TUN VAL-RECHERCHE 26.qxd

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R e v u e - Département Recherches et Études
w w w. t u n i s i e v a l e u r s . c o m
2
ÉDITORIAL
11
ANALYSES
11
Marché des OPCVM
16
Le secteur bancaire
23
Adwya : Introduction en bourse
29
TPR : Introduction en bourse
35
FICHES VALEURS
35
41
45
49
52
55
57
TLG Groupe Financier
CIL
Monoprix
ICF
Alkimia
Essoukna
Karthago
60
STOCK
62
LEXIQUE
GUIDE
AOÛT 2007 - N°26
Sommaire
Tu n i s i e Va l e u r s
Département Recherches et Etudes
Editorial
Rédigé le 15 juin 2007
Contexte économique général
Avec une progression de 5.3% du PIB, l’année 2006 a été bonne pour la Tunisie marquant une solide
résistance à un environnement mondial difficile (tensions géopolitiques au Moyen Orient + flambée
du pétrole). Cette croissance a été portée par :
- La bonne tenue du secteur manufacturier et des services marchands ;
- La vitalité de la consommation des ménages ;
- Le flux d’investissements étrangers (notamment de la région du Golfe);
2006 :Un dérapage
inflationniste en raison du
pétrole
- Le retour de la croissance dans la zone Euro, principal partenaire économique de la Tunisie (une
croissance de 2.6%, deux fois supérieure à celle de 2005).
Du côté des prix, la flambée du pétrole, et sans doute la vigueur de la demande intérieure, ont
Inflation : Le calcul de l’inflation est
basé sur les prix d’un panier de biens
dont la composition n’a pas changé
depuis 1990!
lourdement pesé sur le taux d’inflation qui a atteint son plus haut niveau depuis 15 ans (à 4.5%).
Dans ce contexte, la Banque Centrale a dû relever son taux directeur de 25 points de base, à 5.25%.
Ce fut le premier ajustement à la hausse depuis 10 ans.
ÉDITORIAL
Les fondamentaux économiques (cadre macro, rigueur budgétaire, croissance équilibrée) et sociaux
(main d’oeuvre qualifiée et bon marché, stabilité sociopolitique) de la Tunisie sont de plus en plus
appréciés par les investisseurs étrangers. Le pays bénéficie d’un statut d’emprunteur de 1er rang
(Investment Grade) et est perçu comme l’un des emprunteurs les plus sûrs des pays en
Une reconnaissance de la
communauté internationale
Standard & Poor's
Moody's
Fitch
Rating & Investment
Rating
BBB
Perspective Stable
Baa 2
Perspective Stable
BBB
Perspective Stable
APerspective stable
développement. Il a, à ce titre, connu une amélioration de son rating souverain par l’agence
japonaise ’Rating &Investment’ (de BBB + à A-).
Perspectives d’avenir
Globalement, à moins d’une mauvaise saison agricole, les perspectives de croissance semblent
favorables pour 2007. Le PIB devrait croître de 6%, porté par une bonne saison touristique, une
bonne tenue de l’investissement, une forte contribution du secteur extérieur et une vigueur encore
de mise dans la demande intérieure.
Rating 2007
Croissance du PIB
6%
5,6%
6,1%
5,3%
5%
4,9%
Une économie non
pétrolifère qui affiche une
croissance équilibrée
4%
1,7%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007e
2008e
Analyste chargé de l’étude:
Lilia Kamoun
Cette croissance s’inscrira dans la lignée des objectifs fixés par le XIème plan (2007-2011). Ce prochain
quinquennat table effectivement sur une croissance moyenne de 6.1% par an et a pour défis
2
Recherche-n°26-Revue/Août 2007
majeurs de :
- Réduire le taux de chômage (actuellement de 14%);
- Stimuler l’investissement privé (notamment dans les secteurs à forte valeur ajoutée)
- Attirer davantage d’investissements directs étrangers (IDE)
- Poursuivre l’ouverture de l’économie et la libéralisation `très graduelle’ du compte Capital. Ce
La libéralisation du Dinar à
terme
processus devra déboucher, à moyen terme, sur le régime de change flottant (le régime actuel étant
le flottement dirigé) et la convertibilité totale du dinar.
Le régime de flottement dirigé
consiste à assouplir le régime de
change et limiter l’intervention de la
Banque Centrale tout en assurant une
fluctuation ’contrôlée’ de la monnaie.
Marché boursier : État des lieux et Perspectives
Rappel de l’année 2006
2006 a été une excellente année pour la bourse de Tunis, tant au niveau des volumes qu’au niveau
de la performance (un record historique de 44% pour le Tunindex). Le plus gros de cette tendance
a été porté par les volumes de transaction importants (690MDt soit une moyenne de 57.5MDt/mois)
émantant principalement d’investisseurs étrangers.
Bilan boursier des six premiers mois de l’année 2007
L’euphorie de la fin d’année n’a pas empêché la place de progresser davantage en début d’année et de
gagner 16% en quatre semaines. Le niveau de valorisation du marché a atteint son plus haut historique
ÉDITORIAL
à cette date (P/E de 17.5x) au point de pouvoir dire que la place de Tunis devenait relativement chère.
Après cette courte euphorie a succédé une longue phase de stagnation et de consolidation (de la
mi-mars à fin mai). Un mouvement de baisse s’est amorcé par la suite, vers la fin mai : les volumes
d’échanges se sont tassés (1.2MDt/jour) et le Tunindex a plongé de 6% en deux semaines réduisant
les gains cumulés sur les premiers mois de l’année.
Volume (MDt)
Tunindex
14000
2 800
12000
2 700
10000
2 600
8000
2 500
6000
2 400
4000
2 300
2000
2 200
0
janvier-07
février-07
mars-07
avril-07
mai-07
2 100
juin-07
Cette régression a été initiée par les grandes capitalisations de la place, à l’instar de la SFBT, qui pour
des incompréhensions sur son projet de restructuration, a subi une très sévère correction par les
actionnaires. Cette correction a été irrationnellement reproduite sur des valeurs fondamentalement
solides, de manière parfois excessive, signe de la grande immaturité de notre marché et de la
prédominance des ‘petits porteurs’ spéculatifs et volatiles. Nous l’avons souvent dit et ne le
répéterons jamais assez : l’absence d’investisseurs institutionnels, locaux et étrangers, est un énorme
handicap pour notre marché en termes de stabilité, d’analyse fondamentale et de sophistication.
3
Perspectives 2007 : Baisse passagère ou amorce d’un ralentissement durable ?
Pour les prochains mois, un redressement boursier nous semble possible. Plusieurs facteurs feraient
que les choses se passeraient mieux :
1- Le retour du marché primaire :
Le marché primaire a retrouvé des couleurs depuis deux ans: trois OPV en 2005 et trois autres en
2006. Ces mises sur le marché ont été relativement marginales dans l’augmentation de la
capitalisation boursière (+12% en 2005 et +2.4% en 2006).
Deux introductions succèdent en 2007 : Adwya et TPR. Cette dernière (TPR) devra trancher avec le
passé en termes de capitalisations. En effet, évaluée à 125MDt (plus de 2.5x le cumul des trois OPV
réalisées en 2006), TPR est la plus importante introduction en bourse depuis 10 ans ! De quoi susciter
l’intérêt des investisseurs étrangers.
Capitalisations boursières des dernières introductions
en (MDt)
125.1
48
27.07
19.8
16.6
Assad
ÉDITORIAL
Les banques : moins de
provisions… plus de
bénéfices !
GIF
Karthago
SITS
25.5
11.2
14.1
Wifack Essoukna Adwya
TPR
2 – Les bonnes performances financières des sociétés :
Les performances financières des sociétés devraient être bonnes en 2007. Les entreprises tireront
profit de la vigueur de l’économie nationale et du raffermissement de la demande intérieure. Nous
pensons tout particulièrement au secteur bancaire (57% de la capitalisation du marché) qui devra
confirmer son redressement et enregistrer des performances globalement meilleures qu’en 2006.
En effet, les bons résultats déjà enregistrés l’année précédente devraient permettre aux banques de
réaliser un grand pas en matière de provisionnement. A partir de là, ce qui ne sera plus alloué aux
provisions se retrouvera dans les bénéfices.
Mis à part les banques, (a) les compagnies d’assurance devraient tirer parti de la nouvelle
réglementation sur la branche automobile (harmonisation et accélération des procédures judiciaires
qui rentabilise enfin la branche automobile) et (b) les sociétés industrielles et commerciales
devraient profiter de la vigueur de la consommation des ménages (grâce à un nouveau catalyseur
‘le crédit à la consommation’) et du bon comportement de l’export (les marchés limitrophes algérien
et libyen sont les nouvelles conquêtes de bon nombre de nos entreprises).
Signalons enfin que l’année 2007 devrait connaître l’aboutissement de deux privatisations de
sociétés cotées, à savoir Magasin Général et STAR : deux projets qui boosteraient probablement la
productivité et la rentabilité de ces sociétés.
3 - La loi de finances relative à l’exercice 2007 :
La nouvelle loi de finances : Face à un tissu économique dominé par des groupes familiaux enchevêtrés et sous capitalisés, le
Inciter les grands groupes à
législateur tunisien a apporté, avec la nouvelle loi de finances, un dispositif fiscal très intéressant qui
s’introduire en Bourse
devrait inciter des groupes privés à se restructurer et à s’introduire en Bourse. Ce dispositif consiste
à exonérer les plus values réalisées dans le cadre d’une restructuration lors d’un apport de titres à
une Holding et lorsque celle-ci est introduite en bourse dans un délai d’un an. Déjà, la SFBT (poids
lourd du marché) est en cours d’étudier cette alternative. Nous espérons voir d’autres initiatives de
ce genre qui ne manqueraient pas de donner un bon souffle au marché.
4
4– Le fonds de Placement Garanti :
Encore très attendu, le fonds de placement garanti promu par la BT et la PROPARCO ne devrait pas
tarder à investir. D’un montant global de 40MDt, ce fonds sera placé à hauteur de 30% sur le marché
boursier. Il garantira aux souscripteurs que sont les institutionnels (CNSS, compagnies d’assurances
...Pour plus
d’institutionnels sur le
marché !
et banques) le remboursement du capital investi + un rendement minimum à l’échéance (2.5% par
an sur 10 ans).
5– Le marché alternatif :
Prévu pour le 2ème semestre de cette année, le marché alternatif sera principalement réservé aux petites
entreprises en phase de croissance ou en besoin de restructuration ne pouvant accéder à la cote
principale. Les conditions et les coûts sur ce nouveau marché seront assouplis par rapport au marché
principal (pas de condition d’exercice bénéficiaire, pas d’obligation de distribution de dividendes...).
Nous espérons voir les institutionnels étrangers jouer un rôle actif sur ce deuxième marché puisqu’ils
y sont plus familiers et leur logique d’investissement s’y apprête mieux: placement à long terme,
analyse fondamentale, entreprises en quête de ressources stables....
Le profil des entreprises candidates à ce marché ne devrait pas, par contre, intéresser les petits
porteurs (pas de spéculation, faibles distributions, risque élevé…).
L’arsenal technique, juridique et légal de la Bourse de Tunis est à la pointe, conforme aux meilleures
La Bourse : un rôle encore
marginal dans le
financement
de l’économie
marché et son poids dans l’économie. Le marché boursier ne finance actuellement que 8% de
pratiques internationales. Pourtant, cette infrastructure contraste fortement avec la taille du
l’investissement privé, ce qui est bien loin des 20% prévus pour 2009. Des avancées seraient
probablement dans :
1 - La levée des restrictions sur l’investissement étranger :
Alors qu’on espérait une nouvelle mesure sur la libéralisation de l’investissement étranger en Bourse
Capitalisation boursière en % du PIB
(la réforme initiée en 2005 qui ne libéralise totalement l’investissement étranger que pour les
235%
activités non soumises à licence était très marginale, Rf : Editorial Revue n°24), la seule réforme a
concerné le marché obligataire. Les non résidents sont en effet autorisés, depuis avril 2007, à
souscrire à hauteur de 20% des émissions de BTA (contre 10% précédemment).
53%
Il faut dire que l’ouverture de l’économie et le désengagement de l’État ont toujours été initiés
Nous pensons qu’une accélération dans ce sens pourrait être un catalyseur pour le marché boursier
85%
15%
Tunisie
‘lentement’ d’une manière étalée dans le temps.
78%
Maroc
Emirats Egypte Jordanie
Arabes Unis
Chiffres au 31 décembre 2006
tunisien, d’autant plus que les étrangers apprécient encore les niveaux de valorisations de notre
marché.
Arabie Saoudite
Maroc
Kuwait
Jordanie
Egypte
Tunisie
PER 2006
47.3x
31.4x
25x
22.8x
21.5x
16.4x
P/B 2006
6.9x
4.4x
5.4x
3.6x
6.2x
1.7x
Chiffres au 30 avril 2007
La Tunisie est parmi les
rares pays arabes où des
restrictions à
l’investissement étranger
sont encore persistantes
2 – Une initiative publique d’envergure :
Les privatisations ont souvent été la rampe de lancement des marchés financiers dans les pays arabes (cas de
Maroc Telecom par exemple). Une initiative d’envergure aurait indéniablement de belles retombées en Tunisie,
où, jusque là, le plus gros des privatisations s’est fait hors marché (ex : Tunisie Telecom, les cimenteries...).
5
ÉDITORIAL
Des pistes de réflexion
ÉDITORIAL
Résultats annuels 2006 consolidés publiés à ce jour comparés
aux publications de l’année 2005
*Chiffres non consolidés
6
Agro-alimentaire
EL MAZRAA
SFBT
Tunisie Lait*
Distribution
Magasin Général
Monoprix
Pharmaceutique
SIPHAT*
Adwya*
Production de Base
Air Liquide
Alkimia*
Ind. Chimiques du Fluor*
SOMOCER*
SOTUVER*
Composants Automobile hors STIP
ASSAD
GIF
STIP
Transport Aérien
Tunisair
Karthago Airlines*
Immobilier
Essoukna
SIMPAR
SITS
Divers
ELECTROSTAR
Palm Beach*
SIAME
SOTETEL*
SOTRAPIL*
SOTUMAG*
STEQ
Bancaire hors UIB
Amen Bank
ATB
Banque de l'Habitat
BIAT
BNA
Attijari Bank
Banque de Tunisie
BTE (ADP)
STB
UBCI
UIB
Leasing hors Général Leasing
ATL*
CIL
El Wifack Leasing*
Général Leasing*
Tunisie Leasing
Assurances
Astree*
Carte*
STAR*
Sociétés d'Investissement
Placements de Tunisie *
Tuninvest *
SPDIT*
Total hors UIB, GL & STIP
2005
39,194
2,574
42,953
-6,334
10,299
4,005
6,293
3,913
2,611
1,302
8,140
6,216
11,295
-0,780
-6,736
-1,855
3,681
2,283
1,398
-32,355
25,208
20,299
4,910
4,648
0,879
2,600
1,169
9,114
1,945
-1,399
0,654
1,753
3,934
1,331
2,294
172,768
23,110
17,574
20,269
15,389
8,603
2,072
37,913
2,514
37,391
7,934
-0,236
7,910
1,310
2,412
0,694
-4,646
3,493
7,644
4,920
1,700
1,025
9,382
1,750
0,516
7,116
301,901
2006
46,913
2,955
47,547
-3,589
10,231
2,353
7,878
4,315
2,438
1,877
20,964
6,942
7,895
6,009
0,959
-0,841
3,381
1,947
1,434
n.d
53,716
52,017
1,699
7,800
1,142
4,804
1,854
14,236
2,739
0,775
3,531
-2,608
2,676
1,399
4,950
81,572
23,880
23,178
33,840
20,103
11,039
-117,743
42,397
4,127
25,433
15,318
n.d
9,633
2,287
2,785
0,928
n.d
3,633
25,782
7,750
2,209
15,823
11,395
2,312
0,707
8,375
289,938
Variation en %
+20%
+15%
+11%
-0,7%
-41%
+25%
+10%
-7%
+44%
+158%
+12%
-30%
-8,2%
-15%
+3%
113,1%
+156%
-65%
+68%
+30%
+85%
+59%
+56%
+41%
-155%
+440%
-249%
-32%
+5%
+116%
-52,8%
+3%
+32%
+67%
+31%
+28%
-+12%
+64%
-32%
+93%
+22%
+75%
+15%
+34%
+4%
+237%
+58%
+30%
++
+21%
+32%
+37%
+18%
-4%
Évolution des indices
L'indice pondéré TunisieValeurs (TuVal) prend en compte
Evolution des indices BVMT & TuVal
toutes les actions de la cote
TuVal indice
jan-05
fév-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
déc-05
fév-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
oct-06
déc-06
fév-07
avr-07
mai-07
juil-07
700
BVMT indice (échelle de gauche)
220
200
180
160
140
120
100
80
60
Constituants de l'indice BVMT en 2006
SFBT
STIP
SOTRAPIL
SOTETEL
SIPHAT
SIAME
TUNISAIR
SIMPAR
SOTUMAG
SOTUVER
ELECTROSTAR
STEQ
SOMOCER
ASSAD
GIF FILTER
UBCI
BS
BT
UIB
STB
BIAT
BH
BNA
ATB
ATL
TUNISIE LEASING
GENERAL LEASING
MONOPRIX
MAGASIN GENERAL
Evolution des indices TUNINDEX & TuVal
TUNINDEX (échelle de gauche)
TuVal indice
jan-05
fév-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
déc-05
fév-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
oct-06
déc-06
fév-07
avr-07
mai-07
juil-07
3000
2800
2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
220
200
180
160
140
120
100
80
60
Constituants de l'indice TUNINDEX en 2006
TUNISAIR
ALKIMIA
MONOPRIX
SFBT
UIB
BS
BIAT
BH
TUNISIE LEASING
TUNISIE LAIT
AMEN BANK
STAR
CIL
ATL
ATB
AIR LIQUIDE
UBCI
STB
BT
PALM BEACH
ASTREE
BNA
ICF
STIP
STEQ
SIPHAT
EL MAZRAA
SOTUVER
MAGASIN GENERAL
GENERAL LEASING
SOTRAPIL
SOMOCER
SOTUMAG
SIAME
SIMPAR
SOTETEL
ELECTROSTAR
GIF FILTER
ASSAD
Karthago
Evolution des indices TuVal$ en dollar & TuVal
TuVal$ Base 100 30/6/97
TuVal Base 100 5/1/96
220
200
180
160
140
120
100
80
60
L'indice TuVal$ retrace l'évolution de la capitalisation boursière ajustée
exprimée en dollar.
Le taux de change utilisé pour la conversion de la capitalisation boursière
est la moyenne des taux à l'achat et à la vente de la BCT à chaque date.
jan-05
fév-05
avr-05
juin-05
juil-05
sep-05
nov-05
déc-05
fév-06
avr-06
juin-06
juil-06
sep-06
nov-06
déc-06
fév-07
avr-07
mai-07
juil-07
240
220
200
180
160
140
120
100
80
7
ÉVOLUTION DES INDICES
2100
1900
1700
1500
1300
1100
900
Performance des titres cotés sur les 18 derniers mois
ICF
200,6%
SPDIT
151,8%
Tuninvest
148,5%
STAR
141,9%
STB
136,5%
132,0%
BH
130,1%
Placements
Tunisair
126,7%
113,7%
SFBT
112,3%
BNA
SIMPAR
103,7%
CIL
Magasin
101,2%
93,3%
ATB
77,4%
TL
PERFORMANCES
69,1%
60,6%
ATL
60,4%
CARTE
57,3%
Monoprix
56,4%
SOTUMAG
Astree
49,7%
BT
47,2%
STEQ
44,1%
39,1%
Amen Bank
37,6%
37,4%
BTE
Alkimia
36,6%
SITS
35,8%
BIAT
Tunisie Lait
28,7%
27,5%
Wifack
26,2%
Air Liquide
23,1%
UBCI
23,0%
SOTRAPIL
UIB
18,1%
Karthago
16,7%
13,0%
Electrostar
11,7%
6,5%
Attijari Bank
Palm Beach
5,5%
Essoukna
4,6%
SOTETEL
Mazrâa
1,7%
SIAME
-3,9%
-6,2%
SOTUVER
-7,5%
ASSAD
SIPHAT
-9,8%
General
-14,1%
GIF
-18,9%
SOMOCER
-35,8%
STIP
-41,0%
-100%
8
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Performance des titres cotés sur les 6 premiers mois de 2007
67,40%
64,40%
59,70%
59,20%
Placements de Tunisie
ICF
STAR
CIL
SFBT
Banque de l'Habitat
40,00%
42,00%
24,10%
Magasin Général
ATL
ATB
23,90%
20,00%
19,80%
Tuninvest
STB
18,30%
18,20%
16,60%
Palm Beach
SOTETEL
SPDIT
15,80%
15,80%
14,40%
13,90%
P ERFORMANCES
El Wifack Leasing
Monoprix
Astree
15,30%
Carte
El Mazrâa
12%
12,00%
STEQ
SIMPAR
BTE
11,40%
9,10%
6,30%
6,30%
SOTUMAG
UBCI
Electrostar
4,90%
3,10%
BNA
Attijari Bank
Banque de Tunisie
3,50%
1,90%
0,30%
SOTUVER
Air Liquide
0,20%
0,20%
BIAT
Tunisie Leasing
ASSAD
0%
-0,70%
-0,90%
-1,30%
UIB
Essoukna
SOTRAPIL
-3,30%
-3,60%
Amen Bank
SITS
-5,40%
-6,70%
-10,20%
Alkimia
GIF
SIAME
-10,30%
-10,90%
Tunisair
Karthago Airlines
SIPHAT
-11,10%
-11,80%
-12,50%
Tunisie Lait
General Leasing
STIP
-13,80%
-16,10%
-20,30%
SOMOCER
-32%
-40%
Adwya
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
9
Département Recherches et E
Études
Données Macro-Économiques
Inflation (Indice des Prix à la
Consommation)
Production
2003
2004
2005
2006
2007e
million Dt
19 542
20 520
21 385
22 520
23 870
%
+5.6%
+5.0%
+4.0%
+5.3%
+6%
PIB (prix courants)
million Dt
32 202
35 035
37 663
41 121
44 244
Consommation
million Dt
25 397
27 628
29 506
31 808
34 352
Epargne nationale
million Dt
7 123
7 799
7 968
9 252
10 175
FBCF
million Dt
7 536
7 914
8 410
9 910
10 707
2003
2004
2005
2006
2007e
PIB (prix 1990)
4,5%
Taux de croissance du PIB
3,6%
2,7%
2,3%
3%
2,7%
2%
2%
DONNÉES MACRO
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007e
Balance des paiements (prix courants)
Exportations (Biens et services)
Million Dt
10 343
12 055
13 607
15 316
17 615
Importations (Biens et services)
Million Dt
14 039
15 960
17 101
19 767
22 500
Balance commerciale (biens)
Million Dt
- 3 696
- 3 905
- 3 494
- 4 451
-4 885
79.5% 77.5 %
78.3%
Taux de couverture (biens)
% 73.7 % 75.5 %
Endettement
Déficit budgétaire
MDt
en % du PIB
1400
4,0%
3%
3,5%
1200
3,2%
1000
800
2,5% 3,5%
2,7%
2,3%
2,4%
1,9%
600
2,0%
0,5%
0
0,0%
2000
200 1 2002
2006
2007e
Encours de la dette publique
million Dt
20 910
21 949
22 221
22 528
dont dette extérieure
million Dt
13 203
14 026
13 285
13 923
Service de la dette publique
million Dt
4 476
3 833
3 914
3 575
dont dette extérieure
million Dt
1 792
1 680
2 349
1 907
2004
2005
2006 juin 2007
$/Dt (fin de période)
1.2083 1.1942
1.362
1.338
1.296
€/Dt (fin de période)
1.5275 1.6287 1.6145
1.678
1.745
Masse Monétaire (fin de période)
M4
million Dt
Avoirs Nets en devises
million Dt
Avoirs Nets en devises en j d’import
Jours
2003
19 814
3 503
90
2006
25 238
5 151
97
2007e
27 357
5 200
89
2,5%
1,0%
200
2005
3,0%
1,5%
400
2004
Taux de change
2003
200 3 200 4 200 5 200 6 200 7e
2004
21 694
4 733
107
2005
23 474
4 492
98
Sources: BCT, Ministère du développement économique, Ministère des finances
10
Département Recherches et Études
Analyses
Rédigé le 19 Juin 2007
Marché des OPCVM
Évolution de l’encours des
OPCVM(MDt)
2844
Définition des OPCVM
2358
1998
1671
Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) sont des produits qui
permettent de bénéficier des techniques avantageuses de gestion collective de fonds. Ils regroupent
les SICAV (Sociétés d'Investissement à Capital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement).
Ces produits jouent le rôle d’un « voile » entre l’épargnant et le marché : ils lui permettent d’investir
2003
2004
2005
2006
dans un produit diversifié (diversification sectorielle, régionale…) tout en délégant la responsabilité
Une croissance annuelle moyenne
de 19%
de gestion à des « professionnels » du métier : les gestionnaires de fonds.
Le marché tunisien des OPCVM : Etat des lieux
L’actif net des OPCVM a connu une progression soutenue au cours des dernières années (un taux
Répartition de l’actif net des OPCVM
au 31/05/07
annuel moyen de 19%) représentant désormais 23% des dépôts d’épargne contre 19% en 2001.
L’encours total des OPCVM totalise actuellement (fin mai 2007) 2843MDt, réparti comme suit :
mixtes 7.6%
A N A LY S E S
92.4% obligataire et 7.6% mixte.
OBLIGATAIRE
OPCVM
Gestionnaire
Actif net
SICAV TRESOR BIAT
ASSET MANAGEMENT
SICAV RENDEMENT
SBT
399.218
SICAV L’EPARGNANT
STB MANAGER
273.519
TUNISIE SICAV
TUNISIE VALEURS
258.257
AMEN PREMIERE
AMEN INVEST
252.509
PLACEMENT OBLIGATAIRE
SICAV BNA CAPITAUX
246.866
SANADETT
SICAV AFC
146.493
ALYSSA SICAV
UBCI FINANCE
142.165
FIDELITY OBLIGATIONS SICAV
MAC SA
134.626
SUD OBLIGATAIRE SICAV
SUD INVEST
79.173
SICAV BH OBLIGATAIRE
SIFIB BH
73.464
INTERNATIONALE OBLIGATAIRE SICAV
INI
36.232
UNIVERS OBLIGATIONS SICAV
SCIF
35.59
SICAV ENTREPRISE
TUNISIE VALEURS
30.595
CAP OBLIG SICAV
COFIB CAPITAL FINANCE
29.824
SICAV AXIS TRESORERIE
AXIS GESTION
27.405
AMEN TRESOR SICAV
AMEN INVEST
21.954
MILLENIUM OBLIGTAIRE SICAV
CGF
18.581
GENERAL OBLIGATAIRE SICAV
CGI
9.587
SICAV PATRIMOINE OBLIGATAIRE
FPG
5.044
FCP SALAMETT CAP
AFC
2.602
401.785
TUNISO EMIRATIE SICAV
AUTO GERE
1.968
FCP SALAMETT PLUS
AFC
1.477
FCP MAGHREBIA PRUDENCE
UFI
0.126
Total de l'encours obligataire (MDt)
2629.06
obligataires 92.4%
55 OPCVM se partagent le
marché
(24 obligataires et 31 mixtes)
Rym Gargouri Ben Hamadou
MIXTE
11
MIXTE
A N A LY S E S
* Il convient de mentionner que SICAV
Amen, poids lourd de l’encours mixte,
est assimilée à une SICAV obligataire,
98% de son actif étant placé en papier
obligataire et placements monétaires.
Si l’on reclasse cette SICAV parmi les
SICAV obligataires, la répartition de
l’encours global entre obligataire et mixte
serait respectivement 96.2% et 3.8%.
OPCVM
Gestionnaire
Actif net
SICAV AMEN *
AMEN INVEST
106.399
MAC EXCELLENCE FCP
MAC SA
14.613
SICAV PLACEMENT
SUD INVEST
14.478
STRATEGIE ACTIONS SICAV
SMART ASSET MANAGEMENT
11.924
SICAV CROISSANCE
SBT
9.086
SUD VALEURS SICAV
SUD INVEST
8.986
SICAV BH PLACEMENT
SIFIB BH
6.003
ARABIA SICAV
AFC
5.683
MAC EPARGNANT FCP
MAC SA
4.880
MAC CROISSANCE FCP
MAC SA
4.729
HANNIBAL SICAV
UBCI FINANCE
3.013
FCP AXIS CAPITAL PROTEGE
AXIS GESTION
2.901
SICAV PROSPERITY
BIAT ASSETS MANAGEMENT
2.704
SICAV OPPORTUNITY
2.673
SICAV BNA
BNA CAPITAUX
2.533
SICAV PLUS
TUNISIE VALEURS
2.365
SALAMMBO SICAV
UBCI FINANCE
2.095
SICAV L INVESTISSEUR
STB MANAGER
2.086
UNIVERS ACTIONS SICAV
UBCI FINANCE
2.001
SICAV AVENIR
STB MANAGER
1.113
SICAV SECURITY
COFIB CAPITAL FINANCE
1.088
MAC EQUILIBRE FCP
MAC SA
0.961
FCP MAGHREBIA DYNAMIQUE
UFI
0.463
FCP IRADETT 100
AFC
0.411
FCP IRADETT 50
AFC
0.326
FCP BIAT EPARGNE ACTIONS
0.313
BNAC CONFIANCE FCP
BNA CAPITAUX
0.298
BNAC PROGRES FCP
BNA CAPITAUX
0.297
FCP IRADETT 20
AFC
0.226
FCP MAGHREBIA MODERE
UFI
0.140
FCP IRADETT CEA
AFC
0.135
Total de l'encours mixte (MDt)
214.923
Évolution de l’encours des OPCVM par
catégorie (MDt)
Il y a lieu de noter que cette structure d’actif est quasiment la même depuis plusieurs années. En
Obligataires
Mixtes
2629
SICAV obligataires en 2006), l’actif net des OPCVM reste accaparé par les SICAV obligataires.
2204
1998
dépit du rendement supérieur des SICAV mixtes (une moyenne de 9.83% contre 4.09% pour les
1606
Deux raisons pourraient expliquer ce phénomène: (1) l’historique des SICAV mixtes et (2) le mode
65
91
2003
2004
154
2005
214
de fonctionnement actuel des SICAV obligataires .
2006
1– L’historique des SICAV mixtes :
L’expérience des SICAV
mixtes reste encore grevée
dans l’esprit des
investisseurs
Avec quelques années de recul, nous pouvons conclure que le mode de fonctionnement des SICAV
mixtes a été et est encore à l’origine de l’échec de ce produit. L’expérience de 1995 l’illustre
parfaitement.
12
En effet, sans contrainte d’entrée ou de sortie ( exigence d’un ticket minimum, application de frais
de sortie) et sans sélection préalable des clients, ces SICAV étaient accessibles à tout épargnant. En
période de hausse du marché boursier, les souscripteurs renforçaient leur position sur ce produit et
les SICAV qui engrangeaient les fonds les réinvestissaient sur le marché actions pour des raisons
d’emplois obligatoires (ratios réglementaires à respecter), contribuant à rendre les titres encore plus
chers sur le marché.
Inversement en période de baisse, les investisseurs de peur d’une dépréciation plus grave de leurs
actifs, préféraient céder leur SICAV mixtes pour se placer sur des instruments financiers moins
risqués. Le fait qu’aucune barrière à la sortie n’ait été mise en place, ce comportement a été
généralisé. Ainsi, les SICAV qui auraient dû « amortir » la baisse du marché, étaient obligées de
vendre leurs titres, aggravant par conséquent l’effondrement du marché.
Depuis cette expérience qui a frappé les esprits, les capitaux ont migré vers les SICAV obligataires.
Celles-ci, certes, sont moins rentables (en période de hausse du marché) mais leur rendement est
plus sûr grâce à leur mode de fonctionnement actuel.
2- Le mode de fonctionnement actuel des SICAV Obligataires
A N A LY S E S
Les SICAV obligataires fonctionnent actuellement suivant un système avantageux pour le
souscripteur : chaque jour, la Valeur Liquidative (VL) s’accroît approximativement d’une fraction de
leur rentabilité annuelle. Cette augmentation journalière de la VL correspond à un intérêt ou
« coupon couru » quotidien.
Les risques inhérents aux SICAV Obligataires
1. Le risque de liquidité :
En réalité, les SICAV obligataires sont en déséquilibre financier, car ce sont des produits liquides
adossés à des sous-jacents non liquides:
- Les actifs d’une SICAV obligataire sont composés en majorité d’obligations à long terme (BTA
entre 5 et 10 ans, obligations privées, représentant plus de 66% du total des emplois des SICAV ).
- Les passifs de la SICAV, qui ne sont autres que les placements des souscripteurs, ont une durée de
vie plus courte du fait que la SICAV offre une liquidité totale à l’épargnant.
Structure des emplois des SICAV Obligataires
Autres placements monétaires 5%
Disponibilités 8%
Billets de trésorerie 7%
Certificat de dépôts 11%
Risque de liquidité
Actifs à long terme non liquides
Passifs à court terme liquides
Obligations privées 18 %
BTA, BTNB et BTC 52%
13
2. Le risque de défaut
Le risque de défaut est le risque de défaillance d’un émetteur présent en portefeuille.
18% de l’encours des SICAV
Actuellement, les SICAV obligataires sont commercialisées comme un actif « sans risque », mais en
est constitué d’emprunts
privés notés mais qui
réalité elles ne sont pas dénuées de risque. En effet, plus de 18% de leur actif est placé en emprunts
s’avèrent parfois risqués
privés notés ou garantis mais qui peuvent toutefois présenter des défaillances comme ce fût le cas
pour deux groupes à savoir BATAM en 2004 et le Groupe Affès en 2007.
3. Le risque de taux
Le troisième risque dont doit faire face la SICAV est relatif à la hausse des taux.
En effet, la valorisation actuelle des SICAV obligataires se base sur la méthode du coût historique.
Une hausse des taux
impliquerait une baisse de
la valeur de l’actif de la
SICAV
Ce principe a permis aux SICAV obligataires d’afficher des performances régulières (dans un
Baisse de la Valeur
liquidative
Le risque de taux devient important dans un contexte de hausse des taux. Compte tenu de la
contexte de baisse des taux) et leur a fait gagner la faveur des épargnants. Elle a, à ce titre, été
commercialisée comme la SICAV qui ne baisse jamais.
relation inverse entre le taux et les prix, une hausse des taux provoquerait une baisse de l’actif de
A N A LY S E S
la SICAV.
Depuis 2006, le risque de hausse de taux commence à se concrétiser. En effet, le relèvement du taux
directeur pratiqué dernièrement par la BCT, conjugué à des anticipations d’inflation persistantes, se
sont répercutés d’une manière disproportionnée sur les taux à long terme. A titre d’exemple, le taux
moyen des BTA 10 ans a augmenté de 70 points de base passant de 6.1% à 6.8% immédiatement
Dispositions qui protègent
les SICAV mixtes contre les
mouvements erratiques de
spéculation
après l’ajustement du dernier taux directeur qui était seulement de 25 points de base (à 5.25%).
Quelles solutions nous proposons à ces problèmes?
1. Mettre en place des dispositions qui éviteraient une sortie massive des capitaux des SICAV mixtes
Une valorisation au Mark to
Model qui implique une
intégration de la
fluctuation des prix des
actifs de la SICAV dans la
VL
suite à une baisse du marché.
Ainsi, pour souscrire à une SICAV mixte, certaines conditions pourraient être exigées : un ticket
minimum, un horizon de placement d’au moins une année, des frais de sortie et surtout une sélection
d’une clientèle bien informée du risque élevé du produit. Ces dispositions permettraient de faire
face aux mouvements spéculatifs qui pourraient altérer le rendement des SICAV.
2. Passer graduellement à une valorisation quotidienne (ou périodique) des obligations en fonction
* La courbe des taux souveraine : la
courbe des taux sur des titres de l’État
tunisien (sans risque).
des taux du marché, c'est-à-dire du prix d’échange des obligations, tel qu’il peut être constaté ou
simulé. En effet, chaque obligation ne cote pas forcément chaque jour ; il existe, dans le cas
d’absence de cotation, des modèles de cotation : le principe est d’appliquer une prime de risque
théorique à la courbe de taux souveraine *(utilisée comme benchmark) en se basant sur certaines
Courbe des taux
Taux %
7,50%
caractéristiques financières telles que : la notation, la durée de vie. C’est le principe du Mark to
7,00%
6,50%
6,00%
Model.
5,50%
5,00%
Il s’agit ni plus ni moins que d’intégrer dans la VL la fluctuation de prix possible de l’actif de la SICAV,
4,50%
exactement comme il se fait pour une SICAV actions.
0
14
2
4
6
8
10
12
14
16
Maturité
(années)
D’où une conséquence fondamentale : la valeur d’une SICAV obligataire n’est plus assurée de croître
régulièrement comme c’est le cas aujourd’hui.
Il convient de souligner que jusqu’à présent la valorisation des SICAV au coût historique n’a pas posé
de problème majeur dans un contexte de baisse de taux ; bien au contraire. Les SICAV généraient
des plus values latentes qui, par ailleurs, ont permis de résorber des pertes dues à des défaillances
Un contexte de baisse des
taux sur les dix dernières
années
d’émetteurs.
TMM 1997 : 7%
TMM 2007 : 5.25%
Aujourd’hui la donne est différente: la tendance des taux est haussière et l’on s’attend à ce qu’elle
se poursuive, d’où la nécessité d’une réaction immédiate et radicale.
3. Créer des SICAV monétaires : ces instruments seraient le complément des SICAV obligataires.
SICAV monétaires:
Destinées aux placements de trésorerie à court terme, leurs actifs dont l’échéance est à moins d’un
an sont définis ainsi : BTC, certificats de dépôts et billets de trésorerie. Le risque de
«transformation» des actifs illiquides en passifs liquides serait ainsi écarté.
Une concordance entre des
ressources et les emplois
qui portent sur des
échéances court terme
Soulignons enfin que ces développements concernant les SICAV obligataires ou monétaires ne
manqueraient pas d’avoir des effets importants sur l’animation du marché secondaire obligataire,
Il convient de rappeler à ce titre que depuis le 1er janvier 2007, les investisseurs étrangers peuvent
souscrire aux émissions des bons du Trésor à hauteur de 20% du montant de chaque émission
(contre seulement 5% auparavant). Ce plafond passera à 30% au 1er janvier 2009. Cette nouvelle
réglementation pourrait élargir la base institutionnelle dans la demande obligataire et avoir une
L’ouverture des BTA aux
étrangers pourrait être un
bon catalyseur pour le
marché obligataire.
contribution forte au développement du marché secondaire, comme cela fût le cas avec l’ouverture
du marché actions aux étrangers.
15
A N A LY S E S
en particulier celui des BTA.
Le Secteur Bancaire Tunisien:
Panorama 2006 et Perspectives d’avenir
Rédigé le 25 mai 2007
Évolution de l’indice bancaire
Panorama 2006
Tunindex
Indice Bancaire
2 800
160
2 600
140
Le secteur bancaire tunisien compte aujourd’hui une vingtaine de banques, dont 11 cotées sur la
place de Tunis.
2 400
120
2 200
mai-07
mars-07
fév-07
Jan-07
avr-07
2 000
100
20 banques se partagent un
marché de taille restreinte
Les banques d’investissement créées conjointement avec des pays du Golfe dans les années 70 et 80
se sont transformées en banques universelles.
Certaines d’entres elles affichent clairement leurs ambitions de développer une activité commerciale
même si elle ne disposent pas pour l’heure d’un réseau d’agences.
En application des normes de Bâle I, et dans le cadre du programme sur le désengagement
progressif engagé par l’État, l’UIB en 2003, et la Banque du Sud en 2005 ont été cédées à des
Le taux élevé des créances
accrochées reste le
problème central du
secteur bancaire tunisien
investisseurs privés étrangers. Deux autres banques publiques sont en cours de privatisation : la
Banque Tuniso-Koweitienne (BTK) et la Banque Franco-tunisienne (BFT).
A N A LY S E S
Des insuffisances subsistent toujours par rapport aux principes énoncés par le comité de Bâle I sur le
fonctionnement efficace du système bancaire.
Des reformes importantes ont été entreprises pour palier à ces insuffisances, surtout en matière
d’appréciation du risque. Le niveau relativement élevé des créances accrochées a été sans doute le
point central des nouvelles dispositions prises par les autorités monétaires tunisiennes. Ce taux a été
Structure du secteur bancaire
évalué à 19% en 2006 et le taux de couverture de ces créances à 54% à la même date. L’amélioration
de ces taux s’impose, et la Banque Centrale a fixé 2009 comme date limite pour atteindre un taux
Banques
publiques 1/3
Banques à capitaux
étrangers 1/3
de couverture minimum de 70% et un taux de créances classées de 15%.
Notre étude se limitera aux banques cotées qui se repartissent comme suit: 1/3 en banques
publiques, 1/3 en banques tunisiennes privées, et 1/3 en banques à capitaux étrangers. Il convient
par ailleurs de souligner que cette étude n’intégrera pas Attijari Bank (ex-Banque du Sud) et l’UIB.
L’année 2006 a été marquée par un résultat déficitaire record publié par Attijari suite à une
politique d’assainissement agressive adoptée par la nouvelle direction de la banque. Le
Banques à capitaux
privés tunisiens 1/3
management a décidé de procéder à des radiations massives de créances douteuses de l’ordre de
15% de l’encours de crédit (267MDt), et d’allouer un enveloppe de près 200MDt au titre des
dotations aux provisions. Ceci a plombé le résultat à un record historique de –176MDt alors que le
résultat avant provisions s’est établi à 25.2MDt. Ces chiffres pouvant biaiser les résultats de notre
étude, nous avons décidé de les écarter. Pour ce qui est de l’UIB, à la date de publication de cette
étude, la banque n’a toujours pas publié les chiffres relatifs à l’exercice 2006!
L’État contrôle toujours
47% du secteur bancaire
coté
Le secteur bancaire en chiffres
1- Les parts de marché
Abderrahman Akkari
Il est clair que le nombre toujours élevé des banques en Tunisie empêche l’émergence d’une banque
dominante sur la place. Mais, si l’on prend en considération le pôle détenu par l’État à savoir, la STB,
16
la BNA, et la BH, celui-ci représente plus de 47% du marché en terme de crédits. Cette part de Parts de marché en termes
marché s’est maintenue en 2006 puisqu’elle se chiffrait à 46% en 2005. Pour ce qui est des autres
banques, aucune n’est parvenue à augmenter sensiblement sa part de marché, et un statu quo quasi
général a été observé dans le secteur bancaire entre 2005 et 2006.
2- Les crédits
L’encours total des crédits du secteur bancaire a enregistré une croissance de 7.5% en 2006,
principalement due au développement des crédits aux particuliers. Plusieurs banques ont en effet
d’encours de crédit
STB
BNA
BH
BIAT
Amen Bank
BT
ATB
UBCI
BTE
2006
17.6%
16.0%
13.7%
12.3%
8.5%
7.1%
5.4%
4.7%
1.1%
2005
17.0%
15.9%
13.1%
12.3%
8.3%
6.9%
4.9%
4.5%
1.1%
Source : Tunisie Valeurs
procédé à un redéploiement de leurs équipes sur ce nouveau métier bancaire. La palme du secteur
revient à l’ATB qui a vu ses crédits croître de plus de 17%.
Le créneau des crédits aux particuliers présente un bon relais de croissance pour les banques dans
un contexte où l’on assiste à un ralentissement important de l’investissement privé, et à la fragilité
de certains grands groupes industriels tunisiens souffrant de sous-capitalisation. Il faut tout de
même noter que cette nouvelle activité nécessite un réseau d’agences important, exigeant de lourds
investissements dans les systèmes d’information. Les banques d’investissement récemment
La palme du secteur revient
à l’ATB en terme de
croissance des crédits avec
17%
converties en banques commerciales auront du mal à concurrencer des banques à réseau déjà établi
A N A LY S E S
et opérationnel.
3- Les ressources
Du coté des ressources, les banques tunisiennes restent toujours très dépendantes des dépôts de la
clientèle qui continuent de représenter près de 46% de leurs ressources.
Structure des ressources en 2006
Lignes de crédit (FMO, BEI,…) 8%
Fonds propres 11%
Epargne logement 4%
Autres 10%
Carnets d'épargne 23%
Dépôts à vue 19%
Dépôts à terme 25%
Les dépôts des banques ont enregistré une hausse de 11%, et les dépôts à vue une croissance de
15% par rapport à 2005. Cette composante des ressources reste très convoitée puisqu’elle n’est pas
rémunérée. Ainsi, la croissance de cette ressource a permis aux banques de maîtriser leur coût des
ressources qui s’est situé en 2006 à 3.36% (contre 3.31% en 2005). La bonne performance des
banques en terme de croissance des dépôts est principalement due au développement de leurs
Le coût des ressources
moyen du secteur s’établit
à 3.36% en 2006 contre
3.31% en 2005
efforts commerciaux vers le démarchage des particuliers. Ces efforts ont notamment permis à l’ATB
de se distinguer en décrochant la première place du secteur en terme de croissance des dépôts
(+18%). Deux autres grandes banques ont aussi enregistré une croissance des dépôts supérieure à
la moyenne sectorielle, il s’agit de la BH et la BIAT, respectivement 3ème et 4ème banques de la place.
17
Croissance des dépôts en 2006
18,3%
15,1% 15,3%
10,3% 10,2% 9,5%
8,5%
11%
7,7%
Amen
Bank ATB
BH
BIAT
BNA
BT
STB
UBCI Secteur
Le problème des créances accrochées
Il est évident que le niveau de créances classées des banques tunisiennes reste le principal souci des
Le taux des créances
autorités monétaires. Il faut tout de même rappeler que les banques tunisiennes subissent à l’instar
classées a été ramené de
24% en 2003 à 19% en 2006 d’autres pays émergents, un lourd héritage. En effet, au lendemain de l’indépendance, les banques
étaient appelées à financer la création d’un tissu économique et entrepreneurial quasi inexistant à
l’époque. C’est ainsi que des piliers économiques comme le tourisme et l’industrie textile ont été
développés.
A N A LY S E S
Aujourd’hui, la culture de crédits est toujours aussi forte. Les entreprises tunisiennes sont
principalement des PME familiales sous capitalisées, très endettées et peu transparentes.
Les différents opérateurs sur la place sont conscients de la menace que peut représenter le problème
des créances accrochées sur la marche du développement du secteur.
Les banques tunisiennes se sont clairement focalisées sur ce problème. La priorité a été donnée au
renforcement des provisions, au détriment des bénéfices.
Malgré l’amélioration du taux de créances accrochées qui est passé de 24% en 2003 à 19% en 2006,
celui-ci reste à un niveau relativement élevé. Un réel effort de provisionnement est en train d’être
fourni par les banques afin de se conformer aux exigences de la Banque Centrale. A deux ans de
l’échéance fixée, seules la BH, l’UBCI, et la BT ont déjà atteint le niveau de couverture requis.
Alors que la moyenne du secteur en termes de taux de couverture s’établit à seulement 54%, la BT
se distingue par un taux de 95% à la clôture de l’exercice précédent, et vise les 100% en 2009. Quant
à la STB, plus grande banque du pays, elle affiche un taux de 38%.
Le taux de couverture
moyen du secteur s’établit
à 54% en 2006
Taux de couverture en 2006
95,5%
79,4%
71,2%
59,8% 59,1% 54,8%
La BT se distingue par un
taux de couverture
largement supérieur à celui
du marché de 95%
18
BT
UBCI
BH
BIAT
ATB
Amen
Bank
54,5%
38%
34,9%
STB
BTE
Secteur
Les revenus bancaires
Le Produit Net Bancaire moyen du secteur a enregistré une croissance de 17% en 2006. Cette Une croissance remarquable
amélioration est essentiellement due à une croissance notable de la marge d’intérêt de près de 30
du PNB du secteur de 17%
points de base, de 3.15% en 2005 à 3.46% en 2006. Cet accroissement de la marge d’intérêt
s’explique essentiellement par:
■ Le développement des services bancaires aux particuliers: Cette niche longtemps délaissée au
profit du ‘Corporate’ permet aux banquiers d’appliquer des taux supérieurs à ceux des crédits
accordés aux entreprises.
■ L’importance des dépôts à vue dans les ressources des banques. Ces ressources sont quasigratuites, ce qui permet de diminuer les coûts de ressources, et conséquemment d’augmenter les
marges.
Croissance du PNB en 2006
27,2%
22,7%
STB
BT
BNA
18,8%
BIAT
17,8%
BH
16,1%
ATB
17,1%
14,8%
BTE
6,7%
6,4%
UBCI
Aman
Bank
A N A LY S E S
18,9%
Secteur
La structure du PNB:
Le graphique ci-dessus montre un quasi statu quo dans la structure des PNB du secteur bancaire
entre 2005 et 2006:
Aujourd’hui, malgré le développement des services bancaires à commissions, les intérêts génèrent
toujours le plus gros des revenus des banques.
Structure du PNB 2006
Structure du PNB 2005
Autres revenus 20,3%
Marge de commission 22,1%
Autres revenus 20,7%
Les intérêts: toujours
principal générateur de
revenus
Marge d'intérêt 56,9%
Marge de commission 22,8%
Marge d'intérêt 57,2%
La rentabilité
La croissance notable des PNB en 2006 a permis aux banques de la place de soutenir leurs efforts de
provisionnement. Cet assainissement se fait au détriment des principaux indicateurs de rentabilité,
ce qui relègue les banques tunisiennes derrière leurs consoeurs étrangères en termes de
profitabilité. La Rentabilité des actifs (ROA) du secteur s’établit à 0.7%, de même pour la rentabilité
des fonds propres (ROE) qui se chiffre à 7.17%.
19
2,26%
Return On Assets en 2006
1,91%
1,10%
1,02%
0,93%
0,84%
0,81%
0,71%
0,54%
BT
BTE
ATB
UBCI
Amen
Bank
STB
BH
BIAT
0,38%
BNA
Secteur
Il faut tout de même noter le ROA des banques tunisiennes (à part la BT) restent bien en deçà des
niveaux affichés par des banques internationales.
A N A LY S E S
Banques Etrangères
ROA 2006
ROE 2006
Citi Bank
1.15%
17.51%
ABN AMRO
1.40%
17.02%
Deutsche Bank
1.46%
19.18%
Attijari Wafa Bank
1.30%
19.10%
Arab Bank
1.90%
10.72%
Le même constat peut être formulé pour le ROE. A l’exception de l’ATB, les banques tunisiennes
peinent toujours à atteindre ce niveau de rentabilité.
Return On Equity en 2006
18,29%
14,42%
14,25%
9,98%
9,89%
8,91%
7,17%
6,69%
Des indicateurs de
rentabilité en deçà des
normes internationales
ATB
BT
BH
Amen
UBCI
STB
BIAT
4,61%
3,94%
BNA
BTE
Secteur
Bank
Le paradoxe entre le bon niveau de croissance des PNB et les niveaux relativement bas des
indicateurs de rentabilité s’explique par l’importance des montants affectés au titre des dotations
aux provisions. Ce qui explique un coût du risque moyen du secteur élevé: aux alentours de 27%.
(Coût du risque= Provisions/PNB).
Coût de risque en 2006
36%
33%
30%
Une rentabilité affectée par
la politique de
provisionnement
29%
29%
27%
26%
15%
14%
4%
Amen
Bank
20
BNA
BH
BIAT
STB
BT
BTE
ATB
UBCI
Secteur
Ce constat nous amène à penser que ces niveaux de rentabilité devraient nettement s’améliorer une
fois que les banques se seront conformées aux exigences de la BCT en termes de taux de couverture.
Mais des réserves doivent être exprimées quant aux démarches que certaines banques vont entamer
pour se conformer à ces normes. En effet, nous devrions assister probablement à davantage
d’opérations de cessions de créances aux sociétés de recouvrement, détenues dans la plupart des cas
par les banques elles-mêmes, ce qui n’améliorait en rien les risques supportés par la banque si on
raisonne en termes de chiffres consolidés du groupe.
La productivité
Mises à part 4 banques (Amen Bank, BTE, BH et BT), toutes les banques de la place affichent un
coefficient d’exploitation supérieur à 50%, ce qui porte le coefficient d’exploitation moyen du
secteur au-dessus de la barre des 60%. Ce niveau très élevé s’explique en partie par le fait que l’État
contrôle encore les trois plus grandes banques du pays. Celles-ci souffrent d’un problème réel de
sureffectif à l’instar de la STB qui a été contrainte d’intégrer dans ses effectifs les employés de la
BNDT et la BDET suite à la fusion des 3 banques.
Un coefficient
d’exploitation
moyen du secteur au
dessus de la barre des 60%
Coefficient d’exploitation en 2006
72%
65%
63%
57%
A N A LY S E S
60%
54%
45%
43%
38%
32%
UBCI
STB
BIAT
BNA
ATB
BH
Amen
Bank
BTE
BT
Secteur
Le coefficient d’exploitation élevé peut aussi être imputé d’une part au fait que les banques
investissent lourdement dans le développement de leurs réseaux d’agences et la mise à niveau de la
qualité de leurs services (à l’instar de l’UBCI qui a doublé son réseau d’agences en 4 ans), et d’autre
part, au fait que les salaires dans certaines banques se trouvent à des niveaux supérieurs à la
moyenne tunisienne.
Conclusion
Au vu des différents comptes publiés par les banques à la fin de l’exercice 2006, il est clair que cellesci sont clairement tournées vers l’assainissement de leurs portefeuilles.
La croissance notable des PNB en 2006, grâce notamment au développement des produits bancaires
aux particuliers et aux bonnes perspectives économiques, a permis à la majorité des banques de
soutenir leurs efforts de provisionnement. Cette croissance est contrebalancée par la nécessité de
moderniser les systèmes d’information des banques et densifier leurs réseaux d’agences pour
certaines d’entre elles.
Une fois les niveaux de couverture requis atteints en 2009, nous devrions assister à une amélioration
notable des indicateurs de rentabilité dans le secteur.
21
Cette amélioration probable aurait une incidence positive sur les niveaux de capitalisations des
banques qui leur permettront d’élever leurs ratios Cooke à des niveaux supérieurs (pour mieux
s’adapter aux recommandations de Bâle II).
Certaines banques (BH et BIAT) ont même commencé à le faire en procédant à des augmentations
de capital, ou en annonçant l’émission d’emprunts obligataires subordonnés (considérés comme des
quasi fonds propres).
Cette situation aurait aussi une incidence positive sur les cours boursiers, et donc sur la performance
générale du marché tunisien puisque les banques représentent aujourd’hui plus de 50% du total de
A N A LY S E S
capitalisation boursière.
22
Sc Souscrire
Prix : 2.550Dt
Introduction en Bourse : Adwya
Cap sur le générique
Secteur Pharmacetique REUTERS: Adwya.tn
Rédigé le 30 mai 2007
Recommandation boursière
Actionnariat (après OPV):
Bien positionnée dans un secteur en pleine croissance, Adwya a de bons atouts pour évoluer
Famille El Materi :
70%
Public:
30%
dans un bon rythme de croisière. Son tournant stratégique vers le développement des produits
génériques sera son principal moteur de croissance : un grand challenge à relever!
Compte tenu de cette nouvelle stratégie de positionnement, nous recommandons de Souscrire
Période de souscription :
à l’OPV d’autant plus que nous pensons que Adwya est une bonne valeur de fond de
Du 05 au 13 juin 2007 inclus
portefeuille (rendement en dividendes 2007 de 5.5%).
Nombre de titres offerts : 3 000 320
Nombre de titres total :
10 000 000
Capitalisation Boursière:
Points forts
■ Un bon positionnement sur le marché (2ème plus gros acteur dans le secteur pharmaceutique).
■ Une situation financière saine permettant à la société de saisir des opportunités d’investissement.
Ratios de Valorisation:
(Adwya/SIPHAT)
P/E 06: 13.6x/15.9x
■ Un partenariat stratégique avec des multinationales bien positionnées à l’échelle mondiale (Glaxo
Smith Kline et Sanofi Aventis).
P/B 06: 1.9x/1.2x
Yield 06: 2.7%/3.5%
■ Une réglementation rigoureuse interdisant le marché parallèle.
Valeur d’entreprise : 31MDt
■ Des marges bien confortables en progression dépassant les 40%.
VE/CA 06: 0.9x
VE/EBIT 06: 7.9x
VE/EBITDA 06: 5.2x
ROE 06 : 16%
■ Des perspectives de croissance émanant principalement du développement des produits
génériques, à plus forte marge.
■ L’entrée en vigueur de la CNAM (juillet 2007) qui permettrait d’augmenter les ventes des
génériques.
Gearing 06: 41%
Points faibles
Date de mise en paiement du
dividende :
01/07/07
Date de l’attribution gratuite :
■ Dépendance vis à vis de ses partenaires dans la commercialisation des produits sous licence et qui
représentent 81% du chiffre d’affaires.
■ La hausse drastique du cours de l’euro qui pénalise la facture d’approvisionnement de Adwya.
22/06/07 selon la parité : une action
nouvelle pour dix anciennes
■ Fixation administrative des prix de vente.
■ Abolition du principe de corrélation*, mis en place en 1991, qui protège le secteur
pharmaceutique en Tunisie.
*La Pharmacie Centrale de Tunisie qui détient le monopole d’importation des produits finis s’interdisait d’importer le
médicament fabriqué en Tunisie. Depuis janvier 2007, ce principe a été aboli.
23
É
ADITORIAL
NALYSES
25.5MDt
Présentation du secteur pharmaceutique mondial
Top 10 des laboratoires
pharmaceutiques dans
le monde
Laboratoire
Nationnalité
Pfizer
GlaxoSmithKline
Sanofi-Aventis
Novartis
Johnson&Johnson
AstraZeneca
Merck & Co
Roche
Abbott
Brislot-Myers Suibb
Américain
Britannique
Français
Suisse
Américain
Britannique
Américain
Suisse
Américain
Américain
Part
de marché
8.8%
6.2%
5.4%
5.0%
4.6%
4.3%
4.2%
3.4%
2.8%
2.7%
Source: Tunisie Valeurs
L’industrie pharmaceutique est une branche majeure de l'économie mondiale portant sur un total
chiffre d’affaires de 638 milliards de dollars.
Durant ces dernières années, le secteur mondial a affiché des taux de croissance soutenus que bien
d’autres secteurs pourraient leur envier (de 8 à 13% jusqu’à 2003). Cependant, cette tendance a
commencé à s’inverser en 2004, le marché pharmaceutique a enregistré un ralentissement de la
croissance qui s’est établie en moyenne à 7% sur la période 2004-2006 enregistrant son taux le plus
faible depuis 1998 (6% en 2006).
En effet, les mesures prises par les gouvernements et les systèmes d’assurance santé pour limiter les
dépenses dans les pays développés ont bien freiné la croissance mondiale. Ce ralentissement devrait
encore perdurer au cours des prochaines années d’autant plus que la montée en puissance des
génériques s’accélère de plus en plus. Ces médicaments, dont les brevets sont tombés dans le
domaine public, sont identiques à ceux des marques et peuvent s’y substituer étant donné qu’ils
sont beaucoup moins chers. Ils représentent désormais 12% du marché mondial et la tendance est
ANALYSES
une croissance à un taux moyen de 14 à 17 % d'ici 2009.
Couverture des besoins du pays
Qu’en est-il de la Tunisie?
Importations 55%
Certes le secteur pharmaceutique a évolué à un rythme beaucoup plus soutenu en Tunisie (moyenne
de 13% durant les quatre dernières années), mais il porte sur des montants nettement inférieurs
dépassant à peine les 630MDt, soit 1.5% du PIB.
Mais, avec le vieillissement de la population et l’accès d’un plus grand nombre de personnes aux
soins, la pharmacie reste évidemment un secteur porteur.
Laboratoires
En Tunisie, le taux de couverture du marché est de l’ordre de 45%, le reliquat est comblé par les
locaux 45%
importations réalisées par la Pharmacie Centrale de Tunisie qui détient le monopole d’importation
Répartition de la production
par type de médicaments
de médicaments. Ces importations proviennent de 190 laboratoires étrangers dont 70% sont
d’origine française. 40% de nos besoins portent sur les anti-infectieux, 15% sur l’appareil digestif,
15% sur le système cardiovasculaire, 10% sur le système nerveux central et le reste porte sur les
Sous-licences 49%
autres familles thérapeutiques.
Pour ce qui est des spécialités produites localement, ces dernières sont réparties comme suit :
■ 51% des médicaments sont fabriqués sous forme de médicaments génériques contre 49% pour
les produits sous licence.
■ 44% des médicaments sont fabriqués sous forme sèche (comprimés, gélules, poudres) contre 23%
pour les pâteuses et semi-pâteuses (suppositoires, pommades) et 33% pour les liquides injectables
Génériques 51%
29 laboratoires sont
présents sur le marché
pharmaceutique tunisien
24
et buvables (ampoules, sirops, solutions, etc…….)
La production de médicaments est assurée par une trentaine d’entreprises dont deux publiques : la
SIPHAT et l’Institut Pasteur, spécialisé dans les vaccins, cinq filiales de groupes multinationaux et le
reste appartenant à des privés tunisiens.
Les principaux laboratoires tunisiens de fabrication des médicaments
Société
Partenaire
Adwya
Sanofi, Gsk
SIPHAT
Pfizer, Sanofi, Msd,Pierre Fabre
UPSA
Bms
OPALIA
Menarini
UNIMED
Génériqueur
MEDIS
Génériqueur
GALPHARMA
Génériqueur
SIMED
Pierre Fabre, Jansen-Cilag
TERIAK
Gsk
SAIPH
Eli-lily , Servier
DAR Essaydali
Servier
IBN Elbaytar
Alhikma, UCB, COOPER
PHARMAGHREB
Menarini
Part de marché officinale des
principaux acteurs sur le marché
pharmaceutique en 2006
Médis
1,9%
TERIAK
2.8%
SIPH AT
4.5%
Pfizer
6.7%
SAIPH
4.7%
GSK
3.8%
Aventis
Phar ma
5.1%
BMS - UPSA
4.6%
Adwya
8.4%
Sanofi- Aventis
8.9%
Présentation de la société
Créée en 1983, Adwya est une société spécialisée dans la production et l’exploitation de produits
ANALYSES
pharmaceutiques à usage humain et vétérinaire. Avec une part de marché globale (officines et
hôpitaux) de 5.5%, Adwya se classe deuxième après la SIPHAT en termes de chiffre d’affaires. Elle
est beaucoup plus présente sur le marché officinal avec 8.4% de part de marché. Elle dispose de 17
produits dans différentes familles thérapeutiques présentés sous 39 AMM (Autorisation de Mise sur
le Marché).
Adwya a trois types d’activités:
L’activité générique permet
aussi bien d’(1) améliorer la
rentabilité de l’entreprise
Initiée en 1989, cette activité représente la part prépondérante du chiffre d’affaires (81%). Elle
que d’(2) assurer sa
pérennité
consiste à produire et vendre des médicaments qui sont développés par des partenaires étrangers
■ L’activité sous licence
de renommée à savoir GlaxoSmithKline (numéro 2 mondial) et Sanofi Aventis (numéro 3 mondial).
Certes cette activité génère des marges confortables de l’ordre de 35%, et profite considérablement
à Adwya notamment en Know how, mais elle constitue une véritable menace pour la société dans
la mesure où le partenaire peut à tout moment résilier son contrat et changer de laboratoire.
Structure du chiffre d’affaires
par activité
Vente échantillons 1%
Génériques 14%
Façonnage 3%
■ L’activité « générique »
Récemment entamée (en 2003), cette activité fait figure d’un relais de croissance durable. Elle
consiste à produire un médicament équivalent à celui d’une marque mais dont la molécule est
tombée dans le domaine public. Cette activité dégage plus de marge que l’activité sous licence (de
l’ordre de 77%) et permet de mettre la société à l’abri contre une éventuelle dénonciation du
bailleur de licences. En d’autres termes, elle lui assure sa pérennité.
Sous licence 81%
25
Le façonnage :
Une activité appelée à être
abandonnée
■ L’activité « façonnage »
Créée en 2001 à l’initiative d’Aventis, le façonnage consiste dans l’emballage de produits fabriqués.
Cette activité est minime (3% du chiffre d’affaires), et ne présente pas de caractère stratégique.
D’ailleurs, la société compte l’abandonner prochainement, sa priorité étant de se concentrer sur
l’activité « générique » qui à long terme deviendrait le coeur du métier de Adwya.
Les produits fabriqués par Adwya sont essentiellement destinés au marché local. Le marché export
ne représente qu’une part marginale (0.4%), Adwya opère actuellement uniquement sur la Libye
Évolution du chiffre d’affaires
par type de produits
mais compte développer cette activité dans les années à venir.
Adwya en chiffres
en MDt
30
28
26
25
25
20
15
Les comptes 2006 de Adwya révèlent une progression notable du chiffre d’affaires (+14% à 35MDt)
10
5
0
0
2003
5
2
1
2004
2005
et notamment des produits génériques qui ont vu leurs ventes doubler franchissant la barre des
2006
Génériques
Sous licence
ANALYSES
■ Réalisations 2006
20
5MDt. L’accroissement de la part des ventes des génériques (14% contre 8% en 2005) a profité
considérablement aux marges de Adwya, le taux de marge brute ayant gagné près de 400 points
de base en une année (40.2% contre 36.4% en 2005).
Rappelons qu’actuellement la stratégie de la société est plutôt axée sur le développement des
produits génériques et ce afin d’ (1) améliorer ses marges et (2) assurer la pérennité de la société.
De belles performances!!
Un résultat d’exploitation
en progression de 47% à
3.9MDt, et un EBITDA
également en hausse de
36% à 6MDt.
Présentement, Adwya alloue une moyenne annuelle de 1.5MDt pour ses investissements, cette
enveloppe devrait s’élargir durant les prochaines années afin de permettre le développement de
nouvelles AMM. Compte tenu de ces investissements récurrents, Adwya supporte des dotations aux
amortissements (2MDt) qui pèsent sur son résultat d’exploitation. Si l’on raisonne en termes
d’EBITDA, cet agrégat s’établit à 6MDt (soit une marge d’EBITDA de 17% en progression de 20%
par rapport à 2005).
Des effets à l’escompte de
l’ordre de 6MDt qui
pénalisent le résultat
financier de Adwya.
La croissance de l’activité d’exploitation a néanmoins été altérée par des charges financières
significatives (de 1.3MDt) provenant (1) de pertes de change (0.5MDt) et (2) de charges d’intérêt
importantes, Adwya se finance principalement par escompte (6MDt) qui lui coûte cher.
Il convient cependant de préciser que Adwya présente une situation financière saine. Son gearing
de 41% (dette nette/fonds propres), relativement faible, lui donne une bonne marge de manoeuvre
pour financer ses nouveaux investissements.
Un résultat net 2006 qui
frôle les 2MDt (en
progression de 44% à
1.8MDt!)
A l’arrivée, le résultat net a clôturé l’année en dessous de la barre des 2MDt à 1.8MDt: une
progression à deux chiffres par rapport à 2005 (+44%) portant son ROE à 16% (contre 8% pour son
concurrent coté en Bourse, à savoir la SIPHAT).
■ Prévisions et perspectives d’avenir
Pour ce qui est des perspectives à plus long terme, les prévisions annoncées dans le business plan
laissent présager des perspectives optimistes pour la société puisque cette dernière compte
conforter son positionnement sur un créneau porteur : le générique.
26
Sur la base du business plan qui s’étale sur la période 2006-2011, le chiffre d’affaires devrait
Évolution du chiffre d’affaires
et de la marge brute sur la
période 2006-2011
connaître une évolution moyenne plus timide (+6%) que celle de l’année écoulée (+14%). Cette
hausse sera essentiellement alimentée par les ventes des génériques qui devraient croître
significativement (taux annuel moyen de 27%) surtout après l’entrée en vigueur de la CNAM (juillet
2007) qui impliquerait une consommation supplémentaire du générique. Ainsi la part des
génériques dans le chiffre d’affaires devrait passer de 14% actuellement à 35% en 2011. Cette
croissance se ferait néanmoins au détriment des produits sous licence qui devraient par contre
50
40
30
35,0
40%
36,8
38,3
40%
44%
40,4
47%
43,8
49%
46,8 60%
50%
20
40%
20%
10
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0%
Chiffre d'affaires en MDt (Echelle de gauche)
perdre du terrain (une régression annuelle de 2%)
Taux de marge brute (Echelle de droite)
Adwya, compte également développer son marché export et table sur une progression annuelle de
60%. En effet, la stratégie de Adwya cible les pays du Maghreb, de l’Afrique de l’Ouest, le Yemen
Une marge qui profitera du
développement des
et l’Irak. D’ailleurs, durant 2005 et 2006, plusieurs missions de prospection ont été effectuées et
génériques
certains produits sont déjà enregistrés. Ceci étant dit, cette croissance est à relativiser dans la mesure
où le processus d’exportation dans ce genre d’activité est long et très contraignant.
Parallèlement, les charges vont augmenter mais dans une moindre mesure de telle sorte que la
croissance annuelle du taux de marge brute se maintienne à 12%.
Quant aux prévisions à plus court terme, la société table sur un chiffre d’affaires 2007 de 36.7MDt
(en progression de 5%), un résultat d’exploitation de 5MDt (+28.5% par rapport à 2006) et un
résultat net de 3.4MDt (glanant de 88%). Il faut toutefois souligner que cette progression peut être
En (kDt)
Chiffre d'affaires
Croissance du CA (%)
2005
2006
2007e
30 806 35 004 36 756
36%
14%
5%
2008e
2009e
38 310 40 378
4%
5%
2011e
TCAM*
07/11e
43 756 46 771
6.2%
2010e
8%
11 201 14 073 14 755
16 908 18 927
21 596 23 491
En % du CA
36.4% 40.2%
40.1%
44.1%
46.9%
49.4%
EBE
4 421
6 022
6 627
7 333
8 132
9 441 10 316
93%
36%
10%
11%
11%
16%
9%
2 673
3 938
5 059
5 859
6 682
7 966
8 901
Croissance Résultat d'exploitation 249%
47%
28%
16%
14%
19%
12%
Résultat d’exploitation
Résultat financier
12.3%
50.2%
11.7%
15.2%
-799
-776
-766
-783
-780
-0.6%
RCAI
2 027
2 666
4 260
5 083
5 916
7 182
8 121
17.5%
Croissance RCAI
267%
32%
60%
19%
16%
21%
13%
-175
-67
78
78
78
78
78
Résultat exceptionnel
IS
Résultat Net
Croissance Résultat Net
-646 -1 273
* Taux de croissance annuel moyen
7%
Marge Brute
Croissance EBE
ANALYSES
altérée par des pertes de change dues à une hausse de l’euro (comme ce fut le cas en 2006).
549
721
856
975
1 120
1 345
1 507
15.2%
1 303
1 877
3 483
4 186
4 875
5 915
6 692
17.7%
51%
44%
86%
20%
16%
21%
13%
Valorisation et opinion
Une valorisation retenue de
25.5MDt décotée
2.550Dt/action. Sur la base des méthodes d’évaluation utilisées par l’introducteur, la valeur de la
de 28% par rapport
société est de 35.344MDt (soit 3.534Dt/action).
aux méthodes
Le prix proposé est donc décoté de 28% par rapport aux méthodes prospectives.
prospectives
L’introduction en Bourse de Adwya se fait sur la base d’une valorisation de 25.550MDt soit
27
Les méthodes utilisées sont les suivantes :
Méthodes utilisées
Valorisation
Valeur/action
Décote*
Actif Net Corrigé
21.726
2.173
17%
Goodwill
34.601
3.460
-26%
DCF
42.217
4.222
-40%
Des niveaux de valorisation Multiples
meilleurs que son
Moyenne
concurrent
Adwya
SIPHAT
2006 2007e 2006 2007e
P/E
13.6 7.32
15.9
14.7
Yield 2.70% 5.50% 3.49% 3.26%
42.833
4.283
-40%
35.344
3.534
-28%
* Décote du prix d’introduction par rapport à chaque méthode
Cette valorisation correspond à un P/E 2006 de 13.6x et P/E 2007 de 7.3x, un niveau qui se compare
favorablement par rapport à son homologue SIPHAT qui se négocie actuellement à des P/E 2006 et
2007 respectifs de 15.9x et 14.7x.
Par ailleurs, sur la base d’un payout moyen de 40% (taux adopté par l’évaluateur), le rendement de
dividende 2007 de Adwya devrait doubler et s’établir à 5.5% (contre 3.26% pour la SIPHAT).
Nous recommandons de Souscrire à cette OPV compte tenu des perspectives de croissance de la
société qui devraient lui permettre de réaliser un accroissement annuel de son résultat net de 17%
et par conséquent de son dividende. Mais encore faut-il que la société arrive à relever un double
ANALYSES
challenge : le générique et l’export!
Ratios de valorisation
2006
2007e
2008e
2009e
BPA
0.19
0.35
0.42
0.49
DPA
0.07
0.14
0.17
0.19
P/E
13.58
7.32
6.09
5.23
Yield
2.7%
5.5%
6.6%
7.6%
VE/CA
0.89
0.69
0.63
0.54
VE/EBIT
7.90
5.03
4.09
3.29
VE/EBITDA
5.16
3.84
3.27
2.71
Fonds propres av. affectation (MDt)
Résultat Net (MDt)
Payout
2007e
2008e
2009e
2010e
2011e
13.6
16.3
19.1
22.3
26.3
30.6
1.9
3.5
4.2
4.9
5.9
6.7
37%
40%
40%
40%
40%
40%
ROCE
29.8%
31.1%
33.3%
35.5%
39.1%
41.3%
ROE
16.0%
27.1%
28.0%
27.9%
29.0%
28.0%
41%
36%
24%
12%
1%
-9%
13.5%
20.4%
22.4%
23.6%
24.7%
25.0%
Gearing
BFR (en % du CA)
28
2006
Sc Souscrire
Prix : 4.2Dt
Introduction en Bourse : T P R
T P R : Tout Pour Réussir
Secteur Production de base REUTERS: TPR.tn
Rédigé le 9 juillet 2007
Actionnariat :
Groupe Bayahi :
83.9%
Public :
16.1%
Véritable fleuron de l’industrie tunisienne, Tunisie Profilé d’Aluminium (TPR) est l’unique
producteur local de profilé d’aluminium, produit principalement utilisé dans le secteur du
bâtiment.
Forte d’une notoriété avérée, d’une croissance solide, d’une bonne rentabilité, d’une situation
Période de souscription :
Du 18 au 24 juillet inclus
financière équilibrée et de projets prometteurs, TPR a tout pour réussir. La stratégie de
développement de la société est axée sur l’export, elle compte à ce titre s’implanter sur des
marchés porteurs : l’Algérie et la Libye. Le niveau de valorisation proposé est attrayant. Nous
recommandons de souscrire à l’OPS.
Capitalisation Boursière :
Avant OPS : 105.000 MDt
Après OPS : 125.160 MDt
■ Unique producteur tunisien de profilé d’aluminium, avec 85% de part de marché
Ratios de Valorisation:
■ Le profilé d’aluminium: un produit très sollicité pour ses qualités intrinsèques
(environnementales, sécuritaires, esthétiques, durabilité…) débouchant sur un secteur d’activité
porteur : le BTP
(TPR/Marché)
P/E 06 :
12.9x/15.1x
P/E 07e :
12.2x/13.3x
P/B 06 :
2.25x/1.47x
Yield 07e :
■ Une stratégie de développement axée sur l’export (implantation sur des marchés limitrophes très
porteurs: la Libye et l’Algérie)
■ Une situation financière saine et une rentabilité solide malgré le renchérissement du prix des
matières premières
5%/3.3%
■ Une qualité de produits confirmée aussi bien à l’échelle nationale qu’internationale
Valeur d’entreprise:
■ Une valorisation d’introduction attrayante et un bon niveau de rendement
138.240 MDt
Points Faibles / Menaces
VE/CA06
2.65x
VE/EBITDA06
10.2x
■ Entrée prochaine de deux concurrents sur le marché local
■ Démantèlement tarifaire (arrivé à son terme en 2006)
■ Forte exposition aux cours de l’aluminium.
Gearing06
ROE06
35%
31%
Caractéristiques de l’opération
L’introduction en bourse se fera par OPS et portera sur 16.1% du capital social de la société après
augmentation. Le prix d’introduction a été fixé à 4.2Dt/ action ce qui correspond à une
capitalisation globale (après augmentation) de 125.160MDt. Les 4.800.000 nouvelles actions
porteront jouissance à partir du 1er janvier 2007.
Lilia Kamoun
29
ANALYSES
Points Forts / Opportunités
Présentation de TPR
Créée en 1977, Tunisie Profilé d’Aluminium est actuellement l’unique producteur tunisien de
profilés d’aluminium, produit utilisé principalement dans le bâtiment (réalisation de façades vitrées,
aménagements intérieurs, portes coulissantes, fenêtres…). La société appartient au groupe Bayahi,
un des groupes privés les plus diversifiés en Tunisie, présent dans l’agroalimentaire (SICAM, GIAN),
la distribution (Promogro), la finance (ATB, Llyod), la gestion de parkings (TPS)…etc.
La société dispose de deux sites de production (Mégrine et Saint Gobain), d’une capacité de
production totale de 16.000 tonnes/an. Elle détient sa propre gamme ‘TPR’ (déposée à l’INNORPI et
qui représente 80% des ventes) mais développe également des profilés ‘personnalisés’ pour le
compte de ‘gammistes’ extérieurs (un produit sur mesure).
Le marché local de profilés d’aluminium
Le marché tunisien de profilés est estimé aujourd’hui à 6.300 tonnes/an (deux fois moins que la
ANALYSES
Un marché national
avec un potentiel de
développement
important
capacité totale de production de TPR). Ce faible niveau de consommation sera amené à croître sur
les prochaines années pour les raisons suivantes :
- Le bâtiment : un marché à potentiel important en raison de la forte croissance attendue dans le
secteur du BTP (méga projets urbains du Lac, projet de Hergla… ).
- Le profilé : un produit de plus en plus plébiscité pour ses qualités techniques (rigidité, durabilité,
Le marché local de Profilé
d’Aluminium en 2006
esthétique…) qui facilitent sa substitution à d’autres matériaux dont il est directement en
concurrence (bois, PVC, acier…).
Pour le moment, TPR est leader sur le marché local de profilés, avec 85% de part de marché; les 15%
Import 15%
restants proviennent d’importations (essentiellement du Liban, de la Jordanie et d’Italie).
Cependant, deux nouveaux acteurs feront bientôt leur entrée sur le marché tunisien. Il s’agit du
Groupe El Arem et d’un investisseur jordanien. A court terme, les retombées de cette concurrence
ne nous paraissent pas particulièrement menaçantes puisque TPR dispose d’une clientèle fidélisée,
d’un matériel amorti et d’un ‘label’ de qualité avéré. Néanmoins, à plus long terme, il faudra
s’attendre à une intensification de la concurrence, qui sera accentuée par l’achèvement de la
TPR 85%
protection douanière sur les importations européennes (depuis 2006).
Le marché export de profilés d’aluminium
TPR réalise le quart de ses ventes sur le marché export, qui constitue à la fois un relais de croissance
et un moyen pour contrer l’étroitesse du marché local.
5384
+11.4% en moyenne /an
sur le marché local
5004
4451
3890
+15.8% en moyenne / an
sur le marché export
1/4 du CA à l’export
2140
1379
2003
1224
2004
Ventes locales (tonnes)
30
1483
2005
2006
Ventes Export (tonnes)
Durant les 4 dernières années, le rythme de progression a été plus soutenu sur le marché export
que sur le marché local.
Le principal client de TPR est le marché européen (61% des exportations) sur lequel la société trouve
un niveau de ventes récurrent et sécurisé. L’expérience ‘européenne’ a bien réussi à la société
puisqu’elle commerce aujourd’hui avec de grands noms de l’industrie (le Groupe Saint Gobain
Répartition des exportations
par destination
Maroc 18%
Lybie 7%
Algérie11%
notamment).
Les marchés maghrébins limitrophes sont par contre sous exploités, situation qui devrait bientôt
changer. En effet, la société compte s’implanter directement sur deux marchés voisins, la Libye et
l’Algérie, en y créant des filiales. C’est d’ailleurs à cela que devra répondre la levée de fonds dans le
Autres 11%
cadre de l’OPS (20MDt). Les deux projets offrent de belles opportunités et leur entrée en activité est
prévue courant 2008 :
- La Libye : un marché comparable au marché tunisien (6.500 tonnes/an) mais qui ne dispose d’aucun
producteur local (que des importations). TPR s’associera à un partenaire local d’envergure - LAFICO
Italie 12%
France 41%
(Libyan Arab Foreign Company) pour créer cette filiale. L’objectif est d’atteindre une part de marché
de 50% à l’horizon de 2009.
- L’Algérie : un plus grand marché (10.000 tonnes/an) très prometteur (boom de l’immobilier). Il n’y a
qu’un seul producteur local, public (actuellement en arrêt de production), le reste provient des
importations. La filiale sera détenue à 100% par TPR, qui table sur une part de marché de 50% d’ici 2009.
Une introduction en
bourse pour financer
deux projets
d’envergure ...
En 2006, TPR a réalisé la plus forte progression des ventes (+18%) depuis 4 ans (52MDt), une
croissance alimentée par un double effet ‘quantité’ (+16%) et ‘prix’ (deux ajustements successifs en
mars et en juin). Cette révision des prix d’environ 13% devrait avoir un impact complet en 2007.
La progression des ventes
de 2006 est le fruit
d’un double effet
’Prix’ + ‘Volume’
3/4 des achats de TPR concerne l’aluminium. De ce fait, la hausse de 40% des prix de l’aluminium
depuis le 1er janvier 2005 s’est indéniablement répercutée sur la marge brute de la société qui a
perdu près de 10 points en deux ans ! (de 47% en 2004 à 37.8% en 2006).
La marge nette a suivi dans le même sens de la baisse (près de 2 points de taux en un an) mais reste
très confortable (18.6%). Le résultat net s’est soldé à 9.7MDt (en hausse de 5.3% par rapport à 2005).
Une marge brute qui
pâtit lourdement du
renchérissement de
l’aluminium
Avec 13MDt de dette nette (en intégrant l’escompte), TPR affiche un niveau de gearing très
acceptable (35%). Il faut dire que l’endettement de la société a sensiblement augmenté au cours des
deux derniers exercices en raison du recours massif à l’escompte (politique commerciale agressive
pour fidéliser la clientèle) et des investissements pour moderniser l’outil de production (10MDt
investis sur les trois dernières années).
12.539
10.559
10.200
8.200
5.300
5.000
3.388
Un gearing de 35%...
Une situation
financière équilibrée
5.000
3.654
0.914
2002
2003
Concours Bancaires (MDt)
2004
2005
2006
Escompte (MDt)
31
ANALYSES
Faits saillants de l’exercice 2006
Prévisions et Perspectives d’avenir
Selon le Business Plan, le taux de croissance annuel des ventes serait de 8.2% sur la période 20072011(contre une moyenne de 9.6%/an sur la période 2002-2006).
* Hausse de 4% des prix courants
Sur le marché local, la société compte contrer la concurrence par la baisse des prix (-2%/an). Quant à
l’export, il devra monter en régime pour représenter 32% du CA en 2011, contre 25% actuellement.
Sur ces ventes à l’international, ce sera un double effet ’prix + volume’ qui devrait jouer sur la
période de projection (une hausse des prix de 4%/an*).
Chiffre d'Affaires
Taux de croissance
+17.9%
90 000
+8.6%
+15.4%
75 000
20%
+8.2%
+10.2%
+8.1%
+7.9%
15%
+11.3%
60 000
10%
-0,038
45 000
41 676
40 111
44 204
52 131
58 001
62 692
67 672
2003
2004
2005
2006
2007e
2008e
2009e
0
79 522
36 106
2002
15 000
73 250
5%
30 000
2010e
2011e
Une jolie progression
en 2007 (+11%) qui
bénéficiera d’une
année pleine de
l’augmentation des
prix (environ de
13%)
0%
-5%
Au niveau de la marge brute, la tendance devra reprendre à la hausse et ce en raison de l’entrée en
ANALYSES
fonctionnement de la nouvelle fonderie (opérationnelle courant 2007). Cette unité devrait
permettre d’augmenter les billettes de récupération et réduire conséquemment le coût de revient
(de 15% à 20%). Ceci dit, les taux de marges ne devraient pas enregistrer de rebond spectaculaire.
La raison: le poids du prix d’aluminium (qui a été maintenu au coût moyen de 2006 sur toute la
période de projection).
60%
49%
Taux de marge brute
45%
50%
47%
43%
37%
40%
38%
38,3%
39%
30%
20%
39%
39%
Les marges seront
toujours à la merci
du prix mondial de
l’aluminium
Marge nette
23%
24%
25%
20%
10%
18%
17%
18%
019%
20%
2007e
2008e
2009e
2010e
20%
0%
Les performances futures
ne devraient pas
trancher avec le passé
2002
2003
2004
2005
2006
2011e
Au niveau du résultat net, la société devrait dépasser les 10MDt dès 2007 et progresser de 12.6%
par an sur les 4 prochaines années. La rentabilité des fonds propres (ROE) devrait être diluée (en
raison de l’augmentation de capital) mais retrouver de meilleurs niveaux en 2011 (22%).
Les facteurs de risque
A ce stade, le principal facteur de risque que nous pouvons relever réside au niveau des prix de
l’intrant, à savoir l’aluminium. Même si le prix de ce métal ne devrait pas crever de nouveaux
plafonds, les spécialistes internationaux estiment qu’il se maintiendra à des niveaux élevés. Cette
Le prix de l’aluminium,
encore et toujours...
menace, conjuguée à un contexte inflationniste plus général, est d’autant plus importante que la
société ne peut indéfiniment répercuter la flambée des inputs sur ses prix de vente (déjà deux
hausses successives en 2006). Nous pensons que TPR devrait, dans ce contexte, définir des contrats
d’achat avec ses fournisseurs, car visiblement, la société ne pratique pas de couverture contre le
risque de fluctuation du prix de l’aluminium.
32
Le deuxième risque que nous pourrions souligner est relatif au taux de change, puisque, jusque là,
TPR a profité de l’Euro fort (monnaie de vente sur le marché européen). Même si une dépréciation
L’Euro fort dope les
ventes européennes
de l’Euro nous semble improbable pour le moment (au vu de la politique actuelle de la BCE); ce
risque de change doit tout de même être mentionné.
Enfin, dans la mesure où l’OPS est destinée à financer deux nouveaux projets maghrébins, il y’a lieu
de s’interroger sur les répercussions éventuelles sur les résultats de TPR. En effet, les résultats de ces
filiales seront consolidés dans les comptes de TPR ‘Groupe’, qui devra supporter les pertes des
Les pertes des premières
années des filiales seront
supportées par TPR
premières années. Le démarrage de ces unités aura lieu courant 2008 (2009 sera la 1ère année
pleine d’exploitation), et selon le management il faudra une année pour doubler les ventes et
enregistrer les premiers profits. Même si ce timing nous semble quelque peu optimiste (démarches
administratives longues, amortissements lourds, charges financières importantes…), nous restons
confiants dans le potentiel de développement de ces marchés (encore vierges donc marges
confortables, forte demande…).
Valorisation
et Méthode de Bates) et abouti à une valorisation moyenne de 4.841Dt. L’introduction de la société
est proposée à un 4.200Dt, soit une décote de 13%.
Méthodes
Valorisation (MDt)
Une décote de 13% par
rapport aux méthodes
prospectives
ANALYSES
L’évaluation de TPR a été réalisée selon trois méthodes (Discounted Cash Flow, Market Value Added
Valeur/action (MDt) Décote / Prix d’introduction
DCF
120 644
4.826
-13%
MVA
113 152
4.526
-7%
Bates
129 244
5.170
-19%
Moyenne
121 013
4.841
-13%
L’évaluateur a par ailleurs fourni, à titre seulement indicatif, une valorisation sur la base de l’actif
net réévalué qui intègre une évaluation du goodwill (pour donner une valeur à la marque, au savoir
Surcote de 56% par
rapport à l’ANR
faire...) estimé à 10% du CA. Cette méthode aboutit à une valeur de 2.68Dt/action, soit une décote
de 56.7% par rapport au prix d’introduction.
De notre coté, nous avons comparé TPR à un échantillon de sociétés exposées de la même manière
à la volatilité des prix des matières premières. La comparaison des multiples boursiers révèle ce qui
suit:
Société
P/E 2006
P/E 2007e
Yield 2006
Yield 2007e
Alkimia
13.2
13.8
5.4%
4.7%
TPR
12.9
12.2
5.5%
4.9%
ICF
9.3
7.2
6.5%
7%
Air Liquide
17.7
16.6
3.9%
3.9%
Marché*
15.1
13.3
3.3%
3.3%
Une décote par rapport à
des Business Model
similaires + Une
rémunération supérieure
à celle du marché
* Tenant compte de l’introduction de TPR sur le marché
33
Recommandation de Tunisie Valeurs
Un profil très souhaité sur
la Bourse de Tunis
La bourse de Tunis s’apprête à accueillir un poids lourd longtemps souhaité. La capitalisation de TPR
est 2.5x supérieure au cumul des trois OPV réalisées en 2006 et même la plus importante
introduction en Bourse depuis 10 ans!
Mis à part cet aspect, la société a tout pour réussir son accueil par le marché : une activité promise
à un fort développement, une croissance future solide; des projets prometteurs; un management de
qualité; une situation financière équilibrée et un niveau de valorisation très attrayant. De plus, le
quota relativement important offert aux étrangers devrait contribuer au bon parcours du titre.
Nous recommandons de souscrire à l’OPS.
Business Plan de TPR
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2011p
52 131
58 001
62 692
67 672
73 250
79 522
17.9%
11.3%
8.1%
7.9%
8.2%
8.6%
Total Produits d'Exploitation
52 203
58 071
62 762
67 742
73 320
79 592
Marge Brute
1 9 691 2 2 122
24 020
26 424
28 612
31 129
Chiffre d'affaires
Progression
Taux de marge Brute
Charges de Personnel
37.8%
38.1%
38.3%
39.0%
39.1%
39.1%
3 703
3 907
4 108
4 322
4 554
4 802
7.1%
6.7%
6.6%
6.4%
6.2%
6.0%
13 605 1 5 292
16 761
18 697
20 363
22 306
En % du CA
ANALYSES
EBITDA
Progression
3.1%
12.4%
9.6%
11.6%
8.9%
9.5%
Marge d'EBITDA
26.1%
26.4%
26.7%
27.6%
27.8%
28.1%
1 2 012 1 3 101
19 960
EBIT
14 542
16 446
18 072
Progression
4.7%
9.1%
11.0%
13.1%
9.9%
10.4%
Marge opérationnelle
23.0%
22.6%
23.2%
24.3%
24.7%
25.1%
-839
-1 027
-879
-771
-651
-526
Résultat Financier
IS
1 352
1 811
2 050
2 351
2 613
2 915
Résultat Net
9 683
10 263
11 613
13 324
14 808
16 519
Progression
5.3%
6.0%
13.2%
14.7%
11.1%
11.6%
Marge Nette
18.6%
17.7%
18.5%
19.7%
20.2%
20.8%
Ratios et Indicateurs de Résultat
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
2011p
Fonds propres avant affectation 37 422
61 874
67 329
73 685
80 499
88 133
Résultat Net
9 683
10 263
11 613
13 324
14 808
16 519
60%
60%
60%
60%
60%
60%
ROCE
22.3%
22.2%
23.1%
24.4%
25.1%
25.7%
ROE
31.2%
23.1%
19.8%
20.9%
21.2%
21.7%
Gearing
35%
-18%
-21%
-24%
-26%
-28%
BFR (en % du CA)
67%
66%
67%
67%
68%
68%
2011p
Payout
Ratios de Valorisation
34
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
BPA
0.387
0.344
0.390
0.447
0.497
0.554
Dividende
0.232
0.207
0.234
0.268
0.298
0.333
Yield
5.5%
4.9%
5.6%
6.4%
7.1%
7.9%
P/E
12.9
12.2
10.8
9.4
8.5
7.6
VE/CA
2.65
1.96
1.77
1.59
1.42
1.26
VE/EBITDA
10.2
7.5
6.6
5.8
5.1
4.5
TLG Groupe Financier : Le pari de
l’expansion régionale
Acheter
Prix : 12.950Dt
Secteur Leasing.Code REUTERS: TLS.tn
250
Cours ajusté (Dt)
17
Pour contrer la maturité et l’exiguïté du marché local, Tunisie Leasing a développé un relais de
200
16
croissance en Algérie ‘MLA’. Cette filiale sera le principal moteur de croissance du Groupe dans
150
15
les années à venir. Avec un PER2007e de 14.8x, le titre traite avec une surcote de 22% par
100
14
rapport à ses pairs (12.1x) et malgré cette prime, nous pensons que le niveau de valorisation
50
13
0
12
jan-07
fév-07
mars-07
avr-07
de TL ne révèle pas encore totalement le potentiel de développement du Groupe. Nous restons
donc encore à l’Achat sur le titre Tunisie Leasing.
mai-07
Actionnariat :
Présentation du Groupe Tunisie Leasing
Groupe Amen :
49.5%
Institutionnels locaux :
10.91%
Le Groupe Tunisie Leasing est un groupe financier de 12 sociétés mais dont les trois métiers de base
Institutionnels Étrangers :
13.91%
sont le leasing (Tunisie Leasing, MLA); le factoring (Tunisie Factoring) et la location longue durée
Public:
25.68%
(Tunisie LLD).
A coté de ces trois métiers de base, TL a développé des activités ‘support’ telles que le capital
Capitalisation Boursière : 72.52MDt
développement (4 fonds d’investissement gérés par TFG) et l’intermédiation boursière (Tunisie
Valeurs), mises en équivalence ; et deux autres activités: le Call Center et la promotion immobilière
+ Haut sur l’année 2007: 16.180Dt
totalement intégrées dans les comptes consolidés.
+ Bas sur l’année 2007 : 12.950Dt
Le Groupe Tunisie Leasing se caractérise aujourd’hui par :
Performance :
Du leasing au factoring en
passant par le Private
Equity… le groupe est
présent sur plusieurs fronts
30%
(Tunisie Leasing/ Marché)
YTD : -0.3% / +8.1%
Tunis Call
Center
Tuninvest
innovations
Tuninvest
Sicar
Tunisie
Sicar
LLD
27,3%
STIF
P/B 06 : 1.4x / 1.46x
Yield 06 : 4.9% / 3.2%
30%
36,5%
25%
Tunisie
Valeurs
2,5%
Tuninvest
international
44%
36%
20%
(Tunisie Leasing / Marché)
PER 07e : 14.8x / 13x
28,6%
28,6%
4,5%
54,5%
69%
Tunisie
Factoring
18,8%
MLA
Algérie
S.I.M.T
99,9%
1- Un statut de ‘pionnier’ dans chacun de ses métiers : Dans tous ses principaux métiers (le leasing,
le factoring et la LLD), le management a été avant-gardiste en la matière ce qui lui a permis de
Rating (Fitch Ratings):
profiter, sur chaque créneau, de quelques années de monopole, de marges confortables et de
Long Terme : BBB + (tun)
positionnement solide.
Court Terme : F2 (tun)
A ce jour, Tunisie Leasing reste le leader sur le marché tunisien du leasing, une position qu’elle a
réussi à maintenir malgré l’intensification de la concurrence.
Sur l’activité ‘affacturage’, Tunisie Factoring détient plus de 60% de part de marché, tandis que sur
dividende: 25/06/07
la LLD, le groupe est encore le seul opérateur en Tunisie.
Lilia Kamoun
35
VALEURS
Volume(kDt)
FICHES
+
Une 1ère place toujours maintenue
… malgré la concurrence ...
Part de marché
Tunisie Leasing
CIL
ATL
Hannibal Leasing
UTL
Général Leasing
Modern Leasing
A.I.L
Wifack Leasing
Best Lease
2006
25.9%
17.3%
15.9%
8.0%
7.2%
7.1%
6.2%
5.1%
4.0%
3.3%
2002
21.2%
17.6%
13.8%
4.3%
7.9%
12.8%
4.7%
3.3%
n.d
2.1%
2 – Un adossement systématique à une enseigne internationale : Presque tous les métiers du
Groupe ont été lancés en partenariat avec de grands noms de la finance : Crédit Lyonnais pour le
leasing; Eurofactor pour le factoring; Siparex pour le Private Equity …Cette stratégie d’ouverture à
l’international a fait profiter le Groupe d’une expertise et d’un savoir faire, deux facteurs clés pour
développer de nouveaux métiers.
3 – Internationalisation du Groupe : Depuis quelques années, la stratégie de croissance du Groupe
s’oriente de plus en plus vers l’international. En témoignent les deux derniers projets : la société de
leasing algérienne (MLA) et la Holding Holdefi. A cet effet, le management vient de décider de faire
évoluer son nom sous un Brand name commun ‘TLG Groupe Financier’. Ce nouveau nom sera
annexé à toutes les sociétés du Groupe. Il aura pour rôle de véhiculer une image multi-pays/multiproduits et de faciliter l’extension des activités à d’autres branches ou d’autres pays de la région.
* Part de marché en termes de mises en forces
Faits et éléments saillants de l’exercice 2006
En 2006, le Groupe a réalisé un bénéfice de 3.6MDt, contre 3.5MDt en 2005, soit une progression de
4%. Cette légère hausse s’explique par le fait que :
- Le leasing en Tunisie a été impacté par une provision pour risque opérationnel de 1.150MDt et
- Le démarrage de la filiale algérienne courant 2006 a pesé sur les comptes (une perte de
0.753MDt).
Sur 2 ans, la progression
moyenne des mises en
force de TL est de 12.8%
(contre 7.6% pour le
secteur).
1- Le Leasing : Le ‘coeur’ du Groupe :
En 2006, la production de Tunisie Leasing SA a progressé de 6.1% alors que le marché global a
progressé à un rythme 3 fois supérieur (18.6%). Rapportée sur 4 ans, les mises en force ont progressé
en moyenne de 9% par an, une cadence supérieure à la croissance de l’économie tunisienne (4.5%)
sur cette période (2002-2006).
Production de Tunisie Leasing SA (en MDt)
MDt
MDt
200
173
160
144,3
183,6
198,1
205,9
223,4
230,15 250
200
154,5
121,8
120
150
103,2
80
180,6
137,1
168,2
129,2
161,2
109,2
136,5
105,6
130,7
97,3
115,1
86,7
110,9
86,3
154,4
104,4
0
89
72,6
40
100
72,8
60,7
FICHES
VALEURS
par une augmentation des charges courantes;
50
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Encours
Approbations (éch. gauche)
Mises en forces (éch. droite)
En 2006, le produit net de Tunisie Leasing SA a progressé de 6.1% à 11MDt. La forte augmentation
de 16% des charges courantes (portant le coefficient d’exploitation à 40.9%) et la provision pour
risque opérationnel (1.150MDt) ont été partiellement compensée par une reprise sur provisions et
*Au cours de 2006, le management a
adopté les normes IFRS. Cette
politique a nécessité, pour des besoins
de comparaison, les retraitements des
chiffres de 2005.
par les dividendes des filiales. Au final, le résultat net s’est élevé à 4MDt, soit une progression de
68% par rapport aux chiffres de 2005 (retraités*).
Pour ce qui est de la qualité du portefeuille, elle est restée quasiment inchangée avec un taux de
créances classées de 15.7% (15.6% en 2005) mais le taux de couverture par des provisions a
augmenté à 60.7% (57% en 2005).
36
La qualité du portefeuille de TL est le fruit d’outils rigoureux et sophistiqués de gestion du risque La qualité du portefeuille
(procédures plus développées que celles des concurrents). Cette qualité d’actifs est d’autant plus de Tunisie Leasing
louable si l’on rappelle que la société est le plus ancien opérateur sur le marché et que sa part de
marché est nettement supérieure à celle de ses pairs. Le management compte cependant se
conformer aux ratios prudentiels de la Banque Centrale : un taux de couverture de 70% et des
créances classées de 14% en 2009.
2- Le leasing en Algérie : le ‘deuxième poumon’ du Groupe:
Maghreb Leasing Algérie ’MLA’ est détenue à hauteur de 36% par TL et conjointement avec Amen
Bank (25%), FMO (20%), PROPARCO (10%), MPEF (5%) et CFAO*. Le démarrage de l’activité a eu
ATL
CIL
Wifack Leasing
Tunisie Leasing
General Leasing
Best Lease
Créances Couverture
Classées(%)
(%)
12.4%
76.2%
13.9%
76.0%
2.4%
70.0%
15.7%
60.7%
n.d
n.d
3.3%
2.1%
Chiffres au 31/ 12 / 2006
lieu en mai 2006 mais la production effective n’a démarré qu’en septembre (retards dus aux mois
Le potentiel de cette filiale est très prometteur : l’économie algérienne est en plein essor, la
demande est forte, les marges sont confortables et le marché est encore quasi vierge. D’ailleurs, les
prémices de l’activité sur les premiers mois confirment nos propos : les approbations ont totalisé
25MDt et les mises en force 11.5MDt.
Le résultat net de 2006 s’est soldé par une perte (prévue) de 0.753MDt qui sera totalement résorbée
en 2007.
3– Le factoring :
*FMO est une institution financière
néerlandaise de développement très
active en Afrique; PROPARCO est la
filiale de l’Agence Française de
Développement; MPEF est un fonds
régional de développement géré
par TFG et CFAO est une société du
Groupe PPR (Pinault Printemps
Redoute) cotée à la Bourse de Paris.
MLA :profiter de l’essor de
l’économie algérienne et
contrer la maturité du
marché local
FICHES
Depuis 2006, Tunisie Factoring* est détenue à hauteur de 36.4% par Eurofactor, leader de
l’affacturage en Europe (contre 9% en 1999). Cette montée dans le capital s’est faite dans le cadre
d’une sortie réalisée par Tuninvest au profit de ce groupe européen.
Du coté des chiffres, la quasi stagnation des encours financiers reflète la sélectivité de Tunisie *Tunisie Factoring est membre de
Factoring en matière d’achat de factures dans un environnement de plus en plus difficile. Tout l’International Factors Group (IFG)
comme dans le leasing, des procédures rigoureuses de suivi des risques sont mises en place, se
reflétant au niveau de la qualité du portefeuille : le taux de créances classées est estimé à 4% et le
taux de couverture à 90%. En 2006, l’encours global des factures achetées s’est élevé à 228MDt, en
progression de 12.3% par rapport à 2005 et le PNB à 3.968MDt.
Encours et Factures achetées de
Tunisie Factoring
Privilégier la
maîtrise du risque
au profit de la
croissance des
créances
228
203
180
166
164
145
36
2001
36
2002
35
2003
Factures achetées (MDt)
40
2004
43
41
2005
VALEURS
d’été et de ramadan).
2006
Encours de financement (MDt)
37
4- La Location Longue Durée :
La LLD : un relais de
croissance prometteur sur
le marché local
La location longue durée est une activité de crédit spécialisé incorporant des services de maintenance.
Lancée courant 2005, le Groupe est pionnier dans ce métier et y voit un relais de croissance pour le
leasing sur le marché tunisien. Cette activité est principalement destinée aux résidents étrangers et
devrait se développer à mesure que les multinationales s’installent en Tunisie et que le régime
d’importations des véhicules se libéralise. La filiale LLD est encore déficitaire (-0.219MDt en 2006)
mais l’équilibre d’exploitation est prévu pour 2007 et les premiers bénéfices pour 2008.
5 – Les autres activités :
a)- Le Capital Développement : Tunisie Leasing détient 31.5% de 4 fonds d’investissements promus
*Créée en 2002, le fonds Tuninvest
Innovations SICAR est totalement
investi mais n’a pas encore entamé la
phase de sortie.
pour des raisons fiscales : Tuninvest SICAR, Tunisie SICAR, Tuninvest International SICAR et Tuninvest
Innovations SICAR*. Les trois premiers fonds, arrivés à maturité, ont entamé depuis quelques années
la phase de désinvestissement et le remboursement des actionnaires (dividendes + restitution de
capital). En 2006, la plus value latente sur les trois premiers fonds a été estimée à environ 15MDt.
La part revenant à Tunisie Leasing serait donc d’environ 4.65MDt !
11.4 MDt
10 MDt
10 MDt
6.9 MDt
5.5 MDt
Distributions* des SICAR
5 MDt
VALEURS
depuis leur création
4.5 MDt
0
* Restitution de capital + distribution de dividendes
FICHES
Tuninvest SICAR Tunisie SICAR
Capital Initial
Tuninvest
International
SICAR
Tuninvest
Innovations
SICAR
Montant global distribué
b) L’intermédiation en Bourse : Tunisie Leasing détient également 30% du capital de Tunisie Valeurs,
intermédiaire en Bourse, qui a enregistré une bonne année 2006, tirant profit de l’exceptionnelle
année sur la Bourse (un record pour le Tunindex en 2006). Pour réduire sa dépendance au marché
boursier, Tunisie Valeurs a développé, depuis sa création, une large gamme de produits pour couvrir
la gestion d’actifs, le courtage et l’ingénierie financière.
c) - Le Call Center : Pour ce qui est de Tunis Call Center, la situation de la société semble enfin se redresser
grâce au développement de l’export (80% du CA en 2006). Ceci a permis d’enregistrer le premier
bénéfice (0.175MDt) et le management espère récupérer le cumul des pertes (0.450MDt) en 2008.
Enfin, bien que minoritaire, la participation de Tunisie Leasing (4.6%) dans Holdefi a un caractère
stratégique, les sociétés contrôlées étant dans des métiers très similaires*. D’ailleurs, la plateforme
*HOLDEFI est une société de droit
français contrôlant 6 sociétés africaines
(au Cameroun, Gabon, Mali, Côte
d’Ivoire, Sénégal et Burkina Faso)
spécialisée dans le leasing et le crédit à
la consommation. Cette participation
s’est faite aux cotés de AfricInvest,
FMO, FinFund et AFH (African
Financial Holding)
38
de gestion de Holdefi est installée à Tunis, dans le siège de Tunisie Leasing. La production de Holdefi
est de même ordre de grandeur que celle de Tunisie Leasing (résultat net part du groupe de 2.3MDt
en 2006, en hausse de 35%). Ceci dit, même si les marges pourraient être plus élevées à celles que
nous connaissons en Tunisie (pas de concurrence), il y’a lieu de penser que les charges
d’exploitations pourraient être plus élevées (investissements informatiques, frais de logistique,
charges commerciales...).
Perspectives d’avenir du Groupe TL
Nous l’avons relaté tout au long de cette analyse: pour contrer la maturité du marché du leasing en
Tunisie, le Groupe a développé des relais de croissance aussi bien sur le marché local (la LLD) qu’à
l’étranger (MLA). A côté de ces deux moteurs, les participations dans les SICAR continuent à être un
vivier de revenus financiers pour le Groupe.
Le projet algérien est sans soute le projet phare du Groupe et le principal moteur de croissance pour
les années à venir. Nous sommes effectivement optimistes sur le rythme de développement de cette
MLA: sur les chemins de sa
consoeur tunisienne
filiale. Grâce au potentiel économique du pays, la demande devrait continuer à être assez soutenue
sur les prochaines années. De plus, le marché algérien actuel est à plusieurs niveaux comparables
au marché tunisien d’il y’a une vingtaine d’années, ce qui pourrait faire de l’expérience algérienne
une reproduction à plus grande échelle de l’expérience tunisienne permettant en même temps de
bénéficier de deux décennies d’expérience.
Du coté des chiffres, les résultats actuels du Groupe sont encore tirés à la baisse par MLA et la LLD
mais la situation devrait connaître un retournement de tendance dès 2007 avec la montée en
régime de ces deux filiales. MLA contribuera d’ailleurs en grande partie dans la croissance des
doublement du bénéfice est prévu en deux ans (4.9MDt en 2007; 7MDt en 2008 et 8.6MDt en 2009).
Ces prévisions restent cependant conditionnées selon nous par la bonne maîtrise des charges
Un doublement du bénéfice
net en 2 ans !
FICHES
opérationnelles (de MLA notamment).
Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs
Le parcours boursier du titre depuis le début de l’année (-0.3%) est nettement en deçà du secteur
(+10%), les investisseurs s’attendant probablement à des résultats 2006 supérieurs.
Le cours se traite actuellement à un PER2007e de 14.8x, soit une surcote de 22% par rapport à ses
pairs. Malgré cette prime, nous pensons que ce niveau de valorisation ne révèle pas encore
Un PER Groupe 2007e de
14.8x…. Acheter !
totalement le potentiel de développement du Groupe (l’Algérie + le créneau ‘LLD’). Nous restons
donc encore à l’Achat sur le titre Tunisie Leasing.
VALEURS
résultats du Groupe. Ceci est corroboré dans les projections ‘consolidées’ du management: un
39
Indicateurs de Résultat
(en kDt)
2006
2007p
2008p
2009p
Marge brute leasing Tunisie
24 631
25 636
29 157
32 633
Marge brute leasing Algérie
400
4 572
11 718
16 740
25 031
30 208
40 875
49 373
Marge brute du leasing
Revenus de factoring
5 803
7 028
7 780
8 715
Revenus de la LLD
1 392
2 425
4 072
5 328
Revenus TTC
588
792
920
1 099
Produits des placements
561
256
300
300
Autres gains ordinaires
654
798
603
598
Total Revenus
34 029
41 507
54 550
65 413
Charges financières
15 770
17 836
23 029
27 803
Produit Net du Groupe
18 259
23 671
31 521
37 610
Frais de personnel
4 237
5 013
5 590
6 214
Charges d'exploitation leasing + factoring
3 645
4 385
4 928
5 474
Charges d'exploitation LLD
482
760
1 627
2 674
Charges d'exploitation TCC
255
304
317
367
VALEURS
Amortissements LLD
810
1 050
1 280
1 429
Autres amortissements techniques
1 048
1 501
1 524
1 576
Coût du risque
2 687
3 962
5 197
6 114
Autres provisions pour risques divers
1 348
250
500
800
14 512
17 225
20 963
24 648
3 747
6 446
10 558
12 962
907
1 524
2 217
2 532
2 840
4 922
8 341
10 430
Total charges d'exploitation
Résultat d'exploitation
FICHES
Impôts
Résultat des sociétés intégrées
Quote part dans le résultat des MEQ
1 057
1 095
1 124
1 147
Résultat consolidé
3 897
6 017
9 465
11 577
264
1 122
2 376
2 955
3 633
4 895
7 089
8 622
Intérêts minoritaires
Résultat Net Part du Groupe
2005
2006
2007p
PER
20.8
20.0
14.8
P/B
2 .0
1.4
1.0
Dividende Dt
0.750
0.750
0.750
Yield
4.1%
4.9%
5.8%
40
+
Acheter
Prix : 12.700Dt
CIL : Un challenger qui conforte
son positionnement
Secteur Leasing Code REUTERS : CIL.TN
Cours ajusté (Dt)
16,0
14,0
12,0
10,0
400
300
200
100
0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
fév-07
mars-07
avr-07
amène a recommander l’achat du titre, et ce malgré la progression notable que celui-ci a
déjà enregistré depuis le début de l’année (+50%).
mai-07
Actionnariat :
Management de la CIL:
36%
TTS:
15%
La Compagnie Internationale de Leasing a été créée en octobre 1992 et introduite en bourse en
GAT:
10%
1997. Le capital de la CIL est principalement détenu par son management à travers une société
INOPLAST:
Flottant:
6%
d’investissement (SICAF) et une société hôtelière .
33%
L’agence Fitch Rating a attribué à CIL une note BBB avec une perspective stable.
La CIL est aujourd’hui la deuxième société du secteur derrière Tunisie Leasing avec 17.2% de part de
+ Plus haut sur l’année: 14.600Dt
marché.
+ Plus Bas sur l’année : 9.198Dt
Présentation du secteur:
Performance :
(CIL/Marché)
L’activité de leasing a démarré en Tunisie en 1985. Depuis, cette activité a connu une évolution
YTD : +50% / +6.2%
remarquable qui s’est accompagnée par l’émergence progressive de nouvelles sociétés. Les clients
de ces sociétés sont principalement les PME et les entrepreneurs privés qui constituent l’essentiel du
tissu économique du pays.
(CIL/Marché)
PER 07e : 10.7x / 12.9x
Aujourd’hui, le leasing tunisien est un secteur mature et très concurrentiel. 10 sociétés se partagent
P/B 06 : 1.5x / 1.5x
un marché à taille limitée, où les marges opérationnelles se mincissent d’année en année. Ainsi,
Yield : 4.65% / 3.27%
sous l’effet de la concurrence, le taux moyen de sortie (taux moyen des financements accordés) s’est
établi à 11.8% en 2006 contre un taux de refinancement moyen qui se situe aux alentours de 7.3%;
soit une marge de seulement 450 points de base.
Long Terme : BBB (tun)
Court Terme : F3 (tun)
Le secteur a connu un ralentissement de son activité qui s’est prolongé de 2001 jusqu'à la fin de
2005. Cette situation est principalement due à:
- Un ralentissement de l’économie qui s’est traduit par un repli conséquent du rythme de
dividende: 08/05/07
l’investissement , principal moteur du secteur. En effet, la part de l’investissement (FBCF) par rapport
au PIB a baissé de 26.2% en 2001 à 22.6% en 2005.
Abderrahman Akkari
41
VALEURS
jan-07
La qualité relativement saine du portefeuille et les bonnes perspectives de la société nous
FICHES
Volume (kDt)
800
700
600
500
- Une qualité de portefeuille dégradée pour certaines sociétés de leasing, qui les a obligées à se
concentrer sur le recouvrement et l’assainissement de leurs comptes.
Un secteur très
concurrentiel à marges
faibles
D’un autre coté, la diversification des produits de leasing reste très faible. Le leasing équipement
représente plus de 64% du total des crédits alloués, et le financement du matériel roulant léger a
représenté plus de 70% de cette proportion en 2006.
Part de marché
Tunisie Leasing
CIL
ATL
Hannibal Leasing
UTL
Général Leasing
Modern Leasing
A.I.L
Wifack Leasing
Best Lease
Mises en forces de la CIL
Mises en Forces en MDt
120
100
80
81
62
75
72
60
60
40
20
200 1
2002
200 3 200 4
200 5
200 6 200 7e
VALEURS
2000
L’année 2006 a été exceptionnelle et marquée par une reprise de croissance à deux chiffres. Les
FICHES
0
2005
28.9%
15.8%
15.7%
6.1%
8.3%
8.4%
6.8%
5.3%
2.5%
2.3%
100
92
80
2006
25.9%
17.3%
15.9%
8.0%
7.2%
7.1%
6.2%
5.1%
4.0%
3.3%
Dans ce contexte, la CIL a renoué avec la croissance en 2006. Les mises en forces ont progressé de
mises en force totales ont progressé de 18.5% à plus de 530MDt. Ceci s’est accompagné par un
encours en hausse passant de 820MDt en 2005 à plus de 885MDt en 2006.
La CIL conforte sa place de
deuxième acteur sur le
secteur
71MDt en 2005 à 92MDt en 2006, soit une croissance de l’ordre de 20%. L’encours de la société est
passé de 136.5MDt en 2005 à 151.8MDt en 2006 soit une croissance de 11.2%. Ces chiffres
confortent la part de marché de la CIL qui enregistre en 2006 une progression de 200 points de base.
La CIL a affiché un résultat net de 2.8MDt en progression de 13.5% par rapport à l’exercice
précédent.
Le financement du matériel roulant a représenté en 2006 plus de 70% du total matériel financé par
la compagnie. Cette niche représente un bon rapport risque/rentabilité, et offre à la société un
marché secondaire liquide.
Parallèlement à son activité commerciale, La stratégie d’assainissement de la société initiée en 2004
Malgré la pression sur les
marges imposée par la
concurrence, la CIL affiche
un bénéfice 2006 en hausse
de 8.8%.
commence à donner ses fruits. Il faut noter au passage qu’en 2004, la qualité du portefeuille de la
CIL était contraignante pour l’avenir de la compagnie. En effet, le taux de créances classées s’élevait
à 19.4%, le taux de provisionnement de ces créances atteignait à cette date 43.8%, bien en deçà des
normes prudentielles, et les créances douteuses non couvertes représentaient 92.6% des fonds
propres nets de la CIL (23.6% en 2006).
L’année 2006 a été marquée par la diminution du taux de créances classées de la société. Ce taux a
été ramené de 16.93% en 2005 à 13.85% en 2006. Ce redressement a été accompagné par une
amélioration du taux de couverture à 76% contre 70.2% en 2005 (70% exigé par les autorités de
tutelle). La situation actuelle est le fruit d’une politique d’octroi de crédit plus rigoureuse et d’un
42
effort de recouvrement considérable accompli par la société.
Pour ce qui est du ratio Cooke apparent, la CIL affiche un ratio de 12.8% contre un niveau
réglementaire de 8%, ce qui confirme notre opinion sur la bonne capitalisation de la société.
Concernant les principaux ratios de gestion, la CIL a enregistré en 2006 un coefficient d’exploitation
de 34%, le plus faible du secteur coté et ce malgré une légère hausse par rapport à 2005.
Il est aussi important de signaler que la CIL a affiché à la fin de l’exercice 2006 le ROE le plus élevé
du secteur coté à 13.7%.
Prévisions 2007
L’année 2007 devrait s’inscrire dans la continuité de l’exercice précédent. Les mises en forces de la
société attendraient le seuil des 100MDt, ce qui permettrait sans doute à la CIL de garder sa position
de deuxième acteur du marché.
Il faut tout de même mentionner que le management n’a pas fait état de la volonté de la CIL de
Un total des mises en
forces qui atteindrait les
100MDt
développer davantage son activité. En effet, dans un secteur en phase de maturité, les seules
débouchés de croissance sont; soit une croissance externe, soit le développement d’autres gammes
de la compagnie.
La bonne qualité du portefeuille de la CIL lui permettrait en 2007 de diminuer pour la deuxième
année de suite l’enveloppe allouée aux provisions à 2.8MDt . Ceci permettrait à la CIL d’atteindre
selon nos prévisions un résultat net de l’ordre de 3MDt.
Avec 50% de performance depuis le début de l’année, la CIL enregistre la troisième meilleure
Un résultat qui atteindrait
les 3MDt en 2007 (+7% par
rapport à 2006)
performance du marché. Le titre a bénéficié d'un ajustement logique et conséquent. En effet, la
compagnie affichait en décembre 2006 des ratios de valorisation qui n’étaient pas en concordance
avec ses performances (P/E de 8x contre un P/E de 13x pour le secteur) et ce malgré son bon niveau
de risque et de couverture comparé aux autres sociétés du secteur. Le niveau de rendement du titre
était en plus bien supérieur au marché (4.29% contre 3.07%).
Le PER s’est réajusté à 11.7x aujourd’hui reflétant les fondamentaux de la compagnie.
La qualité du portefeuille et les bonnes perspectives de l’économie tunisienne nous amène à
recommander l’achat du titre, et ce malgré la progression notable que celui-ci a déjà enregistré
depuis le début de l’année.
43
ANALYSES
VALEURS
de produits et services. Ce genre de stratégie n’a pas été évoqué ou communiqué par la direction
en kDt
Revenus
2004
2005
2006
2007p
18 093
1 8 290
1 8 341
18 730
+1.1%
+0.3%
+2.1%
9 508
9 598
9 979
+5.6%
+0.9%
+4.0%
Progression (%)
PNB
9 008
Progression (%)
Résultat opérationnel
2 678
2 980
3 302
3 567
+11.3%
+10.8%
+8.0%
2 469
2 802
2 960
+10.1%
+13.5%
+5.6%
2004
2005
2006
2007p
Coefficient d'exploitation
31.5%
32.2%
34.2%
33.3%
Créances Classées (%)
19.1%
16.6%
13.9%
13.5%
Taux de Couverture (%)
57.4%
70.2%
76.5%
78.0%
ROE
11.6%
12.8%
13.7%
13.1%
Progression (%)
Résultat Net
2 243
VALEURS
Progression (%)
Indicateurs de Valorisation
P/E
Yield
FICHES
Div/action
Payout
2005
2006
2007p
14.0
12.5
10.7
4.4%
4.7%
4.7%
0 .700
0.750
0.750
58%
54%
63%
44
+
Monoprix : Une année de
consolidation et de bons niveaux
de marges!
Acheter
Prix : 69.2Dt
Secteur Distribution : Code REUTERS : MNP.tn
80,0
70,0
60,0
300
250
200
150
100
Malgré le parcours récent du titre et le niveau de valorisation atteint, nous maintenons notre
40,0
30,0
opinion d’achat sur le titre. Notre opinion sur les valeurs de la distribution organisée en
20,0
10,0
50
0
0,0
janvier-07 février-07 mars-07
avril-07
50,0
juin-07
général s’appuie sur le caractère défensif du secteur et le fort potentiel qu’il présente en
Tunisie. De plus, intrinsèquement, l’enseigne Monoprix affiche pas mal d’atouts: un bon
contrôle des marges, un positionnement stratégique rentable et un bon rendement en
dividendes.
Actionnariat:
77.1%
Exis:
59%
Maghreb Invest:
8.4%
Monogros:
5.9%
S.I.M:
3.8%
Flottant:
22.9%
Présentation du Groupe
Le Groupe Monoprix appartient à la famille Mabrouk, un groupe privé tunisien diversifié, présent
dans le secteur automobile (Société LE MOTEUR, concessionnaire des marques Mercedes et Fiat),
dans l’industrie agroalimentaire (biscuits et fromages Président) dans le secteur financier (plus de
20% du capital de la BIAT: plus grande banque privée tunisienne), et bien évidemment, dans la
distribution, avec les deux enseignes Géant et Monoprix.
Capitalisation Boursière : 128MDt
Valeur d’Entreprise : 147MDt
Monoprix est composé de six sociétés opérant pour la plupart dans le secteur de la distribution avec
(1) SNMVT, la société de distribution connue sous le nom de Monoprix; (2) SGS Touta, spécialisée dans
le commerce de détail à rayons multiples; (3) Monogros société de semi-gros chargée d’approvisionner
+ Bas sur l’année 2007: 59.6Dt
les points de vente Monoprix; (4) SIM, société de promotion immobilière ayant pour vocation la
rénovation et le développement du réseau; (5) SODEA chargée de l’approvisionnement en produits
agricoles et (6) GEMO société de négoce pour le compte de Monoprix.
Performance :
(Monoprix /Marché)
YTD : -2.6% / +8%
Monoprix est un acteur majeur de la distribution organisée en Tunisie avec une part de marché qui
avoisine les 25%. La société exploite aujourd’hui 40 points de vente dont 8 en gérance libre (il s’agit
des huit points de vente Touta dont le rachat a eu lieu en 2003) et 2 magasins spécialisés (Monoprix
Maison et Monoprix Kids).
(Monoprix/Marché)
PER 07e : 13.5x / 13.1x
P/B 06 : 4.5x / 1.5x
Yield06 : 4.3% / 3.2%
Réaménagement des points de vente historiques, expansion et développement d’un réseau
commercial dense et de qualité, stratégie managériale dynamique, telle a été la politique
‘gagnante’ de l’enseigne qui a permis de réaliser une progression moyenne des ventes de 23% par
an depuis 2000.
dividende: 04/05/07
En kDt
Chiffre d'affaires
Croissance des ventes
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
57 103
68 209
88 617
117 725
146 147
178 940
200 740
+19.4% +29.9%
+32.8%
+24.1%
+22.4%
+12.2%
+21.2%
Lilia Kamoun
45
VALEURS
Groupe Mabrouk
FICHES
350
Cours ajusté (Dt)
Volume (kDt)
Marge Commerciale de
SNMVT - Monoprix
Contrairement aux années précédentes, 2006 a été une année de consolidation des performances :
une croissance des ventes de ‘seulement’ 12% dépassant le cap des 200MDt.
Fait majeur à saluer pour cette année 2006: l’amélioration des marges, et ce dans un contexte de
14,6%
14,5%
14,3% 13,2%
16,5%
15,9%
13,8%
concurrence indéniable du paysage de la distribution. Cet état des faits est le fruit de la disposition
d’une centrale d’achat commune avec l’hypermarché ‘Géant’ qui permet à Monoprix de bénéficier
de synergies et de réaliser d’importantes économies d’échelles sur ses factures d’approvisionnement.
Cette forme de partenariat est un élément clé de succès dans la stratégie actuelle du distributeur
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e
(une plus grande marge de manœuvre). Ainsi, la marge commerciale a atteint un record de 15.9%
après avoir oscillé entre une fourchette de 13.2% à 14.5% sur les 5 dernières années.
Cette ‘sur performance’, conjuguée à un bon contrôle des charges courantes d’exploitation, a
permis de dégager un résultat opérationnel de 9.165MDt (contre 6.2MDt en 2005, soit une hausse
de 50%). Le résultat net a suivi dans le même sens de la hausse (9MDt contre 7.3MDt), même si ce
dernier inclut près de 2MDt de produits de participations.
Il convient tout de même de relever que contrairement aux sociétés de distribution, Monoprix ne
VALEURS
semble pas profiter d’intérêts créditeurs (le BFR étant négatif dans ce type d’activité, il constitue une
source considérable de revenus financiers). Les surliquidités de la société serviraient à priori aux
besoins d’expansion du Groupe.
FICHES
Pour ce qui est des réalisations du Groupe (les comptes consolidés ont été publiés pour la première
fois cette année), le chiffre d’affaires s’est inscrit dans le même rythme (+10% à 201MDt). Plus de
99% de ces revenus sont issus de l’activité distribution, le groupe profite donc de la bonne tenue de
l’activité distribution.
Le résultat net part du groupe a été de 7.8MDt en 2006 (contre 6.3MDt en 2005).
Les comptes consolidés, même si le manque de recul rend leur appréciation limitée, laissent entrevoir
une rentabilité opérationnelle supérieure. La stratégie d’intégration verticale adoptée par le Groupe
conforte davantage les niveaux de marges.
Monoprix
Groupe Monoprix
Croissance du CA
+12%
+10%
Marge brute (%du CA)
15.9%
20.6%
6.4%
9.3%
Marge d'EBITDA (%du CA)
Marge opérationnelle (%du CA)
4.6%
5.6%
Marge nette (%du CA)
4.5%
3.9%
L’intégration
verticale du groupe
améliore le profil
opérationnel de
l’enseigne
Prévisions 2007 et perspectives d’avenir
Un faible gearing de 21%
pour Monoprix mais un
niveau bien plus élevé pour L’année 2007 sera marquée par la reprise des investissements. L’enseigne prévoit en effet l’ouverture
le groupe : 55%
de nouveaux points de vente et la rénovation des magasins déjà existants. Le projet ’phare’ sera
probablement la réhabilitation du magasin « Charles de Gaules » dont les travaux devraient doubler
la superficie et en faire un « mini-hypermarché », en plein centre ville de la capitale. A moyen et
long terme, ce point de vente pourrait être le magasin pilote de l’enseigne.
46
Nous ne disposons pas d’une idée précise de l’enveloppe des investissements mais leur importance
se laisse deviner par les ressources mobilisées au niveau des comptes du Groupe. Un nouvel emprunt
à MLT de 17.950MDt a été contracté pour répondre aux besoins d’expansion de l’enseigne. De plus,
forte de sa capacité à générer des Free Cash Flow (estimés, avant investissements, à 18MDt en 2006),
la société conforte ses ambitions de croissance.
Le réaménagement de quelques points de vente et l’exploitation sur un exercice plein des points de
vente Monoprix Maison et Monoprix Kids (ouverts fin 2006) devraient permettre, selon nos
Des marges appelées à
s’améliorer davantage
par un positionnement
‘récent’ sur de nouveaux
concepts : Monoprix Maison
et Monoprix Kids !
estimations, de maintenir une croissance à deux chiffres (+15%) et d’atteindre un chiffre d’affaires
de 230MDt en 2007. Nous continuons par ailleurs d’anticiper une amélioration des marges. En effet,
outre la disposition de la centrale d’achat, le positionnement du distributeur sur les nouveaux
concepts lancés en 2006 (Maison et Kids) pourrait être un bon relais de croissance pour les marges
(plus forte valeur ajoutée) dans un secteur de distribution où la concurrence exerce une pression de
plus en plus forte sur les prix. Cependant, deux facteurs pourraient, selon nous, constituer des
sources de risque pour l’enseigne:
2007 : des niveaux de
croissance équilibrés
et poursuite de
l’amélioration des marges
- Le rachat par ‘Champion’ des points de vente ‘Bonprix’. Cette nouvelle consolidation dans le
secteur devrait permettre au second acteur du secteur (Groupe Chaïbi, détenant déjà Carrefour)
d’exploiter un patrimoine existant et bien situé;
VALEURS
- Le rachat de Magasin Général par le consortium agroalimentaire privé ‘Bayahi - Poulina’
(nouvelle concurrence).
FICHES
Notre opinion sur les valeurs de la distribution en général reste appuyée par le caractère défensif
du secteur et le fort potentiel qu’il présente en Tunisie. Depuis cinq ans, la distribution moderne
bénéficie d’un statut de valeur de croissance (+15% par an) et tout laisse croire que ce statut sera
maintenu durant les années à venir.
Les comparaisons boursières internationales dans le secteur de la distribution font apparaître des
fourchettes de valorisation larges et très hétérogènes. Sur un large spectre de 150 entreprises, nous
avons retenu un échantillon de 10 sociétés comparables à notre enseigne. Notre analyse a révélé
qu’à ses ratios boursiers actuels, Monoprix est relativement sous-évaluée. Cette décote est d’autant
plus attrayante que l’industrie tunisienne est encore ’jeune’ et que son potentiel est loin d’avoir été
exploité (au vu des marges encore confortables appliquées par le distributeur tunisien).
Pays
Thorntons
Grande Bretagne
Morrison Wm Supermk Grande Bretagne
Sligro FoodGroup
Pays-Bas
Woolworths Ltd.
Australie
Acucar (Cia Brasilia De Dist)
Brésil
Distribucion Y Servicio D&S
Chili
President Chain Store
Taiwan
Moyenne
Monoprix
Tunisie
VE/CA
0.67
0.62
0.82
0.75
0.67
0.89
0.72
0.73
0.73
VE/EBIT
15.4
20.9
15.2
15.4
18.4
20.7
17.5
17.6
13.0
PER
26.2
35.2
17.7
22.1
26.6
28.6
19.0
25.0
16.2
Marge
nette
n.s
1.7%
3.6%
2.8%
1.7%
2.5%
3.7%
2.7%
3.9%
Marge
d’EBITDA
10.6%
5.1%
7.1%
6.3%
7.6%
7.6%
6.3%
7.2%
9.3%
Une industrie encore
‘jeune’ et des niveaux de
valorisation attrayants:
Acheter !
Nous maintenons donc notre opinion d’achat sur le titre d’autant plus qu’il présente à son actif une
bonne liste d’arguments : un secteur à caractère défensif, un bon rendement en dividendes (4%), des
marges sous contrôle, un positionnement stratégique rentable et une bonne dynamique de croissance.
47
Ratios et Indicateurs de Résultat de SNMVT– Monoprix
en kDt
Chiffre d'affaires
2003
2004
2005
2006
2007p
117 725
146 147
178 940
200 740
230 851
24%
22%
12%
15%
15 497
21 218
24 705
31 841
38 111
4 374
5 501
6 126
9 165
11 232
25.8%
11.4%
49.6%
22.6%
6 275
7 354
9 044
10 907
47.3%
17.2%
23.0%
20.6%
13.2%
14.5%
13.8%
15.9%
16.5%
5.4%
5.5%
5.1%
6.4%
7.0%
Progression %
Marge Brute
Progression %
Résultat Net
4 261
Progression %
Taux de marge brute
Marge d'EBITDA
3.7%
3.8%
3.4%
4.6%
4.9%
Marge Nette
3.6%
4.3%
4.1%
4.5%
4.7%
Personnel / CA
5.4%
6.0%
5.4%
5.1%
5.6%
15.8%
23.0%
25.4%
29.1%
31.6%
ROE
FICHES
VALEURS
Indicateurs de Valorisation du Groupe Monoprix:
2005
2006
2007p
VE/CA
0.81
0.73
0.70
VE/EBITDA
10.0
7.9
7.3
VE/EBIT
17.5
13.0
11.6
PER
20.3
16.2
13.5
P/B
4.9
4.5
3.3
Dividende par action (Dt)
3.0
3.0
3.2
Yield
4%
4%
5%
48
ICF : Des résultats difficiles
à anticiper
Cs Conserver
Prix : 54.960Dt
Secteur Production de base : Code REUTERS : ICF.TN
180
70,0
160
140
60,0
120
100
80
50,0
Le brillant parcours du titre depuis le début de l’année (+62.4%) est le résultat des
40,0
performances exceptionnelles de la société et d’une bonne rémunération pour les actionnaires
30,0
60
20,0
40
20
0
10,0
jan-07
fév-07
mars-07
avr-07
0,0
juin-07
(6.37%). Au niveau de la valorisation actuelle (PER 2007e de 7.3x ), le titre est décoté par
rapport au marché (PER 2007e de 13x ). Nous maintenons cependant notre recommandation
‘’Conserver’’ sur le titre du fait de la forte exposition de la société aux cours mondiaux des
matières premières.
45.7%
ARMICO (Jordanie):
26.7%
SPDIT SICAF:
3.2%
Comptoir National du Plastique: 2.8%
Flottant:
21.6%
Créée en 1971, ICF est une société de production de fluorure d’aluminium, intrant utilisé pour
produire de l’aluminium. Dans son processus de production, ICF utilise deux principaux minerais: la
fluorine et l’alumine, importés principalement d’Europe et d’Afrique.
Avec une part de marché mondiale d’environ 11%, ICF est un acteur international de taille. Ses
Valeur d’Entreprise : 46.76MDt
ventes sont totalement tournées vers l’export. Ses principaux clients sont : ALBA (Aluminium Bahrain
B.S.C), BHP Biliton (Brésil et Afrique du Sud), Alcoa (Brésil), Alcan...
Répartition des achats selon les pays en 2006
+ Haut sur l’année 2007: 59Dt
+ Bas sur l’année 2007: 36Dt
Performance :
Espagne
11%
Répartition du CA par continent en 2006
Italie
5% Afrique du Sud
5%
Mexique
16%
Maroc
23%
Afrique
20%
Europe
35%
(ICF /Marché)
YTD : +62.4% / +8%
Chine
19%
Grèce
20%
Asie 24%
Amérique du Sud
21%
( ICF/Marché)
PER 07e : 7.3x / 13.0x
P/B 06 : 1.3x / 1.48x
Yield06 : 6.4% / 3.3%
dividende: 15/05/07
L’année 2006 a été un excellent exercice pour ICF qui a vu ses ventes augmenter de 18.2% à 59MDt.
C’est principalement l’effet ‘prix’ qui est derrière cette performance puisque les prix de vente ont
été augmentés de 27%. Cette révision des prix a été possible dans le cadre d’une renégociation de
certains contrats arrivés à échéance.
Le deuxième point marquant concerne la nette amélioration de la marge brute. Les prix des matières
Fédi Limaiem
premières ont certes évolué, mais à un rythme moins important que celui des prix de vente (+11.9%
pour la fluorine et +2.2% pour l’alumine). Cette situation a fait que la marge brute de 2006 a
augmenté de 77.9% à 16MDt (contre 9MDt en 2005, exercice au cours duquel la société a subi les
49
VALEURS
Groupe Driss :
FICHES
Actionnariat:
effets négatifs de la hausse des prix des intrants). C’est d’ailleurs là que réside la principale faiblesse
de ICF: son activité est extrêmement dépendante des fluctuations des prix mondiaux.
Les résultats d’ICF reposent donc en grande partie sur le contrôle de la facture d’approvisionnement.
Conjugué à une bonne maîtrise des autres charges d’exploitation, le résultat opérationnel s’est
nettement redressé : 5MDt contre une perte de –2MDt en 2005. Idem pour le résultat net : 6MDt en
2006 contre –0.8MDt l’année d’avant.
Prévisions 2007 et perspectives d’avenir
Du fait que l’entreprise est totalement exportatrice, son activité reste dépendante du marché
mondial de l’aluminium. Selon les statistiques du Fonds Monétaire International, le marché de
Un marché mondial
encore à la hausse… du
moins pour le moment !
l’aluminium, demeurera porté par la bonne tenue de la consommation mondiale, en particulier de
la Chine. En effet, le géant asiatique a contribué pour environ 50% de l’augmentation des prix de
2006 et demeurera une des principales forces motrices sur le marché mondial pour l’année en cours.
La consommation mondiale d’aluminium devrait augmenter d’une moyenne de 7% en 2007 et les
cours devraient se maintenir à des niveaux relativement élevés. Cependant, à partir de 2008, en
Une année 2007 qui
devrait aussi être un bon
exercice
raison du ‘rattrapage’ des capacités mondiales de production (un long délai de mise en place est
nécessaire dans les investissements de ce type d’activité), il y’a lieu de penser que les cours de
l’aluminium reviendraient à des niveaux plus bas.
Pour ce qui est d’ICF, nous restons donc confiants pour l’exercice 2007 d’autant plus que les premiers
indicateurs trimestriels de l’année annoncent la bonne tendance des résultats (une progression de
FICHES
VALEURS
20% de la production et de 38% du chiffre d’affaires). La très nette amélioration des prix moyens à
l’export devrait avoir un impact considérable sur les résultats. Sur la base de ces chiffres
préliminaires, nous prévoyons un résultat net de 7.4MDt pour l’exercice 2007.
ICF a plusieurs projets d’investissement à plus long terme qui devraient répondre aux orientations
stratégiques de la société. En effet, ICF envisage d’augmenter la capacité de production de son unité
de Gabès d’environ 25.000 tonnes par an et atteindre 67.000 tonnes/an à moyen terme (2009) (soit
une augmentation de 60% du niveau actuel). De plus, un projet d’une nouvelle usine de production
en Afrique du Sud d’une capacité de 30.000 tonnes/an est à l’étude. Quant au projet de partenariat
avec le groupe saoudien Al Zamel, portant sur la création d’une unité de production dans la région
Une situation financière
du Golfe, il tarde à se mettre en place en raison des difficultés rencontrées lors des négociations sur
saine et des liquidités
abondantes… atout majeur le rôle du partenaire technique de cette usine.
pour financer les projets
d’envergure
Nous pensons que ICF ne devrait pas rencontrer de problèmes majeurs pour financer ces projets
futurs vue la trésorerie abondante dont elle dispose (un gearing négatif de –8%) et les Free Cash
Flow qu’elle génère (3.8MDt en 2006).
Le titre a réalisé un parcours boursier spectaculaire qui lui vaut aujourd’hui la meilleure
performance depuis le début de l’année : +62% contre 8% pour le marché.
Les investisseurs ont été particulièrement séduits par l’annonce des résultats 2006 ainsi que le niveau
de dividende distribué: 3.5Dt/action, correspondant au deuxième meilleur rendement de la cote.
50
Malgré la progression notable enregistrée en ce début d’année, le titre demeure valorisé à des
niveaux faibles avec PER 2006 de 9.5x et 2007e de 7.3x alors que le marché traite à un PER 06 de
14.9x. Mais toute l’ambiguïté concernant ICF consiste à déterminer le niveau de bénéfice récurrent
de la société: celle-ci a affiché une forte volatilité de ses résultats nets ces trois dernières années.
En dépit des niveaux de valorisation actuellement attrayants du titre, nous maintenons donc notre
Une valorisation
attractive mais qui reste
pénalisée par la nature
erratique de l’activité de
l’entreprise
recommandation « Conserver ».
2004
2005
2006
2007p
Chiffre d'affaires
35 891
50 571
59 752
72 200
Progression (%)
-12.4%
40.9%
18.2%
20.8%
Marge Brute
11 974
9 086
16 160 2
2 075
Progrssion (%)
-6.2%
-24.1%
77.9%
36.6%
Dotations aux Amortissements
3 173
2 674
2 130
3 250
3 831
4 149
4 970
6 080
Autres Charges d'exploitation
5 732
4 962
4 589
6 250
Résultat d'Exploitation
-262
-2 161
5 025
6 495
Résultat net
737
-780
6 009
7 395
2004
2005
2006
2007p
23.7%
18.0%
27.0%
30.6%
Taux de marge Brute
Marge d'EBITDA
8.1%
1.0%
12.0%
13.5%
Marge d'EBIT
-0.7%
-4.3%
8.4%
9.0%
Marge Nette
2.1%
-1.5%
10.1%
10.2%
Charges de Personnel / CA
10.7%
8.2%
8.3%
8.4%
ROCE
-0.9%
-11.3%
22.7%
23.7%
ROE
2.0%
-2.2%
17.5%
20.7%
FICHES
en kDt
VALEURS
VE/CA
VE/EBIT
VE/EBITDA
PER
Yield
2005
2006
2007p
0.98
0.77
0.63
n.s
9.12
7.03
96.15
6.40
4.68
n.s
9.3
7.2
1.85%
6.48%
7.04%
51
Alkimia : AGO & Résultats 2006
Cs Conserver
Prix : 40.860Dt
Une activité fortement volatile
Rédigé le 2 Juillet 2007
Secteur production de base Code REUTERS : ALKM.TN
Volume (MDt)
Cou rs aj u st é (Dt)
50
0,0 4 5
0,0 4 0
0,0 3 5
0,0 3 0
0,0 2 5
48
46
présente des performances financières très volatiles.
44
0,0 2 0
0,0 1 5
42
0,0 1 0
0,00 5
0,000
fé v -07
m a rs -07
cependant de Conserver Alkimia compte tenu de sa stratégie d’expansion convaincante et de
38
ses niveaux de valorisation attractifs (un bon rendement en dividendes (5.5%) et une faible
ju in-07
m a i-07
FICHES VALEURS
Actionnariat:
Groupe Chimique Tunisien:
39%
Groupe Doghri :
39%
Groupe M’hamed Driss:
17%
Public :
Cet argument nous laisse prudent quant à notre opinion sur le titre. Nous recommandons
40
36
jan-07
Positionnée sur un secteur fortement corrélé aux fluctuations des matières premières, Alkimia
5%
Performance depuis début 2007 :
(Alkimia/Tunindex)
-10.2% / +7.7%
(Alkimia/ Secteur de production de base)
PER 07e : 13.45x / 13.0x
P/B 06 : 1.9x / 2.1x
Yield06 : 5.5% / 3.3%
valorisation (P/E 07e :13.45x)).
Créée en 1972, la société Alkimia garde toujours sa position de monopole sur le marché du
tripolyphosphate de sodium (STPP) en Tunisie. Son activité consiste à produire exclusivement du
STPP, input clé dans l’élaboration des lessives et détergents à base de phosphate.
Vu l’étroitesse du marché local, Alkimia est fortement exposée à l’export, ses ventes locales
représentent à peine 11% de ses recettes totales. Ses principaux clients sont les trois multinationales
de détergence Procter & Gamble; Henkel et Unilever représentant 93% de son chiffre d’affaires.
Son marché de prédilection reste l’Afrique du Nord et le Moyen Orient où le potentiel de demande
en STPP est relativement important.
Actuellement, Alkimia est présente dans les pays suivants : Egypte, Maroc, Arabie Saoudite, Turquie,
Libye, Syrie et l’Algérie. Elle compte renforcer son positionnement sur ces marchés notamment en
installant des capacités de production dans des zones à forte croissance telles que l’Algérie et
l’Arabie Saoudite pour commencer.
Structure du chiffre d’affaires export en 2006
Egypte
39%
Arabie
Saoudite
20%
dividende: 14/05/07
Long Terme : BBB perspective positive
Court Terme : F3
52
Maroc
20%
Turquie
11%
Divers
7%
Libye
1%
Syrie
2%
Ses principaux concurrents sont Forest (Espagne), Rodhia (Espagne, France et Angleterre),
Kazphosphate (Pays Bas et Kazakhstan) et plusieurs producteurs chinois.
Depuis sa création, la société a connu une croissance remarquable de sa capacité nominale de
production passant de 30 000 tonnes/an à 140 000 tonnes/an depuis 2004 et devrait encore s’étendre
d’ici 2009 à 250 000 tonnes/an.
Évolution du prix des matières premières
et des prix de vente du STPP/tonne
Dt
9 00
8 00
7 00
6 00
5 00
Malgré la hausse du chiffre d’affaires de 5.6% à 117MDt, le résultat d’exploitation a clôturé l’année
en baisse de 28% à 6.7MDt. Deux facteurs sont à l’origine de ce repli :
- La hausse de la facture d’approvisionnement (+12.6%) suite à une montée significative du prix des
matières premières;
- La hausse des charges de personnel de 11% à 6.9MDt.
L’effet conjoint de ces deux facteurs a fait que les charges opérationnelles ont augmenté de 8.8% à
4 00
3 00
2 00
1 00
0
2 00 2
2 00 3
2 00 4
2 00 5
2 00 6
Prix du STPP
Prix d e l'ac ide
phos phori que
Prix d e la less ive
de so ude
Prix du c ar bonate
de so dium
110MDt et la marge opérationnelle a perdu près de 3 points de taux à 5.7%.
Le ralentissement de l’activité opérationnelle a par conséquent pénalisé le résultat net de la société
qui a terminé l’année en baisse de 30% à 7.9MDt.
Un résultat net pénalisé par
la hausse de la facture
d’approvisionnement
Le premier trimestre 2007 s’est inscrit dans la continuité de l’année 2006. L’activité opérationnelle a
phosphorique qui entre à raison de 46% dans la composition du coût de production du STPP, et de
(2) la baisse de la production (-15% sur trois mois) suite à un relâchement du travail du personnel
revendiquant l’octroi de plus d’avantages (explication donnée par le management d’Alkimia*). Le
premier trimestre s’est donc soldé avec un résultat net en baisse de 40% à 0.9MDt.
Un premier trimestre 2007
en ligne avec l’année
écoulée
FICHES
pâti de : (1) la hausse continue des prix des matières premières et en l’occurrence de l’acide
* Nous tenons d’ailleurs à saluer la
transparence des dirigeants et leur
qualité de communication.
Pour ce qui est de l’année pleine 2007, le management a été prudent lors de la dernière AGO et a
réitéré que l’exercice devrait être moins bon que celui de l’année 2006. La principale menace de
l’activité d’Alkimia reste toujours la volatilité des prix des matières premières qui ne peut être
répercutée indéfiniment sur les prix du vente du STPP et ce afin d’éviter sa substitution à d’autres
produits moins chers (tel que le zoolithe).
C’est pour contrecarrer ce problème que le management d’Alkimia a décidé de construire une usine
en Arabie Saoudite en partenariat avec Groupe El Zamel. Cette unité qui devrait servir le marché
saoudien, irakien, iranien et indien devrait produire 50 000 tonnes de STPP/an à base d’acide
thermique et non phosphorique . Certes l’acide phosphorique permet la fabrication d’un STPP de
meilleure qualité mais également plus cher.
Deux projets en cours qui
devraient porter la capacité
de production d’Alkimia de
140 000 tonnes/an à 250 000
tonnes d’ici 2009.
Ce projet qui devrait être opérationnel à partir de fin 2008/début 2009 porte sur un investissement
de l’ordre de 55MDt financé comme suit :
- 50% de ce montant par un prêt bonifié accordé par l’Arabie Saoudite (à 0.75% l’an),
- 14.5MDt par une ligne de crédit française
- 13MDt par fonds propres : 7MDt par un investisseur saoudien et 6MDt par Alkimia.
Construction d’une usine en
Arabie Saoudite de capacité
de production de 50 000
tonnes/an portant sur un
investissement de 55MDt.
Parallèlement, Alkimia compte augmenter la capacité actuelle de l’usine de Annaba de 20 000
tonnes / an à 60 000 tonnes grâce à son partenariat avec ASMIDAL. Cette usine devrait alimenter
VALEURS
Réalisations 2007 et perspectives d’avenir
53
Réaménagement de l’usine
de Annaba qui devrait
augmenter la capacité de
production d’Alkimia de
60 000 tonnes/an.
aussi bien le marché algérien, dont la capacité d’absorption est de l’ordre de 35 000 tonnes, que le
marché marocain et le Moyen Orient, et ce à partir de 2008.
Outre le projet saoudien et le projet de l’usine de Annaba en cours de réaménagement, Alkimia
compte développer la croissance d’un nouveau produit par la construction d’une unité de 50 000
tonnes de Sulfate de sodium (input clé pour la fabrication de poudre détergente) et ce afin de
limiter sa dépendance à un mono produit qui est le STPP. Cette unité devrait porter sur une
enveloppe de 9MDt et devrait entrer en exploitation à partir de fin 2008.
Situation financière saine :
Dette nette négative
Ces projets ne devraient pas altérer la performance financière d’Alkimia de manière significative, la
société disposant d’une trésorerie confortable (sa dette nette est négative de -1.3MDt). Ceci étant
dit, compte tenu de l’importance de tous ces projets en cours, le management a décidé de réduire
le dividende de l’exercice 2006 de 3Dt à 2.250Dt/action (soit un payout de 57%).
FICHES
VALEURS
Comportement Boursier et Valorisation
De bons niveaux de
valorisation :
P/E 06 : 12.8x
Yield 06 :5.5%
Après avoir connu un bon parcours boursier 2006 (+54.4%) suite à la publication de résultats 2005
exceptionnels, le titre Alkimia a perdu du terrain. Il traite actuellement à 40.860Dt, enregistrant une
baisse de 10.2% depuis le début de l’année, la baisse des résultats 2006 en est la principale origine.
Côté valorisation, le titre Alkimia se traite actuellement à des niveaux attrayants : (1) un rendement
Notre opinion sur le titre
repose sur la volatilité des
performances financières
de la société.
en dividendes de 5.5% en 2006 (contre 3.27% pour le marché) (2) un P/E 06 de 12.8x (contre 14.7x
pour le marché). En dépit de ses niveaux de valorisation attractifs et de sa bonne stratégie
d’expansion, nous maintenons notre opinion « Conserver » sur le titre compte tenu du caractère
volatile de ses performances financières dépendantes des prix de ses inputs.
Indicateurs de résultats (kDt)
Chiffre d'affaires
2003
2004
2005
2006
2007e
68 551
73 091
110 848
117 113
124 408
7%
52%
6%
6%
Progression (%)
Marge Brute
18 386
20 193
33 921
30 535
30 082
En % du CA
26.8%
27.6%
30.6%
26.1%
24.2%
EBE
5 360
4 886
13 099
10 521
9 98
-9%
168%
-20%
-5%
Progression (%)
Résultat d’exploitation
2 835
Progression (%)
1 736
9 349
6 674
4 788
-39%
439%
-29%
-28%
Résultat financier
1 925
1 061
-183
1 858
858
RCAI
4 087
2 794
11 794
8 209
6 129
-25%
Progression (%)
IS
Résultat Net
-32%
322%
-30%
257
185
498
316
216
3 830
2 609
11 295
7 894
5 913
-32%
333%
-30%
-25%
Progression (%)
Ratio de valorisation
2003
2004
2005
2006
2007e
Fonds propres avant affectation
35 754
34 665
43 431
45 441
47 278
Résultat Net
3 830
2 609
11 295
7 895
5 913
Payout
95%
95%
53%
57%
67%
ROCE
7.9%
4.1%
22.7%
15.8%
13.9%
ROE
12.0%
8.1%
35.1%
21.0%
14.3%
-5%
18%
-13%
-4%
4%
15.9%
21.0%
14.9%
6.2%
Gearing
BFR (en % du CA)
15.3%
54
+
Essoukna : AGO & Résultats 2006
Acheter
Prix : 4.700Dt
Une petite capitalisation à potentiel
de croissance
Rédigé le 3 Juillet 2007
0,08
6
0,07
Secteur Immobilier : Code REUTERS : SOKNA.TN
5
0,06
0,05
4
0,04
3
0,03
0,02
0,01
0
jan-07
fév-07
mars-07
mai-07
juin-07
2
Introduite en Bourse en septembre 2006, Essoukna a connu une performance timide pour une
1
OPV (+9.4% en 2006 ) et (-2.3% depuis le début de l’année à 4.7Dt). Nous pensons qu’à ce
0
niveau de cours (4.7Dt), le titre est sous-évalué par rapport au secteur immobilier et au marché.
Nous recommandons d’Acheter l’action Essoukna compte tenu de sa faible valorisation (P/B
de 0.7x), de son bon rendement en dividendes (4.7% en 2006) et de son bon potentiel de
Actionnariat:
Public:
34.24%
Créée en 1983 à l’initiative de la société immobilière et de participations « SIMPAR » filiale de la
BNA, la société est spécialisée dans la promotion immobilière, l’aménagement et le lotissement des
terrains. Elle offre trois types de produits : le standing (71%) , l’économique (17%) et le social
(12%). Le segment « commercial », notamment le commerce de bureaux, n’est par contre pas très
développé par la société, cette dernière ayant préféré s’exposer plutôt sur l’habitat.
Performance depuis début 2007 :
(Essoukna/ Tunindex)
-2.3% / +7.7%
Essoukna a été la dernière société à joindre la cote de la Bourse mais la première à publier ses
chiffres. Ces derniers ont été en ligne avec les prévisions du business plan de l’OPV.
Le chiffre d’affaires consolidé d’Essoukna a connu une progression notable (+45% à 10.5MDt).
(Essoukna /Secteur immobilier)
Malgré la hausse de sa facture d’approvisionnement (+20%), son résultat d’exploitation a dépassé
la barre des 2MDt (+9% par rapport à 2005).
PER 07e : 9.7x / 11.4x
P/B 06 : 0.7x / 0.7x
Yield06 : 4.7%/ 3.8%
Du fait de son lourd endettement (un gearing de 111%), Essoukna subit d’importantes charges
financières (1.4MDt) qui pénalisent sa marge brute ajustée* (19.8% contre 26.4% en 2005). Certes,
ces charges ont réduit le résultat du groupe, mais dans l’ensemble, Essoukna a terminé l’année sur
une note positive avec un bottom line en hausse de 30% à 1.1MDt.
dividende: 15/05/07
Il est cependant important de relativiser cette hausse dans la mesure où l’activité foncière est une
activité cyclique et que le résultat net n’est pas un bon indicateur de performance de la société, il
faut plutôt évaluer la société sur la base de son actif net et son patrimoine.
Actuellement Essoukna dispose d’un stock foncier de qualité : (1) 6.9MDt de terrains à bâtir, (2)
7.7MDt de travaux en cours et (3) 9.4MDt de travaux terminés.
*La marge brute ajustée intègre les charges financières
55
FICHES
69.63%
VALEURS
croissance.
GSIMPAR:
Un niveau de rendement
très faible de 2.7% pour
l’ensemble du portefeuille.
Selon le management, ce stock de terrains, ajouté aux projets en cours d’étude, devraient permettre
d’assurer son activité jusqu’à 2010. Le principal bémol d’Essoukna est la qualité de son portefeuille
de participations. La société détient un portefeuille de l’ordre de 3.6MDt (27% de ses fonds propres)
dans 16 sociétés opérant dans différents secteurs: immobilier, financier et industriel. Ces
participations sont globalement peu rémunératrices dégageant un rendement en dividendes de
2.7%. L’objet essentiel de leur acquisition est la recherche d’un dégrèvement fiscal sans tenir compte
de la rentabilité des investissements qui sont dans la plupart des cas peu profitables, voire même
déficitaires.
Perspectives d’avenir et Opinion de Tunisie Valeurs
Le management a réitéré que le stock de terrains destinés à la construction ainsi que les projets en
Un chiffre d’affaires 2007
prévisionnel en hausse
de 33% à 14MDt !
cours d’étude et d’achèvement devraient permettre à Essoukna de réaliser au cours des trois
prochains exercices un chiffre d’affaires annuel moyen de 14MDt et un bénéfice net moyen de
1.2MDt. Le dividende devrait suivre dans le même sillage (dividende 2007 : 0.230Dt/action en hausse
de 4.5% par rapport à celui distribué cette année). Rappelons qu’Essoukna est parmi les titres les
plus rémunérateurs de la Place avec un rendement en dividendes 2006 de 4.7% et 4.9% en 2007.
FICHES
VALEURS
*Un P/B réévalué
Le titre traite actuellement à un P/B* de 0.7x, en ligne avec le secteur immobilier. Introduite en
septembre 2006, Essoukna a connu une performance timide en 2006 (+9.4%) à la différence de son
concurrent récemment introduit SITS (+45%). Cette tendance ne s’est pas améliorée en 2007, le titre
a sombré dans le rouge sur les trois premiers mois de l’année (-2.3%).
Une faible valorisation et
Le titre se négocie actuellement à 4.7Dt. Nous pensons qu’à ce niveau de cours, il est sous évalué et
un bon rendement en
dividendes : nous
que cette valeur recèle un bon potentiel de croissance. Nous recommandons d’ Acheter Essoukna.
recommandons d’Acheter le
titre.
En (kDt)
2005
Revenus
7 242
Progression (%)
produits des participations
2006
2007e
10 524
14 000
+45.3%
+33.0%
126
128
12
15
205
Total des produits d'exploitation
7 380
10 667
14 205
Variation de stocks
-2 746
-1 169
-5 424
Achats consommés
7 056
8 471
15 223
Autres produits
dont :
Achats de terrains
1 312
1 347
3 000
Achat de materiel équipement et travaux
5 516
6 629
12 223
Charges de personnel
533
618
486
Dotation aux amortissements & provisions
203
181
300
Autres charges d'exploitation
417
481
449
Total des charges d'exploitation
5 465
8 582
11 033
1 915
2 085
3 172
Charges financières nettes
1 108
1 239
1 604
Autres gains ordinaires nets
Résultat net avant impôt
Résultat net part du groupe
281
564
62
1 088
1 410
1 630
879
1 142
1 258
56
Cs Conserver
Karthago : AGO et Résultats 2006
Prix : 8.380 Dt
Secteur Transport Aerien : Code REUTERS : Karthago.TN
10,0
Karthago Airlines a gagné plus de 100% depuis son introduction en bourse (août 2005). A son
8,0
niveau de cours actuel (8.380Dt), le titre traite à une surcote de 30% par rapport au marché
6,0
(un PER2007e de 16.9 contre 13 pour le marché). Nous ne disposons pas pour le moment
4,0
d’informations suffisantes sur son projet de rapprochement avec Nouvelair (principal axe de
150
100
50
2,0
0
mars-07 avr-07
mai-07
titre Karthago.
Faits et éléments saillants de l’exercice 2006 :
Actionnariat:
Groupe Karthago:
développement) pour pouvoir justifier une telle prime. Nous restons donc à ‘Conserver’ sur le
55.2%
Groupe Boussarsar:
8%
La compagnie aérienne a réalisé une progression de 11% de son trafic et une hausse de 24% de son
Autres:
8.9%
chiffre d’affaires (130MDt). Mais malgré cette progression, le résultat d’exploitation a enregistré
Public :
27.9%
une baisse de 67% à 1MDt (contre 3.2MDt en 2005). Cette dégradation est due à une
augmentation généralisée des charges d’exploitation, notamment de carburant (+38%) ; des
charges de personnel (+35%) et de diverses charges opérationnelles : location d’avions,
maintenance…(+25%).
Au final, le résultat net s’est inscrit dans le même rythme de baisse (-65%) à 1.7MDt contre
4.9MDt en 2005. Rappelons que selon le Business Plan de l’OPV, l’année 2006 devait se clôturer
avec un bénéfice net de 3.6MDt.
Prévisions 2007 :
Performance :
(Karthago / Marché)
Pour 2007, l’exercice connaîtra deux principaux faits :
YTD : -11.8% / +7.8%
- Au niveau des revenus : Le management table sur une progression de 25% du CA grâce à la
bonne saison touristique en vue, à l’offre de services d’assistance à des compagnies étrangères, à la
reconduction de l’opération Hadj Mali (qui reste tout de même marginale : 3% du CA).
(Karthago/ Marché)
PER 07e : 16.9x / 13x
- Au niveau des charges : La société a mis en place un contrat de hedging en 2007 (couverture
P/B 06 : 8.0/ 1.45x
des achats de kérosène) pour mieux contrôler sa facture d’approvisionnement. Selon le
Yield 06 : 1.8% / 3.2%
management, toute la consommation estivale est déjà couverte par ce 1er contrat.
Compte tenu de ces deux éléments, nous estimons le bénéfice de 2007 à 4.9MDt (3x plus important
dividende: 16/07/07
que celui de 2006).
Lilia Kamoun
57
VALEURS
fév-07
0,0
juin-07
FICHES
jan-07
12,0
200
Perspectives d’avenir :
Pour ce qui est des perspectives à plus long terme, celles-ci s’articuleront autour de :
1- La filiale égyptienne Koral Blue qui a démarré son activité en mars 2007. Elle est actuellement
détenue à hauteur de 10% par Karthago Airlines (le reliquat est détenu par le groupe égyptien
Orascom et une Banque canadienne). Karthago a d’ailleurs acquis un Airbus en 2006 pour le souslouer à cette compagnie.
2- Le projet de rapprochement avec Nouvelair, compagnie privée tunisienne. Ce
rapprochement, qui aboutira à priori à une fusion, devrait créer des synergies importantes
(économie d’échelle, effet de taille, diversification des dessertes…) surtout si les profils des deux
sociétés sont comparables. Le management a semblé confiant dans ce projet et a précisé qu’il était
déjà à un stade avancé. La prochaine étape sera celle de l’évaluation des deux compagnies par la
banque d’affaires Edmond de Rothschild (le rapport final est prévu pour le fin de l’été).
3- Le trafic régulier. Cette activité a déjà été entamée en 2006 (ligne Paris-Djerba) et une nouvelle
fréquence vers la Russie sera lancée courant 2007. Le trafic régulier n’est pas stratégique pour
VALEURS
Karthago, il sera donc développé ‘de manière très prudente’, en fonction des opportunités.
Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs :
FICHES
Pour ce qui est de notre opinion, il nous est difficile à ce stade d’évaluer très précisément les
synergies qui découleraient de la fusion avec Nouvelair. Certes, cela permettra à Karthago de mieux
faire face à l’ouverture prochaine du ciel (l’union fait la force !) mais en manque d’informations,
nous recommandons de ‘Conserver’ le titre, surtout qu’au niveau de cours actuel (8.380Dt), le titre
est surévalué (PER2007e = 16.9x contre 13x pour le marché).
58
Revenus de transport
2004
2005
2006
2007e
78 190
105 108
130 494
163 118
34%
24%
25%
Progression %
Total Produits d'exploitation
7 9 597
1 07 944
1 33 947
1 68 098
Achats d'études et Prestations
30 558
37 066
43 696
55 191
Achats non stockés matières et Frournitures
17 782
31 312
42 416
51 602
Dont Carburant
15 064
27 734
38 335
46 002
Marge Brute
29 662
36 594
43 7 12
55 925
Taux de marge Brute
38%
35%
33%
34%
5 066
6 428
8 652
10 415
En % du CA
Dotations aux amortissements et Provisions
6%
6%
7%
6%
1 814
3 196
4 414
4 630
Autres Charges d'exploitation
21 512
26 516
33 038
41 350
Total Charges d'exploitation
7 6 920
1 04 655
1 32 886
1 63 588
2 677
3 289
1 061
4 510
3.4%
3.1%
0.8%
2.8%
Charges financières nettes
-140 -
1 142
-677
-900
432
2 581
1 453
1 600
3 235
4 909
1 699
4 960
52%
-65%
192%
2005
2006
2007e
0.75
0.59
0.49
5.5
4.0
4.0
Produits financiers
Résultat Net
Progression
VE/CA
VE/EBITDAR*
PER
17.1
49.3
16.9
Yield
3.6%
1.8%
3.0%
* EBITDAR : résultat d’exploitation + charges locatives
59
FICHES
En (kDt)
VALEURS
Ratios et Indicateurs de Résultat :
STOCK GUIDE
1 Dt = $0,79
1 Dt = € 0,57
COURS
30/07/07
Dt
Agro-alimentaire
EL MAZRAA
12,100
SFBT
12,800
Tunisie Lait*
4,570
Distribution
Magasin Général
33,120
Monoprix
69,360
Pharmaceutique
SIPHAT*
21,100
Adwya*
3,200
Production de Base
Air Liquide
180,000
Alkimia*
40,500
Ind. Chimiques du Fluor*
54,980
SOMOCER*
2,700
SOTUVER*
13,300
Composants Automobile
ASSAD
3,750
GIF
3,200
STIP
3,500
Transport Aérien
Tunisair
3,900
Karthago Airlines*
8,300
Immobilier
Essoukna*
4,720
SIMPAR
29,480
SITS
2,330
Divers
ELECTROSTAR
12,420
Palm Beach*
5,190
Palm Beach (ADP)*
4,600
SIAME
2,150
SOTETEL*
23,000
SOTRAPIL*
32,000
SOTUMAG*
1,840
STEQ
12,400
Bancaire
Amen Bank
23,000
ATB
5,020
Banque de l'Habitat
22,000
BIAT
36,000
BNA
7,980
Attijari Bank
7,400
Banque de Tunisie
91,000
BTE (ADP) (1)
29,980
STB
10,340
UBCI
32,500
UIB
15,400
Leasing
ATL*
2,650
CIL
13,400
El Wifack Leasing
6,450
General Leasing*
7,100
Tunisie Leasing
12,820
Assurances
Astree*
47,000
Carte*
22,920
STAR*
18,000
Placements de Tsie*
36,020
9,200
Tuninvest (2)*
SPDIT*
7,200
SECTEUR
Bancaire
Agro-alimentaire
Transport Aérien
Production de base
Pharmaceutique
Distribution
Leasing
Assurances
Immobilier
MARCHE
TuVAL
Tunindex
60
Nombre
d'actions
milliers
163,02
2436,94
Valeur
d’entreprise
million Dt
VE/CA
2005 2006
(x)
(x)
VE/BPA
2005 2006
(x)
(x)
ROE
Bénéfice Action
2005 2006 2007e
Dt
Dt
Dt
(%)
2,900
56,000
6,250
0,000
0,484
0,000
35,09
716,80
28,56
44,02
783,38
40,77
0,46
2,00
1,13
0,46
1,99
0,88
3,29 3,86
8,04 7,74
32,05 11,54
12,6%
23,0%
-36,6%
0,89
0,77
-1,01
1,02
0,85
-0,57
1,02
0,95
-0,54
1,670
1,849
0,000
0,089
55,31
128,25
39,94
147,30
0,37
0,79
0,19
0,73
10,03
9,90
9,03
7,88
11,9%
27,2%
2,40
3,40
1,41
4,26
1,80
5,14
1,800
11,000
0,013
0,331
37,98
35,20
45,71
40,80
1,23
1,33
1,17
1,17
8,96
9,29
7,48
6,77
7,6%
15,6%
1,45
0,12
1,35
0,17
1,46
0,32
0,683
1,947
0,900
21,000
1,263
0,072
0,002
0,020
0,001
0,013
122,97
78,86
49,48
56,70
16,80
111,06
77,49
46,78
87,46
39,37
2,93
0,75
1,00
1,89
2,31
2,60
0,66
0,78
1,94
2,60
10,69
5,83
n.s
11,47
7,35
9,17
7,36
6,54
9,79
8,33
27,7%
19,5%
17,3%
2,8%
-4,2%
9,10 10,16
5,80 4,05
-0,87 6,68
-0,32 0,05
-1,47 -0,67
10,83
3,04
7,55
0,04
0,40
8,000
5,555
4,208
0,027
0,006
0,001
30,00
17,78
14,73
47,40
14,92
141,04
1,31
2,03
1,32
1,30
1,45
1,68
8,66
7,28
n.s
8,39
6,05
n.s
10,9%
10,8%
n.s
0,29
0,25
-7,69
0,24
0,26
-9,51
0,27
0,30
-8,32
81,124
10,000
0,202
0,005
316,39
83,00
294,18
76,81
0,48
0,81
0,28
0,57
2,93 1,70
13,52 14,03
17,9%
13,0%
0,25
0,49
0,64
0,17
0,71
0,52
3,006
0,600
13,000
0,044
0,016
0,053
14,19
17,69
30,29
26,09
81,79
34,54
4,03
1,60
3,75
2,48
1,96
9,95
14,47 11,52
6,81 9,35
10,80 8,59
9,0%
19,0%
11,6%
0,29
4,33
0,09
0,38
8,01
0,14
0,48
4,25
0,17
1,750
2,431
0,429
14,040
2,318
2,860
9,000
1,400
0,007
0,000
0,000
0,031
0,055
0,136
0,006
0,017
21,74
12,62
1,97
30,19
53,32
91,52
16,56
17,36
60,78
31,46
20,82
38,32
43,48
83,76
5,35
26,91
0,97
11,58
8,78
1,50
1,45
10,30
4,20
0,66
0,92
7,87
5,20
1,46
1,49
7,54
0,79
0,63
7,19 7,53
12,11 8,76
9,18 5,80
10,53 8,99
9,56
n.s
22,64 21,93
11,07 2,28
12,54 7,15
12,5%
4,9%
4,9%
19,0%
-6,6%
10,6%
9,9%
39,9%
1,11
-0,58
-3,26
0,05
0,76
1,38
0,15
1,64
1,57
0,32
1,81
0,25
-1,12
0,94
0,16
3,54
1,78
0,42
2,38
0,11
0,32
1,09
0,16
2,36
7,000
60,000
18,000
17,000
20,000
30,000
7,500
1,000
24,860
10,000
10,600
0,001
0,209
1,494
0,054
0,260
0,020
0,284
0,026
0,213
0,012
0,018
161,00
301,20
396,00
612,00
159,60
222,00
682,50
29,98
257,05
325,00
163,24
-
-
-
-
-
10,7%
13,9%
19,4%
6,4%
6,3%
n.s
19,1%
3,0%
5,8%
10,0%
-0,1%
3,30
0,29
1,13
0,91
0,43
0,07
5,06
0,56
1,50
0,79
-0,02
3,30
0,39
1,88
1,18
0,55
-3,92
5,65
0,92
1,02
1,53
0,00
3,57
0,42
2,38
1,58
0,76
1,00
6,27
0,78
1,21
1,62
0,00
10,000
2,500
2,000
1,250
5,600
0,043
0,047
0,026
0,000
0,153
26,50
33,50
12,90
8,88
71,79
-
-
-
-
-
10,2%
13,8%
8,6%
n.s
7,7%
0,13
0,96
0,35
-3,72
0,62
0,23
1,11
0,46
-1,76
0,65
0,30
1,18
0,65
0,00
0,87
2,000
1,000
1,500
0,000
0,044
0,001
94,00
22,92
27,00
-
-
-
-
-
21,9%
6,8%
n.s
2,46 3,87
1,70 2,21
0,68 10,55
3,25
2,35
3,49
0,005
36,02
0,016
8,89
0,023
193,54
Volume Capitalisation
Valeur du
hebdo
Boursière
secteur
Millions Dt
Millions Dt Millions Dt
2,592
3 309,6
0,484
780,5
868,2
0,206
399,4
371,0
0,109
324,8
362,2
0,344
73,2
86,5
0,044
238,4
0,089
183,6
187,2
0,270
153,6
0,046
143,9
0,033
62,5
203,4
0,113
62,2
142,4
Performance des indices (%)
1 semaine
début 2007 début 2006
-0,53%
+5,0%
+53,0%
-0,70%
+4,5%
+50,9%
-
-
VE/EBITDA
2005 2006
16,8%
9,0%
17,7%
ROE
1,75
0,53
0,26
1,40
0,83
0,32
1,000
0,966
26,880
Indice
Sectoriel
125,7
533,6
217,7
335,0
117,4
267,59
165,1
169,8
293,6
89,9
99,9
Indices
Volume Capitalisation
hebdo
Boursière
Millions Dt
million Dt
VE/CA
2005 2006
MDt
1,62
1,62
7,81 7,47
0,51
0,32
3,34 2,07
1,43
1,29
9,76 8,34
1,28
1,17
9,12 7,13
0,57
0,46
9,94 8,10
1,36
1,56
40,54 65,31
2,31
2,56
8,86 9,47
Volume hebdo
Millions Dt
4,581
2,31
0,73
0,31
7,1%
17,3%
8,3%
5,3%
9,3%
14,0%
19,8%
3,3%
10,4%
-42,2%
8,5%
Capitalisation
5 976,848
13,8
22,3
23,5
16,8
18,4
13,7
2,7
4,5
0,50
3,00
0,50
3,00
14,5
27,0
15,6
18,8
14,5
10,1
1,2
2,7
0,75
0,07
0,70
0,07
19,8
7,0
n.s
n.s
n.s
17,7
12,7
9,5
n.s
n.s
16,6
13,3
7,3
n.s
n.s
5,0
1,9
1,3
1,6
0,9
7,00
3,00
1,00
0,00
0,00
7,00
2,25
3,50
0,00
0,00
13,1
12,9
n.s
15,4
13,0
n.s
14,1
10,8
n.s
1,7
1,3
4,6
0,18
0,15
0,00
0,20
0,15
0,00
15,6
16,9
6,1
48,8
5,5
16,1
1,2
7,9
0,00
0,30
0,05
0,15
16,1
7,6
25,9
12,4
5,8
15,3
9,8
8,6
13,4
0,7
0,3
1,7
0,22
1,25
0,10
0,22
1,35
0,11
11,2
n.s
n.s
46,1
30,4
23,3
12,4
8,8
7,9
n.s
n.s
41,4
n.s
34,2
11,8
5,6
7,0
n.s
n.s
20,1
n.s
29,2
11,4
5,2
1,0
0,8
0,1
1,6
1,5
3,7
1,2
1,3
0,51
0,00
0,00
0,00
1,00
0,95
0,09
0,50
0,60
0,00
0,00
0,14
0,00
0,60
0,09
0,65
7,0
17,1
19,5
39,8
18,6
n.s
18,0
53,7
6,9
37,8
n.s
7,0
13,0
11,7
30,4
14,5
n.s
16,2
32,7
10,1
21,3
n.s
6,4
12,0
9,2
22,8
10,5
7,4
14,5
38,5
8,6
20,0
n.s
0,7
1,7
1,7
1,7
0,4
1,5
2,2
0,2
0,6
2,1
1,0
0,80
0,16
0,50
1,10
0,30
0,00
2,50
1,80
0,30
0,70
0,00
0,90
0,17
0,50
1,20
0,40
0,00
2,20
1,80
0,40
1,00
0,00
20,2
14,7
18,6
n.s
20,6
11,6
13,2
13,9
n.s
19,8
8,9
11,3
10,0
n.s
14,7
1,2
1,6
1,2
2,1
1,4
0,13
0,70
0,25
0,00
0,75
0,15
0,75
0,30
0,00
0,75
19,1
13,5
26,4
12,2
10,4
1,7
14,5
9,5
5,2
2,4
0,7
1,1
1,00
0,60
0,00
1,50
0,80
0,00
15,6 21,8
12,6 11,1
23,1 22,6
P/E Sectoriel
2005
2006 2007e
(x)
(x)
(x)
18,1
14,7 12,0
16,5
14,9 13,3
15,8
7,4
6,3
11,5
15,9 15,2
18,7
17,0 12,0
25,4
20,9 21,7
18,8
18,3 14,9
18,6
15,4 11,9
18,8
5,6 10,2
13,0
14,4 12,6
14,2
10,1 10,8
P/E marché (x)
2005
2006 2007e
17,6
13,5 11,9
1,8
0,6
1,3
20,6
17,2
27,2
1,00
1,50
0,46
0,70
0,24
0,28
P/B
Sectoriel
(x)
1,2
2,6
1,4
2,1
1,6
1,3
3,7
1,4
1,5
1,8
0,7
P/B marché (x)
1,40
61
Alléger: Al
0,70
0,52
0,00
Conserver: Cs
0,50
0,52
0,00
Acheter: +
1,5
2,8
1,4
STOCK GUIDE
11,9
13,4
n.s
Les chiffres sont calculés sur la
base des états financiers
Recommandation
consolidés (sauf indisponibilté)
Agro-alimentaire
4,1% 5,8%
+1,7% +28,0%
Cs
EL MAZRAA
3,8% 4,1%
-2,3% +27,6%
+
SFBT
0,0% 0,0%
+0,0% -13,8%
Cs (-)
Tunisie Lait
Distribution
1,5% 1,5%
-4,5% +18,4%
Cs (+)
Magasin Général
4,3% 4,3%
-0,1% +14,9%
+
Monoprix
Pharmaceutique
3,6% 3,3%
-0,3% -10,7%
Cs
SIPHAT
1,9% 2,0%
+1,3% +41,1%
Cs
Adwya
Production de Base
3,6% 3,9%
+0,0%
+1,1%
Cs
Air Liquide
7,4% 5,6%
-1,2% -10,9%
Cs
Alkimia
1,8% 6,4%
-0,0% +62,4%
Cs
Ind. Chimiques du Fluor
0,0% 0,0%
-4,6% -38,6%
Cs (-)
SOMOCER
0,0% 0,0%
+1,4% +11,0%
Cs
SOTUVER
4,8% 5,3%
+1,4%
-0,2%
+
ASSAD
4,7% 4,7%
+0,0% -11,6%
+
GIF
0,0% 0,0%
+2,9% -24,6%
STIP
Transport Aérien
0,0% 1,3%
-1,0% -13,7%
Cs
Tunisair
3,6% 1,8%
+0,0% -11,1%
Cs
Karthago Airlines
Immobilier
3,8% 4,7%
-0,4%
-3,9%
+
Essoukna
4,2% 4,6%
-0,1%
+2,1%
+
SIMPAR
3,0% 3,3%
-0,4% -12,5%
Cs
SITS
Divers
4,1% 4,8%
+0,0%
-0,6%
Cs (+)
ELECTROSTAR
0,0% 0,0%
+0,0% +16,6%
Cs
Palm Beach
0,0% 0,0%
+0,0%
+0,0%
Cs
Palm Beach (ADP)
0,0% 6,3%
+2,9% -16,6%
Cs
SIAME
4,3% 0,0%
-2,1%
+7,5%
Cs (-)
SOTETEL
3,0% 1,9%
-1,2%
-8,9%
Cs
SOTRAPIL
4,9% 4,9%
+1,7%
+1,6%
+
SOTUMAG
4,0% 5,2%
+0,0%
+8,8%
Cs
STEQ
Bancaire
3,5% 3,9%
+0,8% -11,4%
Cs (+)
Amen Bank
3,2% 3,4%
-1,2% +18,0%
Cs
ATB
1,9% 1,9%
-2,2% +26,3%
+
Banque de l'Habitat
2,2% 2,4%
+0,0%
-2,1%
+
BIAT
3,8% 5,0%
+0,0%
-2,6%
Cs
BNA
0,0% 0,0%
+0,7%
+0,5%
Cs (+)
Attijari Bank
1,8% 2,4%
+0,0%
-0,7%
+
Banque de Tunisie
6,0% 6,0%
+2,0%
+6,0%
Cs
* BTE (ADP)
2,9% 3,9%
+0,4% +12,6%
STB
2,2% 3,1%
-0,3%
+4,6%
+
UBCI
0,0% 0,0%
-1,9%
-3,0%
Cs
UIB
Leasing
4,9% 5,7%
+2,7% +11,0%
+
ATL
4,2% 4,5%
+0,0% +47,4%
+
CIL
2,9% 4,7%
+0,8% +14,4%
Cs (+)
El Wifack Leasing
0,0% 0,0%
-8,2% -18,4%
General Leasing
4,2% 5,0%
+0,2%
-1,2%
+
Tunisie Leasing
Assurances
2,1% 3,2%
+0,0% +14,7%
Cs
Astree
2,6% 3,5%
+4,2% +18,6%
Cs
Carte
0,0% 0,0%
-0,3% +63,6%
STAR
2,8% 4,2%
+0,1% +63,8%
Cs
Placements de Tsie
5,0% 7,6%
-0,5% +23,5%
+
Tuninvest
3,3% 3,8%
+2,9% +13,0%
Cs
SPDIT
Rendement Sectoriel
Performance Sectorielle
2005 2006
1 semaine
début
début
SECTEUR
(%)
(%)
(%)
2007
2006
2,4% 2,9%
-0,4%
+3,7% +49,7%
Bancaire
3,8% 4,1%
-2,0% +25,0% +92,9%
Agro-alimentaire
3,6% 1,4%
-0,8% -13,2% +78,8%
Transport Aérien
4,4% 4,9%
-1,1% +23,8% +53,3%
Production de base
2,8% 2,7%
+0,5% +17,4% +17,4%
Pharmaceutique
3,3% 4,0%
+2,3% +18,4% +142,5%
3,5% 3,5%
-1,5%
+6,2% +64,4%
Distribution
4,2% 5,0%
+0,1%
+9,2% +60,7%
Leasing
2,2% 3,3%
+0,6% +22,1% +65,8%
Assurances
4,8% 5,1%
+1,3% -10,2%
-22,3%
3,5% 4,0%
-0,3%
-5,9%
-0,1%
Immobilier
Rendement du marché (%)
MARCHE
2005
2006
2,96%
3,24%
* Les ratios sont calculés sur la base des comptes non consolidés - VE = Capitalisation + dette nette 2006
(1) Le capital de la BTE est constitué de 1 million d'ADP et de 3,5 millions d'actions ordinaires non cotées
(2) Le rendement de Tuninvest ne tient pas compte de la restitution du capital en numéraire
11,9
15,1
n.s
Performance
1 semaine YTD
%
%
INDUSTRIE & SERVICES
13,6
16,7
n.s
Rendement
2005 2006
%
%
FINANCE
2007e
(x)
P/B
(x)
Dividende par Action
2005
2006
%
%
SECTORIEL
2005
(x)
P/E
2006
(x)
Lexique du bureau d’études de Tunisie Valeurs
ANPA ou Book Value
P/B ou P/BV ou P/ANPA
Actif net par action.
Cours / ANPA.
ANRPA
PER ou P/E
Actif net réévalué par action.
Cours / BPA .
BPA
P/E du marché ou sectoriel
Bénéfice par action, totalement dilué et ajusté des variations
du nombre d’actions.
Au numérateur la capitalisation boursière du marché ou du
secteur (hors sociétés déficitaires) et au dénominateur la
somme des bénéfices de l’année de référence.
Capi.
Capitalisation boursière, des actions ou ADP cotées, utilisés
pour le calcul des BPA.
PNB
Cash Flow ou CF
RBE
Capacité d'autofinancement. Résultat net + dotations aux
amortissements et aux provisions.
Résultat brut d'exploitation.
Produit net bancaire.
Rdt ou Yield
LEXIQUE
CFPA
Cash flow par action, dilué comme le BPA.
Rendement net, défini comme le rapport du dividende ajusté
au cours, exprimé en pourcentage.
Div. PA
Recommandation ou Opinion
Dividende net ajusté (des variations du nombre d’actions) par
action.
Nos opinions sont résumées par une note. La principale
composante reflète l'appréciation que nous portons sur les
qualités fondamentales des sociétés et en deuxième lieu
l'évolution boursière du titre considéré à un horizon de
quelques mois. Cette note doit donc être comprise comme un
jugement de moyen terme et relatif à l'indice.
Cette note est représentée par :
+ Acheter ; Cs Conserver ; Al Alléger.
EBE
Excédent brut d’exploitation. Résultat d’exploitation avant
amortissement.
EBIT
Résultat avant charges financières et Impôt.
ROE
EBITDA
Résultat avant charges financières, Impôt, distribution et
amortissement.
Résultat de l’exercice n divisé par la moyenne des fonds propres
avant résultat de l’année n et les fonds propres après
répartition de l’année n-1.
Flottant
ROCE
Pourcentage de la capitalisation détenu par le public.
Retour sur capitaux mis en œuvre pour l’exploitation. Résultat
d’exploitation / (Immo. Nettes + BFR)
Gearing
Dette financière nette de la trésorerie rapportée aux fonds
propres totaux, et exprimée en pourcentage. Ce ratio n'est
calculé que lorsque les fonds propres sont positifs. Un chiffre
négatif indique une trésorerie nette positive.
VE
Valeur d’entreprise. Capitalisation boursière + dette nette.
NPL
Non Performing Loans ou créances classées, appellations qui
désignent les créances douteuses des banques ou des sociétés
de leasing.
Pay-out
Montant distribué sur résultat net, exprimé en pourcentage.
62
DÉPARTEMENT RECHERCHES & ÉTUDES
(216) 71 79 48 22
E-mail : [email protected]
Lilia Kamoun
Les informations contenues dans
cette publication proviennent de
sources que nous jugeons être de
confiance. Il n’est néanmoins
donné aucune garantie quant à
l’exactitude de ces informations.
Abderrahman Akkari
Nazih Bougacha
DÉPARTEMENT ASSET MANAGEMENT
(216) 71 79 96 76
Leila Ben Khemis
Responsable du Département
Hatem Saighi
Rafii Ganouchi
DÉPARTEMENT VENTES INTERNATIONALES
(216) 71 79 48 22 / 71 84 21 10
Issam Ayari
Fédi Limaiem
E-mail: [email protected]
w w w. t u n i s i e v a l e u r s . c o m
DÉPARTEMENT VENTES LOCALES
(216) 71 79 48 22 / 71 74 96 76 / 71 23 03 05
(216) 74 40 24 58 / 73 27 31 96
Slaheddine Largueche
Administrateur Délégué
Slim Abdelkefi
Directeur Commercial
Rafiaa Abdelkefi
Farida Abbassi
Sofiène Ben Othman
Walid Boujedra
Tunis
Jamel Smida
17, rue de Jérusalem - 1002 Tunis
Houssem Ben Arfi
Tél.: LG (216) 71 79 48 22 - Fax : (216) 71 79 56 41
Adel Ben Ayed
Tunis 2
Walid Kriaa
Centre Urbain Nord - Avenue Hédi Karray - 1082 Tunis
Amine Derbel
Tél.: (216) 71 23 03 05 - Fax : (216) 71 23 35 02
Ramzi Dghais
Anis Kehila
Nabeul
115, Avenue Habib Thameur - 8062 Nabeul
Tél.: (216) 72 27 24 72 - Fax : (216) 72 27 25 05
Sousse
Lassâad Ben Anaya
Aziz Salah
Farah Hentati Bouslama
Noamen Ben Terdayet
Imm. Rakoua - boulevard du 7 novembre
Khézama Est - 4051 Sousse
DÉPARTEMENT SVT
Tél.: (216) 73 27 31 95 - Fax : (216) 73 27 31 99
(216) 71 84 21 10 / 71 84 99 89
Sfax
Sabeur Elloumi
Avenue du 7 novembre
Immeuble Inès II - 3027 Sfax El Jadida
Tél.: (216) 74 40 44 24 - Fax : (216) 74 40 24 58
Djerba
Complexe Chouaref - Rue Mohamed Badra - 4180 Houmet Souk
Tél.: (216) 75 62 33 00 - Fax : (216) 75 62 33 08
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