ECO FRANCE_102010.pub - Etudes économiques du Crédit Agricole

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ECO FRANCE_102010.pub - Etudes économiques du Crédit Agricole
Note trimestrielle – N°26 – Octobre 2010
Achevé de rédiger le 19 octobre 2010
Perspectives 2010-2011
France : les entreprises, au cœur de la reprise
La croissance française a accéléré au deuxième trimestre 2010 (+0,7% t/t, après +0,2% t/t au premier trimestre). La
fin de l’année devrait s’avérer un peu plus morose, avec un mouvement de correction de ces bonnes performances
et, surtout, un tassement de la croissance mondiale. A moyen terme, la reprise devrait s’imposer, avec une croissance modeste mais plus équilibrée, axée sur l’investissement et la consommation. Nous prévoyons une progression du PIB de 1,5% en 2010 et 1,4% en 2011.
Graphique 1
La croissance du PIB au deuxième trimestre (+0,7% t/t) a été marquée par l’influence très positive de l’investissement des entreprises et des variations de stocks. La consommation des ménages,
après avoir stagné au premier trimestre, s’est redressée. Seul le commerce extérieur a pesé sur la croissance, et ce malgré des exportations très dynamiques.
Si les bases d’une croissance plus équilibrée, c’est-à-dire nourrie
d’investissement et de consommation, semblent donc enfin jetées, le second semestre 2010 et l’année 2011 s’annoncent malgré tout difficiles (cf. graphique 1). En effet, la France aura à composer avec un environnement global moins porteur, conséquence d’un
tassement de la croissance mondiale (et notamment américaine).
France : la reprise de la croissance
est m odeste
t/t, %
P révisio ns
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
08
09
10
11
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Le commerce extérieur devrait donc peser sur la croissance au
second semestre, le rythme de progression des exportations fléchissant plus fortement que celui des importations. Ces dernières
resteront soutenues par un mouvement probable de reconstitution des
stocks par les entreprises. Depuis début 2009, les entreprises n’ont
cessé de déstocker pour faire face à une demande déprimée. Elles
doivent désormais mettre en phase leurs stocks et leur production
anticipée, ce qui suppose un moindre déstockage, voire un restockage
ces prochains mois (contribution des variations de stocks attendue à
0,6 point en 2010 et 0,5 point en 2011).
Graphique 2
a/a, %
4
France : la productivité rebondit
(PIB/em ploi total)
3
2
1
0
De même que la gestion drastique des stocks semble toucher à
sa fin, le sous-investissement ne peut être à durée indéterminée.
Le capital non renouvelé au cours des derniers trimestres devra être
remplacé et modernisé, au risque de devenir obsolète. Conséquences
du décalage entre activité et emploi, les gains de productivité, qui
avaient marqué une sévère correction pendant la crise, se sont redressés (cf. graphique 2). Toutefois, la transmission de ces gains de productivité aux profits reste laborieuse (cf. Focus). Le taux de marge
des sociétés non financières devrait légèrement augmenter, à 30,1 %
en 2010. Les conditions de financement actuellement très avantageuses pourraient convaincre les entreprises encore réticentes. C’est
d’ailleurs ce que confirme l’enquête INSEE sur les investissements
dans l’industrie de juillet : malgré un taux d’utilisation des capacités de
production se redressant lentement, les chefs d’entreprise de l’industrie manufacturière confirment leurs anticipations de reprise de l’inves-
-1
-2
-3
-4
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
So urce : OCDE, Crédit A grico le S.A .
1-2
Les entreprises, au cœur de la
reprise
3-5
Qu’attendre du redémarrage de
l’investissement des entreprises ?
Axelle LACAN
[email protected]
tissement. Au total, nous prévoyons toujours un recul de l’investissement des entreprises en 2010 (conséquence d’un effet d’acquis très
négatif à la fin 2009 et d’un premier trimestre décevant) avant une
progression moyenne de 2,5% en 2011. De même, l'investissement
des ménages devrait continuer à s’améliorer progressivement (cf. graphique 3). La demande de logements neufs se redresse, les ventes
également.
Si le retour de l’investissement de remplacement semble amorcé,
un raffermissement de la consommation privée permettrait d’enclencher une réelle reprise de l’investissement des entreprises.
Un net redressement du revenu disponible est pour cela nécessaire.
Or, ceci apparaît peu compatible avec un taux de chômage à 9,3% de
la population active (France métropolitaine) au deuxième trimestre
2010. Nous prévoyons une croissance modeste du revenu disponible
brut des ménages, de l’ordre de 2,3% en 2010. L’amélioration très
progressive et hésitante du marché de l’emploi en 2011 reste une
bonne nouvelle sur le front de la consommation, tout comme le maintien à un niveau modéré de l’inflation (attendue en moyenne à 1,5% en
2010 et 1,6% en 2011). Ces facteurs favorables seront contrebalancés
par les mesures d’assainissement des finances publiques (impact notamment de la suppression de 10 Mds € d'avantages fiscaux et d’un
freinage des dépenses de santé dès le budget 2011) qui vont grever le
budget des ménages. L’évolution du pouvoir d’achat resterait donc
modeste (+0,9% en 2010 et +1,1% en 2011). Au total, nous prévoyons
une consommation privée en hausse de 1,2% en 2010 et 1,4% en
2011. Quant au taux d’épargne, il devrait rester élevé, à 16% en
moyenne en 2010 et 15,7% en 2011 (cf. graphique 4).
Dans ce contexte, la croissance française devrait atteindre 1,5 %
en moyenne en 2010 et 1,4 % en 2011.
Graphique 3
a/a, %
10
8
6
4
2
0
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-4
-6
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-10
France : la reprise de l'investissem ent
reste m odérée égalem ent
P révisio ns
Investissement des ménages
Investissement des entreprises
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 4
a/a, %
6
PIB
Consommation privée
Investissement des entreprises
Investissement des ménages
Com pte des m énages
Revenu disponible brut
Taux d'épargne des ménages
Taux d'épargne financière
Com pte des entreprises
Excédent brut d'exploitation
Taux de marge (EBE/VA)
Taux d'autofinancement (RDB/Inv.)
2010*
2011*
-2,5
0,6
-8,5
-8,6
1,5
1,2
-2,1
-2,8
1,4
1,4
2,5
1,1
1,0
16,2
6,8
2,3
16,0
7,0
2,7
15,7
6,7
-9,0
29,8
63,7
* Prévisions
2,7
2,2
30,1
29,9
64,0
64,6
Crédit Agricole S.A.
Prévisions France
(variation trim estrielle en %)
T1
PIB
0,2
consommation privée
0,0
investissement
-0,9
variation des stocks (c)
-0,2
exportations nettes (c)
0,6
Taux d'épargne
15,8
Taux de chômage
9,5
* Prévisions Crédit Agricole S.A.
c : contribution à la croissance du PIB (en %)
5
16
3
2
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1
14
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13
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98 00 02 04 06 08 10
po uvo ir d'achat
co nso mmatio n des ménages en vo lume
Taux d'épargne (épargne/RDB , ech. dr.)
2011*
T3
0,2
0,1
0,1
0,3
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4
2010*
T2
0,7
0,3
0,8
0,6
-0,4
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9,3
18
P révisio ns
So urce : Insee,
CA S.A .
2009
%
France : la consom m ation devrait
progressivem ent se redresser
7
90
Prévisions France
(variation annuelle en %)
11
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
T4
0,3
0,3
0,3
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-0,2
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T1
0,3
0,4
0,3
0,1
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9,4
T2
0,3
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0,4
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15,8
9,2
T3
0,4
0,5
0,5
0,0
0,0
15,8
9,1
Octobre 2010
T4
0,4
0,5
0,5
0,0
0,0
15,3
9,0
Axelle LACAN
[email protected]
FOCUS : QU’ATTENDRE DU REDÉMARRAGE DE L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES ?
Après huit trimestres consécutifs de contraction, l’investissement des entreprises est enfin reparti à la hausse en France
au deuxième trimestre. La formation brute de capital fixe des entreprises non financières a progressé de 1,1% t/t, après
avoir affiché une baisse de 1% t/t au premier trimestre 2010 et enregistré un recul record de 7,9% en 2009.
Dans un environnement qui reste incertain, ce « sursaut » est une surprise que nous allons essayer d’élucider. Revenons d’abord sur la place que tient l’investissement des entreprises dans la croissance française, avant d’analyser sa
dynamique actuelle dans la sortie de crise. Regardons ensuite ce que révèlent les enquêtes sur les intentions d’investissement à court et moyen terme de nos chefs d’entreprise.
L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES EN FRANCE :
PLUS IMPORTANT QUE JAMAIS, MAIS PAS ENCORE LÀ
De 2000 à 2008 (l’année 2009 est volontairement écartée pour son
caractère atypique), l’économie française a connu une croissance
moyenne de l’ordre de 1,9% par an. Alors que les dépenses de
consommation des ménages ont contribué pour plus de 1,3 point à
cette croissance, l’investissement des entreprises n’a affiché qu’une
contribution modeste, de l’ordre de 0,4 point (cf. graphique 1).
Graphique 1
France : l'investissem ent des entreprises
contribue encore peu à la croissance
t/t, %
1,5
1
0,5
0
-0,5
S’il est vrai que la composante FBCF des comptes nationaux français
exclut une partie de l’investissement global (principalement l’investissement dit immatériel), les méthodes de comptabilisation ne peuvent
expliquer à elles seules la mollesse de l’investissement français.
-1
-1,5
-2
00
Or, celle-ci a une double répercussion sur la croissance. Directe, car
l’investissement est une composante du PIB. Indirecte, car il participe
à la progression des gains de productivité.
A plus long terme, c’est l’élévation de la croissance potentielle qui est
en jeu. Le PIB potentiel désigne, en effet, le niveau d’activité résultant
d’une utilisation optimale des facteurs de production disponibles sans
tensions inflationnistes. Sa croissance dépend, on le sait, de l’évolution
de l’emploi et de la productivité. Or, côté emploi, la France va devoir
faire face au vieillissement de sa population. D’après les dernières
estimations de l’Insee, en 2050, les 20-64 ans représenteraient en
effet 51,9% de la population, contre 58,7% en 2005. Compte tenu de
ces facteurs démographiques peu porteurs, la croissance française va
donc largement dépendre des gains de productivité réalisés. La productivité globale des facteurs de production n’a progressé que d’environ 1,4% en moyenne depuis 1995. Une accélération de ce rythme
passe nécessairement par l’investissement, qui a donc un rôle fondamental à jouer dans la croissance de demain.
UNE SORTIE DE RECESSION ENCORE FAIBLE
L’ampleur de la récession de l’économie française en 2008 et en 2009
soulève des questions quant à ses effets sur l’investissement. Entre le
premier trimestre 2008 (pic d’activité) et le premier trimestre 2009
(point bas de l’activité), l’investissement des entreprises a en effet reculé de 7,8%, alors que le PIB a chuté de 3,9% sur la même période.
En d’autres termes, l’ajustement de l’investissement des entreprises a
été sévère. Il a d’ailleurs été plus marqué que lors du dernier épisode
de retournement conjoncturel de 2001 (cf. tableau ci-après et graphique 2).
Octobre 2010
01
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05 06
07
08
Investissement des entreprises
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
09
10
P IB
Graphique 2
France : la reprise de l'investissem ent
des entreprises reste m odeste au
a/a, %
a/a, %
sortir de cette crise P révisio ns 5
10
4
1. Récessio n de 1993
3
5
2
1
0
0
2. Quasi-récessio n de 2001
-5
-1
-2
3. Récessio n de 2008
-10
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94
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02
Investissement des entreprises
Cro issance du P IB (dte)
P rév. o fficielles invest. des entreprises
06
P révisio ns o fficielles cro issance du P IB (dte)
10
So urce : Insee,
CA S.A .
3
Axelle LACAN
[email protected]
L'investissement des entreprises en sortie de récession
Reprise de l'investissement
Pic
d'activité
Sortie de
récession
(année n)
Type de
reprise
n
n+1
n+2
1. Récession de 1993
T1 1992
T2 1993
V
-8,2
2,5
3
2. Quasi récession de 2001
T1 2001
T3 2001
W
3,7
-2,8
0,3
3. Récession de 2008
T1 2008
T2 2009
√ a priori*
-7,9
-1,8*
2,5*
Source : Insee, Crédit Agricole SA
* Prévisions Crédit Agricole S.A. 2010-2011
Lors de la quasi-récession de 2001, liée à l’éclatement de la bulle Internet, l’économie française n’est pas entrée en récession au sens
technique du terme (deux trimestres successifs d’évolution négative du
PIB), mais l’activité a subi un fort ralentissement. L’impact sur l’investissement des entreprises est au final resté assez limité (moyenne
annuelle de -2,8% en 2002).
Il faut en réalité remonter à 1993 pour avoir une « vraie » récession
économique, en lien avec le choc pétrolier à la suite de la première
guerre du Golfe, la réunification allemande et les tensions au sein du
Système Monétaire Européen. Si le recul du PIB a été moindre à l’époque que celui enregistré en 2009 (-0,9% en moyenne en 1993,
contre -2,5%), l’ajustement à la baisse de l’investissement des entreprises a, lui, été de même ampleur (-8,2% en moyenne en 1993,
contre -7,9% en 2009).
Toutefois, il est difficile de s’appuyer sur cette comparaison pour expliquer la sortie de crise actuelle, caractérisée par une faiblesse persistante de l’investissement. En effet, en 1993, la sortie de récession en V
avait permis à l’investissement de retrouver assez rapidement son
niveau d’avant-crise. Ce qui n’est pas le cas aujourd’hui : neuf trimestres après le pic d’activité, l’investissement apparaît toujours bien en
deçà de ce niveau (cf. graphique 3).
Graphique 3
France : la reprise de l'investissem ent
prend du retard
104
103
102
Investissement lo rs des phases de reto urnement
B ase 100 = pic d'activité
101
2. Cho c de 2001
100
1. Cho c de 1992
99
98
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3. Cho c actuel
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en retard
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6
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So urce : OCDE, Crédit A grico le S.A .
On a donc une reprise très molle de l’investissement des entreprises,
qui fait écho à celle de la demande domestique et extérieure. L’explication, au delà des effets purement cycliques, vient du fait que la crise
actuelle est de nature financière, avec l’éclatement d’une bulle majeure
de crédit et la crise de confiance qui en est résultée. Or les sorties de
crises financières sont généralement plus lentes et complexes dans la
mesure où la demande de crédit, qui est généralement accélérateur de
reprise, fait défaut. La disponibilité du crédit est pourtant présente du
côté bancaire : c’est donc l’effet d’anticipations pessimistes qui est
encore en œuvre en France.
Ceci nous amène à nous interroger sur le taux de croissance de la
FBCF des sociétés non financières au deuxième trimestre : +1,1% t/t.
Était-il une pure correction technique à la suite d’un recul fort, ou est-il
en mesure de se répéter ? Pour répondre, il faut comprendre ce qui
pousse/freine aujourd’hui les entreprises à investir.
LES PROFITS, AU CŒUR DES CHOIX D’INVESTISSEMENT ACTUELS
D’après la dernière enquête sur les investissements dans l’industrie
manufacturière publiée par l’Insee (cf. graphique 4), les motivations
économiques pour investir en 2010 seraient semblables à celles de
2009, avec une part importante d’investissements de remplacement.
51% des chefs d’entreprise de l’industrie manufacturière déclarent en
effet vouloir investir en 2010 afin de renouveler et de moderniser leurs
équipements. Ils ne sont que 14% à évoquer une extension de leur
capacité de production, preuve du caractère modéré de la reprise actuelle.
Bien sûr, ces catégories sont générales. Ainsi, les investissements dits
de remplacement ne sont jamais identiques aux précédents, car ils
intègrent toujours des améliorations. De même, c’est le souci d’une
profitabilité à maintenir au moins qui explique des investissements
4
Graphique 4
France : les motivations économiques des
investissements dans l'industrie en 2010
14 %
2 1%
14 %
28%
23%
Renouvellement
Modernisation
Extension de la capacité de production
Introduction de nouveaux produits
Autres
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
Octobre 2010
Axelle LACAN
[email protected]
Enquête trimestrielle Insee Investissement dans l'industrie (Juillet 2010)
2010
Demande anticipée (1)
Perspectives de demande intérieure (1)
27
Co ût des facteurs de pro ductio n (2)
Perspectives de demande étrangère (1)
28
Co ntraintes de financement (3)
Perspectives de profits (2) (3) (4)
70
P ro fitabilité des pro jets (4)
Niveau de l’autofinancement (3)
-3
Niveau d’endettement (3)
-11
Niveau des taux d’intérêt (3) (4)
13
P o ur l’ année N et po ur l’ année N+1, les entrepreneurs
so nt invités à indiquer l’ influence des facteurs ci-desso us en cho isissant parmi les cinq mo dalités
« très stimulant », « stimulant », « sans influence »,
« limitant » et « très limitant ».
Conditions globales de financement (3)
8
Facteurs techniques (développements technologiques etc)
55
Autres facteurs (aides fiscales à l’investissement etc)
27
minimaux des entreprises en sortie de crise, puis – pour certaines entreprises – l’idée de prendre des parts de marché et de profiter ainsi
d’une situation qui leur est relativement plus favorable. C’est bien pourquoi les conditions relatives de profit et d’accès au crédit sont décisives à ce moment particulier du cycle.
Graphique 5
Il n’est donc pas surprenant, selon la dernière enquête sur les investissements dans l’industrie manufacturière publiée par l’Insee, que les
perspectives de demande n’arrivent qu’en troisième position des facteurs incitant à investir…
Les perspectives de demande mondiale adressée à la France ne sont
notamment pas réellement en mesure de continuer à soutenir la reprise de l’investissement (cf. graphique 5).
a/a, %
16
La dem ande m ondiale adressée
P révisio ns
à la France faiblit
12
8
4
0
-4
A l’inverse, le niveau d’endettement semble aujourd’hui encore freiner
les chefs d’entreprise dans leurs investissements. Toutefois, il est à
noter qu’en 1994, cette composante ressortait à -28, ce qui relativise le
résultat actuel. Le ratio de dette brute des sociétés non financières
atteint 128,13% de la valeur ajoutée en décembre 2009. Il est certes
plus important qu’en Allemagne (103,08%), mais reste largement en
deçà des ratios italien (177,63%) et espagnol (247,59%). De plus, les
conditions de crédit semblent peu à peu se détendre, pour les grandes
entreprises comme pour les petites, comme le suggère la dernière
enquête Banque de France (cf. graphiques 6 et 7).
Le financement des entreprises ne semble donc pas un frein majeur à
l’investissement en cette sortie de crise. L’enquête de la Commission
européenne sur l’accès au financement des grandes entreprises et des
petites et moyennes entreprises (PME) en zone euro (S2 2009) en
témoigne également. En particulier, les PME, qui ont pourtant été les
plus touchées pendant la crise, semblent plus optimistes quant à leur
situation financière sur les six derniers mois, notamment sur leurs profits qu’elles estiment en grande partie en hausse ou inchangés
(cf. graphique 8). Ce qui est une bonne nouvelle quant à leur investissement, les PME déclarant majoritairement faire appel à leurs fonds
propres pour se financer sur les six derniers mois (cf. graphique 9).
En fait, les perspectives de profits apparaissent au final comme le facteur décisif pour l’investissement des entreprises dans cette période de
sortie de crise et sont actuellement les plus favorables.
-8
-16
95
97
99
01
03
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
05
07
09
11
Graphiques 6 & 7
so lde
d'o pinio n
80%
France : les conditions de crédit aux
grandes entreprises s'am éliorent...
60%
resserrement
40%
20%
0%
-20%
-40%
03
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10
Réalisé
A ttendu dans 3 mo is
So urce : B DF, Crédit A grico le S.A .
so lde
d'o pinio n
Le redressement de la productivité, permis par le décalage entre les
reprises de l’activité et de l’emploi, devrait en effet permettre aux entreprises de reconstituer leurs marges. Toutefois, ce n’est pour l’instant
pas le cas (cf. graphique 10).
80%
Pour que les gains de productivité réalisés aboutissent à une amélioration de la profitabilité et donc à une progression de l’investissement, en
entraînant à la hausse les anticipations, les salaires doivent rester
sous-pression. C’est la condition sine qua non à l’enclenchement d’une
dynamique plus positive de la croissance.
0%
Octobre 2010
Expo rtatio ns
Demande mo ndiale
-12
… tout com m e celles aux PME
60%
resserrement
40%
20%
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Réalisé
A ttendu dans 3 mo is
So urce : B DF, Crédit A grico le S.A .
5
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[email protected]
Graphiques 8 & 9
France : les PME un peu plus optim istes quant à leur situation financière
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Chiffre d'affaire
Co ût du travail
So urce : B CE, Crédit A grico le S.A .
Hausse
A utres co ûts
Inchangé
B aisse
Intérêts
P ro fits
M arges
Emissio ns d'o bligatio ns
Emissio ns d’ actio ns
P as de répo nse
France : les PME s'autofinancent
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Fo nds pro pres internes
So urce : B CE, Crédit A grico le S.A .
Crédits bancaires
Utilisé
Crédits co mmerciaux
No n utilisé
No n co ncerné
A utres crédits
P as de répo nse
CONCLUSION : UNE REPRISE MODESTE DE L’INVESTISSEMENT
DES ENTREPRISES
Graphique 10
L’investissement des entreprises au sortir de cette crise devrait rester
modeste, les perspectives de demande restant molles et la transmission entre productivité et profits laborieuse.
%
33,0
F ra nc e : la pro duc t iv it é re bo ndit ,
m a is pa s la pro f it a bilit é de s s o c ié t é s
no n f ina nc iè re s
%, a/a
3,5
Toutefois, compte tenu d’un contexte favorable (taux d’intérêt, suppression taxe professionnelle, gains de productivité), nous affectons un
biais haussier à notre prévision.
32,0
2,5
31,0
1,5
30,0
0,5
A plus long terme, des réformes structurelles seront nécessaires afin
de permettre une utilisation efficace des ressources.
28,0
29,0
-0,5
-1,5
27,0
26,0
-2,5
25,0
-3,5
93 94 96 97 99 00 02 03 05 06 08 09
Taux de marge (EB E/VA )
So urce : Insee, CA S.A .
P ro ductivité (P IB /Emplo i), dr)
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Octobre 2010