Investment Strategy Bulletin - 2011.01.06 - Le franc

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Investment Strategy Group
6 janvier 2011
BULLETIN DE STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
Le franc suisse, une simple marque d’excellence ?
Le passage à la nouvelle année a vu le franc suisse atteindre de nouveaux sommets. Avec un taux de
change effectif (i.e. pondéré des échanges commerciaux) en hausse de 15% en 2010 et supérieur de
30% à son niveau d’octobre 2007, date du début de la crise financière, le franc est désormais surévalué par rapport à l’euro et au dollar américain (cf. graphique du haut). Quels facteurs sous-tendent
cette évolution et quelles perspectives pour le franc ?
L’explication la plus évidente réside dans les caractéristiques de valeur refuge du franc, ravivées
par la crise financière et par la problématique de la dette européenne. Le statut de valeur refuge
du franc suisse n’est pas inné, mais le fruit d’une longue histoire de stabilité géopolitique et de discipline financière. Avec un double excédent budgétaire et des comptes courants (cf. graphique du
milieu), la Suisse dispose d’un niveau d’épargne domestique plus que suffisant pour s’autofinancer
et ne dépend donc pas de l’appétit d’acteurs étrangers pour les actifs suisses. La dette publique est
remarquablement basse en comparaison internationale (45% du PIB) tandis que la dette du secteur
privé est élevée (176% du PIB, contre 95% en Allemagne et 172% en Espagne) et principalement de
nature hypothécaire (comme en Espagne). Ceci dit, la valeur des actifs immobiliers est plus que
deux fois supérieure à la dette, fournissant une importante protection en cas de correction immobilière. Enfin, la stabilité financière a rapidement été rétablie par le renflouement réussi d’UBS fin
2008, et l’intermédiation du crédit n’a souffert aucune interruption durant la crise.
Dans un contexte où la plupart des pays développés se débattent avec leurs bilans et leurs systèmes
bancaires, la vigueur du franc s’apparente en grande partie à un « cachet d'excellence » des solides
fondamentaux de la Suisse.
Cela étant, un autre facteur a joué un rôle dans l’appréciation du franc : la réaction de la Banque
nationale suisse (BNS). De mars 2009 à mai 2010, cette dernière a en effet procédé à des interventions massives visant à écarter le risque de déflation lié à l’envolée du franc par rapport à l’euro (70%
des importations suisses provenant de la zone euro). Ces interventions sur le marché des changes
ont non seulement failli à infléchir la hausse du franc, mais ont fortement affecté le bilan de la BNS
et alimenté le risque d’une future bulle immobilière. Le quasi triplement des réserves de change
(cf. graphique du bas), concentrées sur les positions en euro (qui représentent désormais 55% des
réserves monétaires), n’est pas sans conséquences pour la gestion des risques de la banque centrale. Les pertes sur réserves de change, un problème principalement politique à ce stade pour la
BNS, s’élevaient déjà à CHF 21 milliards pour les trois premiers trimestres 2010, provoquant une
perte totale de CHF 8,5 milliards (contre un bénéfice net de CHF 7 milliards en 2009). Les provisions
destinées à amortir les pertes futures, quant à elles, diminuent et ne représentent plus que 20% des
réserves de change et d’or, contre 74% avant ces interventions. Ces contraintes de bilan ont probablement retenu la BNS de prendre des mesures supplémentaires depuis mai malgré des risques de
déflation persistants, laissant la porte grande ouverte à la spéculation. Le fait que les spéculateurs
aient mis à l’épreuve le « niveau de tolérance » de la BNS explique aussi la poursuite de la hausse du
franc dans un environnement marqué par un regain d’appétit pour le risque.
Valorisation du CHF sur la base de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) à long terme (calculs Lombard
Odier)
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
CHF
overvalued
CHF vs. USD
22%
6%
CHF vs. EUR
CHF
undervalued
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Comparaison ratio compte courant / PIB (abscisse) et
ratio déficit budgétaire / PIB (%, ordonnée)
15.0
Norway
10.0
5.0
Switzerland
0.0
Canada
Italy
France
Portugal
Spain
Greece
USA UK
Ireland
-5.0
-10.0
-15.0
Germany
Japan
-20.0
-25.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
Bilan de la BNS – actifs (milliards de CHF)
350
300
250
200
Other
FX reserves
Gold
150
100
50
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Sources: Datastream, OCDE, BNS, calculs Lombard Odier
Publication bimensuelle de Lombard Odier Darier Hentsch
Contacts : Investment Strategy Group
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INFORMATIONS IMPORTANTES
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Lombard Odier · Bulletin de stratégie d’investissement · Janvier 2011
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Dans l’ensemble, les interventions unilatérales de la BNS se sont révélées contre-productives et restreignent considérablement sa marge de manœuvre. Elle devra désormais
mettre dans la balance d’un côté les problématiques de risque bilantaire et les craintes d’inflation à long terme (en particulier sur le marché immobilier), et de l’autre les risques
immédiats de déflation dus au renchérissement du franc. Tandis que la déflation constitue un risque évident selon nous, nous pensons que les risques bilantaires et les signes
de surchauffe immobilière dans certaines régions de la Suisse prévaudront pour la BNS, et la maintiendront en attente pour le moment. De même, sauf fluctuations de change
majeures faisant naître un risque systémique, la toile de fond actuelle caractérisée par une compétitivité accrue entre les monnaies rend peu probable une action concertée avec
d’autres banques centrales.
Quelles perspectives pour le franc ? L’année 2011 sera à nouveau, marquée par une volatilité élevée sur les marchés des changes, alors que le rééquilibrage mondial se poursuivra.
La spéculation excessive sur le franc renforce la probabilité d’un repli à court terme. A plus long terme, la quête de sécurité restera un facteur déterminant, notamment par rapport à l’euro, les problèmes souverains en Europe étant loin d’être résolus, et la marge de manœuvre de la BNS pour contrer l’appréciation de la monnaie suisse étant désormais
limitée. La surévaluation du franc pourrait donc encore s’accentuer, surtout par rapport à l’euro. Nos comptes en francs n’intègrent par conséquent aucune exposition à l’euro,
tandis que les comptes en euros sont exposés au franc.
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