Faire de l`IGP...à la canadienne

Faire de l’IGP...à la canadienne
Par: Michael Augustine, FICA, FSA, CFA, vice-président et directeur
Rachna de Koning, FICA, FSA, vice-présidente et directrice
juin 2015
Les Canadiens sont habitués aux situations difficiles : nos hivers rigoureux en sont un bel exemple. Les promoteurs de régimes
de retraite canadiens guidés par le passif ne font pas exception à la règle. Ceux-ci doivent également affronter des défis
de taille, en particulier quant à l’offre réduite de titres à revenu fixe au pays. L’adaptabilité des Canadiens a toujours été un
facteur clé dans leur capacité à surmonter les obstacles; les promoteurs de régimes de retraite qui adoptent des stratégies
d’investissement guidé par le passif (IGP) peuvent également bénéficier d’une telle attitude.
Caractéristiques du marché des obligations
On ne peut pas dire que les investisseurs obligataires canadiens ont l’embarras du choix. L’univers des obligations de premier
ordre au pays ne représentait que 2 % des obligations émises dans le monde1. Malgré la petite taille du marché, la demande
d’obligations canadiennes est vigoureuse, en raison du grand nombre d’investisseurs — institutionnels et de détail — et de
l’intérêt grandissant des investisseurs étrangers, lesquels sont attirés par la solide cote de crédit du Canada. Ce contexte peut
créer des déséquilibres sur le plan de l’offre et de la demande, qui ont une incidence sur les prix des obligations et les taux
correspondants, surtout du côté des obligations à long terme, lesquelles sont privilégiées par les investisseurs guidés par le passif.
Obligations du gouvernement fédéral
Les besoins d’emprunt du gouvernement fédéral sont moins grands alors que le déficit canadien diminue. Ainsi, à moyen
terme, le gouvernement fédéral devrait émettre moins de titres de créance, ce qui réduira davantage l’offre déjà limitée.
De plus, notons que les échéances des titres de créance souverains sont assez courtes au Canada. Le gouvernement a
commencé à prolonger l’échéance moyenne de ses titres de créance, émettant récemment sa première obligation à 50 ans.
Cependant, les obligations souveraines demeurent au deuxième rang des échéances les plus courtes parmi les pays du G-7. Il
est donc difficile pour les promoteurs de régime d’accéder aux obligations à long terme dont ils ont besoin. Dans les marchés
obligataires plus importants, des instruments synthétiques sont offerts et peuvent combler le fossé créé par le manque
d’obligations à long terme. Le marché canadien, toutefois, ne dispose pas de certains des mêmes instruments que d’autres
pays, comme un contrat à terme sur obligations du gouvernement à 30 ans par exemple, et certains de ceux qui existent sont
peu négociés, tel le swap de taux d’intérêt sur 30 ans.
Obligations des gouvernements provinciaux
Les provinces prolongent les échéances de leurs obligations, ce qui leur a permis de fixer un coût de financement réduit et de
répondre à une partie de la demande de réduction des risques des investisseurs institutionnels. En outre, le marché provincial
des obligations à coupons détachés offre aux investisseurs des instruments personnalisés pouvant satisfaire leurs objectifs de
gestion des risques liés aux taux d’intérêt. Il est toutefois important de noter que certaines peuvent être moins liquides et leur
valeur peut dépendre de leur rareté, non pas de paramètres fondamentaux.
Au 31 décembre 2014
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Obligations de sociétés
Bien que les émissions d’obligations de sociétés aient été nombreuses ces dernières années, l’offre d’obligations à long terme
pour les investisseurs guidés par le passif demeure insuffisante. Étant donné la nature à long terme de leurs engagements, ces
investisseurs ont souvent tendance à privilégier les obligations de qualité supérieure. Malheureusement, il y a présentement un
manque d’obligations à long terme cotées AA. L’inventaire consiste surtout d’obligations cotées A ou BBB.
Élargir l’univers de placement
Heureusement, les investisseurs guidés par le passif qui font preuve de souplesse peuvent chercher à surmonter ces défis en
explorant la gamme complète de produits à revenu fixe. Ils peuvent tirer parti des solutions de rechange suivantes.
Obligations cotées A et BBB
Rappelons qu’une stratégie de placement qui privilégie le passif comptable a tendance à préférer les obligations de sociétés
cotées AA, en raison des hypothèses formulées lors de la construction de la courbe d’actualisation du passif comptable. Les
investisseurs qui privilégient le passif de solvabilité s’intéressent davantage aux obligations provinciales. Toutefois, étant donné
le nombre réduit d’émetteurs d’obligations à long terme cotées AA et d’obligations provinciales, il importe de prendre en
considération d’autres volets du marché des titres à revenu fixe lors de la création d’un portefeuille de couverture du passif.
Bien que certains promoteurs de régime aient tendance à ne pas investir dans les obligations de sociétés dont la cote est
inférieure, ces dernières peuvent constituer une partie importante d’un portefeuille à revenu fixe. Les recherches menées par
Gestion de Placements TD (GPTD) indiquent que d’autres segments du marché obligataire offrent des titres fortement corrélés
avec les obligations de sociétés cotées AA ou les obligations provinciales. Ils peuvent donc servir de substitut. Par exemple, entre
2004 et 2013, la corrélation entre un ensemble de rendements du passif comptable et les rendements des obligations à long
terme cotées A et BBB était d’environ 94 % et 88 %, respectivement. Non seulement ces obligations offrent-elles une protection
de qualité, mais la compensation pour le risque de crédit offerte par un ensemble plus vaste de possibilités de placement peut,
dans bien des cas, réduire les coûts de couverture prévus.
Stratégies synthétiques
Les stratégies de superposition de produits dérivés peuvent être utiles dans la construction d’un portefeuille de couverture de
bonne qualité, surtout si les promoteurs de régime détiennent également des actifs axés sur le rendement comme des actions.
Cependant, comme il a été mentionné ci-dessus, le Canada, pour certains instruments courants tels que les swaps sur taux
d’intérêt, fait face à une liquidité limitée sur l’ensemble des échéances, sauf celles de 10 ans. Les stratégies de superposition
d’obligations qui ont recours à des contrats à terme ou à des mises en pension peuvent constituer, pour les promoteurs de
régime, une façon bien plus pragmatique de construire leur portefeuille de couverture des engagements que, par exemple,une
stratégie d’achat d’obligations physiques. Les stratégies synthétiques de superposition d’obligations peuvent nettement
augmenter l’appariement, sur le plan de la durée, avec les bases d’évaluation à la valeur du marché comme la solvabilité et la
comptabilité. Elles s’avèrent également une bonne source de revenu supplémentaire grâce aux coupons supérieurs rattachés
aux obligations sous-jacentes, déduction faite du coût de financement – l’écart positif entre les taux longs et les taux courts.
Gestion active
En travaillant en étroite collaboration avec un gestionnaire qui privilégie la réduction des risques à l’égard du passif plutôt
que les mesures de rendement traditionnelles, les promoteurs de régime peuvent mieux se retrouver dans le contexte de plus
en plus complexe et incertain des risques futurs. Le fait de donner au gestionnaire la liberté de tirer parti des occasions du
marché à mesure qu’elles se présentent peut aussi s’avérer bénéfique. Un gestionnaire qui a moins de contraintes peut tenter
d’ajouter de la valeur par le biais de divers outils de gestion active, y compris la recherche sur le crédit et la sélection des titres,
l’analyse des courbes des taux et du crédit, et la construction de portefeuille.
Un gestionnaire chevronné disposant d’une gamme diversifiée de solutions à moindre coût peut avoir une incidence
importante sur les résultats de l’IGP. Si les investisseurs peuvent obtenir un meilleur rendement ajusté en fonction du risque
inhérent à leurs engagements, ils peuvent s’attendre à réaliser un rendement bien plus stable et satisfaisant. Ainsi, ils auront
plus de confiance quant à leur capacité de respecter leurs engagements au fil du temps.
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GPTD croit que l’IGP représente un cadre qui favorise la prise de décisions de placement d’une caisse de retraite. Bien
comprendre l’ensemble des possibilités de placement offertes fait donc partie intégrante de sa conception. Cela est
particulièrement important au Canada où le marché des titres à revenu fixe peut représenter un obstacle. Au lieu d’investir
uniquement dans des placements de premier plan comme les obligations d’État et les obligations cotées AA, les promoteurs
de régime qui font preuve de souplesse et reconnaissent les avantages de toutes les options de placement offertes ont plus
de chance de créer un portefeuille efficace. 
Cet article a été publié dans le magazine Avantages en novembre 2014.
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