MARSA MAROC : Le marché boursier gratifié d`une privatisation d

IPO MARSA MAROC
Juin 2016
MARSA MAROC : Le marché boursier gratifié d’une privatisation
d’un leader portuaire solide et ambitieux
Caractéristiques de l’IPO
Cours cible et recommandation
Prix théorique : 81 MAD
Potentiel de hausse : +19,7%
Nombre d'actions cédées
29 358 240Actions
Prix de l'action (MAD)*
65
Montant de l'opération (MAD)
Entre 1 909 785 040 et 1 939 840 539
Période de souscription**
du 20/06/2016 au 30/06/2016 inclus
(*): Selon des décotes et surcotes appliquées à chaque type d'Ordre (O.I: 55,25 MAD; O.II: 61,75 MAD pour les 250
premières actions allouées & 65,00 MAD au-delà; O.III & IV: 65,00 MAD et O.V: 71,50 MAD)
Recommandation : Souscrire
(**): Possibilité de clôture anticipée le 23/06/2016
Indicateurs boursiers annuels par rapport au prix de l’IPO
Indicateurs boursiers
2015
2016e
2017p
2018p
BPA
6,6
5,0
4,0
4,1
PER
9,8x
13,1x
16,4x
15,8x
DPA
12,0
3,4
3,4
3,4
DY
18,46%
5,23%
5,23%
5,23%
Source: prévisions CDMC
Au prix de souscription de 65 MAD, MARSA MAROC présente un
multiple de résultat de 13,1x en 2016e et 16,4x ses bénéfices
prévisionnels 2017p. Sur ce même horizon, le courtier d’assurance
offre un rendement de dividende de 5,23% pour les deux exercices.
Données d’évaluation
Bêta
Pré-IPO
Post-IPO
Etat marocain
100,00%
60,00%
-
40,00%
-
10%
Flottant en Bourse
Dont investisseurs institutionnels liés par le Pacte
d'actionnaires
Source: NI MARSA MAROC
Indicateurs financiers consolidés prévisionnels
En MMAD
2015
2016e
2017p
2018p
Chiffre d'affaires
2 170,8
2 044,6
1 725,6
1 826,5
-5,8%
-15,6%
5,8%
777,1
667,5
706,7
-25,9%
-14,1%
5,9%
38,0%
38,7%
38,7%
Variation (%)
Excédent Brut d'Exploitation
2,87%
0,98
Variation (%)
Marge/EBE (%)
48,3%
Résultat d'exploitation
707,9
457,0
372,9
399,5
-35,4%
-18,4%
7,1%
Marge opérationnelle (%)
32,6%
22,4%
21,6%
21,9%
Résultat net
487,8
364,0
290,2
301,9
-25,4%
-20,3%
4,0%
17,8%
16,8%
16,5%
7,35%
Variation (%)
Prime de risque spécifique MARSA MAROC SA
3,00%
Marge nette (%)
Coût des fonds propres
13,01%
Source: prévisions CDMC
Prime de risque du marché
1 048,6
Variation (%)
MARSA MAROC SA
Taux sans risque - BDT 10 ans
Actionnariat MARSA MAROC
22,5%
Actionnariat de la société post-IPO
TC3PC
Taux sans risque - BDT 10 ans
Bêta
2,87%
1,10
Prime de risque du marché
7,35%
CMPC
10,95%
Source: CDMC
1
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
Argumentaire d’investissement
MARSA MAROC est le leader national de la manutention portuaire avec une part de marché de
44% du trafic national en tonnages en 2015 et une présence géographique couvrant la totalité des ports
de commerce marocains (près de 10 ports), à l’exception de celui de la ville de Tan Tan ;
Le recul de la PDM de la société de 2pts en 2015 trouve son origine dans (1)- une baisse de 22,7%
du trafic « vracs liquides » en raison, principalement, de l’arrêt d’activité du raffineur SAMIR en août
2015 et (2)- l’apparition d’un nouvel acteur, Hydrocarbur Jorf, qui a remporté l’appel d’offre lancé par
l’ANP concernant une nouvelle concession (quai pétrolier 9) au port de Jorf Lasfar ;
A la veille de la présente IPO, la totalité du capital social du concessionnaire maritime est détenue
par l’Etat marocain. Ce dernier n’a pas l’intention de participer à la présente IPO en tant que
souscripteur;
Au terme de la présente IPO, la participation étatique passera à 60% du capital de « MARSA
MAROC» suite à la cession de 40% du capital (30% flottant en Bourse, 10% en faveur d’investisseurs
institutionnels liés par un Pacte d’Actionnaires) ;
Le concessionnaire maritime a réalisé, en 2015, un CA de 2 171 MMAD en progression de 7,3% par
rapport à l’exercice précédent et ce, en lien, notamment, avec les révisions tarifaires opérées et ce,
malgré la baisse de 8,4% du trafic global traité. La répartition du chiffre d’affaires de la société est
concentrée à hauteur de 91% sur les prestations de manutention et de stockage ;
Sur les trois derniers exercices, MARSA MAROC présente un endettement financier net largement
négatif passant de -873 MMAD en 2013 à -1 458 MMAD en 2015. Cet excédent de trésorerie découle,
essentiellement, de (1) la baisse des dettes de financement de 7 MMAD s’établissant à 67 MMAD en
2015 (contre 74 MMAD en 2014) suite au remboursement de l’échéance de l’année 2015 relative à
l’emprunt contracté auprès de Natixis pour le financement des remorqueurs du port de Mohammedia
et (2) la hausse des titres et valeurs de placement de 2015 par rapport à 2014 de 34,5% (+363 MMAD)
contribue également à augmenter la réserve de trésorerie dont dispose la société ;
En 2016, MARSA MAROC a mis à jour son plan stratégique en se fixant de nouveaux objectifs à
horizon 2025. Ce nouveau plan stratégique se décline en 3 axes stratégiques :
- Renforcer la position de MARSA MAROC en tant que leader national sur les trafics import-export ;
- Asseoir une présence internationale significative, notamment en Afrique ;
- Développer une logistique au service du renforcement de ses activités portuaires tout en participant
à l'amélioration de la logistique au Maroc et en Afrique ;
Pour les besoins de la valorisation du titre MARSA MAROC, nous avons évalué, séparément, la
société mère MARSA MAROC SA et sa filiale : TC3PC, société dédiée à l’exploitation du terminal à
conteneurs 3 (TC3) au port de Casablanca. Cette séparation tire son fondement dans la différence
observée dans les durées des contrats de concessions accordées à MARSA MAROC en comparaison
avec TC3PC :
-
2
De 2016 à 2056 pour MARSA MAROC SA.
De 2016 à 2042 pour TC3PC ;
Analyse & Recherche
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Toutefois, par manque d’informations, nous avons jugé opportun de ne pas valoriser la société
MINTT, filiale adjudicataire de la concession du terminal à conteneurs 3 (TC3) du port de Tanger Med
II, et d’intégrer les risques y afférents au niveau de la prime de risque spécifique à MARSA MAROC
SA. A ce niveau, l’on note :
1- L’éloignement de la date de mise en service du terminal ;
2- L’absence de MARSA MAROC dans l’activité du transbordement ;
3- La concurrence d’APM TERMINALS qui devra exploiter le terminal de conteneurs TC4 de
Tanger Med II. Notons qu’APM Terminals est un opérateur mondial de terminaux à
conteneurs et fait partie du groupe danois AP Moller Maersk, premier armateur mondial. Il
exploite déjà le TC1 sur TangerMed1. Pour rappel, MARSA MAROC devait, initialement,
exploiter le terminal 4 du port Tanger Med II avant la signature de l’avenant du 24 mars 2016
modifiant le périmètre de la concession ;
1-MARSA MAROC SA
Pour la valorisation du titre MARSA MAROC SA, nous nous sommes basés sur les hypothèses
suivantes pour l’horizon explicite 2016-2056 :
- Une évolution annuelle moyenne du trafic « Vrac Liquide » limitée à 1,8%, soit 19 301 KT en 2056 en
raison, essentiellement, de la perte du trafic import de pétrole brut au port de Mohammedia suite à
l’arrêt de la raffinerie SAMIR en août 2015. Ladite perte devrait être compensée, sur le long terme, par
l’importation de produits raffinés et traités par les terminaux de MARSA MAROC, notamment dans
les ports de Mohammedia et de Jorf Lasfar. Toutefois, le trafic « Vrac Liquide » devrait accuser une
baisse de 2,2% sur la période 2015-2025 à, in fine, 9 359 KT en attendant une montée en force
progressive des importations des hydrocarbures dans les zones d’influence de MARSA MAROC ;
- Une progression annuelle moyenne de 0,6% du trafic « Vracs Solides & Conventionnels » à 19 672 KT
à fin 2056 en lien, notamment, avec (1) la migration d’une partie du trafic réalisé au port d’Agadir vers
le nouveau Terminal Nord en 2016 et 2017. Il est à noter, à ce niveau, qu’un groupement dont MARSA
MAROC est le chef de file, a été déclaré attributaire dudit terminal, (2) le transfert progressif du trafic
traité, actuellement, au port de SAFI et de NADOR, à partir de 2019, au profit des nouveaux ports
« SAFI GRAND VRAC » et « NADOR WEST MED », (3) la perte du trafic d’aliments de bétail et
céréales au profit du nouveau port de Kenitra dont la mise en service est prévue en 2025, et (4) la
migration du trafic ferraille traité par MARSA MAROC au profit de Jorf Lasfar à partir de 2019. Sur la
période 2015-2025 le trafic « Vrac Solide & Conventionnel » devrait subir une perte de 5,3% à 9 526
KT;
- Une croissance annuelle moyenne de 1,1% du « trafic Roulier » à 191 000 unités en 2056 grâce,
notamment, à la dynamique attendue du secteur de l’automobile en matière d’échanges extérieurs ;
- Une appréciation annuelle moyenne de 0,9% du trafic « Conteneurs » à 992 KEVP à fin 2056 en lien,
principalement, avec l’évolution de l’activité Import/Export de l’économie marocaine. Cette
croissance limitée découle, selon nos pronostics, de la montée de l’activité « Conteneurs » des deux
filiales TC3PC et MINTT au détriment des flux assurés par MARSA MAROC SA dans ce segment
d’activité ;
3
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
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Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, notre évaluation s’appuie sur les hypothèses
précédemment citées étalées sur l’horizon 2016-2056. L’élaboration de ce plan d’affaires a permis
d’aboutir à un chiffre d’affaires social de MARSA MAROC SA en croissance annuelle moyenne de
2,0% ;
Notons que notre modèle de valorisation tient compte d’une prime de risque spécifique à MARSA
MAROC de 1,0% en lien avec son exposition aux risques inhérents à l’activité de la gestion portuaire.
A ce niveau, l’on note les éléments suivants :
1-Exacerbation de la concurrence au sein des ports où MARSA MAROC viendrait à disposer de
concessions ;
2-Annulation de l’exonération fiscale sur les droits d’importation en cas de la non-exécution des
stipulations de la convention d’investissement pour TCPC3 ;
En se basant sur la méthode DCF avec un coût des fonds propres de 13,01% et en mettant en
exergue les risques afférents à la société et son potentiel de développement, la valeur des fonds
propres de MARSA MAROC SA ressort à 4 676,7MMAD ;
2-TC3PC
Pour la valorisation du titre TC3PC, nous nous sommes basés sur l’hypothèse suivante pour
l’horizon explicite 2016-2042 :
- Le transfert au port de Casablanca de 54% du trafic conteneur de MARSA MAROC SA au profit du
TC3 dont la mise en service est prévue en octobre 2016. La mise en service du TC3 portera la capacité
conteneur du port de Casablanca à près de 1,7 MEVP contre 1,1 MEVP actuellement. ;
En se basant sur la méthode DCF avec un coût des fonds propres de 10,95% et en mettant en
exergue potentiel de développement de TC3PC, la valeur des fonds propres de la filiales de
MARSA MAROC ressort à 1 266,6 MMAD ;
Synthèse de l’évaluation
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, l’évaluation du groupe MARSA MAROC nous permet
d’aboutir à un prix théorique de 81 MAD par action. Ce qui représente une décote de 19,7% par
rapport au prix de l’IPO de 65 MAD. Par conséquent, nous recommandons de souscrire à l’OPV de
MARSA MAROC. A ce niveau de valorisation, l’opérateur portuaire national présente un
rendement de dividende estimé à 5,2% sur l’horizon 2016-2017.
4
Analyse & Recherche
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Analyse SWOT
FORCES
FAIBLESSES
Leadership
national
dans
l’exploitation portuaire avec une PDM
de 44% en 2015 à travers une présence
dans l’ensemble des ports stratégiques
du Maroc (9 ports) ;
- Contraction de 8,4% du trafic global
traité par MARSA MAROC à 35 159
MT en 2015 (38 366 MT en 2014) en
raison de l’arrêt d’activité de la Samir
en août 2015 ;
Conformité
des
ratios
de
performances opérationnelles de la
société aux standards internationaux
(30 Boîte/Heure) ;
- Effritement de la PDM 2015 de
MARSA MAROC de 2pts à 44% contre
un niveau de 46% en 2014 en raison du
repli du trafic vracs liquides au port de
Mohammedia ;
- Amélioration de la performance de la
société grâce à la hausse du CA due à
l’évolution des tarifs conjuguée à la
maîtrise des charges (charges de
personnel) ;
- Non positionnement dans les métiers
du transbordement qui devrait se
concrétiser avec la mise en service de la
filiale MINTT.
- Solidité de l’assise financière avec un
endettement financier net négatif
(-1,5 Mrd MAD) en 2015 grâce à une
trésorerie excédentaire.
OPPORTUNITES
MENACES
- Signature des accords de libreéchange avec plus de 50 pays,
principalement
avec
l’Union
Européenne (principal partenaire) ;
- Risque de migration de certains
trafics actuellement gérés au niveau
des terminaux portuaires concédés à
MARSA MAROC vers de nouvelles
installations portuaires dans le cadre
de
l’ouverture
de
nouvelles
infrastructures portuaires ;
- Solidité du secteur maritime national
avec des fondamentaux solides et aux
perspectives de croissance positives ;
- Volonté de réalisation de nouveaux
terminaux et complexes portuaires au
Maroc suite à la stratégie portuaire
nationale à l’horizon 2030 arrêtée par le
ministère de tutelle.
- Ambition de développement en
Afrique Subsaharienne ;
- Amélioration attendue de la
gouvernance
suite
à
l’IPO
(Institutionnalisation du Capital).
5
- Absence de visibilité quant au
dénouement de l’affaire SAMIR ;
- Mise en service du port de Nador
West Med à horizon 2021 entrainant un
arrêt du port de Nador ville suite au
transfert de la totalité du trafic vers ce
nouveau port ;
- L’ouverture du nouveau port de Safi
Grand Vrac, induirait une perte
progressive de l’ensemble du trafic
traité actuellement au port de Safi à
partir de 2019.
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Juin 2016
I-Valorisation du titre « MARSA MAROC »
A- Périmètre de valorisation
Pour les besoins de la valorisation du titre MARSA MAROC, nous avons évalué, séparément, la
société mère MARSA MAROC SA et sa filiale : TC3PC, société dédiée à l’exploitation du terminal à
conteneurs 3 (TC3) au port de Casablanca. Cette séparation tire son fondement dans la différence
observée dans les durées des contrats de concessions accordées à MARSA MAROC en comparaison
avec TC3PC :
-
De 2016 à 2056 pour MARSA MAROC SA.
De 2016 à 2042 pour TC3PC ;
Toutefois, par manque d’informations, nous avons jugé opportun de ne pas valoriser la société
MINTT, filiale adjudicataire de la concession du terminal à conteneurs 3 (TC3) du port de Tanger Med
II, et d’intégrer les risques y afférents au niveau de la prime de risque spécifique à MARSA MAROC
SA. A ce niveau, l’on note :
1- L’éloignement de la date de mise en service du terminal ;
2- La concurrence d’APM TERMINALS qui devra exploiter le terminal de conteneurs TC4 de Tanger
Med II. Notons qu’APM Terminals est un opérateur mondial de terminaux à conteneurs et fait partie
du groupe danois AP Moller Maersk, premier armateur mondial. Il exploite déjà le TC1 sur
TangerMed1. Pour rappel, MARSA MAROC devait, initialement, exploiter le terminal 4 du port
Tanger Med II avant la signature de l’avenant du 24 mars 2016 modifiant le périmètre de la
concession ;
B- Valorisation de MARSA MAROC SA
a-Hypothèses de valorisation
Pour la valorisation du titre MARSA MAROC SA, nous nous sommes basés sur les hypothèses
suivantes pour l’horizon explicite 2016-2056 :
- Une évolution annuelle moyenne du trafic « Vracs Liquides » limitée à 1,8%, soit 19 301 KT en 2056
en raison, essentiellement, de la perte du trafic import de pétrole brut au port de Mohammedia suite à
l’arrêt de la raffinerie SAMIR en août 2015. Ladite perte devrait être compensée, sur le long terme, par
l’importation de produits raffinés et traités par les terminaux de MARSA MAROC, notamment dans
les ports de Mohammedia et de Jorf Lasfar. Toutefois, le trafic « Vrac Liquide » devrait accuser une
baisse de 2,2% sur la période 2015-2025 à, in fine, 9 359 KT en attendant une montée en force
progressive des importations des hydrocarbures dans les zones d’influence de MARSA MAROC ;
- Une progression annuelle moyenne de 0,6% du trafic « Vracs Solides & Conventionnels » à 19 672 KT
à fin 2056 en lien, notamment, avec (1) la migration d’une partie du trafic réalisé au port d’Agadir vers
le nouveau Terminal Nord en 2016 et 2017. Il est à noter, à ce niveau, qu’un groupement dont MARSA
MAROC est le chef de file, a été déclaré attributaire dudit terminal, (2) le transfert progressif du trafic
traité, actuellement, au port de SAFI et de NADOR à partir de 2019 au profit des nouveaux ports
« SAFI GRAND VRAC » et « NADOR WEST MED », (3) la perte du trafic d’aliments de bétail et
céréales au profit du nouveau port de Kenitra dont la mise en service est prévue en 2025, et (4) la
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Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
migration du trafic ferraille traité par MARSA MAROC au profit de Jorf Lasfar à partir de 2019. Sur la
période 2015-2025, le trafic « Vracs Solides & Conventionnels » devrait subir une perte de 5,3% à 9 526
KT;
- Une croissance annuelle moyenne de 1,1% du « trafic Roulier » à 191 000 unités en 2056 grâce,
notamment, à la dynamique attendue du secteur de l’automobile en matière d’échanges extérieurs ;
- Une appréciation annuelle moyenne de 0,9% du trafic « Conteneurs » à 992 KEVP à fin 2056 en lien,
principalement, avec l’évolution de l’activité Import/Export de l’économie marocaine. Cette
croissance limitée découle, selon nos pronostics, de la montée de l’activité « Conteneurs » des deux
filiales TC3PC et MINTT au détriment des flux assurés par MARSA MAROC SA dans ce segment
d’activité ;
b-Paramètres de valorisation
Pour l’évaluation de MARSA MAROC SA, nous avons adopté une approche basée l’actualisation des
flux futurs de la trésorerie disponible ;
Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, notre évaluation s’appuie sur les hypothèses
précédemment citées étalées sur l’horizon 2016-2056. L’élaboration de ce plan d’affaires a permis
d’aboutir à un chiffre d’affaires social de MARSA MAROC SA en croissance annuelle moyenne de
2,0%. A ce niveau, l’on note les éléments suivants :
- Une progression annuelle moyenne de 3,5% du chiffre d’affaires « Vracs Liquides » à 545,1 MMAD
suite, essentiellement, à une hausse prévisionnelle de 1,6% des prix moyens unitaires. Cette conjecture
tient compte de l’accroissement attendu des flux importés des produits raffinés dont les prix restent
supérieurs à ceux facturés pour le pétrole brut ;
- Une croissance annuelle moyenne de 1,9% du chiffre d’affaires « Vracs Solides & Conventionnels » à
1 436,6 MMAD en lien, notamment, avec une hausse moyenne de 1,3% des prix unitaires moyens
conformément à la politique de tarification de l’opérateur portuaire ;
- Une appréciation annuelle moyenne limitée à 1,8% du chiffre d’affaires « Conteneurs » à 1 488,2
MMAD en 2056 à cause, notamment, du transfert d’une partie de l’activité pour le compte des filiales
TC3PC et MINTT ;
- Une appréciation annuelle moyenne de 2,7% du chiffre d’affaires « Roulier » à 403,1 MMAD escortée
d’une hausse de 1,8% du chiffre d’affaires « Autres Services » à 725,7 MMAD ;
7
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
Répartition prévisionnelle du chiffre d'affaires de MARSA MAROC SA
17,1%
17,5%
18,1%
17,1%
17,2%
5,7%
10,9%
5,8%
10,9%
4,9%
10,7%
6,4%
9,3%
6,9%
6,8%
28,7%
37,6%
2012
31,3%
32,6%
32,1%
32,8%
34,5%
33,6%
35,1%
36,3%
2013
2014
2015
2016
Conteneurs
19,5%
17,6%
17,0%
18,6%
20,3%
19,4%
18,6%
17,8%
17,1%
16,5%
15,9%
15,8%
8,5%
7,8%
8,5%
7,0%
8,9%
6,7%
9,9%
11,1%
10,8%
10,4%
10,1%
9,7%
9,3%
8,8%
8,8%
9,3%
9,6%
10,0%
10,4%
10,8%
11,3%
11,7%
11,9%
37,5%
41,1%
40,6%
33,9%
27,3%
28,1%
28,8%
29,5%
30,1%
30,6%
31,1%
31,2%
26,7%
25,7%
26,8%
29,7%
32,0%
32,1%
32,2%
32,2%
32,3%
32,3%
32,4%
32,4%
2017
2018
2019
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2056
7,8%
Vracs solides (y compris conventionnel)
Vracs liquides
Roulier
Autres services
Source: NI MARSA MAROC, CDMC
Par ailleurs, l’on mentionne les éléments suivants :
- Un rebond annuel moyen de 3,3% des « Charges de Personnel » à 2 438,3 MMAD en 2056. Cette
croissance attendue tient compte (1) du versement d’une prime pour la tranche « salariées » d’un
montant de 96 MMAD dans le cadre de la présente IPO et de la revalorisation des salaires et (2) d’une
charge exceptionnelle liée à l’arrêt des activités portuaires au niveau du port de SAFI et de NADOR
pour l’indemnisation des salariés ;
- Une durée moyenne de rotation des stocks de 55 jours, un délai de paiement des clients moyen de
71 jours et un délai de paiements des fournisseurs de 159 jours en moyenne ;
- Une croissance annuelle moyenne de 0,8% des investissements à 562,2 MMAD à fin 2056. Notons que
le plan d’investissement de MARSA MAROC comprend des équipements de petite, moyenne et
grande capacités, des infrastructures et constructions (dont bâtiment, voirie et réseaux divers), les
études et le système d’information ;
En conséquence, notre business plan prévisionnel 2016-2056 prévoit :
- Une marge opérationnelle moyenne de 13,5% émanant, notamment, d’un résultat opérationnel en
décroissance annuelle moyenne de 0,4%. Cette régression tient compte de (1) la poursuite de la perte
du trafic traité actuellement par MARSA MAROC au sein du port de NADOR et SAFI et (2) la perte de
90% du trafic GPL au port de Mohammedia au profit du nouveau quai GPL ;
8
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
- Une marge nette moyenne de 9,1% relative à un résultat net en repli moyen de 0,1%. Cette
contre-performance tient compte de (1) la comptabilisation d’une charge exceptionnelle liée à l’arrêt
des activités portuaires au niveau du port de SAFI et de NADOR et (2) l’augmentation de charges
financières liées à l’endettement pour le compte des filiales ;
Evolution prévisionelle des marges de MARSA MAROC SA entre 2013 et 2056
35,0%
30,0%
32,6%
27,7%
26,6%
25,0%
22,5%
22,4%
21,6% 21,9%
20,0%
18,5%
16,8%
15,3%
19,7%
15,0%
12,8%
17,8%
16,5%
10,0%
14,0%
12,2%
10,8%
9,3%
8,0%
7,0%
13,0%
11,9%
10,1%
13,7%
5,0%
14,2%
11,8%
11,7%
9,3%
7,7%
8,5%
7,8%
7,6%
0,0%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Marge opérationnelle
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2056
Marge nette
Source: NI MARSA MAROC, CDMC
En outre, notre modèle d’évaluation tient compte des éléments suivants :
- Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 2,87%, le 16 juin
2016 ;
- Un bêta de 0,98 issu des bêtas désendettés 5 ans d’un échantillon de compagnies internationales
opérant dans l’exploitation des terminaux portuaires ;
Société
Pays
China Merchants Holdings
Vietnam Contanier Shipping
Container Corporation of India
Matson Inc
Shanghai International port
Sinotrans Ltd
Tangshan Port Group Co, Ltd
Wan Hai Lines Ltd
Rizhao Port Co, Ltd
Shenzhen yan Tian Port Holding
Adani Ports & Special Economic Zone Ltd
Bêta désendetté moyen
Hong Kong
Vietnam
Inde
USA
Chine
Chine
Chine
Taiwan
Chine
Chine
Inde
Bêta 5 ans
1,10
0,74
0,68
1,55
1,19
0,58
1,26
1,18
1,16
1,04
1,39
Bêta désendetté 5 ans
0,98
0,73
0,70
1,34
1,11
0,67
1,28
1,04
0,87
1,05
1,01
0,98
Source: Infinancials
- Un Gearing cible de 17,6% ;
- Une prime de risque historique du marché actions marocain de 7,35% ;
- Une prime de risque spécifique à MARSA MAROC de 3,0% en lien avec son exposition aux risques
inhérents à l’activité de la gestion portuaire couplée à l’ensemble des risques liés au projet du terminal
à conteneurs 3 à Tanger Med II ;
9
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
A ce niveau, l’on note les éléments suivants :
1- Exacerbation de la concurrence au sein des ports où MARSA MAROC viendrait à disposer de
concessions ;
2- Annulation de l’exonération fiscale sur les droits d’importation en cas de la non-exécution des
stipulations de la convention d’investissement pour TCPC3 ;
En se basant sur la méthode DCF avec un coût des fonds propres de 13,01% et en mettant en
exergue les risques afférents à la société et son potentiel de développement, la valeur des fonds
propres de MARSA MAROC SA ressort à 4 676,7 MMAD ;
B- Valorisation de TC3PC
a-Hypothèses de valorisation
Pour la valorisation du titre TC3PC, nous nous sommes basés sur l’hypothèse suivante pour l’horizon
explicite 2016-2042 :
- Le transfert au port de Casablanca de 54% du trafic conteneurs de MARSA MAROC SA au profit du
TC3 dont la mise en service est prévu en octobre 2016. La mise en service du TC3 portera la capacité
conteneurs du port de Casablanca à près de 1,7 MEVP contre 1,1 MEVP actuellement. ;
b-Paramètres de valorisation
Pour l’évaluation de TC3PC, nous avons adopté une approche basée l’actualisation des flux futurs de
la trésorerie disponible ;
Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, notre évaluation s’appuie sur les hypothèses
précédemment citées et étalées sur l’horizon 2016-2042, durée de la concession. L’élaboration de ce
plan d’affaires a permis d’aboutir à un chiffre d’affaires de TC3PC en évolution annuelle moyenne de
9,9% à 859,8 MMAD ;
Par ailleurs, l’on note les éléments suivants :
- Une marge sur EBE moyenne de 38,6% relative à un EBE en rebond annuel moyen de 31,3% ;
- Une marge opérationnelle moyenne de 16,6% émanant, notamment, d’un résultat opérationnel 2042
de 218,9 MMAD contre un déficit de -85,8 MMAD en 2016 ;
En se basant sur la méthode DCF avec un coût des fonds propres de 10,95% et en mettant en
exergue le potentiel de développement de TC3PC, la valeur des fonds propres de la filiales de
MARSA MAROC ressort à 1 266,6 MMAD ;
Synthèse de l’évaluation
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, l’évaluation du groupe MARSA MAROC nous permet
d’aboutir à un prix théorique de 81 MAD par action. Ce qui représente une décote de 19,7% par
rapport au prix de l’IPO de 65 MAD. Par conséquent, nous recommandons de souscrire à l’OPV de
MARSA MAROC. A ce niveau de valorisation, l’opérateur portuaire national présente un
rendement de dividende estimé à 5,2% sur l’horizon 2016-2017.
10
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
Synthèse de valorisation
Valeur des fonds propres MARSA MAROC (MMAD)
4 676,7
Valeur des fonds propres TC3PC (MMAD)
1 266,6
Valeur des fonds propres en (M MAD)
Nombre d'actions
Cours moyen pondéré
Prix de souscription
Décote
5 943
73 395 600
81
65
-19,7%
Source: NI MARSA MAROC, CDMC
11
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
II- Présentation de l’entreprise : MARSA MAROC
1- « MARSA MAROC », une entreprise d’Etat
-
MARSA MAROC est une société publique, son tour de table est constitué à 100% par l’Etat
marocain ;
2- Structure du capital de la société MARSA MAROC
-
A la veille de la présente IPO, la totalité du capital social du concessionnaire maritime est
détenue par l’Etat marocain. Ce dernier n’a pas l’intention de participer à la présente IPO en
tant que souscripteur. Par ailleurs, des membres du Directoire et du Conseil de surveillance
pourraient, vraisemblablement, participer à la présente opération ;
-
Au terme de la présente IPO, la participation étatique passera à 60% du capital de « MARSA
MAROC» suite à la cession de 40% du capital (30% flottant en Bourse, 10% en faveur
d’investisseurs institutionnels liés par un Pacte d’Actionnaires) ;
Actionnariat MARSA MAROC
Etat marocain
Pré-IPO
Post-IPO
100%
60%
-
40%
-
10%
Flottant en Bourse
Dont investisseurs institutionnels liés par le Pacte
d'actionnaires
Source: NI MARSA MAROC
3- Les principales filiales de la société
-
les principales filiales de MARSA MAROC se présentent comme suit :
MINIT
TC3 PC
PORNET
Actionariat
100% MARSA MAROC
100% MARSA MAROC
10% MARSA MAROC, 60% ANP
Domaine d'activité
Exploitation portuaire
Exploitation portuaire
Gestion des données informatisées
Filiale dédiée en charge du démarrage et
Filiale dédiée au projet de terminal à conteneurs TC3 du port de
l'exploitation du futur terminal à conteneurs au port
Casablanca. Elle aura en charge le démarrage et l'exploitation du
Objet social
Tanger Med II qui a été concédé par TMSA à MARSA future terminal à conteneurs qui a été concédé par l'ANP à MARSA
MAROC
MAROC
Plateforme communautaire basée au port de Casablanca à travers laquelle
tous les partenaires portuaires et extra portuaires peuvent se connecter via un
guicher unique (Site web) ou via un procédé système à système. Elle permet
de simplifier et d'accélérer les procédures et formalités pour l'entrée et la
sortie des marchandises
Source: MARSA MAROC
12
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
4- « MARSA MAROC »
a- Historique de la société
2014
2006
Dissolution de
l’ODEP et
création de la
Société en
décembre dans le
cadre de la
réforme portuaire
portant sur la
création de l’ANP
& MARSA
MAROC;
Mise en place du
plan stratégique
CAP 15
s’inscrivant dans
une nouvelle
vision stratégique
suite à la réforme
portuaire;
- Mise en place
d’un terminal
polyvalent à Jorf;
2012
-Obtention de la
concession TC3
au port de Casa;
- Prise de
participation
dans le capital de
« Pornet » à
hauteur de 10%;
-Création de la
filiale TC3 en
charge du projet;
2011
2008
2009
-Obtention de la
concession
d’exploitation
d’un terminal à
conteneurs à
Tanger Med II;
2010
- Mise en place
du nouveau quai
pétrolier au port
de Jorf;
2013
- Signature d’une
convention
d’investissement
avec le
gouvernement
marocain;
- Commande de 3
portiques à
conteneurs pour
TC3 au port de
Casa;
2016
- Signature d’un
avenant avec
TMPA modifiant le
périmètre de la
concession du T4
de Tanger Med II
en le remplaçant
par le T3.
Source : MARSA MAROC
b- Présence géographique de la société
-
MARSA MAROC est présente dans 10 ports du Royaume, notamment, à Nador, Al Hoceima,
Mohammedia, Casablanca, Jorf Lasfar, Safi, Agadir, Laâyoune, Dakhla et Tanger Ville
(retiré du périmètre de Marsa Maroc suite à la reconversion de ce dernier en port de plaisance
en 2011). La présence dans ces différents ports prend la forme de terminaux divers ou
polyvalents, de terminaux passagers et Roro (Trafic roulier), ou sous forme de quais divers ou
pétroliers ;
-
Toutefois, la société demeure présente à Tanger via deux contrats de sous-traitance avec
TMSA (Tanger Med I) et la Société de Gestion du Port de Tanger Ville pour l’assistance aux
passagers et véhicules accompagnés au port de Tanger Ville ainsi qu’aux services aux navires ;
-
Par ailleurs, MARSA MAROC a élargi son portefeuille de concession en obtenant deux
nouvelles concessions, à savoir, MINTT (concession d’un terminal à conteneurs TC3 au port
de Tanger Med II prévue pour 2019) et TC3 PC (concession d’un terminal à conteneurs au port
de Casablanca prévue pour 2016) ;
c- Activités de MARSA MAROC
13
-
MARSA MAROC est le leader national de la manutention portuaire avec une part de marché
de 44% du trafic national en tonnages en 2015 (46% en 2014) et une présence géographique
couvrant la totalité des ports de commerce marocains, à l’exception de celui de la ville de Tan
Tan ;
-
Le recul de la PDM de la société de 2pts en 2015 trouve son origine dans (1)- une baisse de
22,7% du trafic « vracs liquides » en raison, principalement, de l’arrêt d’activité du raffineur
SAMIR en août 2015 et (2)- l’apparition d’un nouvel acteur, Hydrocarbur Jorf, qui a remporté
l’appel d’offre lancé par l’ANP concernant une nouvelle concession (quai pétrolier 9) au port
de Jorf Lasfar ;
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
-
En 2015, le trafic réalisé par le concessionnaire portuaire est dominé par les vracs solides
(37%), les vracs liquides (34%), le trafic conteneurs (19%) et le trafic conventionnel (9%) ;
Le trafic vracs liquides est monopolisé par le trafic d’hydrocarbures à hauteur de 95%
(moyenne du trafic de vracs liquides manutentionné par MARSA MAROC entre 2013 et 2015).
Le reste étant composé des huiles de base et des huiles alimentaires. En 2015, le trafic vracs
liquides manutentionné par MARSA MAROC a enregistré une forte baisse de 22,7% à 11,7 MT
(15,2 MT en 2014) en raison de l’arrêt de l’activité de la société SAMIR depuis août 2015 ;
Notons que le port de Mohammedia est le principal port de transit des vracs liquides (37% du
trafic national des vracs liquides en 2015). Ce dernier a été fortement impacté par l’arrêt de
l’activité du raffineur national ;
Le trafic vracs solides reste dominé, à près de 19%, par le charbon et le coke de pétrole à
2,4 MT, le Clinker à 2 MT (13%), le souffre à 1,6 MT (8%) et les aliments de bétail à 1,2 MT
(8%) en 2015 ;
Rappelons que le trafic global des vracs solides manutentionné par MARSA MAROC a
enregistré une régression de 5,2% suite, notamment, (1)- au repli de 19% du trafic des aliments
de bétail en raison, d’une part, à la bonne saison agricole nationale et d’autre part, à la
concurrence du 1er opérateur du port de Casablanca, (2)- à la dépréciation des importations de
céréales de 359 KT en raison de la baisse du trafic global au port de Casablanca de 21%, (3)- à
la baisse de 8,5% du trafic de charbon (-65 KT) suite à la diminution des importations de
l’ONEE ;
Le trafic conventionnel se compose essentiellement des agrumes et primeurs (non
containerisés), des produits sidérurgiques, du bois et des produits pélagiques ;
Le trafic conventionnel manutentionné par MARSA MAROC, en 2015, totalise 3,3 MT (2,8 MT
en 2014) soit +16% en lien avec (1)- la hausse du trafic au port de Casablanca de 195 KT suite à
la reprise des importations des produits sidérurgiques (Slabs, bobine de tôle, billette de fer,
…etc.), (2)- la forte progression au port de Jorf Lasfar de 187 KT suite à un nouveau trafic de
14
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
billette de fer pour le compte d’une société de sidérurgie, (3)- la hausse de 31% du trafic
conventionnel traité par l’opérateur portuaire au port de Tanger Med due à l’appréciation de
47% de la bobine de tôle à l’import destinée à l’industrie automobile et (4)- la progression du
trafic au port de Laâyoune à 76 MT (74 MT en 2014) en raison du traitement des unités
éoliennes destinées aux projets électriques au cours de réalisation dans la région ;
Le trafic de conteneurs est effectué, principalement, au niveau des ports de Casablanca et
d’Agadir. MARSA MAROC stabilise sa PDM à 62% sur ce segment durant les 4 derniers
exercices ;
En 2015, le trafic a enregistré une croissance de 1,9% à 707 KEVP (équivalent vingt pieds)
contre un niveau de 694 KEVP. Cette évolution trouve son origine, notamment, dans (1)l’accroissement de 1% du volume traité au port de Casablanca (76% du trafic conteneurisé de
Marsa Maroc) à 537 EVP et (2)- la hausse de 6% du trafic conteneurisé au port d’Agadir à 170
KEVP ;
A noter, par ailleurs, que 81% du trafic conteneurs de MARSA MAROC est effectué auprès
des trois principales compagnies maritimes : MAERSK, CMA-CGM et MSC ;
Le trafic de roulier est dominé par les importations du marché automobile national qui pèsent
près de 90% de ce trafic ;
En 2015, le trafic des véhicules et engins réalisé par MARSA MAROC ressort à 116 K unités
(90 K unités en 2014) en raison de la progression du trafic au port de Casablanca liée à la
reprise des ventes de voitures réalises sur le marché national ;
d- Répartition du trafic par port
-
15
Le graphe, ci-dessous, résume la répartition du traité par MARSA MAROC par port sur la
base du tonnage en 2015 ;
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
e- Services offerts par MARSA MAROC
-
Les services offerts par l’opérateur portuaire MARSA MAROC sont liés à la logistique
portuaire au sein des quais et terminaux portuaires exploités dans le cadre de concessions ou
de contrat de sous-traitances. Ces services se résument comme suit :
Source : MARSA MAROC
f-
Cadre contractuel des contrats de concession
-
Le cadre contractuel de la société MARSA MAROC se schématise ainsi :
Source : MARSA MAROC
16
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
g- Panorama des principaux opérateurs
-
Les principaux opérateurs portuaires au Maroc au 31/03/2016 se présentent comme suit :
Opérateurs
Actionnariat
Ports de présence
Type de terminaux exploités
APM Terminals
International (AP Moller Maersk) et national (AKWA Group)
PDM 2015 (%)
Tanger Med I & II (en cours de construction)
Terminal à conteneurs
Eurogate
International (Eurogate-Contship/MSC/CMA-CGM/Comanav)
Tanger Med I
Terminal à conteneurs
Terminal véhicules de Tenault et
GSTM
International (Geodis et STVA)
10%
Tanger Med I
terminal véhicules
multiutilisateurs
HTTSA
International (Horizon Terminal Ltd & Independent Petroleum Group) &
National (Akwa Group)
Hydrocarb Jorf
National (Groupe Afriquia)
1%
Marsa Maroc
National (Etat)
44%
Tanger Med I
Terminal hydrocarbures
Jorf Lasfar
Terminal hydrocarbures
Casablanca, Mohammedia, Jorf Lasfar, Safi, Agadir, Laâyoune, Dakhla, Terminaux polyvalents, divers,
Mass Céréales
Al Hoceima, Nador & Tanger Med I (Via des contrats de sous-traitance)
conteneurs, minéralier, RoRo,
et Tanger Med II (en cours de construction)
passagers et pétrolier
Quai créalier
National (Holmarcom)
3%
Casablanca et Jorf Lasfar
OCP*
National (Etat)
27%
Casablanca, Jorf Lasfar, Safi et Laâyoune
Terminaux miniers
Somaport
International (CMA CGM)
6%
Casablanca
Terminal à conteneurs divers
Sosipo
National (Etat)
2%
Casablanca, Agadir, Safi et Nador
Quai céréalier
TAQA MOROCCO*
International (Abu Dhabi National Energy Co. PJSC) & national
7%
Jorf Lasfar
Terminal charbonier
(*): Terminaux dédiés à sa propre activité industrielle
Source: MARSA MAROC
17
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
III- Analyse financière de la société MARSA MAROC
1- Chiffre d’affaires
-
MARSA MAROC a réalisé, en 2015, un CA de 2 171 MMAD en progression de 7,3% par
rapport à l’exercice précédent et ce, en lien, notamment, avec les révisions tarifaires opérées et
ce, malgré la baisse de 8,4% du trafic global traité. La répartition du chiffre d’affaires de la
société est concentrée à hauteur de 91% sur les prestations de manutention et de stockage ;
En 2015, la répartition du chiffre d’affaires de la société est concentrée à hauteur de 91% sur
les prestations de manutention et de stockage. Ces dernières sont constituées (1)- des
prestations de manutention dont le CA dépend de l’évolution des trafics et des tarifs
correspondants et (2)- des prestations de stockage/magasinage et ad Valorem dont les
revenues varient en fonction du trafic conteneurs et voitures, des tarifs ainsi que des délais de
stockage ;
-
18
La répartition du CA en 2015 demeure dominée, principalement, par le port de Casablanca
(53,7% du CA global), suivi par Agadir (10,9%), Jorf Lasfar (10%), Mohammedia (8,2%) et
Nador (5,6%) ;
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
2- Compte de résultat
(En MAD)
2013
2014
2015
Var 14/13 (%) Var 15/14 (%)
PRODUCTION DE L'EXERCICE
1 939 312 854
2 022 533 945
2 170 807 004
4,3%
7,3%
Ventes de biens et services produits
1 939 312 854
2 022 533 945
2 170 807 004
4,3%
7,3%
486 822 955
538 837 145
546 754 330
Achats consommés de matières et fournitures
162 877 425
185 945 826
176 358 669
10,7%
14,2%
1,5%
-5,2%
Autres charges externes
323 945 530
352 891 319
370 395 661
8,9%
5,0%
1 452 489 900
1 483 696 800
1 624 052 674
2,1%
9,5%
74,9%
20 480 181
73,4%
19 581 955
74,8%
19 677 879
-4,4%
0,5%
-1,9%
CONSOMMATION DE L'EXERCICE
VALEUR AJOUTEE
% CA
Impôts et taxes
Charges de personnel
570 632 711
566 738 785
555 729 523
-0,7%
EBE \ IBE
861 377 008
897 376 060
1 048 645 271
4,2%
16,9%
44,4%
29 125 567
44,4%
18 600 748
48,3%
14 272 863
-36,1%
-23,3%
-0,2%
% CA
Reprises d'exploitation, transfert de charges
375 433 680
355 867 503
355 055 957
-5,2%
515 068 895
560 109 305
707 862 177
8,7%
26,4%
26,6%
69 329 993
27,7%
102 881 389
32,6%
96 399 620
48,4%
-6,3%
168 856
209 398
665 009
68 833 309
102 132 936
95 734 611
327 828
539 056
Charges financières
12 531 037
5 375 494
-57,1%
23,1%
Charges d'intérêts
10 618 137
4 978 222
4 612 789
Pertes de change
1 038 423
122 777
1 861 664
Autres charges financières
261 635
174 679
141 761
Dotations financières
612 841
99 816
Dotation d'exploitation
RESULTAT D'EXPLOITATION
% CA
Produits financiers
Gains de change
Intérêts et autres produits financiers
Reprises financières, transfert de charges
RESULTAT FINANCIER
6 616 213
-
56 798 955
97 505 895
89 783 406
71,7%
-7,9%
% CA
2,9%
571 867 850
4,8%
657 615 200
4,1%
797 645 583
15,0%
21,3%
% CA
29,5%
-154 701 866
32,5%
-21 164 541
36,7%
-30 737 884
-86,3%
45,2%
% CA
-8,0%
417 165 985
-1,0%
636 450 659
-1,4%
766 907 699
52,6%
20,5%
% CA
21,5%
31,5%
238 412 199
35,3%
279 124 422
63,8%
17,1%
RESULTAT COURANT
RESULTAT NON COURANT
RESULTAT AVANT IMPOTS
IS
145 594 779
RESULTAT NET
271 571 206
% CA
14,0%
398 038 460
19,7%
487 783 277
46,6%
22,5%
22,5%
Source: MARSA MAROC
19
-
En 2015, MARSA MAROC affiche une Valeur ajoutée en croissance de 9,5% suite,
principalement, à (1)- l’augmentation de la production de l’exercice de 7,3% et (2)- la légère
appréciation de la consommation de l’exercice de 1,5%. Cette dernière a été impactée,
notamment, par la hausse des autres charges externes (+5,0%) et le recul des achats
consommés (-5,2%) en lien avec la dépréciation du prix du gasoil ;
-
L’EBE de la société se trouve augmenté de 16,9%, en 2015, en raison de l’amélioration de la VA
et la baisse des charges de personnel (-1,9%) (Départs volontaires);
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
-
Sur le volet opérationnel, le concessionnaire portuaire enregistre un résultat d’exploitation en
forte appréciation de 26,4% en 2015 et ce, en lien, notamment, avec (i)- la contraction des
dotations aux amortissements de 0,2% (fin de la période d’amortissement des remorqueurs et des
élévateurs pour un total de -13,7 MMAD) et (ii) l’amélioration des dotations aux provisions de
13% (Constitution d’une provision sur SAMIR de 39 MMAD, constatation d’une provision pour
dépréciation des stocks de pièces de rechanges à hauteur de 39 MMAD, diminution de la provision pour
grosses réparations des infrastructures concédées par l’ANP de -35 MMAD et constitution en 2014
d’une provision pour litige suite aux réclamations des anciens dockers titularisés de -16,5 MMAD et
pour litiges avec la CNSS au port d’Agadir de -6,04 MMAD) ;
Ainsi, la marge opérationnelle ressort à 32,6% en 2015 par rapport à un niveau de 27,7% un
exercice auparavant ;
-
Sur le plan financier, la société subit l’impact de (1)- la baisse des produits financiers de 6,3%
en 2015 et (2)- l’appréciation de 23,1% des charges financières en raison d’une perte de change.
Dans ce sens, le résultat financier de MARSA MAROC se creuse de 7,9% en 2015 ;
-
Au final, le résultat net de l’exercice 2015 affiche une augmentation de 22,5% en lien,
notamment, avec (i)- la croissance favorable des résultats d’exploitation (+26,4%) et courant
(+21,3%) et (ii)- le repli des résultats financier (-7,9%) et non courant (-45,2%) ;
Dans ces conditions, la marge nette se situe à 22,5% en 2015 comparativement à un seuil de
19,7% une année plus tôt ;
-
20
Sur les trois derniers exercices, MARSA MAROC présente un endettement financier net
largement négatif passant de -873 MMAD en 2013 à -1 458 MMAD en 2015. Cet excédent de
trésorerie découle, essentiellement, de (1) la baisse des dettes de financement de 7 MMAD
s’établissant à 67 MMAD en 2015 (contre 74 MMAD en 2014) suite au remboursement de
l’échéance de l’année 2015 relative à l’emprunt contracté auprès de Natixis pour le
financement des remorqueurs du port de Mohammedia et (2) la hausse des titres et valeurs de
placement de 2015 par rapport à 2014 de 34,5% (+363 MMAD) contribue également à
augmenter la réserve de trésorerie dont dispose la société ;
Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
3- Evolution des ratios financiers de MARSA MAROC (2013-2015)
L'ENDETTEMENT
MAD
2013
Fonds propres et assimilés (FP)
Dettes à moyen et long terme (DMLT)
Dettes à court, moyen et long terme (DCMLT)
FP/DMLT
2014
2 493 243 899
82 396 202
329 978 031
30,3x
2 656 945 977
74 327 606
241 572 473
35,7x
2 835 679 215
67 076 178
406 400 328
42,3x
7,6x
11,0x
7,0x
10 618 137
861 377 008
1,2%
4 978 222
897 376 060
0,6%
4 612 789
1 048 645 271
0,4%
FP/DCMLT
Charges financières (FF)
Excédent brut d'exploitation (EBE)
FF/EBE
2015
LES IMMOBILISATIONS
MAD
2013
Capitaux permanents (CP)
Actif immobilisé net (AI)
CP/AI
2014
2015
2 575 640 101
3 076 159 761
0,8x
2 731 273 583
3 022 128 225
0,9x
2 902 755 393
2 950 942 842
1,0x
565 810 827
70,7%
914 177 112
69,4%
1 246 589 700
69,2%
Amortissements des immobilisations productives (AIP)
Immobilisations productives brutes (IPB)
AIP/IPB
1 848 331 770
2 874 344 459
64,3%
2 029 652 651
2 944 465 150
68,9%
2 133 463 329
2 952 088 118
72,3%
Titres de participations (TP)
Immobilisations totales (IT)
IPB/IT
0
5 105 169 534
56,3%
0
5 245 874 835
56,1%
0
5 292 060 323
55,8%
Besoin en fonds de roulement (BFR)
CP/(AI+BFR)
Source: MARSA MAROC, Calculs CDMC
RENTABILITE
SOLVABILITE
MAD
2013
Valeurs disponibles (VD)
Dettes à court terme (DCT)
VD/DCT
2014
MAD
2015
1 202 907 253
1 144 413 522
1,1x
1 321 010 082
944 823 144
1,4x
1 864 843 911
1 174 884 937
1,6x
Valeurs réalisables (VR)
(VD+VR)/DCT
468 017 201
1,5x
527 446 795
2,0x
582 620 751
2,1x
Valeurs d'exploitation (VE)
(VD+VR+VE)/DCT
126 001 802
1,6x
112 448 352
2,1x
84 589 140
2,2x
Résultat net
Fonds propres
ROE
Excédent brut d'exploitation (EBE)
Immobilisations totales brutes (IT)
Besoin en fonds de roulement (BFR)
EBE/(IP+BFR)
Résultat net (RN)
Chiffre d'affaires (CA)
RN/CA
2013
2014
2015
271 571 206 398 038 460 487 783 277
1 939 312 854 2 022 533 945 2 170 807 004
14,0%
2014
2015
271 571 206
2 493 243 899
398 038 460
2 656 945 977
487 783 277
2 835 679 215
10,9%
15,0%
17,2%
861 377 008
5 105 169 534
565 810 827
897 376 060
5 245 874 835
914 177 112
1 048 645 271
5 292 060 323
1 246 589 700
15,2%
14,6%
16,0%
PAY - OUT
PROFITABILITE (ROI)
MAD
2013
19,7%
22,5%
MAD
Dividendes distribués
Résultat net
Taux de distribution
2013
2014
235 294 000 294 120 000 882 350 000
271 571 206 398 038 460 487 783 277
86,6%
73,9%
Source: MARSA MAROC, Calculs CDMC
21
2015
Analyse & Recherche
180,9%
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
REPARTITION DE LA VALEUR AJOUTEE
MAD
Charges de personnel (Cpers)
Valeur ajoutée (VA)
Cpers/VA
Dotations aux amortissements (DA)
DA/VA
Charges financières (FF)
FF/VA
Impots et taxes (IT)
IT/VA
Dividendes (D)
D/VA
2013
2014
2015
570 632 711
566 738 785
555 729 523
1 452 489 900 1 483 696 800 1 624 052 674
39,3%
38,2%
34,2%
375 433 680
355 867 503
355 055 957
25,8%
24,0%
21,9%
10 618 137
4 978 222
4 612 789
0,7%
0,3%
0,3%
20 480 181
19 581 955
19 677 879
1,4%
1,3%
1,2%
271 571 206
398 038 460
487 783 277
18,7%
26,8%
30,0%
Production de l'exercice (P)
VA/P
1 939 312 854 2 022 533 945 2 170 807 004
74,9%
73,4%
74,8%
Immobilisations productives brutes (IPB)
VA/IPB
2 874 344 459 2 944 465 150 2 952 088 118
50,5%
50,4%
55,0%
Source: MARSA MAROC, Calculs CDMC
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Analyse & Recherche
IPO MARSA MAROC
Juin 2016
Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Sales
Amira MESTARI
Anouar BENCHEKROUN
Négociation
Malika HACHAME
48-58 Bd Mohammed V – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
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Analyse & Recherche