3 Décembre 2013

FIGEAC AERO
Offre d’actions dans le cadre d’un placement privé
Le 3 décembre 2013
Equipementier Aéronautique
Alternext
● En à peine un quart de siècle, FIGEAC AERO s’est hissé parmi
les leaders européens de la sous-traitance aéronautique, comptant
pour clients les principales références du secteur et désigné
partenaire stratégique de plusieurs d’entre eux, dont AIRBUS.
ISIN
FR00
Re ute rs
Bloombe rg
XXX.PA
Site inte rne t
www.figeac-aero.com
Cap boursiè re
242.0M€
XXX FP
(après levée de 12 M€)
Ré partition du
capital
JC Maillard
70.3%
Fils Maillard
22.8%
Flottant
M€ (31/03 N+1)
C hiffre d'a ffa ire s
EB IT
M a rge o p. (%)
R Npg
M a rge ne tte (%)
6.9%
2012 2013e 2014e
2015e
137.1
165.0
187.8
21.1
26.1
28.5
232.2
37.4
15.4%
15.8%
15.2%
16.1%
12.0
15.2
17.2
23.0
8.7%
9.2%
9.1%
9.9%
492.93
571.86
643.20
861.83
16%
12%
34%
Divide nde ne t
0.00
0.00
0.00
0.00
R e nde m e nt ne t (%)
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
B NP A
Va r. B NP A (%)
FCF P A
-766.5
-743.0
-507.5
87.7
VE/C A
2.2
1.9
1.6
1.3
VE/EB IT
14.0
12.0
10.9
8.2
VE/EB ITDA
9.2
7.8
7.1
5.9
P ER
19.2
15.9
14.1
10.5
FCF
-19.2
-18.6
-13.3
2.3
De tte fin. ne tte
82.4
82.7
79.6
75.6
Ge a ring (%)
213%
126%
96%
71%
R OC E (%)
10.0%
8.6%
8.7%
10.6%
P ro c h a in é v é n e m e n t : n s
Pe rformance s
3m
6m
ns
ns
ns
CAC Mid & Small
7.4%
12.1%
28.2%
Extrê me s 12 mois
ns
ns
FIGEAC
Gilbe rt Fe rrand
(+) 33 1 53 45 10 91
[email protected]
12 m
● Le groupe est doté d’un appareil de production moderne et
performant, très en pointe sur la scène européenne, fruit d’une
politique d’investissement très volontariste. FIGEAC AERO
connaît une croissance fulgurante (multiplication du CA par 9 en
12 ans), totalement autofinancée depuis sa création en 1989, et
dégage des marges parmi les plus élevées de son secteur.
● En dépit de la crise, les perspectives de l’aéronautique civile
demeurent très favorablement orientées, les carnets de
commandes des avionneurs étant à des plus hauts historiques, tirés
notamment par l’insolente santé des grandes économies
émergentes.
● Grâce à sa propre dynamique de prises de parts de marché et à
son bon positionnement sur de nouveaux programmes, au premier
rang desquels l’A350 d’AIRBUS (à lui seul, ce programme
commandé à ce jour à 813 exemplaires, générera plus de 150 M€
de CA annuel en régime de croisière), le groupe va demeurer sur
un trend de croissance très soutenu pour encore plusieurs années.
● La levée de fonds envisagée (12 M€ en hypothèse basse), la
première de l’histoire du groupe, et les différents leviers sur
lesquels va pouvoir agir le groupe (externalisation de la gestion du
stock matières – réduction du cycle d’exploitation –déploiement
en zone low cost et en zone dollar, etc.) vont lui permettre
d’accompagner le très volontariste programme d’extension de
capacités pour servir le carnet de commandes actuel (4 à 5 ans de
CA selon nous) tout en enclenchant le mouvement de
désendettement.
● Nos prévisions, construites sur la base d’hypothèses prudentes
(progressions modérées des cadences de production sur la gamme
des monocouloirs de la famille A320 notamment), tablent sur une
croissance bénéficiaire très forte, le groupe devant quasi doubler
son ROC en masse sur les trois prochains exercices.
● L’évaluation que nous avons mise en œuvre repose sur : (1)
l'actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF) et (2) la
méthode des comparables boursiers. La valorisation moyenne
obtenue par ces deux méthodes s’établit à près de 273 M€ en
valeur d’équilibre post money (sous l’hypothèse d’une levée de
12 M€ minimum).
● FIGEAC AERO constitue un véhicule boursier à forte visibilité
doté d’un management au track record exceptionnel dans un
secteur réputé difficile et exigeant.
Résumé/Conclusion
FIGEAC AERO est fournisseur de rang 1 ou 2 des industriels du secteur
aéronautique. Dans une économie en crise, le groupe appartient à un rare îlot de
prospérité, le secteur aéronautique et spatial, premier secteur exportateur en
France et premier excédent commercial du pays (20,3 Md€ en 2012), surfant sur
le développement du trafic aérien et la dynamique du marché de l’aviation
commerciale asiatique.
Airbus, premier client du groupe, vient pour la troisième fois de relever son
objectif commercial pour l’ensemble de l’année (800, puis 1.000 et maintenant
1.200 appareils). Et à fin octobre, avec 1.215 commandes nettes depuis début
2013 (avant impact du Salon de Dubaï qui a réservé de bonnes surprises aux deux
principaux avionneurs), nous pouvons déjà prédire que cet objectif sera
largement dépassé (plus de 100 appareils commandés le premier jour du salon de
Dubaï, dont 50 A380 et plus de 50 A350). Son carnet de commandes totalisait
ainsi au 18 novembre près de 5.500 appareils à livrer, soit plus de 8 années de
production.
FIGEAC AERO réalisant environ les 2/3 de son CA sur la base de relations
contractuelles à long terme avec ses clients, généralement sur des périodes
équivalentes à la durée de vie des programmes, il est doté d’une visibilité
extrêmement forte sur son activité, particulièrement sur les trois prochains
exercices. Etant très souvent source unique des pièces fabriquées sur chacun des
appareils sur lesquels il est retenu, toute commande enregistrée par ses clients se
répercute mécaniquement dans son propre carnet de commandes que nous
estimons à l’heure actuelle proche de 1 Md€.
FIGEAC AERO n’est certes pas immunisé pour autant contre les risques de
retournement cyclique que connaît périodiquement le secteur (tous les 6 à 8 ans),
les difficultés structurelles des compagnies aériennes et l’affaiblissement de la
croissance des grandes économies émergentes telles que la Chine pouvant finir
par avoir raison de l’insolente santé du secteur.
Même s’ils ne sont pas d’actualité pour l’instant, Airbus et Boeing relevant
régulièrement leurs cadences de production, certains glissements des plans de
livraisons des avionneurs seraient alors inévitables. Dans un tel contexte, la
dynamique de prise de parts de marchés du groupe et sa forte exposition à de
nouveaux programmes, particulièrement l’A350 d’Airbus (chaque appareil lui
générera près de 1,3 M€ de facturations), lui permettront de demeurer en forte
croissance. Les nouveaux sites en développement (Tunisie, Picardie et
prochainement le Mexique et les Etats-Unis) et les possibilités d’extension à
Figeac même (potentiel de 4 bâtiments supplémentaires) permettront d’absorber
le surcroît d’activité prévu.
En dépit de tendances structurelles conduisant les équipementiers aéronautiques à
prendre davantage de risques sur les programmes des avionneurs, nous notons
que FIGEAC AERO demeure financièrement relativement peu exposé, ses
engagements nets en Risk Sharing et contrat de construction ne s’élevant en
cumul qu’à 30,6 M€ au 31/03/2013, principalement sur le programme A350.
Nos prévisions ont été bâties à partir des données budgétaires des principales
entités du groupe et d’échanges nourris avec son management. Elles n’intègrent
aucun scénario particulier de croissance externe, mais s’efforcent en revanche de
prendre en compte les principaux projets de développement formalisés par le
groupe (extension des capacités sur le site de l’Aiguille à Figeac –
développement du site low cost en Tunisie et du site Picard – externalisation de
la gestion du stock matières premières – renforcement des fonds propres).
2
Ces prévisions intègrent également les données sectorielles les plus à jour,
notamment le glissement de calendrier de la production de série de l’A350
(commandé à ce jour à plus de 813 exemplaires), programme emblématique pour
le groupe qui représentera près de 40 à 50% de son CA à horizon de 4 à 5 ans.
Dans le cadre de cette approche prudente, hors effet d’accélérateur de la
croissance externe, le groupe devrait afficher une solide croissance bénéficiaire
(quasi doublement du ROC en 3 ans). Il devrait demeurer également parmi les
groupes les plus profitables de la sous-traitance aéronautique mondiale (marge
d’EBITDA de plus de 23% actuellement) en dupliquant son modèle d’excellence
industrielle au-delà des frontières nationales.
La levée de capitaux qui sera réalisée à court terme (12 M€ environ via un
placement privé), la première de l’histoire du groupe, et les différents leviers sur
lesquels va pouvoir agir le management (externalisation de la gestion du stock
matières – réduction du cycle d’exploitation, etc.) vont permettre d’enclencher
une forte mécanique de désendettement, en dépit du maintien d’un programme
d’extension de capacités très volontariste pour servir le carnet de commandes
actuel (4 à 5 ans de CA selon nous).
Le management peut se prévaloir d’un track record tout à fait exceptionnel en
terme d’exécution, et le fait que Jean-Claude MAILLARD reste totalement
engagé dans le groupe, y compris financièrement (faible Cash-Out prévu lors de
l’IPO) envoie un message très fort au marché quant à sa confiance et son
engagement dans le groupe qu’il a créé il y a 24 ans.
FIGEAC AERO a toutes les caractéristiques d’une valeur de croissance qui
évolue dans un secteur structurellement porteur. Dans cette industrie à cycle long,
le titre offre une visibilité exceptionnellement forte sur ses perspectives de
croissance à court et moyen termes.
L’évaluation que nous avons mise en œuvre repose sur : (1) l'actualisation des
flux de trésorerie disponible (DCF) et (2) la méthode des comparables boursiers.
La valorisation moyenne obtenue par ces deux méthodes s’établit à environ
273 M€ en valeur d’équilibre post money.
Une levée de fonds par placement privé de 12 M€ devrait être lancée sur la base
d’une valeur pré money minimum de 230 M€, soit 242 M€ post money,
opération suivie d’une admission des titres sur Alternext.
3
SOMMAIRE
RESUME/CONCLUSION ................................................................................................................................. 2
SOMMAIRE ....................................................................................................................................................... 4
FIGEAC AERO EN 8 POINTS ......................................................................................................................... 5
POSITIONNEMENT METIER ........................................................................................................................ 6
Prépondérance de l’usinage aluminium aujourd’hui ..................................... 6
Vers davantage de pièces en métaux durs à terme .......................................... 7
Perspectives de consolidation sectorielle très ouvertes ................................... 7
Une clientèle de grands donneurs d’ordres...................................................... 8
L’AERONAUTIQUE CIVILE, UN SECTEUR PORTEUR .......................................................................... 9
Trafic passagers structurellement haussier ..................................................... 9
Des carnets de commandes record.................................................................. 11
FIGEAC AERO gagne des parts de marché ................................................. 14
UNE HISTOIRE DE CROISSANCE ............................................................................................................. 16
Un track record éloquent ................................................................................ 16
Et des potentialités encore très élevées ........................................................... 18
FINANCEMENT DE LA CROISSANCE ...................................................................................................... 22
Tous les leviers internes seront mobilisés… ................................................... 22
Absence de covenant bancaire ........................................................................ 23
DES FAIBLESSES A NUANCER................................................................................................................... 25
L’absence du groupe des matériaux composites ........................................... 25
La concurrence des pays à bas coûts .............................................................. 26
Le renforcement du Workpackage, une tendance lourde ............................ 27
L’exposition au risque $ .................................................................................. 27
VALORISATION ............................................................................................................................................. 29
Préambule comptable ...................................................................................... 29
Valorisation par les DCF ................................................................................. 31
Comparaison boursière ................................................................................... 33
ANNEXES ......................................................................................................................................................... 35
Profil des dirigeants ......................................................................................... 35
Organisation du groupe ................................................................................... 36
Historique ......................................................................................................... 36
Portefeuille clients ............................................................................................ 38
Spécificités comptables sectorielles ................................................................. 40
Liens utiles ........................................................................................................ 41
20 ans de consolidation sectorielle (opérations > 50 M€) .............................. 42
Les domaines d’intervention du groupe sur un avion................................... 44
DONNEES FINANCIERES ............................................................................................................................ 45
4
FIGEAC AERO en 8 points
Le métier…
Evènements marquants…
Créé en 1989 par Jean-Claude Maillard, son actuel PDG,
le Groupe FIGEAC AERO est un sous-traitant de rang 1
ou 2 des grands industriels aéronautiques. Le groupe
propose à ses clients des prestations complètes, depuis
l`étude, jusqu`à la réalisation de sous-ensembles
aéronautiques. Le Groupe est présent sur la plupart des
grands programmes aéronautiques et compte parmi ses
principaux clients Airbus, Aircelle, Latécoère, Snecma,
Aerolia, Embraer, Socata ou encore Dassault et Boeing
(via Spirit). FIGEAC AERO compte près de 1.300 salariés
actuellement (34 ans d’âge moyen – turnover de seulement
2%) et a réalisé un CA consolidé de 137 M€ sur l’exercice
2012-13 (clôture fin mars 2013), dont environ 20% à
l`exportation (dans 14 pays).
● Mars 2010 : Premier contrat de sous-traitance globale
remporté par le groupe auprès d’AEROLIA (EADS).
D’un montant de 100 M€ étalé sur 20 ans, il porte sur la
réalisation des études de conception jusqu’à
l’industrialisation des planchers du tronçon 12 des 800
premiers A350 XWB.
● Mise en production fin 2010 d’une unité en Tunisie,
dédiée à la production de pièces élémentaires usinées.
● Octobre 2011 : Signature d’une convention d’aide à la
réindustrialisation (ARI) de 10 M€ (sur 7 ans sans intérêt)
accordée par le Ministère de l’Industrie pour soutenir les
efforts investissements du groupe dans la fabrication de
pièces d’avions en métaux durs. Ce projet de plus de
35 M€ permettra de créer 250 emplois en 3 ans.
CA 2013 par client (société mère)
CA par programme (société mère)
Autres
21%
Aerolia
26%
A320
28%
Autres
programmes
34%
Clients
6 à 10
16%
Airbus
18%
HHLH
5%
Spirit
6%
Latécoère
8%
CFM56
8%
Les 5
programmes
suivants 12%
A350
6%
A380
6%
A330/A340
6%
Forces
Faiblesses
● Au-delà d’AIRBUS (> 50% du CA direct et indirect,
large diversification clientèle auprès des autres avionneurs
(Boeing, via Spirit, Embraer, Bombardier et Dassault),
motoristes et fabricants de Nacelles.
● Forte visibilité sur les perspectives de croissance, avec
quasiment 100% du CA 2013-14 contractualisés et près de
90% du CA de l’exercice suivant.
● Près de 85% du CA réalisés en tant que sous-traitant de
rang 1 ou 2 des avionneurs et motoristes.
● Plus de 50% du CA réalisés en tant que source unique
sur les programmes sur lesquels il intervient.
● Exposition limitée aux variations des matières premières
(80% des achats réalisés en conbids avec AIRBUS).
● Activité très capitalistique, nécessitant des
investissements élevés et expliquant la lourde structure
financière du groupe, que l’augmentation de capital en
cours (environ 12 M€) permettra d’alléger.
● Le groupe ne fait que de la première monte, son activité
est de ce fait totalement liée au cycle des avionneurs, sans
l’effet amortisseur d’une quelconque activité de
rechange.
● Forte exposition aux variations de la parité €/$ (1 M€
d’impact sur l’EBIT d’une baisse de 10 cts), que la
politique de couvertures du groupe s’efforce de contrer
(85 M$ d’exposition nette estimée sur les 18 prochains
mois, couverte à 100% sur un taux moyen de 1,24).
Opportunités
Menaces
● Secteur éminemment porteur, avec de très fortes
opportunités de croissance (FIGEAC représente moins de
1 % du marché mondial).
● Les livraisons mondiales d’avions de plus de 100 places
sont encore attendues en forte hausse sur 2013, les carnets
de commandes de Boeing et d’Airbus dépassant les 7
années de production.
● Trafic passagers attendu en doublement sur les vingt
prochaines années, essentiellement tiré par les pays
émergents.
● Forte compétition internationale, qu’elle soit
américaine et zone dollar en général, mais aussi des pays
émergents, principalement asiatiques.
● La vocation du groupe à soumissionner pour des sousensembles de plus en plus complexes peut le conduire à
une prise de risque dépassant ses capacités financières.
● Une trop forte volatilité de la parité €/$ pourrait
conduire à une réexposition partielle ou totale aux risques
de change, le groupe utilisant notamment des couvertures
à barrières désactivantes.
5
Positionnement métier
Partenaire de rang 1 ou 2 des avionneurs, des motoristes et des équipementiers,
FIGEAC AERO est présent sur la plupart des grands programmes aéronautiques
civils, et intervient sur tous les segments de marché, à la fois dans l’aviation
commerciale, régionale et d’affaires. Le groupe, actif marginalement aussi dans
le militaire (moins de 2% du CA), propose à ses clients des prestations
complètes, de la conception à la réalisation de sous-ensembles d’aérostructure,
en passant par la réalisation de pièces élémentaires dans ses propres ateliers. Sur
les pièces de structures (2/3 du CA au 31 mars 2013) le groupe se classe dans le
Top 5 en Europe et dans le Top 2 en France, alors que sur les pièces pour
moteurs (12% du CA), il figure dans le Top 10 en Europe et le Top 5 en France.
Il dispose actuellement d’un parc de plus de 80 machines d’usinage à
commandes numériques, coûtant chacune entre 0,5 et 1,0 M€.
Les différentes composantes de l’activité (exercice au 31 mars 2013)
Pièces de
structure
aéronautique
84.4%
Montage sur
site
2.3%
Mécanique
générale &
chaudronnerie
lourde 7.5%
Usinage et
traitement de
surface
5.8%
Source: FIGEAC AERO
Prépondérance de l’usinage aluminium aujourd’hui
L’activité consiste essentiellement en l’usinage de pièces élémentaires (près de
8.500 références produits aujourd’hui) de toutes dimensions (jusqu’à 26 mètres
de long de capacité théorique) :

Principalement aujourd’hui en aluminium (80%) que le groupe réceptionne
en plaques rectangulaires de plus ou moins grande taille, et dont la
consommation est estimée à quelques 5.000 tonnes par an ; concernant les
alliages légers, les pièces sont exclusivement usinées sur des machines UGV
(Usinage Grande Vitesse) modernes et renouvelées régulièrement,

Mais aussi en métaux durs (20%), comme le titane par exemple, pour des
pièces spécifiques telles que les mats réacteurs ou les carters moteurs (du
TP400 de l’A400M par exemple). Outre le titane, le groupe utilise divers
alliages comme l'inconel, superalliage à base de nickel.
Le groupe exerce aussi des activités complémentaires :

De chaudronnerie, certaines pièces de grande taille ou particulièrement
complexes nécessitant des interventions de formage manuelles,

D’assemblage de sous-ensembles d’aéro-structures, comme par exemple la
cloison arrière du Falcon 7X de Dassault ou la réalisation complète de
section du plancher de l’A350 (CAO + usinage + montage).
6
L’activité de FIGEAC AERO est génératrice d’importantes chutes de matières,
près de 95%, que le groupe revend sous forme de copeaux de métal. De l’ordre
de 4,0 M€ de revenus, selon nos estimations, ont ainsi été dégagés par le groupe
au cours de son dernier exercice, les copeaux d’aluminium se négociant autour
de 1,50 $ du kilo et ceux de titane aux environs de 4,00 $ du kilo.
Vers davantage de pièces en métaux durs à terme
Pour les prochains exercices, la croissance du groupe sera très soutenue. Elle sera
aussi plus rapide concernant les pièces en métaux durs, générant ainsi une
évolution sensible du mix aux dépens des pièces en aluminium. Tout en restant
en croissance en valeurs absolues, ces dernières ne devraient plus représenter à
terme que 55% du CA, vs 80% actuellement.
Le groupe a notamment eu l’opportunité de se renforcer sur le segment des mâts
réacteurs, en liaison avec l’arrêt programmé de l’activité d’usinage du site de
Saint-Eloi d’AIRBUS à Toulouse. FIGEAC AERO a récupéré les ¾ des
fabrications de ces mâts réacteurs. Ces pièces, très techniques et soumises à
d’importantes contraintes, car assurant la liaison entre l’aile et le réacteur, sont
réalisées en titane.
Le groupe a également remporté d’autres marchés en métaux durs, raison pour
laquelle il a considérablement renforcé le parc de machines de son atelier dédié à
l’usinage des métaux durs (+50% en 2 ans), notamment pour accompagner
AIRBUS dans la montée en cadence du programme A350.
L’usinage du titane ou de l’inconel nécessite en effet des machines (tours,
fraiseuses 5 axes, etc.) et des outillages spécifiques très résistants et coûteux (les
consommables comme les forets notamment). 25 nouvelles machines à
commandes numériques sont ainsi venues grossir le parc machines du groupe
entre mi 2011 et fin 2012 pour faire face à la montée en puissance de ces
nouvelles productions.
Perspectives de consolidation sectorielle très ouvertes
Sur l’activité d’usinage de pièces élémentaires d’aérostructure, FIGEAC AERO
fait partie de la vingtaine de sous-traitants qui comptent dans la construction
aéronautique mondiale.
En France, l’industriel le plus comparable à FIGEAC AERO a pour nom
AEROLIA au CA d’environ 800 M€. Filiale à 100% d’EADS, regroupant les
anciens sites Airbus de Méaulte, de Saint-Nazaire-Ville et d’une partie du bureau
d’études de Toulouse, AEROLIA a hérité des activités pièces élémentaires et
pointes avant d'AIRBUS. AEROLIA figure d’ailleurs parmi les plus importants
clients du groupe, avec lequel il a remporté en 2010 un contrat de sous-traitance
globale de plus de 100 M€ sur 20 ans.
Le Groupe LATECOERE (581 M€ de CA récurrent en 2012), en charge de la
réalisation d’ensembles complets d’aérostructure, n’est en revanche pas
directement comparable à FIGEAC AERO, ce dernier ne faisant pour l’instant
que très peu de « workpackage » pour ses clients. LATECOERE compte
d’ailleurs parmi le Top 10 des clients du groupe (8,0% du CA consolidé) ; il lui
livre principalement des sous-ensembles.
Au total en Europe, une quinzaine d’acteurs peuvent être mentionnés (Premium
Aerotec filiale d’EADS en Allemagne, GKN et Gartner en Angleterre, Daher
Aerospace et Mecachrome en France, Asco en Belgique, etc.) dont l’italien
ALENIA (2,8 Md€ de CA), concurrent de FIGEAC AERO sur une partie de ses
7
activités, mais aussi positionné sur les matériaux composites, ce qui n’est pas le
cas de FIGEAC AERO, totalement absent de ce segment de marché.
Au cœur de la chaine de valeur
Les autres comparables directs sont plutôt localisés en Amérique du Nord
(Ducommun, Magellan) et sont souvent de grande, voire de très grande taille.
Plus généralement, le secteur des Aérostructures est dominé aux Etats-Unis par
Spirit et Vought (issus de l’externalisation par Boeing de ses activités
d’aérostructures) et au Japon par des filiales dédiées de grands groupes
(Kawasaki et Mitsubishi).
La taille critique dans ce secteur tend à croître au fil du temps, la demande des
avionneurs se tournant vers des prestations de plus en plus globales poussant à ce
mouvement de consolidation de leurs fournisseurs. La stratégie conduite par la
direction du groupe FIGEAC AERO s’inscrit totalement dans cette course à la
taille, celle-ci n’excluant d’ailleurs pas à terme de développer une activité de
Workpackage pour mieux coller aux besoins des clients et rester dans les panels
de leurs fournisseurs préférés.
L’ambition clairement affichée du groupe est de devenir le leader mondial des
pièces en aluminium et métaux durs à horizon d’une dizaine d’années et de
figurer dans le Top 5 mondial des fournisseurs de pièces mécaniques pour
moteurs aéronautiques à horizon de 5 ans.
Une clientèle de grands donneurs d’ordres
Le groupe a fait le choix de se positionner prioritairement sur les contrats de
taille importante et sur les avions de plus de 50 places de capacité, segments de
marché pour lesquels les carnets de commandes sont moins volatils que dans
l’aviation d’affaires ou l’aviation régionale. Sa clientèle est ainsi très concentrée
(les cinq clients les plus importants ont représenté 63% du CA du dernier
exercice), mais avec des risques de défaillance que nous pouvons juger faibles au
regard de l’assise financière des sociétés concernées.
Le premier client de FIGEAC AERO est AIRBUS (et sa filiale AEROLIA). Un
accord de partenariat stratégique est en place entre AIRBUS et FIGEAC AERO,
ce qui permet au groupe de bénéficier de transferts de technologie et de savoirfaire au quotidien sur l’usinage des métaux durs. FIGEAC AERO figure par
ailleurs depuis 2009 dans le panel « Details spars » des 20 fournisseurs
stratégiques mondiaux de l’avionneur européen, ce qui lui assure la récurrence
d’une part importante de son CA.
Il est important de noter que près des deux tiers du CA du groupe sont réalisés
dans le cadre de relations contractuelles à long terme, généralement sur la durée
de vie des programmes (soit de l’ordre de 30 à 40 ans) et sur un nombre
d’appareils contractuellement défini par programme (100 à 800 avions).
8
L’aéronautique civile, un secteur porteur
La demande d’avions de transport, fortement corrélée à la croissance
économique mondiale, est cyclique. Elle s’inscrit cependant sur un trend
haussier de long terme qui demeure très soutenu, tiré par la hausse du trafic,
la segmentation des réseaux aériens, la nécessité de remplacer les appareils
vétustes ou ne répondant plus aux critères de performances, notamment en
termes de poids et de consommation de carburant.
Les carnets de commandes de l’industrie aéronautique sont à des niveaux
record et FIGEAC AERO, grâce à la qualité de son exécution, gagne
régulièrement des parts de marché.
Trafic passagers structurellement haussier
Le marché des avions de ligne dépend de la demande adressée au secteur du
transport aérien, elle-même fortement corrélée à la croissance économique
générale, tel qu’illustré dans le graphique ci-dessous.
Croissance du trafic passagers vs croissance du PIB
Source : Boeing Curent Market Outlook
En tendance long terme, le marché du transport aérien, mesuré en passagerskilomètres transportés, connaît une croissance soutenue ; près de 8% sur la
période 1967-2000 – de l’ordre de 5% sur la période 1980-2012. Et malgré les
phases de récession économique, les chocs pétroliers, l’épidémie de SRAS et les
attentats du 11 septembre, le secteur rejoint rapidement son trend haussier de
long terme que le consensus situe aux alentours de +5% l’an actuellement, tiré
aujourd’hui par la demande des grandes économies émergentes.
Le trafic passager progresse de 5% par an depuis 1980
Source : Boeing & ICAO Scheduled Traffic
9
Malgré la crise, le trafic a encore progressé de 5,5% en septembre 2013
La croissance du trafic passager mondial est demeurée très soutenue en
septembre 2013 (+5,5% en rythme annuel), bien qu’une inflexion soit à noter par
rapport au mois d’août dernier (+6,9%). Le Moyen-Orient, suivi de
l’Asie/Pacifique et de l’Afrique sont demeurées les zones géographiques les plus
dynamiques. Les taux de remplissage sont restés élevés à 80,3%, dans un
contexte d’extension soutenue des capacités (+5,3% sur un an). Dans la plupart
des régions du monde les compagnies aériennes connaissent des taux de
remplissage qui se maintiennent à des hauts niveaux, compatibles avec les
anticipations optimistes sur la demande adressée aux avionneurs.
Des taux de remplissage toujours élevés malgré la poursuite de l’extension des capacités
Source : IATA
10
Des carnets de commandes record
En dépit de la crise économique qui frappe durement les économies occidentales
depuis mi-2007, la construction aéronautique civile est l’un des rares secteurs
demeurés en croissance :

Les commandes nettes d’avions commerciaux de plus de 100 places ont
même marqué des records historiques à 4.260 unités (AIRBUS +
BOEING) en cumul sur 2011 et 2012, soit l’équivalent de 3 ans et demi
de livraisons annuelles ; le Salon aéronautique de Farnborough de 2012,
qui s’était pourtant déroulé en plein marasme, avait permis au couple
BOEING-AIRBUS d’afficher un bilan très honorable (511 commandes
cumulées pour une contrevaleur de 54 Md$), même si on était loin des
records du Salon du Bourget un an plus tôt (872 commandes).
Le Salon du Bourget 2013 a confirmé l’ensemble de ces tendances,
avec 466 commandes fermes et options pour AIRBUS (68,7 Md$) et
442 appareils pour BOEING (66,4 Md$).
Bilan des derniers grands salons aéronautiques
Le Bourget 2005
Farnborough 2006
Le Bourget 2007
Farnborough 2008
Le Bourget 2009
Farnborough 2010
Le Bourget 2011
Farnborough 2012
Le Bourget 2013
Commandes fermes + options
AIRBUS
BOEING
280
149
182
79
728
125
256
197
127
2
255
254
730
142
115
396
466
442
Valeur au prix catalogue (Md$)
AIRBUS
BOEING
33,5
15,2
21,5
8,9
95,9
16,5
40,5
23,2
12,9
0,2
28,0
27,0
72,0
22,4
16,9
37,0
68,7
66,4
Source : LCM

Le salon de Dubaï a créé la surprise dès le premier jour de son ouverture
(17 novembre 2013), avec près de 200 Md$ de commandes cumulées,
AIRBUS engrangeant notamment 50 nouveaux A380 pour la
compagnie Emirates et 50 A350 XWB pour Etihad.

Les carnets de commandes actuels sont par conséquent pleins à craquer
(entre 8 et 9 ans de production pour les deux principaux avionneurs
AIRBUS et BOEING) et ont été confortés au dernier Salon du Bourget,
qui figure parmi les meilleurs crû de l’histoire (908 commandes fermes
et options d’achat en cumul pour les avions de plus de 100 places).
Avions de ligne > 100 places restant à livrer (estimation 18/11/2013)
En nombre d'appareils
Boeing
Airbus
Total
quantité
en années
5,141
5,497
10,638
7.7
8.9
Source : Constructeurs et estimations LCM

Les livraisons cumulées d’AIRBUS et de BOEING sont encore
attendues en progression de près de 10% en 2013, après leur bond de
18% enregistré sur le seul exercice 2012.
Livraisons d’avions de ligne > 100 places
Livraisons
Boeing
Airbus
Total
Variation N/N-1
2009
2010
2011
2012
2013e
481
498
979
462
510
972
477
534
1011
601
588
1189
665
620
1285
-1%
4%
18%
8%
Source : Constructeurs et estimations équipementiers
11

Selon le constructeur européen, plus de 29.226 nouveaux appareils
devront être mis en service d’ici 2032 (pour une contrevaleur de
4 400 Md$), dont environ de 18.800 appareils pour accroître la capacité
des flottes et 10.400 pour répondre à la demande de remplacement des
compagnies aériennes (notamment pour des appareils plus économes en
carburant).
Plus de 29.000 avions à livrer sur 20 ans (4 400 Md$)
Source : AIRBUS Global Market Forcasts 2013 - 2032
Prévisions des livraisons par type d’appareils
Source : AIRBUS Global Market Forcasts 2013 - 2032
12
Les anticipations de l’américain BOEING, qui englobent le segment de
l’aviation régionale (non pris en compte dans les études d’AIRBUS),
vont dans le même sens que celles d’AIRBUS et misent sur une
demande qui demeurera très soutenue sur le long terme.
Les prévisions de BOEING pour la période 2013-2032 (4 800 Md$)
Source: BOEING Current Market Outlook 2013-2032

La part des loueurs dans les carnets de commandes reste limitée ;
Farnborough 2012 avait marqué le grand retour des loueurs, avec 60%
des commandes en nombre d’appareils chez BOEING et 53% chez
AIRBUS. Ce mouvement, qui pouvait être annonciateur d’un
ralentissement du cycle, ce type de clientèle recherchant des rabais
importants lorsque le marché devient moins porteur, ne s’est pas répété
lors du dernier Salon du Bourget, les compagnies de leasing n’ayant
représenté que 21% des commandes totales (193 sur un total de 908).
On notera ainsi que les compagnies de leasing sont actuellement sous
représentées dans les carnets de commandes des avionneurs (18% chez
AIRBUS et 16% chez BOEING actuellement, vs 25% en 2000), ce qui
renforce l’idée que les fondamentaux sectoriels demeurent sains.
13
FIGEAC AERO gagne des parts de marché
Dans ce contexte déjà très porteur, dont le groupe tirera mécaniquement parti sur
les programmes sur lesquels il est engagé, FIGEAC AERO bénéficiera par
ailleurs des gains de parts qu’il a engrangés, notamment sur le segment des
pièces en métaux durs, et de l’entrée en production de série des nouveaux
programmes.
Source: FIGEAC AERO
Parmi ses conquêtes commerciales les plus significatives :

mentionnons le contrat de sous-traitance dans le domaine de l’usinage
métaux durs pour tous les programmes AIRBUS, avec une part de
marché estimée à 75% pour le groupe.

Citons surtout le programme A350XWB. A court terme, la fabrication
en série de ce programme a il est vrai connu des glissements dans son
calendrier (1ère mise en service désormais prévue au S2 2014).
Rappelons cependant que cet appareil a été commandé à ce jour à 813
exemplaires, et qu’une fois dépassées les classiques difficultés de
démarrage (le cinquième et dernier appareil destiné aux tests est entré
début novembre en phase finale d’assemblage), les cadences de
livraisons devraient atteindre les 10 unités par mois à horizon 20172018. A raison d’un peu plus de 1,3 M€ de revenus estimés pour
FIGEAC par appareil, ce programme constituera à lui seul un puissant
levier de croissance à même de générer à terme un quasi doublement du
CA du groupe par rapport à son niveau actuel (plus de 150 M€ de CA
annuel, vs 7,6 M€ réalisés sur le dernier exercice).

Le groupe sera également partie prenante au nouveau programme de
Business Jet G650 de Gulfstream (carnet de commandes de plus de 200
unités) dont les cadences de production en régime de croisière
pourraient atteindre 6 avions par mois. Un nouvel atelier pourrait être
construit à terme (3/4 ans) pour accueillir cette nouvelle fabrication.

FIGEAC AERO a aussi significativement accru au fil du temps ses parts
de marché, au détriment de ses concurrents, sur la famille des
monocouloirs A320, programme phare d’AIRBUS, et plus
14
particulièrement sur des pièces de classe 1 (fraisage de forgés en
aluminium), contrat estimé à 27 M€. Le groupe réalise notamment la
pièce qui sert d’attache entre l’aile et le fuselage et qui représente à elle
seule un CA estimé actuellement à 4,5 M€ par an.

Plus haut dans ce papier, nous évoquions également la fabrication des
mâts-réacteurs jusqu’alors internalisée par AIRBUS et que le groupe a
récupérée en grande partie suite à la fermeture du site de Saint-Eloi.
Programme A350 : potentiel de 150 M€ de CA annuel vers 2017
Source : FIGEAC AERO
15
Une histoire de croissance
Grâce à une politique d’investissement volontariste, le groupe a connu une
croissance forte et rentable ces dix dernières années, tout en faisant face aux
crises du secteur. Depuis 2000, son chiffre d’affaires a été multiplié par 9 pour
s’établir à 137 M€ pour son dernier exercice. Le groupe, fort d’un carnet de
commandes historiquement très élevé et d’une dynamique de prises de parts de
marché particulièrement soutenue, dispose d’une forte visibilité et de
perspectives de croissance encore très importantes.
A horizon de 3 ans, FIGEAC AERO devrait dépasser les 230 M€ de CA et ses
résultats devraient quasiment doubler par rapport au dernier exercice clôturé à
fin mars 2013.
Un track record éloquent
L’historique de croissance du groupe depuis sa création en 1989, soutenue par
une politique d’investissements industriels active, est particulièrement
impressionnant. Depuis 2000, son CA a été multiplié par 9 pour atteindre
137 M€ sur le dernier exercice clos au 31 mars 2013.
Evolution du CA consolidé en M€ (exercices 2004 à 2013 arrêtés au 31/03)
Source: FIGEAC AERO
Depuis sa création, FIGEAC AERO aura tout de même connu trois crises du
secteur aéronautique. La dernière s’est d’ailleurs traduite par la disparition de son
3ème client de l’époque, le constructeur américain ECLIPSE AVIATION, liquidé
début 2009. Avec 29 M$ de commandes perdues (et 2 M€ de pertes sur stocks et
créances client), FIGEAC AERO a corrélativement connu une chute de 24% de
son CA (à 59 M€) au cours de l’exercice clos au 31 mars 2010, tout en parvenant
à rester bénéficiaire, le groupe ayant vigoureusement réagi, en rapatriant en
interne des activités sous-traitées pour compenser la baisse des cadences.
Et le groupe a bien rebondi depuis lors, avec plus qu’un doublement de sa
production et de son CA en trois ans :
en k€
2010
2011
2012
2013
Pièces de structure & sous-ensembles
Pièces moteur
Ventes de copeaux
Autres prestations
Pièces de structure aéronautique
Usinage et traitement de surface (Mecabrive)
Mécanique générale et chaudronnerie lourde (MTI)
Montage sur site
SN R2 MECA
32,012.0
10,637.0
1,490.0
2,374.0
46,513.0
1,639.0
7,685.0
38,740.0
12,923.0
3,696.0
6,289.0
61,648.0
4,859.0
5,681.0
65,162.0
14,304.0
4,230.0
12,775.0
96,471.0
5,153.0
7,961.0
86,694.0
15,847.0
4,220.0
9,040.0
115,801.0
7,887.0
10,336.0
3,105.0
Variation
2013/2012
33%
11%
0%
-29%
20%
53%
30%
ns
Total CA groupe
59,396.0
72,188.0
109,585.0
137,129.0
25%
3,559.0
Source: FIGEAC AERO
16
Au cours du dernier exercice clos au 31 mars 2013, le CA a cru de 25% (après
+52% en 2012), grâce à une activité particulièrement soutenue en « Pièces de
structure et sous ensembles » (+33% à 86,7 M€ de CA et 63% du total), l’activité
« Pièces moteur » s’avançant de 11% à près de 16 M€ (11,6% du CA groupe).
en %
Pièces de structure & sous ensembles
Pièces moteur
Ventes de déchets Figeac Aero
Autres prestations Figeac Aero
Pièces de structure aéronautique
Usinage et traitement de surface (Mecabrive)
Mécanique générale et chaudronnerie lourde (MTI)
Montage sur site
SN R2 MECA
Total groupe
2010
53.9%
17.9%
2.5%
4.0%
78.3%
2.8%
12.9%
2011
53.7%
17.9%
5.1%
8.7%
85.4%
6.7%
7.9%
2012
59.5%
13.1%
3.9%
11.7%
88.0%
4.7%
7.3%
6.0%
0.0%
0.0%
100.00%
100.00%
2013
63.2%
11.6%
3.1%
6.6%
84.4%
5.8%
7.5%
2.3%
0.0%
100.00%
100.00%
Source: FIGEAC AERO
De premières facturations significatives sur le programme A350 sont
enregistrées depuis 2 ans (3,9 M€ en 2012 ; 7,6 M€ en 2013), mais les ventes
sont surtout restées soutenues sur les derniers exercices par l’augmentation des
facturations liées aux monocouloirs de la famille A320 (33 M€ sur le dernier
exercice), grâce d’une part aux cadences orientées à la hausse et d’autre part aux
gains de parts de marché obtenus par le groupe (AIRBUS UK, AIRBUS France,
etc.), notamment sur les pièces en métaux durs (sous ensemble liant l’aile au
fuselage - pièces de mâts moteurs).
L’historique des comptes présenté ci-dessous se limite aux 3 derniers exercices
écoulés, le groupe ayant adopté pour la première fois les normes comptables
IFRS pour la présentation de ses comptes annuels arrêtés à mars 2013. Pour
rappel, l’exercice à mars 2011 marquait l’année du rebond après un exercice
2010 entaché par le repli du cycle et surtout par la faillite d’Eclipse, en passe de
devenir le plus important client du groupe à l’époque. Mais dès 2012, grâce à des
charges opérationnelles en progression très contenue au regard de la forte
croissance du CA, les marges du groupe ont pu nettement se redresser, l’EBIT
s’établissant au-delà de 15% du CA, vs 2,8% sur l’exercice arrêté à mars 2011.
Compte de Résultats en K€ (31/03)
2011
2012
2013
Chiffre d'affaires
Variation
Autres produits de l'activité
Production immobilisée
Variation des stocks
Total Production
Variation
Coût des ventes
Achats Consommés
Autres achats et charges ext.
Total coûts des ventes
72,187.3
21.5%
4,219.3
109,584.7
51.8%
4,983.3
137,129.2
25.1%
6,535.1
9,053.5
85,460.1
18,921.7
133,489.6
56.2%
18,646.9
162,311.1
21.6%
38,074.7
7,680.9
45,755.7
59,594.0
11,160.5
70,754.5
70,017.6
12,943.8
82,961.4
Valeur Ajoutée
en % du CA
39,704.5
55.0%
62,735.2
57.2%
79,349.7
57.9%
Charges opérationnelles
Impôts, taxes et versement assimilés
en % du CA
Charges de personnel
en % du CA
Dotation aux amortissements
en % du CA
Dotation nette aux provisions
Total Charges opérationnelles
1,526.4
2.1%
27,246.7
37.7%
5,916.2
8.2%
2,494.2
37,183.5
1,521.4
1.4%
36,415.7
33.2%
7,333.3
6.7%
-356.1
44,914.3
2,284.7
1.7%
44,896.6
32.7%
10,179.3
7.4%
-279.2
57,081.4
Résultat opérationnel courant
en % du CA
Autres produits
Autres charges
EBIT
en % du CA
2,521.0
3.5%
4,333.8
-4,832.5
2,022.3
2.8%
17,820.9
16.3%
5,682.1
-5,443.5
18,059.5
16.5%
22,268.3
16.2%
2,657.1
-3,830.4
21,095.0
15.4%
Source: FIGEAC AERO
17
Et pourtant, les forts investissements réalisés par FIGEAC AERO au cours des
18-24 derniers mois ont été très pénalisants puisqu’ils l’ont conduit à supporter
d’importants frais de démarrage sur les nouvelles machines, surcoûts estimés
jusqu’à 1 M€ par mois au cours du seul exercice 2012 (vs 400 k€ par mois
supportés en régime de croisière).
Efforts d’innovation et d’investissements soutenus (cumul Capex et R&D)
Source: FIGEAC AERO
Et le groupe figure aujourd’hui parmi les plus performants et les plus rentables
des sous-traitants de l’aéronautique, avec une marge d’EBITDA de plus de 23%.
Un couple croissance/marge inégalé
Et des potentialités encore très élevées
Pour les prochains exercices, le groupe devrait demeurer sur un trend de
croissance très soutenue, l’activité étant alimentée par des cadences de
production légèrement orientées à la hausse sur la gamme des monocouloirs, les
cadences sur le gros porteur A380 devant se stabiliser dans la zone des 3
appareils mensuels (vs 2,5 aujourd’hui). La croissance du groupe sera en fait
surtout portée par ses gains de parts de marché et par la montée en puissance du
programme A350, même si les derniers ajustements de calendrier de sortie de ce
18
nouvel appareil sont venus amoindrir les perspectives de croissance de FIGEAC
AERO à court terme.
Cadences de production mensuelle par type d’appareils AIRBUS (unités)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Fin 2010
Fin 2011
Famille A320
Fin 2012
2013
Famille A330/A340
2014
2015
Famille A350
2018
A380
Source: Estimations LCM
A moyen terme, le programme A350 représentera à lui seul entre 40 et 50% du
CA du groupe (sous l’hypothèse d’une cadence de 10 appareils par mois vers
2018), contre 5,5% en 2011, constituant un relais de croissance particulièrement
puissant et sur lequel notre degré de confiance est très élevé au regard du carnet
de commandes actuel sur cet appareil (760 commandes fermes au 05/11/2013) :

Le groupe, en sous-traitance globale pour le compte d’AEROLIA, se
charge de la réalisation complète de la section T12 du plancher de
l’appareil, les 800 shipsets prévus au contrat représentant pour FIGEAC
AERO 141 M$ de facturations potentielles.

Pour SPIRIT, il fournit les éléments de la section T15 du plancher, les
100 premiers shipsets à livrer sur les 5 premières années représentant un
marché assuré de 43 M$.

Pour AIRBUS, il réalise un kit complet de pièces en titane constituant le
mât réacteur, les 400 shipsets contractuels représentant 170 M$ de
facturations, et 400 shipsets de pièces de ferrures titane de petite
dimension (éléments de portes) pour 72,4 M$.

Pour AIRBUS UK, 800 shipsets de ferrures complexes en titane ont par
ailleurs été contractualisés pour 80 M$.
(31/03)
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
CA A350 en M€
% CA groupe
0.37
ns
3.85
5.5%
7.62
5.6%
12.90
7.8%
30.29
16.1%
59.30
25.6%
100.00
35.7%
150.00
50.0%
Source: Estimations LCM
Sur les autres programmes et plus particulièrement sur le segment des avions
monocouloirs, le gros du marché, la famille A320 recèle un potentiel de
croissance encore substantiel qui alimentera la croissance du groupe. Les
cadences de production de cette famille sont toujours orientées à la hausse, afin
de pouvoir satisfaire la demande ; pour une compagnie aérienne souhaitant
acquérir un A320ceo (classique), il faut aujourd’hui attendre 2015 pour trouver
de premiers créneaux de production disponibles, et même 2019-2020 si elle est
intéressée par la nouvelle version neo (commandée à 1.226 exemplaires sur la
seule année 2011 !), et dont les premières livraisons sont prévues au printemps
2016.
19
Cadences de production mensuelle
Airbus
Fin 2010
Famille A320
36
Famille A330/A340
Famille A350
A380
Total
Fin 2011
38
9
Fin 2012
42
9,5
2,5
49,5
2,5
54
2013
42
10
1
3
56
2014
44
11
3,3
3
61,3
2015
46
11
5
3
65
2018
48
11
10
3
72
A terme
50
Target fixé
par Airbus à
ses
fournisseurs
Source: Estimations LCM
Sur cette même famille de monocouloirs, les gains de parts de marché du groupe,
visibles que partiellement dans les comptes à fin mars 2012, auront leur plein
effet sur l’exercice 2013-14 (75% du marché des mâts réacteurs récupéré du site
de Saint-Eloi).
Nos échanges avec la société nous ont permis de bâtir les projections de comptes
de résultats pour les trois prochains exercices que nous présentons ci-dessous et
qui montrent la poursuite d’une croissance très soutenue de l’activité.
Compte de Résultats en K€ (31/03)
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Chiffre d'affaires
Variation
Autres produits de l'activité
Production immobilisée
Variation des stocks
Total Production
Variation
Coût des ventes
Achats Consommés
Autres achats et charges ext.
Total coûts des ventes
72,187.3
21.5%
4,219.3
109,584.7
51.8%
4,983.3
137,129.2
25.1%
6,535.1
187,823.0
13.8%
232,159.0
23.6%
9,053.5
85,460.1
18,921.7
133,489.6
56.2%
18,646.9
162,311.1
21.6%
165,021.0
20.3%
6,400.0
2,615.0
17,681.0
191,717.0
18.1%
2,606.0
14,905.0
205,334.0
7.1%
1,837.0
23,834.0
257,830.0
25.6%
38,074.7
7,680.9
45,755.7
59,594.0
11,160.5
70,754.5
70,017.6
12,943.8
82,961.4
85,467.0
18,027.0
103,494.0
89,425.0
19,244.0
108,669.0
122,349.0
21,725.0
144,074.0
Valeur Ajoutée
en % du CA
39,704.5
55.0%
62,735.2
57.2%
79,349.7
57.9%
88,223.0
53.5%
96,665.0
51.5%
113,756.0
49.0%
Charges opérationnelles
Impôts, taxes et versement assimilés 1,526.4
en % du CA
2.1%
Charges de personnel
27,246.7
en % du CA
37.7%
Dotation aux amortissements
5,916.2
en % du CA
8.2%
Dotation nette aux provisions
2,494.2
Total Charges opérationnelles
37,183.5
1,521.4
1.4%
36,415.7
33.2%
7,333.3
6.7%
-356.1
44,914.3
2,284.7
1.7%
44,896.6
32.7%
10,179.3
7.4%
-279.2
57,081.4
1,843.0
1.1%
49,530.0
30.0%
13,628.0
8.3%
2,070.0
1.1%
54,218.0
28.9%
14,890.0
7.9%
2,444.0
1.1%
62,210.0
26.8%
14,887.0
6.4%
65,001.0
71,178.0
79,541.0
Résultat opérationnel courant
en % du CA
Autres produits
Autres charges
EBIT
en % du CA
2,521.0
3.5%
4,333.8
-4,832.5
2,022.3
2.8%
17,820.9
16.3%
5,682.1
-5,443.5
18,059.5
16.5%
22,268.3
16.2%
2,657.1
-3,830.4
21,095.0
15.4%
23,222.0
14.1%
2,834.0
25,487.0
13.6%
3,013.0
34,215.0
14.7%
3,136.0
26,056.0
15.8%
28,500.0
15.2%
37,351.0
16.1%
2,022.3
18,059.5
21,095.03
26,056.0
28,500.0
37,351.0
Intérêts financiers
-1,699.8
-2,233.3
Produits financiers
23.2
20.5
Coût de l'endettement financier net
-1,676.6
-2,212.8
Gains et pertes de change réalisés
58.8
598.7
Gains et pertes de change latents sur instruments
-71.2
286.0
Autres charges et produits financiers
-75.9
464.4
-2,702.3
3.9
-2,698.415
1,895.4
-2,941.9
-168.9
-3,605.0
0.1
-3,604.9
-3,248.0
0.4
-3,247.6
-3,516.0
0.6
-3,515.4
5,652.0
5,202.7
7,255.0
8,079.0
10,885.0
11,543.9
83.431
11,460.4
11,978.5
1.05
11,977.4
15,196.1
17,173.4
22,950.6
15,196.1
17,173.4
22,950.6
Eléments exceptionnels
Résultat opérationnel
Charges d'impôt
22.0
Amortissements des écarts d'acquisition
SME
0.0
Résultat net intégré
235.3
Minoritaires
-342.4
Résultat net PG
577.7
Source: Estimations LCM
20
En termes de marge, FIGEAC AERO est pénalisé à court terme par le poids
élevé des investissements de croissance qu’il fournit, avec les extensions de
capacités en cours sur son site historique, l’ouverture récente d’une nouvelle
usine en Picardie, à proximité du site d’AEROLIA de Méaulte, mais aussi le
lancement du site low cost en Tunisie.
Cette nouvelle implantation (7M€ d’investissement en immobilier et machines)
de 6000 m2 et qui occupe 120 personnes fin 2013 et 300 personnes à terme, a
pesé sur la marge d’exploitation du groupe sur l’exercice clôt à fin mars 2013,
mais devrait en revanche procurer un fort levier d’amélioration des résultats à
terme, et notamment à partir de l’exercice clôturé à fin mars 2015.
21
Financement de la croissance
La lecture du dernier bilan du groupe à fin mars 2013 laisse apparaître une
lourde structure financière, héritage d’un historique d’hyper croissance
entièrement autofinancée depuis l’origine. Malgré le plan de développement et
d’investissement ambitieux qui sera déployé au cours des prochaines années,
le groupe retrouvera néanmoins rapidement de meilleurs équilibres financiers,
à la faveur de la présente augmentation de capital en cours mais aussi grâce à
diverses actions d’optimisation mises en œuvre par le management.
Tous les leviers internes seront mobilisés…
Pour financer sa forte croissance, le groupe a déjà activé plusieurs leviers à sa
disposition :

le recours à l’affacturage pour mobiliser une fraction importante de son
poste clients. En tendance, l’encours factor est de l’ordre d’une
vingtaine de M€.

en juin 2010, FIGEAC AERO a procédé au lease back d’une partie de
son immobilier pour 14,0 M€ HT, dégageant au passage une plus-value
comptable de 5,7 M€ dont le constat dans les comptes sociaux est étalé
sur la durée du contrat de crédit bail, soit 120 mois (écriture neutralisée
en consolidé).
Plusieurs pistes sont actuellement examinées pour accroître encore la flexibilité
financière du groupe :

Le nouvel atelier d’usinage de métaux durs (Titanium, d’une surface de
6.000 m2), entièrement autofinancé, a été transféré à prix coûtant à une
SCI propriété de JC MAILLARD, ce qui a permis de récupérer environ
3,5 M€ de trésorerie, avec un impact négatif limité sur le compte de
résultat,

La direction financière étudie la possibilité de mettre en place des lignes
de cession de créances sans recours (à l’instar de ce dont bénéficie par
exemple AKKA Technologies) ; ceci permettrait d’avoir un effet
déconsolidant d’une grande partie du post Affacturage mentionné cidessus.

Les matières premières (aluminium et titane principalement) constituent
un enjeu majeur pour le groupe (des partenariats stratégiques avec
certains fournisseurs ont d’ailleurs été conclus afin de sécuriser
l’approvisionnement), mais elles générèrent des coûts de stockage
importants. La mise en place d’une politique d’externalisation d’achat
des matières premières est ainsi à l’étude, afin de réduire le BFR, avec
une mise en œuvre opérationnelle prévue d’ici mars 2014. Hors cet effet
d’externalisation, le groupe compte poursuivre ses efforts pour réduire
son BFR.

Une partie importante des pièces usinées par le groupe nécessite un
traitement de surface avant leur livraison. Cette activité exige un
appareil productif spécifique et génère des charges fixes importantes,
raisons pour lesquelles, pour les pièces de grande dimension, elle est
pour l’instant sous-traitée (la filiale MECABRIVE développe bien une
activité de traitement de surface, mais uniquement pour de petites
pièces). Dans la configuration actuelle, cela génère cependant un coût
logistique important pour le groupe, car les pièces sont acheminées au
sud de Toulouse pour être traitées, avant de revenir sur le site de
22
l’Aiguille à Figeac. Cette étape rallonge de 5 à 6 semaines le délai de
livraison au client, avec de ce fait un fort impact sur le BFR du groupe.
L’internalisation de cette activité de traitement de surface, via la
création d’un département dédié, nécessitera un investissement chiffré à
quelque 10 M€, que le groupe envisage de réaliser à brève échéance. En
réduisant de moitié le cycle du traitement se surface, le gain en BFR se
monterait ainsi à terme à une dizaine de M€.
Absence de covenant bancaire
Malgré sa lourde structure financière, le groupe n’observe aucune difficulté
particulière à financer sa croissance et bénéficie de toute la confiance de ses
partenaires financiers ; en témoigne l’absence de covenant imposé par les
banques, et le coût moyen de sa dette estimé à 4%, niveau tout à fait acceptable.
Tableau de financement en K€
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Capacité d'autofiancement
Variation du BFR
Flux générés par l'activité
8,744.0
-9,901.0
-1,157.0
20,058.0
-19,201.0
858.0
26,313.0
-23,588.0
2,726.0
28,421.1
-15,488.1
12,933.0
31,628.4
-15,089.0
16,539.4
37,357.6
-21,174.0
16,183.6
Acquisition d'immobilisations
Cessions d'immo nettes d'impôt
Invest. corp et incorp. Nets
18,817.0
-3,820.0
14,997.0
25,500.0
-5,480.0
20,020.0
23,910.0
-2,611.0
21,299.0
28,656.0
-2,374.0
26,282.0
14,633.0
-400.0
14,233.0
13,889.0
-400.0
13,489.0
16,328.0
18,401.0
10,903.0
16,328.0
18,401.0
10,903.0
6,893.0
18,893.0
2,073.0
2,073.0
-694.0
-694.0
174.0
-8,027.0
-7,854.0
0.0
-761.0
-7,854.0
-8,616.0
0.0
-7,670.0
-8,616.0
-16,286.0
0.0
5,544.0
-16,286.0
-10,741.9
0.0
4,379.4
-10,741.9
-6,362.5
0.0
2,000.6
-6,362.5
-4,361.9
Augmentation de capital
Variation des emprunts
Variation des avances remboursables
Flux des opérations de financement
Incidence des devises
Variation de trésorerie
Trésorerie d'ouverture
Trésorerie de clôture
12,000.0
Sources: société, estimations LCM
Pour accompagner sa forte croissance et renforcer sa structure financière, le
groupe compte faire appel au marché boursier et lever un minimum de 10 à
12 M€ dans le cadre d’un placement privé imminent.
Son plan d’investissement consiste principalement en :

Des extensions de capacités, en France sur le site de Figeac notamment où le
groupe dispose d’importantes réserves foncières, et sur son site Low cost de
Tunisie (un peu plus de 7 M€ d’investissements budgétés en cumul de 2012
à 2014).

Des renforcements en moyens humains pour maintenir
technologique du groupe et accompagner sa croissance.
l’avance
Après le pic de 28,6 M€ d’investissements bruts observé sur l’exercice en cours,
le groupe prévoit de ralentir son effort sur les deux exercices suivant (aux
alentours de 14 M€ en brut).
23
Le tableau de financement ci-dessus intègre par conséquent :

pour l’exercice en cours une augmentation de capital de 12 M€ qui
devrait intervenir à court terme,

l’impact en année pleine sur l’exercice 2014-15 du recours à un
provider pour gérer le stock matières premières (il devrait être
opérationnel à partir d’avril 2014 et permettre d’alléger le BFR
d’environ 7 M€),

le pic d’investissement sur l’exercice 2013-14 lié au déploiement du site
Tunisien et du site Picard.
Sous l’ensemble de ces hypothèses, on observe qu’une forte mécanique de
désendettement va pouvoir s’enclencher, en dépit du maintien d’un programme
d’extension de capacités très volontariste.
Le gearing du groupe devrait redescendre vers les 70% à fin mars 2016 (vs plus
de 200% actuellement et près de 300% fin mars 2011.
31/03 (k€)
Baisse de l'endettement net
Dettes financières nettes
Gearing
2011
-21,393.2
45,209.7
299.8%
2012
-19,082.5
64,292.2
241.0%
2013
-18,134.8
82,427.0
213.2%
2014e
-293.2
82,720.1
125.6%
2015e
3,163.4
79,556.7
95.8%
2016e
3,998.6
75,558.1
71.3%
Source: LCM
S’agissant de la dette Factor, le groupe n’exclue pas la possibilité de modifier les
conditions dans lesquelles il cède aux sociétés d’affacturage ses créances clients,
afin que notamment dans le référentiel comptable IFRS les créances cédées
soient décomptabilisées de l'actif du bilan (effet déconsolidant). Pour cela, le
contrôle de l'actif ne doit pas être conservé par le groupe et les flux de trésorerie
à recevoir de l'actif sont définitivement transférés au cessionnaire, au même titre
que les risques et avantages.
Eu égard à la qualité du portefeuille clients de FIGEAC AERO, nous
considérons que la bascule d’une grosse partie de la dette Factor en cessions de
créances sans recours ne soulèverait pas de difficulté particulière.
Dans la suite de cette analyse et notamment pour la valorisation du groupe, la
Valeur d’Entreprise (VE) sur laquelle nous raisonnons intègre la totalité de la
dette Factor, alors que le risque de crédit et le risque de retard de paiement des
clients peuvent être jugés comme négligeables.
24
Des Faiblesses à nuancer
La belle histoire de FIGEAC AERO n’est pas pour autant dénuée
d’incertitudes et de certaines faiblesses, sachant que le groupe évolue dans un
environnement mondialisé ultra concurrentiel dans lequel le moindre faux pas
peut s’avérer lourd de conséquences. Sont principalement évoqués ci-dessous
des facteurs de risques inhérents au secteur lui-même, comme l’exposition au
risque de change et les risques pris sur les programmes aux côtés des
avionneurs, à ce stade relativement limités pour FIGEAC AERO. Le fait que le
groupe ne propose pas de matériaux composites, dont la part est grandissante
dans la structure des avions, constitue t-il un handicap et est-il bien préparé à
la concurrence des pays low cost ?
L’absence du groupe des matériaux composites
Selon les estimations du groupe, le marché des pièces d’aérostructure (7 Md$
annuellement) se répartit à hauteur de 25% pour les matériaux composites et
75% pour les métaux. Pour la fabrication de pièces de structure, le secteur de
l’aéronautique utilise en effet de plus en plus des Matériaux Composites, en
raison des gains de poids qu’ils permettent d’obtenir, de leur souplesse de forme
et bien souvent aussi de leur meilleure résistance à la fatigue.
Marché des pièces de structure
Réservé initialement aux pièces de structure secondaire subissant peu de
contraintes mécaniques (aérofreins, volets, meubles de cabines), leur usage
s’étend ainsi à certaines pièces principales de structure telles que les poutres
ventrales de l’A340/600, la voilure de l’ATR 72 (8 m de long) ou plus
récemment le tronçon central de l’A380.
Ceci constitue une tendance lourde, et les nouvelles générations d’appareils
recourent massivement aux matériaux composites ; le 787 Dreamliner de
BOEING (entré en service en octobre 2011 et dont le fuselage est constitué à
50% de matériaux composites), le moyen-courrier CSeries 100 de
BOMBARDIER (première livraison prévue fin 2013 – 46% de composite dans la
structure) et l’A350 d’AIRBUS illustrent parfaitement cette évolution. L’A350
(dont l’assemblage du premier exemplaire a débuté en avril 2012 et dont la
première livraison commerciale interviendrait en 2014) sera par exemple
composé à plus de 70 % de matériaux avancés combinant des composites (plus
de 50%), du titane et des nouveaux alliages d’Aluminium. A noter néanmoins
qu’aucun avion ne pourra être composé à 100% de matériaux composites et que
25
par exemple les pièces de structure subissant les plus fortes contraintes ou les
parties chaudes de l’appareil, comme les mâts réacteur, resteront très
probablement métalliques.
FIGEAC AERO est pour l’instant totalement absent de ce métier en forte
expansion. Cette absence ne l’a pas gêné jusqu’alors, puisqu’il a même dû faire
face à un cycle d’hyper croissance (sur son activité de base d’usinage de métaux)
qu’il aurait eu du mal à gérer en s’investissant parallèlement dans le
développement d’une nouvelle activité en Matériaux composites. Le cas de
l’A350 est assez paradoxal de ce point de vue, puisque FIGEAC AERO générera
le plus gros CA par appareil qu’il ne l’a jamais fait, alors que c’est l’avion qui
recourt le plus aux matériaux composites de toute la gamme AIRBUS.
Le groupe n’exclut cependant pas de s’intéresser à l’avenir à ce métier,
notamment par le biais de la croissance externe, s’il venait à rechercher des relais
de croissance, ce dont il ne manque pas aujourd’hui, notamment sur les métaux
durs (titane) ou en direction des alliages d’Aluminium de nouvelle génération.
La concurrence des pays à bas coûts
Les pays émergents tirent la croissance du trafic aérien mondial et occupent une
part grandissante des carnets de commandes des avionneurs. Cette manne
aiguise les convoitises, et il est logique que certains grands pays émergents
cherchent à se doter d’une industrie aéronautique locale.
Après le Brésil, qui abrite EMBRAER, désormais 3 ème avionneur mondial, la
Chine a l’ambition de devenir une grande puissance aérospatiale ; le premier
avion commercial chinois sortira des chaines d’assemblage de Commercial
Aircraft Corp of China vers 2016 ou 2017, signifiant au passage que toute une
industrie de sous-traitance locale à bas coûts se muscle et se structure.
Le secteur de l’aéronautique étant aujourd’hui mondialisé, les concurrents de
FIGEAC AERO ne sont pas seulement occidentaux, mais aussi chinois ou sud
coréens. Dans ce contexte, le groupe poursuit une stratégie d’investissements
industriels et de R&D soutenus pour maintenir son avance technologique et son
haut niveau d’excellence, en termes d’exécution industrielle.
Son investissement en Tunisie (120 personnes actuellement – 300 personnes à
terme) s’inscrit aussi dans cette logique de renforcement de sa compétitivité et va
lui permettre de produire à coûts plus réduits les pièces élémentaires. Le groupe
compte développer des sites de fabrication en zone low cost et en zone dollar
pour y localiser à terme environ 50% de sa production, en s’implantant demain
au Mexique ainsi qu’aux Etats-Unis, et très probablement en Chine
ultérieurement (horizon 2018).
Les barrières à l’entrée qui protégeront le groupe à l’avenir résident aussi et
surtout dans :

l’étendue et la qualité de l’outil industriel qui a été construit au fil du
temps,

le savoir-faire accumulé et le professionnalisme de ses équipes,

la qualité de son exécution, son taux de non-qualité externe (défauts des
pièces détectés chez les clients) étant inférieur à 1%.

la confiance des clients, conquis et fidélisés sur deux décennies.
26
Avant d’être un sous-traitant aéronautique, FIGEAC AERO est avant tout un
grand spécialiste de l’usinage de pièce métallique, doté d’un parc machines ultra
performant et capable de générer chaque année d’importants gains de
productivité liés aux progrès techniques incessants. Actuellement, sur les 30.000
heures que le groupe facture à ses clients chaque mois, 20.000 heures
correspondent à du pur temps « machine » sur lesquelles la pression des pays à
bas coûts n’a pas de prise. Au contraire, cette caractéristique métier permet d’être
confiant sur la capacité du groupe à pérenniser de hauts niveaux de marge, voire
de les améliorer en dépit du fait qu’ils sont déjà parmi les meilleurs du secteur.
Le renforcement du Workpackage, une tendance
lourde
La volonté des constructeurs de réduire le nombre de leurs fournisseurs tout en
leurs confiant davantage de responsabilité conduira FIGEAC AERO à proposer
des prestations de plus en plus complètes et complexes, l’exposant à des risques
accrus.
Le groupe pourra être amené de plus en plus souvent à développer et produire
des sous-ensembles d’un programme d’avion dans le cadre d’un partage des
risques (« risk sharing »), comme il a déjà commencé un peu à le faire.
Dans la mesure où la position du groupe vis-à-vis des donneurs d’ordre sera
amenée à évoluer vers un rôle de partenaire à part entière, FIGEAC AERO est
susceptible de prendre à sa charge une part des dépenses de recherche et
développement sur les programmes, dépenses qui seront ensuite refacturées aux
clients au rythme des livraisons et selon des modalités contractuelles.
Soulignons que l’exposition financière cumulée du groupe dans le cadre des
contrats de construction et en risk sharing est à ce stade relativement limitée,
puisque 30,6 M€ étaient immobilisés en stock de travaux en cours au bilan au 31
mars 2013 (vs 17 M€ à fin mars 2012) et concernaient principalement le
programme A350. Une telle exposition n’a rien de comparable à celle observée
chez LATECOERE qui s’élevait à 272 M€, soit 35% du total de son bilan (vs de
l’ordre de 15% pour FIGEAC AERO).
L’exposition au risque $
FIGEAC AERO est fortement exposé aux variations de la parité €/$, comme tout
le secteur aéronautique européen, risques contre lesquels le groupe s’efforce de
se protéger de deux façons :

la première d’entre-elles consiste à renforcer les achats en $, pour
réduire d’autant l’exposition nette du groupe ; ces achats en $ (39,5 M$)
ont couvert un peu moins de la moitié des ventes en $ (101,1 M$) sur
l’exercice 2012-13. Dans cette optique, le recours au provider qui sera
chargé de la gestion du stock matières à partir d’avril 2014 devrait
s’effectuer à 100% en $.

la mise en place de couvertures de change, pour couvrir l’exposition
nette résiduelle. La direction financière du groupe a pour habitude de
lisser son taux moyen de $ garanti en prenant des couvertures 2 fois par
mois, ce qui permet d’accompagner les mouvements du dollar.
Au 31 octobre 2013, FIGEAC AERO avait couvert la quasi-totalité de son
exposition nette cumulée à horizon 31 mars 2015 (soit près de 85 M$ pour les 18
prochains mois) à un taux moyen légèrement supérieur à 1,24 ; et de premières
couvertures ont commencé à être initiées sur l’exercice suivant.
27
Le groupe utilise principalement (à hauteur environ des 2/3 des couvertures en
place) des systèmes d’options à barrières sur devises, l’avantage de ces systèmes
de couverture étant qu’ils sont moins coûteux en termes de primes versées
qu’une option classique.
Le principal inconvénient de ces options à barrières est qu’elles peuvent être
désactivées en cas de trop forte volatilité de la parité €/$, c'est-à-dire qu’une
réexposition partielle du groupe aux risques de changes pourrait se produire si le
cours de la devise sous-jacente venait à atteindre, pendant la période de
référence, la barrière fixée préalablement.
28
Valorisation
Nous avons mis en œuvre une approche d’évaluation multicritères pour
valoriser le groupe. Celle-ci repose sur : (1) l'actualisation des flux de
trésorerie disponible (DCF) et (2) la méthode des comparables boursiers. A titre
indicatif, les références aux transactions industrielles dans le secteur
fournissent des éléments d’information intéressants sur la valeur d’enjeu que
recèle potentiellement la société. La méthode de valorisation par l’actif net
comptable (ANC) a été écartée ainsi que la méthode du rendement, la société
FIGEAC AERO n’ayant jamais versé de dividendes à ses actionnaires et ne
prévoyant pas d’en distribuer sur les tous prochains exercices.
La valeur du groupe obtenue par la moyenne des deux premières méthodes
s’établit à 273 M€ post money en valeur d’équilibre.
Préambule comptable
FIGEAC AERO, comme d’autres équipementiers et sous-traitants, est soumis à
des problématiques et des contraintes financières spécifiques au secteur
aéronautique. Le groupe est en effet amené à nouer des contrats de partenariat de
long terme avec les clients dont les caractéristiques sont celles de « contrats de
construction » pouvant couvrir plusieurs années et pouvant le conduire à prendre
en charges à court terme certaines dépenses qu’il ne pourra recouvrir que sur le
long terme, en fonction des refacturations prévues avec le constructeurs par unité
produite en série par exemple, ou plus généralement en fonction de ses progrès
en terme de courbe d’expérience, etc.
Les pratiques comptables internationales (IAS – IFRS) permettent aux groupes
du secteur aéronautique de prendre en compte ce phénomène de learning curve,
en permettant d’activer au bilan des coûts de production différés, des frais
d’outillage ainsi que divers coûts non récurrents afférents aux grands
programmes. Ces coûts, calculés sur un nombre défini d’unités à produire, sont
ensuite repris en compte de résultats à mesure de la montée en cadences des
productions de série. Ceci permet de lisser sur 10, 15 voire 20 ans, les coûts de
développement et de lancements des fabrications de série, très élevés au
démarrage, alors que les coûts de production sont fortement décroissants par la
suite, à mesure que les chaînes d’assemblage et de sous-traitance progressent sur
la courbe d’expérience.
Schéma théorique de décroissance des coûts de production
RC = Recurring Costs (coûts récurrents)
Source: LATECOERE
29
FIGEAC AERO, dont les comptes sont désormais publiés en normes IFRS,
présente un bilan comportant relativement peu d’immobilisations de coûts de
production dans ses stocks, à la différence des groupes comme LATECOERE ou
SPIRIT.
La qualité des équilibres du bilan du groupe peut-être appréciée en comparant le
niveau relatif :

des stocks totaux au bilan, de 42% chez FIGEAC, vs 52% pour SPIRIT
et 58% chez LATECOERE sur les derniers arrêtés comptables connus,

de l’exposition financière dans le cadre des contrats de construction et
de Risk Sharing de seulement 30,6 M€ chez FIGEAC au 31 mars 2013
(soit environ 15% du total bilan), vs 272 M€ chez LATECOERE (soit
35% du total bilan), pour un rapport de taille de 1 à 4 X entre les deux
groupes, et près de 1,3 Md$ pour SPIRIT (coûts de production différés
pour 813 M$ et frais de pré-production immobilisés pour 495 M$, soit
l’équivalent de la moitié des stocks nets du groupe américain).
Pourtant, les ¾ de l’activité de FIGEAC sont réalisés sur des programmes
aéronautiques sous contrat de construction ; l’A350 est le plus important d’entre
eux, mais l’A380, l’A400M, le Dassault 7X et même le dernier Gulfstream sont
concernés.
Par ailleurs, sur certaines pièces particulièrement sensibles, les constructeurs ont
recours avec leurs sous-traitants à la procédure FAI (pour « First Article
Inspection ») qui requiert des contrôles très poussés, rendant les pièces beaucoup
plus coûteuses à produire, surtout au départ. Ses surcoûts, les normes comptables
internationales permettent de les lisser ; au titre des derniers exercices, ils se sont
élevés à près de 1 M€ annuellement.
La prise en compte de ces éléments et plus spécifiquement de ce phénomène de
learning curve chez FIGEAC AERO conduit, en normes comptables
internationales, à rehausser sensiblement les marges d’EBITDA et d’EBIT du
groupe par rapport aux normes françaises.
Ajoutons que les deux derniers exercices écoulés ont supporté des frais de
démarrage relativement conséquents de nouvelles filiales (Tunisie, Picardie) qui
ont pesé sur les résultats. Ainsi, l’évaluation conduite ci-après s’efforce de
prendre en compte et de corriger ces spécificités.
30
Valorisation par les DCF
Selon la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponible, la valeur
des fonds propres d’une société correspond à la valeur présente de ses flux de
trésorerie d’exploitation, actualisés au taux de rentabilité exigé par les apporteurs
de fonds, sous déduction de l’endettement net à la date d’évaluation.
Cette approche de valorisation dite « intrinsèque » repose sur l’hypothèse d’une
valeur des capitaux propres fondée sur la profitabilité future de la société à
évaluer.
L’actualisation a été réalisée en utilisant un WACC de 9,35% (OAT 10 ans de
2,27% - Prime de risque Action de 5,90%) et un taux de croissance à l’infini de
2,0% (pour rappel, le trafic aérien croît au rythme de 5% l’an sur longue période,
et témoigne d’une forte résilience lors des périodes de crise).
Taux d’actualisation
OAT 10 ans
2.27%
Prime de risque de marché
5.90%
Facteur de risque société
1.55
Coût du capital
11.42%
C oût de la dette nette
3.4%
Taux d'imposition
33.3%
Coût de la dette après impôt
2.25%
Endettement net
70.43
C api. Boursière
242.0
EN/(EN+FP)
23%
WACC ou CMPC
9.349%
Source: Estimations LCM
Par ailleurs, nous nous sommes placés dans un scénario prudent sur l’ensemble
de la période 2014-2023, avec des taux de croissance retenus plutôt faibles au
regard de la dynamique commerciale du groupe et de sa capacité à gagner des
parts de marché.
Nous avons fait progresser le taux de marge d’exploitation jusqu’à 16,5 % en
2017, puis l’avons fait décliner et se stabiliser à 15,5% en fin de période, sachant
que plus la masse critique du groupe sera forte et plus son dispositif industriel
sera développé dans des zones à bas coûts, plus il sera en mesure de pérenniser
des niveaux de marge d’exploitation élevés.
Tableau prévisionnel des flux de trésorerie
(M€)
2014e
CA
Var
-
7.3
-
8.0
-
10.5
-
11.6
-
12.1
-
12.6
-
13.4
14.1
-
14.8
13.6
14.9
14.9
15.3
15.8
16.3
16.8
17.3
17.8
Cash flows d'exploitation
32.4
35.4
41.8
45.3
47.0
48.6
51.2
53.4
55.7
-
Inv. Ind. / CA
26.3
-
-15.9%
14.2
-
-7.6%
12.4
-
-5.8%
-
18.0
15.3
-
-6.1%
-
3.0
15.8
-
-5.8%
-
2.8
16.3
-
-5.6%
-
2.8
16.8
-
-5.4%
-
2.8
17.3
-
-5.3%
-
2.3
17.8
15.5%
-
18.3
58.0
-
-5.2%
-
2.4
15.4
18.3
-5.2%
Var. BFR
-
10.8
Cash flows disponibles
-
4.6
8.8
10.3
27.0
28.4
29.5
31.6
33.8
35.5
37.4
CFD Actualisés
-
4.5
7.8
8.3
19.9
19.1
18.2
17.8
17.4
16.7
16.1
Somme des cash-flow s actualisés (M€)
Valeur finale actualisée (M€)
Dette nette après levée de 12 M€
Immobilisations financières mars 2013 (M€]
Intérêts minoritaires mars 2013 (M€)
Provisions non courantes mars 2013 (M€)
Pensions retraites et divers (M€)
Valeur des fonds propres en M€
-
13.5
55.1
15.5%
Amortissements & Provisions
Investissements industriels
4.5%
52.7
15.5%
-
355.5
5.0%
50.2
15.5%
2023e
340.2
5.0%
47.8
15.5%
2022e
324.0
6.5%
44.9
16.0%
2021e
308.6
7.0%
43.3
16.5%
2020e
289.7
7.5%
41.6
16.1%
2019e
270.8
8.5%
37.4
15.2%
2018e
251.9
23.6%
28.5
15.8%
2017e
232.2
13.8%
26.1
ROC/CA
2016e
187.8
20.3%
ROC
Impôts
2015e
165.0
-
2.3
136.8
223.6
-70.4
7.7
-0.2
-1.0
-7.5
289
Source : LCM
31
Nous avons raisonné en prenant pour hypothèse une levée de fonds de 12 M€. Le
tableau d’analyse de sensibilité ci-après présente la valeur d’équilibre du Groupe
FIGEAC AERO, soit 289 M€ post money en valeur globale sur la base des
paramètres retenus, ainsi que la sensibilité de cette valeur à l’évolution du taux
d’actualisation et du taux de croissance à l’infini :
Sensibilité de la valorisation
WACC
Taux de croissance à l'infini
289.1
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
8.35%
8.85%
315
286
334
302
355
320
381
341
411
365
9.35%
260
274
289
307
327
9.85%
10.35%
238
218
249
228
262
239
277
251
294
266
Source : LCM
32
Comparaison boursière
Les principaux groupes cotés intervenant directement dans l’univers de FIGEAC
AERO, peu nombreux, sont les suivants :
SPRIT Aerosystems (4,3 Md$ de capitalisation – 5,4 Md€ de CA en 2012).
Résultat de la scission d’une division de Boeing (Wichita) et du rachat de
certaines activités d’aéostructure de BAE Systems, le groupe, qui est coté à la
bourse de New-York depuis novembre 2006, est le leader mondial indépendant
des composants et sous-ensembles pour avions commerciaux.
Ducommun Inc (280 M$ de capitalisation – 747 M$ de CA en 2012), groupe
californien qui usine une grande variété de pièces métalliques ou en matériaux
composites pour l’aéronautique et qui fournit des sous-ensembles complets aux
grands industriels de l’aéronautique civil et militaire.
GKN Aerospace (coté à Londres ; 5,7 Md£ de capitalisation), équipementier
britannique au CA de 6,9 Md£ en 2012, intervenant sur des secteurs industriels
très variés. L’aéronautique représente environ ¼ des revenus du groupe, répartis
à 60% pour le civil et 40% pour le militaire.
LATECOERE (groupe français indépendant coté en bourse) au CA de 581 M€
en 2012 (hors facturations non récurrentes de travaux de développement), qui
réalise des tronçons de fuselage (dans le Top 6 en Europe), des portes d’avions
(1er fabricant indépendant au monde) et des systèmes d’interconnexion (câblages
et armoires électriques).
MAGELLAN Aerospace, sous-traitant canadien au CA de 705 M$ canadiens en
2012 (dont 659 M$ en aéronautique), avec lequel le groupe FIGEAC AERO est
directement en compétition sur ses marchés.
LMI Aerospace (coté au Nasdaq depuis 1998), groupe américain sous-traitant de
l’industrie aérospatiale au CA de 279 M$ en 2012, qui propose des pièces
usinées en aluminium et différents alliages et des sous ensembles pour
l’aéronautique civile et militaire.
Afin d’élargir l’échantillon, nous avons également intégré des équipementiers
aéronautiques intervenant sur d’autres segments du marché, tels que :
ZODIAC Aerospace (6,8 Md€ de capitalisation – 3,44 Md€ de CA en 2012),
coté à Paris et qui collectionne des positions de leadership mondial dans des
domaines très variés comme les sièges passagers (n° 1 mondial), les systèmes
sanitaires embarqués (n° 1 mondial), les sièges pilotes (n° 3 mondial), les
toboggans d'évacuation (n° 1 mondial), les systèmes parachutes (n° 1 mondial),
les systèmes à oxygène (n° 1 mondial), les systèmes carburant (n° 1 européen), la
gestion de la puissance électrique (n° 1 européen), etc.
ESTERLINE Technology Corp. (2,5 Md$ de capitalisation – 2,0 Md$ de CA
en 2012, coté sur le NYSE), équipementier aéronautique positionné notamment
sur l’avionique et les matériaux avancés pour l’aéronautique.
Nous faisons également figurer des constructeurs aéronautiques de premier plan,
comme BOEING et EADS, ou encore SAFRAN, motoriste aéronautique mais
aussi classé dans les tous premiers équipementiers aéronautiques au monde
(systèmes câblage, gestion de la puissance électrique, trains d’atterrissage,
systèmes de freinage, nacelles, etc.).
33
Multiple Entities Report in EUR as of 11/05/13
Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean
Mean EBITDA Mean EBITDA Mean EBITDA
Ev/EBITDA
Ev/EBITDA
Ev/EBITDA
EBITDA
EBITDA
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Margin 2013 Margin 2014
199
7.0
6.4
5.7 x
10.93%
11.25%
60
62
64
Company
Market Cap.
Ducommun Incorporated
Esterline Technologies Corporation
1,859
8.8
Magellan Aerospace Corporation
237
LMI Aerospace, Inc.
143
7.9
Latecoere SA
7.5
6.6 x
6.0
17.31%
18.63%
255
287
302
13.43%
14.57%
70
81
84
12.36%
14.19%
40
49
121
13.8
8.4
6.2 x
5.70%
7.88%
35
52
63
6,671
11.5
10.1
9.0 x
16.70%
17.11%
650
724
787
Safran SA
19,565
8.8
7.7
6.9 x
16.01%
16.91%
2,358
2,657
2,857
European Aeronautic Defence & Space NV
41,195
6.3
5.4
4.5 x
9.37%
10.43%
5,505
6,499
7,317
The Boeing Company
74,490
11.5
10.1
8.9 x
9.87%
10.17%
6,237
6,986
7,677
GKN plc
7,122
7.8
6.7
5.9 x
11.76%
12.65%
1,034
1,164
1,271
Spirit AeroSystems Holdings, Inc. Class A
3,168
15.1
6.1
5.6 x
5.66%
12.44%
253
610
649
7.9
7.0
6.1
23.16%
232.7
228.5
250.3
Zodiac Aerospace SA
FIGEAC
Capitalisation qui en découle
Ducommun Incorporated
Esterline Technologies Corporation
Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean Annual Mean Mean Sales
Mean Sales
Ev/EBIT 2012 Ev/EBIT 2013 Ev/EBIT 2014 Ev/EBIT 2015
P/E 2013
P/E 2014
P/E 2015
2012
2013
11.2 x
9.9 x
9.0 x
15.0 x
14.3 x
12.5 x
567
545
11.8 x
13.2 x
10.6 x
9.3 x
Magellan Aerospace Corporation
LMI Aerospace, Inc.
12.8 x
9.1 x
15.2 x
13.5 x
12.3 x
1,511
1,475
7.8 x
6.0 x
5.6 x
537
524
16.2 x
10.5 x
8.2 x
211
321
Latecoere SA
15.6 x
12.9 x
8.8 x
6.3 x
15.8 x
8.0 x
5.2 x
612
618
Zodiac Aerospace SA
11.8 x
13.6 x
11.9 x
10.4 x
18.2 x
16.2 x
14.4 x
3,441
3,893
Safran SA
10.2 x
11.8 x
10.0 x
8.6 x
18.2 x
15.8 x
13.6 x
13,560
14,733
European Aeronautic Defence & Space NV
5.9 x
10.0 x
8.0 x
6.7 x
19.7 x
14.7 x
12.3 x
56,480
58,727
The Boeing Company
8.7 x
14.8 x
12.4 x
11.2 x
19.9 x
18.0 x
16.3 x
61,968
63,173
GKN plc
8.6 x
10.8 x
9.3 x
8.1 x
14.1 x
11.9 x
10.8 x
8,026
8,792
31.2 x
42.0 x
7.9 x
7.3 x
72.1 x
11.0 x
10.4 x
4,094
4,464
16.8
12.4
9.2
8.0
16.0
14.0
12.2
299.2
242.2
187.9
231.2
255.4
244.9
Spirit AeroSystems Holdings, Inc. Class A
FIGEAC
Capitalisation qui en découle
279.6
Source: FactSet & Estimations LCM
FIGEAC AERO étant en phase d’investissements intensifs pour soutenir sa forte
croissance, son niveau d’EBIT est pénalisé à court terme par la forte montée des
dotations aux amortissements et par le lancement de nouveaux sites industriels
comme la Tunisie et la Picardie. La valorisation sur les critères de VE/EBITDA
permet d’éviter cette distorsion et nous l’avons surpondérée par rapport au ratio
VE/EBIT dans l’approche par les comparables. Nous avons également
surpondéré le critère du PE, qui nous semble le plus pertinent du point de vue de
l’actionnaire minoritaire.
A noter que la Valeur d’Entreprise (VE) retenue dans nos calculs intègre la dette
Factor (une vingtaine de M€), alors que le risque de crédit et le risque de retard
de paiement des clients sont négligeables. A noter que le groupe étudie la
possibilité de s’orienter à terme vers un schéma de cession sans recours sur une
large fraction de son portefeuille de créances clients, ce qui aurait en IFRS un
effet déconsolidant sur cette partie de la dette.
Au final, la méthode par les comparables aboutit à une valorisation pré money
comprise entre 237 M€ et 260 M€, soit une moyenne pondérée de 244,0 M€.
Et la moyenne des 2 méthodes, DCF et comparables, donne une valorisation
pré money de l’ordre de 261 M€, soit 273 M€ post money.
2013
255
242
233
2014
245
188
228
2015
280
231
250
Moyenne
260
220
237
pondération
45%
20%
35%
DCF
Comparables en M€
PE
EV/EBIT
EV/EBITDA
Moyenne
Valorisation pré monnaie
244
261
277
Source: LCM
34
ANNEXES
Profil des membres du Comité de Direction
Jean-Claude MAILLARD : Agé de 56 ans, Jean-Claude MAILLARD,
Président Directeur Général, fils d’un Paysan du Lot, est ingénieur de formation
(Ecole Nationale d’Ingénieurs de Tarbes). Il débute sa carrière au début des
années 80 en passant 2 ans comme Ingénieur des ventes chez Forest Line,
constructeur de machines outil. Il a été par la suite ingénieur commercial durant 5
ans chez RATIER FIGEAC, équipementier aéronautique, spécialiste des hélices
de forte puissance, qu’il quitte en 1989 pour créer FIGEAC AERO en
investissant l’équivalent de 20.000 €. Mr MAILLARD a intégralement développé
l’affaire sur fonds propres, lui-même (75% des parts) et son épouse (25%)
contrôlant avant l’IPO l’intégralité du capital. Au titre de l’exercice à fin mars
2012, sa rémunération brute s’est établie à 96.000 €.
Joël MALLEVIALE âgé de 49 ans occupe les fonctions de directeur financier
du groupe depuis maintenant près de 18 ans : Diplômé d'Études Supérieures
Comptables et Financières, Joël MALLEVIALE est Expert Comptable. Avant
d’intégrer le groupe, il a dirigé un bureau d’Expertise Comptable.
Didier ROUX : Directeur de Production. Agé de 37 ans il a débuté sa carrière au
bureau des méthodes du groupe en 1998. Diplômé de l’école Nationale
d’Ingénieurs de Tarbes, il est Directeur de Production depuis 2007.
Nathalie DUR est Directrice Qualité : Agé de 45 ans elle est ingénieur, diplômée
de l’Ecole des Mines d’Alès. Dotée d’une expérience de plus de 20 ans dans la
qualité et l’amélioration continue acquise chez Ratier FIGEAC et AIRBUS, elle a
rejoint le groupe FIGEAC AERO en 2012.
Thomas GIRARD : Ingénieur, titulaire d’un Master II Bordeaux Génie Gestion
Production et Logistique, Thomas GIRARD âgé de 32 ans est Directeur
Commercial et des Achats. Depuis 9 ans chez FIGEAC AERO, il a
précédemment occupé diverses fonctions à la Direction des Achats.
Xavier VERS : Diplômé de l’ENIT Tarbes, Xavier VERS est Directeur
Industriel Adjoint depuis septembre 2013. Agé de 40 ans, il a débuté sa carrière
en 1997 chez FIGEAC AERO, où il a occupé différents postes : Ingénieur
Méthode, Responsable Qualité, Responsable puis Directeur des Achats.
Béatrice FRANCOIS BARRETA : Agée de 43 ans, elle est Directeur des
Ressources Humaines. Diplômée de l’IEP Lyon et d’un DEA de Gestion Socioéconomique, elle a rejoint le groupe en 2009. Elle a été précédemment
responsable RH chez CTL (200 salariés) pendant 6 ans et chez ANVIS Groupe
(600 salariés) durant 7 ans.
35
Organisation du groupe
Source: FIGEAC AERO
La société FIGEAC AERO (89% du CA 2013 du groupe - effectif de 770
personnes au 31 mars 2013) détient 6 principales filiales, parmi lesquelles
Mecabrive (100 personnes), société spécialisée dans l’usinage de précision et le
traitement de surface et MTI (78 personnes), spécialisée dans la mécanique
générale et la chaudronnerie lourde. FGA Tunisie (120 personnes à ce jour), qui a
démarré ses productions de série en 2012, est dédiée à la production de pièces
élémentaires usinées. Son effectif devrait être porté à 300 personnes d’ici 3 ans.
La société FGA Picardie (effectif de 67 personnes), établie près d’AEROLIA à
Méaulte et créée en 2012, est dédiée à la production d’ensembles à dominante
tôlerie et mécanique et à l’assemblage de planchers. Elle a aussi vocation à
adresser les marchés aéronautiques du nord de l’Europe.
Notons qu’à titre personnel, Jean-Claude MAILLARD possède par ailleurs à
parts égales avec Christophe OLIVARI, son PDG, le bureau d’études AVANTIS
Engineering GROUPE, créé en 2002 et spécialisé dans l’ingénierie mécanique.
Totalisant 250 collaborateurs pour un CA 2011 d’environ 25 M€, AVANTIS
intervient dans les secteurs de l’Aéronautique, du Spatial, de la Défense, de
l’Energie (Nucléaire et Offshore) du sport automobile, de l’outillage et des
machines spécialisées. Installé un peu partout en France, à Paris, Cannes, Figeac,
Marignane, Aix-en-Provence ou encore Decazeville et Brive, AVANTIS
Engineering est Intégrateur de produits complexes, et est à ce titre un partenaire
privilégié de FIGEAC AERO mais ne représente pour autant qu’un faible
pourcentage du CA de l’équipementier (environ 1% seulement en moyenne).
L’antenne toulousaine du bureau d’étude a cependant été en charges des études
pour le contrat de sous-traitance globale décroché en 2010 par FIGEAC AERO
avec AEROLIA, ce qui lui a exceptionnellement et de façon non récurrente
généré environ 1 M€ de revenus.
Historique
Création en 1989 par Jean Claude MAILLARD. Au démarrage de la société,
Airbus représentait un tiers de l’activité, le deuxième tiers étant réalisé avec
l’équipementier aéronautique Ratier Figeac et le troisième tiers avec d’autres
clients. Dès la seconde année la part d’Airbus a été ramenée aux alentours de
25% du CA.
1991 : Installation dans de nouveaux locaux situés dans la zone industrielle de
l’Aiguille à Figeac.
1994 : Premières opérations de consolidation, avec le rachat de la société
aveyronnaise USICAP (usinage de précision et prototypes) et de MTI à
36
Decazeville (chaudronnerie, la mécano soudure, l’usinage de pièces de grandes
dimensions), conduisant à la création du groupe FIGEAC AERO.
1995 : Reprise de SN R2MECA basée sur Saint Céré, spécialiste de l’outillage et
des machines spéciales.
2002 : Le groupe signe ses deux premiers marchés de codéveloppement, l'un
avec Latécoère pour la fourniture de pièces de la case du train d'atterrissage de
l'A380 ; l'autre avec EADS-Socata pour la réalisation d'une cloison étanche qui
ferme le fuselage à l'arrière de la cabine passagers du Falcon 7X.
2004 : Intégration de la PMI corrézienne Mecabrive Industrie, spécialisée dans
l’usinage, le traitement de surface et le montage de pièces.
2005 : Figeac Aéro se positionne sur les nouveaux programmes de réalisation de
sous-ensembles aéronautiques (FALCON, AIRBUS A380 et A400 M).
2006 : Certifications ISO 9001 et EN 9100. En mars, le groupe signe un contrat
avec l’américain Eclipse Aviation pour la production de plusieurs pièces de
structure en aluminium, destinées au jet de six places, « Eclipse 500 ».
2007 : Ouverture en septembre 2007 d’un centre de formation pour apprentis en
partenariat avec le Centre de Formation d'Apprentissage de l'Industrie de MidiPyrénées. Ce Centre permet de former et préparer des jeunes à l'examen du
Baccalauréat Professionnel Technicien d'Usinage en 1 ou 2 ans, ainsi qu'au CAP
Monteur Cellule d'Aéronefs, cursus devenu depuis septembre 2011 Baccalauréat
Professionnel Technicien Aérostructure.
2009 : Arrivée de 4 nouvelles machines de grande dimension, implantation du
lean manufacturing, développement de la supply chain et extension des moyens
d’usinage pour métaux durs.
La crise du secteur, et surtout la liquidation en février de l’américain Eclipse
Aviation (3ème client du groupe, spécialiste des avions d’affaires et lui-même
victime de la faillite de son premier client DayJet), entraîne une forte baisse du
CA, qui passe de 78,1 M€ sur l’exercice clos au 31 mars 2009 à 58,4 M€ fin mars
2010.
2010 : Le groupe reprend rapidement le chemin de la croissance et ouvre en
janvier un bureau de représentation aux USA, afin de développer les activités du
groupe en Amérique du Nord et au Japon. En mars, le groupe remporte son
premier contrat de sous-traitance globale avec AEROLIA. Ce contrat de 100 M€,
étalé sur 20 ans porte sur la réalisation des études de conception jusqu’à
l’industrialisation des planchers du tronçon 12 des 800 premiers A350 XWB,
futurs long-courriers d’Airbus. Les équipes du bureau d’études Avantis, détenu à
parts égales par Jean-Claude Maillard et Christophe Olivari, son PDG,
dessineront ce plancher. Les pièces élémentaires, ainsi que l’assemblage, seront
réalisées par Figeac Aero. En vitesse de croisière, la société fabriquera 13
planchers par mois, ce qui occupera 40 personnes sur le site de Figeac dans le
Lot.
Inauguration fin 2010, sur le site historique de Figeac, d’un nouvel atelier de
6 000 m², dédié à l’usinage et au montage. Par ailleurs, dans le prolongement du
partenariat établi avec AEROLIA, ouverture, en toute fin d’année, d’une unité en
Tunisie, dédiée à la production de pièces élémentaires usinées. Quelque 7 M€ ont
été engagés par le groupe dans ce nouveau site, dont l’effectif, d’une trentaine de
salariés au démarrage (début 2011), doit être porté à près de 300 emplois d’ici 3
ans.
2011 : Dans le cadre du grand emprunt, signature d’une convention d’aide à la ré
industrialisation (ARI) de 10 M€ (sur 7 ans sans intérêt) accordée par le
Ministère de l’Industrie pour soutenir les efforts d’investissements du groupe
dans la fabrication de pièces d’avions en métaux durs. Ce projet de plus de
35 M€ doit permettre de créer 250 emplois en 3 ans.
37
2012 : Démarrage de la production en série sur le site tunisien et de l’activité de
sous-ensembles aéronautiques sur le site de Méaulte. Au cours de l’exercice
2012-2013, les premiers sous-ensembles de l’AIRBUS A350 ont été livrés par le
groupe à AIRBUS, AEROLIA et SPIRIT.
Présence sur les principaux programmes
Source : FIGEAC AERO
La clientèle de FIGEAC AERO est diversifiée, AIRBUS représentant 18% du
CA en direct et plus de 50% globalement, ce qui est relativement faible pour un
équipementier européen. Le groupe est en effet présent chez tous les grands
avionneurs (BOEING, via SPIRIT, BOMBARDIER, EMBRAER), et au delà de
la fabrication des éléments de cellule, est aussi très actif sur les moteurs
(SNECMA/GE) et les pièces de nacelles (AIRCELLE).
Contributions de FIGEAC AERO selon les programmes
Source : www.Airframer.com
38
Livraisons d’avions de ligne de plus de 100 places
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Boeing
Airbus
Total
Source : Constructeurs et estimations LCM
39
Spécificités comptables sectorielles
Contrats de construction : Les frais engagés dans le cadre des contrats de
partenariat avec les clients, et qui ont trait à des développements de pièces bien
spécifiées, sont comptabilisés dans les encours de production (Stocks). Au 31
mars 2013, ils s’élevaient à 30,6 M€ (vs 17,0 M€ au 31/03/2012). Ces dépenses,
financées par le groupe, seront généralement reprises en résultat en fonction de
l’avancement des contrats concernés selon les accords contractuels définissant,
pour chaque programme, le nombre d’appareils retenu.
La comptabilisation des contrats à long terme s’appuie sur une série
d’hypothèses, relatives notamment à l'évaluation des risques, l'estimation des
revenus et des coûts liés aux contrats, les délais et cadencement des livraisons,
etc. Pour l’analyse de ces contrats le groupe a retenu une période s’achevant le 31
mars 2024. En raison de la taille et de la nature des contrats, le coût unitaire
moyen des pièces fabriquées est déterminé sur la base d’estimations du coût total
de production pour une fabrication de série de taille prédéterminée. Celle-ci est
établie en fonction de l'évaluation par la direction des conditions de marché et de
la demande prévisible, pour chaque programme, en prenant en considération les
données fournies par le client, mais aussi des analyses de marché indépendantes.
Des examens réguliers de ces estimations de coûts et de taille de séries sont
effectués, afin de s’assurer que les frais restant immobilisés au bilan pourront
bien être recouvrés. S’il devient probable que c’est n’est plus le cas, des
provisions sont constituées à chaque arrêté comptable pour acter des pertes
attendues. Dans les comptes du groupe, une provision pour perte à terminaison a
été constituée pour 8,7 M€ au 1er avril 2011 (dont 1 M€ a été rapporté et repris au
compte de résultat de l’exercice 2011-2012).
Par ailleurs le groupe constate des dépenses de R&D pour son propre compte
pour développer son savoir-faire et la maîtrise de ses process industriels
(optimisation de conditions d'usinage de panneaux de grande dimension en titane,
développement du montage "full mécano" de plancher d'aéronefs, etc.). Ces
dépenses sont immobilisées en actifs incorporels sur une durée maximale de 5
ans (13,65 M€ de R&D brute et 7,63 M€ de dépenses nettes immobilisées au
31/03/13).
R&D en M€ (31/03)
R&D brute Immobilisée
Amortissements cumulés début de période
Activaton de R&D
cession et divers
Amortissement
Amortissements cumulés fin de période
R&D immobilisée nette fin de période
2009
3 987
1 387
837
568
1 955
2 033
2010
4 775
1 955
788
0
820
2 774
2 001
2011
7 467
2 774
3 304
-37
1 049
3 249
4 219
2012
10 210
3 249
2 743
37
1 309
4 521
5 690
2013
2014e
2015e
13 653
17 153
20 653
4 521
6 022
7 822
3 443
3 500
3 500
37
1 538
1 800
2 000
6 022
7 822
9 822
7 631
9 331
10 831
Source: FIGEAC AERO et estimations LCM
Avances remboursables : Dans le cadre d’aides au financement de programmes
aéronautiques et du Grand Emprunt, la société a obtenu de la part des organismes
officiels et de clients des avances remboursables. Au bilan de l’exercice clôt au
31 mars 2013, le solde des avances restant à rembourser s’élevait à 10,16 M€
(dont environ les 2/3 à échéance de plus de 5 ans).
40
Liens utiles
http://www.airbus.com/company/market/forecast/passenger-aircraft-marketforecast/
http://www.boeing.com/commercial/cmo/market_developments.html
http://www.boeing.com/assets/pdf/commercial/cmo/pdf/CMO_2013_Presentatio
n.pdf
http://www2.bombardier.com/en/3_0/3_8/market_forecast/index.html
http://www.embraercommercialjets.com/img/download/306.pdf
http://www.embraer.com/Multimdia/China_Market_Outlook_English.pdf
41
20 ans de consolidation sectorielle (opérations > 50 M€)
Date
23/07/2012 GenCorp, Inc.
Acquéreur
Nom de la cible
Pratt & Whitney Rocketdyne, Inc.
Equity (M€)
452
Vendeur
United Technologies Corp.
09/07/2012 Superior Aviation Beijing Co. Ltd.
Hawker Beechcraft, Inc.
05/07/2012 GKN Plc
Volvo Aero Corp.
Volvo AB
805
25/05/2012 Hafei Aviation Industry Co. Ltd.
Tianjin Helicopter Co. Ltd.
Aviation Industry Corp. of China
100
25/05/2012 Hafei Aviation Industry Co. Ltd.
Jingde Changfei Aviation Components Co. Ltd.
Aviation Industry Corp. of China
108
25/05/2012 Hafei Aviation Industry Co. Ltd.
Jiangxi Changhe Aviation Industry Co. Ltd.
Aviation Industry Corp. of China
12/10/2011 United Technologies Corp.
IAE International Aero Engines AG
21/09/2011 United Technologies Corp.
Goodrich Corp.
14/12/2010 AVIC International Holding Corp.
Teledyne Technologies, Inc. /Aviation Piston Engine Bus(2)/
Teledyne Technologies, Inc.
139
25/10/2010 BE Aerospace, Inc.
Satair A/S /Fastener Distribution Ops/
Satair A/S
116
27/09/2010 TransDigm Group, Inc.
McKechnie Aerospace DE, Inc.
20/08/2010 Xian Aeroengine Plc
China National South Aviation Industry Co. Ltd.
20/08/2010 Xian Aeroengine Plc
Guizhou Liyang Aero-engine Co. Ltd.
Guizhou Liyang Aero Engine Corp.
23/03/2010 Triumph Group, Inc.
Vought Aircraft Industries, Inc.
The Carlyle Group LP (Corporate Private Equity)
23/11/2009 Xi'an Aircraft International Corp.
23/11/2009 Xi'an Aircraft International Corp.
AVIC Xi'an Aircraft Industry Group Co. Ltd. /Aviation Bus/
AVIC Shaanxi Aircraft Industry Group Corp. Ltd /Aviation Bus/
Aviation Industry Corp. of China
Aviation Industry Corp. of China
58
89
14/08/2009 Finmeccanica SpA
Wytwornia Sprzetu Komunikacyjnego SA
Agencja Rozwoju Przemyslu SA
80
29/07/2009 Jiangxi Hongdu Aviation Industry Co. Ltd.
Jiangxi Hongdu Aviation Industry (Grp) Corp Ltd. /Aircraft Bu
Aviation Industry Corp. of China
07/07/2009 The Boeing Co.
Vought Aircraft Industries, Inc. /North Charleston Ops/
The Carlyle Group LP (Corporate Private Equity)
16/12/2008 TransDigm Group, Inc.
Aircraft Parts Corp.
General Electric Co.
24/03/2008 United Aircraft Corp. JSC
IRKUT Corp.
17/03/2008 Government of Russia
Sahles ZAO
Sistema JSFC
122
18/01/2008 BAE Systems Plc
Tenix Defense
Tenix Group Pty Ltd.
467
04/01/2008 Macquarie Group Ltd.
Brek Manufacturing Co.
19/12/2007 Cobham Plc
BAE Systems Plc /Surveillance & Attack Business/
BAE Systems Plc
167
21/12/2006 ONEX Corp., The Goldman Sachs Group, Inc.
Raytheon Aircraft Co.
Raytheon Co.
26/07/2006 BE Aerospace, Inc.
Drager Aerospace GmbH
Cobham Plc
20/06/2006 Finmeccanica SpA
Sukhoi Civil Aircraft CJSC
11/04/2006 Admiralty Partners, Inc.
Goodrich Corp. /Turbomachinery Products Business/
Goodrich Corp.
31/01/2006 ONEX Corp.
Aerostructures Ltd.
BAE Systems Plc
16/12/2005 Esterline Technologies Corp.
Darchem Holdings Ltd.
07/03/2005 BAE Systems Plc
United Defense Industries, Inc.
22/02/2005 United Technologies Corp.
Rocketdyne Propulsion & Power
The Boeing Co.
688
28/01/2005 BAE Systems Plc
AMS /UK Operations/
Finmeccanica SpA
521
28/01/2005 Finmeccanica SpA
AMS /Italian Operations/
BAE Systems Plc
29/10/2004 Safran SA
Snecma SA
26/05/2004 Finmeccanica SpA
AgustaWestland SpA
GKN Plc
05/05/2004 Zodiac SA
Scott Aviation Ltd
Tyco International Ltd.
60
28/05/2003 Cobham Plc
Northrop Grumman Corp. /Litton Life Support Business/
Northrop Grumman Corp.
62
22/10/2002 BAE Systems Plc
Condor Pacific Industries, Inc.
24/09/2002 Zodiac SA
ESCO Holding Corp
26/08/2002 GenCorp, Inc.
18/06/2002 Goodrich Corp.
General Dynamics /Ordnance & Tactical Sys Space Prop &
Fire/
TRW, Inc. /Aeronautical Systems Operations/
1 454
82
1 100
11 624
JLL Partners, Inc., Morgan Stanley Private
Equity
Aviation Industry Corp. of China
942
328
96
727
60
417
49
253
69
2 503
63
210
69
117
100
2 879
376
4 254
1 501
60
63
General Dynamics Corp.
93
TRW, Inc.
1 589
Source: FactSet MergerStat
42
Date
Acquéreur
21/09/2001 United Technologies Corp.
Nom de la cible
Equity (M€)
76
Vendeur
Wsk Pzl Rzeszow
13/08/2001 BE Aerospace, Inc.
M&M Aerospace Hardware, Inc.
21/05/2001 Ducommun, Inc.
Composite Structures LLC
224
01/05/2001 General Dynamics Corp.
Galaxy Aerospace Co LP
15/11/2000 BBA Group Plc
Ranger Aerospace LLC
20/09/2000 Kellstrom Industries, Inc.
Aviation Sales Distribution Services Co.
Aviation Sales Co.
13/09/2000 Snecma SA
Hurel Dubois
BNP Paribas SA
100
12/06/2000 The Carlyle Group LP (Corporate Private
Equity)
03/04/2000 Britax International Plc
Commercial Aerostructures Business
Northrop Grumman Corp.
885
Bellingham Bancorp
Hexcel Corp.
122
23/12/1999 Honeywell, Inc.
Normalair Garrett Holdings Ltd.
GKN Plc
117
16/11/1999 BAE Systems Plc
Celsius AB
12/11/1999 Cordant Technologies, Inc.
Howmet International, Inc.
01/11/1999 Zodiac SA
Intertechnique SA
Groupe Industriel Marcel Dassault SAS
25/10/1999 United Technologies Corp.
Dallas Aerospace, Inc.
Fairchild Corp.
21/10/1999 United Technologies Corp.
Cade Industries, Inc.
14/10/1999 DaimlerChrysler AG
Aerospatiale Matra Group
27/05/1999 Northrop Grumman Corp.
Ryan Aeronautical Unit
17/05/1999 General Dynamics Corp.
Gulfstream Aerospace Corp.
22/02/1999 United Technologies Corp.
Sundstrand Corp. (Delware)
08/02/1999 Cordant Technologies, Inc.
Howmet International, Inc.
The Carlyle Group LP (Corporate Private Equity)
344
24/07/1998 Gulfstream Aerospace Corp.
KC Aviation
Kimberly-Clark Corp.
227
21/07/1998 BE Aerospace, Inc.
SMR Aerospace, Inc.
01/06/1998 Woodward, Inc.
Fuel Systems Textron
01/06/1998 HEICO Corp.
Teleflex Lionel-Dupont SA
14/05/1998 Cordant Technologies, Inc.
Jacobson Mfg. Co., Inc.
12/05/1998 Cobham Plc
Conax Florida Corp.
01/05/1998 Aerospatiale Thomson Electronique
Dassault Aviation SA
13/04/1998 BE Aerospace, Inc.
Aircraft Modular Products
08/04/1998 Mentmore Holdings Corp.
Monitor Aerospace Corp
01/04/1998 BE Aerospace, Inc.
Aero Systems Co.
01/04/1998 BAE Systems Plc
Saab AB
02/03/1998 United Technologies Corp.
Ratier Figeac
02/02/1998 Zodiac SA
MAG Aerospace Industries, Inc.
23/09/1997 BF Goodrich Co.
Rohr, Inc.
03/07/1997 Lockheed Martin Corp.
Northrop Grumman Corp.
6 540
15/12/1996 The Boeing Co.
McDonnell Douglas Corp.
10 728
09/12/1996 BBA Group Plc
International Airmotive Holding Co.
149
23/10/1996 Snecma SA
Societe Europeenne de Propulsion
155
01/10/1996 Snecma SA
Societe Europeenne de Propulsion
01/08/1996 The Boeing Co.
Rockwell /Aerospace & Defense Business/
17/01/1996 UNC, Inc.
Garrett Aviation Services, Inc.
13/07/1994 Northrop Grumman Corp.
Vought Aircraft Industries, Inc.
The Carlyle Group LP (Corporate Private Equity)
02/06/1994 Orbital Sciences Corp.
Fairchild Space & Defense Corp
Lagardere SCA
26/04/1994 UNC, Inc.
Overhaul & Repair Operations
Aviall, Inc.
92
18/05/1993 BF Goodrich Co.
Cleveland Pneumatic Co.
Abex, Inc.
164
23/01/1992 Bombardier, Inc.
de Havilland Unit
The Boeing Co.
22/01/1992 Sundstrand Corp. (Delware)
Westinghouse Electric Corp. /Electric Systems Division/
Westinghouse Electric Corp.
106
21/01/1992 Textron, Inc.
Cessna Aircraft Co.
General Dynamics Corp.
511
17/01/1992 BE Avionics, Inc.
PTC Aerospace, Inc. & Aircraft Products Co.
Pullman Holding Corp
62
372
177
59
577
249
452
54
109
16 673
Allegheny Technologies, Inc.
132
4 913
3 398
129
Textron, Inc.
144
62
243
59
1 335
108
87
Nellcor Puritan Bennett, Inc.
64
412
180
Castle Harlan, Inc.
165
728
136
Rockwell Automation, Inc.
684
119
107
79
52
63
Source: FactSet MergerStat
43
Les domaines d’intervention du groupe sur un avion
44
Données Financières
COMPTE DE RES ULTAT (M€) au 31/03
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
C hiffre d'a ffa ire s
72.2
109.6
137.1
165.0
187.8
232.2
To ta l pro duc tio n
85.5
133.5
162.3
191.7
205.3
257.8
C o ûts de s m a rc ha ndis e s ve ndue s
45.8
70.8
83.0
103.5
108.7
144.1
M a rge brute
39.7
62.7
79.3
88.2
96.7
113.8
1.5
1.5
2.3
1.8
2.1
2.4
F ra is de pe rs o nne ls
27.2
36.4
44.9
49.5
54.2
62.2
EB ITDA
10.9
24.8
32.2
39.8
43.4
52.2
Am o rtis s e m e nts
5.9
7.3
10.2
13.6
14.9
14.9
Do ta tio ns ne tte s a ux pro vis io ns
2.5
-0.4
-0.3
0.0
0.0
0.0
R é s ulta t o pé ra tio nne l C o ura nt
2.5
17.8
22.3
23.2
25.5
34.2
Autre s pro duits e t c ha rge s
-0.5
0.2
-1.2
2.8
3.0
3.1
R é s ulta t o pé ra tio nne l
2.0
18.1
21.1
26.1
28.5
37.4
R é s ulta t fina nc ie r
-1.7
-2.2
-2.7
-3.6
-3.2
-3.5
Ga ins de c ha nge s ré a lis é s
0.1
0.6
1.9
0.0
0.0
0.0
Ga ins de c ha nge s la te nts
-0.1
0.3
-2.9
0.0
0.0
0.0
Autre s é lé m e nts fina nc ie rs
-0.1
0.5
-0.2
0.0
0.0
0.0
Im pô ts s ur le s bé né fic e s
0.0
-5.7
-5.2
-7.3
-8.1
-10.9
SME
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
R é s ulta t ne t de l’e ns e m ble c o ns o lidé
0.2
11.5
12.0
15.2
17.2
23.0
0.2
11.5
12.0
15.2
17.2
23.0
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Ac tifs im m o bilis é s
47.7
59.2
71.0
86.1
86.1
86.5
Ac tifs no n c o ura nts
47.7
59.2
71.0
86.1
86.1
86.5
S to c ks
37.8
59.3
82.1
95.6
111.7
137.0
C ré a nc e s c lie nts
21.0
29.2
36.8
44.3
50.5
57.0
Autre s a c tifs c o ura nts
7.0
5.7
5.9
7.7
8.7
10.0
Dis po nibilité s e t VM P
5.1
4.0
1.9
7.5
11.8
13.8
118.7
157.4
197.8
241.2
268.7
304.2
C a pita ux pro pre s
14.5
26.3
38.5
65.7
82.9
105.8
Inté rê ts m ino rita ire s
0.5
0.3
0.2
0.2
0.2
0.2
P ro vis io ns e t a utre s pa s s ifs no n c o ura nts
14.8
16.2
22.9
24.9
25.1
25.2
De tte s fina nc iè re s
57.4
73.8
90.2
97.0
99.1
98.4
P a s s ifs c o ura nts
31.5
40.7
45.9
53.4
61.5
73.4
TOTAL P AS S IF
118.7
157.4
197.8
241.2
268.7
304.1
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
8.7
20.1
26.3
28.4
31.6
37.4
9.9
19.2
23.6
15.5
15.1
21.2
-1.2
0.9
2.7
12.9
16.5
16.2
-15.0
-20.0
-21.3
-26.3
-14.2
-13.5
Opé ra tio ns de c ro is s a nc e e xte rne
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Inve s tis s e m e nts fina nc ie rs ne ts
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-15.0
-20.0
-21.3
-26.3
-14.2
-13.5
Augm e nta tio n de c a pita l
0.0
0.0
0.0
12.0
0.0
0.0
Divide nde s ve rs é s
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Va ria tio n ne tte d’e m prunts
16.3
18.4
10.9
0.0
0.0
0.0
F lux de tré s o re rie lié s a ux o pé ra tio ns de fina nc e m e nt
16.3
18.4
10.9
12.0
0.0
0.0
Im pa c ts de vis e s
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Va ria tio n de tré s o re rie
0.2
-0.8
-7.7
-1.3
2.3
2.7
Ratios
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
M a rge brute
55.0%
57.2%
57.9%
53.5%
51.5%
49.0%
EB ITDA
15.1%
22.6%
23.5%
24.1%
23.1%
22.5%
M a rge d'e xplo ita tio n c o ura nte
3.5%
16.3%
16.2%
14.1%
13.6%
14.7%
M a rge ne tte
0.3%
10.5%
8.7%
9.2%
9.1%
9.9%
R OE (R N/F o nds pro pre s )
1.6%
43.8%
31.1%
23.1%
20.7%
21.7%
Im pô ts e t ta xe s
Inté rê ts m ino rita ire s
R é s ulta t ne t pa rt du gro upe
BILAN (M€)
Autre s a c tifs no n c o ura nts
TOTAL AC TIF
TABLEAU DE FINANCEMENT (M€)
C a pa c ité d’a uto fina nc e m e nt
-Va ria tio n du B F R
F lux de tré s o re rie lié s à l’a c tivité
Ac quis itio n d’im m o bilis a tio ns
F lux de tré s o re rie lié a ux inve s tis s e m e nts
R OC E (NOP AT/C a pita ux e m plo yé s )
De tte s ne tte s / F o nds pro pre s
EV / C A
(x)
EV / R OC
(x)
2.1%
10.6%
10.0%
8.6%
8.7%
10.6%
299.8%
241.0%
213.2%
125.6%
95.8%
71.3%
3.7
2.5
2.2
1.9
1.6
1.3
131.6
15.5
14.0
12.0
10.9
8.2
EV/EB ITDA
24.3
11.3
9.2
7.8
7.1
5.9
P / CF
-14.2
-12.0
-12.4
-18.1
104.9
89.8
861.83
(x)
B NP A (e n €)
8.64
424.14
492.93
571.86
643.20
398.1
20.1
19.2
15.9
14.1
10.5
Divide nde pa r a c tio n (e n €)
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
Ta ux de dis tributio n
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
PE
(x)
0.0%
Est imat ions LCM
45
Disclaimer
Ce document peut mentionner des méthodes d’évaluation définies comme suit :
1/Méthode des DCF : actualisation des flux de trésorerie futurs dégagés par l’exploitation de l’entreprise. Les flux de trésorerie
sont déterminés par les prévisions financières de l’analyste et ses modèles. Le taux d’actualisation utilisé correspond au coût
moyen pondéré du capital qui est défini par la moyenne pondéré du coût de la dette de l’entreprise et le coût théorique de ses
capitaux propres tel qu’estimé par l’analyste.
2/Méthode des comparables : application de multiples de valorisation boursière ou observés dans le cadre de transactions
récentes. Ces multiples peuvent être utilisés comme références et être appliqués sur les agrégats financiers de l’entreprise
pour en déduire sa valorisation. L’échantillon est constitué par l’analyste en fonction des caractéristiques de l’entreprise (taille,
croissance, rentabilité…). Celui-ci peut par ailleurs appliquer une prime/escompte en fonction de sa perception des
caractéristiques de l’entreprise.
3/Méthode patrimoniale : estimation de la valeur des fonds propres à partir des actifs réévalués et corrigés de la valeur de la
dette.
4/Méthode d’actualisation des dividendes : actualisation des flux de dividendes futurs estimés. Le taux d’actualisation retenu
est généralement le coût du capital.
5/Somme des parties : cette méthode consiste à estimer les différentes activités d’une entreprise en utilisant la méthode
d’évaluation la plus appropriée pour chacune d’entre elles, puis en réaliser la somme.
Grille de recommandations :
Achat : surperformance attendue supérieure à 15% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois
Neutre : performance attendue comprise entre -10% et +10% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois
Vente : sous-performance attendue supérieure à 15% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois
Détections des conflits d’intérêts :
Entreprise
FIGEAC AERO
Cous de clôture (€)
NS
Recommandation
NS
Avertissement
E,F
A LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée détient plus de 5 % de la totalité du capital émis de
l'émetteur ;
B L'émetteur détient plus de 5 % de la totalité du capital émis de LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP ou de toute personne morale qui
lui est liée ;
C LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP, seul ou avec d'autres personnes morales, est lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers
significatifs ;
D LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP ou toute personne morale qui lui est liée est un teneur de marché ou un apporteur de liquidité
avec lequel a été conclu un contrat de liquidité en ce qui concerne les instruments financiers de l'émetteur ;
E LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée est intervenu, au cours des douze derniers mois, en
qualité de chef de file ou de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ;
F LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée est partie à tout autre accord avec l'émetteur concernant
la prestation de services d'investissement liés à l’activité corporate, à condition que cela n'entraîne pas la divulgation d'informations
commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois ou ait donné lieu au paiement ou à la
promesse d'une rémunération au cours de la même période ;
G LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP et l'émetteur sont convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production
et de diffusion de la recommandation d'investissement sur ledit émetteur.
Répartition des recommandations
Au 01/10/2013 les recommandations émises par l’équipe de recherche MidCap de LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP se
répartissent comme suit :
Recommandation
Achat
Neutre
Vente
Entreprises suivies
100%
0%
0%
dont Entreprises « Corporate »
0%
0%
0%
Les prix de référence utilisés dans ce document sont des prix de clôture. Toute opinion émise dans le présent document reflète
notre jugement actuel et peut être amené à être modifiée sans avertissement préalable. LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP a
adopté des modalités administratives et organisationnelles effectives, y compris des « barrières à l'information », afin de
prévenir et d'éviter les conflits d'intérêts eu égard aux recommandations d'investissement. La rémunération des analystes
financiers qui participent à l’élaboration de la recommandation n’est pas liée à l’activité de « corporate finance ».
«This financial promotion has been approved by Louis Capital Markets UK LLP (Firm Reference Number 225544) which is
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