Présentation sur le HFT

Transcription

Présentation sur le HFT
Date : 5 novembre 2014
Plan de la présentation
 1 – Qu’est-ce que le HFT?
• 1.1 – Définition de l’ESMA
• 1.2 – Différence entre trading haute fréquence et trading algorithmique
• 1.3 – Principales caractéristiques
 2 – Naissance et développement du HFT
•
•
•
•
2.1 – A l’origine, la MIF
2.2 – Corrélation entre développement du HFT et des MTF
2.3 – La place du HFT aujourd’hui : les acteurs et l’emprise du HFT
2.4 – L’extension du HFT
 3 – Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou est-il une
pollution?
•
•
•
•
3.1 – Les avantages du HFT
3.2 – Les évolutions liées au HFT
3.3 – Les inconvénients
3.4 – Les incidents liés au HFT
 4 – Les enquêtes et le HFT
•
•
•
•
•
•
4.1 – Les difficultés rencontrées dans l’étude des stratégies HFT
4.2 – Le Quote-stuffing : qu’est-ce que c‘est ?
4.3 – Le Quote-stuffing : exemples
4.4 – Le Quote-stuffing : manipulation de cours ?
4.5 – Le futur
4.6 – L’évolution de la réglementation
Présentation sur le HFT /5 novembre 2014
2
1 – Qu’est-ce que le HFT?
1-1 – Définition de l’ESMA
 ESMA/2011/SMSG/12 : Définition du HFT

« Le trading automatisé, également appelé trading algorithmique,
peut être défini comme l’utilisation de programmes informatiques
pour l’insertion des ordres, la prise de décision sur certains aspects
de l’exécution étant informatisée, comme le timing, la quantité et le
prix de l’ordre. Le Trading Haute Fréquence (HFT) désigne un type
spécifique de trading automatisé ou trading algorithmique. Le HFT
n’est typiquement pas une stratégie en soi mais correspond à des
activités de trading qui emploient des technologies sophistiquées et
algorithmiques pour interpréter les signaux du marché et, en
réponse à ces signaux, mettre en place des stratégies de trading qui
impliquent généralement la génération d’ordres à haute fréquence et
une transmission à basse latence de ces ordres au marché. Les
stratégies de trading du HFT peuvent être non directionnelles (quasi
market-making et arbitrage) et directionnelles (retour à la moyenne,
trend-following). Elles impliquent habituellement l’exécution de
transactions pour compte propre (plutôt que pour le compte de
clients) et les positions sont habituellement débouclées à la fin de la
journée.»
3
1-2 – Différence entre trading haute fréquence et
trading algorithmique
4
1-3 – Principales caractéristiques

Technologie et non une stratégie particulière

3 principaux types d’acteurs :
–
–
–
Départements de trading pour compte propre des banques
Quelques Hedge funds
Sociétés de trading pour compte propre

Transactions sont réalisées en un temps très court et avec un spread entre
les achats et les ventes très faible

Sur des instruments très liquides

Pas de positions overnight

Ne se préoccupent généralement pas des fondamentaux des valeurs

Extrême rapidité d’intervention par rapport au reste du marché

Des équipes généralement constituées d’ingénieurs/mathématiciens et
d’informaticiens
5
1-3 – Principales caractéristiques
 Vitesse d’intervention : exemple d’un HFT
6
2 – Naissance et développement du HFT
2-1 – A l’origine, la MIF

En 2007, la MIF :
– Fin de l’obligation de centralisation des ordres sur les marchés
réglementés
– Autorisation de la création de MTF (Multilateral Trading Facilities)
 Conséquence :
– Concurrence entre les MTF et les entreprises de marché traditionnelles
– Fragmentation de la liquidité
– Accroissement des opportunités d’arbitrage
 Recours massif aux technologies
– Révolution électronique, permettant aux participants d’accéder à
plusieurs places d’exécution, sans nécessiter l’intervention d’une
personne physique
– Automatisation de plus en plus poussée du processus saisie d’ordresexécution
7
2-2 – Corrélation entre le développement du HFT et
des MTF
 Aux Etats-Unis, de nombreux HFT ont été créés par des anciens
salariés de bourses traditionnelles (Nasdaq…)
 Les MTF sont principalement détenus par les banques
Source : A. Menkveld - 2011
8
2-2 – Corrélation entre le développement du HFT et
des MTF
 La Place des MTF aujourd’hui
Source : BATS
9
2-3 – Les acteurs et l’emprise du HFT
 Difficile d’identifier le HFT dans les données
 Néanmoins, on estime que le HFT est présent dans 30 à 40% des
transactions exécutées en Europe (50 à 60% pour les USA)
 Des taux supérieurs pour les ordres (60% des ordres en France en 2014)
 Un ratio nombre d’exécutions par rapport au nombre d’ordres saisis
parfois très faible (inférieur à 1% pour certains intervenants)
 Des interventions massives effectuées par peu d’intervenants :
– Un intervenant a entré 50% des ordres sur Euronext et sur le CAC40 au
3ème trimestre 2009
– Sur certaines journées et certaines valeurs du CAC40, un intervenant a
entré plus de 80% des ordres sur Euronext Paris et plus de 90% sur
BATS.
 Parallèlement, un marché qui évolue très vite, avec de nouveaux acteurs
qui peuvent prendre très vite une importante part de marché
10
2.3 L’essor du HFT: l’exemple U.S
11
2-3 – Les acteurs et l’emprise du HFT
 Souvent américains
 Une population assez hétérogène. On distingue des acteurs :
– Présents sur un large spectre de stratégies de HFT– c’est souvent le cas des
banques d’investissement qui s’y consacrent
– Plus spécialisés, généralement des hedge funds – qu’ils soient mono-stratégie
("market making" notamment) ou multi-stratégies algorithmiques : Madison Tyler,
Getco, Optiver, Capital Fund Management, Quantam, etc.
– Certains hedge funds diversifiés ne consacrent que certaines stratégies au HFT
(Citadel)
12
2-4 – L’extension du HFT
 Le volume des ordres augmente significativement:
Nombre moyen d’ordres par jour sur le CAC40 (Euronext) :
- 3 millions en avril 2009
- entre 12 et 20 millions en octobre 2011
 La tendance s’est inversée depuis
 (retour en février 2014 à avril 2011)
 De nouvelles offres ont été développées :
– Offre de Getco pour le Retail
– Offre d’Equiduct
13
3 – Le HFT améliore-t-il le fonctionnement des marchés ou
est-il une pollution?
3-1 – Les avantages du HFT
 Dans un contexte de multiplication du nombre de lieu d’échange, les
HFT ont permis
– D’augmenter les « ponts de liquidité » entre les différentes place et permettre
que ces dernières soient correctement arbitrées
– De réduire les coûts de passation d’ordre et d’exécution
 D’autres avantages souvent mis en avant par les HFT sont plus
discutables
– Augmentation de la liquidité
-
Mais est-ce de la « vraie » liquidité ?
– Réduction de la volatilité
-
Mais cette dernière n’est-elle pas amplifiée lorsque les marchés commencent à être
agités?
14
3-2 – Les évolutions liées au HFT
 L’évolution de la structure tarifaire
Apparition de « rebate » pour les ordres passifs « apporteurs de liquidité », par
rapport aux ordres agressifs
 La co-location
Dans quelles conditions ne crée-t-elle pas de conditions inéquitables d’accès au
marché?
 La réduction des tick size
-
Induite par la concurrence entre les places de cotation
Perte de la notion de priorité des ordres les plus anciens
Transactions effectuées au « fair price » ?
15
3-3 – Les inconvénients
 Le HFT impose aux places de cotation (marché réglementé + MTF),
et aux autres intervenants, des capacités techniques et
informatiques coûteuses et de plus en plus développées
– Cette augmentation des coûts ne profite pas à l’efficience des marchés
– Sans fin…
 Le HFT impose aux régulateurs de dégager des moyens de plus en
plus importants
– Pour analyser des données de plus en plus importantes
– Nécessite des ressources informatiques croissantes et plus de personnel

Course Perdue ?
16
3-4 Les incidents liés au HFT
6 May 2010: Flash Crash
 Le 6 mai 2010 à 14H42, les cours de valeurs US se sont effondrées pour
ne remonter que quelques minutes après
 La plupart des 8,000 actions du marché ont été concernées par cette
chute
 Ce fut la plus importante baisse en une journée dans l’histoire de l’indice
Dow Jones Industrial Average (~9%)
 Temporairement 1 000 Md$ de capitalisation boursière a disparu
 20,000 transactions ont eu lieu à des prix éloignés de plus de 60% de leur
valeur pre-crash
 Ceratines actions se sont échangés à $100,000 et d’autres à$0.01
 Pas d’explication simple à ce jour du crash
 Pas de consensus sur le rôle joué par les HFT : explications
divergentes (gros ordres de ventes de la société de gestion Wadell &
Reed, Quote stuffing et système informatique surchargé, Intermarket
Présentation
sur le HFT
/5 novembre 2014
Sweep
Orders)
17
23 Mars 2012: BATS annule son IPO
 Le 23 mars 2012, BATS annula son introduction en bourse (IPO) en
raison d’une défaillance technique
 En l’espace de 1.5 seconde après le début de la cotation, le cours
s’effondra passant de $15.25 à $0.0002
 $96 millions de capitalisation boursière de la valeur de BATS disparurent
en 1.5 seconde
 En parallèle, plusieurs mini flash crashs se produisirent sur plusieurs
valeurs: Apple chuta de 9%
 post-mortem analyse de BATS: un bug logiciel dans les codes qui
gèrent les enchères dans les introductions en bourse
18
1 Août 2012: Knight Capital perd $400 millions
 Knight a rencontré un problème technique qui l’a conduit à envoyer un
très grand nombre d’ordres erronés
 Knight perdit $440 millions en 30 minutes
 Knight achetait cher et revendait moins cher à un régime “haute
fréquence”!
 Pas d’explication détaillée de Knight Capital: “problème
technique”
19
17 mai 2013: Anadarko Petroleum Corporation ayant une capitalisation de
45 Md$ voit son cours passer de $90 à $0.01 en 45 ms (soit 1Md$
évaporé chaque milliseconde ou rythme de 1 000 Md$/seconde)Trades below $87.56 were later canceled (starting at 16:45).
 Pas d’explication claire à ce jour : peut-être un problème de
diffusion des données de marché
20
Développement des Flash Crash:
* EADS 10 décembre 2012
* Le 13 mai 2014 à 15:49:41, mini flash
crash sur plus de 28 actions du Nasdaq
Ex : AOL
-10%
* Future CAC : -4% en moins de
de 3min et -3% en qq secondes
21
3.4 Complexité de l’analyse des incidents
22
4 – Les enquêtes et le HFT
4-1 – Les difficultés rencontrées dans les stratégies HFT

Rappel : les missions de l’AMF
–
–
Protection de l’Epargne
S’assurer du bon fonctionnement des marchés financiers
•

Des informations difficiles à obtenir :
–
–
–

Enquêter sur d’éventuelles manipulations de cours
De la part des MTF
De la part de membres de marché non PSI
Nécessitant une coopération (difficile) avec la FSA
Un traitement de données lourd à mener :
–
–
Chaque place de cotation/MTF a ses propres règles de fonctionnement et son
propre modèle de données
Des bases de données qui atteignent facilement plusieurs dizaines voire centaines
de millions de lignes

Des difficultés pour modéliser et surtout visualiser les données

Des algorithmes difficiles à récupérer et en tout état de cause, peu exploitables
23
4-1 – Les difficultés rencontrées dans les stratégies HFT

Une gestion de la variable « temps » délicate
–
–
Une « élasticité » du temps rendant impossible la synchronisation des données
entre les différentes places
Quasi-impossibilité de savoir comment un participant « voyait » le marché à un
instant donné
 Chaque intervenant a, à un instant t, selon l’endroit où il se trouve et le matériel
informatique dont il dispose, une vision différente du marché
24
4-2 – Le Quote-stuffing : qu’est-ce que c’est?
 Littéralement « bourrage » de cotations
 Consiste à saisir, pendant une période de temps généralement
assez brève, un nombre extrêmement important d’ordres
 Objectifs : ?
– Ralentir les autres intervenants ?
– « Suspendre » l’activité du marché en empêchant sa visibilité le
temps de régler certains paramètres / certaines stratégies ?
– Brouiller la détection par les autres intervenants de la mise en
place d’une stratégie particulière ?
– Ou tout simplement algorithme qui s’emballe ?
25
4-3 – Le Quote-stuffing : exemples
Un brouillage au moment du décalage des ordres à d’autres limites de prix
26

Des modifications d’ordres très rapides entre deux limites de prix
(flickering orders)
20 octobre 2010 – Six ordres – 4 Prix – 684 messages en 1min20
80 sec.
5 sec.
27
 Du « ping » ?
28
4-4 – Le Quote-stuffing : manipulation de cours ?
Article 631-1 du Règlement général de l’AMF
Toute personne doit s’abstenir de procéder à des manipulations de cours.
Constitue une manipulation de cours :
1° Le fait d’effectuer des opérations ou d’émettre des ordres :
a) Qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses sur l’offre, la
demande ou le cours d’instruments financiers ou ;
b) Qui fixent, par l’action d’une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d’un ou
plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel, à moins que la personne ayant effectué les
opérations ou émis les ordres établisse la légitimité des raisons de ces opérations ou de ces ordres et leur
conformité aux pratiques de marché admises sur le marché réglementé concerné ;
2° Le fait d’effectuer des opérations ou d’émettre des ordres qui recourent à des procédés donnant une image
fictive de l’état du marché ou à toute autre forme de tromperie ou d’artifice.
En particulier, constituent des manipulations de cours :
a) Le fait, pour une personne ou pour plusieurs personnes agissant de manière concertée, de s’assurer une
position dominante sur le marché d’un instrument financier, avec pour effet la fixation directe ou indirecte
des prix d’achat ou des prix de vente ou la création d’autres conditions de transaction inéquitables ;
b) Le fait d’émettre au moment de l’ouverture ou de la clôture ou, le cas échéant lors du fixage, des ordres d’achat
ou de vente d’instruments financiers du marché ayant pour objet d’entraver l’établissement du prix sur ce marché
ou pour effet d’induire en erreur les investisseurs agissant sur la base des cours concernés.
29
4.5 L’évolution de la réglementation
1. De nouveaux textes européens

La directive 2014/65/UE relative aux marchés d’instruments financiers (« MIF II ») et le
règlement d’application n° 600/2014 ont été publiés
Applicable à compter du 3 janvier 2017

Le règlement n° 596/2014 sur les abus de marché (« MAR ») a été publié le 16 avril 2014
Applicable à compter du 3 juillet 2016
30
2. Une définition européenne du trading haute
fréquence
Le trading à haute fréquence est défini, tant dans MAR que dans MIF II, comme « toute technique
de trading algorithmique caractérisée par :
a)
une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques et les autres types de
latence, y compris au moins un des systèmes suivants de placement des ordres
algorithmiques: co localisation, hébergement de proximité ou accès électronique direct à
grande vitesse;
b)
la détermination par le système de l’engagement, la création, l’acheminement ou l’exécution
d’un ordre sans intervention humaine pour des transactions ou des ordres individuels; et
c)
un débit intra journalier élevé de messages qui constituent des ordres, des cotations ou des
annulations ».
31
3. Une extension du champ du manquement de
manipulation de cours
Pourront être sanctionnées :

les tentatives de manipulations de cours : Il a finalement été décidé de ne pas expressément
les définir mais elles pourront notamment recouvrir le cas où une personne avait une claire
volonté de manipuler les cours mais n'a pas réussi à transmettre au marché tout ou partie de
ses ordres ou de ses transactions.

les manipulations sur de nouveaux instruments : les indices (suites de l'affaire du Libor, les
indices sont définis largement comme les indices « par référence auxquels est déterminé un
montant dont un instrument financier prévoit le paiement ou la valeur d'un instrument
financier»), les matières premières et les quotas d’émission.

les manipulations sur de nouveaux marchés : manipulation croisées sur les marchés physiques
au comptant des « matières premières », manipulations réalisées sur le marché du carbone,
les manipulations de marchés réglementés ou organisés trouvant leur origine dans des
transactions sur des instruments financiers non négociés sur de tels marchés (comme des
CDS).

A ce jour, pas de texte européen permettant de sanctionner clairement la complicité de
manipulation (par la mise à disposition des logiciels par exemple)
32
4. Un cadre qui devrait permettre un meilleur
contrôle des acteurs HFT (1/3)
MlF II considère que les risques que comportent les transactions algorithmiques et à haute
fréquence (risque de réactions disproportionnées aux évènements du marché ; pressions
excessives sur les plateformes de négociations en raison du nombre important d’ordres générés
par le système automatisé) peuvent « être réduits par une combinaison de mesures de contrôle des
risques ciblées à la fois sur les entreprises s’engageant dans ce type de négociation et sur les
plateformes de négociation auxquelles elles accèdent ».


une obligation d’agrément spécifique pour les intervenants HFT,
des exigences nouvelles en matière de contrôle des systèmes: les intermédiaires et les
plateformes de négociation auront des obligations en matière de résilience des systèmes de
négociation, contrôle des risques et capacités des systèmes des plateformes de négociation et
devront mettre en place des dispositifs de sanctions standardisées pour les traders à haute
fréquence.
L’ESMA a mis en place la « Task force on Microstructural Issues » au sein du comité SMSC
(Standing Committee for Secondary Markets), laquelle est dédiée à l'élaboration des futures normes
techniques et mesures d'application de MlF Il pour l'encadrement de la négociation algorithmique
(dont le HFT) et des stratégies de market making.
33
Plusieurs outils encadreront la négociation algorithmique (dont le HFT) afin de maintenir un
processus de négociation ordonné, et notamment :

la mise en œuvre d'un ratio d'ordres exécutés maximum (Order to trade ratio – « OTR »). Cet
OTR permettra aux régulateurs de maintenir de bonnes conditions de trading. Le projet de
standard technique est base sur l’OTR moyen observé sur chaque plateforme par groupe
d’instrument, en considérant que l’OTR acceptable devrait être plafonné à x fois l’OTR observé.

la mise en place de structures de frais transparentes, équitables et non-discriminatoires.

la mise en place d'un régime harmonisé des pas de cotation ou 'tick sizes'.
34

l’amélioration de la traçabilité des ordres passés à haute fréquence : Toute entreprise
d’investissement qui met en œuvre une technique HFT devra tenir un registre précis et
chronologique de tous les ordres qu’elle passe, y compris les annulations d’ordres, les ordres
exécutés et les cotations sur des plates-formes de négociations.

l’encadrement du « market making ». La TFMSI précisera la notion de 'stratégie de market
making', et en particulier, les circonstances selon lesquelles un PSI doit conclure un contrat de
market making, ainsi que les dispositions devant figurer au contrat (e.g., temps de présence
minimum sur le marché), et les circonstances exceptionnelles pouvant justifier le non-respect
du temps de présence minimum (telles que des circonstances de volatilité extrême,
problématiques politiques et macroéconomiques, problématiques de systèmes I
opérationnelles, et des circonstances qui ne permettraient pas à l'intermédiaire de gérer les
risques de manière prudente). Les standards techniques préciseront également les obligations
des opérateurs de plateformes de négociation,

par contre, pas de mise en place d’un carnet d’ordres consolidé et synchronisé au
niveau européen.
35
6. Une démonstration de la manipulation de cours
grâce à l’utilisation d’indicateurs nouveaux ou
étayés par des exemples
MAR prévoit, en ce qui concerne les manipulations de marché, « des mesures adaptables aux
nouvelles formes de négociation ou aux nouvelles stratégies potentiellement abusives. Pour tenir
compte du fait que la négociation des instruments financiers s’automatise de plus en plus, il est
souhaitable d’étayer la définition de «manipulation de marché» par des exemples de stratégies
abusives particulières pouvant être mises en œuvre par tout moyen disponible de trading, y compris
le trading algorithmique et le trading à haute fréquence. »
L’ESMA a mis en place le « MAR Working Group » (MAR WG) au sein du comité MISC (Market
Integrity Standing Committee), dédié à la préparation des mesures d’application (mesures de
niveau 2) de MAR, Ce groupe va :

clarifier les indicateurs de manipulation de marché figurant en annexe du règlement de manière
simple et lisible, le projet de standard technique reproduit chaque indicateur et y adjoint des
pratiques de manipulation de marché identifiées par l’ESMA comme illustrant l’indicateur en
question. Ces pratiques reprennent celles publiées dans la Guidance du CESR de 2005 ainsi
que celles mentionnées dans les Guidelines de l’ESMA Systems and Controls in an automated
trading environment de 2012.

proposer un certain nombre de nouveaux indicateurs (par exemple : « High ratio of cancelled
orders (e.g. order to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of
financial instruments per order) »),
36
Premières enquêtes et sanctions
 Juillet 2013 : manipulation de cours HFT sur le Brent en 2011 de
type layering concernant Michael Coscia de la société Panther
Energy Trading :
– Sanction FCA de 600 K£
– Sanction CFTC de 2,8 M$ + interdiction temporaire
– Sanction CME de 220 K$ + suspension temporaire
– Inculpation pénale par l’Attorney du New Jersey
 Octobre 2014 : manipulation de cours HFT sur des actions en
2009 de type « marking the close » par la société Athena Capital
Research
– Settlement SEC de 1 M$
 Juin 2014 : Révélation par Virtu Financial lors de son projet d’IPO
de la procédure de sanction devant l’AMF pour manipulation de
cours concernant sa filiale HFT Madison Tyler sur des actions
(2009)
37
Présentation
sur le HFT /5 novembre 2014
Quelques livres à lire
38

Présentation sur le HFT

Transcription

Documents pareils

Le high frequency trading. L`intelligence artificielle au service de la

Stratégies de Trading Haute Fréquence (HFT) : Quels impacts pour

L e s e p t e m b r e d e s é c h a n s o n s

Sales pour la Clientèle Privée (100%)

Fiche produit - WH SelfInvest

Comparing Insider Trading in the United States and in the European

Open Source Job Scheduler

regles de trading