct des marchés
1.2.1 Le trader
Trader est un terme anglais ancien issu du commerce maritime, employé à l'origine pour
toute personne qui prenait la mer pour commercer. Sur les marchés financiers, il désigne
traditionnellement les opérateurs gérant un "book", c’est à dire un compte-titres et un
compte-espèces ouverts dans les livres d'un établissement financier et disposant d'un calcul
de résultat séparé, généralement appelé un "P&L" (de l'anglais "profit and loss", voir cidessous paragraphe 3.7), dont il est entièrement responsable.
Le rôle d'un trader (ou, de plus en plus souvent, d'une équipe de traders) est de gérer les
risques et les profits de la banque sur un produit financier traité sur un marché. Sa mission
recouvre donc les opérations pour compte propre comme celles pour le compte de la
clientèle, car il va répondre au besoin des clients via les sales (cf. supra). Suivant les
diverses spécialisations des établissements, un trader sur un produit donné effectuera plus
ou moins d'opérations avec la clientèle et plus ou moins d'opérations pour compte propre.
Historiquement, grâce à la rentabilité exceptionnelle de l'ensemble des activités de marché
entre 1982 et 2007, le trader est considéré systématiquement comme un centre de profit, et
non de coût, même si son activité s'exerce sur les produits les plus génériques et aux
marges commerciales les plus faibles.
En matière de vocabulaire, le terme "cambiste" est traditionnel en français pour un trader sur
le change comptant, tandis qu’en anglais, les traders sur certains produits sont parfois
appelés "dealers" : bond dealer, swap dealer, repo dealer, equity dealer, etc., ce qui peut
prêter à confusion, car un "Forex dealer" par exemple sera un courtier (cf. infra paragraphe
3.6.1) sur le change.
Enfin, les traders en charge de la gestion du bilan, dits "traders ALM" (pour "asset & liability
management", littéralement : gestion de l'actif et du passif) et ceux responsables de la
trésorerie interbancaire centralisée de la banque, "la Trésorerie", exercent des fonctions
centrales très spécifiques qui doivent être décrites dans des paragraphes séparés (3.4.5 et
3.4.6 respectivement).
1.2.2 Le trading directionnel et le trading en valeur relative
Le rôle le plus connu du trader, qui fonctionnellement n'est parfois qu'accessoire, mais qui
est souvent économiquement le plus rémunérateur et émotionnellement le plus important,
consiste à anticiper les fluctuations :
• soit de valeur absolue (on parle alors de "directional trading" en anglais et de "trading
directionnel" en franglais des marchés) ;
• soit de valeur relative ("relative value trading", en anglais) ;
• d’un ou de plusieurs sous-jacents dans le but de faire du profit pour le compte de la
banque.
Documents protégés – Reproduction interdite 8/27 1.2.2.1
Le trading directionnel
Cette activité consistera donc essentiellement à prendre du risque de marché dans le cadre
de certaines limites. Par exemple, typiquement, un trader achètera (vendra) une devise, un
contrat future, une obligation, une action ou une option dont il anticipe la hausse (baisse) à
court ou moyen terme, en espérant faire un résultat positif. Les principaux marchés suivant
un parcours proche d'une "marche au hasard", elle est particulièrement dépendante du
"timing" : une même position, prise trop tôt, pourra avoir des résultats complètement à
l'inverse de ceux qu'elle aurait eu quelques jours plus tard, et causer des pertes importantes
au lieu de gains conséquents, …
Certains produits, en particulier les devises, ne se prêtent par nature qu’au trading
directionnel.
Une très grande partie de celui-ci se fait à court terme, en essayant de repérer un
mouvement de marché en cours, et ce dans le but de réduire les risques, suivant l'adage :
"My trend is my friend" ("la tendance est mon amie"). En effet, plus une position est
conservée longtemps et plus le risque d'accident imprévu augmente. Pour pouvoir tenir des
positions "de fond" il faut être capable de survivre à plusieurs retournements de marchés et
donc avoir "les poches profondes" (de l'anglais "deep pockets"). Comme toute activité
entrepreneuriale, le trading directionnel est un compromis permanent entre risque et
rentabilité.
Paradoxalement, le trading directionnel est très souvent pratiqué en contradiction avec la
théorie économique de base, qui veut que seule compte, pour la prise de décision,
l’espérance de résultats futurs tandis que les pertes ou les gains déjà encourus ne doivent
en aucune manière influer sur la détermination de la conduite à tenir. Or, en fait, beaucoup
de traders directionnels basent leurs décisions sur le coût historique de leurs positions. Il
n’est pas rare d’assister ainsi à des comportements certes, a posteriori, profitables, mais qui
se révèleraient économiquement irrationnels si on intégrait les risques pris. L'exemple
archétypique est celui d’un trader qui achète un instrument à 100, voit sa valeur chuter petit
à petit jusqu’à 90 sans couper sa position puis, si l’instrument revient enfin à son prix
d’achat, voire le dépasse, se dépêche alors de prendre son profit à 101. Il a donc
effectivement gagné 1, et c'est ce qui compte, mais il a en chemin risqué de perdre 10, voire
plus si le marché avait continué à baisser en deçà de 90.
Stop loss : halte aux profits?
Des établissements ont introduit sur certaines activités des règles de "stop loss" explicites,
qui obligent à "couper" les positions au-delà d'une certaine perte. Néanmoins, leur
généralisation n'est pas nécessairement souhaitable et peut se révèler rapidement contreproductive, car elle amène l'accumulation d'ordres "stop loss" à certains moments, sur les
points identifiés par suffisamment d'intervenants comme étant "techniquement significatifs",
c’est à dire là où ils pensent que les autres vont placer leurs ordres "stop-loss". On a alors
affaire à des prophéties auto-réalisatrices, qui génèrent l'instabilité et peuvent faire
augmenter les risques pris alors qu'elles étaient censées les diminuer. Pire, elles conduisent
souvent à l'élimination économique des traders les plus "vertueux", c’est à dire ceux qui
respectent au plus près les règles de "stop loss", ...
Documents protégés – Reproduction interdite 9/27 1.2.2.2
Le trading en valeur relative
A la différence du trading directionnel, il va s'agir non pas d'effectuer un pari sur des niveaux
absolus de marché mais de choisir, suivant un horizon déterminé, quels instruments
financiers vont sur-performer et lesquels vont sous-performer, puis d'acheter les uns et de
vendre les autres. Effectué strictement, le "relative value trading" sera "market neutral", c’est
à dire que les proportions des différents actifs utilisées pour chaque opération feront que la
rentabilité de celle-ci ne dépendra que peu de l'évolution des grands marchés directeurs
liquides (devises, taux d'intérêt à court terme, taux d'intérêt à long terme, indices d'actions,
etc.), qui suivent une marche au hasard.
Ceci constitue généralement pour les banques le mode de trading principal sur les marchés
de taux d’intérêt ainsi que sur les marchés de dérivés conditionnels. C'est également le
mode de fonctionnement général de la plupart des asset managers, qu'il s'agisse de gestion
classique ou "alternative" (les "hedge funds" lui doivent leur nom). Chez les gestionnaires
"actions", il est connu sous le nom de "stock-picking" (littéralement : cueillette de titres).
Le trading en valeur relative permet de s'affranchir de la principale contrainte du trading
directionnel : le "timing". Il échappe à l'urgence. En revanche, il crée d'autres contraintes
importantes. Les opérations font des tailles plus importantes et sont donc potentiellement
moins liquides que de simples opérations directionnelles. Aussi, elles sont beaucoup plus
vulnérables à tous les risques opérationnels, sans oublier celui - important - de valorisation
("mark-to-market") et de mesure des risques.
1.2.3 Organisation du trading
Les traders sont généralement spécialisés par marché (actions/taux/change/matières
premières), par nature de produit (cash, dérivé ferme, dérivé conditionnel, etc.) et parfois par
devise. Les regroupements de traders par produits ou type de trading sont appelés "desks".
1.2.3.1
Les opérations internes et le financement
Un point fondamental dans l’organisation d’une banque de marché est que, sauf dérogation
explicite, un trader ne traite avec l’extérieur que sur les instruments dont il est en charge. Or,
pour gérer sa position, il aura souvent besoin d’utiliser d’autres produits. Par exemple, un
trader sur emprunt d’Etat peut avoir besoin de couvrir une position de change, s’il a acheté
une obligation dans une devise et en a vendu une autre dans une autre devise, ou bien
encore peut vouloir gérer sa position de taux avec des swaps de taux d’intérêt (IRS). Pour ce
faire, il demandera un prix au desk Forex ou il négociera son IRS avec le desk IRS, et non
pas avec l’extérieur.
Cela conduit au concept d’opérations internes. Ce sont toutes les opérations qu’un trader
va faire, qui ne ressortent pas de son périmètre de produit, mais qui lui sont indispensables
pour gérer sa position et que donc il va aller chercher face aux autres desks de la banque.
Documents protégés – Reproduction interdite 10/27 On considère aujourd’hui que pour une opération faite en externe dans une BFI, il y a entre 3
et 5 opérations internes comptabilisées.
Enfin un trader, quel qu’il soit, est confronté au problème du refinancement de la position
qu’il gère. En effet, sa position immobilise des capitaux (la valeur des titres qu’il détient, le
montant des appels de marge qu’il paie, …). Son résultat va devoir tenir compte du coût de
refinancement de ces capitaux. Ce refinancement n’est surtout pas à confondre avec la
gestion de la trésorerie de la banque, qui est centralisée. Un trader a donc le choix entre se
refinancer explicitement en interne (il va lui-même emprunter les capitaux dont il a besoin,
soit sous forme de cash, généralement face au trésorier de la banque, mais parfois face à un
autre desk, soit en repo, via le desk spécialisé) soit se refinancer implicitement (le trésorier
facture quotidiennement un coût aux capitaux ainsi immobilisés, généralement l’EONIA
augmenté d’une marge dans les banques françaises et un taux basé sur un IBOR dans les
établissements anglo-saxons; inversement, il verse souvent un taux légèrement inférieur en
rémunération des liquidités générées par l'activité du trader).
1.2.3.2
Le mandat
Un trader n’est bien évidemment pas autorisé à tout faire. Son activité est donc sous
contraintes. Celles-ci vont être liées à la fois à son mandat, à son budget et à ses limites.
A chaque trader est confié un mandat, qu'il doit en général signer, décrivant précisément les
classes d’actifs et les périmètres autorisés, les types d’instruments qu'il a le droit de traiter
ainsi que les stratégies permises.
1.2.3.3
Le budget
Dans presque tous les établissements, les traders sont dotés à chaque début d'année d'un
objectif annuel de P&L (sur cette notion voir ci-dessous le paragraphe 3.3.4), généralement
appelé "budget", qui va conditionner leur façon d'appréhender leur activité. Un budget élevé
va bien évidemment, inciter un trader à prendre davantage de risques.
Les limites
Les limites que doit respecter un trader sont de plusieurs natures :
• limites de risque de marché ;
• limites de risque de contrepartie ;
• et souvent des limites de "stop loss" : perte maximale au-delà de laquelle une
position doit automatiquement être coupée.
Les limites de risques de marché, dont les modalités de calcul seront vues dans la
cinquième partie, consacrée aux risques, peuvent être exprimées en nominal, en équivalent
risque crédit, en VaR (Value at Risk), ou en sensibilité (véga, delta, etc.), voire tout cela à la
fois. Il y en a généralement de deux niveaux : individuelles, pour chaque trader, et
collectives, généralement valables pour l'ensemble d'un desk. Pour ne pas gêner l'activité
quotidienne face à la clientèle, les limites individuelles sont souvent importantes, mais les
limites de desk restent, elles, assez inférieures à la somme des limites individuelles des
différents traders qui composent le desk.
Documents protégés – Reproduction interdite 11/27 Les limites de risque de contrepartie sont également établies selon des formules de calcul
spécifiques et s’imposent au trader dans ses opérations vis-à-vis de l’extérieur.
Enfin, même s’il est resté à l’intérieur de ses limites de risque de marché, le trader peut aussi
avoir des "stop loss", qui ne sont pas nécessairement mis en place pour toutes les activités.
Comme la réglementation l’impose, ces limites de risques doivent être scrupuleusement
respectées. Par exemple la CRBF 97-02 précise dans son article 5 : "vérifier que les
procédures de décisions, de prises de risques, quelle que soit leur nature, et les normes de
gestion fixées par l’organe exécutif, notamment sous forme de limites, sont strictement
respectées".
Tout dépassement actif (c’est à dire volontaire) de limite est interdit et doit faire l’objet d’une
demande d’augmentation de limite préalable auprès du "line management".
Le respect des limites doit être vérifié a priori par le trader quand il effectue une opération
(via des outils de simulation par exemple) et contrôlé a posteriori (rôle de la Direction des
Risques et aussi de la hiérarchie).
Enfin tout dépassement passif de limite (c’est à dire sans intervention du trader, lié par
exemple à une variation des marchés) doit être régularisé dans les plus brefs délais.
1.2.3.4
Le P&L (Profit & Loss)
La mission du trader est de maximiser les gains de son activité une fois respectées les
contraintes de limites et, éventuellement, les devoirs de cotation qui lui ont été attribués. La
mesure du résultat est donc un point crucial pour lui.
Lorsque le trader réalise une opération, celle-ci est comptabilisée dans le portefeuille ("book"
en anglais) qui comprend l’ensemble de ses positions.
Le P&L (Profit & Loss) à J est traditionnellement le calcul du résultat de ce portefeuille
depuis le début de l’année comptable en cours et jusqu’au jour J. Il est appelé le "year-todate" (YTD).
Il est la somme :
• de la valorisation à J de toutes les positions encore en vie, i.e. de tous les flux
monétaires non échus ;
• de tous les flux monétaires survenus entre le début de l'année comptable et J, à
commencer par le rachat fictif à leur prix de valorisation de fin d'année des positions
contenues dans le book à la clôture de l'année comptable précédente, et tous les
paiements et encaissements effectués depuis, y compris bien évidemment les
"événements" sur titres (coupons, dividendes, etc.) ;
• des coûts et des gains implicites ou explicites de financement sur tous les flux
monétaires entre leur date effective et J ;
• diminuée des frais directs (courtages, en particulier) liés au passage des ordres (mais
pas le coût de traitement Back-Office ou les abonnements aux services d'information,
par exemple).
Documents protégés – Reproduction interdite 12/27 La plupart des établissements effectue également un calcul de P&L mensuel, le "month-todate" (MTD).
Le trader doit être capable d’expliquer les écarts quotidiens de son P&L et de justifier les
valorisations utilisées pour son calcul, quand il est à l'origine de celles-ci. Les analyses de
risques de ses portefeuilles sont en général basées sur les mêmes valorisations, mais pas
toujours.
La réglementation oblige à ce que ce P&L, appelé souvent "P&L économique" car calculé à
partir des positions enregistrées au Front Office, soit rapproché au moins une fois par mois
du P&L comptable, qui correspond à ce que l’on trouvera comme profits et pertes dans la
comptabilité de la banque et qui, lui, est calculé sur un périmètre d’activité identique mais à
partir des positions comptables et des normes comptables.
Tous les écarts devront être analysés et justifiés et des mesures pour les éliminer devront
être prises. Ce rapprochement entre résultat économique et résultat comptable prend parfois
l’allure de drame mensuel, en particulier pour les traders en valeur relative, dont le résultat
comptable peut être considérablement perturbé par les incohérences de valorisation entre
plusieurs marchés.
Un premier regroupement des P&L aura lieu au niveau du desk puis, généralement, par ligne
de produits (business line) mais cela dépend de l'organisation opérationnelle de chaque
banque et de la structure de son contrôle de gestion. Il faut noter qu’il s’agit là de
regroupements du PNB (produit net bancaire, i.e. des résultats accumulés des traders moins
les frais directs liés aux opérations, comme les frais de courtage) et que, selon les banques,
les coûts seront injectés à tel ou tel niveau de regroupement afin de fabriquer un compte de
résultat, mais cette réinjection s'effectue très rarement (pour ne pas dire jamais) au niveau
du trader.
1.2.4 Les différents types de traders
On a coutume de distinguer plusieurs sortes de traders, selon l'accent mis sur leurs
objectifs :
• le flow trader ("trader de flux") ;
• le market-maker ("teneur de marché") ;
• l’arbitragiste (en anglais : arbitrage trader) ;
• le proprietary trader, souvent abrégé en "prop trader" ("trader pour compte propre") ;
• et enfin, le négociateur pur.
En fait, les comportements sont souvent moins distincts et moins clairement tranchés que les
appellations ne le laissent supposer.
Documents protégés – Reproduction interdite 13/27 1.2.4.1
Le flow trader
Historiquement, le flow trader est l’acteur le plus "classique" des marchés interbancaires,
puisqu’il est apparu sur le change dès 1973. Son métier est double :
• d’une part, opportuniste, il prend des positions, souvent limitées à la journée
("intraday") ou en tout cas à court terme, et ce quand il le juge nécessaire ;
• d’autre part, il offre une contrepartie aux " sales" qui demandent une cotation pour
l’exécution des ordres de leurs clients. La profitabilité de cette deuxième activité
dépendra donc de la qualité des prix faits au client et de la justesse de ses
anticipations sur les mouvements à court terme du marché, qu’il reste en position ou
qu’il se "déboucle" sur le marché.
Indépendamment des risques qu’il peut prendre sur une durée courte, le résultat du flow
trader est donc lié aussi à l’existence de fourchettes de cotation et à l’effet de netting. Pour
prendre un exemple très simple sur le change, si un client achète et un autre client vend de
l’USD contre EUR, le trader va donner à l’un le prix "Bid" et à l’autre le prix "Ask". Comme les
deux opérations se compensent il ne se couvrira pas sur le marché et encaissera la
différence entre le "Bid" et le "Ask".
1.2.4.2
Le market-maker
Le market-making ("tenue de marchés") est l’institutionnalisation de la cotation des prix à la
clientèle (et donc procède du flow trading décrit ci-dessus), mais avec des contraintes qui en
changent la nature. La banque s’engage en effet publiquement à coter des prix à la clientèle
(investisseurs institutionnels, entreprises, etc.), voire aux établissements concurrents, sur les
produits de gré à gré : change, emprunts d’Etat, obligations de toutes sortes, swaps, options,
etc. Cela l'oblige donc à assurer une présence constante sur les produits cotés et à produire
des prix compétitifs en toutes circonstances, même les plus adverses, sans opportunisme.
Le market-making est devenu, en nombre de traders, la première activité de nombreuses
grandes banques de marché.
On peut être market-maker pratiquement sur n’importe quel instrument, par le simple fait de
sa présence active, sans que cela nécessite un statut formel. Cela peut être le cas d’un
trader option ou d’un cambiste sur un couple de devises. Mais le market-making peut
également revêtir une forme tout à fait officielle, notamment :
• dans le cas des chartes signées avec les Trésors nationaux pour assurer la liquidité
de leur dette, en particulier, mais pas uniquement, comme "primary dealer" (voir cidessus partie VI, chapitre 4). C’est le cas des banques SVT (Spécialistes en Valeur
du Trésor) sur l’animation du marché de la dette de l’Etat français ;
• dans le cas d’accords passés avec un marché organisé : de nombreux
établissements sont ainsi market-makers en options sur actions ou en options sur
contrats futures ;
• dans le cas d’accords interbancaires ou d’accords de place. Il s’agit alors pour
l’établissement de s’engager à fournir, à la demande, des prix aux autres membres
de l’accord, c’est à dire à ses concurrents directs, pour des tailles standardisées et
avec des fourchettes maximales, sur une catégorie d’instruments. C’est le cas pour
de nombreux types d’obligations, comme les obligations "cédulaires" par exemple. Ce
type d’organisation, quand il est appliqué à un marché peu liquide, peut néanmoins
rapidement engendrer des phénomènes aberrants et des fluctuations de prix
erratiques.
Documents protégés – Reproduction interdite 14/27 Le terme market-maker peut varier en fonction des produits : on parle ainsi parfois de
"liquidity provider" ou d’"animateur de marché".
Même s’il peut ponctuellement lui arriver d’anticiper, le market-maker ne fait en général que
répondre aux demandes des clients. Il cote, à leur initiative, des prix à double sens sur une
quantité qu’ils ont spécifiée : un prix où il est d'accord pour acheter cette quantité et un autre
prix où il est d'accord pour la vendre. Les positions de son book sont donc avant tout la
conséquence des deals qu'il réalise, et il va devoir en retourner rapidement l’essentiel dans
le marché ou le couvrir par un autre instrument analogue en sens contraire, faute de quoi il
atteindra rapidement ses limites de risque et ne sera plus en mesure de remplir sa mission
première : la cotation de prix. Même s’il est nanti d’un objectif annuel de P&L, l’impératif de
cotation passe souvent au premier plan. C’est le cas sur les marchés liquides, où le marketmaking n’est pas toujours une activité profitable, loin de là, car ces marchés sont souvent
utilisés comme "produits d’appel" par des établissements souhaitant agrandir leur base de
clientèle. En revanche, sur les produits illiquides, le rapport de forces change et le marketmaker aura généralement une attitude beaucoup plus opportuniste face à la clientèle et un
souci plus grand du P&L de chaque opération.
Véritable "canard posé", le market-maker doit s’attendre à se faire tirer dessus à tout
moment et il doit donc rester en permanence à l’écoute de son marché, notamment quand
les produits qu'il traite ne sont pas fongibles et sont donc "squeezables", comme les
obligations.
Certains clients institutionnels ont l’obligation réglementaire d’interroger plusieurs marketmakers avant d’effectuer une transaction. Si la taille de l'opération est importante, il peut
alors s'agir pour le market-maker qui effectue l'opération d'une véritable malédiction du
vainqueur ("winner's curse") : en effet, plusieurs de ses concurrents savent qu'il a maintenant
dans son book une position importante sur le titre et sont donc en mesure de le squeezer s'il
est short ou de déprécier le titre s'il est long, …
Sur les marchés liquides, les activités de market-making sont relativement peu risquées pour
la banque mais, en revanche, du fait de la volumétrie généralement élevée et de marges
extrêmement réduites, elles recèlent un fort risque opérationnel. En revanche, la
problématique est inversée sur les marchés illiquides, où les risques à fournir de la liquidité
au marché, ou même uniquement à la clientèle, peuvent se révéler beaucoup plus
importants que prévu.
1.2.4.3
L’arbitragiste
L'arbitragiste est un trader qui n'effectue, strictement, que du "relative value trading".
A l'origine, son métier consistait à assurer des gains en détectant des anomalies
instantanées de pricing sur un même instrument qui était traité :
• soit sur un même marché mais sous deux formes différentes (par exemple à deux
dates de valeur différentes) ;
• soit sous la même forme mais sur deux marchés différents (par exemple sur deux
places et dans deux devises différentes).
Pour engranger les écarts de cours ainsi détectés, il effectuait deux transactions en sens
contraire. L’arbitrage consistait donc à acheter un instrument sous une forme sous-évaluée
ou, tout au plus, neutre, et à le revendre au même moment sous une forme sur-évaluée ou,
Documents protégés – Reproduction interdite 15/27 tout au moins, neutre. Cette action combinée allait contribuer à rétablir une parité entre ces
deux éléments qui procurera un gain quasi assuré.
Néanmoins, cette vision ne correspond que de plus en plus imparfaitement à la réalité. En
effet, les systèmes d'information ont fait des progrès considérables et un grand nombre
d'arbitrages élémentaires sont automatisés depuis les années 1990. Par ailleurs, la culture
financière a considérablement progressé et de moins en moins d'intervenants (traders,
gérants, etc.) commettent des erreurs de "pricing" ou de compréhension involontaires sur
des produits financiers liquides. S'il existe des opportunités d'arbitrage, c'est donc a priori :
• qu'il y une logique de création d'aberrations en marche (par exemple pour des
raisons réglementaires ou de situation financière tendue d'un intervenant, etc.) ;
• et que le marché, à tort ou, beaucoup plus grave, à raison, a décidé que le jeu n'en
valait pas la chandelle de tenter d'en profiter, car le rapport risques/rentabilité était
trop grand.
L’activité d’arbitrage peut constituer un poste de travail à part entière, destiné à réaliser des
arbitrages ex-nihilo, et requiert alors un haut degré de compétence technique ainsi que des
outils de calculs puissants car il s'agit de positions de taille importante, qui doivent être
réalisées avec précision. Rentable et à faible risque en temps normal, cette activité devient
très risquée à court terme lors des grandes crises endogènes décennales (1987, 1998,
2007) traversées par les marchés (voir partie IV). En effet, l'arbitragiste est alors dans la
situation de quelqu'un qui aurait vendu une option sur la normalité de l'univers mais se
retrouverait transporté dans un univers parallèle conçu par Lewis Carroll, où la logique est
inversée, chaque banque essayant de couper les opérations d'arbitrage qu'elle détient pour
pouvoir prendre des positions plus risquées, voire simplement pour tenter de rester en vie, ...
Les arbitrages ne sont pas nécessairement explicites : les traders, gestionnaires et, surtout,
les market-makers, réalisent ainsi de nombreux arbitrages, implicitement, dans leur activité
quotidienne. La logique des marchés, en général, est celle de l'arbitrage implicite : chaque
intervenant essaye de ne pas donner prise à un arbitrage par les autres.
Par extension et abus de langage, on appelle souvent arbitrage des opérations dans
lesquelles le risque résiduel est faible par rapport à la taille de la position. Par ailleurs, sur le
marché américain des actions, "arbitrage trader" ou plus généralement "arb trader" désigne
des gens tout à fait différents : les spéculateurs actifs lors d'offres publiques d'achat (OPA)
ou d'échange (OPE).
1.2.4.4
Le proprietary trader
Le "proprietary trader" ("prop trader") a carte blanche pour spéculer avec les capitaux de la
banque sur plusieurs marchés. A l'opposé du market-maker, contraint par les objectifs de
cotation, son objectif n’est pas de fournir des prix ou un service à la clientèle, mais du profit,
et il dispose d'une grande liberté pour ce faire. Nombre d'établissements considèrent en effet
que les résultats du trading pour compte propre sont corrélés négativement à ceux des
market-makers. Ceux-ci, en effet, vont voir leur rentabilité mise à mal par une augmentation
de la volatilité, dont vont inversement bénéficier les prop traders.
Métier à haut risque, c'était l'un des mieux rémunérés au monde (du moins jusqu’en 2008),
donnant souvent droit à un pourcentage des gains. Il est généralement exercé par des
traders expérimentés.
Documents protégés – Reproduction interdite 16/27 1.2.4.5
Le trader ALM
L’ALM (Asset Liability Management, Gestion actif passif en français) correspond à la gestion
des risques liés à la structure de bilan de la banque. Ce point a été décrit plus haut en Partie
V.
Le trader ALM va être en charge de cette gestion et de l’ajustement au quotidien. Il va utiliser
de nombreux outils différents (notamment le swap de taux).
Sa fonction n’existe pas toujours en tant que telle dans toutes les structures bancaires. Très
souvent les décisions de gestion sont prises par la Direction Financière qui les fait exécuter
par les traders gérant le produit que celle-ci a décidé d’utiliser.
1.2.4.6
Le Trésorier
Le dernier acteur effectuant des opérations sur les marchés est le Trésorier, clé de voûte du
système. Toutes les opérations de la banque et de ses clients passent nécessairement, en
solde, par son book. Sa fonction peut varier d’un établissement à l'autre mais, pour simplifier,
il va avoir deux missions principales :
• assurer le refinancement au quotidien de la banque, i.e. assurer que la banque est en
mesure de faire face à ses règlements en toutes devises à tout instant et au meilleur
coût ;
• gérer la liquidité de la banque :
o faire en sorte que la banque respecte les obligations réglementaires en
matière de ratio de liquidité (voir encadré ci-dessous), ce qui est complexe,
surtout dans grand établissement ;
o et faire en sorte que la banque dispose de suffisamment de fonds pour
assurer son activité dans les prochains jours ou prochains mois. Cette durée
varie suivant les banques, de quelques jours à deux ans en général. Cette
mission relève autant de la gestion Actif/Passif (cf. supra) que de la trésorerie
pure, ce qui explique que le Trésorier peut parfois faire partie de la Direction
Financière ou de la Direction de la Gestion Actif/Passif, ou encore être
supervisé par l'une d'entre elles.
Documents protégés – Reproduction interdite 17/27 1.2.5 Les analystes
1.2.5.1
Les économistes de marchés et les stratégistes
Les économistes procèdent à une analyse macro économique à partir des masses de
données publiées par les organismes de statistiques économiques nationaux (Insee, Banque
de France, etc.) ou internationaux (Eurostat, FMI, OCDE, etc.). Ils suivent les principaux
indicateurs économiques et, surtout, essayent de repérer ceux qui vont annoncer un
changement d'évolution conjoncturelle. Ils émettent - ou, plus généralement, synthétisent des prévisions pour les grandes variables financières.
Les stratégistes sont plus proches des marchés, effectuant des analyses à mi-chemin entre
celles des économistes et celles des traders : ils émettent des opinions chiffrées sur les
niveaux absolus et comparés des taux, des changes, des marchés d’actions, de tel secteur
contre tel autre, etc.
1.2.5.2
Les analystes financiers
Le but de l'analyse financière est de réaliser une évaluation d'entreprise, selon le cas :
• soit pour évaluer la solvabilité de l'entreprise (pour lui consentir un crédit par
exemple, et plus généralement pour nouer des relations d'affaire avec elle) : analyse
crédit ;
• soit pour estimer la valeur de l'entreprise dans une optique de cession de
participation ou d'achat ou de vente d'actions en bourse : recherche actions.
Dans une salle des marchés, l’analyste financier intervient en support des activités de
trading et de vente.
Les analystes financiers sont habituellement spécialisés par secteurs : analyste secteur
automobile, analyste secteur minier, etc. Leur objectif est d’émettre des recommandations à
l’achat ou à la vente sur des titres de capital (actions) ou de dette obligations). Pour cela, ils
étudient les comptes des sociétés (bilan, compte de résultat, etc.), analysent leur stratégie et
leur secteur, étudient leurs méthodes de gestion. Ils participent aux réunions des analystes
avec des dirigeants pour obtenir la meilleure visibilité possible sur les stratégies de la
société. Leurs investigations sont finalisées par des rapports dans lesquels ils donnent des
recommandations d’achat ou de vente.
L’analyste financier procède à l’évaluation des sociétés sous tous leurs aspects : rentabilité,
ressources humaines, restructurations à opérer, ... Il rencontre régulièrement les
responsables de la communication financière, les directeurs financiers, les directeurs
généraux des entreprises du secteur qu’il étudie.
Dans une BFI, il conseille les sales, qui répercutent ses conseils à leurs clients afin de mieux
orienter leurs ordres d’achat ou de vente. Dans une société de gestion, il conseille
directement les gestionnaires de portefeuilles sur l’opportunité d’effectuer tel ou tel
placement. Dans les deux cas il suit de très près l'évolution des marchés.
Documents protégés – Reproduction interdite 18/27 Typologie des métiers de l'Analyste selon la SFAF
Analyste Sell Side
L'analyste Sell Side travaille pour un intermédiaire en valeurs mobilières. Il doit chercher et
interpréter les informations économiques, stratégiques comptables et financières propres
aux sociétés cotées afin d'établir des prévisions sur leurs résultats et d'en donner une
évaluation. Il établit des recommandations d'investissement en combinant ces estimations
avec ses vues sur l'évolution du marché.
Analyste Buy Side
L'analyste Buy Side travaille pour une société de gestion ou un investisseur institutionnel. Il
centralise et organise la diffusion des informations données par les Sell Side. Il conseille le
gérant dans sa décision d'investissement.
Analyste Corporate Activité Primaire
L'analyste corporate travaille pour une banque d'affaires ; il appréhende la qualité des
sociétés cotées, et également non cotées, en vue d'opérations de marché.
Analyste Corporate Private Equity
Il travaille pour un investisseur privé et gère les fonds propres de son employeur. Il valorise
les entreprises en privilégiant l'approche industrielle et stratégique.
Analyste Corporate Fusions et Acquisitions
Il trouve des idées de fusions acquisitions et cessions et envisage leur mise en œuvre. Il
détecte les opérations de marché comme des augmentations de capital, des émissions
d'obligations convertibles. Il assure une veille sectorielle sur les marchés français et
étrangers.
Analyste Crédit
L'analyste crédit doit apprécier la qualité de crédit d'émetteurs de dettes (capacité des
entreprises à faire face à leurs échéances et à rembourser leur dette financière) ou de
secteurs présents sur le marché financier, à partir d'une analyse financière incorporant
l'approche des agences de rating (positionnement, caractéristiques sectorielles, stratégie,
flux bilan et ratios de crédit passés et prévisionnels) ; apprécier les pertinences des
notations accordées par les agences de rating pour intervenir en appui des gérants dans la
perception du couple rémunération risque.
1.2.5.3
Les analystes quantitatifs
Avec le développement des marchés de dérivés, l’utilisation des mathématiques a connu
une explosion considérable en finance pour donner place à de nouveaux types d’analystes
alliant expertise en théorie des probabilités, connaissances informatiques et bonne culture
de la finance. Ce sont les analystes quantitatifs, ou "quants" (prononcé : couante).
Un quant est un analyste front qui développe et implémente des modèles mathématiques
pour évaluer le prix de produits dérivés, prédire les mouvements de marché et pour se
couvrir contre les risques inhérents à ses mouvements. Il a pour rôle de permettre aux sales
et aux traders de valoriser des instruments financiers et des stratégies sur produits dérivés. Il
peut aussi valider la viabilité de nouveaux produits montés par les structureurs et fournir des
outils de pricing (calcul de prix de produits à des fins de trading, d'analyse ou de
valorisation).
Documents protégés – Reproduction interdite 19/27 On peut distinguer plusieurs catégories de quants réparties suivant leurs activités :
• Front Office Quant, il met en place des modèles de pricing directement utilisés par les
traders ;
• Model Validating Quant, il travaille généralement au département des risques, où il
implémente des modèles indépendamment du Front Office pour vérifier si les
valorisations utilisées au trading sont correctes ;
• Research Quant, il réfléchit sur des approches de pricing innovantes et implémente
de nouveaux modèles pour le Front Office ;
• Quant Developer, il fait essentiellement de la programmation, de l’écriture de scripts
et du débuggage de code ;
• Statistical Arbitrage Quant, il recherche des inefficiences sur les marchés à l’aide
d’automates de trading. Cette activité est généralement caractéristique des Hedge
Funds ;
• Capital Quant, il travaille sur la modélisation de l’exposition de la banque au risque de
crédit.
1.2.5.4
Les chartistes et analystes techniques
Chart, en anglais, veut dire graphe. Les "chartistes" sont donc à l'origine des analystes sur
graphiques. Ils examinent le passé pour tenter de prédire l'avenir. De nombreuses autres
techniques, mathématiques et non plus graphiques, ont été développées au cours de trente
dernières années pour analyser les cours passés et en déduire des tendances ou des
scénarios pour le présent et l'avenir, qu'on a regroupées sous le nom d'"analyse technique"
(technical analysis).
Elle s'applique à tout type de marchés : indices, actions, taux, matières premières, etc.,
même si elle génère des résultats souvent meilleurs sur les marchés d'actions, qui sont de
petits marchés compartimentés, que sur les très grands marchés liquides comme la parité
euro-dollar, par exemple.
Les mêmes outils et méthodes d'analyse peuvent néanmoins être appliqués à tout type
d'actif sous-jacent dès lors que son prix est déterminé par la rencontre d’une offre et d’une
demande. L’outil principal de l’analyste technique reste généralement le graphique, qui
permet la visualisation et l'analyse rapide d’un actif sous-jacent.
Il va chercher à prévoir des tendances et des signes de retournement de tendance. Il s’agira
donc, à la base, de repérer des conditions de marché (figures remarquables et/ou signaux
donnés par des outils mathématiques) qui produisent, statistiquement, un certain résultat.
Il s'agit beaucoup plus d'un "art" ou d'une technique artisanale que d'une science exacte, ce
que l'analyse technique ne prétend d'ailleurs pas être. Elle est proche des sciences
humaines puisque son objet d'étude est directement centré sur la compréhension de la
psychologie du marché.
Pour certains, elle ne constitue néanmoins qu'un ensemble de croyances arbitraires
infondées, dont seule la popularité explique le caractère de prophéties auto-réalisatrices.
Documents protégés – Reproduction interdite 20/27 Les trois axiomes de l’analyse technique
Les cours suivent des tendances
C’est l’observation des graphiques historiques de cours qui fait dire à l’analyste technique
que le marché suit des tendances. L’étude d’un graphique boursier permet d’identifier des
phases de hausses et des phases de baisses sur des périodes allant de quelques minutes à
plusieurs années.
Pour expliquer que ce phénomène n’est pas uniquement dû au hasard et constatable
uniquement a posteriori, l’analyse technique s’appuie sur l’analyse psychologique des foules
dont elle prétend être une application sur les marchés. Ceci se reflète sur un graphique par
des périodes de hausse, de baisse ou de stagnation des cours, périodes qu’on nommera
respectivement trend haussier, trend baissier et range.
On signalera que l’existence d’un "bruit" dans l’évolution des cours est admise par les
analystes techniques cependant ils récusent le fait que les cours de bourse soient euxmêmes complètement un bruit, comme le considèrent les tenants des théories de la marche
au hasard.
L’histoire se répète
L’avenir est déterminé par le passé sur les marchés et les mêmes "erreurs" se répètent
toujours (formation de bulles spéculatives et krachs). Là encore, cette idée découle de
l’analyse psychologique d’une foule. Les sociologues qui se sont intéressés aux foules ont
affirmé que celles-ci avaient des comportements propres n’ayant pas de lien avec une
simple somme de comportements individuels.
La décision d’un individu au sein d’une foule est fondée sur l’idée qu’il se fait de la décision
que vont prendre les autres individus composant cette foule et non sur sa perception
objective de la réalité. Si l’individu peut apprendre du passé, la foule, elle, n’en apprend rien
et évoluera souvent de la même façon dans des situations identiques.
Ceci s'applique aux marchés : le fait que krachs et bulles spéculatives soient récurrents sont
les exemples les plus probants de l’existence de ce principe d’imitation qui interdit à la foule
de tirer des leçons du passé.
Le marché prend tout en compte
Ce point est certainement le plus important de tous puisqu’il justifie le fait que l’analyse
technique ne s’intéresse qu’aux seules données de marché et non pas aux données
fondamentales comme les statistiques économiques ou les résultats des entreprises. En
effet si, à chaque instant, le cours d’un actif sous-jacent intègre immédiatement toute
l’information disponible sur les marchés, alors il n’est plus besoin de s’intéresser aux
données fondamentales puisqu’il est quasiment impossible de profiter d’un effet d’annonce.
Documents protégés – Reproduction interdite 21/27 1.2.6
Les acteurs hors BFI
De nombreux autres acteurs interviennent sur les marchés financiers dans un autre cadre
organisationnel que celui d'une BFI. Nous nous limiterons ici à trois grands intervenants qu’il
est indispensable de bien connaître :
• le courtier (broker, en anglais) ;
• le prime broker ;
• l’asset manager (ou gérant d’actifs).
1.2.6.1
Le courtier (broker)
Le courtier, ou broker, est un intermédiaire sur un marché donné. Son rôle est bien différent
sur un marché de gré à gré ou sur un marché organisé.
1.2.6.1.1
Le courtier sur marché organisé
C'est la fonction la plus simple - mais pas nécessairement la plus facile. Membre d'un
marché organisé (marché à terme, marché d'actions, etc.) il effectue des tâches d'exécution
face au marché d'ordres émanant de sa clientèle de traders ou d'asset managers. Son
risque opérationnel est particulièrement élevé : compte-tenu du niveau relativement faible
des courtages, le coût d'une erreur d'exécution est rapidement prohibitif.
Le rôle de la table du broker se cantonne de plus en plus à recevoir les ordres des clients qui
n'ont pas accès à la bourse (pas d'autorisation légale, pas la technologie nécessaire, pas de
volume suffisant, etc., bref il y a plein de raison à cela) et à exécuter ces ordres. Il est
concurrencé depuis la fin des années 1990 par le branchement des systèmes informatiques
de banques sur ceux des principaux marchés organisés, qui permettent aux traders ou à des
applications automatiques qu'ils contrôlent d'effectuer directement l'exécution de leurs
opérations. Ceci a amené une restructuration et une concentration du secteur, qui a dû
considérablement augmenter sa productivité.
1.2.6.1.2
Le courtier sur marché de gré à gré
Sur un marché de gré à gré, le rôle du courtier est transformé : il s'agit de mettre en relation
un établissement acheteur et un établissement vendeur à un même prix sur un même
instrument.
Là aussi, la profession a connu une automatisation et une consolidation importante. Certains
courtiers, parmi les plus importants, réalisent un chiffre d'affaires non négligeable grâce à la
republication des prix et intérêts communiqués par leurs clients.
Les courtiers ne sont accessibles qu'à certaines catégories d'intervenants. Les clients finaux
(investisseurs institutionnels, entreprises non financières, banques centrales, etc.) ne
peuvent pas passer par eux. Les "inter-dealer brokers" (IDB) sont encore plus strictement
limités : ils n'ont le droit d'arranger des transactions sur chaque instrument qu'entre un petit
groupe de banques bien défini et agréé par les autres.
Documents protégés – Reproduction interdite 22/27 1.2.6.1.3
Le courtier en "name give-up"
La plupart des courtiers agissent en "name give-up", ils ne s'interposent donc pas
comptablement entre les deux parties d'une transaction. Une fois qu'ils ont réussi à trouver
deux contreparties en sens contraire sur un même prix, ils ne font qu'annoncer la transaction
(instrument, prix, quantité, date de règlement, etc.) puis communiquent à l'acheteur l'identité
du vendeur et au vendeur celle de l'acheteur. Sur les produits pour lesquels il existe un
risque de crédit, les deux contreparties doivent alors vérifier ("to check" en anglais et
"checker" en franglais des marchés) qu'elles ont bien de la place dans les lignes pour la
transaction avec l'autre et ce n'est qu'après coup, si aucun des deux établissements n'a
annoncé qu'il était "full" (au plein des lignes de crédit) avec l'autre, ou pire qu'il n'"avait pas la
ligne" (cela arrive), que la transaction sera déclarée conclue. Les Back Offices des deux
contreparties se mettent ensuite en relation directement et le courtier n'intervient plus qu'en
fin de mois, quand il envoie sa facture, ...
1.2.6.1.4
Le courtier ducroire
Certains courtiers ont gardé la pratique - pourtant coûteuse en termes de capitaux - de
s'interposer entre l'établissement acheteur et l'établissement vendeur. Si C est le courtier, A
l'acheteur et B le vendeur, alors A achète à C et B vend à C.
Cela permet à leurs clients de conserver l'anonymat. Mais, sur les marchés les moins
liquides, cela permet aussi au courtier de faire discrètement du "mark-up" – donc de vendre
à A plus cher, voire beaucoup plus cher, qu'il n'achète à B. Cela permet également
éventuellement au courtier de spéculer. Enfin, et il s'agit là d'un thème récurrent de conflits,
cela permet éventuellement au courtier d'agir comme "faux-nez" d'un établissement
considéré comme un client final.
1.2.6.1.5
Le prime broker
Le concept de prime broker est apparu à la fin des années 1970 aux États-Unis. L'objectif
initial était d'offrir une prestation de tenue de position consolidée du cash et des titres,
associée à la prise en charge de l'ensemble des traitements post-exécution, comme la
compensation ou le règlement / livraison.
L’un de leurs clients est les gérants d’actifs, notamment en gestion alternative. Les hedge
funds se sont développés en utilisant des stratégies de gestion qui s'appuient, pour la
plupart, sur le principe de la vente à découvert et sur l'effet de levier. Les prime brokers ont
donc construit une activité de prêt de titres et de refinancement de positions pour faciliter la
mise en place de ces stratégies. Ils garantissent aux hedge funds une forte disponibilité ainsi
qu'un accès à un panel de titres importants.
Les prime brokers leur prêtent aussi de l'argent pour leur permettre de réaliser des effets de
levier. Ce financement est en permanence réajusté et optimisé car le prime broker détient les
portefeuilles des hedge funds en garantie et a donc la possibilité de solder les positions,
dans l'hypothèse où les investissements s'avéreraient malheureux.
Par ailleurs, en déchargeant les hedge funds de leurs problématiques post-trade, les prime
brokers les libèrent des tâches administratives, consommatrices de temps et d'argent, et leur
permettent ainsi de se concentrer sur leur cœur de métier, le développement de leur
stratégie d'investissement. Leur positionnement de prestataire unique sur une large gamme
de services (négociation, conservation, prêt de titres, financement, reporting), a permis au
prime broker de s'imposer auprès du hedge fund comme un partenaire privilégié.
Documents protégés – Reproduction interdite 23/27 Face au potentiel du marché des hedge funds, de nombreux acteurs souhaitent s'y
implanter. Bien que le marché du prime brokerage soit dominé historiquement par les
grandes banques américaines (en 2006, Morgan Stanley, Bear Stearns et Goldman Sachs
détenaient 60 % des actifs sous gestion dans le monde du prime brokerage), on peut
constater aujourd'hui l'émergence d'acteurs européens et asiatiques. La faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008 et le changement de statut des établissements classés
réglementairement jusque-là comme "investment bank", beaucoup moins régulées que les
autres banques, a ouvert considérablement l'activité à la concurrence.
Documents protégés – Reproduction interdite 24/27 Documents protégés – Reproduction interdite 25/27 Documents protégés – Reproduction interdite 26/27 Informations, inscriptions, références et évaluations sur
www.first-finance.fr
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