ennakl souscrire

ENNAKL
Secteur :
Distribution
Code ISIN
TN0007410012
SOUSCRIRE
10.70 TND
juin 2010
En '000 TND
Chiffres clés ('000 TND)
10.70 TND
128 400
321 000
51 021
326 119
21 988
Prix de souscription
Montant à lever
Capitalisation boursière
Fonds propres 2009
Revenus 2009
Résultat net 2009
Total Actifs
Fonds Propres
Dettes Fin. Nettes
Revenus
Marge / Coûts
EBITDA
Charges Financières
RN
Cash‐Flow
2009
231 378
51 021
‐41 811
326 119
43 310
30 541
1 722
21 988
24 269
2010
265 544
69 581
‐82 807
377 992
49 461
34 524
29
27 560
29 153
2011
287 302
83 695
‐84 593
400 555
55 162
39 211
0
31 604
33 261
2012
319 867
97 849
‐101 421
437 843
60 401
43 355
0
35 094
36 673
2013
351 587
112 804
‐120 177
471 028
64 911
46 657
0
38 205
39 720
Créée en 1965 à l’initiative de l’Etat Tunisien, la société ENNAKL a été privatisée en
2006, au profit du groupe Princesse Holding EL MATERI. Ce dernier opère dans
plusieurs secteurs d’activité, notamment le commerce, la finance, l’immobilier,
l’agriculture, la Presse & Média, les croisières, …
Structure du capital
Avant intoduction
Sté Princesse Holding
99.99%
Autres actionnaires
0.01%
Après introduction
Sté Princesse Holding
60%
Public
40%
Evolution du nombre de véhicules importés
43 765
36 335
¾
ENNAKL AUTOMOBILES : Dotée d’un réseau de 17 agences réparties sur
tout le territoire tunisien, la société a pour objet la distribution de véhicules
légers sous les marques Volkswagen, Volkswagen Utilitaires, Audi,
Porsche, SEAT et prochainement SKODA.
¾
CARS GROS : C’est l’importateur officiel et le distributeur en gros de
pièces de rechanges des marques vendues par le concessionnaire.
Grâce au succès de son modèle POLO, et son excellent positionnement sur le
segment Berlines, où il occupe la première place avec le modèle PASSAT, le
concessionnaire ENNAKL est leader dans la distribution des véhicules légers en Tunisie,
avec une part de marché estimée à 21,6% en 2009, toutes catégories confondues, contre
une part de 11% en 2005.
44 542
Marché de l’automobile en Tunisie :
39 350
Cadre réglementaire
28 890
2005
Le groupe ENNAKL est composé de deux entités à savoir :
2006
2007
2008
2009
ƒ Le marché de l’automobile en Tunisie est un marché réglementé dans la mesure
où l’offre de véhicules est annuellement fixée par le gouvernement. A ce titre, le volume
global des importations de véhicules est déterminé, selon les perspectives de croissance
de l’économie (croissance prévue du PIB), la maîtrise de la balance commerciale et des
perspectives d’évolution du marché automobile en Tunisie.
ƒ Après la détermination du volume global des importations, le quota attribué à
chaque concessionnaire est fixé selon la contribution de chaque constructeur dans les
exportations tunisiennes des IME (Industries Mécaniques et Electriques).
Les principaux concessionnaires présents sur le marché
Concessionnaire
Part de marché
ENNAKL
21.6%
ARTES
20.3%
STAFIM
10.9%
ALPHA FORD
9.9%
ITALCAR
9.5%
AURES
8.3%
Analyste chargé de l'étude :
Marouen SABKHI
[email protected]
ƒ Ainsi, la demande des véhicules en Tunisie reste structurellement plus importante
que l’offre. Ceci s’explique, outre la réglementation des importations, par l’amélioration du
niveau de vie du tunisien, et l’appréciation du pouvoir d’achat.
Croissance et perspectives d’évolution
ƒ Le marché de l’automobile en Tunisie est caractérisé par une concurrence vive
menée par plusieurs marques. Les trois premiers concessionnaires s’accaparent, tout de
même, plus de la moitié de la part de marché.
ƒ Sur les cinq dernières années, le nombre des premières immatriculations a connu
une progression moyenne de 8,2% par an. Une croissance qui devrait se poursuivre sur
les années à venir, avec un taux d’évolution moyen de 7,08% sur les cinq prochaines
années (+12% en 2010). Le taux de pénétration* des véhicules légers en Tunisie est de
5,6% actuellement, contre 4% au Maroc, et 12% en Turquie.
ƒ Il faut, tout de même, noter l’existence d’un marché parallèle en Tunisie. La part
de ce marché dans les nouvelles immatriculations est en baisse continue, passant à
26,3% en 2009 contre une part de 33,4% en 2005. Cette baisse émane principalement
de l’application de nouvelles mesures fiscales permettant aux concessionnaires d’être
plus compétitifs sur le marché.
* Représente de nombre de véhicules par 100 habitants.
AMEN INVEST CONSEIL
Tél. : (+216) 71 965 400 ‐ Fax : (+216) 71 965 426
Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée.
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juin 2010
Activité de la société
Répartition des ventes par marque
2009
• Volkswagen : C’est la marque phare du concessionnaire, qui représente
87% de ses ventes en 2009. Cette marque connaît un énorme succès de la part
des citoyens tunisiens, notamment par le modèle entrée de gamme POLO, ainsi
que par des modèles plus prestigieux tels que la GOLF, JETTA, PASSAT ou
encore la TOUAREG.
0.2%
4.1%
8.7%
87.0%
Volkswagen
Volkswagen Utilitaires
Audi
Porsche
8.7%
• Volkswagen Utilitaires : Avec 838 véhicules vendus en 2009, ENNAKL
dispose d’une gamme diversifiée d’utilitaires notamment CADDY et
TRANSPORTER. Le concessionnaire compte aussi lancer la gamme «Pick-up »
en 2010. Son objectif étant d’atteindre, d’ici 2012, la troisième place sur le marché
des véhicules utilitaires.
• Audi : Les produits de cette marque sont de la catégorie haut de gamme
ou premium. Les ventes sont passées de 158 unités en 2007, à 393 unités en
2009. Une progression qui s’explique essentiellement par la réussite du modèle
A4, qui représente 55% des ventes de cette marque.
2014
0.4%
L’activité de la société ENNAKL repose essentiellement sur la distribution de véhicules
légers des quatre marques du groupe Volkswagen AG, à savoir :
• Porsche : La distribution de cette marque étant récente, les ventes sont,
tout de même, en pleine croissance passant de 9 unités vendues l’année de
démarrage, à 15 unités en 2009. Ce chiffre devrait doubler en 2010, suite à
l’arrivée du nouveau modèle « Porsche Cayenne », ainsi qu’un carnet de
commande déjà rempli pour le modèle «Porsche Panamera ».
7.8%
4.9%
67.7%
10.5%
Volkswagen
Volkswagen Utilitaires
Audi
Porsche
Seat
Skoda
Dans sa logique de diversification de sa gamme de produits, le concessionnaire a
choisi d’introduire deux nouvelles marques sur le marché : la SEAT, dont la
commercialisation a récemment débuté, ainsi que la marque SKODA prévue pour l’année
2011.
Outre que la distribution de véhicules légers, le concessionnaire offre à ses clients des
services complémentaires, notamment la vente des pièces de rechange et les services
techniques liés aux travaux de réparation et de maintenance.
Analyse financière
Structure du chiffre d'affaires
100%
7.8%
7.6%
80%
60%
40%
92.2%
92.4%
20%
0%
2008
Les revenus du groupe ENNAKL se sont élevés à 326,1MD en 2009, en progression de
18,2% par rapport à l’exercice précédent. La vente de véhicules neufs reste la principale
activité du concessionnaire, avec une part de 92,4% du chiffre d’affaires global.
2009
En ce qui concerne l’activité vente de pièces de rechanges, les ventes du
concessionnaire se sont établies à 11,15MD en 2009, en progression de 33% par rapport à
l’année précédente. La société CAR GROS a, quant à elle, généré un chiffre d’affaires de
8,69MD sur la même année (+31,1%). Notons que l’évolution de cette activité reste
tributaire du parc de véhicules existant.
Pour le service après vente, la croissance de cette activité (+49,1% en 2009, à
3,08MD) traduit l’amélioration continue de la qualité de services offerts par le
concessionnaire. Néanmoins, sa contribution dans les revenus du groupe reste modeste,
avec une part de seulement 1% du chiffre d’affaires global.
Pièces de rechange et service technique
Vente véhicules neufs
Malgré l’augmentation de 20% de la marge commerciale, à 43,3MD, le taux de marge
brute est resté quasi-stable, à 13,3%. Ceci s’explique par une évolution de ses coûts
d’achat proportionnelle à la croissance des revenus.
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Analystes : Karim BLANCO ‐ Haifa BELGHITH ‐ Zahra BEN BRAHAM ‐ Marouen SABKHI ‐ Hawazen ATTIA Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée.
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10.70 TND
juin 2010
Structure du compte de résultat
326.1
275.9
26.0
28.3
20.7
2008
Avec une trésorerie nette de 40,5MD en 2009, le groupe ENNAKL présente une assise
financière assez confortable, redevable à la nature même de son activité. En effet, profitant
d’un délai de paiement fournisseur assez important (plus de 200 jours en 2009) contre un
paiement au comptant de la part des clients, le besoin en fonds de roulement du groupe est
largement négatif à 22,6MD.
22.0
2009
Chiffre d'affaires
Cependant, le taux de marge d’exploitation a connu une baisse de six points de base,
pour s’établir à 8,7%. Une baisse due essentiellement à la montée sensible des charges de
personnel (+23,8%) et des autres charges d’exploitation (+62,7%) suite à l’accroissement
des rémunérations des intermédiaires. Le résultat net a, quant à lui, affiché une progression
de 6,2% à 21,99MD.
Résultat d'exploitation
En ce qui concerne sa rentabilité financière, le groupe dégage une rentabilité des fonds
propres très appréciable, avec un ratio ROE avoisinant les 52% en 2009.
Résultat net
Perspective d’avenir :
Profitant du potentiel de croissance du secteur, le concessionnaire vise essentiellement
la consolidation de sa part de marché des véhicules légers. Celle-ci devrait atteindre 23,1%
en 2013, contre une part de 21,6% actuellement. Pour ce faire, ENNAKL AUTOMOBILES
compte élargir sa gamme de produits par l’introduction de nouvelles marques sur le marché
tunisien, ainsi que l’extension de son réseau de distribution par l’ouverture de quatre
nouvelles agences officielles d’ici 2011.
Evolution des marges
16.0%
12.0%
Cet objectif s’avère réalisable, compte tenu de la forte notoriété des marques
commercialisées, et également du renforcement de son partenariat avec le groupe
VOLKSWAGEN AG. Néanmoins, la concurrence sur le marché devient de plus en plus
rude, avec l’entrée de nouveaux concessionnaires sur le marché, et l’amélioration continue
de la qualité des produits de la concurrence.
8.0%
4.0%
0.0%
2008
2009
2010
2011
2012
Marge Brute
2013
2014
Marge d'EBIT
Marge nette
Tirant profit de la maîtrise prévue de ses coûts d’achats, ainsi que de la baisse du
niveau des dotations aux amortissements (-30,2% en 2010), le résultat d’exploitation devrait
atteindre 32,9MD en 2010 (+21,2%), pour s’établir à 49,1MD en 2014. Ceci dit, le taux de
marge d’exploitation devrait s’apprécier de 14 points de base par rapport à son niveau en
2009.
Evolution de la rentabilité
120
68.4%
100
52.3%
52.9%
80
42.0%
43.7%
50.4%
En 2010, le chiffre d’affaires du groupe devrait connaître une progression de 15,9%,
tirée aussi bien de l’évolution du nombre de véhicules vendus (+14,8%), que des prix
moyens de vente pratiqués par le concessionnaire (+11,5%). Sur la période 2011-2014, le
chiffre d’affaires devrait connaître une progression moyenne de 7,6% par an, pour atteindre
506,4MD au terme de la période.
47.0%
60
40
20
Outre l’amélioration de la marge d’exploitation, la société devrait profiter de l’évolution
de ses produits de placement ainsi que de la réduction de ses charges d’impôts, suite au
gain fiscal issu de son introduction en bourse. Le résultat net du groupe devrait ainsi
progresser de 25,3% en 2010, à 27,56MD, et de 7,9% en moyenne à partir de 2011, pour
atteindre 41,9MD en 2014. Parallèlement, le taux de marge nette devrait s’améliorer de 1,6
points de base, pour passer de 6,7% en 2009 à 8,3% en 2014.
0
2008
2009
2010
Résultat net
ROE
2011
2012
2013
2014
Fonds propres
Cette croissance des bénéfices serait profitable pour les actionnaires de la société,
étant donné que le concessionnaire prévoit la distribution d’au moins 70% de ses bénéfices
sous forme de dividendes. Un taux de distribution qui reste parmi les taux les plus élevés
pratiqués sur le marché, et qui est en ligne avec celui appliqué par son principal concurrent
ARTES (80%).
Le montant de dividende relatif à l’exercice 2010 devrait s’établir à 0,583 DT par action,
pour atteindre 0,930 DT à l’horizon 2014, soit un rendement en dividendes attrayant de
5,44%.
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Tél. : (+216) 71 965 400 ‐ Fax : (+216) 71 965 426
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10.70 TND
juin 2010
Objectif d’introduction :
Pondération des méthodes de valorisation
Multiples
boursiers
17.5%
A travers cette introduction, la société compte profiter de l’avantage fiscal sur les cinq
prochaines années, suite à l’ouverture de plus de 30% de son capital au public, et
améliorer aussi sa notoriété sur le marché. Cette levée de fonds permettra également au
Groupe Princesse Holding El Materi de développer son pôle financier, notamment la
banque islamique Zitouna ainsi que la compagnie d’assurances Zitouna Takaful.
Evaluation de la société :
L’évaluation de la société par son introducteur a été réalisée sur la base de trois
méthodes à savoir : Discounted Cash Flow, méthode patrimoniale et la méthode des
multiples boursiers.
Patrimoniale
17.5%
DCF 65%
La valeur moyenne retenue lors de l’évaluation est de 362MD, ce qui correspond à
un prix par action de 12,056 dinars. Avec une décote de 11,25%, le prix d’introduction
retenu est de 10,700 dinars.
DCF
Patrimoniale
Multiples boursiers
Modalités de l’introduction :
Caractéristiques de l'opération
Nombre d'actions
12 000 000
% du capital
40%
Nominal
1TND
Jouissance
01/01/2010
10.7TND
Prix d'introduction
Montant à lever
128.4MTND
Période: Du 23 juin au 02 juillet 2010*
Contrat de liquidité 12.84MTND (10% de
l'offre) et 600.000 actions pour six mois
Dans le cadre du rapprochement des deux places financières tunisienne et
marocaine, ENNAKL AUTOMIBILES est la première société qui compte ouvrir son capital
au public à travers une double cotation en Tunisie et au Maroc. Cette opération se fera
par la cession de 40% de son capital social au public : 30% sur la Bourse de Tunis et
10% sur la Bourse de Casablanca.
¾
Sur la bourse de Tunis : 9.000.000 d’actions seront offertes sur le marché
tunisien, à travers un Offre à Prix Ferme (OPF) portant sur 4.600.000 actions,
soit une part de 38,3% de l’offre globale et 15,3% du capital social. Le reste,
soit 4.400.000 actions (14,7% du capital de la société), seront réservées aux
investisseurs institutionnels, tunisiens et étrangers, à travers un placement
garanti.
¾
Sur la Bourse de Casablanca : 3.000.000 d’actions seront émise sur la place
marocaine, à travers une Offre à Prix Ferme représentant 25% de l’offre
globale. Le prix d’introduction sur cette place est de 64,22 Dirhams Marocains,
soit l’équivalent de 10,7 Dinars Tunisiens.
Répartition de l’offre globale
2010e
BPA
Div
P/E
P/B
Div Yield
2011p
0.92 1.05
0.58 0.70
11.6x 10.2x
6.2x 5.1x
5.4% 6.5%
2012p
1.17
0.78
9.1x
4.3x
7.2%
La période de souscription à cette offre s’étale du 23 juin jusqu’au 02 juillet
2010. Néanmoins, une clôture anticipée pourrait être envisagée si l’importance de
la demande risque d’aboutir à une allocation faible pour une partir des
souscripteur.
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juin 2010
Analyse SWOT
Forces
Leader sur le marché de l'automobile
en Tunisie Produits diversifiés ciblant toutes les
catégories de consommateurs
Une
structure
financière
saine
(endettement
nul,
trésorerie
excédentaire positive, BFR négatif)
Une rentabilité des fonds propres
appréciable avec un ROE de 52%
Faiblesses
Une Qualité des services après vente
non encore aux normes appliquées par
le constructeur VOLKSWAGEN AG
Opportunités
Elargissement de la gamme de produits
avec la commercialisation de deux
nouvelles marques
Extension du réseau de distribution
avec l'ouverture de quatre nouvelles
agences en 2011
Perspectives de croissance en ligne avec
les objectifs du constructeur allemand
Eventuel démantèlement douanier
pouvant dynamiser le marché de
l'automobile Menaces
Absence de la notion d'exclusivité dans
la concession de voitures
Quota d'importation de véhicules fixé
par les autorités gouvernementales
Répartition de l’offre sur la Bourse de Tunis :
OPF
Catégorie
A
B
C
D
Nature
Personnes physiques
tunisiennes et
étrangères
Personnes physiques
et/ou morales
tunisiennes et/ou
étrangères autres que
les institutionnels
Personnes physiques
et/ou morales
tunisiennes et/ou
étrangères autres que
les institutionnels
SICAV et FCP
tunisiens
Nombre
d'actions à
demander
Quantité
d'actions
offerte
Montant
% de l'OPF
min 50 - max 999
1 432 787
15.33MD
31.10%
min 1000 - max
14.999
1 508 197
16.38MD
32.80%
min 15.000 - max
150.000
904 918
9.68MD
19.70%
min 50 - max
150.000
754 098
8.07MD
16.40%
Placement Garanti
Investisseurs institutionnels étrangers
max 1.500.000
3 000 000
32.1MD
68.2% du PG
Investisseurs institutionnels tunisiens
max 1.500.000
1 400 000
14.98MD
31.8% du PG
Synthèse et recommandation
Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle
représente, et d’un partenariat solide et en développement constant avec le
groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL s’est dotée de tous les moyens
nécessaires pour maintenir son rang et consolider sa part de marché.
La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits
commercialisés à travers un large réseau de distribution, ainsi que par une
qualité reconnue des services qu’elle offre.
Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant
d’une structure financière saine, la société devrait maintenir une croissance
soutenue tant au niveau de son activité que de sa rentabilité.
ENNAKL constitue donc une opportunité de placement à faible risque,
présentant un rendement en dividendes (5,4%) et un niveau de valorisation
(P/E 2010 de 11,6x) attrayants. Nous recommandons, à cet effet, de souscrire
à l’offre publique de vente.
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