ECO FRANCE_102010.pub - Etudes économiques du Crédit Agricole
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Note trimestrielle – N°26 – Octobre 2010 Achevé de rédiger le 19 octobre 2010 Perspectives 2010-2011 France : les entreprises, au cœur de la reprise La croissance française a accéléré au deuxième trimestre 2010 (+0,7% t/t, après +0,2% t/t au premier trimestre). La fin de l’année devrait s’avérer un peu plus morose, avec un mouvement de correction de ces bonnes performances et, surtout, un tassement de la croissance mondiale. A moyen terme, la reprise devrait s’imposer, avec une croissance modeste mais plus équilibrée, axée sur l’investissement et la consommation. Nous prévoyons une progression du PIB de 1,5% en 2010 et 1,4% en 2011. Graphique 1 La croissance du PIB au deuxième trimestre (+0,7% t/t) a été marquée par l’influence très positive de l’investissement des entreprises et des variations de stocks. La consommation des ménages, après avoir stagné au premier trimestre, s’est redressée. Seul le commerce extérieur a pesé sur la croissance, et ce malgré des exportations très dynamiques. Si les bases d’une croissance plus équilibrée, c’est-à-dire nourrie d’investissement et de consommation, semblent donc enfin jetées, le second semestre 2010 et l’année 2011 s’annoncent malgré tout difficiles (cf. graphique 1). En effet, la France aura à composer avec un environnement global moins porteur, conséquence d’un tassement de la croissance mondiale (et notamment américaine). France : la reprise de la croissance est m odeste t/t, % P révisio ns 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 08 09 10 11 So urce : Insee, Crédit A grico le S.A . Le commerce extérieur devrait donc peser sur la croissance au second semestre, le rythme de progression des exportations fléchissant plus fortement que celui des importations. Ces dernières resteront soutenues par un mouvement probable de reconstitution des stocks par les entreprises. Depuis début 2009, les entreprises n’ont cessé de déstocker pour faire face à une demande déprimée. Elles doivent désormais mettre en phase leurs stocks et leur production anticipée, ce qui suppose un moindre déstockage, voire un restockage ces prochains mois (contribution des variations de stocks attendue à 0,6 point en 2010 et 0,5 point en 2011). Graphique 2 a/a, % 4 France : la productivité rebondit (PIB/em ploi total) 3 2 1 0 De même que la gestion drastique des stocks semble toucher à sa fin, le sous-investissement ne peut être à durée indéterminée. Le capital non renouvelé au cours des derniers trimestres devra être remplacé et modernisé, au risque de devenir obsolète. Conséquences du décalage entre activité et emploi, les gains de productivité, qui avaient marqué une sévère correction pendant la crise, se sont redressés (cf. graphique 2). Toutefois, la transmission de ces gains de productivité aux profits reste laborieuse (cf. Focus). Le taux de marge des sociétés non financières devrait légèrement augmenter, à 30,1 % en 2010. Les conditions de financement actuellement très avantageuses pourraient convaincre les entreprises encore réticentes. C’est d’ailleurs ce que confirme l’enquête INSEE sur les investissements dans l’industrie de juillet : malgré un taux d’utilisation des capacités de production se redressant lentement, les chefs d’entreprise de l’industrie manufacturière confirment leurs anticipations de reprise de l’inves- -1 -2 -3 -4 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 So urce : OCDE, Crédit A grico le S.A . 1-2 Les entreprises, au cœur de la reprise 3-5 Qu’attendre du redémarrage de l’investissement des entreprises ? Axelle LACAN [email protected] tissement. Au total, nous prévoyons toujours un recul de l’investissement des entreprises en 2010 (conséquence d’un effet d’acquis très négatif à la fin 2009 et d’un premier trimestre décevant) avant une progression moyenne de 2,5% en 2011. De même, l'investissement des ménages devrait continuer à s’améliorer progressivement (cf. graphique 3). La demande de logements neufs se redresse, les ventes également. Si le retour de l’investissement de remplacement semble amorcé, un raffermissement de la consommation privée permettrait d’enclencher une réelle reprise de l’investissement des entreprises. Un net redressement du revenu disponible est pour cela nécessaire. Or, ceci apparaît peu compatible avec un taux de chômage à 9,3% de la population active (France métropolitaine) au deuxième trimestre 2010. Nous prévoyons une croissance modeste du revenu disponible brut des ménages, de l’ordre de 2,3% en 2010. L’amélioration très progressive et hésitante du marché de l’emploi en 2011 reste une bonne nouvelle sur le front de la consommation, tout comme le maintien à un niveau modéré de l’inflation (attendue en moyenne à 1,5% en 2010 et 1,6% en 2011). Ces facteurs favorables seront contrebalancés par les mesures d’assainissement des finances publiques (impact notamment de la suppression de 10 Mds € d'avantages fiscaux et d’un freinage des dépenses de santé dès le budget 2011) qui vont grever le budget des ménages. L’évolution du pouvoir d’achat resterait donc modeste (+0,9% en 2010 et +1,1% en 2011). Au total, nous prévoyons une consommation privée en hausse de 1,2% en 2010 et 1,4% en 2011. Quant au taux d’épargne, il devrait rester élevé, à 16% en moyenne en 2010 et 15,7% en 2011 (cf. graphique 4). Dans ce contexte, la croissance française devrait atteindre 1,5 % en moyenne en 2010 et 1,4 % en 2011. Graphique 3 a/a, % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 France : la reprise de l'investissem ent reste m odérée égalem ent P révisio ns Investissement des ménages Investissement des entreprises 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Graphique 4 a/a, % 6 PIB Consommation privée Investissement des entreprises Investissement des ménages Com pte des m énages Revenu disponible brut Taux d'épargne des ménages Taux d'épargne financière Com pte des entreprises Excédent brut d'exploitation Taux de marge (EBE/VA) Taux d'autofinancement (RDB/Inv.) 2010* 2011* -2,5 0,6 -8,5 -8,6 1,5 1,2 -2,1 -2,8 1,4 1,4 2,5 1,1 1,0 16,2 6,8 2,3 16,0 7,0 2,7 15,7 6,7 -9,0 29,8 63,7 * Prévisions 2,7 2,2 30,1 29,9 64,0 64,6 Crédit Agricole S.A. Prévisions France (variation trim estrielle en %) T1 PIB 0,2 consommation privée 0,0 investissement -0,9 variation des stocks (c) -0,2 exportations nettes (c) 0,6 Taux d'épargne 15,8 Taux de chômage 9,5 * Prévisions Crédit Agricole S.A. c : contribution à la croissance du PIB (en %) 5 16 3 2 15 1 14 0 13 -1 -2 12 92 94 2 96 98 00 02 04 06 08 10 po uvo ir d'achat co nso mmatio n des ménages en vo lume Taux d'épargne (épargne/RDB , ech. dr.) 2011* T3 0,2 0,1 0,1 0,3 -0,2 16,1 9,4 17 4 2010* T2 0,7 0,3 0,8 0,6 -0,4 16,1 9,3 18 P révisio ns So urce : Insee, CA S.A . 2009 % France : la consom m ation devrait progressivem ent se redresser 7 90 Prévisions France (variation annuelle en %) 11 So urce : Insee, Crédit A grico le S.A . T4 0,3 0,3 0,3 0,2 -0,2 16,1 9,5 T1 0,3 0,4 0,3 0,1 -0,1 16,1 9,4 T2 0,3 0,4 0,4 0,0 -0,1 15,8 9,2 T3 0,4 0,5 0,5 0,0 0,0 15,8 9,1 Octobre 2010 T4 0,4 0,5 0,5 0,0 0,0 15,3 9,0 Axelle LACAN [email protected] FOCUS : QU’ATTENDRE DU REDÉMARRAGE DE L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES ? Après huit trimestres consécutifs de contraction, l’investissement des entreprises est enfin reparti à la hausse en France au deuxième trimestre. La formation brute de capital fixe des entreprises non financières a progressé de 1,1% t/t, après avoir affiché une baisse de 1% t/t au premier trimestre 2010 et enregistré un recul record de 7,9% en 2009. Dans un environnement qui reste incertain, ce « sursaut » est une surprise que nous allons essayer d’élucider. Revenons d’abord sur la place que tient l’investissement des entreprises dans la croissance française, avant d’analyser sa dynamique actuelle dans la sortie de crise. Regardons ensuite ce que révèlent les enquêtes sur les intentions d’investissement à court et moyen terme de nos chefs d’entreprise. L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES EN FRANCE : PLUS IMPORTANT QUE JAMAIS, MAIS PAS ENCORE LÀ De 2000 à 2008 (l’année 2009 est volontairement écartée pour son caractère atypique), l’économie française a connu une croissance moyenne de l’ordre de 1,9% par an. Alors que les dépenses de consommation des ménages ont contribué pour plus de 1,3 point à cette croissance, l’investissement des entreprises n’a affiché qu’une contribution modeste, de l’ordre de 0,4 point (cf. graphique 1). Graphique 1 France : l'investissem ent des entreprises contribue encore peu à la croissance t/t, % 1,5 1 0,5 0 -0,5 S’il est vrai que la composante FBCF des comptes nationaux français exclut une partie de l’investissement global (principalement l’investissement dit immatériel), les méthodes de comptabilisation ne peuvent expliquer à elles seules la mollesse de l’investissement français. -1 -1,5 -2 00 Or, celle-ci a une double répercussion sur la croissance. Directe, car l’investissement est une composante du PIB. Indirecte, car il participe à la progression des gains de productivité. A plus long terme, c’est l’élévation de la croissance potentielle qui est en jeu. Le PIB potentiel désigne, en effet, le niveau d’activité résultant d’une utilisation optimale des facteurs de production disponibles sans tensions inflationnistes. Sa croissance dépend, on le sait, de l’évolution de l’emploi et de la productivité. Or, côté emploi, la France va devoir faire face au vieillissement de sa population. D’après les dernières estimations de l’Insee, en 2050, les 20-64 ans représenteraient en effet 51,9% de la population, contre 58,7% en 2005. Compte tenu de ces facteurs démographiques peu porteurs, la croissance française va donc largement dépendre des gains de productivité réalisés. La productivité globale des facteurs de production n’a progressé que d’environ 1,4% en moyenne depuis 1995. Une accélération de ce rythme passe nécessairement par l’investissement, qui a donc un rôle fondamental à jouer dans la croissance de demain. UNE SORTIE DE RECESSION ENCORE FAIBLE L’ampleur de la récession de l’économie française en 2008 et en 2009 soulève des questions quant à ses effets sur l’investissement. Entre le premier trimestre 2008 (pic d’activité) et le premier trimestre 2009 (point bas de l’activité), l’investissement des entreprises a en effet reculé de 7,8%, alors que le PIB a chuté de 3,9% sur la même période. En d’autres termes, l’ajustement de l’investissement des entreprises a été sévère. Il a d’ailleurs été plus marqué que lors du dernier épisode de retournement conjoncturel de 2001 (cf. tableau ci-après et graphique 2). Octobre 2010 01 02 03 04 05 06 07 08 Investissement des entreprises So urce : Insee, Crédit A grico le S.A . 09 10 P IB Graphique 2 France : la reprise de l'investissem ent des entreprises reste m odeste au a/a, % a/a, % sortir de cette crise P révisio ns 5 10 4 1. Récessio n de 1993 3 5 2 1 0 0 2. Quasi-récessio n de 2001 -5 -1 -2 3. Récessio n de 2008 -10 -3 90 94 98 02 Investissement des entreprises Cro issance du P IB (dte) P rév. o fficielles invest. des entreprises 06 P révisio ns o fficielles cro issance du P IB (dte) 10 So urce : Insee, CA S.A . 3 Axelle LACAN [email protected] L'investissement des entreprises en sortie de récession Reprise de l'investissement Pic d'activité Sortie de récession (année n) Type de reprise n n+1 n+2 1. Récession de 1993 T1 1992 T2 1993 V -8,2 2,5 3 2. Quasi récession de 2001 T1 2001 T3 2001 W 3,7 -2,8 0,3 3. Récession de 2008 T1 2008 T2 2009 √ a priori* -7,9 -1,8* 2,5* Source : Insee, Crédit Agricole SA * Prévisions Crédit Agricole S.A. 2010-2011 Lors de la quasi-récession de 2001, liée à l’éclatement de la bulle Internet, l’économie française n’est pas entrée en récession au sens technique du terme (deux trimestres successifs d’évolution négative du PIB), mais l’activité a subi un fort ralentissement. L’impact sur l’investissement des entreprises est au final resté assez limité (moyenne annuelle de -2,8% en 2002). Il faut en réalité remonter à 1993 pour avoir une « vraie » récession économique, en lien avec le choc pétrolier à la suite de la première guerre du Golfe, la réunification allemande et les tensions au sein du Système Monétaire Européen. Si le recul du PIB a été moindre à l’époque que celui enregistré en 2009 (-0,9% en moyenne en 1993, contre -2,5%), l’ajustement à la baisse de l’investissement des entreprises a, lui, été de même ampleur (-8,2% en moyenne en 1993, contre -7,9% en 2009). Toutefois, il est difficile de s’appuyer sur cette comparaison pour expliquer la sortie de crise actuelle, caractérisée par une faiblesse persistante de l’investissement. En effet, en 1993, la sortie de récession en V avait permis à l’investissement de retrouver assez rapidement son niveau d’avant-crise. Ce qui n’est pas le cas aujourd’hui : neuf trimestres après le pic d’activité, l’investissement apparaît toujours bien en deçà de ce niveau (cf. graphique 3). Graphique 3 France : la reprise de l'investissem ent prend du retard 104 103 102 Investissement lo rs des phases de reto urnement B ase 100 = pic d'activité 101 2. Cho c de 2001 100 1. Cho c de 1992 99 98 97 3. Cho c actuel 96 en retard 95 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 So urce : OCDE, Crédit A grico le S.A . On a donc une reprise très molle de l’investissement des entreprises, qui fait écho à celle de la demande domestique et extérieure. L’explication, au delà des effets purement cycliques, vient du fait que la crise actuelle est de nature financière, avec l’éclatement d’une bulle majeure de crédit et la crise de confiance qui en est résultée. Or les sorties de crises financières sont généralement plus lentes et complexes dans la mesure où la demande de crédit, qui est généralement accélérateur de reprise, fait défaut. La disponibilité du crédit est pourtant présente du côté bancaire : c’est donc l’effet d’anticipations pessimistes qui est encore en œuvre en France. Ceci nous amène à nous interroger sur le taux de croissance de la FBCF des sociétés non financières au deuxième trimestre : +1,1% t/t. Était-il une pure correction technique à la suite d’un recul fort, ou est-il en mesure de se répéter ? Pour répondre, il faut comprendre ce qui pousse/freine aujourd’hui les entreprises à investir. LES PROFITS, AU CŒUR DES CHOIX D’INVESTISSEMENT ACTUELS D’après la dernière enquête sur les investissements dans l’industrie manufacturière publiée par l’Insee (cf. graphique 4), les motivations économiques pour investir en 2010 seraient semblables à celles de 2009, avec une part importante d’investissements de remplacement. 51% des chefs d’entreprise de l’industrie manufacturière déclarent en effet vouloir investir en 2010 afin de renouveler et de moderniser leurs équipements. Ils ne sont que 14% à évoquer une extension de leur capacité de production, preuve du caractère modéré de la reprise actuelle. Bien sûr, ces catégories sont générales. Ainsi, les investissements dits de remplacement ne sont jamais identiques aux précédents, car ils intègrent toujours des améliorations. De même, c’est le souci d’une profitabilité à maintenir au moins qui explique des investissements 4 Graphique 4 France : les motivations économiques des investissements dans l'industrie en 2010 14 % 2 1% 14 % 28% 23% Renouvellement Modernisation Extension de la capacité de production Introduction de nouveaux produits Autres Source : Insee, Crédit Agricole S.A. Octobre 2010 Axelle LACAN [email protected] Enquête trimestrielle Insee Investissement dans l'industrie (Juillet 2010) 2010 Demande anticipée (1) Perspectives de demande intérieure (1) 27 Co ût des facteurs de pro ductio n (2) Perspectives de demande étrangère (1) 28 Co ntraintes de financement (3) Perspectives de profits (2) (3) (4) 70 P ro fitabilité des pro jets (4) Niveau de l’autofinancement (3) -3 Niveau d’endettement (3) -11 Niveau des taux d’intérêt (3) (4) 13 P o ur l’ année N et po ur l’ année N+1, les entrepreneurs so nt invités à indiquer l’ influence des facteurs ci-desso us en cho isissant parmi les cinq mo dalités « très stimulant », « stimulant », « sans influence », « limitant » et « très limitant ». Conditions globales de financement (3) 8 Facteurs techniques (développements technologiques etc) 55 Autres facteurs (aides fiscales à l’investissement etc) 27 minimaux des entreprises en sortie de crise, puis – pour certaines entreprises – l’idée de prendre des parts de marché et de profiter ainsi d’une situation qui leur est relativement plus favorable. C’est bien pourquoi les conditions relatives de profit et d’accès au crédit sont décisives à ce moment particulier du cycle. Graphique 5 Il n’est donc pas surprenant, selon la dernière enquête sur les investissements dans l’industrie manufacturière publiée par l’Insee, que les perspectives de demande n’arrivent qu’en troisième position des facteurs incitant à investir… Les perspectives de demande mondiale adressée à la France ne sont notamment pas réellement en mesure de continuer à soutenir la reprise de l’investissement (cf. graphique 5). a/a, % 16 La dem ande m ondiale adressée P révisio ns à la France faiblit 12 8 4 0 -4 A l’inverse, le niveau d’endettement semble aujourd’hui encore freiner les chefs d’entreprise dans leurs investissements. Toutefois, il est à noter qu’en 1994, cette composante ressortait à -28, ce qui relativise le résultat actuel. Le ratio de dette brute des sociétés non financières atteint 128,13% de la valeur ajoutée en décembre 2009. Il est certes plus important qu’en Allemagne (103,08%), mais reste largement en deçà des ratios italien (177,63%) et espagnol (247,59%). De plus, les conditions de crédit semblent peu à peu se détendre, pour les grandes entreprises comme pour les petites, comme le suggère la dernière enquête Banque de France (cf. graphiques 6 et 7). Le financement des entreprises ne semble donc pas un frein majeur à l’investissement en cette sortie de crise. L’enquête de la Commission européenne sur l’accès au financement des grandes entreprises et des petites et moyennes entreprises (PME) en zone euro (S2 2009) en témoigne également. En particulier, les PME, qui ont pourtant été les plus touchées pendant la crise, semblent plus optimistes quant à leur situation financière sur les six derniers mois, notamment sur leurs profits qu’elles estiment en grande partie en hausse ou inchangés (cf. graphique 8). Ce qui est une bonne nouvelle quant à leur investissement, les PME déclarant majoritairement faire appel à leurs fonds propres pour se financer sur les six derniers mois (cf. graphique 9). En fait, les perspectives de profits apparaissent au final comme le facteur décisif pour l’investissement des entreprises dans cette période de sortie de crise et sont actuellement les plus favorables. -8 -16 95 97 99 01 03 So urce : Insee, Crédit A grico le S.A . 05 07 09 11 Graphiques 6 & 7 so lde d'o pinio n 80% France : les conditions de crédit aux grandes entreprises s'am éliorent... 60% resserrement 40% 20% 0% -20% -40% 03 04 05 06 07 08 09 10 Réalisé A ttendu dans 3 mo is So urce : B DF, Crédit A grico le S.A . so lde d'o pinio n Le redressement de la productivité, permis par le décalage entre les reprises de l’activité et de l’emploi, devrait en effet permettre aux entreprises de reconstituer leurs marges. Toutefois, ce n’est pour l’instant pas le cas (cf. graphique 10). 80% Pour que les gains de productivité réalisés aboutissent à une amélioration de la profitabilité et donc à une progression de l’investissement, en entraînant à la hausse les anticipations, les salaires doivent rester sous-pression. C’est la condition sine qua non à l’enclenchement d’une dynamique plus positive de la croissance. 0% Octobre 2010 Expo rtatio ns Demande mo ndiale -12 … tout com m e celles aux PME 60% resserrement 40% 20% -20% -40% 03 04 05 06 07 08 09 10 Réalisé A ttendu dans 3 mo is So urce : B DF, Crédit A grico le S.A . 5 Axelle LACAN [email protected] Graphiques 8 & 9 France : les PME un peu plus optim istes quant à leur situation financière 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Chiffre d'affaire Co ût du travail So urce : B CE, Crédit A grico le S.A . Hausse A utres co ûts Inchangé B aisse Intérêts P ro fits M arges Emissio ns d'o bligatio ns Emissio ns d’ actio ns P as de répo nse France : les PME s'autofinancent 100% 80% 60% 40% 20% 0% Fo nds pro pres internes So urce : B CE, Crédit A grico le S.A . Crédits bancaires Utilisé Crédits co mmerciaux No n utilisé No n co ncerné A utres crédits P as de répo nse CONCLUSION : UNE REPRISE MODESTE DE L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES Graphique 10 L’investissement des entreprises au sortir de cette crise devrait rester modeste, les perspectives de demande restant molles et la transmission entre productivité et profits laborieuse. % 33,0 F ra nc e : la pro duc t iv it é re bo ndit , m a is pa s la pro f it a bilit é de s s o c ié t é s no n f ina nc iè re s %, a/a 3,5 Toutefois, compte tenu d’un contexte favorable (taux d’intérêt, suppression taxe professionnelle, gains de productivité), nous affectons un biais haussier à notre prévision. 32,0 2,5 31,0 1,5 30,0 0,5 A plus long terme, des réformes structurelles seront nécessaires afin de permettre une utilisation efficace des ressources. 28,0 29,0 -0,5 -1,5 27,0 26,0 -2,5 25,0 -3,5 93 94 96 97 99 00 02 03 05 06 08 09 Taux de marge (EB E/VA ) So urce : Insee, CA S.A . P ro ductivité (P IB /Emplo i), dr) Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze — Comité de Rédaction : Axelle Lacan Réalisation & secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty Contact : [email protected] Crédit Agricole S.A.— Direction des Études Économiques — 75710 PARIS Cedex 15 — Fax : +33 (0)1 43 23 58 60 Copyright Crédit Agricole S.A. — ISSN : 1768 - 9538 Cette publication reflète l’opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l’information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l’une de ses filiales ou d’une Caisse Régionale. 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