jouer le - Etudes économiques du Crédit Agricole

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N°33/07 - Du 17 au 21 septembre 2007
L’actualité de la semaine
Banques centrales : la semaine a été marquée par la
baisse de 50 pdb du taux directeur de la Fed, un geste
plus fort qu’anticipé. Sans donner d’indication claire
sur l’orientation future de sa politique monétaire, la Fed
a toutefois indiqué que les risques sur la croissance
s’étaient accrues, justifiant ainsi un mouvement
préventif (cf. page 2). L’effet de surprise a entraîné un
ajustement des anticipations sur l’ensemble des
marchés. Parallèlement, la Banque d’Angleterre,
critiquée pour sa gestion de la crise et « l’affaire
Northern Rock » (cf. page 12), a annoncé des mesures
de soutien aux marchés monétaires. Elle emboîte ainsi
le pas de la Fed et de la BCE, qui poursuivent par
ailleurs leurs injections de liquidité à différentes
maturités. De son côté, la BoJ a maintenu sans surprise
son taux directeur à 0,5 %.
Marchés : les places boursières ont salué le geste de
la Fed, ainsi que la publication de résultats des banques
américaines plutôt rassurants dans l’ensemble. Les
fortes hausses enregistrées ne peuvent cependant pas
faire oublier les déséquilibres qui se sont creusés par
ailleurs. Ainsi, le dollar ne cesse de se déprécier contre
l’euro, s’inscrivant désormais au-dessus du seuil
« psychologique » de 1,40. Par ailleurs, les marchés
monétaires restent tendus : les taux à 3 mois
américains, malgré leur baisse, restent nettement
au-dessus de la cible, et il n’y a eu aucun effet de
contagion aux marchés européens. Enfin, les taux longs
sont remontés aux Etats-Unis (4,65 %) et en zone euro
(4,40 %), ce qui, dans un contexte de baisse agressive
des taux de la Fed, reflète probablement des craintes
inflationnistes à long terme, sur fond de nouveaux
records inscrits par le prix du pétrole (à près de 84 $/bbl
sur la qualité WTI).
Dans ce contexte, nous pensons que la Fed pourrait
ramener son taux directeur à 4,25 % d’ici la fin de
l’année, en une ou deux fois. Nous avons par ailleurs
ajusté nos prévisions de change, avec l’idée que
l’accès de faiblesse du dollar contre euro ne pourrait
s’inverser qu’à partir du début 2008 (cf. tableau
page 6).
résidentiel s’enfonce dans la récession. Les permis de
construire ont reculé de 6 % sur le mois d’août et de
42 % depuis leur point haut en septembre 2005.
L’inflation sous-jacente poursuit, quant à elle, sur la
voie de la modération. En août, elle s’inscrit, comme
attendu, à un petit 0,2 %. En glissement annuel, elle
s’infléchit à 2,1 %. La semaine prochaine, on suivra
attentivement la publication des ventes de logements et
des prix immobiliers dans l’ancien et le neuf.
UEM : les corrections observées sur les enquêtes de
conjoncture se poursuivent, les dernières en date
concernant le ZEW en Allemagne et les estimations
flash des indices PMI en zone euro pour le mois de
septembre. Ces derniers restent en territoire
d’expansion, mais la faiblesse du secteur des services a
de quoi inquiéter. Ce recul du climat reflète avant tout
des craintes liées à l’impact de la crise financière sur
l’activité à moyen terme, dont l’estimation reste difficile
à ce stade. La semaine prochaine, nous attendons la
première estimation de l’inflation en zone euro audessus du seuil des 2 %, pour la première fois depuis
un an, à cause d’effets de base défavorables et des prix
élevés de l’énergie.
2 INDICATEURS DE MARCHES
¨ -50 pdb sur les Fed funds : la Fed frappe
fort (et la première)
¨ Bourses – Banques US – Devises de
placement
5 SCENARIO ECONOMIQUE & FINANCIER
7 AMERIQUES
¨ États-Unis : l’horizon s’éclaircit sur
l’inflation et s’assombrit sur l’immobilier
10 EUROPE
¨ Grèce : les conservateurs réformateurs
restent au pouvoir
¨ Royaume-Uni : Northern Rock chamboule
la stratégie de la BoE
14 PAYS EMERGENTS
Etats-Unis : le choix de la Fed de baisser de 50 pdb
15 PROCHAINES STATISTIQUES ECONOMIQUES
son taux directeur est osé mais les chiffres de la semaine
le confortent. La balance des risques penche en
(dé)faveur de la croissance. Le marché immobilier
__________________________________________________________________________________________________
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Marchés
Perspectives Hebdo
Hélène BAUDCHON
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-50 pdb sur les Fed funds : la Fed frappe fort (et la première)
Lors de sa réunion du 18 septembre, la Réserve
fédérale aura opté pour 50 points de base de baisse
du taux des Federal funds (le ramenant à 4,75 %) et
pour un geste similaire sur le taux d’escompte (porté
à 5,25 %). La Réserve fédérale a donc décidé de
frapper fort et de manière préventive. La raison en est
que « le durcissement des conditions de crédit a le
potentiel d’intensifier la correction immobilière et de
freiner la croissance globale de l’économie ». La baisse
des taux doit « contribuer à prévenir certains des effets
adverses sur l’économie qui autrement pourraient
survenir des perturbations sur les marchés financiers ».
Les marchés ont salué le double geste. Le S&P 500 a
gagné presque 3 % (cf. graphique ci-dessous). Les taux
interbancaires se sont détendus de 35 pdb sur le
1 mois et le 3 mois (respectivement : 5,15 % et
5,24 %). Les primes de risque et la volatilité ont
reculé. Les rendements à 10 ans sur les obligations
d’Etat sont repassés au-dessus de 4,50 %. En revanche,
le dollar s’est franchement affaibli contre euro
(atteignant 1,40).
1941-43 = 10
1 600
1 550
S&P500 et taux longs US
%
5,3
S&P500
5,2
10 ans (dr.)
5,1
1 500
5,0
1 450
1 400
4,9
4,8
1 350
4,7
4,6
1 300
4,5
1 250
4,4
1 200
02/01/06
02/07/06
02/01/07
Source : Réserve fédérale, Global Insight, CA.
4,3
02/07/07
Doublé sur les taux directeurs
Jusqu’à récemment, les mesures prises pour
stimuler le recours à la fenêtre d’escompte n’ont eu
qu’un succès limité. Les marchés monétaires ne
fonctionnent toujours pas correctement. Il y a des
signes de stabilisation, mais la liquidité est toujours
très réduite au-delà du très court terme. Abaisser
encore la pénalité sur le taux d’escompte par rapport
aux Fed funds aurait semblé une bonne idée pour
répondre à ces tensions persistantes (-25 pdb sur les
Fed funds, -50 pdb sur le discount). La Réserve
fédérale en a décidé autrement : -50 partout.
Cela faisait longtemps que l’issue d’un FOMC
n’avait été à ce point incertaine. Si une baisse des Fed
funds semblait acquise, le débat portait sur l’ampleur
du geste : 25 ou 50 pdb. Les deux options se
défendaient. Un geste plus modeste s’inscrivait dans
la continuité d’une approche graduelle face à la crise.
Les éléments macroéconomiques dont on dispose à ce
jour ne plaidaient pas non plus pour un geste de plus
grande ampleur, et les membres votants ne
s’accordaient pas tous sur la nécessité d’une détente.
Enfin, une baisse de 25 pdb aurait entériné le fait que
le taux effectif des Fed funds oscillait déjà en dessous
du taux cible depuis le 10 août (cf. graphique cidessous).
%
5,50
US : le taux effectif des Fed funds
oscillait déjà sous la cible
5,25
5,00
cible Fed funds
4,75
Fed funds effectif
4,50
01/01/07
01/03/07
01/05/07
Source : Réserve fédérale, CA.
01/07/07
01/09/07
En optant pour une baisse de 50 pdb, la Réserve
fédérale se montre donc agressive dans sa prévention
du risque de récession. On peut y voir l’influence de
F. Mishkin. Le gouverneur a récemment défendu l’idée
qu’il vaut mieux « guérir que prévenir ». En effet, si la
Banque centrale ne peut prévenir la formation d’une
bulle, elle doit agir vite et fort en cas d’éclatement.
Aujourd’hui, la Réserve fédérale applique à la lettre le
principe du risk management : réagir préventivement
à un événement de faible probabilité, mais de coût
élevé. Le risque d’un dérapage de l’inflation passe
alors au second plan, sans nuire pour autant à la
crédibilité de la Réserve fédérale.
En montrant qu’elle agit pour la croissance, la
Réserve fédérale envoie aussi un message rassurant
aux investisseurs étrangers, éventuellement inquiets de
l’affaiblissement du dollar. Avec un tel geste, la
Banque centrale prend les devants à tous points de
vue. Elle a prouvé sa réactivité, devançant les autres
grandes banques centrales. Et elle a accru sa marge de
manœuvre pour la suite des événements.
Un biais baissier implicite
Les changements apportés au communiqué sont
nombreux, au prix cependant d’une certaine perte de
lisibilité. La tonalité du premier paragraphe sur
l’activité est clairement plus pessimiste. Désormais, la
Réserve fédérale reconnaît (enfin) que le durcissement
des conditions de crédit peut faire ralentir la croissance,
ce qui n’était pas le cas dans le communiqué du 7 août.
A l’inverse, la tonalité sur l’inflation s’adoucit. La
Réserve fédérale considère toujours qu’il reste un
risque haussier, mais sans plus développer ses
arguments. Evidemment elle précise qu’elle restera
vigilante, mais ce n’est plus sa préoccupation
principale.
Semaine du 17 au 21 septembre 2007
2
Marchés
Perspectives Hebdo
Hélène BAUDCHON
01 43 23 27 61
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L’ambiguïté du communiqué vient de ce que la
Réserve fédérale n’affiche pas explicitement, dans le
dernier paragraphe, que la croissance est sa nouvelle
priorité. Elle souligne, de manière plus évasive, que
les perspectives économiques sont entourées de plus
d’incertitudes, à cause des turbulences financières. Et
de conclure qu’elle « continuera d’évaluer les effets de
ces perturbations et autres développements sur les
perspectives économiques et agira en conséquence
pour assurer la stabilité des prix et une croissance
soutenable ».
Détendre l’atmosphère
Si la Réserve fédérale ne peut compter sur un
effet immédiat de la baisse des taux sur la croissance,
elle peut cependant jouer sur la confiance et
minimiser les facteurs d’incertitude. L’exercice est
difficile, car elle doit rassurer sans cautionner les
prises de risque indues. En baissant d’un demi-point
ses taux, elle augmente ses chances d’atténuer
durablement le durcissement des conditions
monétaires induit par la hausse des taux interbancaires
(cf. graphique ci-dessous). Elle doit surtout parvenir à
limiter l’effet négatif de la crise financière sur l’offre de
crédit.
US : LIBOR
%
6,00
6,00
cible FED
5,75
1 mois
5,75
3 mois
5,50
5,50
5,25
5,25
5,00
5,00
4,75
01/01/07
01/03/07
01/05/07
Source : Global Insight, CA.
4,75
en rythme annualisé sur les cinq derniers trimestres après
une moyenne à 3,3 % pour les cinq trimestres
précédents). Mais c’est pour une large part dû à la
récession immobilière : la baisse de l’investissement
résidentiel a enlevé presque 1 point de croissance par
trimestre sur la période. Cette résilience est cependant
soumise à rude épreuve. Si l’on écarte la récession
comme scénario central, la croissance devrait rester
molle à l’horizon 2008.
A très court terme, ce dont la Réserve fédérale doit
s’assurer, c’est du bon fonctionnement des marchés
même si cela signifie d’épargner à certains investisseurs
imprudents toutes les conséquences de leurs actes. La
Réserve fédérale a laissé jouer les lois du marché aussi
loin qu’elle pouvait. Mais aujourd’hui la situation sur les
marchés monétaires reste tendue, les primes de risque
sur le corporate sont remontées, le marché immobilier
s’enfonce dans la récession et, par réintermédiation, les
banques se retrouvent au cœur de la croissance. Une
tension sur les conditions de crédit est inévitable, mais
sans savoir le degré qu’elle atteindra, la confiance est
ébranlée. Bref, les risques baissiers sur la croissance
s’accumulent. L’heure est au pragmatisme et la Banque
centrale doit mettre de côté tout dogmatisme à l’égard du
risque d’aléa moral.
Prévisions
Derrière la baisse du taux des Fed funds, il y a un
nouveau scénario macroéconomique et une nouvelle
lecture des risques qui l’entourent. Les chiffres dont on
dispose sont ceux rendus publics en juillet. Notre
prévision est aujourd’hui plus pessimiste que celle de
la Réserve fédérale à l’époque (cf. tableau cidessous). Peut-être n’a-t-elle fait que nous rejoindre,
ce qui serait rassurant.
Prévisions comparées de croissance et d’inflation
01/07/07
2006
01/09/07

La Réserve fédérale est confrontée à un
ralentissement marqué de la croissance (comme en
2000) et doit gérer en même temps un choc financier
(comme en 1998). Or, il lui a été reproché d’avoir
sur-réagi en 1998 et réagi trop tard en 2000. En
baissant de 50 pdb le 18 septembre son taux directeur,
elle suggère que la situation d’aujourd’hui est
davantage comparable à celle de 2000-2001. La
comparaison ne porte pas sur le positionnement dans
le cycle. Ce dont il s’agit, c’est de ne pas faire
deux fois la même erreur, à savoir sous-estimer
l’impact du choc sur la croissance, à l’époque
l’éclatement de la bulle Internet, aujourd’hui la
récession immobilière et ses diverses répercussions
financières. En se montrant agressive, la Réserve
fédérale corrige l’impression qu’elle avait pu donner
de sous-estimer le problème.
Pour sa défense, hors l’immobilier résidentiel, le reste
de l’économie a jusqu’à présent remarquablement bien
résisté au choc. La croissance a sensiblement ralenti
depuis le début 2006 (à 2 % en moyenne par trimestre
Croissance du
PIB (a/a, %)
Inflation sousjacente (a/a, %)
Taux de
chômage (en
T4, %)
2007
Fed
CA
2008
Fed
CA
2,6
2,25-2,5
2,1
2,5-2,75
3,1
2,3
2-2,25
1,8
1,75-2
2,1
4,5
4,,5-4,75
4,8
≈4,75
5
La réactivité de la Réserve fédérale est claire. La
question se pose désormais de savoir si elle va
s’arrêter là, ou si d’autres baisses vont suivre. Selon
nous, la porte reste ouverte à la poursuite du
relâchement monétaire. Le risque inflationniste n’est
en effet plus la préoccupation principale ; la Réserve
fédérale a adopté implicitement un biais baissier. Un
retour à la neutralité monétaire est un minimum, ce
qui correspond à des Fed funds à 4,50 %. Cependant,
il n’est pas impossible que la Réserve fédérale aille un
cran plus loin, à 4,25 % à la fin de cette année. La
baisse supplémentaire interviendra en 1 ou 2 fois, lors
du FOMC des 30/31 octobre et/ou du 11 décembre,
en fonction des données d’activité et d’inflation.
3
Marchés
Perspectives Hebdo
Bourses : soulagement !
Le moins que l’on puisse dire, c’est que la baisse des taux
de la Fed a été bien accueillie par l’ensemble des marchés
boursiers qui anticipent désormais d’autres baisses de taux à
venir. New-York, Londres, ainsi que les principales places
boursières européennes et asiatiques ont gagné entre 2 et
4 % à l’annonce du geste de la Fed, enregistrant pour la
plupart une deuxième journée de forte hausse. Les valeurs
financières, en particulier, se sont bien tenues, malgré la
publication de premiers résultats mitigés dans l’ensemble.
En conséquence, l’indice MSCI Monde, exprimé en dollar,
s’inscrit en hausse de 8,5 % par rapport au début de l’année
2007, même si les pertes cumulées de cet été ne sont pas
encore effacées (cf. graphique). Parallèlement, la volatilité
implicite a baissé sur les bourses américaines et
européennes, comme l’illustrent le recul de l’indice VIX
autour de 20 % (sur l’indice S&P) et celui de l’indice VDAX
sous les 19 % (sur l’indice DAX).
jan.06=
100
Bourses mondiales : volatilité et cours
%
40
140
130
30
120
20
110
10
100
90
janv.-06
0
juil.-06
janv.-07
juil.-07
Bourse mondiale (MSCI $)
Indice VIX (dr.)
Source : Datastream, CA
Frederik DUCROZET - 01 43 23 18 89
[email protected]
Banques US : plus de peur que de mal ?
La publication cette semaine des résultats du T3 (clos fin août)
des banques d’investissement US a montré que les soubresauts
de la crise du subprime ont été diversement digérés par les
principaux acteurs. Goldman Sachs semble ainsi ignorer la crise
et affiche un résultat net en hausse de 80 % sur un an, tandis
que Lehman Brothers et Morgan Stanley limitent la casse et
enregistrent des baisses de profits respectives de 3 et 7 %. Bear
Stearns, avec un bénéfice en baisse de 61 %, paie au prix fort
les déboires estivaux de ses hedge funds et sa forte dépendance
aux activités de fixed income. L’impact de la crise s’est en effet
manifesté essentiellement, sauf pour Goldman Sachs, dans cette
ligne métier. A l’inverse, les métiers actions, qui ont bénéficié de
la forte volatilité, ont tous enregistré des résultats record. De
même, les activités de banques d’affaires et d’investissement ont
été florissantes. Ces résultats, rassurants dans l’ensemble, ne
lèvent toutefois pas le doute sur l’impact précis de la crise, car ils
ne rendent pas compte d’un début de septembre difficile.
60%
PNB trimestriel des banques
51%* d'investissement US
40%
13%
20%
3%
0%
-20%
-40%
-38%
-60%
Goldman
Sachs
Morgan
Stanley
Lehman
Brothers
Bear Stearns
Source : Données des banques, CA
* Retraité d'une plus-value exceptionnelle de 900 M$
Julien GEFFROY – Tél. 01 43 23 13 55
[email protected]
Devises de placement : booster à court terme
La baisse des taux directeurs de la Fed cette semaine a
légèrement amélioré les perspectives à court terme des
stratégies de carry trade. La baisse de 50 pdb a en effet accru
l’attractivité des actifs risqués. Les devises dites de placement, à
rendements élevés et plus risqués, ont été les premières
bénéficiaires de cet assouplissement monétaire. En particulier,
les « commodity currencies », qui bénéficient par ailleurs du
soutien de la hausse des prix des matières premières se sont
nettement redressées : le dollar australien, le dollar néozélandais et dans une moindre mesure le dollar canadien. Ce
dernier profite surtout aussi de la flambée des cours du pétrole.
Ce soutien ponctuel apporté par la baisse des taux de la Fed
reste toutefois ponctuel et n’implique pas un retour durable de
ce type de stratégies. Les primes de risques sont en effet
remontées et ne devraient probablement pas retrouver leurs
niveaux d’avant crise financière. De plus, les perspectives de
croissance de l’économie mondiale apparaissent moins
favorables et l’incertitude sur les évolutions des politiques
monétaires s’est accrue.
Carry trade: devises de placement*
125 2006 = 100
120
115
110
105
100
95
90
85
*dollar australien, dollar néozélandais, dollar canadien
80
01/06
07/06
01/07
07/07
Source : Bloomberg, CA
aud/usd
nzd/usd
cad/usd
Olivier BIZIMANA – Tél. 01 43 23 67 55
[email protected]
4
Scénario
économique
Source : Datastream,
Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Perspectives Hebdo
5
Scénario
financier
Source : Datastream,
Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Perspectives Hebdo
6
Amériques
Perspectives Hebdo
Hélène BAUDCHON
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États-Unis : l’horizon s’éclaircit sur l’inflation et s’assombrit sur l’immobilier
• L’actualité conjoncturelle de la semaine a été
dominée par le FOMC du 18 septembre. La Fed a
créé la surprise en baissant de 50 points de base. Elle
suit ainsi à la lettre le principe du risk management et
prends les devants. Elle a accru sa marge de
manœuvre pour la suite des événements. Le choix est
osé mais les chiffres de la semaine le confortent. Le
marché immobilier résidentiel s’enfonce dans la
récession. Les permis de construire ont reculé de 6 %
sur le mois d’août et de 42 % depuis leur point haut
en septembre 2005. L’inflation sous-jacente poursuit,
quant à elle, sur la voie de la modération. En août,
elle s’inscrit, comme attendu, à un petit 0,2 %. En
glissement annuel, elle s’infléchit à 2,1 %. Bien que la
Fed ne l’ait pas explicitement reconnu dans son
dernier communiqué, la balance des risques penche
clairement en (dé)faveur de la croissance.
L’immobilier s’enfonce dans la récession
La baisse des mises en chantier en août (-3 %) est
moins importante que ce que nous attendions mais
celle des permis de construire l’est plus (-6 %). Au
final, cela ne change rien au message : le marché
immobilier résidentiel américain s’enfonce dans la
récession. La morosité des constructeurs immobiliers
l’illustre : l’indice NAHB est tombé aussi bas qu’au
cours de la précédente récession immobilière en
1990-1991. Lorsque l’on regarde les évolutions en
variation sur un an, la situation ne semble
paradoxalement pas s’aggraver avec des rythmes de
baisse stables depuis février autour de 23 %
(cf. premier graphique ci-dessous). Cependant, à en
juger par les épisodes précédents de récession, il
existe encore un potentiel de baisse important (cf.
deuxième graphique).
a/a, %
40
Etats-Unis : NAHB et mises en chantier
a/a, %
30
20
20
10
0
0
-10
-20
-20
-40
-30
-60
-40
2000
2001
2002
2003
2004
NAHB
2005
2006
2007
mises en chantier (dr.)
Source : NAHB, Census Bureau, CA.
en gris, les récessions
Mises en chantier
permis de construire
mises en chantier
Midwest
Nord-Est
Sud
Ouest
juin
juil
août
1 413
1 389
1 350 1 307
1 470 1 468 1 381 1 367 1 284 1 331
235 232
241 238
248
158 156
156 154
96
729 726
649 643
716
348 354
335 332
271
NAHB
juil
24
39
indice
année précédente
août
22
33
sept
20
30
20
US : Permis de construire sur longue période
milliers
2 600
2600
2 400
2400
2 200
2200
2 000
2000
1 800
1800
1 600
1600
1 400
1400
1 200
1200
1 000
1000
800
800
600
600
1963M 1 1969M 1 1975M 1 1981M 1 1987M 1 1993M 1 1999M 1 2005M 1
Source : Census Bureau, CA.
en gris, les récessions
6e mois de modération de l’inflation sous-jacente
Les rendements longs sur les titres du Trésor
américain se sont brutalement tendus depuis le début
de la semaine. Le « 10 ans » est passé de 4,5 à 4,7 % et
le « 30 ans » de 4,7 à 5 %. Cette réaction est quelque
peu étrange au regard des chiffres récents d’inflation.
L’indice des prix à la consommation a reculé de 0,1 %
sur le mois d’août grâce à la baisse des prix de l’essence
et du pétrole et, hors énergie et alimentation, les prix
n’ont progressé que de 0,15 % (arrondi à 0,2 %). La
modération de l’inflation sous-jacente depuis six mois
est indéniable (cf. graphique) et devrait se poursuivre.
Prix à la consommation
total, cvs (m/m, %)
ncvs (a/a, %)
hors al. & éner., cvs (m/m, %)
ncvs (a/a, %)
juin
0,2
2,7
0,2
2,2
juil
0,1
2,4
0,2
2,2
août
0,0
2,0
0,2
2,1
Etats-Unis : inflation (CPI)
a/a, %
-0,1
2,0
0,2
2,1
5,0
a/a, %
3,0
4,5
2,8
2,6
4,0
2,4
3,5
2,2
3,0
2,0
2,5
1,8
1,6
2,0
1,4
1,5
1,0
2000
1,2
2001
Source : BLS, CA.
2002
2003
2004
2005
total
1,0
2006 2007
sous-jacent (dr.)
Certes, les prix du pétrole flambent de nouveau
tandis que le dollar se déprécie plus franchement.
Certes, le risque inflationniste n’apparaît plus comme la
préoccupation principale de la Fed. Mais c’était
attendu : l’inflation n’est pas l’ennemi du moment. La
Fed garde un œil vigilant sur l’inflation mais elle est au
chevet de la croissance. Peut-être faut-il voir dans
l’évolution des taux longs un « effet Greenspan ».
7
Amériques
Perspectives Hebdo
Hélène BAUDCHON
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L’ancien patron de la Fed explique dans son
livre-testament que l’effet désinflationniste de la
globalisation touche à sa fin et qu’il faut se préparer à
des rythmes d’inflation plus proches de 4-5 % et à des
taux longs proches de 10 % à l’horizon 2030...
À retenir aussi cette semaine
Indicateur avancé (cvs)
juin
-0,3
-0,2
m/m, %
a/a, %
-0,1
-0,1
juil
0,4
0,4
0,7
0,9
août
-0,6
0,6
-0,6
0,6
Comme attendu, l’indicateur avancé du Conference Board a accusé
un recul important en août, qui fait suite à une nette révision en
hausse le mois précédent. Le message est que la croissance devrait
se poursuivre mais à petite vitesse (comprendre 2 % environ en
glissement annuel). Ce qui est notre prévision. L’ensemble des
indicateurs (avancés, coïncidents, retardés) ne pointent toujours pas
de manière unanime vers une fin imminente de la phase
d’expansion. Cependant, les risques baissiers abondent. De plus, le
retournement conjoncturel peut « tout simplement » venir d’un
retournement des anticipations, difficile à prévoir. De ce point de
vue, la Fed a un rôle à jouer.
Empire State Manufacturing Survey (NY)
indice général
nouvelles commandes
stocks
prix payés
prix reçus
indice général à 6 mois
juil
26,5
26,5
-19,8
34,6
8,6
48,2
juil
9,2
30,4
28,1
8,8
sept
20,0
13,6
3,2
35,1
11,7
48,8
14,7
août
0,0
36,2
15,4
6,8
sept
-2,0
35,7
23,1
3,3
0
-100
10,9
64
40
30
60
20
56
10
52
0
-10
48
-20
44
-30
40
janv-03
janv-04
Philadelphie
janv-05
New York
janv-06
janv-07
1999
2000 2001 2002
T-bonds
agency bonds
Source : US Treasury, CA.
2003 2004 2005
securities
2006 2007
corporate bonds
À venir…
mardi 25 septembre, 10:00 (ET)
Ventes de logements anciens (cvs)
juin
millions d'unités (taux annuel) 5,76
(m/m, %)
-3,7
(a/a, %)
-11,2
juil
5,75
-0,2
-9,0
août
5,52
-4,0
-12,5
Nous nous attendons à un fort recul des ventes de logements dans
l’ancien en ligne avec l’évolution récente de l’indice des promesses
de vente. En plus du chiffre d’activité, on sera attentif à l’évolution
des prix et du ratio stocks/ventes (indicateur privilégié pour juger
l’ampleur du déséquilibre du marché et donc les pressions baissières
sur l’activité et les prix). Le même jour sera publié l’indice de prix
immobiliers S&P Case-Shiller pour le mois de juillet. Les ventes de
logements neufs sont publiées plus tard dans la semaine (le jeudi).
On les attend également en forte baisse mais sans bénéficier du
guide d’un indicateur avancé comme pour les ventes dans l’ancien.
Les demandes de prêts hypothécaires tenaient ce rôle mais leur
orientation franchement haussière depuis la fin 2006 ne nous paraît
pas représentative de la vraie situation du marché.
ISM (éch. de droite)
Confiance des consommateurs (cvs)
Source : Fed de Philadelphie, New York, ISM, CA.
Achats nets de titres U.S. par les non-résidents
total (mds $)
T. Bonds & notes
oblig. d'agences gouvern.
obligations privées U.S.
actions U.S.
obligations étrangères
actions étrangères
hors titres étrangers (mds $)
300
100
US : Trois enquêtes dans l'industrie
50
400
200
Une fois de plus l’enquête de la Fed de New York et celle de la Fed de
Philadelphie sur le climat des affaires dans le secteur manufacturier ont
évolué en sens inverse (cf. graphique ci-dessous). La première a
accusé un recul plus marqué qu’attendu en septembre tandis que la
seconde a rebondi contre toutes attentes. Compte tenu de l’ambiance
générale sur les marchés, c’est plutôt un bon résultat. Nous sommes
curieux de voir quelle sera la résultante sur l’enquête ISM nationale.
-40
janv-02
Achats nets de titres US par les non-résidents
milliards de $
600
500
août
25,1
22,2
-2,2
34,4
3,2
50,4
Fed de Philadelphie
indice général, secteur manuf.
indice à six mois
prix payés
prix reçus
l’inquiétude. La série est naturellement assez volatile et donc le maigre
montant d’achats nets est à interpréter avec recul. En supposant que,
d’ici la fin de l’année, les achats nets de chaque type de titres se
monteront au niveau moyen de juin et juillet, le crû 2007 des entrées
nettes de capitaux n’apparaît pas spécialement mauvais par rapport
aux précédentes années (cf. graphique).
Cependant, cette publication n’a pas manqué de raviver le débat sur le
financement du déficit extérieur américain. Et dans le contexte actuel,
ces inquiétudes prennent une résonance particulière. Les risques qui
pèsent sur la croissance américaine peuvent rendre nerveux et
méfiants les investisseurs étrangers. Le pourcentage de titres longs
américains achetés par les institutions officielles est d’environ 20 %,
les 80 % restants étant achetés par les investisseurs privés. Nous ne
croyons pas à un retrait généralisé et brutal des capitaux (personne n’y
a intérêt). Mais c’est un élément de plus à surveiller. Le dollar est sous
pression, la dimension américano-américaine de la crise financière
ayant repris le dessus sur sa dimension globale. Cela ne va pas faciliter
la tâche de la Réserve fédérale. C’est certes un facteur potentiel de
soutien à la croissance mais c’est aussi source d’inflation importée. Et
ce ne serait pas un bon signe si la baisse du dollar venait à s’amplifier.
mai
juin
126,0 119,4 120,9 97,3
21,6 13,5 54,3 24,7
27,5 27,1 39,7 39,6
72,6 74,4 25,9 25,9
42,0
28,8
-21,2
-14,2 -8,2
-16,5
-13,5
163,7 157,0 148,6 119,1
juil
80,0
-9,4
8,7
4,2
21,2
0,9
-6,4
24,7
indice du Conference board
19,2
juil
111,9
août
105,0
sept
100,0
Un nouveau recul de la confiance des ménages selon l’enquête du
Conference Board serait cohérent avec l’évolution de l’enquête de
l’Université du Michigan (cf. graphique). L’évolution au mois le
mois des deux enquêtes n’est pas parfaitement identique. Sur la
période récente, le moral était un peu mieux orienté selon celle du
Conference Board. Si le taux de chômage n’a pas bougé en
septembre, les destructions nettes d’emplois pourraient peser sur le
moral.
Cela faisait longtemps que la publication du montant des achats nets
de titres longs américains par les non-résidents n’avait pas suscité
8
Amériques
Perspectives Hebdo
Hélène BAUDCHON
01 43 23 27 61
[email protected]
Ventes de logements neufs (cvs)
US : Confiance des consommateurs
janv. 1966 = 100
120
1985 = 100
150
Michigan
140
Conference Board (dr.)
110
130
120
100
110
100
90
90
juin
846
-4,0
-21,2
juil
870
2,8
-10,2
août
800
-8,0
-20,7
Offres d'emplois parues dans la presse
indice
année précédente
juin
26
32
juil
25
31
août
24
30
80
80
70
70
2000
milliers d'unités
(m/m, %)
(a/a, %)
60
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
en gris, les
récessions
Source : Conference Board, Université du Michigan, CA.
mercredi 26 septembre, 08:30 (ET)
Commandes de biens durables (cvs)
commandes (m/m, %)
(a/a, %)
juin
1,8
-0,3
juil
6,0
8,1
août
-4,0
5,0
Un fort recul des commandes de biens durables en août serait la
contrepartie de leur rebond en juillet. En variation sur un an, cela
correspond aussi à un tassement, en ligne avec la composante
« nouvelles commandes » de l’enquête ISM.
vendredi 28 septembre, 08:30 (ET)
Revenu et consommation des ménages (m/m, cvs)
revenu disponible
consommation
consommation réelle
taux d'épargne
juin
0,4
0,2
0,0
0,5
juil
0,6
0,4
0,3
0,7
août
0,5
0,0
0,2
1,2
Une progression nulle des dépenses de consommation des ménages
en août (soit +5 % en variation sur 1 an) serait compatible avec le
chiffre et l’orientation des ventes de détail.
PMI Chicago (cvs)
indice résumé
juil
53,4
août
53,8
sept
53,0
juil
-0,4
août
-0,1
jeudi 27 septembre, 08:30 (ET)
Comptes nationaux
estimation finale T2
06 T4
PIB réel (t/t, taux annualisé)
2,1
(a/a)
2,6
consommation (t/t, t.a.)
3,9
invt. équip. & logiciels (t/t, t.a.)
-4,9
exportations (t/t, t.a.)
14,3
importations (t/t, t.a.)
1,6
stocks (mds $ de 2000)
17,4
jeudi 27 septembre, 10:00 (ET)
07 T1
0,6
1,5
3,7
0,3
1,1
3,9
0,1
07 T2
4,0
1,9
1,4
4,2
7,6
-3,2
5,4
Dépenses de construction
nominales (m/m, cvs)
juin
0,1
Indice de confiance de l'Université du Michigan
préliminaire
final
situation actuelle
attentes du consommateur
juil
92,4
90,4
104,5
81,5
août
83,3
83,4
98,4
73,7
sept
83,8
84,0
98,3
74,4
9
Europe
Olivier BIZIMANA
01 43 23 67 55
olivier.bizimana@ creditagricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
01 43 23 18 89
frederik.ducrozet@credit
-agricole-sa.fr
Perspectives Hebdo
Gaëlle MANSARD
01 43 23 65 42
[email protected]
Grèce : les conservateurs réformateurs restent au pouvoir
Les marchés ont bien accueilli cette nouvelle, et la
bourse d’Athènes a clôturé en hausse dès lundi
17 septembre. Les analystes saluent le parcours suivi par
le gouvernement jusqu’ici et anticipent une poursuite
des bonnes performances économiques de la Grèce.
La précédente législature avait été marquée par la
privatisation de nombreux secteurs, qui avait permis
de dégager 5 milliards d’euros. Les efforts de
libéralisation ont encouragé la concurrence et
contribué à contenir l’inflation (2,5 % a/a en
août 2007) malgré la forte croissance. Le
gouvernement a déjà annoncé la poursuite du
mouvement de privatisation, notamment des télécoms,
de la banque postale ou encore de l’aéroport
d’Athènes ce qui risque de susciter une forte
opposition.
De nombreux défis attendent le gouvernement
La Nouvelle Démocratie a également promis de
s’attaquer rapidement à de nombreux domaines dont les
plus pressants sont les systèmes de retraite et d’éducation
supérieure. Ces réformes seront certainement moins
populaires que les précédentes et plus coûteuses.
La Grèce est le pays de l’OCDE dans lequel le
vieillissement de sa population fait peser le plus lourd
risque sur l’évolution de la dette publique. Le taux de
dépendance pourrait atteindre 60 % en 2050 selon la
Commission européenne.
Ratio de dépendance
55
recours aux retraites anticipées, et des métiers dits
insalubres donnant lieu à des conditions de départ
plus avantageuses et qui concernent aujourd’hui près
d’un homme sur deux et d’une femme sur cinq. Le
mode de financement du système, endetté à hauteur
de 400 milliards d’euros selon certaines estimations,
n’est pas le seul problème. Le niveau de vie des
retraités est également très inquiétant puisqu’une
personne de plus de 65 ans sur trois vit sous le seuil
de pauvreté, contre une personne sur cinq dans le
reste de l’Union européenne.
Le système d’éducation supérieure est le deuxième
grand secteur de réformes auquel devra s’attaquer le
gouvernement. L’inefficacité de ce système avait
notamment été révélé par le fait que le taux de
chômage parmi les 25-39 ans est le même, qu’ils aient
ou non suivi un enseignement supérieur. Avec un
niveau de dépenses dans la moyenne européenne, la
Grèce est toujours le pays avec le plus fort taux de
chômage parmi les travailleurs qualifiés.
UE: enseignement supérieur
2,6
Dépenses l'enseignement
supérieur %PIB
La Nouvelle Démocratie reconduite
Pari réussi pour Constantin Caramanlis, qui reste
Premier ministre à l’issue des élections législatives
anticipées
du
dimanche
16 septembre.
En
reconduisant la Nouvelle Démocratie au pouvoir, les
électeurs ont souhaité maintenir le statu quo politique,
mais ils pourraient avoir ouvert la voie à une nouvelle
période de réformes attendues.
dk
2,1
sk
uk
1,6
1,1
fi
nl
ie
hu
se
cz
0,6
si
pt
lt
cy
Grèce
be
eu25
ee
lv
de
at
fr
es
it
pl
2
3
4
5
6
Taux de chôm age des diplôm és du supérieur
7
Les propositions de réformes s'étaient heurtées l’année
dernière à l’opposition des étudiants. Ceux-ci sont
pourtant les premières victimes de la mauvaise qualité
de leurs universités, puisqu’ils sont trois fois plus
nombreux que dans les autres pays de l’UE-27 à partir
étudier ailleurs en Europe.
40
25
10
1995
2000
France
UE-25
2010
Allemagne
2050
Grèce
Si rien n’est fait, le système de retraite risque la faillite
d’ici dix ans. Il ne semble donc plus possible
aujourd’hui que le gouvernement tienne ses
promesses de ne pas augmenter les contributions ni de
diminuer les pensions perçues. La réforme devra
passer par l’alignement de près de 170 régimes
spéciaux sur le régime général, la limitation du
A ces deux préoccupations s’ajoute la désorganisation
de nombreux services étatiques, mise en lumière par
la crise des incendies en août 2007, source d’un
mauvais contrôle de la dépense publique. Les fortes
baisses d’impôts déjà concédées par le gouvernement,
notamment aux entreprises, ont été en partie
compensées par une lutte efficace contre l’évasion
fiscale. Suivant une politique d’offre visant à
encourager l’investissement et la création d’emploi,
elles n’ont pas empêché de ramener le déficit public
de 7,9 % en 2004 à 2,6 % en 2006. Mais ce chantier
n’est pas encore terminé. Plusieurs études pointent
l’inefficacité de l’administration grecque, d’autant plus
que le coût de la dette continue de s’alourdir (105 %
PIB en 2006).
10
Europe
Olivier BIZIMANA
01 43 23 67 55
olivier.bizimana@ creditagricole-sa.fr
Frederik DUCROZET
01 43 23 18 89
frederik.ducrozet@credit
-agricole-sa.fr
Gaëlle MANSARD
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Perspectives Hebdo
80
La croissance des agrégats monétaires devrait rester dynamique en août.
L’incertitude créée par les turbulences sur les marchés financiers a
vraisemblablement entraîné des mouvements de portefeuilles en faveur
des actifs monétaires moins risqués et plus liquides. En conséquence,
nous tablons sur une croissance de M3 de l’ordre de 11,4 % m/m en
août. Le rythme de progression de M3 devrait probablement encore
accélérer en septembre du fait de la persistance de la crise.
60
UEM - enquête de la Commission Européenne
40
sentiment économique
Dette publique %PIB
120
100
20
0
95
France
00
Allemagne
05
Zone Euro
06
Grèce
Le gouvernement pourra profiter de la bonne situation
économique de la Grèce qui connaît une croissance de
plus de 4 % depuis 2000, soutenue notamment par la
consommation (+3 % a/a). Le gouvernement n’oublie
pas que l’extrême gauche, sortie renforcée du dernier
scrutin, a été à l’origine des importantes manifestations
au printemps dernier en réaction aux premières
réformes. La très courte majorité, dont bénéficie le
gouvernement (deux sièges d’avance au Parlement)
depuis les dernières élections, représente le risque
principal, limitant la marge de manœuvre du
gouvernement et les perspectives de réformes.
UEM - enquête dans l'industrie PMI
juil
54,9
août
54,3
sept
53,5
indice PMI
août
58,0
sept
57,6
août
-6,9
80,2
sept
-20,0 -18,1
75,0 74,4
juin
10,9
10,6
juil
11,7
11,1
août
11,4
11,3
août
1,7
sept
2,1
L’inflation en zone euro devrait remonter au dessus de 2 % en g.a.
en septembre. Cette accélération s’explique essentiellement par des
effets de bases défavorables.
Allemagne - enquête Ifo dans l'industrie
indice Ifo
situation actuelle
situation future
juil
106,4
111,3
101,7
août
105,8
111,5
100,4
sept
104,9
111,0
99,0
juil
-45
-665
9,0
août
-15
-667
9,0
sept
-30
-671
8,9
Nous tablons sur une nouvelle baisse du nombre de demandeurs
d’emploi, en ligne notamment avec la bonne tenue des
composantes emploi des enquêtes. Le taux de chômage non
harmonisé pourrait franchir le seuil des 9 %.
France - Enquête dans l'industrie (Insee)
Indicateur synthétique
juil
110
août
107
sept
107
L'enquête de confiance dans l’industrie est attendue en baisse en
septembre à 107. La baisse de l’indicateur synthétique s’explique en
partie par la hausse de l’euro et la flambée des prix du pétrole. La
crainte des conséquences négatives de la crise financière sur l’activité
globale devrait également peser sur le moral des chefs d’entreprise.
France - consommation en prod. manuf.
consommation (m/m,%)
(a/a, %)
juin
1,6
3,1
juil
0,4
3,2
août
0,4
1,6
La consommation des ménages est restée bien orientée en août.
Nous tablons sur une progression de l’ordre de 0,4 % m/m.
France - Chômage, BIT
nbre de chômeurs, m-m '000
a-a '000
taux de chômage (%)
juin
-34
-266
8,0
juil
0
-240
8,0
août
-10
-239
8,0
Le taux de chômage devrait rester stable en août à 8 % de la
population active.
France - Enquête auprès des ménages - cvs
indice résumé
À suivre la semaine prochaine…
UEM - aggrégats monétaires
juil
1,8
54,0
La baisse de l’indice ZEW, la 4e consécutive, n’avait rien de
surprenant compte tenu des multiples risques auxquels fait face
l’économie allemande et des tensions persistantes sur les marchés.
Depuis le début de la crise cet été, le ZEW aura perdu un peu moins
de 30 points, équivalent à un écart-type de la série.
M3 (a/a, %)
(a/a mm3, %)
CPI (a/a, %)
nbre chômeurs (m/m, '000)
(a/a, '000)
taux de chômage (%)
Allemagne- enquête ZEW
juil
10,4
88,2
UEM - flash IPCH (ncvs)
Allemagne - marché du travail (cvs)
La crise financière a manifestement impacté la confiance des
directeurs d’achats en septembre. Les indices PMI flash ont surpris à
la baisse. L’enquête dans l’industrie a ainsi reculé de 1,1 point à
53,2 (contre 53,9 attendu par le consensus). Parmi les composantes
de l’indice, on relève que les nouvelles commandes ont atteint leur
plus bas depuis août 2005. Cet indice reste toutefois au-dessus de la
barre des 50, ce qui incite à penser que la demande adressée à
l’industrie devrait rester bien orientée à court terme. Le secteur des
services a semble-t-il été plus affecté par le mouvement de défiance
créé par la crise. Le recul de l’indice dans les services a en effet été
encore plus important que dans l’industrie (-4 points à 54). Il s’agit
de la plus forte baisse depuis la création de l’enquête en 1998. Là
aussi, on note que la composante « nouvelle activité » est en baisse,
mais reste en zone d’expansion. Au total, le recul de ces enquêtes
traduit les craintes des chefs d’entreprises quant au risque d’une
transmission des turbulences financières sur l’activité. Si ce
mouvement se poursuit, cela pourrait compromettre les perspectives
de croissance, en particulier au dernier trimestre de cette année.
anticipations
affaires en cours
sept
109,0
A l’instar des enquêtes PMI publiées cette semaine, les enquêtes de la
Commission européenne devraient continuer à se tasser en septembre.
Ce mouvement reflète d’une part la poursuite du ralentissement du
climat des affaires en zone euro, et d’autre part, l’impact de la crise
financière sur la confiance des agents. La conjoncture restant
fondamentalement bien orientée, les enquêtes de confiance n’ont
toutefois aucune raison de s’effriter. En conséquence, l’indice du
sentiment économique ne devrait que très légèrement baisser à 109. Ce
niveau reste compatible avec une croissance soutenue en zone euro.
53,2
UEM - enquête dans les services PMI
juil
58,3
août
110,0
Dans le sillage des autres enquêtes de conjoncture, l’IFO devrait
afficher une nouvelle baisse en septembre, tiré par sa composante
anticipations. Le franchissement par l’euro du seuil psychologique
des 1,40 dollar, en particulier, représente un risque majeur pour les
chefs d’entreprise allemands.
À retenir aussi cette semaine…
indice PMI
juil
111,0
juil
-15
août
-18
sept
-18
L’enquête de confiance auprès des ménages français est attendue en
baisse en septembre. Plusieurs facteurs expliquent la détérioration
du moral des ménages : l’euro fort, la flambée des prix du pétrole et
la crainte des effets de la crise financière sur la croissance.
11
Europe
Grégory CLAEYS
01 57 72 03 29
[email protected]
Aurélie FONTAGNE
01 43 23 08 15
[email protected]
Perspectives Hebdo
Royaume-Uni : Northern Rock chamboule la stratégie de la BoE
Depuis le début de la crise de liquidité, la Banque
d’Angleterre (BoE) s’était démarquée des autres
banques centrales en insistant sur la responsabilité
des institutions financières et en évitant d’injecter
massivement des liquidités pour ne pas créer un
phénomène d’aléa moral et des « problèmes plus
importants » dans le futur. Privilégiant une résolution
de la crise par les marchés à travers une
réappréciation des risques et une revalorisation des
actifs, la BoE avait été vivement critiquée par les
banquiers de la City pour son manque d’activisme sur
des marchés monétaires complètement asséchés.
Mais, depuis une semaine, elle s’est attirée des
critiques encore plus virulentes après un volte face
complet de sa stratégie de gestion de la crise. Non
seulement elle a été obligée d’intervenir en tant que
prêteur en dernier ressort pour sauver Northern
Rock, mais, suite au bank run qui a suivi l’annonce de
cette opération vendredi dernier, elle a été obligée
de revenir sur sa position et d’injecter des liquidités à
trois mois afin de calmer les marchés interbancaires.
Aujourd’hui, certains, sur les marchés, tablent même
sur une baisse rapide du taux directeur de la BoE.
Néanmoins, les dernières interventions de la BoE
(minutes de la réunion de septembre, témoignage de
Mervyn King) montrent que si la BoE est prête à
revoir sa stratégie, il ne faut pas non plus s’attendre à
ce que le taux de base soit utilisé pour remédier aux
turbulences actuelles tant que celle-ci n’aura pas
d’impact direct sur la situation macroéconomique du
Royaume-Uni.
Sauvetage de Northern Rock
Dans le contexte de liquidité tendue qui prévaut au
Royaume-Uni depuis le 9 août dernier, Northern Rock
a connu la semaine passée des retraits massifs de
dépôts qui se sont prolongés en début de semaine.
Un tel évènement ne s’était pas produit depuis plus de
30 ans en Angleterre, et frappe nécessairement les
esprits. D’autant plus que Northern Rock est la
huitième banque anglaise, et qu’elle est un des acteurs
majeurs du secteur des mortgages avec une part de
marché de 10 % sur la production de prêts
immobiliers (au premier semestre 2007).
A court de liquidité la semaine passée, et face à
l’impossibilité de se refinancer sur le marché
interbancaire, elle a dû faire appel à la BoE. Jouant
ainsi son rôle de prêteur en dernier ressort qui lui
permet d’accorder des lignes de crédit aux institutions
en difficulté mais solvables, cette dernière est
cependant restée muette sur le montant et sur le taux
d’intérêt du prêt. Ce qui n’a pas suffi à rassurer les
déposants. 10 % des dépôts environ ont été retirés en
trois jours. En Angleterre, les dépôts ne sont garantis
en totalité que jusqu’à 2 000 £, les 33 000 £ suivantes
étant couvertes à 90 %. Au-delà, le risque est porté par
l’épargnant, ce qui doit l’inciter en théorie à exercer
un contrôle sur les dirigeants de la banque. Pour
stopper l’hémorragie, le chancelier de l’Echiquier
Alistair Darling a finalement dû promettre que le
gouvernement garantirait l’intégralité de l’épargne des
clients de la banque, et de toute banque se trouvant
dans la même situation.
Le business model de Northern Rock est très
particulier. La banque est spécialisée dans les prêts
immobiliers, qui constituent 85 % de son actif. Ces
actifs sont sains. Dans le cas de Northern Rock, ils
étaient même plus sains que la moyenne du marché,
avec des arriérés de paiement deux fois plus faibles
que le marché, y compris au premier semestre 2007.
Les primo accédants ne représentent que 20 % de la
clientèle totale, et le ratio moyen de prêt accordé sur
la valeur du bien (LTV) était de 78 % mi 2007, ce qui
correspond à la moyenne du marché anglais. La
double originalité du modèle tient à son mode de
financement. D’une part, afin de limiter les coûts, les
dépôts clientèle sont très limités. Cela a donc
notamment permis à Northern Rock de devenir la
huitième banque anglaise avec uniquement
76 agences.
L’offre
de
prêts
passe
donc
essentiellement par des courtiers (90 %). D’autre part,
et de manière parallèle, le financement se fait
majoritairement à court terme via les marchés, grâce
au mécanisme de titrisation des crédits. Deux
émissions au premier semestre 2007 ont ainsi permis à
Northern Rock de lever 10,7 milliards £. Du fait du
choix du court terme, le risque de transformation
(prêts à long terme versus financement à court terme)
est très important.
Ce business model, très rentable en temps normal
puisqu’il fait l’économie de l’entretien d’un réseau
commercial, a été mis à mal par la crise de liquidité.
Les marchés de papier commercial sur lesquels
Northern Rock se refinancait se sont brutalement
asséchés depuis le début du mois d’août, et la banque
n’a pas pu renouveler ses titres arrivés à maturité. Non
pas que la banque ait fait des pertes, ses actifs
immobiliers restant de bonne qualité. Le problème
vient bien de son passif : elle dépend trop fortement
du papier commercial à court terme pour son
refinancement. C’est donc un problème avant tout de
liquidité, et non de solvabilité ; de stratégie
d’emprunt, et non de prêt.
Doit on s’attendre à des problèmes similaires dans
d’autres banques britanniques ? Northern Rock n’est
pas la seule à avoir adopté ce modèle. Dans une
certaine mesure, d’autres banques comme Alliance &
Leicester ou Bradford & Bingley, les deux autres
établissements spécialisés sur le segment immobilier
cotés, ont également des modes de financement très
dépendants des marchés interbancaires. Néanmoins,
Northern Rock ne s’est pas retrouvée affaiblie par
hasard. A l’aune des ratios de crédit sur dépôt (cf.
12
Europe
Grégory CLAEYS
01 57 72 03 29
[email protected]
Aurélie FONTAGNE
01 43 23 08 15
[email protected]
tableau infra), on comprend qu’elle avait poussé le
modèle à son paroxysme : pour une livre de dépôt
récoltée, elle en prêtait trois ; restaient donc deux
livres à trouver sur les marchés. Les autres banques
sont restées dans des limites plus raisonnables, de
l’ordre de un pour deux au maximum.
Northern Rock Plc
Bradford & Bingley Plc
HBOS Plc
Alliance & Leicester Plc
Lloyds TSB Bank Plc
Abbey National Plc
Halifax Plc
Source: Bankscope
Prêts nets / dépôts
276
149
137
124
91
73
65
Fonds empruntés /
financement de
l'activité
70%
44%
47%
41%
15%
59%
11%
Au total, l’industrie bancaire britannique conserve des
bases solides au vu des ratios de Tier 1 (cf. graphique
infra). La solvabilité des établissements n’est pas
entamée. Et le trio Banque d’Angleterre / Trésor / FSA
semble décidé à intervenir pour freiner toute
contagion.
R-U : Ratio Tier 1 des principales
banques en 2006
10%
8%
6%
4%
2%
0%
BC
HS
s
B
ay
TS
r cl
ds
y
Ba
L lo
Source : Etablissements
er
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r
L
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rth
ce
d fo
No
i an
a
l
r
l
B
A
Volte-face sur les injections de liquidités
Il y a deux semaines seulement, alors que les taux
3 mois s’écartaient de plus de 100 pdb du taux cible
pour la première fois depuis 26 ans (cf. graphique.
infra), Mervyn King annonçait ne pas vouloir jouer de
rôle pour ramener ceux-ci à leur niveau habituel.
Contrairement au taux au jour le jour (pour lequel des
liquidités supplémentaires étaient fournies), la BoE
considérait alors que ce taux ne relevait pas des ses
prérogatives et que sa hausse était due à une
réappréciation salutaire du prix du risque en période
d’incertitude.
Néanmoins, à la suite du bank run du week-end
dernier sur les dépôts de Northern Rock, la méfiance
sur les marchés interbancaires s’est encore amplifiée et
les taux se sont de nouveau tendus après quelques
jours d’accalmie. En raison du rôle-clé de ce taux dans
l’économie (dans les hypothèques à taux variable, les
prêts aux entreprises, etc.) et des risques potentiels
que cela induirait pour la croissance s’il restait à un tel
niveau pendant une période prolongée, la BoE a
finalement été obligée de réagir cette semaine et de
promettre de fournir de la liquidité à 3 mois. Elle
injectera ainsi 10 milliards de livres sterling à cette
maturité la semaine prochaine et réitérera l’opération
Perspectives Hebdo
lors des deux semaines suivantes. A l’annonce de ces
opérations les taux sont revenus à un niveau plus
acceptable et devraient encore baisser après
l’intervention effective de la BoE.
pdb
R-U : Spread 3 mois - taux de base
120
100
80
60
40
20
0
-20
janv 04 juil 04 janv 05 juil 05 janv 06 juil 06 janv 07 juil 07
Spread
Moyenne 01-2004/08-2007: 7 pdb
Source : BoE, Datastream, Crédit Agricole
Faut il s’attendre à une baisse rapide du taux de
base ?
Suite à ce revirement de la stratégie de la BoE
(sauvetage d’un acteur bancaire alors qu’elle avait
insisté sur la responsabilité des institutions financières,
injections de liquidités à 3 mois alors qu’elle jugeait
que cela n’était pas de son ressort) certains se
demandent aujourd’hui si le U-turn de la BoE ne
pourrait pas être complet et s’il ne s’apprêterait pas,
dans le sillage de la Fed, à baisser son taux directeur
rapidement.
D’une part, l’analyse de la solvabilité de Northern
Rock montre que l’intervention en tant que prêteur en
dernier ressort était justifiée et que, étant donné
l’inefficience actuelle des marchés interbancaires et la
méfiance entre les banques, c’était le seul moyen de
résoudre ce problème. En effet, comme l’a
expliqué Mervyn King devant le Treasury Committee
du Parlement britannique cette semaine, les injections
de liquidités sur les marchés monétaires pour que les
fonds nécessaires parviennent jusqu’à Northern Rock
auraient été bien trop importantes et auraient pu
constituer pour certains acteurs un assurance a
posteriori pour les pertes subies lors de la crise.
D’autre part, Mervyn King a aussi insisté sur le fait que
les injections de liquidités à 3 mois avaient été rendu
nécessaires par la situation d’un marché interbancaire
explosif depuis le bank run du week-end dernier et
que celles-ci constituaient un moindre mal par
rapport à une situation de crise de liquidité aigue.
Face à ce discours et aux dernières minutes de la
réunion de septembre, ce nouvel activisme de la BoE
ne devrait pas être interprété comme une promesse
de baisse de taux rapide. Bien au contraire. Si la BoE
est décidée à remettre de l’ordre dans les marchés
interbancaires, elle considère toujours que le taux de
base est un outil destiné au ciblage d’inflation à
moyen terme et qu’il ne saurait être modifié que si la
crise devait avoir un impact baissier sur l’inflation.
C’est pourquoi nous pensons toujours que la BoE
devrait adopter un statu quo jusqu’à la fin de l’année.
13
Pays
Émergents
Perspectives Hebdo
Sylvain LACLIAS
01 43 23 65 55
[email protected]
L’actualité de la semaine dans les pays émergents
La décision de la Fed du 18 septembre donne de l'air
aux marchés émergents et vient sans doute conforter
les évolutions observées depuis début septembre. Les
spreads sur la dette souveraine sont de nouveau à la
baisse. Les marchés d’actions sont revenus à des plus
hauts historiques. Quant aux devises, leur
mouvement d’appréciation face au billet vert n’aura
connu que quelques hésitations estivales.
MSCI
points
1200
points
4000
1000
3600
800
3200
600
Source : Morgan Stanley
09/07
08/07
08/07
07/07
06/07
05/07
05/07
04/07
03/07
03/07
02/07
01/07
01/07
12/06
11/06
2400
11/06
200
10/06
2800
09/06
400
Global (éch. G)
Asie (éch. G)
Europe (éch. G)
AmLat (éch. D)
Plus spécifiquement en Amérique latine, le Brésil,
sans doute un des pays de la zone le plus fragile si une
spirale de flight to quality venait à s'enclencher, a vu
sa devise continuer son appréciation. Stoppé net à
l'été, le mouvement de hausse du real a repris et la
devise brésilienne flirte a nouveau avec ses plus hauts
face au dollar US depuis six ans. La Colombie profite
également de ce bol d'air, et le peso, par exemple, a
gagné 3 % pour la seule journée du 19. Le Mexique
semble moins porté par le mouvement. Peut-être que
les inquiétudes sur la croissance américaine y pèsent
plus qu'ailleurs. L'Argentine, plus isolée sur les
marchés financiers, est bien évidemment moins
concernée. A quelques semaines des élections,
l'activité semble reprendre dans plusieurs secteurs qui
avaient montré des signes d'essoufflement au
deuxième trimestre. La croissance pourrait rester vive,
et cela ne va pas se faire sans soulever de nouvelles
questions à propos de l'inflation. Dernière remarque
pour le continent : la vigueur des prix du pétrole est,
bien sûr, une bonne nouvelle pour le Venezuela ou
l'Equateur, où, si cette conjoncture perdurent,
l'actualité devrait se recentrer autour de la politique et
des questions de relations internationales.
La décision de la Fed ne fait peut-être pas les
affaires de tous, pourtant. Les pays du GCC (Arabie
Saoudite, Bahreïn, EAU, Koweït, Oman et Qatar), dont
les monnaies sont toutes fixées au dollar US, à
l’exception du rial koweïtien, fixé à un panier de
devises, sont fortement incités à s’aligner sur les
baisses des taux directeurs US. De fait, trois émirats
ont suivi. Les E.A.U. ont baissé les taux d’intérêts sur
les certificats de dépôt (CD) à une semaine, un mois et
trois mois de 15 points de base (pdb), respectivement
à 4,60 %, 4,70 % et 4,80 %. Le taux d’intérêt sur les
CD à 6 mois a quant à lui été réduit de 20 pdb, à
4,80 %. Le Koweït a baissé son taux d’escompte de
50 pdb, à 4,75 %. Une première baisse de 25 pdb
avait eu lieu la semaine dernière. Quant au Qatar, la
Banque centrale a annoncé une baisse du taux sur les
facilités de dépôt au jour le jour de 65 pdb, à 4,50 %.
Problème : la faiblesse du billet vert et la vive
croissance que connaissent les économies du GCC,
dynamisée par l’envolée des cours des matières
premières,
font
peser
de
fortes
pressions
inflationnistes. Mais ce n’est pas la baisse des taux
d’intérêt qui va faciliter la lutte contre l’inflation. La
progression des prix à la consommation aux E.A.U.,
pays du GCC susceptible de souffrir le plus de la
faiblesse du dollar, s’est officiellement élevée à 9,3 %
en 2006, mais officieusement à plus de 13,5 %, selon
certaines sources. Au Qatar, l’inflation a grimpé à près
de 13 % en juin dernier. La Banque centrale vient
toutefois d’annoncer que les mesures prises pour
contrôler les prix immobiliers suffiraient à ramener
l’inflation à 10 %. Les banques centrales du GCC ont
néanmoins annoncées que l’objectif d’une union
monétaire dans le Golfe restait une priorité, et qu’elles
n’envisageaient pas de sortir du PEG devant les y
mener à l’horizon 2010.
En Egypte, par ailleurs, la hausse des revenus des
services et des transferts à l’économie a permis de
contenir celle du déficit de la balance commerciale à
15,81 milliards $ en 2006-2007 (juillet à juin), soit
plus de 11 % du PIB. Les exportations de biens ont
certes progressé de 19,3 % au cours de cette période.
Les exportations non pétrolières, en hausse de 44 %,
en ont été le moteur, puisque celles de pétrole ont
stagné à 10,1 milliards $, butant sur les capacités de
production égyptiennes. Mais dans le même temps,
les importations de biens ont fortement augmenté, de
24,8 %. Heureusement, alors que les revenus du
tourisme ont progressé de 10,7 % et ceux du Canal de
Suez de 17,2 %. Sans compter les transferts,
notamment des travailleurs égyptiens à l’étranger, en
hausse de 31,6 % (de 1,3 milliards $ à 2 milliards $).
Si bien que la balance courante est restée excédentaire
de 2,7 milliards $ en 2006-2007, soit 2,1 % du PIB.
Tout va bien, d’une certaine façon.
Aux Philippines, et ce sera la touche politique de la
semaine, le chef d'état-major des forces armées a mis
en garde contre les risques d’un coup d'Etat, contre
l'administration de la présidente Gloria Macapagal
Arroyo. Elle a déjà fait l’objet à deux reprises dans le
passé, en 2003 et 2006, d’un soulèvement militaire.
Toutefois la loyauté de l'état-major lui a permis de
rester au pouvoir.
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Calendrier des Statistiques Économiques
Perspectives Hebdo
Edition du 21 septembre 2007
Prochains indicateurs à suivre - Semaine du 24 au 28 septembre 2007
LUNDI
MARDI
MERCREDI
JEUDI
VENDREDI
Source : Datastream, Prévisions des économistes de Crédit Agricole S.A.
Direction des études économiques de Crédit Agricole S.A.
Internet : http://www.credit-agricole.fr - Rubrique Kiosque Eco
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