TRUMP vs CLINTON - Amundi Research Center

TRUMP vs CLINTON :
enjeux et stratégies
d’investissement
Octobre 2016
US
PRESIDENTIAL
ELECTION
2016
Achevé de rédiger le 26 octobre 2016
Didier Borowski
Philippe Ithurbide
Responsable de la
macroéconomie
Directeur Recherche, Stratégie
et Analyse
Avec la contribution de Valentine Ainouz, Sergio Bertoncini, Bastien Drut, Roberta Fortes, Eric Mijot,
Anne-Charlotte Paret, Tristan Perrier, Ibra Wane, Recherche, Stratégie et Analyse
Q
uelle que soit l’issue pour la Maison Blanche, l’impact économique dépendra grandement
de la couleur du Congrès !
Les élections américaines du 8 novembre opposeront Hillary Rodham Clinton (démocrate
de New York) contre Donald Trump (républicain, New York), Gary Earl Johnson (libertarien,
Nouveau-Mexique), et Jill Stein (Parti Vert, Massachusetts). Le prochain président prendra
ses fonctions le 20 janvier 2017.
Depuis quelques semaines, H. Clinton a pris un net ascendant dans les sondages. Il serait
prématuré de conclure à une élection toute tracée (car des fuites embarrassantes, un incident de
santé, ou le précédent du référendum britannique rappellent qu’une élection n’est jamais acquise),
mais nombreux sont ceux qui considèrent déjà que D. Trump n’a pratiquement aucune chance
d’être élu, parce qu’il sera incapable de recueillir les 270 délégués nécessaires pour entrer dans
la Maison Blanche. Il y a cinq raisons essentielles :
• La
carte électorale favorise fortement Clinton ;
• Aucune
minorité (hispanique ou afro-américaine) n’a été épargnée pendant la campagne électorale
de Trump, et nous savons à quel point les votes minoritaires sont importants ;
• Ses
propos sur les femmes vont laisser des traces… ;
• Sur
le plan géographique, sa base électorale n’est pas assez diversifiée ;
• Ses
positions ont été jugées tellement excessives que de plus en plus de représentants républicains
se désolidarisent de sa campagne.
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
À l’heure actuelle, les républicains contrôlent la Chambre des représentants (246 sièges sur 435), et le
Sénat (54 sièges sur 100). Le 8 novembre, auront également lieu les élections pour tous les sièges à la
Chambre des représentants et 34 sièges au Sénat, et il est possible que les démocrates reprennent le
contrôle du Sénat. En effet, parmi les 34 sièges à pourvoir, 24 sont actuellement détenus par les républicains.
En termes de programmes, celui de Donald Trump est celui qui aura probablement fait couler le plus d’encre
(programme mouvant et prenant à contre-pied son propre camp). Du côté d’Hillary Clinton, les propositions
sont plus consensuelles et prêtent moins à polémique : on y retrouve les grandes orientations démocrates,
avec quelques concessions à l’aile gauche de son parti (taxation sur les successions notamment).
En Europe et dans le monde, c’est très clairement le risque protectionniste et la politique migratoire qui
retiennent le plus l’attention dans le programme de Donald Trump. Sur le plan domestique, c’est le déficit
budgétaire (nature et ampleur de la baisse d’impôts pour les ménages et les entreprises) et son financement
qui sont les éléments les plus déterminants. Il est néanmoins très difficile d’en évaluer l’impact, du fait
des imprécisions du candidat, mais aussi parce que les mesures proposées ne seront jamais acceptées
telles quelles par le Congrès, même s’il est entièrement dominé par les républicains.
Les propositions des candidats sont sans surprise très différentes
dans leur idéologie.
D’abord, sur l’immigration et les accords commerciaux, l’opposition entre les deux camps est frontale.
Même s’il est difficile d’imaginer qu’il mette en pratique ses propos, D. Trump a fait des déclarations
agressives envers l’Europe, la Chine, le Mexique et l’Islam (i.e. proposition d’expulsion d’immigrés
et construction d’un mur à la frontière mexicaine, sévères critiques d’accords commerciaux, hausse
des droits de douane…). Ces mesures se traduiraient par une économie américaine plus isolée.
Le commerce transfrontalier et l’immigration seraient considérablement diminués, et avec moins
de commerce et d’immigration, les investissements directs étrangers seraient également réduits.
À l’opposé, H. Clinton a des positions beaucoup plus consensuelles sur ces thématiques et sa politique
extérieure et commerciale s’effectuerait probablement dans le prolongement de celles menées par
Barack Obama ces dernières années.
Ensuite, même si les deux programmes proposent une relance budgétaire, ils diffèrent sensiblement
sur les bénéficiaires des mesures en question. Les baisses d’impôts proposées par Trump sont
concentrées sur les ménages les plus riches (les ménages aisés bénéficieraient sensiblement de taux
d’imposition marginaux plus faibles sur le revenu, et des mesures sur les dividendes et les gains en
capital). Au contraire, les mesures proposées par Clinton seraient financées par une augmentation
de la pression fiscale sur les plus nantis, de manière à préserver la « middle class ». Du côté des
entreprises, Hillary Clinton veut réduire les impôts sur les petites entreprises et taxer les grandes
entreprises qui délocalisent. Enfin, seulement sur certaines dépenses, les propositions de Donald
Trump rejoignent celles d’Hillary Clinton (dépenses en infrastructures, salaire minimum1).
Les mesures d’Hillary Clinton sont globalement financées,
pas celles proposées par Donald Trump.
Même si de nombreuses zones d’ombre persistent encore 2, la baisse de la fiscalité est plus marquée
dans le programme Trump, s’inscrivant dans la doxa républicaine (simplification du code des impôts,
fiscalité allégée avec, en particulier, une suppression de l’impôt sur les successions). Le programme
de Donald Trump s’en éloigne néanmoins en ce qui concerne les modalités de financement : loin de
songer à couper drastiquement dans les dépenses pour financer les allégements de fiscalité (ce qui
nécessiterait une baisse de 20 % des dépenses), il propose d’augmenter parallèlement certaines
d’entre elles et de relever le salaire minimum si bien que son programme conduit à accroître très
substantiellement le déficit public (ex-ante). Plus précisément, les recettes fiscales baisseraient de
1
ur le salaire minimum fédéral, Donal Trump aura tout dit et son contraire durant la Campagne. Ses dernières
S
déclarations (datant de l’été) étaient en faveur d’une augmentation.
2
n particulier, le statut fiscal des « pass-through businesses » reste ambigu, y compris dans ses toutes dernières
E
propositions de septembre 2016.
2
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enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
5,3 trillions $ sur la décennie tandis que les dépenses diminueraient de seulement 1,2 trillion $ en net
(la baisse des dépenses de 3,2 trillions $, en grande partie en raison de l’annulation programmée des
dépenses liées à « l’Obamacare », serait amoindrie par les hausses de dépenses de 2 trillions $ prévues
notamment pour la défense, les infrastructures, les vétérans, et Medicare). Une telle dérive budgétaire
serait inadmissible dans le camp républicain (tout comme dans le camp démocrate d’ailleurs). En revanche,
le programme de Clinton augmenterait à la fois les dépenses (1,65 trillion $) et les recettes fiscales
(1,5 trillion $) dans les 10 prochaines années, assurant peu ou prou l’équilibre budgétaire.
En définitive, sur la décennie à venir, la dette augmenterait (en tenant
compte du surcroit de charges d’intérêt) de 200 Mds $ dans le
programme Clinton et de 5,3 trillions $ dans le programme Trump.
Ceci dit, il est important de noter qu’aucun des candidats n’est susceptible de faire passer son
programme en l’état. Le pouvoir du Président est très limité en matière budgétaire aux États-Unis
où le Congrès a le dernier mot. Dans tous les cas de figure, le Congrès sera donc amené à jouer un
rôle central. Par conséquent, les résultats des élections à la Chambre des représentants (qui sera
entièrement renouvelée le 8 novembre) et au Sénat (renouvelé au tiers) seront tout aussi importants que
ceux de l’élection présidentielle. En effet, selon les derniers sondages Donald Trump et Hillary Clinton
ont à peu près une chance sur deux de devoir composer avec un sénat qui leur est hostile 3. La couleur
du Sénat affectera la nature des compromis budgétaire possibles. L’impact sur l’économie de chacun
des programmes dépendra donc de la constellation politique qui s’établira dans les deux Chambres.
Quels scénarios ? Quels impacts ?
Il existe trois scénarios :
Scénario #1 Hillary Clinton est élue présidente.
Très probable à ce stade - PROBABILITÉ : 80 %.
Si la Chambre des représentants devait demeurer sous contrôle des Républicains, en revanche,
le Sénat, dont un tiers des sièges est à renouveler, pourrait repasser sous le contrôle des
Démocrates (les prédictions en leur faveur étant de l’ordre de 60 %). C’est ce dernier scénario
que nous privilégions ici.
Scénario #2 Donald Trump est élu et est forcé de modifier ses propositions.
Si Trump est élu, tel est le scénario le plus probable - PROBABILITÉ : 19 %.
Scénario #3 D onald Trump est élu et met en pratique les politiques qu’il a annoncées au
cours de sa campagne électorale.
Très peu probable à l’heure actuelle - PROBABILITÉ : 1 %.
Quelle que soit la majorité au sein des deux Chambres, les marchés répondront plus favorablement à
une victoire de H. Clinton. Une élection de Donald Trump représente un véritable « choc d’incertitude ».
Scénario #1 Hillary Clinton est élue présidente des États-Unis.
Scénario très probable à ce stade.
PROBABILITÉ : 80 %.
La politique économique de Mme Clinton met en avant l’augmentation des dépenses aux États-Unis
- afin de soutenir consommation et création d’emplois- financées par des impôts plus élevés sur les
3
elon les derniers sondages, démocrates et républicains sont au coude à coude au Sénat - avec une légère
S
avance des démocrates néanmoins - tandis que les républicains conserveraient le contrôle de la Chambre des
représentants.
3
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Octobre 2016
ménages les plus aisés et les entreprises. Un tel programme, s’il était mis en place, aurait un effet
économique positif conséquent, y compris à court terme. En juillet, l’Agence Moody’s chiffrait le gain
potentiel à 1,7  % du PIB d’ici la fin du mandat en 2020, les dépenses ciblées vers les infrastructures et
les ménages modestes générant plus d’activité que les hausses d’impôts et celle du salaire minimum
n’en détruiraient (les changements apportés au programme depuis ne devraient pas radicalement
modifier cet ordre de grandeur).
Néanmoins, un tel scénario, où toutes les mesures proposées seraient mises en place, repose
sur l’hypothèse peu probable que les deux chambres soient à majorité démocrates. Or, la plupart
des sondages semblent indiquer que la chambre des représentants devrait rester pour majorité
républicaine.
Dans le cas où la majorité au Sénat et à la Chambre des représentants reste républicaine (40  %
de chances), Hillary Clinton ne serait pas en mesure d’imposer son programme. On aboutirait à
une situation de paralysie fiscale qui rendrait une relance budgétaire impossible (sauf à considérer une
menace de récession 4) et nous conduirait à ne pas modifier notre scénario économique. La reprise
se poursuivrait, mais à un rythme de croissance affaibli, compris entre 1,5 % et 2 % par an (proche
du potentiel à long terme de l’économie américaine). L’attentisme politique serait de mise : il faudrait
que l’économie ralentisse fortement pour que le pragmatisme l’emporte au Congrès et que ce dernier
accepte de voter des mesures de stimulation. Une telle situation serait mal perçue par les marchés.
Dans le cas où les démocrates reprennent le contrôle du Sénat et/ou de la Chambre des
représentants (60 % de chances), cela ouvrirait la voie à des possibilités de compromis
bipartisans au Congrès (concernant les dépenses en infrastructures par exemple), permettant à
H. Clinton d’exécuter tout ou partie de son programme de relance économique. Dans ce cas, il
serait raisonnable d’escompter un soutien de la politique budgétaire à l’activité économique (de l’ordre
0,5 % du PIB voire un peu plus) à l’horizon 2018. Sur les autres volets tels que le social ou les hausses
d’impôts, les compromis seront beaucoup plus difficiles, dans un contexte où le Parti républicain, après
l’épisode Trump, connaitra une période de remise en cause et d’intenses luttes de pouvoir internes.
C’est ce scénario que nous privilégions dans le tableau récapitulatif des scénarios possibles (scénario 1).
Scénario #2 D onald Trump est élu et contraint de revoir ses propositions.
Les mesures sont globalement financées.
Il s’agit du scénario beaucoup plus réaliste si Donald Trump est élu. Il reste néanmoins plus
difficile à évaluer, car son impact dépendra des amendements apportés par le Congrès aux
propositions de D. Trump. En effet, les républicains sont dans leur écrasante majorité opposés à
financer les baisses d’impôts par la dette et non par des coupes claires dans les dépenses. Les
changements apportés en septembre 2016 diminuent la facture mais ne changent pas la nature
du problème. Très probablement, seules les politiques qui favorisent la croissance interne, comme
les réductions d’impôts et la reprise des dépenses d’infrastructure seraient effectivement mises
en œuvre. Compte tenu de leur impact sur les déficits, elles seront réduites à l’essentiel, ou ce
que le Congrès considérera comme essentiel.
PROBABILITÉ : 19 %
Le Congrès, actuellement contrôlé par les Républicains, n’est pas hostile aux baisses d’impôts et aux
réformes fiscales, ainsi qu’aux économies dans les dépenses non militaires, mais il est globalement
ferme dans son opposition à des déficits plus importants. Il est difficile d’envisager un Congrès (qu’il soit
dominé par les républicains ou les démocrates) acceptant une forte hausse de la dette publique. Dans
ce scénario, le prochain Congrès ferait des contre-propositions à D. Trump qui se traduiraient par un
impact plus neutre en termes de déficit (plus proche en termes de financement du programme de H.
Clinton). Le coût statique des mesures de D. Trump serait réduit (car financé en partie, et amoindri d’autre
part). Les deux tiers des réductions fiscales seraient abandonnées (et davantage concentrées sur les
revenus les plus faibles), et la baisse du taux d’imposition sur le revenu des sociétés serait plus faible.
4
n cas de ralentissement marqué et/ou de menace de récession, on peut supposer que le pragmatisme l’emporterait
E
et que le Congrès finirait par voter des mesures de stimulation.
4
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
En matière d’immigration, la feuille de route de D. Trump sera amendée, et il ne sera plus question
de 11 millions de sans-papiers renvoyés, mais sans doute de reprendre le rythme pris lors de la
grande récession (500 000 par an). Les importations chinoises et mexicaines vers les États-Unis
ne devraient pas non plus subir les droits de douane envisagés initialement. Les législateurs
américains sont en effet davantage apaisés : 1) face aux efforts continus de la Chine à libéraliser
sa monnaie, un processus qui a commencé l’été dernier, et 2) par les progrès réalisés sur les
travaux d’atténuation de l’immigration clandestine à la frontière mexicaine. La Chine et le Mexique
ne feraient pas acte de représailles envers les produits et services américains.
L’économie américaine serait probablement en mesure d’éviter une récession dans ce scénario.
Ceci dit l’affaiblissement de la croissance observée en 2016 rends la situation délicate en début de
mandat. En effet, les baisses de dépenses qui permettraient de financer la relance budgétaire seraient
de nature à entamer la croissance. Les mesures fiscales compenseraient seulement en partie cet
effet (car les baisses d’impôts concernent avant tout les hauts revenus du côté des ménages, ce qui
diminue l’effet à attendre sur la consommation 5). La croissance progresserait ainsi plus tard, mais
de façon modérée. L’emploi reste stable dans les deux premières années, et sur ses quatre ans
comme président, un peu moins de 3 millions d’emplois sont créés. Dans ce scénario, la croissance
de l’emploi n’est pas assez forte pour absorber la croissance de la population en âge de travailler,
et le chômage progresse.
Les efforts de libéralisation de la Chine (poursuite graduelle de l’ouverture du compte en capital et
de la levée des contrôles de capitaux…) entraînent un raffermissement du dollar. Contrairement aux
déclarations de D. Trump, les efforts de la Chine sont nets et le yuan n’est pas sous-évalué (voir notre
Discussion Paper « L’émergence du renminbi comme monnaie internationale : où en sommes-nous
maintenant ? », 30 septembre, 2016).
En conclusion, il y aurait peu d’impact sur la croissance mondiale et un léger impact positif sur la
croissance américaine, les États-Unis évitant la récession.
Scénario #3 D onald Trump est élu et met en pratique les politiques qu’il a annoncées
au cours de sa campagne électorale « telles quelles » ; ces mesures n’étant
pas financées s’accompagnent d’une hausse de la dette publique.
Ce scénario dans lequel Donald Trump est en mesure de réaliser tout son programme est très
improbable étant donné le manque de soutien des membres du Congrès, y compris du propre
camp de D. Trump. Cela vaut tout de même la peine de s’attarder quelque peu sur ce scénario
qui représente le vrai « choc d’incertitude » et dont les termes alimenteraient les chroniques en
cas de victoire de D. Trump aux élections.
PROBABILITÉ : 1 %
Déficits plus élevés, hausse de la dette. Dans un premier temps les baisses d’impôts/hausse
de dépenses stimuleraient l’activité jusqu’à 0,7 point de PIB dès la 1re année 6. Mais les pressions
inflationnistes et l’augmentation de l’offre de papier liée à ce type de programme (conjuguées à son
caractère insoutenable) provoqueraient (selon les simulations de modèles standards) une remontée
brutale des taux d’intérêt à court et long terme qui précipiterait l’économie en récession. En effet,
en théorie, si l’économie tourne à pleine capacité, un stimulus budgétaire financé par la dette
précipite une hausse généralisée des taux d’intérêt qui évince la demande privée (consommation et
investissement). Moody’s estime ainsi qu’une telle politique pourrait faire remonter le taux d’intérêt
à 10 ans de 200bp la 1re année et de 460pb la seconde. Une évolution aussi drastique des taux
d’intérêt nous semble très improbable dans la conjoncture actuelle. D’abord, parce que l’output gap
est toujours en territoire négatif selon les estimations du CBO (ce qui contribue à expliquer la faiblesse
des pressions inflationnistes actuelles). D’autre part, parce que les premiers signes d’affaiblissement
5
a propension marginale à consommer est de 86 % pour le 1er quintile des revenus, tandis qu’elle tombe en deçà
L
de 50 % pour le dernier quintile.
6
ans tous les cas de figure, la première année dont il s’agit serait vraisemblablement 2018 et non 2017, car il
D
faut compter avec les inévitables délais pour obtenir un compromis au Congrès et mettre en œuvre les mesures
annoncées.
5
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
de la demande globale se sont manifestés en 2016, remettant sur le devant de la scène le thème
de la fin de cycle (investissement en biens d’équipement dans le rouge, profits également), avec la
demande des ménages comme unique soutien à l’activité économique.
Si l’économie tombe en récession, les pressions inflationnistes devraient donc être de courte durée
et la Fed pourrait rapidement rétablir une politique monétaire non conventionnelle (soit une opération
Twist, soit un nouveau QE). Ces deux options de politique monétaire ont été explicitement citées par
J. Yellen, en cas de menace de récession. Il est étonnant de voir D. Trump se plaindre de la Fed 7 (elle
n’a pas selon lui suffisamment remonté ses taux directeurs) alors même que seule l’intervention de
la banque centrale pourrait garantir un « financement sans douleur » des mesures qu’il propose. On
peut d’ailleurs se demander si Donald Trump ne serait pas, une fois de plus, amené à faire volte-face
une fois arrivé au pouvoir. Les simulations de modèles ont le mérite de montrer que la politique de
Trump ne serait pas soutenable sans soutien de la Fed, c’est-à-dire sans monétisation de la dette.
Les baisses d’impôt sur les revenus et sur les sociétés ont certes des avantages économiques à long
terme. Plus particulièrement, ils réduiraient de manière significative le taux effectif marginal d’imposition
sur l’investissement. Toutes choses étant égales, cela inciterait l’épargne et l’investissement. Toutefois,
ces avantages sont plus que compensés par les déficits et la dette résultant des taux d’intérêt de
long terme, qui, même si leur hausse est endiguée en partie par l’intervention de la banque centrale,
seraient probablement plus élevés que dans un scénario « contrefactuel ».
In fine, la dette publique se trouverait augmentée du fait des mesures non financées et de la fragilité
de la croissance, et également du fait d’une hausse de la charge des intérêts de la dette (même si
amoindrie par les actions de la Fed).
Dégradation du commerce, hausse des prix. La forte augmentation des droits de douane sur
les importations chinoises et mexicaines notamment créerait un peu plus d’inflation. Les États-Unis
importent près de 500 milliards USD de marchandises par an en provenance de Chine, et près de
300 milliards USD en provenance du Mexique, ce qui représente environ 35 % du total des importations
de biens, hors produits pétroliers. Adopter un tarif de 45 % sur les importations chinoises et de 35 %
sur les importations mexicaines augmenterait l’ensemble des prix des marchandises à l’importation
d’environ 15 %. Cela accroît l’ensemble des prix à la consommation américaine de près de 3 %,
18 mois après la hausse des droits de douane, selon le modèle Analytics de Moody’s.
Par ailleurs, Donald Trump s’est démarqué par ses critiques des accords commerciaux actuels
(ALENA, OMC) et de la ratification du Trans-Pacific Partnership (TPP). Ce point de vue, ainsi que
son agressivité envers l’extérieur de manière générale, devrait se traduire par une dégradation des
relations internationales, en particulier avec la Chine. Les échanges commerciaux sont susceptibles
de diminuer à ce titre également, dans un contexte où, rappelons-le, le commerce mondial a déjà
très fortement ralenti.
Enfin, la décision de renvoyer plus de 11 millions d’immigrants sans papiers (3,5 % de la
population et 5,1 % de la population active) réduirait la taille de la population active et, toutes
choses égales par ailleurs, la croissance potentielle.
Même si les baisses d’impôts ont des impacts positifs à long terme sur l’économie et que la hausse
des taux d’intérêt est limitée par l’intervention de la Fed, l’incertitude pèsera sur les perspectives
économiques dès l’entrée en fonction de Donald Trump, et l’impact des mesures sur la dette, la
consommation et l’investissement (évincés par les effets prix et des taux tout de même plus élevés),
le commerce mondial et l’emploi affaiblira l’économie de manière significative.
7
Voir B. Drut et R. Fortes, 2016, « Quelles seraient les conséquences d’une élection de D. Trump pour le FOMC ? »,
Cross Asset Investment Strategy Mensuel n° 10, Amundi, octobre.
6
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
l’équilibre des pouvoirs au Congrès est au coeur du Policy-Mix
Hillary CLINTON
Donald TRUMP
80 %
20 % (scénarios 2 et 3)
Probabilité
d'occurrence
Majorité
CdR (R.)
dans les deux
et
Chambres
S (R.)
40 %
ompromis budgétaire Trump,
- Risque de paralysie budgétaire - C
version républicaine ("Trump
- Probabilité = 32%
lite") - Probabilité = 8%
- P as de relance budgétaire,
M oins de baisse d'impôts,
ralentissement de la
baisse des dépenses publiques
croissance en 2018 (1.6 %)
R alentissement de la
- Fed : pas de hausse en 2017
croissance en 2018 (< 1.5%)
- Fed : +25pb en 2017 (T1)
CdR (R.)
et
S (D.)
55 %
- C ompromis budgétaire
Clinton
-C
ompromis budgétaire
Trump, version démocrate
- Probabilité = 44% (scénario 1)
- Probabilité = 12%
-Q
uelques baisses d'impôts
pour la classe moyenne,
dépenses d'infrastructure,
hausse du salaire minimum
-Q
uelques baisses d'impôts
pour la classe moyenne,
dépenses d'infrastructure,
hausse du salaire minimum
-R
éaccélération de la
croissance en 2018 (+0.4pp)
à 2 %
- Stabilisation de la croissance
- Fed : +50pb en 2017
- Fed : +50pb en 2017
CdR (D.)
et
S (D.)
5 %
- Clinton "telle quelle"
- Probabilité = 4%
- Réaccélération
de la
croissance (+0.7 à 1 pp)
à 2,2-2,5 %
- Fed : +100pb en 2017
CdR (D.)
et
S (R.)
0 %
-
-
Note : CdR - Chambre des représentants ; S -Sénat
Le tableau ci-dessus vise à illustrer la multiplicité des combinaisons possibles en fonction des
résultats des élections au Congrès (qui se tiennent le même jour). À l’heure où tous les sondages
donnent H.  Clinton victorieuse, il est important de noter qu’il y a plusieurs configurations possibles.
Les estimations de croissance et de politique monétaire sont données avant tout à titre indicatif
pour illustrer l’impact potentiel. L’ampleur des majorités dans les deux chambres jouera aussi un
rôle déterminant. Les rapports de force au Congrès sont susceptibles de modifier l’ensemble du
policy-mix. Ainsi, la Fed serait d’autant plus encline à remonter ses taux (toujours de façon graduelle)
que le Congrès serait en mesure de voter un plan d’expansion budgétaire. Nous privilégions à ce
stade le scénario où (1) H. Clinton devient présidente et (2) les démocrates regagnent le contrôle
du Sénat.
7
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
H. Clinton vs. D. Trump :
scénarios, conséquences et impacts de marché
Scénario #1
Scénario
Scénario #2
Scénario #3
Hillary CLINTON élue
Donald TRUMP élu
Présidente des États-Unis Président des États-Unis
Donald TRUMP élu
Président des États-Unis
VicePrésident
Timothy Michael
« Tim » Kaine
Michael Richard
« Mike » Pence
Michael Richard
« Mike » Pence
Programme
Programme Clinton « allégé »
Programme Trump « allégé »
Programme Trump « complet »
Remarque
Notez que H. Clinton devra
modifier certaines de ses
propositions. Elle devra
probablement négocier
avec le Congrès, même
si le sénat est à majorité
démocrate. Un programme
« Clinton allégé » est donc
hautement probable.
D. Trump va à Washington
pour négocier ses mesures
et est forcé d'abandonner une
partie de son programme.
Ses dernières propositions
sont plus réalisables
et davantage neutres
sur les déficits.
Mise en œuvre de tout (ou
presque) de ses intentions.
Probabilité
19 %
80 %
1 %
En faisant abstraction
du scénario de complète
paralysie fiscale.
Impact sur
l'économie
américaine
La politique économique de
Mme Clinton met en avant
l'augmentation des dépenses
aux États-Unis afin de
soutenir consommation et
création d'emplois- financées
par des impôts plus élevés
sur les ménages les plus
aisés et les entreprises.
Le PIB continuera à
progresser à un rythme
modéré… Si H. Clinton est
en mesure d'exécuter son
programme de stimulation,
une croissance plus solide
est envisageable.
Léger impact positif sur
la croissance américaine.
Les États-Unis évitent la
récession.
La croissance américaine
serait tirée vers le bas.
S’attendre à une récession.
Impact sur
les déficits
Un impact modéré dans le
cas de H. Clinton.
Impact modéré compte tenu
des concessions inévitables
auprès du Congrès.
Un impact sérieux dans le
cas de D. Trump compte tenu
de l’ampleur des mesures
fiscales et de l’impact négatif
dans un premier temps sur la
croissance.
En définitive, à horizon
10 ans, l’impact budgétaire
cumulé serait de 200 Mds $
dans le programme Clinton 8 .
8
L’impact sur la dette publique
dépendrait des mesures
finalement conservées, mais
devrait être globalement
neutre, comme c’est le cas
pour le programme d’Hillary
Clinton.
En définitive, à horizon
10 ans, l’impact budgétaire
cumulé serait de 5,3 trillions $
dans le programme Trump 8 .
Il s’agit de l’estimation statique du CRFB (Committee for a Responsible Federal Budget), sans prendre en
compte les effets des mesures sur l’économie et les taux d’intérêt (et leur impact de second tour sur les finances
publiques).
8
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Scénario #1
Scénario
Scénario #2
Scénario #3
Hillary CLINTON élue
Donald TRUMP élu
Présidente des États-Unis Président des États-Unis
Donald TRUMP élu
Président des États-Unis
Impact sur
l’économie
mondiale
Pas d'impact spécifique
Elle pourrait se maintenir
autour des 3 %…
La croissance mondiale
convergerait sans doute
vers les 2 % (voire passerait
en dessous)…
Impact sur
le commerce
mondial
Peu / pas de changement
aux accords commerciaux
existants. Aucun coup
de pouce supplémentaire
pour les États-Unis via le
commerce mondial.
Les frictions commerciales
entre les pays seraient
limitées, pas de dommages
au niveau du commerce
mondial.
Prévoir de fortes frictions
commerciales entre les
pays concernés (ÉtatsUnis, Chine et Mexique
notamment) et des
dommages importants
au niveau du commerce
mondial. Poursuite de la
dé-globalisation inévitable.
Impact sur
l'inflation
Augmentation très
modérée… inflation qui
reste globalement sous
contrôle.
Une inflation plus élevée
avec à terme une croissance
légèrement plus forte.
Prix à l'importation plus
élevés étant donné les
mesures tarifaires, et
impact sur le niveau général
des prix.
Impact sur
marché du
travail
Le soutien du Congrès est
nécessaire pour ouvrir les
portes à une simplification
légale des conditions
d’immigration. De nouvelles
politiques comme les
congés familiaux payés et le
soutien à la petite enfance
nécessiteront de longues
négociations.
Augmentation du
nationalisme vs lobbying
des industries qui
bénéficient actuellement
du travail des immigrants
moins chers. Le débat ne
va pas disparaitre après les
élections.
Augmentation du
nationalisme vs. lobbying
des industries qui
bénéficient actuellement
du travail des immigrants
moins cher.
Impact sur la
volatilité des
changes et
des actions
Aucun impact spécifique.
Miser sur une augmentation
significative, au moins dans
un premier temps.
Hausse significative de la
volatilité.
Impact sur
la politique
monétaire
Si H. Clinton gagne, la
Fed devrait poursuivre
sa politique monétaire
accommodante. Aucune
pression particulière sur le
président de la Fed et sur
les membres du FOMC.
Pas de hausse de fed funds
en décembre. Reprise du
cycle de resserrement de
fed funds en 2017.
Pas de hausse de fed
funds en décembre. La Fed
interromprait son cycle de
resserrement monétaire en
observant l’impact négatif
sur la croissance. Un QE4
serait sans doute envisagé
par les marchés financiers
ultérieurement.
Impact sur le
marché des
US TBonds
Aucun impact spécifique
sur le long terme. À court
terme, légère remontée
des taux longs du fait de
la hausse de fed funds de
décembre.
Hausse des taux longs dans
un premier temps avec
l’anticipation de déficits
élevés. Repli dans un
second temps.
Forte hausse des taux longs
dans un premier temps avec
l’anticipation de déficits
élevés. Ensuite, l’impact
négatif sur la croissance
inciterait la Fed à redevenir
plus accommodante, ce qui
pèserait lourdement sur les
taux longs.
9
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Scénario #1
Scénario
Impact sur le
Dollar US
Scénario #2
Hillary CLINTON élue
Donald TRUMP élu
Présidente des États-Unis Président des États-Unis
Pas d’impact spécifique
sur le long terme. À court
terme, négatif pour l’USD
face au peso mexicain et
au dollar canadien. Positif
contre les grandes devises
du fait de la hausse de fed
funds de décembre.
L’impact sur le dollar serait
sans doute positif
à moyen terme si les plans
d'expansion budgétaire
ne sont pas bloqués et /
ou si le rapatriement des
bénéfices s’envole. La
concrétisation de l’oléoduc
Keystone XL, bloquée par
Barack Obama, devrait
peser sur les prix du
pétrole et pousser le dollar
à la hausse.
À court terme, positif
pour l’USD face au peso
mexicain et au dollar
canadien. Négatif contre
les grandes devises.
Scénario #3
Donald TRUMP élu
Président des États-Unis
L’impact sur le dollar
serait sans doute positif
à court et à moyen terme
si les plans d'expansion
budgétaire ne sont pas
bloqués et / ou si le
rapatriement des bénéfices
s’envole. La concrétisation
de l’oléoduc Keystone XL,
bloquée par Barack Obama,
devrait peser sur les prix
du pétrole et pousser
le dollar à la hausse. À
long terme, impact positif
moindre, surtout si la
position financière des
États-Unis se dégrade
fortement et si la Fed
revient vers une politique
de QE.
À court terme, positif
pour l’USD face au peso
mexicain et au dollar
canadien. Négatif contre
les grandes devises.
Impact
sur les
obligations
d’entreprises
Réaction à court terme
favorable même si limitée
(fin des incertitudes d’un
scénario Trump)
Réaction négative des
marchés du crédit. Sousperformance des segments
high beta.
Réaction négative des
marchés du crédit. Sousperformance des segments
high beta.
Pas de tendance lourde.
Attention à la grande
sensibilité de l’économie
américaine à une hausse
des taux. L’endettement des
entreprises avoisine des
plus hauts historiques.
Attention à la grande
sensibilité de l’économie
américaine à une hausse
des taux. L’endettement
des entreprises avoisine
des plus hauts historiques.
Hausse significative des
taux de défaut.
Impact positif
sur l’éducation et
l’infrastructure.
À surveiller :
Durcissement de la
réglementation financière
sur les services financiers.
Fiscalité du secteur de
l’énergie (élimination des
incitations fiscales sur les
combustibles fossiles).
Les entreprises ayant des
unités de production au
Mexique sont exposées
au risque de change et
d’appréciation du dollar.
Évolution du régime de
taxation des réserves
de cash détenues
à l’étranger par les
multinationales américaines
(essentiellement les géants
de la Tech). Ils ont atteint
des niveaux records à
2 500 Mds.
10
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Scénario #1
Scénario
Impact
sur les
actions US
Hillary CLINTON élue
Donald TRUMP élu
Présidente des États-Unis Président des États-Unis
Les marchés financiers
répondraient probablement
plus favorablement
compte tenu de la moindre
incertitude qu’en cas
d’élections de D. Trump.
Ne pas miser sur une
tendance positive lourde
néanmoins (perspectives
de hausses d’impôts et de
mesures contraignantes
sur l'industrie des services
financiers).
Vues secteurs : un impact
positif sur l'éducation et
l'infrastructure, et un impact
négatif sur la finance.
Impact
sur l'or
Scénario #2
Pas d'impact spécifique,
tendance légèrement
baissière du fait de
la disparition du choc
d’incertitude lié à D. Trump.
Scénario #3
Donald TRUMP élu
Président des États-Unis
Les marchés financiers
répondront probablement
défavorablement, au moins
dans un premier temps,
compte tenu de la plus
grande incertitude et de
l'aversion au risque.
Les marchés financiers
répondront probablement
défavorablement, au moins
dans un premier temps,
compte tenu de la plus
grande incertitude et de
l'aversion au risque.
Vues secteurs : même
après négociations avec le
Congrès, les secteurs de
l'infrastructure seraient tout
de même susceptibles de
bénéficier de l'augmentation
des dépenses. Le secteur de la
Santé, survendu, pourrait aussi
tirer son épingle du jeu. Ne
pas miser sur des stratégies
« internationales » mais au
contraire sur des stratégies
purement domestiques et les
petites valeurs.
Vues secteurs : les secteurs
de la défense
et de l'infrastructure
seraient tout de même
susceptibles de bénéficier
de l'augmentation des
dépenses. Le secteur de la
Santé, survendu, pourrait
tirer son épingle du jeu. Ne
pas miser sur des stratégies
« internationales » mais au
contraire sur des stratégies
purement domestiques US.
Acheter, au moins dans un
premier temps.
Acheter. Une valeur sure
en période de stress
économique, géopolitique
et financier.
Impact
sur les EMG
Plutôt positif, compte tenu
de la politique monétaire
relativement accommodante
de la Fed, et surtout de
l'amélioration progressive des
fondamentaux des EMG.
Affaiblis dans un premier temps
par l’incertitude ambiante
(droits de douane, diplomatie
américaine, croissance
mondiale, commerce
mondial…) et par la montée
de l'aversion au risque. En
raison des opinions D. Trump
sur la Russie, les actifs et RUB
russes peuvent être davantage
préservées si les sanctions
américaines sont levées.
Affaiblis par l'augmentation des
mesures protectionnistes et par
l'aversion au risque.
En raison des intentions de
D. Trump et de leur proximité
avec les États-Unis, le Mexique
et la Chine seront les deux
nations les plus touchées sur le
plan commercial. S’attendre
à une dépréciation
importante du RMB, avec des
conséquences importantes
sur les marchés financiers
mondiaux. En raison des
opinions de Trump sur la
Russie, les actifs
et le RUB russes pourraient
être les grands gagnants si les
sanctions américaines envers
la Russie sont levées.
Impact
sur l’Europe
Pas d'impact spécifique.
Affaiblie en premier lieu par les
craintes croissantes de retour
au protectionnisme américain
et par l'aversion au risque.
Affaiblie par les mesures
protectionnistes et par
l'aversion au risque. Les taux
longs américains emmènent
modérément à la hausse les
taux longs européens.
11
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Conclusion
Il existe à ce stade trop d’inconnues pour estimer l’impact de la politique budgétaire. L’attentisme
a de fortes chances de dominer dans les premiers mois suivant l’élection. Car même si les deux
candidats militent pour l’utilisation du levier budgétaire, leurs idéologies sont trop éloignées pour
espérer un compromis rapide. Les élections au Congrès, sont aussi importantes que le nom du
futur président et plusieurs configurations sont envisageables. Selon toute vraisemblance, ce dernier
devra composer avec un Congrès hostile (au moins en partie). L’impact économique de la politique
budgétaire sera faible en 2017 car les compromis budgétaires prennent du temps à négocier et les
mesures peuvent être longues à mettre en place.
Dans le cas où H. Clinton est élue et où le Sénat passe sous contrôle démocrate, on peut
raisonnablement tabler sur des mesures budgétaires permettant de prolonger le cycle et
d’éviter un tassement supplémentaire de la croissance à l’horizon 2018 (la croissance pourrait
alors ré-accélérer pour s’élever à 2- 2,2 % cette année-là).
Si, en revanche, l’ensemble du Congrès lui est hostile, la politique budgétaire pourrait être
paralysée à court terme. Les parlementaires s’avèrent néanmoins pragmatiques quand la situation
l’exige. Si la récession menace, une relance budgétaire constituée de baisses d’impôts pour les
classes moyennes-supérieures et de dépenses en infrastructures pourrait voir le jour.
Dans le cas où D. Trump est élu, la politique budgétaire pèserait vraisemblablement sur la
croissance, car les baisses drastiques de dépenses nécessaires au financement du programme
auraient un impact récessif immédiat qui ne serait pas compensé (à court terme) pas les baisses
d’impôts.
Par-delà l’impact sur la croissance, cette élection aura des conséquences importantes à long terme
pour l’offre politique aux États-Unis. Les parcours de B. Sanders et de D. Trump ont en effet fait ressortir
les attentes de très nombreux électeurs, démocrates comme républicains, pour le développement
de nouvelles politiques, d’inspirations idéologiques certes opposées, mais en général moins libérales
qu’auparavant, visant à répondre au mécontentement des classes moyennes face aux effets perçus
comme indésirables de la mondialisation.
12
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Annexe
TABLEAU COMPARATIF : H. CLINTON VERSUS D. TRUMP
(chiffrages du Committee for a Comité Federal Budget, CRFB, 22 septembre 2016)
Note : un chiffre négatif correspond à une hausse de la dette publique à horizon 10 ans.
Hillary CLINTON
Impôts
Donald TRUMP
+1,55 trillion $
-4,5 trillions $
Les dépenses publiques proposées par
H. Clinton seraient financées par des taxes
plus élevées sur les ménages plus aisés et
les entreprises.
Le programme de D. Trump repose sur
des réductions significatives d’impôt
(toutes les taxes, particuliers et
entreprises).
Ménages :
Ménages :
--4 % de Surtaxe sur les revenus de plus
de 5 M $.
- -Réduction du nombre de tranches
d’imposition sur le revenu de sept à
trois, et dans la tranche d’imposition
supérieure, de 39,6 % à 25 %.
--« Buffet Rule » (taux de 30 % minimum sur
les revenus de plus de 1 million $).
--Élimination des incitations fiscales sur les
combustibles fossiles.
--Rétablissement de droits de succession
élevés sur les hauts patrimoines.
Entreprises :
- -Limitation du recours à l’ « inversion »
(domiciliation des entreprises à l’étranger
pour des raisons fiscales).
--Élimination des incitations fiscales
de combustibles fossiles.
- -Création d’incitations pour le développement
communautaire et les infrastructures.
- -Augmentation de la déduction forfaitaire
de 25 000 $ pour les déclarants
célibataires et 50 000 $ pour les
déclarants conjoints, et indexation à
l’inflation par la suite.
- -Élimination des droits fédéraux de
succession et de donation.
- -Suppression de l’impôt sur
l’investissement des ménages à haut
revenus (afin de financer la loi sur les
soins abordables, Affordable Care Act).
- -Limitation de la valeur des déductions,
à l’exception des dons de bienfaisance
et des paiements d’intérêts
hypothécaires.
- -Abrogation de certaines niches fiscales
pour les plus riches.
Entreprises :
- -Baisse des impôts sur les sociétés de
35 % à 15 %.
--Taxation des gains en capital et les
dividendes à un taux maximal de 20 %.
- -Réduction à 10 % de l’impôt sur le
rapatriement des bénéfices des sociétés
détenues à l’étranger.
- -Les filiales étrangères des entreprises US
payent leurs impôts l’année où les profits
sont effectivement gagnés.
- -Taxer les revenus d’intérêt comme
les revenus ordinaires d’entreprise.
--Abrogation des déductions fiscales
et de l’impôt minimum sur les sociétés.
--Réduction du déficit public, non pas
par l’austérité, mais en raison de la
croissance retrouvée.
13
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Hillary CLINTON
Dépenses
publiques
(mesures
sociales,
en faveur de
l’éducation,
infrastructures)
Donald TRUMP
Santé :
Santé :
-0,25 trillions $
-0,05 trillions $
Dépenses (éducation, famille
infrastructure, vétérans) :
Dépenses (éducation, famille
infrastructure, vétérans) :
-1,55 trillions $
0 trillions $
Les mesures de H. Clinton se concentrent
sur l’augmentation des dépenses aux
États-Unis afin de soutenir les
consommateurs et la création d’emplois.
À l’opposé de la tradition républicaine,
Donald Trump est favorable à un
« État protecteur » avec une sécurité
sociale et des retraites publiques, et
interventionniste :
Mesures sociales (bas salaires, famille) :
- -12 USD de salaire minimum par heure de
travail, et soutien des efforts locaux pour
l’amener jusqu’à 15 USD (contre 7,25 USD
actuellement au niveau fédéral).
- -Développement des congés paternité
et facilitation des congés maladie,
services de garde moins cher, tous
financés par les recettes fiscales.
- -Dépenses de santé pour les vétérans,
pas de changement à la sécurité sociale,
et medicare.
- -Relance des dépenses d’infrastructures
et militaires.
- -Augmentation de la surveillance
aux frontières.
Éducation :
- -Veiller à la gratuité scolaire pour les
étudiants défavorisés et de la classe
moyenne dans les collèges publics.
- -Mettre en place un fonds de 25 milliards
de dollars pour les universités
« minoritaires ».
Autres (infrastructures, secteur
financier) :
- -Lancer un plan d’infrastructures
de 275 milliards de dollars sur 5 ans.
- -Veiller à ce que la réglementation
financière pousse les fonds de pension
à réduire les investissements risqués.
Accroître la responsabilité juridique des
gestionnaires dans le secteur financier.
Immigration
+0,10 trillion $.
-0,05 trillions $.
--Alléger la réglementation dur l’immigration
(abrogation de la règle 3-10 ans)
et développer des institutions
pour mieux intégrer les immigrants.
- -Proposition d’expulser 11,3 millions
d’immigrés sans-papiers vivant aux
États-Unis, ce qui représente 3,5 % de
la population et 5,1 % de la population
active.
- -D. Trump a appelé à tripler le nombre
d’agents Immigrations and Customs
Renforcement de 5 000 à 15 000.
--D. Trump appelle à la construction d’un
mur à travers l’ensemble de la frontière
Américano - Mexicaine pour empêcher
l’entrée de nouveaux émigrants et le
retour des immigrants sans papiers
précédemment expulsés.
14
TRUMP vs CLINTON:
enjeux et stratégies d’investissement
Octobre 2016
Hillary CLINTON
Donald TRUMP
- -Une utilisation plus importante des
droits de douane (D. Trump a parlé
d’établir 35 % de droits de douane sur
les produits mexicains, 45 % sur les
produits chinois, et 10 % sur le reste du
monde) et les barrières commerciales
non tarifaires.
Commerce
- -Il a également critiqué les accords
commerciaux actuels (ALENA, OMC) et
s’oppose à la ratification du Trans-Pacific
Partnership (TPP). Enfin, il a promis la fin
du « harcèlement règlementaire ». Il n’est
pas anti – libre échange en soi, mais il
insiste sur le fait que ce sont des accords
commerciaux médiocres qui ne sont
pas dans le meilleur intérêt des ÉtatsUnis (pour l’emploi notamment) et qui
devraient à tout le moins être renégociés.
- -Il fait valoir que les Chinois gardent
leur monnaie artificiellement basse par
rapport au dollar pour dégager de gros
excédents commerciaux avec les ÉtatsUnis. En réponse, il a proposé que soit
imposé un droit de douane de 45 % sur
les importations chinoises, tant que la
Chine n’aura pas décidé de laisser flotter
librement sa monnaie.
Charge
d’intérêts
sur la dette
-0,05 trillions de $.
-0,70 trillions de $.
Impact cumulé
sur le solde
public,
à 10 ans
-0,20 trillions de $.
-5,3 trillions de $.
15
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs «  professionnels  » au sens de
la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 « MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur
financier, le cas échéant au sens de chaque règlementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les
«  investisseurs qualifiés  » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les
placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements
collectifs du 20 novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs
non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque règlementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne
répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la règlementation applicable. Ce document
n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression
est défi nie par la « Regulation S » de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933. Le présent
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