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Janvier 2016 VISION — Mensuel économique et financier Études financières — Économie et stratégie Stéfane Marion 514 879-3781 Économiste et stratège en chef Paul-André Pinsonnault 514 879-3795 Économiste principal, Revenu fixe Krishen Rangasamy 514 879-3140 Économiste principal Marc Pinsonneault 514 879-2589 Économiste principal Matthieu Arseneau 514 879-2252 Économiste principal Angelo Katsoras 514 879-6458 Analyste associé, géopolitique Énergie Services énergétiques et agriculture Greg Colman 416 869-6775 Adjoint : Andrew Jacklin 416 869-7571 Adj. : Westley MacDonald-Nixon 416 507-9568 Adj. : Michael Storry-Robertson 416 507-8007 Pétrole et gaz, petites et moyennes sociétés Dan Payne Brian Milne Adjoint : Chris Haughn Adjoint : Mark Hirsch Adjoint : Tim Sargeant Adjoint : Matthew Taylor 403 290-5441 403 290-5625 403 290-5445 403 441-0928 403 441-0952 403 290-5624 Pétrole et gaz, moyennes et grandes sociétés Kyle Preston Adjoint : John Hunt Adjoint : Jason Wai 403 290-5102 403 441-0955 403 355-6643 Pipelines, services publics et Infrastructures Patrick Kenny 403 290-5451 Adjoint : Michael Nguyen 403 290-5447 Services financiers Banques et assurances Peter Routledge Adjoint : Parham Fini Adjoint : Paul Poon 416 869-7442 416 869-6515 416 507-8006 Services financiers diversifiés Shubha Khan Adjoint : Jaeme Gloyn 416 869-6425 416 869-8042 Distribution et produits de consommation Vishal Shreedhar Adjoint : Ryan Li Situations spéciales Leon Aghazarian Adjoint : Connor Sedgewick Adjoint : Frédéric Tremblay 514 879-2574 514 390-7825 514 412-0021 Chris Bowes Adjoint : John Xu 416 869-7375 416 507-9115 Trevor Johnson Adjoint : Alex Bauer Adjoint : Endri Leno Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511 416 869-7935 416 869-8047 416 507-8108 Technologies propres et développement durable Rupert Merer Adjoint : Steven Hong Adjoint : Ryan Wong 416 869-8008 416 869-7538 416 869-6763 416 869-7930 416 869-6767 Technologie Shane Nagle Adjoint : Gregory Doyle 416 869-7936 416 869-6538 Télécommunications, médias et jeux Steve Parsons Adjoint : Don DeMarco 416 869-6766 416 869-7572 Adam Melnyk Adjoint : David Lee 604 643-2864 416 869-8045 Raj Ray 416 507-8105 Métaux et minerais Immobilier Matt Kornack Adjoint : Dawoon Chung Adjoint : Ammar Shah 416 507-8104 416 507-8102 416 869-7476 Trevor Johnson Adjoint : Alex Bauer Adjoint : Endri Leno Adjoint : Kyle Stanley 416 869-8511 416 869-7935 416 869-8047 416 507-8108 Ihor Danyliuk Directeur de la recherche 416 869-7522 Publications Caroline Jukes Directrice administrative 416 869-8039 Vanda Bright Directrice 416 869-7141 Tanya Bouchard Analyste superviseure 416 869-7934 Wayne Chau Associé publications 416 869-7140 Kris Thompson Adjoint : Steven Walt Adam Shine Adjoint : Peter Stusio Adjoint : Luc Troiani 416 869-8049 416 869-7938 514 879-2302 514 879-2564 416 869-6585 Transport et produits industriels Cameron Doerksen Adjoint : Umayr Allem 514 879-2579 416 869-8577 Analyse technique Dennis Mark 416 869-7427 FNB et produits financiers Daniel Straus Ling Zhang Adjointe : Tiffany Zhang 416 869-8020 416 869-7942 416 869-8022 Renseignements et distribution Clients institutionnels Giuseppe Saltarelli 514 879-5357 [email protected] Réseau-succursales Anoochka Gokhool 514-879-2521 [email protected] Table des matières — Faits saillants. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 02 L'économie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 05 Taux d’intérêt et marché obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 Marché boursier et stratégie de portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Analyse sectorielle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Liste Actions FBN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 Recommendations des analystes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 Liste alphabétique des sociétés. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html Pour obtenir une version imprimée de l’information réglementaire, veuillez envoyer une demande (en indiquant le nom du produit et la date) à : Financière Banque Nationale À l’attention de Giuseppe Saltarelli 1155, rue Metcalfe 5e étage Montréal (Québec) Canada H3B 4S9 02 VISION — Janvier 2016 Faits saillants — Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781 Économie Aux quatre coins du monde, les effets du rééquilibrage de la Chine continueront de se faire sentir, mais l’économie de la planète devrait bénéficier d’un certain soutien de la faiblesse des prix du pétrole. Celle-ci non seulement donne un coup de pouce aux consommateurs, mais aide aussi à freiner l’inflation, ce qui permet aux banques centrales de maintenir une politique monétaire stimulante. Nous prévoyons une croissance mondiale d’environ 3.3% en 2016. Mais la dégradation possible des dettes des entreprises pourrait représenter un risque. Le service d’une dette énorme en USD émise à l’extérieur des États-Unis devient de plus en plus difficile après la hausse historique du billet vert. Malgré ses bonnes bases, tout n’est pas rose dans l’économie américaine. Handicapé par la vigueur du dollar, le commerce extérieur continuera de brider la croissance en 2016. La demande intérieure devrait aussi décélérer puisqu’une moins bonne tenue du marché du travail – après le bond de l’an dernier – limitera un peu la consommation et l’immobilier résidentiel. Les avantages de la baisse des prix à la pompe commenceront aussi à se dissiper pour les consommateurs. Nous gardons confiance dans notre prévision de tout juste 2.3% de croissance du PIB américain pour 2016 (ou 2.2% T4/T4). Ce dernier chiffre est inférieur à ce qu’estimait la Fed et nous conforte dans l’opinion selon laquelle il n’y aura pas autant de hausses de taux que le prévoit le FOMC. Avec l’effondrement des prix du pétrole, il est difficile d’être optimistes pour le Canada. Même sa banque centrale semble avoir jeté l’éponge en indiquant qu’elle pourrait passer à des taux négatifs. Le commerce extérieur est le meilleur espoir de l’économie, mais les parts de marchés perdues rendront la bataille difficile pour les exportateurs même avec l’aide d’un CAD très déprécié. La demande intérieure restera comprimée alors que se poursuit le marasme des investissements et que le logement et la consommation s’essouffleront probablement après leurs exploits des années précédentes. Fait positif, la politique budgétaire du nouveau gouvernement devrait être plus accommodante. Cependant, si nous mesurons bien l’ampleur de la baisse des investissements, la croissance sera faible non seulement en 2016, mais aussi les années suivantes. Avec le repli du stock de capital, le potentiel de croissance de l’économie est fortement réduit. Taux d’intérêt et devise Nos prévisions économiques concordent avec celles du camp des colombes au sein du FOMC. Il n’est donc pas étonnant que nous partagions leur avis au sujet des taux appropriés des fonds fédéraux dans un et deux ans – 0.75% à 1.0% à la fin de 2016 et 1.75% à 2.0% un an plus tard. La traduction de notre scénario de base concernant la croissance, l’inflation et le taux des fonds fédéraux en taux de rendement à 10 ans nous fait prévoir que les Treasuries se rapprocheront de 2.60% en décembre 2016. Beaucoup se demandent si la Banque du Canada adoptera de nouvelles mesures de détente en 2016. Nous ne le pensons pas. Cependant, si cela se révélait nécessaire, nous croyons que donner aux marchés financiers des indications prospectives les informant que le taux directeur restera bas pendant longtemps malgré la normalisation monétaire par le FOMC serait plus efficace que toute autre initiative de politique monétaire, conventionnelle ou non. Avec un taux de financement à un jour stable à 0.50%, un peu de stimulation budgétaire en provenance d’Ottawa et des obligations du Trésor américaines proches de 2.60% en décembre 2016, nous prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans se situeront aux alentours de 2.0% dans un an. Alors que le dollar canadien s’est déprécié plus rapidement que prévu en raison de la baisse supplémentaire des prix du pétrole, nous continuons d’anticiper une stabilisation en 2016. Le huard pourrait bénéficier des prix des matières premières qui ont un potentiel haussier étant donné la récente chute ainsi que de la normalisation à pas de tortue que nous anticipons du côté de la Réserve fédérale. Aussi, le dollar canadien pourrait bénéficier de flux d’investissement des étrangers qui, malgré le lot de mauvaises nouvelles concernant l’économie du pays, pourraient happer des actifs canadiens à rabais. Nous voyons l’USDCAD se transiger dans une fourchette de 1,30-1,40, mais celui-ci devrait s’approcher de la borne inférieure en 2016. Répartition des actifs et marché boursier Après avoir été à la peine pendant les mois qui ont précédé la première hausse du taux directeur de la Réserve fédérale en plus d’une décennie, les actions mondiales ont regagné du terrain. Leur indice MSCI tous pays semble sur le point de terminer l’année sur une note positive après deux trimestres de suite de rendements négatifs. Ce qui compte en réalité, c’est ce qui se passe après la première hausse. Si l’économie poursuit son expansion, il y a de bonnes chances que les tensions financières retombent, sous réserve que les autorités monétaires réussissent à gérer les attentes au sujet du moment et de l’ampleur des hausses de taux futures de sorte à limiter l’appréciation de l’USD. L’indicateur économique avancé aux États-Unis reste sur la bonne voie pour permettre d’envisager une hausse des bénéfices au cours des prochains trimestres. Les économies des pays émergents et de la zone euro ont réservé des surprises positives ces dernières semaines. Même la Chine commence à dépasser les attentes. Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous maintenons la recommandation de surpondérer les actions par rapport à notre modèle de référence, puisque nous pensons que la croissance mondiale pourrait réserver de bonnes surprises en 2016. Nous continuons de nous attendre à une certaine mollesse de l’USD maintenant que le marché a bien intégré la divergence des politiques monétaires au cours des prochains mois. Pour cette raison, nous pensons que les prix des produits de base pourraient se ressaisir un peu au cours des prochains mois, apportant un soutien aux actions canadiennes et à celles des marchés émergents. Nos objectifs à 12 mois restent de 15,000 pour l’indice S&P/TSX et 2,200 pour l’indice S&P 500. Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Nous gardons confiance dans notre recommandation actuelle de surpondérer les actions des banques puisque les gains d’emplois à temps plein continuent de supporter le marché de l’immobilier et empêchent une détérioration perceptible de la solvabilité des ménages. 03 — Faits saillants — Répartition des actifs FBN Indice de Recommandation référence (%) FBN (%) Niveau actuel T4-2016(est.) 3 mois US CA 0.24 0.47 0.98 0.46 10 ans US CA 2.20 1.38 2.60 2.05 2,021 13,034 Cible T4-2016(est.) 2,200 15,000 Variation (%) Prévisions TAUX D’INTÉRÊT Marché boursier Actions canadiennes 20 23 Actions américaines 20 20 Actions étrangères (EAEO) 5 7 Marchés émergents 5 8 Marché obligataire 45 37 Liquidités 5 5 100 100 Total FBN Économie et Stratégie INDICES BOURSIERS S&P 500 S&P/TSX Rotation sectorielle FBN Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Énergie 18.0 Équipondérer Matériaux 9.6 Équipondérer Industrie 8.3 Équipondérer Consommation discrétionnaire 6.9 Sous-pondérer Consommation de base 4.5 Sous-pondérer Santé 3.4 Équipondérer Finance 38.4 Surpondérer Technologies de l'information 3.2 Surpondérer Services de télécommunications 5.4 Sous-pondérer Services publics 2.3 Sous-pondérer Total * Au 21 Décembre 2015 100 Variation Page laissée intentionnellement vierge L'économie — 06 VISION — Janvier 2016 L'économie — centrale européenne et la Banque du Japon continueront d’alourdir leur bilan comme promis. Bref, le bilan combiné des quatre plus grandes banques centrales du monde devrait croître de plus de mille milliards USD en 2016 puis à nouveau en 2017. Monde : Une nouvelle dose de stimulation due au pétrole? Économies engendrées par une baisse des prix du pétrole* Prix du brut de Brent US$/baril Recul de 46% en 2015 Recul de 25% en 2016 120 110 3.0 90 2.0 80 -46% En revanche, les faibles prix du pétrole la soutiendront. Si le baril de Brent est en moyenne autour de $40 en 2016, cela représentera en moyenne 25% de moins que l’année précédente et bonifiera le PIB mondial d’environ 0.5%. L’effondrement des prix du pétrole est en partie attribuable à l’incapacité de l’OPEP de s’entendre sur un plafond de production. Il y a moins d’incitation que jadis à coopérer et limiter la production de pétrole sur un marché devenu plus concurrentiel avec de nouvelles offres en dehors du cartel. Les membres de l’OPEP savent qu’en limitant leur production ils risquent plus de perdre des parts de marché que de faire monter les prix. L’enjeu est donc de maximiser la production pour essayer de conserver les parts de marché. L’Arabie Saoudite est plus disposée que les autres à poursuivre sa stratégie à court terme actuelle de maximisation des revenus en laissant les prix chuter pour éliminer à long terme des concurrents hors OPEP – on se rappellera que son coût de production est un des plus bas de la planète. La politique monétaire devrait aussi soutenir la croissance. L’effondrement des prix du pétrole contribue à un contexte de faible inflation, permettant aux banques centrales de maintenir des taux directeurs bas pendant plus longtemps, voire de les réduire dans certains cas – notamment ceux de la Banque populaire de Chine. Alors que la Fed a commencé à relever ses taux, elle a indiqué clairement que sa politique restera très stimulante. La Banque 60 1.5 1.0 Moyenne 2015 50 -25% 40 Si le pétrole se négocie en moyenne à $40 le baril en 2016, le recul de 25% équivaudra à... 30 0.5 0.0 Inde 2014q1 2014q2 2014q3 2014q4 2015q1 2015q2 2015q3 2015q4 Chine Monde * À supposer que la consommation demeure inchangée FBN Économie et Stratégie (données de l’AIE, du FMI) Les visées à court et à long terme de l’Arabie Saoudite Courbe des coûts du pétrole Stratégies et résultats pour l’OPEP d’une action non coopérative Limiter la production Limiter la production Maximiser la production Maximiser la production Les prix pourraient augmenter, les deux membres perdent une part de marché Baisse des prix, le membre 1 au détriment de l'OPEP perd une part de marché Baisse des prix, le membre 2 perd des parts de marché Baisse des prix, les deux membres pourraient perdre des parts de marché 100 Mexico Arctique … et cette stratégie peut lui être utile à long terme puisque la chute des prix élimine les concurrents à coûts plus élevés 120 80 60 40 20 0 Équilibre Nash Autres producteurs classiques Moyen-Orient, y compris Arabie Saoudite 10 20 30 40 50 60 Russie Membre de l’OPEP 2 140 70 Mer du Nord Eau profonde Schiste / gis. imperméable É.-U. Sables bitumineux canadiens Étant donné la concurrence à la fois au sein de l’OPEP et en dehors, l’Arabie Saoudite a intérêt à maximiser la production de pétrole à court terme… Pétrole lourd Adieu 2015. La performance de l’économie mondiale a été une des plus mauvaises en six ans malgré les stimulations massives de la consommation aux quatre coins du monde grâce à la baisse des prix de l’énergie et à des politiques monétaires très accommodantes. Ces dopants ont en fait été compensés par des effets négatifs suscités par le rééquilibrage de la Chine vers une économie plus axée sur les services, qui a été plus difficile qu’on le pensait initialement, particulièrement pour les partenaires commerciaux des économies émergentes. Ces mêmes effets continueront d’ailleurs de freiner la croissance en 2016. 70 Membre de l’OPEP 1 Aux quatre coins du monde, les effets du rééquilibrage de la Chine continueront de se faire sentir, mais l’économie de la planète devrait bénéficier d’un certain soutien de la faiblesse des prix du pétrole. Celle-ci non seulement donne un coup de pouce aux consommateurs, mais aide aussi à freiner l’inflation, ce qui permet aux banques centrales de maintenir une politique monétaire stimulante. Nous prévoyons une croissance mondiale d’environ 3.3% en 2016. Mais la dégradation possible des dettes des entreprises pourrait représenter un risque. Le service d’une dette énorme en USD émise à l’extérieur des États-Unis devient de plus en plus difficile après la hausse historique du billet vert. ... une stimulation d’environ 0.5% du PIB mondial en 2016 2.5 Autres – en mer Monde : Croissance encore faible % du PIB Moyenne 2014 100 Coûts de production (US$/baril) Krishen Rangasamy Économiste principal 514 879-3140 80 90 Capacité de production (millions de barils/jour) FBN Économie et Stratégie (données de FBN et Deloitte) Monde : Les politiques monétaires resteront très stimulantes Bilan des banques centrales 4.8 Bilan des quatre banques centrales Billions US$ Fed 4.4 13 4.0 3.6 14 Billions US$ BdJ 12 11 3.2 10 2.8 9 2.4 2.0 BCE 6 1.2 0.8 8 7 1.6 BdA 5 4 0.4 3 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 est. est. *À supposer que la BdJ augmente son bilan de 80 billions de yens par an, que la BCE augmente son bilan de €60 milliards/mois et que les taux de change restent inchangés FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 07 — L'économie — Monde : La politique budgétaire se resserrera probablement Variation de l’équilibre structurel Perspectives mondiales % du PIB potentiel Resserrement politique budgétaire 1.5 1.0 0.5 Prévisions 2016 1.9 2.3 1.4 1.0 2.4 1.6 2.6 2.3 2.2 2.9 2.3 2.2 2017 1.8 2.0 1.5 0.4 2.2 1.7 3.1 2.4 2.8 3.6 2.9 3.2 Asie émergente Chine Inde Indonésie Malaisie Philippines Thaïlande 6.4 6.8 7.3 4.7 4.7 6.0 2.5 6.3 6.3 7.8 4.9 4.6 5.9 3.2 6.2 6.0 7.5 5.5 5.0 6.5 3.6 Amérique latine Mexique Brésil Argentine Venezuela Colombie -0.3 2.3 -3.0 0.4 -10.0 2.5 0.8 2.8 -1.6 0.4 -3.9 2.4 2.2 3.1 2.3 0.0 -4.5 3.2 Europe de l’Est et CEI Russie République Tchèque Pologne Turquie -0.1 -3.8 3.9 3.5 3.0 1.5 -0.2 2.6 3.4 2.9 2.2 1.0 2.6 3.6 3.7 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 Afrique subsaharienne Pays avancés Pays émergents Monde 3.9 1.9 3.9 3.1 2.5 4.0 1.9 4.3 3.3 2.7 4.2 1.8 4.6 3.4 Émergents 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FBN Économie et Stratégie (données des projections du FMI) Alors que les banques centrales gardent le pied sur l’accélérateur, les États vont plutôt resserrer leur politique. Selon les projections du FMI, l’évolution de l’équilibre budgétaire structurel devrait être supérieure à zéro dans les économies avancées, c.-à-d. que des mesures d’austérité sont en vue. Sur les marchés émergents, la politique budgétaire ne devrait pas avoir d’incidence positive sur la croissance en 2016, ce qui pourrait devenir problématique. On notera que malgré un important soutien budgétaire en 2015, la croissance économique des marchés émergents était d’à peine environ 4%, la plus mauvaise en six ans. En plus de l’absence du soutien budgétaire et de la poursuite de l’adaptation à une économie chinoise plus lente, les marchés émergents doivent composer avec la montée des risques d’une crise financière. Selon la Banque des règlements internationaux, environ 40% des quelque $10,000 milliards de dettes en USD d’entités non financières en dehors des États-Unis relèvent des marchés émergents. La hausse historique de l’USD rend le service de cette dette plus difficile. L’ampleur des dettes en USD atteint un niveau record à la fois en termes absolus et relatifs. À près de 18% du PIB mondial sans les États-Unis, l’exposition des débiteurs aux effets d’un renforcement de l’USD est maintenant deux fois plus élevée qu’il y a 20 ans. L’exposition mondiale à l’appréciation de l’USD au plus haut Variation annuelle de l’USD pondéré en fonction des échanges, moyenne de l’année et moyenne de l’année précédente Crédit en USD d’emprunteurs non bancaires hors des États-Unis % … surtout si l’on considère l’importance des dettes en USD contractées en dehors des États-Unis La plus forte appréciation de l’USD au cours de trois décennies soulève des risques pour l’économie mondiale… 14 12 % US$ billions 18 17 16 15 10 10 8 9 6 8 4 7 2 6 0 5 9 -2 4 8 -4 3 Part du PIB mondial sans les États-Unis (d) 1990 1995 2000 2005 2010 2015 13 11 10 Montant absolu (g) 2015 T2 1 1985 14 12 2 -6 -8 So urce: FB N Éco no mie et Stratégie Avancés -2.5 16 2.3 Assoupllissement politique budgétaire Pays avancés États-Unis Zone euro Japon R.-U. Canada Australie Nouvelle-Zélande Hong Kong Corée Taiwan Singapour 2015 1.9 2.5 1.4 0.6 2.5 1.2 2.4 2.2 2.5 2.7 2.2 2.2 M-O et Afrique du N. 0 0.0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque des règlements internationaux, FMI) 2014 08 VISION — Janvier 2016 L'économie — Notre projection d’une croissance du PIB mondial de 3.3% en 2016 présume que les défauts des entreprises sur leurs dettes seront limités, c.-à-d. qu’il n’y aura pas d’effets en cascade débouchant sur une crise financière. Elle table aussi sur un ralentissement contrôlé de la Chine. À mesure que celle-ci continue de rééquilibrer son économie vers le secteur des services moins productif, mais plus durable, la Chine ne devrait croître que de 6.3% environ, le plus faible chiffre en 25 ans. Pékin essaie d’atténuer le choc par des réformes, notamment de la sécurité sociale, afin de permettre aux ménages d’épargner moins et de consommer plus. Dans le dernier plan quinquennal, l’État augmente les retraites et l’assurance maladie et donne aux travailleurs migrants un meilleur accès aux services sociaux. L’élimination de la politique de l’enfant unique est aussi propice vu le vieillissement de la population active. Les efforts pour intégrer les marchés des capitaux mondiaux devraient être payants. Grâce à sa dette relativement faible, le gouvernement central a une marge de manœuvre pour solliciter les marchés financiers du monde pour ses programmes sociaux. Tout compte fait, la croissance économique devrait ralentir à un rythme plus durable au cours des prochaines années à mesure qu’une plus grande part du PIB proviendra de la consommation. Après une croissance de près de 2%, c.-à-d. légèrement au-dessus du potentiel, l’OCDE devrait pouvoir réitérer cette performance en 2016. L’économie américaine restera le chef de file de la croissance parmi les pays développés grâce à la résurgence du secteur privé (voir section États-Unis) alors que la zone euro devrait augmenter ses dépenses favorables à la croissance pour pallier la crise des migrants, c.-à-d. en logements et services sociaux. Les mesures de relance de la BCE commencent à porter ses fruits comme en atteste l’amélioration du crédit aux ménages et des prêts aux entreprises, ces derniers ayant même réussi à croître en glissement annuel pour la première fois depuis 2012. Les canaux du crédit semblent se rouvrir lentement et c’est de bon augure pour la croissance future. La dépréciation de l’euro découlant des politiques ultra accommodantes de la BCE devrait aussi soutenir les exportateurs contraints à composer avec une demande plus faible des marchés émergents (qui font partie de leurs principaux clients) et le scandale des systèmes antipollution qui nuira probablement aux exportations d’automobiles. Bref, nous prévoyons que la zone croîtra d’environ 1.4% en 2016. Au Japon, la politique monétaire accommodante semble faire effet; le yen très déprécié permet une amélioration de la balance commerciale. Mais la demande intérieure reste atone. Les autorités monétaires continuent de nager à contre-courant d’une marée démographique défavorable. La population en âge de travailler diminue, ce qui érode l’assiette fiscale, et limite la consommation. Cela explique non seulement la faiblesse persistante de la croissance, mais aussi l’incapacité de la BdJ à atteindre son objectif de 2% d’inflation. La banque centrale a résisté aux appels à amplifier ses vastes mesures de stimulation. Mais, si comme nous le prévoyons, les risques de déflation augmentent en 2016, elle n’aura pas d’autre choix que d’augmenter son programme d’achat d’actifs. À moins de réformes sérieuses pour remédier au déficit démographique la croissance restera timide à environ 1% en 2016. Chine : De la marge pour emprunter et investir Stock de dettes à l’étranger 36 % du revenu national brut 32 28 Total pays en développement 24 20 16 12 Total Chine 8 4 Secteur public chinois 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque mondiale) Zone euro : Les emprunts commencent à reprendre Prêts des IMF aux ménages et aux sociétés non financières 16 Var. a/a (%) Sociétés non financières 14 12 10 8 6 Ménages (hors hypothèques) 4 2 0 -2 Oct. -4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Japon : La baisse du yen a un effet positif sur le commerce extérieur Balance commerciale visible et yen 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 Billions de yens Balance commerciale visible cumulative sur 12 mois (g) USDJPY (d) -120 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2000 2002 2004 2006 2008 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 2010 2012 2014 09 — L'économie — États-Unis : Tirés par les services Le secteur des biens se heurte à des obstacles… Production industrielle Var. a/a (%) 24 Malgré ses bonnes bases, tout n’est pas rose dans l’économie américaine. Handicapé par la vigueur du dollar, le commerce extérieur continuera de brider la croissance en 2016. La demande intérieure devrait aussi décélérer puisqu’une moins bonne tenue du marché du travail – après le bond de l’an dernier – limitera un peu la consommation et l’immobilier résidentiel. Les avantages de la baisse des prix à la pompe commenceront aussi à se dissiper pour les consommateurs. Nous gardons confiance dans notre prévision de tout juste 2.3% de croissance du PIB américain pour 2016 (ou 2.2% T4/T4). Ce dernier chiffre est inférieur à ce qu’estimait la Fed et nous conforte dans l’opinion selon laquelle il n’y aura pas autant de hausses de taux que le prévoit le FOMC. L’économie américaine semble avoir terminé 2015 comme elle avait commencé l’année : péniblement. La production industrielle a baissé en novembre un troisième mois de suite, réduisant fortement le résultat d’une année à l’autre, à des niveaux qui étaient associés jusque-là à des récessions. Cela se soldera probablement par un faible point de départ pour 2016, mais on est loin de la récession. Une partie de la faiblesse de la production industrielle peut être attribuée à des facteurs temporaires tels qu’un temps plus doux que la normale qui a freiné la production des services publics. La baisse de la production automobile semble aussi passagère étant donné la forte demande chez les concessionnaires. De plus, la faiblesse cyclique de la production minière (qui a chuté avec les prix des matières premières) et de la fabrication en dehors de l’automobile (les exportations sont freinées par la vigueur du dollar) ne suffit pas pour annuler l’expansion ailleurs, particulièrement dans le secteur des services privés. Ces derniers continuent de croître plus vite que l’économie. Si bien que leur part a atteint un record absolu de 68% et est pratiquement cinq fois plus importante que celles de l’extraction minière et de la fabrication combinées. Le bond du secteur des services privés explique en grande partie la performance du marché du travail. Depuis 2014, la création d’emplois atteint en moyenne 230K par mois (dont plus de 80% dans les services privés), le meilleur résultat sur deux ans depuis les années Clinton. La forte croissance économique a remis les finances publiques sur les rails ce qui a des répercussions positives sur l’expansion et donc l’emploi. Alors que les dépenses fédérales sont encore limitées, les administrations d’État et locales dépensent à nouveau maintenant. C’est positif pour la mise en œuvre de projets d’infrastructures nécessaires qui tendent à avoir un effet multiplicateur fort sur l’économie. Ainsi l’emploi dans la construction, qui a décollé ces derniers mois, peut encore augmenter. Bref, s’il reste des zones de faiblesse, p. ex., l’extraction minière et la fabrication, le marché du travail américain devrait poursuivre une tendance à la hausse en 2016. C’est de bon augure pour les dépenses de consommation. Et en plus de l’emploi, les consommateurs peuvent aussi compter sur le crédit. Après le grand désendettement de 2008-2012, les Américains ont retrouvé leur capacité d’emprunt. 20 Les États-Unis n’ont échappé que deux fois à une récession au cours des 65 dernières années quand la production industrielle s’est contractée de plus de 1% d’une année à l’autre. 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 Zones ombrées = récessions -16 1950 1960 1970 1980 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 1990 2000 2010 Nov. 2015 … mais l’essor du secteur des services compense PIB réel et PIB du secteur des services privés Var. a/a (%) Services privés 3.4 3.2 68.2 % 68.0 3.0 2.8 67.8 PIB 2.6 67.6 67.4 2.4 2.2 2.0 67.2 1.8 1.6 66.8 67.0 66.6 1.4 66.4 1.2 66.2 Une performance nettement plus forte ces deux dernières années a permis au secteur des services privés… 1.0 0.8 0.6 0.4 Services privés en proportion de l’économie … d’augmenter considérablement en proportion de l’économie. 66.0 65.8 65.6 2010 2011 2012 2013 2014 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 FBN Économie et Stratégie (données du BEA) Les dépenses des administrations d’État et locales reprennent Consommation et investissements réels des administrations publiques 9 Var. a/a (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2000 2002 Administrations d’État et locales État fédéral 2004 2006 2008 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 2010 2012 2014 10 VISION — Janvier 2016 L'économie — En effet, le ratio des obligations financières, c.-à-d. dette en part du revenu disponible personnel, reste voisin d’un creux depuis plusieurs décennies. L’amélioration de l’emploi a permis de restaurer les notes de crédit et rendu les prêts accessibles à plus de ménages qui étaient écartés auparavant du système bancaire officiel. Et les Américains semblent tirer le meilleur parti de la situation. Les emprunts des ménages ont crû de près d’un milliard de dollars au cours des deux dernières années. Nous nous attendons à ce que le mouvement se poursuive en 2016 et soutienne la demande d’articles chers tels que les voitures et les maisons. Certes, le marché résidentiel reste freiné par des normes de prêt rigoureuses – plus de la moitié des nouveaux prêts consentis vont à des emprunteurs ayant des cotes de 780 et plus. Mais, si comme nous le prévoyons, le marché du travail et les notes de crédit continuent de s’améliorer, un nombre croissant de ménages aura accès à des prêts hypothécaires. Nous croyons qu’il existe une demande de logements inassouvie basée sur l’augmentation de la formation de ménages. C’est de bon augure pour la consommation en général puisque l’achat d’une maison est souvent accompagné de dépenses pour du mobilier et d’autres biens durables. Bref, nous demeurons optimistes pour la croissance de la consommation en 2016. Cela dit, on peut s’attendre à ce qu’elle baisse d’un cran par rapport à l’année précédente quand les avantages de la baisse des prix de l’essence se dissiperont pour les consommateurs. Nous espérons aussi que la demande intérieure bénéficiera d’un soutien des dépenses d’investissement. Des années de sous-investissement ont augmenté l’âge des biens d’équipement plus que jamais depuis cinquante ans. Il n’est donc pas étonnant que la croissance de la productivité annuelle s’établît en moyenne à moins de 1% au cours des cinq dernières années. Avec la flambée du dollar, il est logique que les usines essaient de livrer concurrence aux régions aux coûts moins élevés en investissant dans du matériel pour accroître la productivité. En outre, la vigueur du dollar par rapport au yen et à l’euro permet aux sociétés américaines d’importer plus facilement des machines du Japon et d’Allemagne par exemple. Bref, nous gardons confiance dans notre prévision de 2.3% de croissance du PIB américain en 2016. La demande intérieure devrait largement compenser l’effet ralentisseur du commerce extérieur – on se rappellera que les exportations représentent maintenant moins de 13% de l’économie, la plus petite part en cinq ans. Notre prévision de croissance pour 2016 est plus faible que ce qu’estime la Fed et justifie notre opinion selon laquelle le nombre de hausses de taux d’intérêt sera moins important que ce que prévoit le FOMC. Comme nous pensons que l’inflation restera timide, nous nous attendons à ce que la hausse des taux de décembre soit suivie d’à peine deux augmentations en 2016. De même pour les deux années suivantes, ce qui contraste avec l’opinion affichée par la majorité des participants de la Fed qui s’attendent à ce que le taux d’intérêt d’équilibre (estimé à 3 à 4%) soit atteint d’ici 2018. Cela semble peu probable étant donné les propres projections de la Fed selon lesquelles, même dans le meilleur scénario, l’écart de production sera encore important à la fin de l’horizon de prévision. Les ménages ont bien recommencé à emprunter Emprunts des ménages Obligations financières en pourcentage du revenu personnel disponible Billions US$ 13.0 18.4 La recrudescence des emprunts aux États-Unis… 12.5 % …peut encore augmenter étant donné le faible taux d’endettement 18.0 12.0 $912 bn 17.6 11.5 11.0 17.2 10.5 16.8 10.0 16.4 9.5 9.0 16.0 8.5 15.6 8.0 15.2 7.5 7.0 2004 2006 2008 2010 2012 14.8 1980 2014 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York, Réserve fédérale) Les biens d’équipement prennent de l’âge Biens d’équipements privés réels Var. a/a (%) Var. a/a (%) Stock de capital net 20 15 10 5 Âge moyen au coût actuel des biens AGE privés d’équipements Années 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 26.0 25.5 25.0 24.5 24.0 23.5 23.0 22.5 22.0 21.5 21.0 20.5 0 -5 -10 20.0 19.5 19.0 Croissance des investissements -15 -20 18.5 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 FBN Économie et Stratégie (données du BEA) La Fed peut-elle vraiment atteindre le « taux d’équilibre » d’ici 2018? Rythme approprié de raffermissement de la politique monétaire selon les participants du FOMC Projections de l’écart de production de la Fed de décembre 2015 2014T4 2015T4 2016T4 2017T4 2018T4 0.0 -0.5 -1.0 … puisque les propres prévisions de la Fed indiquent que l’écart de production ne sera pas résorbé d’ici-là. -1.5 -2.0 Scénario optimiste -2.5 Les prévisions de la Fed d’une hausse du taux des fonds fédéraux au « taux d’intérêt d’équilibre » d’ici 2018 semblent être un vœu pieux… -3.0 -3.5 -4.0 Scénario pessimiste % Long terme/ Équilibre FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Congressional Budget Office) 2016 2017 2018 10 15 11 — L'économie — Canada : Potentiel réduit Avec l’effondrement des prix du pétrole, il est difficile d’être optimistes pour le Canada. Même sa banque centrale semble avoir jeté l’éponge en indiquant qu’elle pourrait passer à des taux négatifs. Le commerce extérieur est le meilleur espoir de l’économie, mais les parts de marchés perdues rendront la bataille difficile pour les exportateurs même avec l’aide d’un CAD très déprécié. La demande intérieure restera comprimée alors que se poursuit le marasme des investissements et que le logement et la consommation s’essouffleront probablement après leurs exploits des années précédentes. Fait positif, la politique budgétaire du nouveau gouvernement devrait être plus accommodante. Cependant, si nous mesurons bien l’ampleur de la baisse des investissements, la croissance sera faible non seulement en 2016, mais aussi les années suivantes. Avec le repli du stock de capital, le potentiel de croissance de l’économie est fortement réduit. Juste quand on pense que le pire est passé pour le secteur de l’énergie, déferle une deuxième vague de baisses des prix du pétrole qui soulève immédiatement des préoccupations pour les perspectives de 2016. Avec la baisse des chiffres d’affaires et les perspectives plutôt sombres pour les prix, les producteurs d’énergie continueront de comprimer leurs coûts. L’effondrement des investissements des deux dernières années est donc loin d’être terminé. Même en dehors du secteur de l’énergie, les perspectives d’investissement ne sont pas roses. Peu importe le nombre de réductions des taux d’intérêt par la Banque du Canada, les entreprises n’investiront pas plus si les bénéfices baissent et les perspectives de croissance fléchissent. En outre, avec la dépréciation du dollar canadien, les importations d’équipements deviennent plus chères. Si nous voyons juste au sujet de la poursuite de la panne des investissements, cela pèsera sur les perspectives de croissance non seulement en 2016, mais aussi les années suivantes. Avec le repli du stock de capital, le potentiel de croissance de l’économie est fortement réduit. La baisse du huard n’est cependant pas entièrement mauvaise puisqu’elle nous offre les conditions les plus stimulantes depuis une douzaine d’années. L’indice des conditions monétaires de la Banque du Canada – une somme pondérée des variations des taux d’intérêt et des taux de change à court terme – est à son plus bas depuis 2003. La forte dépréciation du CAD rend les marchandises canadiennes plus concurrentielles à l’étranger et donne un coup de pouce aux industries de services comme le tourisme. Le nombre de voyageurs étrangers au Canada a bondi l’an dernier. En outre, la chute du CAD semble aussi encourager les Canadiens à passer leurs vacances au pays comme en atteste la forte diminution du nombre de Canadiens rentrant d’un voyage à l’étranger. Par conséquent, les répercussions positives d’un huard bon marché en 2016 pourraient s’étendre au-delà du commerce extérieur et du tourisme, à des secteurs tels que le commerce de détail par exemple grâce au recul des achats des Canadiens à l’étranger. Cependant, la limitation des achats transfrontaliers ne suffira pas pour augmenter la croissance globale de la consommation. Le stock de capital diminuait déjà avant le choc pétrolier… Stock de capital réel en machines et matériel en dépréciation géométrique (chaîne 2007) Var. a/a (%) 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2013 -1 -2 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) … et la situation s’est détériorée depuis Investissement réel des entreprises en machines et matériel 84 Investissement réel des entreprises en machines et matériel et taux USD/CAD 25 Var. a/a (%) Indice 82 20 80 15 78 10 76 5 74 Investissement 0 72 -5 70 -10 68 L’effondrement des investissements en 2015... 66 64 62 60 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -15 -20 -25 CAD ... se prolongera sans doute en 2016, en partie en raison de la forte dépréciation du CAD -30 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada) Des conditions très stimulantes grâce à la chute du CAD Indice des conditions monétaires (ICM) et dollar canadien pondéré des échanges (DCPE) Indice 132 128 124 120 116 DCPE (d) 112 108 104 100 96 92 88 84 80 Au plus bas depuis 76 Indice 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 ICM (g) -10 2003 -12 2002 2004 2006 2008 2010 FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Canada) 2012 2014 2014 12 VISION — Janvier 2016 L'économie — Il sera difficile de maintenir le rythme de la croissance de consommation en raison de facteurs extraordinaires qui ont dopé les dépenses en 2015 et ne se répéteront sans doute pas en 2016. En dehors de l’effondrement du CAD qui a subitement rendu les détaillants canadiens concurrentiels, le revenu disponible des ménages a été gonflé par les chèques envoyés par Ottawa (bonification de la prestation universelle pour la garde d’enfant). Les économies dues à la baisse des prix à la pompe – le repli de 16% environ en 2015 est le plus important depuis six ans – ont aussi permis aux consommateurs de dépenser un peu plus en articles discrétionnaires. Avec la dissipation de ces facteurs, les revenus disponibles auront du mal à croître, ce qui freinera d’autant la consommation. Celle-ci subira des pressions si, comme nous le prévoyons, l’emploi perd de la vitesse après une année 2015 anormalement vigoureuse, particulièrement dans le secteur des services. Certes, le plan du nouveau gouvernement de réduction des impôts pour la classe moyenne au détriment des plus hauts revenus compensera un peu. Mais nous estimons une contribution net de seulement 0.1% à la croissance, ce qui ne suffira probablement pas pour empêcher un ralentissement des dépenses des consommateurs lourdement endettés. En outre, le marché immobilier résidentiel qui encourageait les consommateurs par un effet de richesse positif subira désormais des vents contraires dont l’intensité dépendra du lieu de résidence. L’indice de prix de maison Teranet-Banque Nationale révèle déjà une correction des prix des maisons dans sept des 11 régions métropolitaines couvertes – Calgary, Edmonton, Winnipeg, Ottawa-Gatineau, Montréal, Québec, Halifax. Certes, le marché résidentiel reste actif dans les quatre autres villes, Vancouver, Victoria, Toronto et Hamilton, situées dans des provinces où la création d’emplois dépasse la moyenne et ayant de solides niveaux d’immigration. Mais même ces villes-là verront ralentir la hausse des prix des maisons si les plus récentes mesures du gouvernement fédéral ont l’effet souhaité. Dans sa tentative de ralentir les marchés, Ottawa a doublé le versement initial minimum pour les nouveaux prêts hypothécaires assurés à 10% pour la partie du prix d’une maison dépassant $500,000 (un versement initial de 20% était déjà exigé sur celles de plus de $1 million). Plus de la moitié des marchés de Toronto et de Vancouver seront concernés. Étant donné les risques croissants pour l’économie que fait peser le choc pétrolier, ces mesures macroprudentielles nous semblent propices. La persistance de faibles prix du pétrole pourrait déclencher des défaillances sur des prêts susceptibles de s’étendre aux marchés financiers et d’entraîner une contagion d’autres marchés, notamment l’immobilier résidentiel. À moins de ce scénario désastreux, le Canada devrait être en mesure de dégager une certaine croissance grâce au commerce extérieur qui, une fois de plus, sera le principal moteur de l’économie. Malgré la contribution du programme d’infrastructure du gouvernement fédéral, la demande intérieure restera sous pression, la croissance en 2016 ne devrait pas dépasser les 1.6%. On peut donc s’attendre à ce que la Banque du Canada maintienne une politique monétaire stimulante, d’autant plus qu’il n’y a pas de tensions inflationnistes et que, d’après la banque centrale, l’écart de production ne sera résorbé que d’ici le milieu de 2017. Canada: Fardeau de la dette hypothécaire Mensualités (intérêts et capital) en % du revenu disponible des ménages % 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 Canada 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 États-Unis 4.4 1990 1995 2000 2005 2010 FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, de la Réserve fédérale) 2015 Un marché immobilier trop actif… et trop calme Indice de prix de maison Teranet-Banque Nationale 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Var. a/a (%) Les 4 premières villes Toronto (ON), Hamilton (ON), Vancouver (CB), Victoria (CB) Composite, 11 villes Les 7 autres Nov. 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 FBN Économie et Stratégie (données de Teranet-Banque Nationale) 2013 2014 2015 Répartition des prix du stock immobilier résidentiel 100% Part du total Moins de $500K $500K-1 million 90% $1 million et plus 86% 80% 70% 60% 48% 50% 50% 48% 43% 41% 40% 28% 30% 24% 20% 11% 12% 7% 10% 2% 0% Toronto Vancouver Montréal Calgary *Estimation basée sur le recensement 2011 corrigée en fonction de l’augmentation des prix du logement par ville FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada et Teranet-Banque Nationale) 13 — L'économie — États-Unis Scénario économique 2015 T4/T4 2016 * 2017 2.0 2.3 2.9 2.0 1.1 0.3 1.7 76.5 2.1 2.2 2.8 8.4 2.5 1.2 (1.0) 3.2 84.0 2.7 2.2 2.2 5.0 3.2 0.9 0.5 2.2 78.0 2.2 1.9 2.3 2.0 1.4 0.9 0.2 1.2 75.0 1.9 2.5 1.4 4.8 2.1 4.5 (416.0) (452.2) 3.2 1.4 5.0 0.5 (2.1) ... ... 2.6 1.5 4.9 2.0 4.5 ... ... 2.5 1.4 4.7 2.0 4.5 ... ... T1 2016 T2 2016 T3 2016 T4 2016 2015 2016 2017 (Variation annuelle en %)* 2013 2014 2015 2016 2017 Produit intérieur brut ($2009 constants) Dépenses personnelles Construction résidentielle Investissements des entreprises Dépenses publiques Exportations Importations Variation des stocks (milliards $) Demande intérieure 1.5 1.7 9.5 3.0 (2.9) 2.8 1.1 61.4 1.2 2.4 2.7 1.8 6.2 (0.6) 3.4 3.8 68.0 2.5 2.5 3.1 8.6 3.1 0.7 1.1 5.0 100.1 2.9 2.3 2.6 6.2 3.0 1.0 0.0 1.9 80.5 2.5 (1.4) 1.0 7.4 1.5 2.0 (680.2) (376.8) 2.7 1.6 6.2 1.6 1.7 (483.3) (389.5) 3.5 1.7 5.3 0.1 (0.5) (439.0) (446.8) 2.7 1.3 4.9 1.6 4.2 (414.0) (445.2) Revenu réel disponible Emploi Taux de chômage Taux d'inflation Bénéfices avant impôts Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) Compte courant (milliards $) ### * Sauf indication contraire. Scénario financier** actuel 18-12-15 Taux cible fonds fédéraux Bons du Trésor 3 mois Obligations fédérales 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans Taux de change US$/Euro YEN/$US Financière Banque Nationale ** fin de période 0.50 0.19 0.75 0.61 1.00 0.82 1.00 0.82 1.00 0.98 0.50 0.17 1.00 0.98 2.00 1.82 0.97 1.67 2.19 2.90 1.16 1.87 2.41 3.10 1.48 2.08 2.71 3.39 1.42 1.97 2.44 3.09 1.57 2.17 2.60 3.22 0.95 1.68 2.20 2.92 1.57 2.17 2.60 3.22 2.07 2.47 2.56 3.11 1.08 122 1.05 124 1.07 125 1.08 123 1.10 125 1.08 122 1.10 125 1.11 130 14 VISION — Janvier 2016 L'économie — Canada Scénario économique (Variation annuelle en %)* Produit intérieur brut ($constants, 2007) Dépenses personnelles Construction résidentielle Investissements des entreprises Dépenses publiques Exportations Importations Variation des stocks (millions $) Demande intérieure Revenu réel disponible Emploi Taux de chômage Taux d'inflation Bénéfices avant impôts Compte courant (milliards, $) 2013 2014 2015 2016 2017 2015 T4/T4 2016 * 2017 2.2 2.4 (0.4) 2.5 (0.8) 2.8 1.5 15,476 1.3 0.0 3.4 1.4 7.1 0.9 0.8 (59.7) 2.5 2.6 2.5 0.0 0.6 5.3 1.8 9,869 1.6 0.0 1.1 0.6 6.9 1.9 7.0 (44.9) 1.2 2.0 3.6 (7.3) 1.4 3.0 0.5 4,910 0.7 0.0 2.4 0.8 6.9 1.1 (16.3) (67.9) 1.6 1.6 0.5 (2.9) 1.6 4.1 1.5 2,860 1.0 0.0 1.9 0.6 7.0 1.7 4.0 (62.0) 1.7 1.1 (0.7) 1.2 1.8 4.2 2.6 3,840 1.1 0.0 1.8 0.6 6.8 1.6 5.7 (58.8) 0.5 1.7 2.3 (10.6) 1.4 1.8 (1.4) 727 0.1 0.0 1.8 0.7 7.0 1.4 (16.8) .... 1.9 1.3 (0.0) (0.0) 2.4 5.0 3.5 3,532 1.3 0.0 1.9 0.6 6.9 1.9 7.7 .... 1.7 1.0 (1.0) 2.1 1.0 4.4 2.2 3,971 0.9 0.0 1.8 0.6 6.8 1.3 4.5 .... 2015 2016 2017 * Sauf indication contraire. Scénario financier** actuel 18-12-15 T1 2016 T2 2016 T3 2016 T4 2016 Taux à un jour Bons du Trésor 3M Obligations fédérales 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans 0.50 0.48 0.50 0.46 0.50 0.46 0.50 0.46 0.50 0.46 0.50 0.47 0.50 0.46 1.00 1.02 0.50 0.74 1.40 2.12 0.63 1.01 1.70 2.35 0.77 1.28 1.91 2.54 0.83 1.40 1.96 2.55 0.98 1.54 2.05 2.62 0.50 0.74 1.40 2.12 0.98 1.54 2.05 2.62 1.68 2.14 2.37 2.81 Taux de change CAD par USD Prix du pétrole (WTI), $U.S. 1.39 35 1.40 36 1.37 40 1.34 45 1.31 50 1.39 35 1.31 50 1.28 57 Financière Banque Nationale ** fin de période Taux d'intérêt et marché obligataire — 16 VISION — Janvier 2016 Taux d'intérêt et marché obligataire — Mais nous croyons que la zone euro croîtra de 1.4% en 2016 plutôt que de 1.7% comme le prévoit M. Draghi. Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe 514 879-3795 La BCE en a-t-elle fini pour un an? La réaction du marché au plan de stimulation de la Banque centrale européenne annoncé le 3 décembre est sans équivoque : ses participants attendaient des mesures plus fortes. Le rendement jusqu’à l’échéance des obligations allemandes à court terme a bondi de 15 pb alors même que Mario Draghi expliquait encore sa décision et les Bunds de 30 ans ont perdu 3% de leur valeur ce jour-là. Réaction négative du marché aux mesures de la BCE Sur le front de l’inflation, un effet de base entraînera une accélération de l’inflation sur 12 mois au début de 2016. La BCE ne projette que 1.0% de hausse des prix en 2016. Cependant, cette projection a été établie quand le baril de Brent se négociait aux alentours de US$45. Depuis, son prix a chuté sous les US$37. Donc, étant donné que nous entrevoyons une économie quelque peu moins robuste et une déception possible du côté de l’inflation, nous ne pouvons pas exclure totalement une nouvelle intervention de la BCE. D’autre part, si la baisse des prix du pétrole n’aide pas la BCE à atteindre son objectif d’inflation, elle soutient en revanche la croissance économique de la zone euro. C’est probablement ce dernier effet qui domine la réflexion de la BCE à ce stade-ci. Si le Conseil des gouverneurs décide qu’il faut intervenir davantage, nous pensons qu’il se contentera d’élargir la gamme des actifs admissibles au programme d’assouplissement quantitatif européen. Le message de Janet Yellen bien accueilli par les marchés Rendement jusqu’à l’échéance des obligations allemandes de 2 ans -.18 % -.20 -.22 -.24 -.26 -.28 -.30 -.32 -.34 -.36 -.38 -.40 -.42 -.44 -.46 2015m6 2015m7 2015m8 2015m9 2015m10 2015m11 2015m12 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-17 Défendant la décision du Conseil des gouverneurs, le président de la BCE expliquait le lendemain à New York que le plan ne visait pas à répondre aux attentes du marché mais à atteindre l’objectif d’inflation. Il a ajouté qu’à son avis le marché n’avait pas saisi l’importance de la décision de réinvestir le capital des titres acquis dans le cadre du programme d’achat d’actifs à mesure qu’ils arrivent à échéance. Maintenant que le FOMC a mis fin à sept années de taux directeur voisin du zéro, quelle sera la trajectoire de la normalisation? Répondant à cette interrogation, la présidente de la Fed Janet Yellen a dit que le FOMC aimerait pouvoir agir de manière prudente et graduelle, mais le rythme de ses interventions dépendra des données et la hauteur définitive du taux directeur nominal sera déterminée par l’inflation et le taux neutre réel (le taux qui ne serait ni expansionniste ni restrictif si l’économie se rapprochait de son plein potentiel). L’analyse du personnel de la Fed situe actuellement ce taux près de zéro. Divers facteurs économiques négatifs persistants ont aidé à faire baisser le taux neutre et des facteurs structurels comme la démographie aident probablement à le maintenir plus bas que dans le passé. Dans ces conditions, le graphique à points des participants du FOMC laisse entrevoir que ces derniers prévoient que le taux réel neutre montera graduellement à 1.25% ou 1.50%. À long terme, tous les participants prévoient que l’inflation atteindra 2% et la plupart situent le taux nominal des fonds fédéraux à 3.25% ou 3.50%. FOMC : Projections des participants des 15-16 décembre Médiane de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à la fin de l’année Mais, beaucoup ont interprété la reconnaissance par M. Draghi de dissensions au sein du Conseil des gouverneurs au sujet du recadrage de sa politique monétaire comme une indication qu’ils ne peuvent pas en attendre plus de la BCE en 2016. Pour notre part, nous pensons que maintenant que la Fed a enclenché la normalisation et que se manifestent certains indices de regain de la croissance du crédit dans la zone euro, la barre à franchir pour que la BCE adopte de nouvelles mesures sera haute. La BCE devient plus accommodante que la Fed, ce qui est important pour le marché de change. Médiane = 2.375% Médiane = 1.375% FBN Économie et Stratégie (données du graphique à points du FOMC) 2015-12-17 17 — Taux d'intérêt et marché obligataire — Selon Mme Yellen, une intervention précoce avec une première hausse même si l’inflation est encore basse aidera à limiter le risque de devoir serrer la vis abruptement plus tard et de dépasser l’objectif d’inflation du FOMC. Dans la conférence de presse qui a suivi l’annonce sur les taux du 16 décembre, elle notait que, quand les banques centrales attendent trop longtemps pour rehausser les taux d’intérêt, elles finissent par devoir agir trop brutalement et très fortement, provoquant un ralentissement économique. Le FOMC veut éviter cette erreur. « Nous visons une expansion très longue et durable », dit Mme Yellen. Des propos tout miel pour le marché boursier. L’indice S&P 500 a bondi de 2050 peu après l’annonce du FOMC à un haut en cours de séance de 2077 (+1.32%) après sa conférence de presse. Ainsi, un choc inattendu pour l’économie ou un faux pas de la banque centrale pourraient saper la reprise, de l’avis de la présidente de la Fed. Malheureusement, un taux neutre réel bas prolongé n’est pas une bonne nouvelle pour la banque centrale. Cela limite sa capacité de compenser les chocs négatifs. Comme le niveau auquel le taux nominal peut descendre sous zéro est limité, la combinaison d’un taux d’inflation bas et d’un taux neutre réel faible pourrait l’empêcher de réduire le taux directeur nominal suffisamment pour ramener l’économie sur la voie d’une croissance durable. Même l’assouplissement quantitatif pourrait avoir un effet limité dans un tel contexte. Or, celui-ci stimule notamment la croissance par le biais de son impact sur la prime de durée et ses implications pour le rééquilibrage des portefeuilles. Mais si les rendements des obligations du Trésor ont été bas pendant longtemps, ce mécanisme a moins de latitude pour opérer parce que les portefeuilles seraient déjà surexposés à d’autres catégories d’actifs. Ces arguments ont des implications non négligeables pour la politique monétaire. Le FOMC devra agir avec prudence dans la normalisation de sa politique. Il restera aussi très sensible aux aléas de l’économie qui menacent la vigueur de l’expansion actuelle. Ces considérations influent déjà sur la manière dont le FOMC compte gérer la taille de son bilan. Il prévoit de laisser cette taille inchangée jusqu’à ce que la normalisation du taux des fonds fédéraux soit bien avancée. C’est la combinaison de la taille du portefeuille du FOMC et le niveau du taux directeur qui détermine le degré de détente monétaire. L’avantage de l’approche adoptée est de regagner une certaine latitude pour être en mesure de réagir, en cas de besoin, à un choc négatif sur l’économie par la réduction du taux des fonds fédéraux. Pour Mme Yellen, il serait donc intéressant de disposer d’un coussin de sécurité en ayant relevé les taux dans une certaine mesure pour se donner une marge de manœuvre suffisante pour réagir. À notre avis, cela laisse penser que le FOMC maintiendra sa politique actuelle de réinvestissement aux échéances du portefeuille jusqu’à ce que le taux des fonds fédéraux soit proche de 2%, voire légèrement au-dessus. Le graphique à points de décembre indique que cela pourrait ne pas se produire avant la deuxième moitié de 2017 – la projection médiane du taux cible des fonds fédéraux à la fin de 2017 est de 2.375%. Treasuries : Prime de durée et rendement à l’échéance Équation de Fisher : R = E (taux réel) + E (inflation) + prime Perspective historique Prime de durée pendant le grand ralentissement 16 % 14 12 Taux des Treasuries de 10 ans 10 8 6 4 2 0 Prime de durée -2 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 3.50 Points de pourcentage 3.25 Moyenne 0.90% 3.00 Écart-type 0.59% 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg et de la Fed de New York) 2015-12-17 En conservant son important portefeuille d’obligations du Trésor, le FOMC aidera aussi à maintenir les primes de durée sous le boisseau pour les Treasuries à long terme. Par conséquent, pendant les premières phases de la normalisation de la politique monétaire, la pente de la courbe des rendements va probablement s’aplatir. D’autre part, le taux des fonds fédéraux augmentera beaucoup plus lentement que dans les phases de resserrement antérieures. Par conséquent, l’aplatissement de la courbe des rendements, mesuré par la différence entre le taux des fonds fédéraux et les obligations du Trésor de 10 ans, sera probablement graduel. La normalisation commence par une courbe des rendements plus plate qu’en 1994 et 2004 % 5 Taux des Treasuries de 10 ans moins taux des fonds fédéraux % 4 3 2 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 -1 -2 Taux des Treasuries de 10 ans Taux des fonds fédéraux 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-17 Selon nos prévisions économiques, la croissance du PIB américain du T4 au T4 sera de 2.2% en 2016 et de 1.9% en 2017. Les projections T4/T4 des participants du FOMC varient entre 2.0% à 2.7% en 2016 et 1.8% à 2.5% en 2017. Nos propres projections se situent donc plutôt vers le bas de ces fourchettes. Quant au taux de croissance trimestriel, nous continuons de prévoir qu’il culminera au deuxième trimestre pour redescendre au deuxième semestre. Nous nous attendons à ce que le taux d’inflation mesuré par l’IPC total sur 12 mois soit de 1.9% à la fin de 2016 et de 2.1% à la fin de 2017. Ce scénario concorde avec une inflation de l’indice PCE de 1.6% en 2016 et de 1.8% en 2017. Cela nous situe en accord avec la prévision médiane de l’inflation des participants du FOMC pour 2016 et un cran en dessous pour 2017. 18 VISION — Janvier 2016 Taux d'intérêt et marché obligataire — En d’autres termes, nos prévisions économiques concordent avec celles du camp des colombes du FOMC. Il n’est donc pas étonnant que nous partagions leur opinion sur le taux approprié des fonds fédéraux sur l’horizon de un et deux ans – une fourchette de 0.75% à 1.0% à la fin de 2016 et de 1.75% à 2.0% un an plus tard. La traduction de notre scénario de base concernant la croissance, l’inflation et le taux des fonds fédéraux en taux de rendement à 10 ans nous amène à prévoir que les Treasuries se rapprocheront de 2.60% en décembre 2016 et de 2.55% un an plus tard. La projection économique médiane des participants du FOMC laisserait entrevoir un taux de 3.02% à la fin 2016 selon notre modèle, par contre, si l’économie se comportait conformément à l’opinion du camp des faucons ce taux devrait avoisiner les 3.45%. Treasuries : Et si les investisseurs se fiaient au graphique à points? États-Unis : L’indice des obligations énergétiques à rendement élevé sous de très fortes tensions OAS BofA Merrill Lynch des indices d’énergie d’obligations à rendement élevé et de bonne qualité 16 15 Points de pourcentage 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1998 2000 Rendement élevé Bonne qualité 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18 Rendement à l’échéance des Treasuries de 10 ans ... et au Canada 4.2 % 4.0 Taux des Treasuries de 10 ans 3.8 3.6 Simulation à supposer que la médiane du graphique à points du FOMC fasse consensus 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 FBN 2.2 2.0 1.8 1.6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Au cours des trois premières semaines de décembre, le prix du brut WTI a chuté de près de US$7 à US$34.73. À la fin de juillet 2014, il atteignait $107.62. Il n’est donc pas étonnant que l’écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé (OAS) des obligations de sociétés jugées spéculatives (high yield) du secteur de l’énergie avec les Treasuries ait explosé de 618 pb en mai 2014 à 1,433 pb au cours de la troisième semaine de décembre. Ce résultat est très proche de la pointe de 1,494 pb de 2008. Les écarts de taux des autres secteurs ou même des obligations de sociétés pétrolières de bonne qualité n’ont bien entendu pas augmenté autant. Depuis le début de l’année, les obligations des sociétés d’énergie jugées spéculatives ont généré des rendements totaux négatifs, soit −24.97%, comparativement à +1.0% pour les obligations de sociétés américaines cotées A. Néanmoins, le Financial Times fait état d’un volume record de rachats des fonds d’obligations de bonne qualité américaines récemment. Étant donné l’évolution des coûts de financement du secteur de l’énergie au sud de la frontière, il est clair que les producteurs d’énergie en général continueront de comprimer leurs coûts. Cela n’aidera pas la croissance du PIB canadien en 2016. En outre, nous nous attendons à ce que l’immobilier résidentiel et la consommation faiblissent en 2016 et à ce que les mesures de stimulation budgétaire d’Ottawa n’entrent en jeu que vers la fin de l’année. Devant cette perspective, beaucoup se demandent si la Banque du Canada adoptera de nouvelles mesures de détente en 2016. La structure des prix sur le marché des swaps indexés sur le taux à un jour (OIS) suggère que les opérateurs estiment les probabilités à 44% que la banque centrale procédera à une ou plusieurs réductions du taux directeur entre aujourd’hui et l’annonce des taux de la Banque le 13 juillet. Le huard : Aux prises avec le cycle des prix des produits de base Un taux de change flottant aide à absorber l’effet de la chute des prix des produits de base 1.10 USD/CAD 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18 Le temps doux attribuable à El Niño jusque-là cet hiver n’aide pas à soutenir les prix du pétrole, ce qui rend les investisseurs nerveux. Mais il ne faudrait pas négliger l’effet de la dépréciation du huard sur les perspectives de la politique monétaire. Dans la zone euro, la 19 — Taux d'intérêt et marché obligataire — crainte d’une dérive à la baisse des anticipations d’inflation a contribué à pousser la BCE à réduire son taux de dépôt de +0.25% en 2012 à 0.30% aujourd’hui. L’inflation de base de la zone euro est inférieure à la fourchette cible de la BCE depuis septembre 2012. Au Canada, la dépréciation du dollar a aidé à maintenir l’inflation de base audessus de 2% depuis l’automne 2014. Par conséquent, la Banque du Canada n’a pas à réagir à un paysage d’inflation continuellement basse qui alimenterait l’anxiété au sujet de la vigueur de l’ancrage des anticipations d’inflation canadiennes. À moins d’un autre grand choc pour l’économie canadienne, nous ne prévoyons pas que la BdC soit obligée de pousser le taux de financement à un jour sous zéro. La Banque dispose d’autres outils non conventionnels qui conviendraient mieux à la situation canadienne. D’une part, des indications prospectives informant les marchés financiers que le taux directeur restera bas pendant longtemps malgré le lancement par le FOMC de la normalisation monétaire seraient à notre avis plus utiles que toute autre initiative de politique, conventionnelle ou non. En outre, étant donné les vulnérabilités liées à des taux élevés d’endettement des ménages et au déséquilibre du marché immobilier résidentiel, un abaissement du taux de financement à un jour obligerait-il à adopter davantage de politiques macroprudentielles? Le cas échéant, la question est de savoir jusqu’à quel point de telles politiques inhiberaient l’effet stimulant d’une réduction du taux directeur. Il ressort de tout cela que nous ne prévoyons pas de nouvelles réductions du taux de financement à un jour au Canada sur notre horizon de prévision. Avec un taux directeur stable à 0.50%, un peu de stimulation budgétaire en provenance d’Ottawa et des obligations du Trésor américain proches de 2.60% en décembre 2016, nous prévoyons que les obligations du Canada de 10 ans se situeront aux alentours de 2.0% dans un an. En décembre, S&P a abaissé la note à long terme de l’Alberta de AAA à AA+. Les perspectives de la nouvelle note sont « stables ». C’est un des rares cas où une province a été rétrogradée sans passer au préalable par une note de « perspectives négatives ». Cela en dit long sur la vitesse à laquelle la situation de l’Alberta a changé. On notera cependant que le marché obligataire avait déjà anticipé une grande partie de l’effet des mauvaises nouvelles économiques et budgétaires sur l’écart de crédit de l’Alberta puisque le programme d’emprunt en expansion de la province avait contribué à faire pression sur cet écart. Depuis le début de l’année, l’écart des obligations de l’Alberta avec celles du Canada a augmenté de 31 pb comparativement à 15 pb et 13 pb respectivement pour l’Ontario et le Québec. Tableau de bord provincial Écart de taux provinciaux 1.2 % 1.1 Longue 1.0 0.9 0.8 Moyenne 0.7 Cela dit, nous constatons récemment une tendance à la modération des tensions inflationnistes, l’inflation selon l’IPC de base se situant à peine à 1.3% en chiffres annualisés au cours des trois derniers mois. Nous prévoyons que l’inflation de base sur 12 mois glissera sous les 2% en 2016 – dans notre scénario de base, à 1.4%–1.6% au cours du premier semestre de l’année. Nous prévoyons aussi une croissance économique de 1.6% en 2016. Dans ce scénario, la combinaison d’une dose de stimulation budgétaire avec des indications prospectives sur la politique monétaire aurait le plus de chances d’aider l’économie canadienne à s’adapter à la dégradation des termes de l’échange. La stimulation budgétaire et une montée des Treasuries tireront les obligations du Canada de 10 ans à la hausse en 2016 3.2 % 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 États-Unis 10 ans Canada 10 ans 90 80 Points de 70 base Écart de rendement entre les 60 obligations du Canada 50 et les Treasuries 40 30 20 10 0 2013 Récemment : 80 pb, mais ce chiffre diminuera probablement à 60 pb en 2016 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18 2015 Émetteur Can 4% 06/01/41 Provinciales C.-B. 4.3% 2042 Alberta 4.5% 2040 Saskat. 4.75% 2040 Manitoba 4.65% 2040 ONT. 4.65% 2041 QC 5% 2041 N.-B. 4.8% 2041 N.-É. 4.7% 2041 T.-N. 4.6% 2040 IPE 4.6% 2041 0.6 0.5 Courte 0.4 2015-12-18 Rendement 2.131 Écart (pb) 98.2 113.7 114.9 123.5 108.9 113.7 133.2 124.8 135.6 133.9 2014-12-31 Rendement 2.334 Écart (pb) 81.5 82.8 82.9 91.6 93.8 100.3 105.2 99.1 99.7 112.6 Depuis le début de l'année Variation -0.203 Variation 16.7 30.9 32.0 31.9 15.1 13.4 28.0 25.7 35.9 21.3 0.3 2014q1 2014q2 2014q3 2014q4 2015q1 2015q2 2015q3 2015q4 0.8 0.6 0.4 % 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 Rendement excédentaire hebdomadaire – Échéance 10 ans et plus -1.4 2014q4 2015q1 2015q2 2015q3 2015q4 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015-12-18 Comme le souligne Warren Lovely, les provinces tributaires du pétrole ressentent vivement le contrecoup économique et budgétaire alors que les écarts de rendement du Québec et de l’Ontario par rapport aux obligations du Canada bénéficient de la supériorité de leur liquidité sur le marché secondaire. Étant donné nos perspectives actuelles, il recommande de maintenir une position défensive en ce qui concerne les provinces pétrolières. Néanmoins, en général, les valorisations actuelles semblent intéressantes, les obligations provinciales à plus court terme offrant des rendements (carry et roll-down) intéressants et les titres de crédit provinciaux à plus longue échéance semblant bon marché selon son modèle de valorisation. 20 VISION — Janvier 2016 Taux d'intérêt et marché obligataire LE MENSUEL OBLIGATAIRE — Obligations : Répartition recommandée Marché obligataire canadien Rendement totaux Durée recommandée : 7.16 contre 7.48 pour l’indice de référence Maintenir la surpondération des titres à court terme de société Obligations : Répartition recommandée Durée recommandée : 7.16 contre 7.48 pour l’indice de référence Maintenir la surpondération des titres à court terme de société Longues 30.0% Longues 30.0% Courtes 45.8% Courtes 45.8% Fédéral 33.0% Sociétés 31.0% Fédéral 33.0% Sociétés 31.0% 12/18/2015 mois/jour/anneé Encaisse Depuis Depuis Depuis Marché obligataire canadien 11/20/2015 9/18/2015 6/19/2015 Rendement totaux 0.03 0.08 0.24 12/18/2015 Canada mois/jour/anneé court Encaisse moyen long Canada court Univers Depuis 11/20/2015 0.420.03 Depuis 9/18/2015 0.13 0.08 Depuis 6/19/2015 0.76 0.24 Depuis 12/19/2014 2.45 0.65 1.43 3.43 1.300.42 0.51 1.84 0.13 0.59 2.55 4.40 0.76 1.94 5.28 6.07 2.45 3.87 5.28 6.07 4.23 3.87 moyen long Provinciale Univers Municipale Moyennes 24.2% Moyennes 24.2% Provinces 36.0% Répartition de l’indice 1.43 0.51 2.55 1.713.43 1.30 1.44 1.84 0.66 0.59 0.23 4.40 1.25 1.94 0.78 1.71 1.44 0.66 0.23 1.25 0.78 4.23 3.27 0.53 1.39 0.860.53 0.961.39 0.39 0.47 0.39 0.08 0.47 0.33 0.81 0.86 0.81 0.28 0.86 0.66 3.06 2.95 3.06 2.82 2.95 2.96 2.82 2.96 3.70 Provinciale Sociétés Municipale AA A Sociétés BBB AA A Univers Provinces 36.0% Répartition de l’indice BBB Courtes 43.8%, Moyennes 24.6%, Total Univers Courtes 43.8%, Moyennes Longues 31.6%24.6%, 31.6% FédéralLongues 36.3%, Provinces 35.4% Fédéral 36.3%, Provinces Sociétés 28.3%35.4% Sociétés 28.3% Depuis 12/19/2014 0.65 Total 0.86 0.08 0.28 1.350.96 0.33 0.54 0.66 1.32 1.35 S&P/TSX 0.54 -2.75 S&P/TSX 1.32 -3.79 -2.75 3.27 3.70 -9.72 -3.79 FBN Économie et Stratégie (données via Datastream) -9.72 -7.22 -7.22 FBN Économie et Stratégie (données via Datastream) Taux d’intérêt aux États-Unis Taux d’intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015 d’intérêt au Canada TauxTaux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015 Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015 Hebdomadaire, dernière observation le 18 décembre, 2015 10 10 % % 9 9 Obligations longues de sociétés Obligations longues de sociétés 8 Hypothèques 30 ans 8 Hypothèques 30 ans 7 7 6 6 5 Obligations 10 ans 5 Obligations 10 ans 4 4 3 3 Obligations 2 ans Cible des fonds fédéraux 2 Obligations 2 ans Cible des fonds fédéraux 2 1 1 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 0 03 04 FBN04Économie (données 03 05 et Stratégie 06 07 08 de Bloomberg) 09 10 11 12 13 14 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 8 % 8 % 7 7 Obligations de sociétés à long terme A Obligations de sociétés à long terme A 6 6 5 5 Provinciales longues Provinciales longues 4 4 3 3 Canada 2 ans Canada 2 ans 2 Taux de financement 1 jour BdC Taux de financement 1 jour BdC 1 2 Canada 10 ans Canada 10 ans 1 15 15 0 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 04FBN Économie 05 06et Stratégie 07 (données 08 09 10 11 12 13 14 15 de Bloomberg) FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) Marché obligataire - Canada Taux d'intérêt 90 jours (A.B.) 2 ans 5 ans 10 ans 30 ans Écart 90 j. - 2 ans 2 - 5 ans 2 - 10 ans 10 - 30 ans Devises $ CA / US EUR / $ CA Clôture 12/18/15 11/20/15 9/18/15 6/19/15 12/19/14 0.86 0.50 0.75 1.40 2.12 0.83 0.62 0.94 1.63 2.33 0.77 0.47 0.76 1.46 2.23 1.00 0.60 0.92 1.72 2.33 1.29 1.01 1.37 1.81 2.34 -36 24 90 72 -21 32 101 70 -30 30 100 76 -40 33 112 62 -28 36 80 53 1.3957 0.6593 1.3348 0.7036 1.3227 0.6690 1.2263 0.7180 1.1604 0.7048 Source: Économ ie et Stratégie FBN (données via Bloom b erg) Marché boursier et stratégie de portefeuille — 22 VISION — Janvier 2016 Marché boursier et stratégie de portefeuille — Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781 Matthieu Arseneau Économiste principal 514 879-2252 États-Unis : Tensions financières et interventions de la Fed Perspectives 2016 : pas si mal Taux effectifs des fonds fédéraux et indice des conditions financières aux États-Unis Goldman Sachs (FCI) Après avoir été à la peine pendant les mois qui ont précédé la première hausse du taux directeur de la Réserve fédérale en plus d’une décennie, les actions mondiales ont regagné du terrain. Leur indice MSCI tous pays semble sur le point de terminer l’année sur une note positive (graphique) après deux trimestres de suite de rendements négatifs. 7.0 % 6.5 indice 105.0 104.5 6.0 104.0 5.5 103.5 5.0 103.0 FCI (d) 4.5 102.5 4.0 102.0 3.5 101.5 3.0 101.0 Monde : Fin d’année heureuse pour les actions mondiales 2.5 100.5 Indice MSCI Tous pays 2.0 100.0 1.5 99.5 500 Indice (fin de trimestres) 480 T4 2015 460 1.0 99.0 0.5 Fonds fédéraux (g) 0.0 98.0 1995 440 98.5 2000 2005 2010 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 420 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Maintenant que le FOMC a mis fin à sept années de taux directeur quasi nul, quelle sera la trajectoire des taux et d’intérêt et du marché boursier? Répondant à ces interrogations, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a dit dans sa conférence de presse qui a suivi l’annonce du relèvement du taux le 16 décembre que le FOMC aimerait pouvoir agir de manière graduelle et prudente. Elle a fait remarquer que si les banques centrales attendent trop longtemps pour rehausser les taux, elles finissent par devoir intervenir trop abruptement et très fort, provoquant un ralentissement économique. Le FOMC veut éviter cette erreur. Il aspire à une expansion très longue et soutenable, selon Mme Yellen. Sur les marchés, certains voient la décision de la Fed comme une menace pour les perspectives de 2016. Pas nous. Certes, la tension a monté sur les marchés financiers avant la hausse des taux de décembre, mais pas plus qu’avant celles de 1994 et de 2004 (graphique). En d’autres termes, les conditions financières pourraient difficilement être jugées assez restrictives pour que l’intervention de la Fed constitue une erreur. Ce qui compte en réalité, c’est ce qui se passe après la première hausse. Si l’économie poursuit son expansion, il y a de bonnes chances que les tensions financières retombent, sous réserve que les autorités monétaires réussissent à gérer les attentes au sujet du moment et de l’ampleur des hausses de taux futures de sorte à limiter l’appréciation de l’USD. Dans l’état actuel des choses, nous sommes rassurés par la résilience des perspectives économiques face à la hausse du billet vert de 2015. L’indicateur économique avancé (EIA) reste sur la bonne voie pour permettre d’envisager une hausse des bénéfices au cours des prochains trimestres (graphique). États-Unis : L’indicateur avancé présage une hausse des profits Indicateur économique avancé et bénéfice des 12 derniers mois pour l’indice S&P 500 125.0 Indice (échelle log.) BPA (échelle log.) 122.5 125 120 BPA 12 DM (d) 120.0 115 117.5 110 IEA (g) 115.0 105 112.5 100 110.0 95 107.5 90 105.0 85 102.5 80 100.0 75 97.5 70 95.0 65 92.5 60 90.0 2007 55 2008 2009 2010 2011 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 2012 2013 2014 2015 23 — Marché boursier et stratégie de portefeuille — Cela ne veut pas dire que l’indice soit blindé contre une nouvelle appréciation de l’USD. Si le billet vert continuait de monter, les économies émergentes auraient encore plus de mal à assurer le service de leurs dettes. Et comme ces économies représentent 57% des échanges commerciaux internationaux des États-Unis, il y a un risque de contagion pour le marché des obligations de sociétés américain. Cette conjoncture pourrait doper les marchés du crédit. Pour l’heure, il est réconfortant de voir que, même s’ils sont plus nerveux que plus tôt cette année, les marchés sont loin de paniquer (graphique). États-Unis : Les marchés du crédit sont nerveux, pas en panique Écarts CDX pour le marché nord-américain à rendement élevé 850 Écart 800 États-Unis : Le dollar américain reste fort 750 Indice général de l’USD (par rapport à 26 devises) 700 132 Index 650 128 600 124 550 120 500 116 450 112 400 108 350 300 104 250 100 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 96 92 88 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Nous continuons de penser qu’il restera des solutions de rechange intéressantes aux investissements en USD en 2016, même si d’autres banques s’engagent à augmenter leurs programmes d’assouplissement quantitatif. Comme nous le disions le mois dernier, dans la mesure où l’assouplissement quantitatif est anticipé dans les cours, la question est de savoir jusqu’à quel point ces banques centrales tiendront leurs promesses. La réaction des marchés au programme annoncé par la Banque centrale européenne (BCE) le 3 décembre était sans équivoque : ils s’attendaient à plus. L’euro a augmenté de près de 3% depuis cette date. Il pourrait monter encore plus si les statistiques économiques dépassent les attentes. Comme le graphique ci-dessous l’illustre, les économies des pays émergents et de la zone euro ont réservé des surprises positives ces dernières semaines. Même la Chine commence à dépasser les attentes. Monde : Surprises économiques positives, même pour la Chine Indice des surprises économiques de Citigroup : zone euro, Chine et pays émergents Qui plus est, la tension est principalement confinée au secteur de l’énergie, où les coûts de financement ont grimpé à des niveaux inégalés depuis la crise financière de 2008-2009 (graphique). À ces niveaux, la production de pétrole de schiste n’est plus rentable. La conjugaison de l’effondrement des prix de l’énergie et de la hausse des coûts du capital commence à avoir un effet notable sur la production. États-Unis : Très fortes pressions sur les obligations énergétiques à rendement élevé Indice BofA Merrill Lynch des obligations à rendement élevé et de bonne qualité (IG) de l’énergie des États-Unis 16 % 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Rendement élevé Bonne qualité 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)2015-12-18 80 Index 60 40 Zone euro 20 0 MÉ -20 -40 -60 Chine -80 -100 -120 -140 2014Q3 2014Q4 2015Q1 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2015Q2 2015Q3 2015Q4 La production américaine de pétrole et de gaz est maintenant en baisse par rapport à un an plus tôt pour la première fois depuis 2008 (graphique). Nous nous attendons à ce qu’elle continue de diminuer en 2016. 24 VISION — Janvier 2016 Marché boursier et stratégie de portefeuille — États-Unis : La production de pétrole et de gaz en chute libre Canada : Dépréciation record du huard Volume d’extraction pétrolière et gazière (volume) CAD par USD -25 % (var. 2 ans, échelle inversée) 16 % (a/a, données trimestrielles) -20 14 -15 12 -10 -5 10 0 8 5 6 10 4 15 20 2 25 0 30 35 -2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1975 2015 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Fed St-Louis) FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) À cet égard, il est intéressant de noter que, exprimés en dollars canadiens, les prix obtenus par les producteurs de matières premières autres que l’énergie sont relativement stables depuis 2011 (graphique). S&P/TSX : Prêt à rebondir? Pour la première fois en quatre ans, l’indice S&P/TSX est sur le point de finir l’année en baisse. L’indice de référence a été sapé par l’effondrement des prix des produits de base (l’énergie et les matériaux représentent 28% de la capitalisation boursière de l’indice S&P/TSX) et par la perspective d’une forte augmentation des prêts non productifs. Canada : Perspective historique des prix des produits de base Indice des prix des produits de base de la Banque du Canada (en CAD) 170 Index, 2008=100 160 150 Hors énergie 140 130 Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours 120 110 100 S&P TSX S&P TSX HEALTH CARE SANTÉ UTILITIES SERV. PUBLICS IT TI CONS. STAP. CONS. DE BASE MATERIALS MATÉRIAUX BANKS BANQUES FINANCIALS FINANCE INDUSTRIALS INDUSTRIES CONS. CONS. DISC. DISC. ENERGY ÉNERGIE TELECOM TÉLÉCOM. Depuis le début du Depuis le début du Depuis le début de Month to date Quarter to date Year to date mois trimestre l’année -3.3 -2.1 -11.0 -3.3 -2.1 -11.0 21.3 -33.2 -10.8 21.3 -33.2 -10.8 2.1 -2.3 -7.5 2.1 -2.3 -7.5 0.4 0.4 0.0 0.0 9.6 9.6 0.8 0.8 14.0 14.0 11.4 11.4 -2.2 -2.2 -3.1 -3.1 3.3 3.3 0.7 0.7 -22.6 -22.6 -8.0 -8.0 -3.2 -3.2 -4.4 -4.4 0.9 0.9 -1.4 -1.4 -5.6 -5.6 -5.2 -5.2 -12.3 -12.3 -3.3 -3.3 -4.0 -4.0 -2.3 -2.3 -26.8 -26.8 -0.5 -0.5 -5.5 -5.5 -7.0 -7.0 -7.2 -7.2 12/18/2015 12/18/2015 FBN Économie et Stratégie (données de la Fed St-Louis) Les perspectives de croissance des bénéfices en 2016 demeurent sombres, mais tout n’est pas noir pour les actions canadiennes. Le huard s’est déprécié de 30% au cours des deux dernières années (graphique), un record, aidant beaucoup de sociétés canadiennes à limiter la chute des profits. 90 80 70 60 50 40 2007 Énergie 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Selon notre estimation, les bénéfices des sociétés autres que de ressources naturelles sont en hausse de 3% dans le dernier trimestre comparativement à l’année précédente. Un peu plus de 60% de ces entreprises ont fait état d’un BPA supérieur comparativement à l’an passé (graphiques). 25 — Marché boursier et stratégie de portefeuille — S&P/TSX : Les bénéfices mis en perspective Croissance des bénéfices par trimestre comptable : S&P/TSX total et sans les ressources naturelles 70 % a/a, données trimestrielles 60 50 40 S&P/TSX, sans les ressources naturelles 30 20 Comme les pertes d’emplois en Alberta ont été largement compensées par les créations d’emplois au centre du Canada et en Colombie-Britannique, on n’a pas constaté de détérioration perceptible de la solvabilité des ménages dans les grandes régions métropolitaines du Canada (graphique) – ce qui est un point clé pour le secteur bancaire. Faillites personnelles et propositions de consommateurs Moyenne mobile sur 3 mois 10 0 140 % a/a -10 120 -20 100 -30 S&P/TSX -40 -50 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 80 60 40 CGY 20 S&P/TSX : Bonne diffusion en dehors des ressources naturelles Part des sociétés affichant une amélioration du BPA entre le T3 2014 et le T3 2015 VAN MTL 0 TOR -20 90% % 80% 75% 70% -40 80% 80% -60 64% 61% 62% 61% 60% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 47% 50% 37% 38% 40% 30% 2006 FBN Économie et Stratégie (données du Bureau du surintendant des faillites Canada) 42% Répartition des actifs 22% 20% 10% 0% FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) La poursuite de la croissance des bénéfices dans les secteurs autres que celui des ressources naturelles a été déterminante pour soutenir l’économie intérieure par une création d’emplois ininterrompue. L’emploi à temps plein a terminé l’année à un niveau record (graphique). Canada : Les bénéfices en dehors du secteur de l’énergie aident à soutenir la création d’emplois Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous maintenons la recommandation de surpondérer les actions par rapport à notre modèle de référence, puisque nous pensons que la croissance mondiale pourrait réserver de bonnes surprises en 2016. Nous continuons de nous attendre à une certaine mollesse de l’USD maintenant que le marché a bien intégré la divergence des politiques monétaires au cours des prochains mois. Pour cette raison, nous pensons que les prix des produits de base pourraient se ressaisir un peu au cours des prochains mois, apportant un soutien aux actions canadiennes et à celles des marchés émergents. Nos objectifs à 12 mois restent de 15,000 pour l’indice S&P/TSX et 2,200 pour l’indice S&P 500. Emploi à temps plein 14.7 millions Rotation sectorielle 14.6 14.5 14.4 Notre répartition sectorielle est inchangée ce mois-ci. Nous gardons confiance dans notre recommandation actuelle de surpondérer les actions des banques puisque les gains d’emplois à temps plein continuent de supporter le marché de l’immobilier et empêchent une détérioration perceptible de la solvabilité des ménages. 14.3 14.2 14.1 14.0 13.9 13.8 13.7 13.6 13.5 13.4 13.3 2007 2008 2009 2010 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) 2011 2012 2013 2014 2015 26 VISION — Janvier 2016 Marché boursier et stratégie de portefeuille — Rotation sectorielle fondamentale FBN - Janvier 2016 Nom (secteur/industrie) Recommandation Énergie Équipements et services pour l'énergie Pétrole, gaz et combustibles Équipondérer Équipondérer Équipondérer Matériaux Produits chimiques Emballage et conditionnement Métaux et minerais * Or Papier et industrie du bois Équipondérer Sous-pondérer Équipondérer Équipondérer Équipondérer Surpondérer 9.6% 2.6% 0.4% 1.7% 4.3% 0.6% Industrie Biens d'équipement Services aux entreprises Transports Équipondérer Surpondérer Sous-pondérer Équipondérer 8.3% 1.8% 0.8% 5.8% Consommation discrétionnaire Automobiles et composants automobiles Biens de consommation durables et habillement Services aux consommateurs Médias Distribution Sous-pondérer Sous-pondérer Surpondérer Sous-pondérer Équipondérer Sous-pondérer 6.9% 1.6% 0.7% 1.0% 2.3% 1.4% Biens de consommation de base Distribution alimentaire et pharmacie Produits alimentaires, boisson et tabac Sous-pondérer Sous-pondérer Sous-pondérer 4.5% 3.8% 0.7% Santé Équipements et services de santé Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer Équipondérer Équipondérer 3.4% 0.2% 3.2% Finance Banques Services financiers diversifiés Assurance Immobilier Surpondérer Surpondérer Équipondérer Surpondérer Équipondérer 38.4% 23.6% 1.6% 7.7% 5.5% Technologies de l'information Logiciels et services Matériel et équipement informatique Surpondérer Surpondérer Équipondérer 3.2% 2.6% 0.6% Télécommunications Sous-pondérer 5.4% Services aux collectivités Sous-pondérer 2.3% * Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or. PondérationS&P/TSX 18.0% 0.6% 17.4% 27 — Marché boursier et stratégie de portefeuille — S&P 500 - Croissance des bénéfices d'exploitation trimestriels (A/A) 150% 8.6% 12.5% 19.1% 27.5% 15.3% 100% n.a. 50% 14.1%- 0% -50% -100% Déclarés Estimés-S&P (approche ascendante) -150% T1-99 T1-00 T1-01 T1-02 T1-03 T1-04 T1-05 T1-06 T1-07 T1-08 T1-09 T1-10 T1-11 T1-12 T1-13 T1-14 T1-15 T1-16 Prévisions FBN Prévisions FBN Canada Niveau de l'indice S&P/TSX Cible 2015-12-21 T4-2016(est.) 13 034 15 000 S&P 500 T4-2016(est.) 870 492 17.2 0.46 2.05 Hypothèses 766 433 17.0 0.47 1.38 Hypothèses Niveau: Bénéfices Dividendes Ratio C/B passé Bons du Trésor (91 jours) Obligations 10 ans États-Unis Actuel * Avant éléments extraordinaires selon Thomson FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Niveau de l'indice Niveau: Bénéfices Dividendes Ratio C/B passé Bons du Trésor (91 jours) Obligations 10 ans Actuel Cible 2015-12-21 T4-2016(est.) 2 021 2 200 117 45 17.2 0.24 2.20 T4-2016(est.) 122 47 18.0 0.98 2.60 * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante. 28 VISION — Janvier 2016 Marché boursier et stratégie de portefeuille — Rendement des marchés boursiers internationaux En monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Clôture 21/12/2015 En dollars canadiens D D 1 an 3 ans Corrélation * D Cumulatif 2015 1 an 3 ans 2 042 -3.2% -3.5% -3.9% 35.5% 16.5% 15.8% 90.5% 2 021 -2.9% -1.8% -2.4% 41.3% 18.5% 17.7% 98.6% 1.00 Canada - TSE 300 13 034 -3.2% -10.9% -9.9% 5.2% -10.9% -9.9% 5.2% 0.80 Europe - Indice MSCI 1 494 -4.5% -7.1% -7.8% 2.9% 12.1% 11.2% 44.6% 0.50 6 035 -5.1% -8.1% -7.8% 1.6% 5.9% 5.8% 31.4% 0.45 Amérique du Nord - Indice MSCI États-Unis - S&P 500 Royaume-Uni - FTSE 100 Allemagne - DAX 30 Cumulatif 2015 D Cumulatif déc.-15 avec S&P 500 1.00 10 498 -7.8% 7.1% 7.3% 37.5% 16.6% 15.1% 60.1% 0.92 France - CAC 40 4 565 -7.9% 6.8% 7.6% 24.7% 16.4% 15.5% 45.2% 0.89 Suisse - SMI 8 544 -5.0% -4.9% -4.8% 24.0% 15.0% 13.4% 61.0% 0.91 225 -6.8% 10.0% 10.2% 26.5% 19.8% 18.2% 47.4% 0.89 0.91 Italie - Milan Comit 30 Pays-Bas - Amsterdam 428 -8.7% 0.9% 2.4% 24.5% 9.9% 9.9% 45.0% 2 265 -1.3% -1.7% -1.5% 7.8% 18.6% 18.7% 51.5% 0.49 18 916 -4.2% 8.4% 7.4% 90.3% 29.5% 27.6% 85.8% 0.88 Zone Pacifique - Indice MSCI Japon - Nikkei 225 Australie - All ordinaries 5 158 -1.2% -4.3% -2.9% 11.3% 1.5% 3.2% 7.8% 0.79 Hong Kong - Hang Seng 21 792 -0.9% -7.7% -5.7% -3.2% 11.5% 13.7% 36.1% 0.56 MSCI - Monde 1 639 -3.3% -4.1% -4.5% 22.2% 15.7% 15.0% 71.8% 0.96 MSCI - Monde ex. É.-U. 1 662 -3.7% -7.2% -7.4% 1.8% 12.0% 11.6% 43.1% 0.49 MSCI - EAEO 1 683 -3.4% -5.2% -5.6% 4.7% 14.4% 13.8% 47.2% 0.55 791 -2.8% -17.2% -16.2% -24.1% -0.1% 1.0% 6.6% -0.25 MSCI - Marchés émergents (indice libre) * Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus* 2015-12-21 Pond. niveau S&P 500 S&P 500 Énergie Matériaux Industrie Consommation discrétionnaire Consommation de base Santé Finance Technologie de l'information Services de télécommunications Services publics Variation 3-m D 12-m D Croissance - BPA 2015 2016 à 12 mois 2015 C/B 2016 à 12 mois Croissance Ratio PEG Indice de prévue révision** sur 5 ans 100 2021 2.75 -2.39 0.54 7.00 7.43 17.72 16.57 16.48 9.97 2.22 -3.16 6.43 2.75 9.99 12.96 9.99 15.13 16.45 20.90 2.43 2.97 438.68 269.17 455.91 617.35 512.45 822.68 317.84 717.73 148.53 216.30 -5.67 1.89 3.23 2.22 4.88 1.69 2.84 5.80 3.54 0.42 -26.50 -12.30 -6.36 9.79 2.10 0.70 -4.64 2.97 -2.83 -9.26 -59.13 -6.95 3.77 11.52 -0.18 11.22 14.39 6.86 10.68 -0.31 -8.09 10.10 4.05 14.44 5.44 9.49 7.73 6.81 2.46 3.77 -7.89 11.06 4.36 14.68 6.67 9.35 7.76 7.96 2.46 3.77 25.90 17.00 16.25 21.19 21.34 17.53 14.67 17.75 12.66 15.92 28.18 15.44 15.62 18.52 20.24 16.02 13.67 16.62 12.35 15.34 28.17 15.34 15.62 18.44 20.02 16.02 13.67 16.30 12.35 15.34 -9.89 7.88 8.74 18.67 7.42 11.39 9.88 12.88 7.51 4.34 nég. 1.39 3.58 1.26 3.00 1.71 1.76 2.05 5.02 4.07 -18.76 -10.33 -3.74 -0.94 -2.55 0.08 -2.80 -3.23 -0.55 -0.56 * Source I/B/E/S ** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois. Analyse Technique — 30 VISION — Janvier 2016 Analyse technique — Les percées de l’indice composé S&P/TSX à 14,000, 13,700 et 13,000 Dennis Mark, cfa 416 869-7427 [email protected] sont des indices négatifs qui annoncent que de nouveaux risques de baisse sont en vue. Elles reflètent aussi la faiblesse interne d’émissions individuelles qui ont formé des sommets au cours de la dernière année ou année et demie. Le point important dont il faut se souvenir quand une formation sommitale s’achève par une percée vers le bas, c’est que la tendance de l’action change en faveur d’une position beaucoup plus faible, dans un mouvement de baisse. Il y aura une possibilité d’acheter ces actions, mais probablement à des prix plus bas. Daily [.GSPRTRE List 1 of 16] .GSPRTRE 2005-12-15 - 2016-06-23 (TOR) Cndl, .GSPRTRE, Trade Price, 2015-12-14, 140.67, 141.04, 138.96, 139.00, -1.86, (-1.32%), SMA, .GSPRTRE, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 148.48, SMA, .GSPRTRE, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 156.99 Price CAD Indice S&P/TSX des FPI 170 165 160 156.99 155 150 148.48 145 L’indice S&P/TSX des FPI a chuté sous une formation sommitale initiale à 154 et percée sous 145.50 pour marquer un sommet plus large. Une formation sommitale de quatre années inverse une tendance à la hausse qui avait commencé en 2009. On peut s’attendre à une tendance plus faible dans ce secteur qui pourrait descendre jusqu’à 115.00. 140 139.00 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Auto Vol, .GSPRTRE, Trade Price, 2015-12-14, 942,107.00 Volume 942,107.00 Auto J F M AM J J A S O N DJ F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J FM A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A SO N DJ F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O ND J F M A M J J A S O N D J F M A M J 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Source: Reuters Daily AC.TO Air Canada 2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR) Cndl, AC.TO, Trade Price, 2015-12-14, 10.59, 10.67, 10.25, 10.32, -0.20, (-1.90%), SMA, AC.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 10.94, SMA, AC.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 12.02 Price CAD 14.5 14 13.5 13 12.5 Un processus de formation d’un sommet étalé sur une année se poursuit. La vigueur relative est devenue baissière puisque l’intérêt pour l’achat du titre baisse. Une série de pics de moins en moins hauts et la chute de la moyenne mobile nous indiquent que l’élan diminue. Le niveau de soutien du graphique de $10.50 commence à céder. Le peu de soutien sous ce niveau laisse entrevoir un niveau de risque plus élevé. Le cours cible est maintenant de $6.00. 12.02 12 11.5 11 10.94 10.5 10.32 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 Auto Vol, AC.TO, Trade Price, 2015-12-14, 727,701.00 Volume 727,701.00 Auto 16 02 16 03 18 03 17 01 16 01 16 02 16 02 16 Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 May 14 Jun 14 Jul 14 01 18 02 16 01 16 03 17 01 16 02 16 02 17 02 16 01 16 01 19 01 16 02 16 Aug 14 Sep 14 Oct 14 Nov 14 Dec 14 Jan 15 Feb 15 Mar 15 Apr 15 May 15 Jun 15 Jul 15 04 17 01 16 01 16 02 16 01 16 04 18 Aug 15 Sep 15 Oct 15 Nov 15 Dec 15 Jan 16 Source: Reuters Canadian National Railway (CNR) Daily CNR.TO Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CNR) 2010-12-15 - 2016-03-18 (TOR) Cndl, CNR.TO, Trade Price, 2015-12-14, 72.54, 73.09, 72.11, 72.70, +0.23, (+0.32%), SMA, CNR.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 78.13, SMA, CNR.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 77.93 Price CAD 87 84 81 78.13 78 77.93 75 Le graphique du CN illustre la formation d’un sommet potentiel de 15 mois. Le rendement a baissé il y a plusieurs mois quand l’action a commencé à se laisser distancer sur une base relative. La faible performance de la moyenne Dow des transports indique que le secteur des transports est en cours de distribution. Sa moyenne de 200 jours chute alors que l’action se négocie à moins de sa moyenne mobile, ce qui n’est habituellement pas une configuration positive. Le niveau de soutien clé de $71.00 doit tenir. Une rupture sous $71.00 marque la fin d’un sommet majeur et le passage à une tendance nettement négative. Un premier objectif à $60.00 est à prévoir en cas de percée à la baisse. 72.70 72 69 66 63 60 57 54 51 48 45 42 39 36 33 Auto Vol, CNR.TO, Trade Price, 2015-12-14, 632,518.00 Volume 632,518.00 Auto J F M A M J Q1 2011 Q2 2011 J A S O N D Q3 2011 Q4 2011 J Source: Reuters F M A M J Q1 2012 Q2 2012 J A S O N D Q3 2012 Q4 2012 J F M A M J Q1 2013 Q2 2013 J A S O N D Q3 2013 Q4 2013 J F M A M J Q1 2014 Q2 2014 J A S O N D Q3 2014 Q4 2014 J F M A M J Q1 2015 Q2 2015 J A S O N D Q3 2015 Q4 2015 J F M Q1 2016 31 — Analyse technique — Daily EFN.TO 2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR) Cndl, EFN.TO, Trade Price, 2015-12-14, 15.83, 16.00, 15.39, 15.73, +0.03, (+0.19%), SMA, EFN.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 17.40, SMA, EFN.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 18.07 Element Financial Corp. Price CAD 20 19.6 19.2 18.8 18.4 Une tendance à la hausse des derniers mois défaillante continue de se dissiper et de baisser. L’action des derniers mois a dessiné une formation sommitale qui a franchi les niveaux clés à $16.80 et $16.40 complétant le profil. Le caractère haussier est devenu négatif il y a plusieurs mois alors que la vigueur relative a baissé. Un volume nettement supérieur les jours de baisse laisse penser que l’action reste en distribution. Le peu de soutien sous les niveaux actuels ajoute au risque à court terme alors que le graphique marque une percée vers le bas. Le cours cible est de $12.00 à $13.00. 18.07 18 17.6 17.40 17.2 16.8 16.4 16 15.73 15.6 15.2 14.8 14.4 14 13.6 13.2 12.8 12.4 12 11.6 Auto Vol, EFN.TO, Trade Price, 2015-12-14, 1.375M Volume 1.375M Auto 16 02 16 03 18 03 17 01 16 01 16 02 16 02 16 Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 May 14 Jun 14 Jul 14 01 18 02 16 01 16 03 17 01 16 02 16 02 17 02 16 01 16 01 19 01 16 02 16 Aug 14 Sep 14 Oct 14 Nov 14 Dec 14 Jan 15 Feb 15 Mar 15 Apr 15 May 15 Jun 15 Jul 15 04 17 01 16 01 16 02 16 01 16 04 18 Aug 15 Sep 15 Oct 15 Nov 15 Dec 15 Jan 16 Source: Reuters Daily MG.TO 2013-12-16 - 2016-01-22 (TOR) Cndl, MG.TO, Trade Price, 2015-12-14, 57.03, 57.39, 56.15, 56.45, -0.63, (-1.10%), SMA, MG.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 62.98, SMA, MG.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 66.58 Price CAD Magna International Inc. 72 70 68 66.58 66 Un profil technique en détérioration pour Magna continue de se dessiner sur le graphique qui marque la fin de la formation d’un sommet. Une première percée au cours de l’été et un écart marquant un élan baissier en novembre se traduisent par une baisse des prix. Les récentes percées à $61.00 et $58.00 marquent la fin des formations sommitales. Ses deux moyennes mobiles de 50 et 200 jours chutent, indiquant une tendance faible. Cours cible oscillant autour de $45. 64 62.98 62 60 58 56.45 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 Auto Vol, MG.TO, Trade Price, 2015-12-14, 625,724.00 Volume 625,724.00 Auto 16 02 16 03 18 03 17 01 16 01 16 02 16 02 16 Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 May 14 Jun 14 Jul 14 01 18 02 16 01 16 03 17 01 16 02 16 02 17 02 16 01 16 01 19 01 16 02 16 Aug 14 Sep 14 Oct 14 Nov 14 Dec 14 Jan 15 Feb 15 Mar 15 Apr 15 May 15 Jun 15 Jul 15 04 17 01 16 01 16 02 16 01 16 04 18 Aug 15 Sep 15 Oct 15 Nov 15 Dec 15 Jan 16 Source: Reuters Daily TIH.TO Toromont Industries Ltd. 2010-12-15 - 2016-03-21 (TOR) Cndl, TIH.TO, Trade Price, 2015-12-14, 29.94, 30.14, 29.50, 30.11, +0.13, (+0.43%), SMA, TIH.TO, Trade Price(Last), 50, 2015-12-14, 32.01, SMA, TIH.TO, Trade Price(Last), 200, 2015-12-14, 32.55 Price CAD 36 35 34 Une tendance à la hausse des dernières années sur TIH commence à lâcher. Une percée initiale à $32.00 a eu des effets techniques dommageables en descendant sous un niveau de soutien initial et sa moyenne de 200 jours. L’élan à la baisse commence à accélérer avec une descente de la moyenne de 50 jours sous la moyenne de 200 jours pour la première fois en deux ans. Le soutien du graphique à $30.50 cède alors que l’action marque la fin d’une formation sommitale. De gros volumes soutenus depuis les sommets au cours de l’été alors que le cours de l’action baisse indiquent un vif intérêt pour la vente, soit un réel changement de caractère par rapport aux périodes précédentes. La tendance est maintenant baissière avec un cours cible initial proche de $20 et légèrement supérieur. 33 32.55 32.01 32 31 30.11 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 Auto Vol, TIH.TO, Trade Price, 2015-12-14, 197,649.00 Volume 197,649.00 Auto J F M A M J Q1 2011 Q2 2011 J A S O N D Q3 2011 Q4 2011 J Source: Reuters F M A M J Q1 2012 Q2 2012 J A S O N D Q3 2012 Q4 2012 J F M A M J Q1 2013 Q2 2013 J A S O N D Q3 2013 Q4 2013 J F M Q1 2014 A M J Q2 2014 J A S O N D Q3 2014 Q4 2014 J F M Q1 2015 A M J Q2 2015 J A S O N D Q3 2015 Q4 2015 J F M Q1 2016 Page laissée intentionnellement vierge Analyse sectorielle — Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 14 décembre 2015. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses de FBN et les estimations de ThomsonOne. 34 VISION — Janvier 2016 Glossaire des tableaux des analystes Analyse sectorielle — TERMES GÉNÉRAUX Symb. = Symbole du titre Cote du titre = Recommandation des analystes RS = Rendement supérieur RM = Rendement moyen RI = Rendement inférieur AO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révision R = Restriction Cote du risque = Analyst’s recommendation IM = Inférieur à la moyenne M = Moyenne SM = Supérieur à la moyenne S = Spéculatif = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ∆ ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation. Cours cible = Cours cible à 12 mois = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ∆ ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible. Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions. BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2). BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2). C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.). FDCFPS = Listed are the fully diluted cash flow per share for the last fiscal year reported and our estimates for fiscal year 1 (FY1) and 2 (FY2). VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement. VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation. DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié). EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS PÉTROLE ET GAZ PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2). Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié. FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution. BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien. C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables. Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables. SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié). C/VC = Cours/valeur comptable IMMOBILIER Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2). Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours. FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises. FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution. C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation. MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.). C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action. SITUATIONS SPÉCIALES F TDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions. VE/FTCD = La valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie corrigés de la dette. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement. Ce ratio de valorisation neutralise l’effet de la structure du capital de l’entreprise. Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution. FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution C/V = Cours/ventes C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.). VANe = VAN éventuelle TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution. C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.). 35 — Liste Actions FBN Analyse sectorielle — Société Symbole Date de l'ajout Cours à la date de l'ajout Dernier cours Cours cible à la date de l'ajout Cours cible actuel Rendement total estimé Cote Capitalis. boursière (M C$) Analyste C$10.21 C$10.32 C$12.50 C$12.50 29.80% Rendement supérieur 359 Trevor Johnson C$17.44 C$7.30 C$30.00 C$18.00 151.40% Rendement supérieur 367 Shubha Khan 09/25/2014 C$13.41 C$15.70 C$19.00 C$24.00 52.90% Rendement supérieur 6057 Shubha Khan GEI 8/7/2015 C$18.26 C$13.50 C$31.00 C$23.00 78.40% Rendement supérieur 1632 Patrick Kenny INE 9/11/2015 C$9.98 C$10.20 C$14.00 C$14.00 43.30% Rendement supérieur 1053 Rupert Merer MST.UN 01/15/2015 C$12.21 C$15.28 C$14.25 C$18.50 25.50% Rendement supérieur 1158 Matt Kornack PSK 5/6/2015 C$32.51 C$22.30 C$36.00 C$28.00 31.40% Rendement supérieur 3345 Kyle Preston QBR.B 12/16/2014 C$31.14 C$33.22 C$38.00 C$41.00 23.70% Rendement supérieur 4076 Adam Shine Sandvine Corporation SVC 06/08/2015 C$3.93 C$3.19 C$5.00 C$4.00 25.40% Rendement supérieur 478 Kris Thompson Spartan Energy Corp. SPE 3/31/2015 C$2.83 C$2.28 C$3.50 C$3.00 31.60% Rendement supérieur 603 Brian Milne Tamarack Valley Energy Ltd. TVE 09/26/2014 C$6.51 C$2.87 C$9.00 C$4.25 48.10% Rendement supérieur 287 Dan Payne Tourmaline Oil Corp. TOU 08/07/2014 C$50.43 C$21.86 C$68.00 C$40.00 83.00% Rendement supérieur 4827 Dan Payne Vermilion Energy Inc. VET 06/10/2015 C$54.98 C$34.29 C$65.00 C$54.00 65.00% Rendement supérieur 3772 Kyle Preston Whitecap Resources Inc. WCP 11/21/2012 C$12.22 C$15.50 C$16.00 83.10% Rendement supérieur 2735 Brian Milne American Hotel Income Properties REIT LP HOT.UN 04/16/2014 Callidus Capital Corp. CBL 4/6/2015 Element Financial Corp. EFN Gibson Energy Inc. Innergex Renewable Energy Inc. Milestone Apartments REIT PrairieSky Royalty Ltd. Quebecor Inc. C$9.15 Tx.change US à un jour 1.3696. Tx.de change et cours au 2015/12/11. Source: FBN La Liste Actions FBN met en relief les idées de placement les plus intéressantes de nos analystes. Nous avons conçu cette liste en respectant les critères suivants : Une liste courte : Cette liste contient un nombre restreint de titres, soit un maximum de 10% des titres couverts par un analyste en tout temps. Cela signifie que certains analystes ne pourront proposer qu’un seul titre. Les analystes ne sont pas obligés d’avoir en tout temps un titre figurant dans la liste : De cette façon, nous nous assurons que seules les idées de placement les plus intéressantes sont retenues. L’analyste décide : Notre Liste Actions FBN n’est pas gérée par un comité. La décision revient à l’analyste, car c’est lui qui connaît le mieux les titres qu’il couvre. Des opinions tranchées – Haussier ou baissier : Pour l’investisseur, identifier les titres dont il faudrait se départir est tout aussi important que repérer ceux qui valent la peine d’être achetés ; par conséquent, nous avons autorisé les analystes à inclure dans la Liste Actions FBN des titres qui, à leur avis, devraient vraiment être vendus. Pas d’exigences quant à la capitalisation boursière ou la liquidité : Certains des meilleurs rendements peuvent provenir de titres à petite ou moyenne capitalisation. C’est pourquoi nous tenons à ce qu’ils figurent dans la Liste Actions FBN, si c’est justifié. Titres sous restriction : Les titres soumis à une restriction alors qu’ils font partie de la Liste Actions FBN resteront sur la liste, mais leur cote sera changée pour « Restriction » tandis que leur cours cible et leur rendement total estimé ne seront plus fournis afin de respecter les exigences de la conformité. 36 VISION — Janvier 2016 Services énergétiques et agriculture Analyse sectorielle — Greg Colman Analyste 416 869-6775 — Adjoints : Andrew Jacklin : 416 869-7571 Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson : 416 507-8007 Services énergétiques Le titre ayant le plus monté ce mois-ci est Lonestar West Inc. (LSI : TSX.V; Rendement supérieur, cours cible $2.25). LSI poursuit sa remontée depuis son creux de la mi-octobre de $0.75, ayant progressé de 9% ce mois-ci après avoir gagné 15% le mois d’avant. L’indice STENRE a quant à lui reculé de 8% le mois dernier. À juste 0.7 fois la valeur comptable, l’action LSI nous paraît largement sous-estimée par le marché vu les aspects positifs de la société comme les marges plutôt résistantes (marge moyenne sur le BAIIA de 12% ces 12 derniers mois), la hausse dans les deux chiffres (+14%) des ventes au premier semestre 2015 par rapport à l’année dernière et le fait que 60% de l’activité de LSI dépend d’entreprises de services aux collectivités et d’entrepreneurs généraux, ce qui crée un contrepoids naturel à la baisse de l’activité survenue dans le secteur pétrolier et gazier. De plus, comme son actif est très mobile (camions hydrovac), LSI a l’avantage unique de pouvoir déplacer ses véhicules pour chercher de nouveaux contrats, ce qui contribue à atténuer la fluctuation des ventes. Avec le temps, nous nous attendons à ce que la décote de LSI diminue par rapport à la société concurrente Badger Daylighting Ltd. (BAD : TSX; titre non suivi), qui se négocie à 3,5 fois sa valeur comptable (LSI à 0.7 fois), les craintes entourant l’endettement étant réduites puisque LSI utilise ses flux de trésorerie disponibles pour renforcer son bilan. Cote du Cote du Symb. titre risque Black Diamond Group Ltd. Calfrac Well Services Ltd. Canadian Energy Services & Tech Canyon Services Group Inc. Cathedral Energy Services Ltd. Essential Energy Services Ltd. High Arctic Energy Services Inc. Horizon North Logistics Inc. Lonestar West Mullen Group Ltd. Newalta Corp. Pason Systems Corp. PHX Energy Services Corp. Savanna Energy Services Corp. Secure Energy Services Inc. Shawcor Ltd. Student Transportation Inc. Trican Well Services Trinidad Drilling Ltd. Xtreme Drilling and Coil Services Corp. BDI CFW CEU FRC CET ESN HWO HNL LSI MTL NAL PSI PHX SVY SES SCL STB TCW TDG XDC RS RM RS RM RM RS RS RS RS RM RM RM RM RS RS RS RS RS RS RS SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM S SM SM IM S SM SM Suite au revirement prolongé qui s’est produit et qui risque de s’aggraver, nous continuons de recommander les sociétés au profil défensif avec un bilan solide, au chiffre d’affaires garanti par des contrats et dont le modèle économique repose sur un cycle complet. Tous les titres que nous suivons sont en baisse depuis le début de l’année, mais, dans certains cas, nous estimons que les valorisations ne correspondent plus aux caractéristiques fondamentales. Secure Energy Services (SES : TSX; Rendement supérieur, cours cible $13.50), en repli de 12% environ ce mois-ci et de 60% environ cette année, est l’une des principales entreprises de services de traitement, de récupération et d’élimination des déchets au Canada qui, selon nous, pourrait multiplier par plus de trois son BAIIA au cours des cinq prochaines années. Bien que la situation financière soit préoccupante pour nombre de sociétés de services énergétiques durant ces temps difficiles, SES se démarque à cet égard avec un ratio dette/flux de trésorerie qui n’était que de 1.9 au T3 2015 contre 5.0 pour les sociétés comparables. SES est l’une des rares sociétés que nous suivons à ne pas avoir encore abaissé son dividende, et nous croyons toujours à la pérennité de son dividende (et de son modèle économique) étant donné la solidité des flux de trésorerie et le rendement raisonnable de 3.5 % offert. Notre conviction se trouve renforcée par le fait que l’entreprise compte davantage sur des puits déjà exploités que sur la complétion de nouveaux puits, ce qui devrait préserver son chiffre d’affaires au cours du présent courant baissier. À un prix de seulement 7.8 fois le BAIIA de 2016 (contre une moyenne 9.4 fois après 2009), ce titre de grande qualité nous paraît être l’une des meilleures occasions qui s’offrent parmi ceux que nous suivons. Sélections Canadian Energy Services (CEU: TSX; Rendement supérieur, cours cible $7.50), High Arctic Energy Services (HWO: TSX; Rendement supérieur, cours cible $6.00), LoneStar West Inc. (LSI: TSX.V Rendement supérieur, cours cible $2.25), Secure Energy Services (SES: TSX; Rendement supérieur, cours cible $13.50) et Xtreme Drilling and Coil Services (XDC: TSX; Rendement supérieur, cours cible $3.75) Actions e.c. (M) Cours 12/14 BAIIA (M) 2014e 2015e 2016e 41.1 95.9 217.8 68.9 36.3 125.8 54.9 132.6 29.3 91.7 56.3 83.4 41.6 90.3 136.4 64.8 82.1 148.9 222.1 81.8 5.80 1.49 3.82 4.01 0.42 0.53 3.17 2.03 0.95 13.33 3.02 18.81 2.09 1.17 6.96 27.28 4.85 0.58 1.92 1.60 141.31 361.35 178.82 121.67 38.20 67.60 49.30 92.87 6.60 286.41 128.90 269.70 80.82 157.89 210.39 336.70 87.89 260.68 252.05 76.89 93.02 29.56 105.46 31.58 9.10 22.61 62.49 66.98 7.35 230.83 56.65 99.63 14.76 97.59 121.72 258.92 102.26 -20.80 176.92 61.62 109.39 42.02 105.70 59.86 20.00 29.15 63.67 77.50 11.71 213.42 82.74 111.55 25.19 102.63 155.92 354.76 n/a 79.44 160.35 72.24 2014 C/B 5.9 1.8 2.9 1.4 0.3 1.4 6.6 10.5 3.5 13.4 nmf -2.0 0.6 n/m 2.2 25.3 n/m 17.7 3.2 1.5 Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision VE/BAIIA 2015e 17.2 -1.2 2.8 1.6 2.2 3.9 6.8 251.7 1.3 59.2 nmf -1.4 0.5 n/m 2.2 20.8 n/m n/m 3.2 0.8 2014e 2015e 2016e 3.40 2.22 6.70 2.37 1.84 1.76 3.23 4.34 10.34 5.78 3.71 nm 2.37 3.06 5.94 8.05 10.92 3.02 2.83 3.41 4.97 34.76 10.84 9.66 4.51 3.95 2.62 5.07 5.84 8.18 8.53 nm 11.35 4.10 10.02 10.59 9.04 -27.15 5.61 3.72 3.92 25.17 10.70 5.93 2.18 3.15 2.32 4.65 9.88 8.66 5.68 nm 6.65 3.57 7.85 7.28 n/a 5.69 5.84 2.66 Dette nette BAIIA 2014e 2015e 1.3 1.8 2.1 n/m 1.4 0.8 n/m 1.7 3.5 1.3 2.7 n/m 1.3 2.2 2.0 0.9 3.0 2.7 1.8 1.5 1.8 29.9 2.9 n/m 2.6 1.2 n/m 0.6 3.5 2.7 5.5 n/m 3.6 2.7 2.2 0.8 2.8 n/m 3.2 1.5 Cours cible 12 mois 14.00 3.00 7.50 6.75 2.00 1.00 6.00 3.60 2.25 15.50 9.00 22.00 3.50 3.00 13.50 37.00 7.75 2.00 4.25 3.75 141% 101% 96% 68% 376% 89% 89% 77% 137% 16% 198% 17% 67% 156% 94% 36% 60% 245% 121% 134% 37 — Services énergétiques et agriculture Analyse sectorielle — Le titre ayant le plus monté ce mois-ci est Cervus Equipment Corp. (CVL : TSX; Rendement moyen, cours cible $12.50). CVL est la seule entreprise agricole que nous suivons qui a terminé le mois sur une note positive avec un gain de 6% environ. CVL est néanmoins en repli de 31% pour l’année en cours. Malgré sa cote Rendement moyen, nous apprécions de plus en plus CVL à ce niveau. Nous sommes bien disposés à son égard vu la grande compétence de sa direction et la solidité de son modèle économique. Nous continuons de surveiller les baromètres que sont les équipementiers pour évaluer le potentiel d’une reprise à l’échelle macroéconomique, mais les prévisions de vente pour novembre font état de perspectives molles. Soulignons le rendement alléchant de 5.7% pour ceux qui souhaitent prendre une longueur d’avance avant que se manifestent les signes d’une reprise cyclique. Greg Colman Analyste 416 869-6775 — Adjoints : Andrew Jacklin : 416 869-7571 Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson : 416 507-8007 Agriculture Résultats mitigés ce mois-ci pour les titres agricoles. Le secteur agricole a connu des résultats mitigés ce mois-ci, le soja et le maïs ayant monté de 1.2% et 3.6%, tandis que le blé et le canola baissaient de 1% et 0.9%. Des nouvelles données du ministère de l’Agriculture des États-Unis font état d’une forte poussée de l’offre, les estimations des réserves de céréales du pays demeurant supérieures à la moyenne des prévisions des analystes. En ce qui concerne les cours des céréales, les investisseurs selon nous surveilleront de près la Réserve fédérale en prévision de la réunion du FOMC pour se faire une idée de la voie que suivra la croissance économique. Rappelons que les craintes d’un essoufflement de la croissance mondiale (en particulier en Chine) ont pesé passablement sur les cours des céréales depuis le début de l’année, ceux du blé ayant mené bal avec un recul d’environ 20% jusqu’ici. Depuis le début de l’année, les cours du maïs sont en baisse de 9% et ceux du soja de 16%, tandis que les cours du canola ont tenu le coup, étant en hausse de 4% pour l’année. Actions Cote du Ag Growth International Inc. AGT Food and Ingredients Inc. Cervus Equipment Corporation Input Capital Corp Symb. titre AFN-T AGT-T CVL-T INP-V RM RS RM RM Dernier Cote du e.c. risque SM SM SM SM (M) 14.3 23.3 15.6 88.1 Sélections AGT Food and Ingredients (AGT : TSX; Rendement supérieur, cours cible $37.00). BPA dilué BAIIA (M) Cours exercice (A) est. est. 12/14 déclaré Dern. Ex Ex1 Ex2 12/2014 12/2014 12/2014 03/2014 $ $ $ $ $ $ $ 29.14 30.41 14.13 1.72 0.23 $ 0.95 $ 1.16 $ nmf $ (0.12) 0.41 (1.74) (0.10) $ $ $ $ C/B Ex1 2.91 -236.8x 2.34 73.8x 0.87 -8.1x (0.01) n/a Ex2 10.0x 13.0x 16.3x n/a (A) est. est. Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 88.70 129.85 52.88 5.58 3.2x 2.9x 4.2x nmf 5.0x 4.0x 4.6x 37.9x $ $ $ 78.23 87.00 50.81 nmf $ $ $ $ 70.46 $ 96.49 $ 48.16 $ 0.43 $ Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision Actions Actions Cote du Cote du Arianne Phosphate Inc. e.c. e.c. Dernier (M) (M) Cours exercice (e.d.,e.f.) Symb. titre risque e.d. DAN-V RS SM 95.2 12/14 déclaré 395.80 $ 0.87 12/2013 VE/BAIIA Cap. Enc. Enc. VAN VANPA est. est. cours/ est. est. (M) action Enc. (M) $ 84.72 $ Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision Dette nette nette cible (M) BAIIA 12 mois 323.39 335.66 157.92 (26.87) Cours 4.6x 3.5x 3.3x nmf $ $ $ $ 37.00 37.00 12.50 2.75 Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif bours. (M) $ $ $ $ Dette VE 98.31 $ - $ - nmf Cours cible (e.d.,e.f.) C/VAN C/VANPA VE/VAN $ 705.68 $ 1.78 0.0x 0.5x 0.1x 12 mois $ 1.75 Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif 38 VISION — Janvier 2016 Pétrole et gaz Analyse sectorielle — 15 dernières semaines. Malgré la diminution du nombre d’appareils, il faudra un certain temps pour que l’offre s’en ressente. L’offre hors OPEP devrait baisser d’environ 0.45 Mbj. Selon les dernières estimations de l’EIA (Energy Information Administration), aux États-Unis, la production moyenne se chiffrera à 9.3 Mbj en 2015 et passera à 8.7 Mbj en 2016. La baisse prévue de la production en 2016 découlerait du faible rendement financier imputable à la faiblesse des cours des hydrocarbures. De la publication des premiers budgets d’investissement de 2016, il ressort que, pour l’exploitation du pétrole classique, la tendance est au maintien de la production grâce à une hausse de la productivité du capital, laquelle peut s’expliquer par une réduction considérable des coûts des producteurs. Petites et moyennes sociétés Dan Payne Analyste 403 290-5441 — Adjoints : Chris Haughn : 403 290-5445 Mark Hirsch : 403 441-0928 Tim Sargeant : 403 441-0952 Matthew Taylor : 403 290-5624 Brian Milne Analyste 403 290-5625 — Adjoints : Chris Haughn : 403 290-5445 Mark Hirsch : 403 441-0928 Tim Sargeant : 403 441-0952 Matthew Taylor : 403 290-5624 Gaz naturel – Le prix du gaz continue aussi d’écoper, l’hiver s’annonçant plus doux que la normale en raison du phénomène El Nino cette année et du niveau record des stocks. La faiblesse des prix gaz s’explique aussi par le niveau des stocks de gaz naturel aux États-Unis, qui ont culminé à la mi-novembre à 4,009 Gpi3. Le 19 novembre, l’EIA a modifié son système de déclaration, le niveau des stocks étant désormais recensé dans cinq régions : l’Est, le Midwest, les Rocheuses, le Pacifique et le Centre-Sud. Nous continuons néanmoins de suivre de près l’évolution de la situation dans l’Est, étant donné que c’est la région qui a le plus d’impact sur le niveau des stocks. Au Canada, l’entretien du réseau albertain NGTL de TransCanada, activité qui réduit les volumes des producteurs depuis le début de l’année, devrait continuer jusqu’à la fin de 2015; cependant, la société s’attend à ce qu’en 2017 le réseau puisse transporter 4.0 Gpi3/j de plus. Moyennes et grandes sociétés à rendement Kyle Preston, CFA, CMA Analyste 403 290-5102 — Adjoints : John Hunt : 403 441-0955 Jason Wai : 403 355-6643 Pétrole brut – Le prix du pétrole a continué de baisser en décembre, les stocks ayant continué d’augmenter en Amérique du Nord. Aux États-Unis, ils étaient en hausse de 19% au milieu du mois par rapport à l’année précédente, malgré une remontée de l’activité de raffinage après la fin des travaux de révision. Au début du mois a eu lieu la dernière réunion en date de l’OPEP, au cours de laquelle le cartel a décidé de renoncer à limiter sa production à 30 Mbj pour la maintenir à 31.4 Mbj, la différence provenant essentiellement de l’Arabie saoudite et de l’Iraq. Dans les jours qui ont suivi, le baril de WTI est tombé à US$35, les contrats pour échéance du mois suivant se rapprochant de leur niveau le plus bas depuis 2008 (US$32.40). Nous continuons aussi à surveiller de près le nombre d’appareils de forage en service aux États-Unis, qui poursuit sa glissade et se situe actuellement à 524, ce qui représente une baisse de 67% depuis le sommet d’octobre 2014, ce chiffre ayant reculé au cours de 14 des Au moment où nous écrivions ces lignes, les écarts de prix du pétrole lourd canadien s’étaient rétrécis, l’indice mensuel du WCS fluidifié s’étant un peu réduit à (US$13.80), alors que l’écart de prix du brut non corrosif d’Edmonton avait crû un peu à (US$3.80). Pour 2016, le WTI cotait à US$36.30, en repli de 15% environ par rapport au mois précédent. Au moment où nous écrivions ces lignes, la moyenne des prix du gaz AECO pour 2016 s’établissait à CA$2.25 le gigajoule, et sur le NYMEX, à US$2.22 le million de BTU. Sélections de FBN dans le secteur énergétique Grandes sociétés : Canadian Natural Resources (CNQ) Sociétés de taille intermédiaire axées sur le rendement : Prairie Sky Royalty (PSK), Vermilion Energy (VET) et Whitecap Resources (WCP) Sociétés de petite taille axées sur le rendement : Cardinal Energy (CJ) et TORC Oil & Gas (TOG) Sociétés de taille intermédiaire ou petite non axées sur le rendement : Advantage Oil & Gas (AAV), Raging River (RRX), Spartan Energy (SPE), Tourmaline Oil (TOU) et Tamarack Valley (TVE) 39 — Pétrole et gaz Analyse sectorielle — Actions Dan Payne Symb. Petites sociétés pétrolières et gazières Bellatrix Exploration BXE Birchcliff Energy BIR Blackbird Energy BBI Bonterra Energy BNE Cardinal Energy CJ Chinook Energy Inc. CKE Kelt Exploration KEL Leucrotta Energy LXE Long Run Exploration LRE Marquee Energy MQL NuVista Energy NVA Painted Pony Petroleum PPY Perpetual Energy PMT Pinecliff Energy PNE Raging River Exploration RRX Rock Energy RE Storm Resources SRX Striker Exploration SKX Surge Energy SGY Tamarack Valley Energy TVE Torc Oil & Gas TOG Toro Oil & Gas TOO Tourmaline Oil TOU Cap. e.c. (M) Cours 12/14 bours. (M) est. 2014 est. 2015 est. 2016 RS RS RS RS RS RS RS RS R RS RS RM RM RS RS RS RS RS RS RS RS RS RS SM SM S SM SM SM SM SM R SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM 192.0 152.3 354.2 33.1 65.1 215.2 168.6 165.2 R 120.3 153.3 100.0 831.2 303.6 212.7 47.5 119.4 32.2 220.9 99.9 161.0 56.9 220.8 $1.41 $3.65 $0.15 $17.30 $8.49 $0.45 $3.38 $0.75 R $0.39 $3.37 $3.12 $0.12 $0.88 $8.30 $1.30 $3.08 $0.80 $1.97 $2.89 $4.78 $0.33 $21.33 $271 $556 $53 $573 $553 $97 $570 $124 R $47 $517 $312 $96 $267 $1,765 $62 $368 $26 $435 $289 $769 $19 $4,710 6.2x 5.7x nm 8.1x 8.2x 4.6x 9.1x 20.1x R 3.1x 9.6x 8.7x 4.5x 7.0x 6.4x 2.8x 8.7x -9.7x 5.7x 4.0x 5.6x -23.8x 9.9x 6.7x 6.6x -7.2x 7.5x 6.7x 8.4x 11.3x nm R 4.4x 5.7x 11.2x 6.9x 16.0x 11.2x 3.4x 10.1x 2.8x 4.3x 6.2x 7.6x -13.7x 7.1x 6.1x 6.2x 13.8x 7.5x 7.9x 13.1x 7.8x 11.8x R 5.6x 6.5x 7.9x 7.9x 10.5x 9.5x 4.7x 7.1x 2.9x 7.5x 5.1x 7.1x 8.7x 6.2x Cap. Pétrole et gaz ARC Resources Ltd. Baytex Energy Corp. Bonavista Energy Corporation Canadian Natural Resources Canadian Oil Sands Cenovus Energy Crescent Point Energy Corp. Encana Corp.* Enerplus Corporation Freehold Royalties MEG Energy Northern Blizzard Resources Inc. Penn West Exploration Pengrowth Energy Corporation Peyto Exploration & Development Corp. PrairieSky Royalty Suncor Energy Vermilion Energy Inc. e.c. (M) Cours 12/14 bours. (M) est. 2014 est. 2015 est. 2016 RS RS RS RS RM RS RS RM RM RS RS RI RM R RS RI SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM R SM SM 170.7 20.3 46.5 211.0 141.1 155.5 30.3 85.1 106.2 123.8 264.4 542.3 126.1 R 298.9 30.3 $6.43 $1.17 $2.15 $0.28 $3.54 $0.80 $7.16 $0.13 $5.68 $1.33 $2.28 $0.08 $3.43 R $9.41 $0.88 $1,098 $24 $100 $58 $499 $124 $217 $11 $603 $165 $603 $43 $433 R $2,812 $27 7.0x 3.4x nm 4.7x 7.3x 5.8x nm 4.6x 29.7x 6.2x 9.6x 13.3x 8.5x R 7.6x 5.3x 10.1x 2.4x 3.3x 4.1x 7.4x 5.5x 4.4x 2.5x 12.0x 3.0x 10.4x 8.6x 7.1x R 7.0x 4.7x 7.7x 4.1x 3.7x 5.1x 7.7x 5.1x 5.4x 3.5x 6.4x 3.6x 9.8x 18.1x 7.4x R 8.4x 7.4x SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM SM 344.2 210.2 224.4 1094.4 485.0 833.3 504.6 845.7 206.5 98.6 224.9 110.6 502.2 543.0 159.0 156.3 1445.4 110.8 12 mois est. 2015 est. 2016 C/FTPA 2015e 2016e VAN 2014e $1.46 $1.97 -$0.01 $6.50 $2.12 $0.22 $0.93 $0.12 R $0.33 $0.81 $0.97 $0.52 $0.18 $1.19 $1.58 $0.41 -$0.23 $1.22 $1.05 $1.97 -$0.12 $4.58 $0.58 $1.12 -$0.02 $3.38 $1.67 $0.04 $0.40 $0.00 R $0.17 $0.84 $0.33 $0.03 $0.10 $0.84 $0.70 $0.34 $0.49 $0.57 $0.67 $0.95 -$0.03 $3.89 $0.66 $1.19 $0.01 $3.19 $1.24 $0.04 $0.55 $0.06 R $0.14 $0.74 $0.61 $0.01 $0.10 $0.91 $0.47 $0.52 $0.55 $0.34 $0.75 $0.88 $0.05 $4.39 2.4x 3.3x nm 5.1x 5.1x 11.1x 8.5x nm R 2.3x 4.0x 9.4x 3.3x 9.2x 9.9x 1.9x 9.0x 1.6x 3.4x 4.3x 5.0x -12.6x 5.5x $2.40 $4.50 $0.30 $15.10 $14.50 $0.70 $4.08 $1.30 R $0.60 $3.65 $5.80 $0.50 $0.70 $6.60 $4.30 $1.90 $3.30 $3.62 $2.40 $2.50 $0.70 $23.68 2.1x 3.1x 14.0x 5.4x 6.8x 11.5x 6.1x 12.2x R 2.7x 4.5x 5.1x 10.4x 8.9x 9.2x 2.8x 5.9x 1.4x 5.8x 3.8x 5.4x 6.2x 4.9x Cours Cible Rend. $2.50 $7.75 $0.50 $27.50 $14.00 $0.75 $7.00 $1.25 R $0.65 $6.25 $4.75 $0.25 $1.75 $10.50 $1.65 $4.75 $2.25 $3.25 $4.25 $8.25 $0.55 $40.00 77% 112% 233% 69% 75% 67% 107% 67% R 67% 85% 52% 117% 99% 27% 27% 54% 181% 73% 47% 84% 67% 88% D FTPA dilués Flux de trésorerie 2015e 2016e 2.3x 1.8x 2.1x 2.7x 2.7x 3.3x 0.7x 2.6x 18.9x 1.3x 1.5x 6.2x 5.2x R 1.8x 4.8x 2.0x 3.3x 2.3x 4.3x 3.5x 3.0x 0.9x 3.9x 6.8x 1.7x 1.6x 21.5x 5.2x R 2.2x 9.2x 12 mois est. 2014 est. 2015 est. 2016 $0.96 $3.22 $2.42 $0.33 $1.40 $0.41 $2.08 $0.65 $1.39 $1.30 $0.36 $0.03 $2.78 R $2.08 $1.65 $0.74 $1.62 $1.47 $0.12 $0.58 $0.25 $1.85 $0.39 $0.94 $0.73 $0.24 $0.02 $0.84 R $1.67 $0.83 $1.01 $0.87 $1.28 $0.12 $0.54 $0.28 $1.50 $0.23 $2.77 $0.64 $0.25 $0.01 $0.83 R $1.32 $0.44 C/FTPA 2015e 2016e 8.7x 0.7x 1.5x 2.3x 6.1x 3.3x 3.9x 0.3x 6.1x 1.8x 9.5x 5.0x 4.1x R 5.6x 1.1x 6.4x 1.4x 1.7x 2.3x 6.6x 2.8x 4.8x 0.6x 2.1x 2.1x 9.0x 14.9x 4.1x R 7.1x 2.0x VAN 2014e $2.70 $4.73 $5.70 $1.20 $1.80 $1.53 $9.97 $1.48 $9.70 $2.51 $2.21 $0.45 $2.40 R $7.58 $3.53 Cours Cible Rend. $9.00 $2.50 $6.00 $0.50 $5.50 $1.00 $9.50 $0.30 $14.00 $2.25 $3.00 $0.05 $4.50 R $16.00 $0.50 40% 121% 179% 82% 55% 25% 39% 131% 146% 69% 32% -38% 31% R 78% -43% D Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision Actions Cote du Cote du e.c. Cours Symb. titre D risque (M) 12/14 RS RM RM RS RM RM RS RM RS RS RM RS RI RM RS RS RS RS 6.2x 3.9x -0.1x 3.5x 1.6x 0.3x 2.3x nm R 3.8x 2.4x 3.7x 21.9x 4.2x 0.7x 2.5x 1.7x 1.6x 2.2x 1.6x 2.2x 2.5x 1.7x FTPA dilués est. 2014 Dette nette Cote du risque ARX BTE BNP CNQ COS CVE CPG ECA ERF FRU MEG NBZ PWT PGF PEY PSK SU VET 6.6x 3.7x nm 3.3x 1.3x -3.3x 3.2x nm R 2.5x 1.9x 2.2x 34.3x 6.3x 0.9x 1.8x 1.6x 1.1x 1.3x 2.0x 2.2x -1.1x 1.8x VE/FTCD Cote du titre Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Kyle Preston Flux de trésorerie 2015e 2016e Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision Actions Brian Milne Petites sociétés pétrolières et gazières Advantage Oil & Gas AAV Arsenal Energy AEI Boulder Energy BXO Cequence Energy CQE Crew Energy CR Delphi Energy DEE Granite Oil GXO Manitok Energy MEI Paramount Resources POU RMP Energy RMP Spartan Energy SPE Strategic Oil & Gas Ltd. SOG Trilogy Energy TET Twin Butte Energy TBE Whiltecap Resources WCP Zargon Energy ZAR Dette nette Cote du risque Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Symb. VE/FTCD Cote du titre $18.06 $5.25 $2.52 $31.55 $9.11 $19.50 $17.17 $8.12 $7.00 $11.23 $11.15 $4.67 $1.51 $1.10 $27.86 $25.10 $36.93 $40.05 *En USD **Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Cap. bours. (M) 6,215.9 1,103.7 565.6 34,528.6 4,418.4 16,249.2 8,664.1 6,867.1 1,445.5 1,107.3 2,508.1 516.6 758.3 597.3 4,428.6 3,923.9 53,380.3 4438.3 VE/FTCD est. est. 2013 2014 2015 Dette nette/FT 2014e 2015e FTPA dilués est. est. 2013 2014 2015 C/FTPA 2014e 2015e VANe 2014a 10.3x 11.0x 7.2x 5.9x 7.9x 6.9x 9.1x 5.8x 5.4x 13.2x 25.3x -0.4x 7.5x 6.7x 10.9x 0.0x 5.6x 8.8x 1.0x 2.6x 2.0x 1.5x 1.8x 1.3x 1.4x 2.6x 1.6x 1.0x 4.9x 1.7x 2.6x 3.8x 1.6x -0.4x 0.8x 1.6x $2.76 $5.08 $2.40 $6.86 $2.78 $4.77 $5.29 $3.50 $3.74 $1.78 $1.15 n/a $1.89 $1.08 $2.94 $1.48 $6.26 $6.51 5.1x 0.9x 0.9x 4.7x 4.0x 4.2x 3.0x 2.1x 1.7x 5.8x 3.2x 1.8x 0.8x 1.0x 6.7x 20.7x 6.0x 5.3x $22.98 $14.51 $6.33 $40.31 $9.98 $23.55 $27.42 $11.71 $12.72 n/a $15.93 $9.10 $2.10 $2.61 $34.98 n/a $45.51 $48.74 5.9x 3.3x 2.7x 5.0x 5.5x 5.2x 3.4x 3.8x 3.0x 6.8x 6.1x 3.3x 2.9x 4.3x 7.9x 23.3x 6.1x 6.6x 8.9x 4.8x 4.3x 8.1x 13.9x 7.8x 9.7x 5.3x 4.5x 11.5x 16.4x 4.4x 6.9x 4.6x 9.3x 31.2x 7.6x 10.3x 1.2x 3.7x 3.4x 2.7x 6.8x 0.8x 2.1x 2.9x 2.4x 1.4x 38.7x 2.2x 8.1x 4.3x 2.0x -1.2x 1.5x 2.7x $3.54 $5.87 $2.66 $8.76 $2.28 $4.59 $5.71 $3.96 $4.14 $1.95 $3.46 $2.55 $1.89 $1.06 $4.18 $1.21 $6.18 $7.51 $2.26 $2.65 $1.71 $5.31 $0.72 $2.38 $4.09 $1.82 $2.57 $1.14 $0.53 $1.61 $0.51 $0.84 $3.58 $1.14 $4.85 $4.75 8.0x 2.0x 1.5x 5.9x 12.6x 8.2x 4.2x 4.5x 2.7x 9.8x 20.9x 2.9x 3.0x 1.3x 7.8x 21.9x 7.6x 8.4x 12 mois Cours Cible Rend. $25.00 $7.00 $4.00 $40.00 $10.00 $23.00 $26.00 $10.00 $10.00 $15.00 $12.00 $7.00 $0.50 $2.00 $38.00 $30.00 $44.00 $56.00 45% 71% 63% 30% 12% 21% 58% 27% 48% 41% 26% 60% -67% 85% 41% 25% 25% 46% Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision 40 VISION — Janvier 2016 Pipelines, services publics et infrastructures Analyse sectorielle — $83 milliards pour assurer leur développement, ce qui permet d’envisager une hausse annuelle dans les deux chiffres du BAIIA de plusieurs acteurs du secteur jusqu’à la fin de 2018. Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 Pour 2015, deux facteurs macroéconomiques devraient selon nous contrebalancer la hausse des taux d’intérêt à long terme et la baisse de l’activité pétrolière et gazière : — 1. Plusieurs sociétés que nous suivons génèrent une partie importante de leurs flux de trésorerie en dollars américains – un facteur de valorisation à long terme que les investisseurs ne devraient pas négliger alors que le dollar canadien se situe actuellement à environ US$0.75 et qu’il pourrait descendre plus bas (le 21 janvier, la Banque du Canada a pris le marché par surprise en réduisant de 25 pb son taux à un jour, passé à 0.75%, puis elle l’a baissé une nouvelle fois, à 0.50%, le 15 juillet). Il faut savoir qu’une baisse de US$0.05 du dollar canadien par rapport à nos projections à long terme (US$0.80) augmente les valorisations d’environ 2.5% en moyenne. Adjoint : Michael Nguyen 416 869-7566 En 2014, le secteur des pipelines, des services publics et des infrastructures énergétiques a produit un rendement total de 19%, contre 11% pour l’indice composé S&P TSX – ce qui reflétait la baisse des taux d’intérêt à long terme et la poursuite de la hausse des flux de trésorerie, des bénéfices et des dividendes par action des sociétés, ces mouvements ayant été annulés en partie par la liquidation rapide de titres pétroliers en fin d’année. Depuis le début de l’année, le secteur des pipelines, des services publics et des infrastructures énergétiques est en baisse de 28%, alors que l’indice composé S&P/TSX affiche une perte de 11%. 2. Nous estimons que la forte correction des cours du pétrole offre aux sociétés du secteur intermédiaire une occasion sans pareille d’acquérir des installations dans les infrastructures énergétiques (p. ex. des usines de traitement du gaz) auprès de sociétés pétrolières et gazières qui cherchent à renforcer leur bilan face à des cours du pétrole appelés à rester bas tout au long de 2015. En moyenne, les titres des sociétés du secteur intermédiaire traitant du gaz ou des LGN pourraient s’apprécier de 10% environ à la suite d’opérations de fusion-acquisition. Depuis le début de 2014, le taux des obligations à 10 ans du Canada a cédé environ 140 pb pour s’établir à environ 1.4%. Pour la suite, notre groupe Économie et Stratégie prévoit que ce taux atteindra environ 2% avant le T4 2016. Précisons que nos hypothèses sur le coût du capital, prises en considération dans nos évaluations, continuent de reposer sur un taux obligataire de 3.0%. Nous nous attendons donc à une hausse des taux d’intérêt à long terme en 2015 qui permettra de maintenir les ratios d’évaluation actuels des sociétés, que leur ratio de distribution soit élevé ou bas (le ratio VE/BAIIA libre est actuellement de 12 environ, conforme à la moyenne historique). En général, nous recommandons que les investisseurs conservent les sociétés dont le BAIIA a manifestement le plus de chances de croître, ce qui laisse espérer une croissance durable du dividende tout en minimisant les éventuelles pressions sur l’évaluation dues à la hausse des taux d’intérêt à long terme. Par ailleurs, depuis l’été 2014, les cours du pétrole ont été réduits de moitié et ils se situent maintenant sous les US$50 le baril de WTI, orientant à la baisse l’ensemble des titres des sociétés de pipelines et du secteur intermédiaire, le marché se demandant ce qu’il adviendra du forage de puits pétrole et de gaz et quel en sera l’impact sur les flux de trésorerie à brève échéance et sur les perspectives de croissance à longue échéance. Nous estimons néanmoins que les entreprises investiront Pipelines et divers AltaGas Canexus Enbridge Inc. Enbridge Income Fund Gibson Energy Inter Pipeline Keyera Pembina Pipelines Superior Plus Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TransCanada Corp. Valener Inc. Veresen Inc. Producteurs d’électricité ATCO Ltd. Canadian Utilities Capital Power Emera Inc. Fortis Inc. Hydro One Ltd. TransAlta Sélections AltaGas, Enbridge Income Fund, Gibson Energy, Hydro One, Inter Pipeline, Keyera, Pembina et Tidewater Cote du Cote du Symb. titre risque Parts e.c. (M) Cours 12-14 Cap. bours. (M) ALA CUS ENB ENF GEI IPL KEY PPL SPB TWM TRP VNR VSN RS R RM RS RS RS RS RS R RS RM RM RM M R M M SM M M M R SM M M SM 145.0 R 863.7 695.1 126.1 336.2 170.7 350 R 176.7 709.0 38.3 294.4 29.33 R 41.09 27.22 13.05 20.75 37.53 28.66 R 1.20 46.37 17.45 8.69 4,252 R 35,487 18,920 1,646 6,976 6,406 10031 R 212 32,876 668 2,559 1.67 R 1.40 1.39 1.18 1.31 1.25 1.72 R n/a 1.92 1.00 1.00 1.86 R 1.86 1.59 1.26 1.48 1.41 1.79 R 0.02 2.08 1.03 1.00 2.06 R 2.12 1.85 1.33 1.57 1.61 1.92 R 0.04 2.25 1.08 1.00 6.3% 7.0% R R 4.5% 5.2% 5.9% 6.8% 9.7% 10.2% 7.1% 7.6% 3.8% 4.3% 6.3% 6.7% R R 1.7% 3.3% 4.5% 4.8% 5.9% 6.2% 11.5% 11.5% 3.07 R 2.98 1.93 2.01 1.53 2.77 2.20 R n/a 5.57 1.10 1.10 2.70 R 3.43 2.62 1.64 1.99 2.94 2.33 R 0.12 5.45 1.42 1.00 3.49 R 4.10 2.64 1.94 2.16 3.31 2.44 R 0.18 5.48 1.28 0.97 10.9 R 12.0 10.4 8.0 10.4 12.7 12.3 R 9.8 8.5 12.3 8.7 8.4 R 10.0 10.3 6.7 9.6 11.3 11.8 R 6.8 8.5 13.6 9.0 6.3 R 9.1 5.6 3.5 5.5 3.0 5.2 R 0.0 7.5 3.8 4.9 44.00 R 60.00 41.00 23.00 33.00 53.00 45.00 R 2.25 57.00 18.00 14.00 50.0% R 46.0% 50.6% 76.2% 59.0% 41.2% 57.0% R 87.5% 22.9% 3.2% 61.1% ACO'X CU CPX EMA FTS H TA RM RM RM RM RM RS RM M M M M M M SM 115.1 266.0 99.7 207.1 279.9 595.0 280.6 33.35 29.87 15.44 41.43 36.17 21.79 4.13 7,574 7,944 1,539 8,579 10,123 12,965 1,159 0.86 1.07 1.31 1.48 1.28 0.45 1.67 0.99 1.18 1.41 1.66 1.40 1.47 0.72 1.09 1.30 1.51 1.94 1.52 0.84 0.72 3.0% 3.3% 4.0% 4.3% 9.1% 9.8% 4.0% 4.7% 3.9% 4.2% 6.7% 3.9% 17.4% 17.4% 3.46 3.49 2.62 3.49 3.52 1.02 3.07 3.05 3.37 3.07 3.80 1.79 1.36 1.15 4.50 3.81 3.09 3.54 3.07 1.46 1.22 10.9 8.9 5.0 10.9 20.2 16.0 3.6 7.4 7.8 5.0 11.7 11.8 15.0 3.4 6.0 7.1 4.8 13.0 8.7 7.9 7.3 44.00 41.00 20.00 50.00 43.00 26.00 5.00 31.9% 37.3% 29.5% 20.7% 18.9% 19.3% 21.1% Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Distributions par part est. est. est. 2014 2015 2016 Rendement des distr. 2015e 2016e FTPA distr. Dilués est. est. est. 2014 2015 2016 C/FT distr. 2015e 2016e Dette/ Enc. distr. 15e 12 mois Cours Cible Rend. Rendement combiné 56.9% R 51.0% 57.2% 86.3% 66.5% 45.4% 63.6% R 90.8% 27.7% 9.3% 72.6% 35.1% 41.5% 39.2% 25.2% 23.0% 23.2% 38.5% Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision 41 — Services financiers diversifiés Analyse sectorielle — Shubha Rahman Khan Analyste 416 869-6425 (EFN a conclu avec Trinity un accord pour financer ces actifs par crédit-bail) et sur un cycle de remplacement stable des parcs de véhicules. Exposition à l’USD – Les clients américains représentent 73% des actifs de financement de la société. EFN, qui déclare ses résultats en CAD, devrait donc profiter de la montée de l’USD, qui s’est apprécié d’environ 20% depuis un an. — Adjoint : Jaeme Gloyn 416 869-8042 Hausse des prévisions pour le BPA : Le point sur nos premiers choix E FN pourrait faire des gains de synergie supérieurs aux US$90-95 millions prévus pour l’intégration du parc de GE. ausse de la demande de services générant des honoraires par les H clients des parcs locatifs existants. Ces revenus ont assuré 35% du chiffre d’affaires de la gestion des parcs de véhicules au T3 2015, mais devraient passer à 50%. ccasions d’acquérir des parcs de véhicules/actifs ferroviaires – les O acquisitions dans ce secteur génèrent beaucoup de valeur selon nous. EFN pourrait en financer l’achat par des emprunts, sans compromettre son excellente cote de solvabilité (surtout parce que ces actifs assurent des rentrées stables avec très peu de pertes sur créances). La direction compte porter son levier financier (ratio dette/capitaux propres) à 6.0 d’ici peu, alors qu’il était de 4.5 à la fin du T3 2015. Un ratio de 7.0 est envisageable avec le temps. Diminution du risque de crédit – les actifs de financement d’EFN sont désormais concentrés à 77% dans des parcs de véhicules et le ferroviaire. Les clients finaux jouissent généralement d’une excellente cote de crédit. Avec la cession probable des activités canadiennes de financement du commerce et des fournisseurs d’EFN au T1 2016, les affaires se concentreront encore plus dans la gestion de parcs de véhicules et le financement ferroviaire. Element Financial Corp. (EFN: TSX) Le titre EFN a fléchi au second semestre 2015, la baisse étant d’environ 22% depuis le sommet du début août jusqu’au 14 décembre. Selon nous, les craintes à propos de la vigueur de la reprise aux États-Unis ainsi que les inquiétudes persistantes concernant la croissance par acquisitions semblent peser sur le cours de l’action. EFN cote à environ 9.8 fois le BPA de 2016 contre 8.4 pour un large éventail de sociétés comparables. Compte tenu de la capacité de la société à différer le paiement d’impôts dans l’avenir prévisible, EFN se négocie à juste 6.8 fois les bénéfices de 2016 (avant impôt). Nous ne croyons pas que ce chiffre tienne compte de ce qui suit : Forte croissance endogène à prévoir – la demande américaine de financement d’équipement stimulée par le remplacement de l’équipement vieillissant a accru la tendance à louer au lieu d’acheter et à augmenter la nouvelle capacité industrielle. Nous prévoyons une croissance de l’actif productif comprise entre 9% et 11% pour 2016 et 2017. Nos projections s’appuient sur le nombre croissant de relations qu’EFN entretient avec les fournisseurs aux États-Unis, sur un financement ferroviaire de US$6.3 milliards chez Trinity Sélections Element Financial, Equitable Group et Street Capital Group Actions Symb. Cote Risque e.c. (M) Dernier Cours 12-14 exercice déclaré BPA dilué dernier exerc. est. FE1 VCPA est. FE2 FE1 C/B FE2 dernier trimest. est. FE1 Cours est. FE2 C/VC FE1 FE2 Div. % cible 12 mois Banques Canadian Western Bank Laurentian Bank CWB LB RM R SM R 80.5 29.0 22.34 50.28 10/2015 10/2015 2.63 5.62 2.68 R 2.94 R 8.3 R 7.6 R 22.18 46.33 23.95 R 25.90 R 0.9 R 0.9 R 3.9% 4.5% 25.00 R Financement hypothécaire Equitable Group First National Financial Genworth MI Canada Home Capital Group MCAN Mortgage Corp. Street Capital Group EQB FN MIC HCG MKP SCB RS RM RM RM RM RS SM SM SM SM M SM 15.5 60.0 91.8 70.2 22.8 120.9 51.97 21.63 26.39 26.35 11.64 1.30 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 6.53 2.04 3.87 4.10 1.22 0.18 7.61 2.34 3.83 4.15 1.23 0.21 7.62 2.52 3.52 4.35 1.23 0.20 6.8 9.3 6.9 6.4 9.4 6.1 6.8 8.6 7.5 6.1 9.4 6.7 44.72 5.73 36.57 22.37 11.19 1.00 46.37 6.00 37.02 23.22 11.18 1.04 53.30 7.00 38.87 26.60 11.25 1.23 1.1 3.6 0.7 1.1 1.0 1.3 1.0 3.1 0.7 1.0 1.0 1.1 1.5% 6.9% 5.9% 3.3% 9.6% 0.0% 71.00 23.00 35.00 34.00 12.50 2.25 Financement d'équipements Element Financial Callidus Capital Corp. EFN CBL RS RS SM SM 385.8 49.2 15.81 7.91 12/2014 12/2014 0.55 1.03 1.04 1.52 1.62 1.86 15.2 5.2 9.8 4.2 12.56 9.92 12.88 10.17 14.32 12.82 1.2 0.8 1.1 0.6 0.0% 8.8% 24.00 18.00 Bourses des valeurs TMX Group X RM M 54.4 37.29 12/2014 3.84 3.55 3.86 10.5 9.7 54.50 55.04 57.30 0.7 0.7 4.3% 50.00 Assurance Intact Financial Corp. IFC RM IM 131.5 88.85 12/2014 5.68 5.84 6.32 15.2 14.1 37.84 39.59 43.76 2.2 2.0 2.4% 96.00 Gestion d'actifs AGF Management Ltd. CI Financial Corp Fiera Capital Corp. Gluskin Sheff + Assoc. IGM Financial Inc. AGF'B CIX FSZ GS IGM RM RM RS RM RM SM IM M SM M 80.3 276.4 69.4 31.7 246.1 4.80 30.02 10.65 19.22 34.97 11/2014 12/2014 12/2014 06/2014 12/2014 0.68 1.83 0.96 3.61 3.27 0.59 2.05 0.95 1.67 3.18 0.56 2.23 0.94 1.81 3.30 8.2 14.7 11.2 11.5 11.0 8.5 13.5 11.3 10.6 10.6 11.34 6.77 6.29 3.94 19.01 11.42 6.96 6.59 3.94 19.24 11.76 7.84 6.72 3.78 20.30 0.4 4.3 1.6 4.9 1.8 0.4 3.8 1.6 5.1 1.7 6.7% 4.4% 5.3% 4.7% 6.4% 6.00 34.00 14.00 24.00 41.00 Système de notation: RS = rendement supérieur, RM = rendement moyen, RI = rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, UR = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif 42 VISION — Janvier 2016 Services financiers Analyse sectorielle — Avant l’émission de BMO d’octobre 2015, les banques canadiennes avaient procédé à vingt émissions d’actions privilégiées à taux révisé convertibles en cas de non-viabilité (CCNV) avec un écart moyen de taux révisé de 245 pb. Le coût des fonds propres liés à des actions privilégiées a donc presque doublé depuis mai 2015 Peter Routledge Analyste 416 869-7442 — La tarification des récentes émissions d’actions privilégiées CCNV ne nous a pas surpris. Selon nous, le marché canadien des instruments de fonds propres des banques a opéré un virage structurel afin de mieux aligner sa tarification sur les marchés internationaux. Dans notre analyse préliminaire des résultats du T4 2015 des banques, nous avons examiné les émissions de fonds propres conditionnels par les banques européennes depuis juin 2015 et constaté des écarts de taux révisé de 500 à 600 pb. Depuis janvier 2014, ces écarts dans le cas des banques européennes ont été en moyenne de 500 pb. Adjoints : Parham Fini, J.D./MBA,BBA: 416 869-6515 Paul Poon: 416 507-8006 Pour les banques, le coût des fonds propres continue de monter Dans une étude antérieure, nous avions exposé les défis que les six grandes banques canadiennes devraient relever face aux modifications de la réglementation des fonds propres. Après le placement privé d’actions privilégiées à taux révisé de BMO en octobre 2015, nous avions dit notamment que le prix de ces instruments avait fondamentalement changé au Canada et qu’il ne reviendra pas au niveau observé dans le passé. En effet, nous croyons que le coût du financement d’autres formes de capitaux propres augmentera aussi. Compte tenu de ce qui précède, nous croyons toujours qu’en ce qui concerne la tarification des fonds propres des banques la donne a changé fondamentalement au Canada et que les niveaux de tarification passés ne reviendront pas. Comme les six grandes banques canadiennes continuent de reconstituer et de renforcer leurs fonds propres réglementaires, la hausse des frais de service exigés par le marché pèsera sur leurs bénéfices avec la mise en œuvre qui se poursuit des règles de Bâle III sur les fonds propres. Cela s’ajoutera aux défis auxquels les banques seront confrontées l’année prochaine. La semaine du 7 décembre 2015, deux autres données sont venues appuyer notre thèse, RY et BNS ayant eu recours au marché des actions privilégiées. RY a émis pour $675 millions ($300 millions au départ) d’actions privilégiées série BK avec un coupon initial de 5.50% et un taux révisé de 453 pb par rapport aux obligations de cinq ans du gouvernement du Canada (GdC). BNS a émis pour $300 millions d’actions privilégiées série 34 avec un coupon initial de 5.50% et un écart de taux révisé de 451 pb. Sélections Financière Manuvie, Financière Sun Life et Groupe bancaire TD Fait à noter, ces deux émissions ont été tarifées à un écart moins important que celui de BMO en octobre 2015 – les actions privilégiées série 36 à taux révisé de BMO ont été émises avec un coupon initial de 5.85% et un écart de taux révisé de 497 pb par rapport aux obligations de cinq ans du GdC. Malgré cela, les écarts sur les nouvelles actions privilégiées sont nettement supérieurs à ceux du début de 2014. Actions Dernier Cours 12-14 exercice déclaré BPA dilué dernier exerc. est. Ex1 VCPA est. Ex2 e.c. (M) Banques Bank of Montreal Bank of Nova Scotia CIBC National Bank Royal Bank of Canada Toronto-Dominion Bank BMO BNS CM NA RY TD RM RM RI PN RM RS IM IM IM M IM IM 642.0 1,208.0 397.0 330.0 1,443.0 1,854.0 77.02 55.66 92.16 39.97 72.45 53.25 10/2015 10/2015 10/2015 10/2015 10/2015 10/2015 7.00 5.72 9.45 4.70 6.76 4.61 7.42 5.78 9.56 4.80 6.80 4.93 7.57 6.26 9.71 5.00 7.19 5.33 10.4 9.6 9.6 8.3 10.7 10.8 10.2 8.9 9.5 8.0 10.1 10.0 56.31 40.80 51.25 28.26 39.51 33.81 60.77 44.12 55.92 31.06 44.39 37.04 64.94 47.30 60.32 33.92 48.35 40.17 1.3 1.3 1.6 1.3 1.6 1.4 1.2 1.2 1.5 1.2 1.5 1.3 4.4% 5.0% 5.0% 5.4% 4.4% 3.8% 82.00 67.00 100.00 N/A 79.00 59.00 Assurances Great-West Lifeco Industrial Alliance Manulife Financial Sun Life Financial GWO IAG MFC SLF RM RM RS RS IM M M M 997.0 101.0 1,971.0 611.0 33.96 43.01 20.36 42.76 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 2.55 3.97 1.80 2.86 2.76 3.63 1.48 3.72 2.85 4.29 2.17 3.88 12.3 11.8 13.8 11.5 11.9 10.0 9.4 11.0 19.40 36.45 18.98 30.03 19.54 36.29 19.23 30.53 21.46 39.57 21.03 32.62 1.7 1.2 1.1 1.4 1.6 1.1 1.0 1.3 3.8% 2.8% 3.3% 3.6% 36.00 45.00 25.00 47.00 Ex1 C/B Ex2 dernier trimest. Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif est. Ex1 Cours Cote du Cote du Symb. titre risque est. Ex2 C/VC Ex1 Ex2 Div. % cible 12 mois 43 — Distribution et produits de consommation Analyse sectorielle — Des stations-service visées, 162 appartiennent à Topaz et 302 sont détenues par des exploitants indépendants. Création de valeur modeste, mais avec un potentiel de gains de synergie. Selon la direction, comparativement à Statoil Fuel & Retail (en moyenne), le réseau Topaz vend légèrement plus de carburant, en volume, et ses dépanneurs réalisent un chiffre d’affaires supérieur. Le BAIIA par établissement se compare grosso modo à celui du réseau actuel de Couche-Tard. Nous estimons le prix d’achat à US$300-400 millions pour un BAIIA de US$35-40 millions, ce qui suppose un ratio VE/BAIIA de 7.5 à 11.5. Nous pensons que la transaction ajoutera immédiatement environ $0.02 au BPA annuel. Nous avons révisé nos estimations pour tenir compte de la transaction. Bien qu’elle ne soit pas transformatrice, nous voyons cette acquisition positivement vu les bons antécédents d’intégration d’ATD et étant donné que la société poursuit ainsi le développement de sa plateforme européenne. La direction a indiqué qu’il existait un potentiel de gains de synergie, sans donner plus de détails. L’action devrait bénéficier des acquisitions récentes – Statoil Fuel & Retail, The Pantry, Shell Denmark et maintenant Topaz. Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 — Adjoint : Ryan Li 416 869-6767 Alimentation Couche-Tard Inc. (ATD.B: TSX) Le point sur la société : une acquisition complémentaire conférera une forte présence en Irlande Projet d’acquisition du réseau de dépanneurs et de stationsservice Topaz en Irlande. ATD a conclu un accord pour acquérir le plus grand réseau de dépanneurs et de stations-service d’Irlande. Elle acquerra la majorité des actions de Topaz Energy Group Limited et de Resource Property Investment Fund plc en plus de toutes les actions émises et en circulation d’Esso Ireland Limited; l’acquisition sera financée au moyen de liquidités disponibles et de facilités de crédit existantes. Le prix d’achat et le taux de rentabilité de l’acquisition n’ont pas été divulgués. La transaction devrait être conclue au T4 ex. 16, sous réserve des approbations réglementaires et des conditions de clôture usuelles; la direction ne prévoit pas d’obstacles étant donné qu’ATD n’a pas déjà d’activités dans la région. Un réseau représentant une forte part de marché. Dans le cadre de cette transaction, ATD acquerra 464 stations-service partout en Irlande, dont celles du réseau Esso que Topaz a récemment acquises (la transaction s’est conclue dernièrement). ATD acquerra aussi des activités commerciales liées aux carburants, à savoir plus de 30 terminaux secondaires et 2 terminaux primaires. Symb. Grands magasins Canadian Tire CTC.a Dollarama DOL Magasins spécialisés Couche Tard ATD.b Rona RON Habillement Gildan GIL Pharmacies Jean Coutu PJC.a Épiceries Empire Company EMP.a Loblaw L Metro MRU Transformation des aliments Saputo SAP Cote du Cote du titre risque Cote Rendement supérieur maintenue; hausse du cours cible de $67 à $69. Notre évaluation d’ATD repose sur un ratio de 22.0 fois notre estimation du BPA combiné des exercices 2017 et 2018 (après ajustement en fonction du change). Le relèvement de notre cours cible est dû en grande partie à des changements à nos estimations et au change. Sélection Les Vêtements de Sport Gildan Inc. Actions e.c. (M) Cours 12/14 Dernier BPA dilué exercice (A) est. déclaré Dern. Ex. Ex1 est. Ex2 C/B Ex1 Ex2 BAIIA (A) est. Dern. Ex. Ex1 est. Ex2 VE/BAIIA Ex1 Ex2 Valeur compt. Ratio d'endet. Cours cible 12 mois RM RS M M 76.2 128.5 119.88 80.00 12/2014 02/2015 7.96 2.21 8.47 2.92 8.82 14.2 3.17 27.4 13.6 25.2 1,376 1,493 1,527 8.2 461 583 615 18.9 8.0 17.9 64.05 4.86 0.39 0.54 135.00 93.00 RS RM M M 569.2 108.2 62.28 12.55 04/2015 12/2014 1.80 0.71 2.14 0.94 2.26 21.3 1.05 13.3 20.1 12.0 1,913 2,301 2,416 11.8 235 257 280 6.4 11.2 5.8 8.24 14.36 0.27 0.15 69.00 15.00 RS M 244.1 39.98 12/2014 1.47 1.47 1.80 27.3 22.2 467 511 605 19.9 16.8 8.72 0.16 46.00 RM M 186.9 17.59 03/2015 1.17 1.19 1.24 14.8 14.1 332 341 344 9.4 9.3 5.84 (0.09) 22.00 RS RS RM M IM IM 275.5 411.5 246.6 25.05 65.32 38.55 05/2015 12/2014 09/2014 1.86 3.20 2.03 1.65 3.48 2.28 1.94 15.2 4.04 18.8 2.38 16.9 12.9 16.2 16.2 1,325 1,233 1,334 7.3 3,227 3,550 3,786 10.6 858 890 914 12.0 6.8 9.9 11.6 21.78 32.26 10.78 0.26 0.44 0.30 31.00 77.00 40.00 RM M 397.2 31.91 03/2015 1.46 1.54 1.80 20.8 17.8 1,062 1,103 1,253 13.0 11.4 10.00 0.30 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif 35.00 u= dollars US 44 VISION — Janvier 2016 Immobilier Analyse sectorielle — Trevor Johnson, cfa Analyste 416 869-8511 Matt Kornack Analyste 416 507-8104 — Adjoints : Alex Bauer : 416 869-7935 Endri Leno : 416 869-8047 Kyle Stanley : 416 507-8108 Les écarts de taux se creusent à l’heure des ventes pour pertes fiscales et de la décision imminente de la Fed : La fin de 2015 semble être une reprise de l’année précédente, l’état du marché étant déprimé à l’heure des ventes pour pertes fiscales et de la faiblesse continue des flux de trésorerie. La chose qu’il reste à surveiller est la décision fort attendue de la Fed concernant les taux d’intérêt (une hausse semble de plus en plus probable en décembre), même si les taux sont nettement plus bas au Canada – le taux des obligations de 10 ans du gouvernement du Canada a fléchi pour s’établir à environ 1.41% (il était de 2.8% en septembre 2013) – mais les écarts ont atteint un niveau qui n’avait pas été vu depuis la crise financière de 2008-2009 (actuellement, les écarts de taux dans le cas des FPI sont en moyenne de 527 pb, alors que la moyenne quinquennale est de 336 pb environ). Table ronde sur les immeubles de commerce de détail : Le 1er décembre 2015, la FBN a tenu une table ronde à laquelle ont participé des dirigeants de diverses entités immobilières spécialisées dans le commerce de détail (CRR.un, SRU.un, FCR, GZT). Au cours de cette table ronde, les principaux sujets traités ont été la croissance démographique (suburbanisation et urbanisation), la tenue du marché secondaire, les répercussions du commerce électronique, ainsi que le rendement et la raison d’être du développement et de l’intensification de l’utilisation du sol. Le régime de réinvestissement de dividendes : Face à une forte décote par rapport à la VAN d’un point de vue boursier, les régimes de réinvestissement de dividendes font de plus en plus l’actualité et bien qu’ils soient présentés par les émetteurs comme un mécanisme de fidélisation de l’actionnaire, celui-ci pouvant réinvestir les distributions qu’il reçoit, souvent à un prix inférieur au prix du marché, la participation à ces régimes a augmenté de sorte que les émissions de parts sont devenues importantes dans certains cas et qu’elles ont eu un effet de dilution non négligeable annuellement. — Adjoints : Dawoon Chung : 416 507-8102 Ammar Shah : 416 869-7476 Sélections CAP REIT (CAR.un: TSX; Rendement supérieur; cours cible $32.00), Crombie REIT (CRR.un: TSX; Rendement supérieur; cours cible $15.00), First Capital Realty (FCR: TSX; Rendement supérieur, cours cible $21.50), Milestone Apartments REIT (MST.un: TSX; Rendement supérieur, cours cible $18.50), Pure-Multi Family REIT (RUF.u: TSX.V; Rendement supérieur, cours cible US$6.00), Slate Retail REIT (SRT.u: TSX; Rendement supérieur, cours cible US$12.75) et SmartREIT (SRU.un: TSX; Rendement supérieur, cours cible $35.00) 45 — Immobilier Analyse sectorielle — Matt Kornack, Trevor Johnson Détail Choice Properties REIT Crombie REIT CT REIT First Capital Realty Partners REIT Slate Retail REIT SmartREIT Bureau & Diversifié Allied Properties REIT Artis REIT BTB REIT Cominar REIT CREIT DREAM Office REIT H&R REIT Melcor REIT NorthWest H.P. REIT Slate Office REIT Industriel DREAM Industrial REIT Pure Industrial REIT Summit Industrial WPT Industrial REIT Hôtels American Hotel Income Properties Temple Hotels Appartements Boardwalk REIT CAP REIT InterRent REIT Milestone Apartments REIT Pure Multi-family REIT International DREAM Global REIT Inovalis REIT Asset Management Tricon Capital Group Cote du Parts en circ. Cours Cote du Symb. titre D risque Analyste (M) 12-14 CHP.un CRR.un CRT.un FCR PAR.un SRT.un SRU.un RM RS RM RS ER RS RS IM IM IM IM ER IM M Johnson Kornack Johnson Kornack Kornack Leno Johnson 406 131 190 230 ER 29 154 AP.un AX.un BTB.un CUF.un REF.un D.un HR.un MR.un NWH.un SOT.un RM RM RM RS RM RM RS RM RM RM M M M IM IM M IM M M M Kornack Kornack Kornack Kornack Kornack Kornack Kornack Johnson Kornack Chung 78 138 35 170 73 111 302 11 72 35 DIR.un AAR.un SMU.un WIR'U-T RS RS RS RS M M IM SM Kornack Kornack Kornack Johnson 77 191 29 19 HOT.un TPH RS RM IM SM Johnson Johnson 35 78 BEI.un CAR.un IIP.un MST.un RUFu.V RM RS RS RS RS M M IM M M Kornack Kornack Kornack Kornack Johnson 52 130 72 76 49 DRG.un INO.un RS RS ↔ M M Kornack Kornack 113 18 7.98 9.25 TCN RS ↔ M Johnson 104 9.39 Distributions par part (A) est. est. (A) Rend. des distributions est. est. courant (A) FPE dilués est. est. (A) C/FPE est. est. Cours 12 mois Rend. 2014 2015 2016 2014 2015 2016 annualisé 2014 2015 2016 2014 2015 2016 VAN Cible Rend. total(1) 11.41 12.45 12.84 18.61 ER 14.02 30.92 0.65 0.89 0.65 0.85 ER 0.76 1.56 0.65 0.89 0.66 0.86 ER 0.78 1.61 0.65 0.89 0.66 0.86 ER 0.78 1.61 0.0% 7.1% 5.1% 4.6% ER 5.4% 5.0% 5.7% 7.1% 5.2% 4.6% ER 5.6% 5.2% 5.7% 7.1% 5.2% 4.6% ER 5.6% 5.2% 5.7% 7.1% 5.2% 4.6% ER 5.6% 5.2% 0.91 1.10 0.98 1.04 ER 0.89 1.96 0.96 1.12 1.03 1.04 ER 1.34 2.11 1.00 1.15 1.10 1.10 ER 1.38 2.20 12.5 11.3 13.1 18.0 ER 15.8 15.8 11.9 11.1 12.4 17.8 ER 10.5 14.6 11.5 10.8 11.6 17.0 ER 10.2 14.1 12.00 14.90 12.00 19.10 ER 12.75 31.50 12.50 15.00 13.50 21.50 ER 12.75 35.00 9.6% 20.5% 5.1% 15.5% ER -9.1% 13.2% 15.2% 27.6% 10.3% 20.2% ER -3.5% 18.4% 31.05 12.14 4.27 14.51 40.18 17.06 20.12 7.00 8.12 7.03 1.41 1.08 0.41 1.46 1.74 2.24 1.35 0.68 0.80 0.75 1.46 1.08 0.42 1.47 1.78 2.24 1.35 0.68 0.80 0.75 1.46 1.08 0.42 1.47 1.78 2.24 1.35 0.68 0.80 0.75 4.5% 4.7% 4.7% 8.9% 8.9% 8.9% 9.6% 9.8% 9.8% 10.0% 10.1% 10.1% 4.3% 4.4% 4.4% 13.1% 13.1% 13.1% 6.7% 6.7% 6.7% 9.6% 9.6% 9.6% 9.9% 9.9% 9.9% 10.7% 10.7% 10.7% 4.8% 8.9% 9.8% 10.1% 4.5% 13.1% 6.7% 9.6% 9.9% 10.7% 2.09 1.42 0.48 1.85 2.96 2.86 1.85 0.87 0.99 0.79 2.16 1.49 0.52 1.80 3.03 2.83 1.88 1.00 0.91 1.04 2.36 1.53 0.54 1.85 3.10 2.82 1.93 1.03 0.94 1.10 14.9 8.6 8.8 7.9 13.6 6.0 10.9 8.1 8.2 8.9 14.4 8.1 8.2 8.1 13.3 6.0 10.7 7.0 8.9 6.7 13.1 8.0 7.9 7.8 13.0 6.1 10.4 6.8 8.7 6.4 34.80 16.00 4.85 19.30 45.75 26.55 25.50 9.00 9.30 8.50 38.25 15.00 4.75 19.50 47.00 22.50 26.25 9.00 9.50 8.50 23.2% 23.6% 11.2% 34.4% 17.0% 31.9% 30.5% 28.6% 17.0% 20.9% 27.9% 32.5% 21.1% 44.5% 21.4% 45.0% 37.2% 38.2% 26.8% 31.6% 7.27 0.70 4.26 0.31 6.01 0.50 11.50u 0.70u 0.70 0.31 0.50 0.76u 0.70 0.31 0.50 0.76u 9.6% 7.3% 8.3% 6.1% 9.6% 7.3% 8.3% 6.6% 9.6% 7.3% 8.4% 6.2% 0.95 0.36 0.59 1.00u 0.96 0.39 0.60 1.02u 0.98 0.42 0.66 1.15u 7.7 11.7 10.2 11.5 7.6 11.0 10.1 11.3 7.4 10.3 9.1 10.0 10.00 4.95 6.15 14.50u 9.50 5.15 6.50 14.50u 30.7% 20.9% 8.2% 26.1% 40.3% 28.2% 16.5% 32.7% 0.90 0.54 0.90 0.15 0.90 0.15 8.7% 8.7% 8.7% 58.7% 16.3% 16.3% 8.7% 16.3% 0.91 0.49 1.07 0.37 1.24 0.27 11.3 1.9 9.6 2.5 8.3 3.4 12.50 1.50 12.50 1.50 21.1% 63.0% 29.8% 79.3% 45.17 2.04 25.66 1.17 6.53 0.20 15.28 0.65 5.15u 0.38u 2.04 1.21 0.22 0.65 0.38u 2.04 1.21 0.22 0.65 0.38u 4.5% 4.5% 3.1% 4.3% 7.3% 4.5% 4.7% 3.4% 4.3% 7.3% 4.5% 4.8% 3.5% 4.3% 7.3% 3.36 1.65 0.32 0.46u 3.55 1.68 0.36 1.07 0.46u 3.58 1.80 0.44 1.17 0.53u 13.4 15.5 20.1 11.1 12.7 15.3 18.3 14.3 11.3 12.6 14.2 14.8 13.0 9.7 61.00 28.75 7.15 13.95 6.00u 60.00 32.00 7.50 18.50 6.00u 32.8% 24.7% 14.9% 21.1% 16.5% 37.3% 29.4% 18.3% 25.3% 23.8% 0.80 - 0.80 0.83 0.80 0.83 10.0% 10.0% 10.0% 8.9% 8.9% 10.0% 8.9% 0.88 - 0.79 0.91 0.89 1.07 9.1 - 10.1 10.1 8.9 8.6 9.80 10.25 10.00 10.25 25.3% 10.8% 35.3% 19.7% 0.24 0.24 0.24 2.6% 2.6% 20.9 20.1 18.1 13.00 13.00 38.4% 41.0% 10.32 0.92 9.6% 7.3% 8.3% 6.6% 4.5% 4.7% 3.4% 4.3% 7.3% 2.6% Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision 1. Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles 2. Encaisse distribuable par action 2.6% 0.51u(2) 0.70u(2) 0.54u(2) D Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif u = dollars US 46 VISION — Janvier 2016 Métaux et minerais : métaux précieux Analyse sectorielle — Steve Parsons, P.Eng Analyste 416 869-6766 — Adjoint : Don DeMarco 416 869-7572 Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 — Adjoint : Gregory Doyle 416 869-6538 Adam Melnyk Analyste 604 643-2864 — Adjoint : David Lee 416 869-8045 Raj Ray, MBA Analyste 416 507-8105 — Associate: David Lee 416-869-8045 (Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire) Se positionner en vue d’une faiblesse persistante du cours de l’or L’important : la robustesse du bilan. Nous avons récemment élargi la portée de notre examen des bilans pour tenir compte, en plus du ratio dette nette/BAIIA, du ratio de couverture sur la durée du prêt (RCDP). Ce ratio, qui considère les flux de trésorerie disponibles pour le service de la dette pendant la durée du prêt, est couramment utilisé dans le domaine du financement de projets, quand les niveaux d’endettement sont élevés et qu’il existe un risque lié aux prix – similitudes frappantes avec la situation actuelle de beaucoup de producteurs. D’où notre opinion que le RCDP est utile pour des examens globaux de sociétés, car il illustre les limites du ratio dette nette/BAIIA et reflète les conditions du marché. Par exemple, certaines sociétés que nous suivons présentent des ratios dette nette/BAIIA allant d’acceptables à favorables (moins de 2.0), mais ont des RCDP faibles (c’est-à-dire défavorables) (moins de 1.5). Ces sociétés sont AGI, KGI (avant la transaction avec SAS), IMG, LSG, TMM et WDO. En ce qui concerne KGI et LSG, des échéances de prêts très rapprochées (mi-2017) pèsent sur les RCDP. Nous pensons que ces deux sociétés devraient être en mesure de refinancer une partie de leur dette avant l’échéance. Les sociétés dont le ratio dette nette/BAIIA et le RCDP sont favorables sont THO, CRJ, FVI et SSL – toutes sont libres de dettes ou presque et ont des dépenses en immobilisations modestes. De faibles devises comme protection partielle contre la baisse du cours de l’or. Pendant que le dollar américain s’appréciait tout au long de 2015, la dépréciation d’autres devises (CAD/NZD/MXN/ BRL) a offert une protection (partielle) contre le recul des cours de l’or. Au Canada, la faiblesse persistance du huard par rapport au billet vert devrait profiter à plusieurs producteurs que nous suivons, dont LSG, KGI, RIC, CRJ, WDO, AEM et DGC. À noter que, pour les grands producteurs comme K, l’effet de l’affaiblissement du BRL pourrait être moindre, vu les couvertures de change qui s’appliqueront plus tard en 2015. Dans la même veine, la dépréciation du peso mexicain et du nuevo sol péruvien a eu un effet positif sur les coûts unitaires de FVI. Investir à long terme. Aux investisseurs patients, nous continuons de conseiller des producteurs qui offrent un bilan robuste et une production durable, soutenue soit par une longue durée de vie des ressources, soit par un important potentiel de prospection à court terme assorti d’immobilisations relativement faibles. Sélections Producteurs : Agnico Eagle (AEM:TSX, Rend. supérieur, cours cible $41.25), Claude Resources (CRJ:TSX, Rend. supérieur, cours cible $1.10), Detour Gold (DGC:TSX, Rend. supérieur, cours cible $17.50), Fortuna Silver (FVI:TSX, Rend. supérieur, cours cible $4.50) et OceanaGold (OGC:TSX, Rend. supérieur, cours cible $3.50) Redevances : Franco-Nevada (FNV:TSX, Rend. supérieur, cours cible $74.00), Osisko Gold Royalties (OR:TSX, Rend. supérieur, cours cible $18.00) et Silver Wheaton (SLW:TSX, Rend. supérieur, cours cible $25.00) Développeurs : MAG Silver (MAG:TSX, Rend. supérieur, cours cible $12.50) et Sabina Gold and Silver (SBB:TSX, Rend. supérieur, cours cible $1.00) 47 — Métaux et minerais : métaux précieux Analyse sectorielle — Société Symbole Grands producteurs (production>1 mln oz) Agnico-Eagle Mines Ltd. AEM-T Kinross Gold Corporation K-T Yamana Gold Inc YRI-T Sociétés de redevances AuRico Metals Inc. AMI-T Franco-Nevada Corp FNV-T Osisko Gold Royalties Ltd. OR-T Royal Gold Inc RGLD-O Silver Wheaton Corp SLW-T Sandstorm Gold Ltd SSL-T Producteurs intermédiaires ( production>250 Koz) Alamos Gold Inc. AGI-T B2Gold Corp. BTO-T Detour Gold Corp DGC-T First Majestic Silver Corp. FR-T Fortuna Silver Mines Inc. FVI-T IAMGOLD Corporation IMG-T New Gold Inc NGD-T OceanaGold Corp. OGC-T Tahoe Resources Inc. THO-T Petits producteurs (production<250 Koz) Alacer Gold Corp ASR-T Claude Resource Corp. CRJ-T Golden Star Resources Ltd GSC-T Kirkland Lake Gold Inc KGI-T Lake Shore Gold Corp LSG-T Richmont Mines Inc. RIC-T SEMAFO Inc. SMF-T Timmins Gold Corp. TMM-T Wesdome Gold Mines Ltd. WDO-T Sociétés de mise en valeur Atlantic Gold Corp. AGB-V Belo Sun Mining Corp BSX-T Dalradian Resources Inc. DNA-T Kaminak Gold Corp. KAM-V Luna Gold Corp. LGC-T Lundin Gold Inc. LUG-T Lydian International Ltd. LYD-T MAG Silver Corp MAG-T Midas Gold Inc. MAX-T Mountain Province Diamonds Inc. MPV-T NovaGold Resources Inc. NG-T Orezone Gold Corp. ORE-T Rubicon Minerals Corp RMX-T Pilot Gold Corp. PLG-T Sabina Gold & Silver Corp. SBB-T Seabridge Gold Inc. SEA-T TMAC Resources Inc. TMR-T True Gold Mining Inc. TGM-T Autre Sprott Resource Corp. SCP-T Cote du titre Cours cible 12 mois RS RM R SM SM R 217.7 1146.4 R $ $ 36.52 2.58 R $ $ 41.25 3.40 R Parsons Parsons Parsons 0.83u 0.11u R 0.51u (0.11)u R 0.07u (0.09)u R 86.8x R 636.3x R 3.18u 0.85u R 3.34u 0.62u R 2.69u 0.75u R 13.3x 5.1x R 16.6x 4.2x R 19.34 3.09 R 1.9x 0.8x R RS RS RS RS RS RS S SM SM SM SM S 130.9 156.9 94.4 65.1 403.8 128.3 $ $ $ $ $ $ 0.64 $ 63.17 $ 13.57 $ 35.10 $ 17.35 $ 3.55 $ 1.00 74.00 18.00 65.00 25.00 5.00 Melnyk Nagle Nagle Nagle Nagle Nagle n/a 0.72u (0.04)c 0.80u 0.55u 0.11u n/a 0.52u 0.37c (0.41)u (0.13)u (0.18)u (0.07)u 0.63u 0.35c 1.81u 0.75u (0.05)u n/a 166.4x 37.0x n/a n/a n/a n/a 137.4x 39.3x 19.4x 31.7x n/a n/a 2.20u 0.12c 2.49u 1.21u 0.32u n/a 2.05u 0.38c 4.16u 0.74u 0.27u (0.06)u 2.31u 0.49c 4.78u 1.33u 0.33u n/a 42.2x 35.7x 8.4x 32.1x 18.0x n/a 37.5x 27.8x 7.3x 17.9x 14.7x 0.84 40.99 13.22 50.58 18.05 4.03 0.8x 1.5x 1.0x 0.7x 1.0x 0.9x RS RS RS RM RS RM RM RS RM SM SM SM SM SM SM SM SM SM 255.9 923.0 170.7 154.8 129.1 390.6 509.1 603.1 226.0 $ $ $ $ $ $ $ $ $ 4.06 1.48 14.25 4.49 3.18 1.90 3.14 2.50 12.15 7.00 2.40 17.50 6.00 4.50 2.45 4.50 3.50 15.60 Melnyk Parsons Parsons Doyle Doyle Parsons Parsons Ray Parsons n/a 0.01u (0.51)u (0.53)c 0.12c 0.12u 0.07u 0.37u 0.62u n/a 0.02u (0.26)u (0.08)c 0.06c (0.38)u (0.01)u 0.22u 0.46u (0.11)u 0.08u 0.21u (0.06)c 0.14c (0.31)u (0.03)u 0.17u 0.48u n/a 86.9x n/a 72.6x 8.8x 22.4x n/a 23.0x 67.3x n/a 31.1x 22.0x n/a 0.16u 0.78u 0.64c 0.47c 0.88u 0.61u 0.77u 1.18u n/a 0.18u 0.97u 0.49c 0.22c 0.44u 0.52u 0.63u 0.83u 0.34u 0.22u 1.36u 0.63c 0.42c 0.34u 0.50u 0.36u 0.93u n/a 10.2x 14.7x 12.6x 19.8x 4.3x 7.3x 3.1x 12.4x 8.8x 8.3x 10.5x 9.8x 10.4x 5.6x 7.7x 5.3x 11.3x 6.24 1.61 15.49 4.86 3.99 1.67 3.00 2.78 11.01 0.7x 0.9x 0.9x 0.9x 0.8x 1.1x 1.0x 0.9x 1.1x RM RS RM RS RS RS RS RM RS SM S S SM SM S SM S SM 290.7 195.0 259.9 81.0 456.3 58.1 294.3 390.1 116.2 $ $ $ $ $ $ $ $ $ Parsons Melnyk Ray Ray Ray Melnyk Ray Nagle Ray 0.28u 0.02c (0.28)u 0.27u 0.06c 0.21c 0.07u 0.06u 0.11u 0.20u 0.14c (0.34)u 0.31u 0.02c 0.22c 0.15u (0.65)u 0.03u 0.02u 0.06c (0.17)u 0.48u 0.06c 0.22c 0.17u 0.04u 0.15u 15.7x 5.3x 13.1x 44.3x 18.3x 18.5x n/a 39.0x 125.7x 11.8x 10.5x 17.3x 18.3x 16.8x 6.2x 9.0x 0.41u 0.14c 0.03u 0.90u 0.26c 0.76c 0.43u 0.26u 0.21u 0.34u 0.24c (0.10)u 0.57u 0.22c 0.66c 0.48u 0.03u 0.15u 0.17u 0.17c (0.10)u 0.90u 0.26c 0.61c 0.47u 0.07u 0.24u 9.1x 3.0x 8.5x 5.0x 6.1x 5.9x 8.2x 8.9x 18.5x 4.2x 5.5x 4.2x 6.6x 6.0x 3.5x 5.7x 3.04 1.11 0.37 7.72 1.40 6.03 2.94 0.39 1.66 0.8x 0.7x 0.7x 0.6x 0.7x 0.7x 1.1x 0.5x 0.8x RS RS RS RS ER RS R RS RS RS RM RS RI RS RS RS RM RS S S S S ER S R S S S S S S S S S S S 115.5 359.6 214.2 143.7 ER 101.3 R 68.7 160.8 159.7 317.9 117.4 395.9 146.2 196.8 50.3 77.6 398.8 $ $ $ $ Melnyk Nagle Melnyk Melnyk Nagle Melnyk Nagle Nagle Melnyk Ray Ray Melnyk Parsons Nagle Melnyk Ray Ray Ray n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.05)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.06)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.04)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.05)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.06)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a (0.03)u n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ER n/a R n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.97 0.46 1.24 1.41 ER 6.28 R 11.31 0.65 6.50 4.20 0.69 0.18 1.02 1.39 14.27 7.24 0.47 0.4x 0.5x 0.6x 0.6x ER 0.6x R 0.8x 0.4x 0.5x 1.4x 0.4x 0.8x 0.2x 0.5x 0.8x 0.8x 0.5x RM SM 97.9 DeMarco n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.54 0.4x $ $ $ $ $ $ $ $ $ 2.52 $ 0.72 $ 0.25 $ 4.76 $ 1.05 $ 4.02 $ 3.34 $ 0.18 $ 1.32 $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 0.36 0.22 0.71 0.79 ER 3.82 R 8.85 0.27 3.43 5.86 0.25 0.15 0.26 0.63 11.31 6.09 0.25 $ 0.60 $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 3.25 1.10 0.35 7.00 1.75 5.50 4.35 0.30 1.55 0.70 0.35 1.10 1.30 ER 5.00 R 12.50 0.60 6.50 4.00 0.60 0.15 0.80 1.00 13.50 6.50 0.45 0.95 Analyste Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif (A) Dern. Ex est. Ex2 Ex1 C/B Ex2 (A) FTPA diluée est. Ex1 Actions e.c. (M) Cours 12/14 BPA dilué est. Ex1 Cote du risque Dern. Ex est. Ex2 FE1 C/FT FE2 VAN C/VANPA u = dollar US; c = dollars canadiens * 48 VISION — Janvier 2016 Métaux et minerais : métaux communs Analyse sectorielle — Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 Steve Parsons, P.Eng Analyste 416 869-6766 — Adjoint : Don DeMarco 416 869-7572 (Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire) Nous restons prudents sur le court terme, mais des déficits de l’offre pourraient soutenir les cours à plus long terme Le ralentissement des économies chinoise et mondiale entretiendra la volatilité des cours des matières premières toute l’année. Nos hypothèses à court terme pour les métaux communs restent prudentes, car les 18 derniers mois ont clairement marqué la conclusion de l’urbanisation rapide de la Chine et du super-cycle des matières premières. L’indice PMI de la fabrication chinoise continue de retenir l’attention en priorité, malgré une relative stabilité des données dernièrement, le chiffre du mois se situant à 49.6 comparativement à 49.8 pour celui de la période précédente, mais toujours à la limite de la contraction. L’activité de fabrication du pays affiche une certaine résilience depuis le début de l’année, que nous croyons au moins en partie attribuable à la relance du secteur des infrastructures facilitée par la Banque populaire de Chine qui a maintenu ses taux d’intérêt bas et abaissé les coefficients de réserves obligatoires pour le secteur bancaire du pays. Alors que prend fin cette période où la demande de matières premières paraissait illimitée, le marché se questionne beaucoup sur le niveau que pourra atteindre la demande dans une économie chinoise davantage mue par la consommation, sans compter que la Banque mondiale a abaissé sa projection de la croissance mondiale en 2015, qu’elle situe désormais à 3.0%, contre 3.4% plus tôt cette année. Bien que la dévaluation, par la BPdC, du yuan par rapport à l’USD puisse entraîner des augmentations des exportations chinoises, elle nous conforte dans notre prévision d’une demande instable de métaux communs, en particulier de cuivre au cours des prochains mois. LLes perspectives à long terme restent intactes pour le cuivre, le nickel et le zinc, les facteurs fondamentaux comptant de plus en plus dans la formation des cours. Avec la demande soutenue de matières premières de la Chine ces dernières années, les prix des métaux Société Production Capstone Mining Corp Copper Mountain Mining Corp. First Quantum Minerals HudBay Minerals Lundin Mining Sherritt Int. Corp Taseko Mines Limited Teck Resources Thompson Creek Metals Mise en valeur et exploration PolyMet Mining Corp. Cote du Cote du Actions Symbole Titre Risque e.c. (M) Cours 12-14 ont dévié des évaluations qu’impliquent les caractéristiques fondamentales sous-jacentes du marché. Vu le ralentissement attendu de la croissance du PIB chinois (estimation FBN : 6.5% en 2015, contre 7.4% en 2014) et le changement de cap de l’État vers les réformes plutôt que vers l’expansion à court terme, nous prévoyons que l’offre et la demande vont recommencer à compter davantage dans la détermination de la juste valeur. Nous pensons que cela se traduira par un meilleur soutien à long terme pour le cuivre, le nickel et le zinc, étant donné qu’il y a eu peu de gros investissements ces dernières années et que les cours des matières premières sont actuellement très inférieurs au seuil incitatif pour de nombreux projets de développement d’envergure. À l’autre bout du spectre, l’offre de marchandises en vrac comme le minerai de fer et le charbon à coke risque de rester excédentaire en raison de l’expansion de la production, en particulier en Australie, où la dépréciation de la devise et la chute des cours du pétrole ont fait baisser le coût marginal de production encore plus bas ces derniers mois. Lundin Mining Corp. (LUN : TSX) continue d’offrir la meilleure combinaison de valeur, de croissance et de capacité défensive. La société conserve le bilan le plus robuste parmi les producteurs de métaux communs que nous suivons, avec US$550 de liquidités, US$1.00 G de dette à long terme (échéant en 2020 et 2022) et US$350 millions de crédit inutilisé. L’action de Lundin Mining continue de se négocier à un ratio VE/FT 2016E attrayant par rapport aux comparables et de bénéficier de l’exploitation stable de plusieurs mines et d’une croissance tangible des flux de trésorerie à court terme. À plus long terme, nous prévoyons une progression graduelle des FT disponibles, soutenue par une vulnérabilité comparativement moindre aux augmentations du coût en capital et aux retards de mise en service. Sélection Lundin Mining 12 mois BPA dilué Cours (A) est. est. cible Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 CS-T CUM-T FM-T HBM-T LUN-T S-T TKO-T TCK'B-T TCM-T RM RS RS RS RS RM RM RM RM SM S SM SM SM SM SM SM S 382.0 118.8 689.3 235.2 718.2 293.9 221.8 576.2 221.2 $ $ $ $ $ $ $ $ $ 0.34 0.49 3.93 4.66 3.44 0.66 0.51 4.57 0.31 $ 0.90 $ 1.15 $ 12.50 $ 10.00 $ 6.00 $ 1.40 $ 1.15 $ 11.00 $ 0.90 Nagle Parsons Nagle Nagle Nagle Parsons Parsons Nagle Nagle -0.06 0.08 1.42 0.34 0.19 -0.68 -0.18 0.63 0.28 -0.65 -0.04 -0.95 -0.30 0.10 -1.13 -0.13 -3.36 -0.20 -0.15 0.15 0.40 0.01 0.11 -0.89 -0.18 0.38 -0.11 POM-T RM S 275.0 $ 1.12 $ Parsons -0.02 -0.02 -0.02 1.70 — Adjoint : Gregory Doyle 416 869-6538 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Ex1 C/B FTPA dilué (A) est. est. Dern.EX. Ex.1 Ex.2 Ex2 n/a n/a 3.3x n/a 13.4x n/a 367.2x 25.3x 22.0x n/a 12.2x n/a n/a - - C/FT Ex.1 Ex.2 Valeur actif net C/VANPA 0.52 0.44 1.87 0.07 0.64 0.86 0.19 3.48 0.75 0.16 0.31 1.04 0.94 0.90 1.09 0.23 3.17 0.29 0.23 0.55 2.10 1.58 0.87 1.09 0.25 3.19 0.45 2.9x 1.6x 5.2x 5.0x 5.2x 0.6x 2.2x 1.4x 1.1x 2.0x 0.9x 2.6x 2.9x 5.4x 0.6x 2.1x 1.4x 0.7x 1.54 2.98 18.68 10.04 5.48 1.46 1.27 16.14 2.19 0.2x 0.2x 0.2x 0.5x 0.6x 0.5x 0.4x 0.3x 0.1x -0.02 -0.02 -0.02 - - 1.60 0.7x u = dollars US; c = dollars canadiens 49 — Télécommunications, médias et jeux Analyse sectorielle — Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 — Adjoints : Peter Stusio, MBA, CFA. : 514 879-2564 Luc Troiani : 416 869-6585 Corus Entertainment Inc. (CJR.B: TSX) – Reconstruire en vue de relancer la croissance endogène en 2016 : Le titre a perdu plus de 58% depuis le début de l’année après avoir une fois de plus déçu les attentes en 2015 en raison des pressions à long terme et des préoccupations liées aux changements de réglementation découlant des audiences Parlons télé que le CRTC annoncera l’an prochain. Corus est une société qui doit faire ses preuves et dont le nouveau président et chef de la direction doit améliorer les résultats. Toutefois, il n’a pas à se soucier de répondre à des attentes élevées puisque la société n’a pas annoncé de prévisions et que les estimations selon le consensus ont été considérablement révisées à la baisse. Cela dit, la société a annoncé une hausse du BAIIA endogène l’an prochain. Si nous la croyons et que nous pensons que les pressions initiales résultant des audiences Parlons télé (c.-à-d., réduction et résiliation des services de câblodistribution) seront plus modérées selon l’industrie que les estimations plus craintives des analystes, l’action a trop chuté et présente un potentiel de hausse, plus vraisemblablement après la fin de la période des ventes à perte à des fins fiscales et du premier trimestre difficile de 2016 dont les résultats seront publiés au milieu du mois de janvier 2016. Le 19 novembre, Corus a annoncé qu’elle se retirait du secteur en difficulté de la télévision payante, tandis que Bell élargit sa plateforme au-delà de l’Est du Canada Symb. Radiodiffusion et divertissement Cineplex Inc. Corus Entertainment Inc. DHX Media NYX Gaming Sirius XM Canada Holdings Spin Master Stingray Digital The Intertain Group Limited TVA Group Inc. Impression et édition Supremex Inc. Thomson Reuters Torstar Corporation Transcontinental Inc. Publicité et marketing Aimia Inc. Télécommunications BCE Inc. Cogeco Cable Manitoba Telecom Services Inc. Quebecor Inc. Rogers Communications Inc. Shaw Communications Telus Corp. et lance son service par contournement CraveTV à l’échelle nationale. En contrepartie de son aide pour que Bell puisse effectuer une transition harmonieuse, Corus recevra $211 millions (1.7 fois le chiffre d’affaires et 6.7 fois le BAIIA) dans le cadre d’une opération qui ne semble pas nécessiter d’approbations réglementaires et qui devrait être conclue d’ici la fin du mois de février (T2 2016). Nous prévoyons une diminution du ratio d’endettement de 2.8 en 2015 (pro forma 2.2) à 2.1 en 2016 et à 1.9 en 2017. Le dividende mensuel de la société se situe actuellement aux alentours de 12%. Nous considérons que le dividende n’est pas menacé dans la mesure où le bilan devrait commencer à se renforcer et où les distributions de flux de trésorerie disponibles sont estimées à 63% en 2016 et à 58% en 2017. Nous ne prévoyons pas d’ajouts à l’éventail déjà complet de réseaux de télévision spécialisés de Corus et prévoyons plutôt des acquisitions complémentaires en vue d’élargir la bibliothèque de Nelvana ainsi que l’étendue de l’offre globale de l’unité. Le titre a-t-il atteint un creux? Le 27 novembre, lorsque nous avons relevé notre cote à Rendement supérieur, nous avions écrit que si ce n’était pas encore le cas, il n’en était sans doute pas loin. Au cours des douze dernières années, les actions de Corus ont affiché un ratio prévisionnel moyen de 8.8. Le titre se négocie actuellement à un ratio VE/BAIIA de 5.5 fois les estimations pour 2016 et de 5.4 fois les estimations pour 2017. Notre cours cible de $12.50 repose sur notre estimation de la VAN pour 2017, fondée sur des ratios sous-jacents de 6.6 fois les estimations pour 2016 et de 6.5 fois les estimations pour 2017. Sélections Québecor, MTS Telecom, Corus, TELUS, Cogeco Câble, Cineplex, DHX et Intertain Actions e.c. (M) Cours 12-14 Dernier BPA dilué exercice (A) est. est. déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 IM SM SM SM SM SM SM SM SM 63.1 87.2 124.0 50.3 128.3 99.6 50.8 71.4 43.2 47.54 9.54 7.95 2.28 3.54 23.05 6.49 11.79 4.16 12/2014 08/2015 06/2015 12/2014 08/2015 12/2014 03/2015 12/2014 12/2014 1.24 1.57 0.31 (0.02) 0.22 NM 0.52 0.80 0.00 1.54 1.58 0.47 0.00 0.34 0.82 0.48 1.54 (0.16) 2.05 1.53 0.56 0.11 0.38 0.90 0.50 2.04 0.32 30.9 6.0 16.9 NM 10.4 20.5 13.5 6.8 NM 23.2 6.2 14.2 20.7 9.3 18.7 13.0 5.8 13.0 201.0 289.6 90.2 6.1 79.2 111.7 27.1 20.1 34.1 SM M SM SM 28.8 781.2 80.5 78.0 4.41 52.82 2.69 17.05 12/2014 12/2014 12/2014 10/2015 0.39 1.95 0.58 2.39 0.41 2.03 0.37 2.38 0.47 2.27 0.44 2.32 10.8 18.9 7.3 7.2 9.4 16.9 6.1 7.3 Cote du Cote du titre risque C/B BAIIA (M$) est. Dernier Ex Ex1 (A) VE/BAIIA Cours Ratio cible d'endet. 12 mois est. Ex2 Ex1 Ex2 Valeur compt. 245.8 277.2 114.3 0.9 82.9 148.3 30.0 132.5 43.3 288.7 256.0 128.4 30.2 88.1 171.7 35.4 189.6 52.3 13.8 5.5 10.3 19.5 7.5 10.4 11.2 6.7 5.8 11.8 5.4 8.8 7.0 7.0 8.9 9.7 5.3 4.6 11.28 13.79 2.14 2.25 NM NM 1.72 10.43 7.24 0.36 0.39 0.50 0.48 NM NM 0.17 0.31 0.16 55.00 12.50 11.00 5.50 5.00 27.00 10.00 26.00 5.50 26.6 3448.0 101.7 378.7 27.8 3407.4 68.2 392.0 31.0 3644.4 77.2 373.2 4.9 11.2 2.0 3.8 4.4 10.3 1.8 3.7 2.46 16.36 8.29 13.03 0.19 0.38 NM 0.25 4.50 62.50 4.50 22.50 CGX CJR.b DHX.b NYX XSR TOY RAY.a IT TVA.b RS RS RS RS RM RS RS RS RM SXP TRI TS.b TCL.a RI RS RM RM AIM RM SM 158.3 9.59 12/2014 1.05 1.06 0.90 9.0 10.7 316.5 218.5 238.2 10.1 9.0 1.62 0.26 11.50 BCE CCA MBT QBR.b RCI.b SJR.b T RM RS RS RS RM RM RS M M M SM M M M 864.5 49.2 79.3 122.7 514.7 473.9 600.0 54.58 62.27 28.47 32.70 49.21 26.34 39.82 12/2014 08/2015 12/2014 12/2014 12/2014 08/2015 12/2014 3.18 5.07 1.70 1.70 2.96 1.84 2.31 3.40 5.53 1.10 1.84 2.94 1.77 2.25 3.53 5.75 1.26 2.11 2.92 1.78 2.69 16.1 11.3 25.9 17.8 16.7 14.9 17.7 15.4 10.8 22.6 15.5 16.8 14.8 14.8 8303.0 930.5 565.9 1409.9 5019.0 2379.0 4216.0 8564.2 1003.7 541.0 1444.3 5062.3 2417.8 4214.1 8884.1 1032.2 468.8 1520.1 5167.8 2432.7 4612.4 8.2 6.6 7.3 6.8 8.2 7.6 7.9 7.8 6.0 6.8 6.2 8.0 7.4 7.6 14.33 34.29 15.23 7.24 11.16 11.94 12.31 0.41 0.64 0.31 0.80 0.58 0.48 0.61 57.00 77.00 32.00 41.00 48.50 27.50 46.00 Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision TRI estimations en dollars US$, autres données en CA$. 50 VISION — Janvier 2016 Situations spéciales Analyse sectorielle — la fin du T3 était composé de sociétés neutres (~42%), défensives (~32%) et cycliques (~26%), Steam Plant et CGS étant considérés comme cycliques et Westlake, comme neutre. Du point de vue du profil de croissance, le portefeuille comptait des sociétés hybrides (~47%), stables (~34%) et à croissance élevée (~19%), Steam Plant et Westlake étant considérées comme hybrides et CGS, comme stable. Le portefeuille continue de migrer vers des sociétés américaines – 64% du capital déployé à la fin du T3, plus de 70% aujourd’hui –, une orientation que nous continuons d’approuver. Trevor Johnson, cfa Analyste 416 869-8511 — Adjoints : Alex Bauer : 416 869-7935 Endri Leno : 416 869-8047 Kyle Stanley : 416 507-8108 Nous appliquons toujours un ratio VE/BAIIA 2016e de ~9.0, ce qui nous donne un cours cible de $1.10. À 6.6 fois le ratio VE/BAIIA prévisionnel, GRC se négocie à une décote de 4.0 par rapport à la société comparable la plus proche, Alaris Royalty, et très en deçà des sociétés de redevances de l’indice TSX (ratios généralement supérieurs à 13.0) et des sociétés comparables diversifiées à rendement élevé du TSX (ratio moyen de 10.0). Nous avons toujours confiance dans le modèle de GRC, son profil de croissance du dividende et sa valeur aux niveaux actuels; nous réitérons la cote Rendement supérieur. Faits saillants en date de janvier 2016 Grenville Strategic Royalty (GRC: TSX) Attentes comblées quant à l’investissement de capital en 2015; bonne orientation du portefeuille. Le 9 décembre, GRC a investi US$7 millions (CA$9.6 millions) dans trois nouveaux partenaires – Steam Plant and CHX Systems Limited, Compression/Generation Services, LLC (CGS) et Westlake Financial Group Inc. – en échange, comme toujours, de redevances de premier ordre qui devraient rapporter 25%+. Ces ajouts au portefeuille portent à 55 le nombre d’investissements réalisés à ce jour par la société, qui a déployé des capitaux dans 31 sociétés partenaires différentes. Sélections Avec ces investissements, GRC a déployé le montant que nous avions projeté pour le T4 2015. Nous maintenons donc notre estimation trimestrielle de $13-14 millions pour 2016, étant donné : 1) que l’éventail de possibilités n’a jamais été plus riche ou étendu; 2) que la taille de l’équipe d’investissement a récemment augmenté de 50% avec l’ajout de deux nouvelles personnes; et 3) que trois éléments, soit des liquidités restantes de $18 millions (comme prévu), les $3-4 millions devant provenir de l’exercice de bons de souscription d’actions et la capacité d’accéder au marché des débentures convertibles à des conditions vraisemblablement attrayantes, assurent une excellente capacité de financement. Actions Dernier En termes de sensibilité au cycle le de GRC à (A) Cote du économique, Cote du e.c. portefeuille Cours quartier Symb. Alaris Royalty Boyd Group Inc. Chemtrade DH Corp. EnerCare Inc. Exchange Income Corp. Grenville Strategic Royalty Corp. K-Bro Linen Inc. Liquor Stores N.A. Ltd. Just Energy Group Inc. Medical Facilities Corp. Morneau Shepell Inc. Mosaic Capital Corp. New Flyer Industries Inc. Parkland Fuel Corp. Rogers Sugar Inc. WesternOne Equity AD BYD.UN CHE.UN DH ECI EIF GRC KBL LIQ JE DR MSI M NFI PKI RSI WEQ titre RS RS RS RS RS RS RS RS RM RM RM RS RM RS RS RM RM Grenville Strategic Royalty Corp., Boyd Income Group et New Flyer Industries FTDPAD BAIIA (M) est. est. C/FTDA (A) est. est. VE/BAIIA Dette Dette nette/ Nette BAIIA Cours cible risque (M) 12-14 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois M M M IM M SM S M SM SM M IM SM M M IM SM 36.0 17.0 69.1 106.1 92.8 27.5 99.2 8.0 27.4 146.9 31.4 48.0 8.3 55.5 90.8 94.3 39.7 21.92 67.82 16.23 30.21 15.24 26.69 0.73 49.56 7.56 9.03 13.12 13.96 6.85 26.55 22.32 4.17 0.23 09/2015 09/2015 09/2015 09/2015 09/2015 09/2015 10/2015 09/2015 09/2015 09/2015 09/2015 09/2015 10/2015 09/2015 09/2015 06/2015 09/2015 1.89 2.82 2.04 2.61 1.17 1.50 0.01 2.87 0.92 0.57 1.22u 0.92 0.68 1.18u 1.41 0.36 0.58 1.82 3.08 2.31 2.40 1.32 2.59 0.05 2.77 0.83 0.75 1.16u 1.06 1.07 1.53u 1.32 0.40 0.18 2.21 4.89 2.74 2.71 1.30 2.57 0.08 3.28 1.09 0.71 1.16u 1.03 0.36 2.62u 1.79 0.43 0.11 12.0 22.0 7.0 12.6 11.5 9.2 16.2 17.9 9.1 12.1 10.9 13.2 18.8 17.4 16.9 10.4 1.3 9.9 13.9 5.9 9.9 11.7 9.5 9.7 15.1 7.0 12.6 11.2 13.5 8.3 10.1 12.4 9.7 2.2 57.4 69.0 216.8 352.3 182.7 94.3 1.5 26.2 37.9 180.4 97.2u 98.9 25.1 86.5u 183.2 61.1 41.6 70.3 94.4 239.0 441.7 235.8 178.6 11.9 27.5 38.4 196.3 94.3u 105.1 21.2 129.8u 217.2 68.1 27.3 90.3 116.3 268.5 509.8 252.3 186.4 14.7 32.6 44.8 201.9 101.1u 119.0 28.5 218.0u 280.7 544.5 25.1 12.1 13.1 8.2 9.6 8.8 6.9 8.2 14.6 8.5 9.9 7.7 9.4 8.3 11.3 11.1 8.5 6.0 10.1 10.7 7.6 9.9 8.2 6.6 6.6 12.1 7.6 9.5 7.7 8.3 7.2 8.9 8.7 8.3 6.1 27.1 89.6 849.8 1979.8 649.6 495.8 (3.2) (3.0) 124.2 596.8 (5.2)u 327.4 17.4 698.9u 454.2 184.6 150.4 0.3 0.8 3.2 0.4 2.6 2.7 0.0 0.0 2.8 3.0 -0.1 2.8 0.8 3.2 1.6 0.3 6.0 33.00 80.00 22.00 44.00 17.50 31.00 1.10 55.00 11.50 9.00 17.50 19.00 7.50 29.00 28.00 4.50 0.50 Rating System: OP = Outperform; SP = Sector Perform; UP = Underperform; T = Tender; UR = Under Review; R = Restricted Risk Rating: BA = Below Average; A = Average; AA = Above Average; S = Speculative u = US Dollars 51 — Situations spéciales Analyse sectorielle — Savaria Corporation (SIS: TSX; Rendement supérieur, $6.50). Depuis que nous avons commencé à couvrir le titre en septembre, les bons résultats du T3 2015, l’annonce de prévisions solides pour 2016 ainsi que les points saillants des réunions de marketing sont venus renforcer notre thèse positive. Leon Aghazarian, M.Sc. Analyste 514 879-2574 — Adjoints : Connor Sedgewick : 514 390-7825 Frédéric Tremblay, M.Sc., CFA : 514 412-0021 Au T3 2015, Savaria a affiché un chiffre d’affaires à deux chiffres ainsi qu’une croissance du BAIIA et du BPA à la hauteur de nos attentes. Nos attentes selon lesquelles SIS poursuivra sur son élan l’an prochain ont été renforcées par l’annonce récente de ses prévisions d’une année record en 2016, soutenue par une hausse du chiffre d’affaires de 12% a/a à $103 millions et une croissance du BAIIA a/a de 17-23% à $15.8-16.6 millions. Si à première vue les prévisions de la société correspondent à nos estimations actuelles ($105 millions et $16.1 millions, respectivement), nous précisons que contrairement aux prévisions de SIS, nos estimations tiennent compte d’éventuelles fusions-acquisitions, sans lesquelles nous prévoyons un chiffre d’affaires de $97.9 millions (croissance endogène de 4% et effet positif des taux de change) et un BAIIA de $15.2 millions au titre des activités traditionnelles. Par conséquent, nos estimations comportent un potentiel de hausse. Le 2 décembre, FBN a organisé des rencontres avec les investisseurs et le président et chef de la direction Marcel Bourassa, dont voici les principaux points saillants : 1) Les possibilités d’acquisition abondent et nous pensons que Savaria souhaite utiliser son bilan sain pour effectuer des acquisitions complémentaires; 2) Au début de décembre, le T4 2015 s’annonçait comme un trimestre record marqué par une augmentation continue des ventes de monte-escaliers et 3) les taux de change demeurent favorables. Nous pensons que le cours actuel de l’action représente un bon point d’entrée. Le point sur deux de nos sélections GDI Services aux immeubles (GDI: TSX; Rendement supérieur, cours cible : $21.00). À notre sens, les préoccupations des investisseurs entourant les taux d’inoccupation des bureaux au Canada, quoique légitimes, semblent exagérées dans la mesure où la progression des marges de GDI au T3 2015 illustre sa capacité à s’adapter à une conjoncture difficile. Pendant ce temps, les activités aux États-Unis continuent de bien se porter et ont généré des marges BAIIA supérieures à la moyenne. La croissance du chiffre d’affaires endogène reste soutenue (+14.4% a/a au T3 2015) et suppose une croissance de la part de marché de GDI. En plus de l’amélioration de ses activités existantes, la direction devrait dans l’immédiat concentrer ses efforts sur l’intégration d’Ainsworth acquise en novembre et la réduction de sa dette. Le ratio VE/BAIIA prévisionnel de 8.0-8.5 se situe dans le bas de la fourchette observée depuis le premier appel public à l’épargne effectué en mai 2015 et présente une importante décote par rapport aux sociétés comparables (environ 11). Selon nous, cet écart est trop punitif compte tenu des résultats rassurants de GDI au T3 2015, de ses excellents flux de trésorerie disponibles et de ses perspectives solides à long terme. Nous pensons que le cours actuel de GDI offre un profil risque-rendement intéressant. Symb. Aecon Group ARE Canam Group CAM Cascades CAS Centric Health Corp. CHH Domtar Corporation UFS Dorel Industries DII.B GDI Integrated Facility ServicesGDI Knight Therapeutics GUD KP Tissue KPT New Look Vision Group BCI Park Lawn Corporation PLC Richelieu Hardware RCH Savaria Corporation SIS SNC-Lavalin Group SNC Stantec STN Stella-Jones SJ Stuart Olson SOX Uni-Sélect UNS WSP Global WSP Cote du titre RS RS RS RS RS RM RS RS RS RM R RS RS RS RM RS RM RS RS ∆ Cote du risque Actions e.c. (M) Cours 12-14 Dernier exerc. déclaré SM M SM SM SM M SM SM M SM R M SM SM IM M SM SM M 56.4 45.7 94.5 162.3 65.0 32.3 21.2 103.5 8.9 13.4 R 19.5 32.6 149.8 94.4 69.1 26.4 21.6 98.3 13.81 13.22 11.65 0.26 37.71 28.70 14.13 7.44 11.83 28.00 R 69.25 5.00 40.78 33.83 50.33 6.28 63.94 44.51 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 R 11/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 Sélections Groupe Aecon, Groupe Canam, GDI Services aux immeubles et Savaria BPA dilué (A) est. est. Dern. Ex. Ex1 Ex2 0.40 0.70 0.21 (0.18) 3.61 2.18 (6.67) 2.20 0.41 0.72 R 2.63 0.23 8.74 1.74 1.50 0.28 2.60 1.83 0.77 1.02 1.23 (0.16) 3.10 1.62 (0.05) 0.32 0.22 0.82 R 2.98 0.25 2.67 1.88 2.00 0.34 2.74 2.19 0.70 1.38 1.20 0.01 3.26 2.31 0.83 0.39 1.24 0.94 R 3.42 0.30 2.87 2.25 2.51 0.49 2.63 2.76 Ex1 18.0 13.3 9.5 nmf 12.2 12.9 nmf 19.4 53.2 34.1 R 23.2 19.7 12.0 18.0 25.1 17.7 17.0 20.4 C/B Ex2 (A) Dern. Ex. 19.6 9.9 9.7 33.4 11.5 9.1 16.9 15.7 9.6 29.6 R 20.2 16.9 14.4 15.1 20.1 12.4 17.8 16.1 170.2 78.6 340.0 28.1 765.0 186.5 37.5 -4.9 121.6 27.0 R 77.4 11.2 666.6 294.7 176.3 41.7 111.4 253.5 BAIIA (M) est. Ex1 172.5 114.1 427.8 33.3 694.1 157.9 37.2 -12.2 126.7 31.5 R 88.5 13.6 697.0 330.6 243.1 50.4 100.0 444.3 est. Ex2 165.3 132.4 451.1 16.0 733.0 200.4 51.2 34.8 151.2 32.9 R 100.2 16.1 752.0 378.8 284.1 52.5 101.0 547.9 VE/BAIIA Ex1 Ex2 Div. % Dette nette/ BAIIA Ex2 12 mois Cours cible 6.9 7.3 6.6 3.4 5.2 7.9 11.6 nmf 8.0 13.7 R 15.0 11.2 8.3 10.8 16.5 5.1 9.4 11.1 2.9% 1.2% 1.4% 0.0% 4.2% 5.7% 0.0% 0.0% 6.1% 2.1% R 0.9% 4.0% 2.5% 1.2% 0.6% 7.9% 1.0% 3.3% 2.5 1.6 3.9 4.3 1.6 2.8 2.5 -12.8 2.5 1.7 R -0.2 -0.6 -1.4 0.9 1.9 1.9 -0.4 0.9 17.00 19.00 13.00 0.50 47.00 36.00 21.00 10.00 17.00 30.00 R 75.00 6.50 48.00 33.00 55.00 6.00 73.00 51.00 5.8 6.3 6.3 7.1 4.9 6.2 8.4 9.3 6.7 13.1 R 13.3 9.5 7.7 9.5 14.1 4.9 9.3 9.0 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Note: Données sur Dorel et Uni-Sélect en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16.3% dans Kruger Products L.P.). ∆ 52 VISION — Janvier 2016 Situations spéciales Analyse sectorielle — AutoCanada Inc. (ACQ: TSX) : Clôture du financement par actions. AutoCanada a annoncé la clôture de son financement par actions de $75 millions ($25.50 par action pour un total de 2.95 millions d’actions). Nous notons que la société a annoncé trois acquisitions en Ontario depuis le dernier trimestre, ce qui porte le nombre total de concessions acquises à cinq, comparativement à l’objectif de la direction d’en acquérir de six à huit d’ici la fin du premier semestre de 2016. Christopher Bowes Analyste 416 869-7375 — Adjoint : John Xu 416 507-9115 ACQ a fini le trimestre avec un ratio dette nette/BAIIA de 1.4 et avec $77 millions de liquidités (même si, comme nous le notions ci-dessus, la société a acquis un certain nombre de concessions); nous pensons que ces capitaux frais renforceront le bilan en vue d’autres acquisitions. Nous pensons que les investisseurs devraient voir, au-delà des faibles perspectives à court terme, les bonnes perspectives à moyen et à long terme de la société. Nous prévoyons que le chiffre d’affaires augmentera fortement une fois qu’aura été réalisé le nombre minimum d’acquisitions prévu. La volatilité boursière crée des points d’entrée attrayants Depuis quelques semaines, plusieurs sociétés de notre liste Situations spéciales sont sous pression en raison des perspectives macroéconomiques, ce qui crée selon nous des points d’entrée très intéressants pour les investisseurs. ATS Automation (ATA: TSX) : Trimestre solide après de faibles commandes pour le premier semestre de l’exercice 2016. ATS a réalisé au T2 ex. 2016 un chiffre d’affaires supérieur à nos attentes – le dépassement était cependant entièrement attribuable au change. Malgré ce résultat, l’action a chuté fortement. Nous croyons que la faiblesse des commandes a fait craindre aux investisseurs que la société ne connaisse une contraction. Les commandes (historiquement très inégales) devraient selon nous se redresser, la direction ayant noté que l’envergure des commandes n’avait jamais été aussi imposante. Le marché semble néanmoins ébranlé; l’action a chuté de 9% depuis la publication des résultats. Symb. Cote du titre AirBoss of America Corp. BOS RS ATS Automated Tooling SystemsATA Inc. (ATA - TSE) RS AutoCanada Inc. ACQ RS Cara Operations Inc. CAO RS Colabor Group Inc GCL RS Lassonde Industries LAS RS MTY Food Group Inc. MTY RM Premium Brands Holdings Corp.PBH RS TerraVest Capital Inc. TVK RM ∆ Cote du Risque Actions e.c. (M) Cours 12-14 Dernier exerc. déclaré SM M SM SM SM M M M M 23.6 93.3 27.5 52.9 27.5 7.0 19.1 25.3 19.4 17.71 11.92 20.66 28.12 0.92 160.00 31.41 37.58 6.40 Dec.14 Mar.15 Dec.14 Dec.14 Dec.14 Sept.14 Nov.14 Dec.14 Sept.15 Sélections ATS Automation Tooling Systems et AutoCanada Inc. BPA dilué (A) est. est. Dern. EX Ex1 Ex2 0.60 0.76 2.23 0.91 (2.48) 6.47 1.41 0.91 0.82 0.87 0.82 1.66 1.13 (0.08) 7.65 1.65 1.81 0.76 1.10 1.02 1.86 1.56 0.12 7.87 1.70 2.06 0.82 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En Ex1 16.1 18.3 17.4 29.1 11.5 20.0 18.2 17.3 7.9 C/B Ex2 (A) Dern. EX 17.1 19.2 16.9 29.2 9.1 19.3 17.1 17.1 8.5 28.9 122.2 89.1 83.5 30.1 123.2 42.7 110.0 35.4 BAIIA (M) est. Ex1 39.5 140.5 90.4 109.1 27.1 147.5 49.5 127.2 32.6 est. Ex2 VE/BAIIA Ex1 Ex2 Div. % 49.6 166.3 105.7 127.1 31.6 148.9 52.7 137.6 33.2 7.9 9.9 7.1 15.0 7.0 9.8 11.1 11.9 4.6 1.4% 0.0% 4.8% 1.4% 0.0% 1.0% 1.3% 3.7% 6.3% 7.5 8.4 5.7 13.4 6.4 9.1 10.4 10.3 4.5 Y2 Dette nette/ 12 mois BAIIA Cours Ex2 cible 1.2x 1.3x 2.1x 0.3x 4.8x 1.3x -1.3x 2.5x -0.3x 25.00 17.00 39.00 42.00 2.25 181.00 36.00 39.00 6.00 ∆ Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif 53 — Technologies propres et développement durable Analyse sectorielle — de 970 MW (nets) en vertu de contrats à long terme (durée résiduelle moyenne de 16 ans) la plupart du temps. BLX devrait accroître sa capacité installée de 114 MW avant la fin de 2015 avec le projet éolien Calmont en France et trois parcs éoliens au Canada qui augmenteront le BAIIA de $36.5 millions. Sa stratégie à long terme est d’accroître sa capacité de 10% par an les cinq prochaines années en regroupant de petits projets (de 10 MW à 30 MW) surtout en France, mais aussi au Canada et au Danemark. Avec ces importants projets d’aménagement et des liquidités excédentaires, des hausses de dividende sont à prévoir. Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008 — Adjoints : Steven Hong : 416 869-7538 Ryan Wong : 416 869-6763 La Conférence sur les changements climatiques des Nations Unies (COP21) a pris fin à Paris le 12 décembre avec, à la clé, un accord non contraignant pour limiter la hausse de la température du globe par les gaz à effet de serre (GES) à 2o C et viser une hausse de température de 1.5o C. Avec 196 nations présentes qui comprenaient pays développés et pays en développement, cet accord constitue un virage historique en faveur d’une planète plus verte, au terme duquel les pays ont reconnu le rôle joué par les gaz à effet de serre et décidé d’agir ensemble. Cet accord n’est pas parfait et des modifications continueront d’y être apportées, mais il fixe la cadre à partir duquel il sera possible de réduire les rejets de carbone. Quoi qu’il en soit, nous estimons qu’un mouvement en faveur de la réduction des GES devrait accroître la part des énergies renouvelables et pousser à l’électrification de notre économie. Les producteurs indépendants d’électricité que nous suivons devraient pouvoir saisir des occasions de promouvoir la mise en valeur des énergies renouvelables. De petits acteurs indépendants spécialisés dans les énergies renouvelables comme Innergex (INE), Boralex (BLX) et Northland Power (NPI) pourraient devenir des cibles de choix pour des entreprises de services aux collectivités cherchant à constituer une solide réserve de projets et à prendre pied dans le secteur. Ces petits producteurs possèdent en outre de vastes connaissances opérationnelles étant donné leurs importants antécédents dans la mise en valeur des énergies renouvelables. Les PIE que nous suivons continuent de coter en deçà de leurs fourchettes de valorisation historiques, les écarts de taux par rapport aux obligations de 10 ans du Canada dépassant 5% contre 3% ou 4% sur le long terme. Ces titres tiendraient compte des hausses potentielles des taux obligataires; la hausse de leurs dividendes devrait les faire monter. Faits saillants récents : Symb. AQN AXY AT-US BLX BIP-US BEP.UN CSE CFF DRT ETX INE IFP LLG NPI OVI'A PEGI-US BIN-US PUR RNW VNP Northland Power (NPI : TSX, Rendement supérieur, cours cible $21) : NPI est l’un des grands producteurs indépendants d’électricité du Canada (capacité installée nette de 1,338 MW et appelée à croître de 712 MW). La société respecte ses échéanciers et son budget, les deux grands parcs éoliens en mer, Gemini et Nordsee One, avançant bien (642 MW revenant à NPI). L’exploitation commerciale des deux parcs doit débuter en 2017 et pourrait multiplier le BAIIA par deux d’ici à 2018. Les risques posés par ces parcs diminuent (grâce notamment à des entrepreneurs d’expérience comme Van Oord qui a investi dans le projet) et avec un ratio de distribution inférieur à 50% en 2018, NPI est bien positionnée dans le secteur des énergies renouvelables. Sélections Boralex Inc. (BLX : TSX, Rendement supérieur, cours cible $17) : Boralex est un producteur d’énergie renouvelable qui possède des actifs aux États-Unis, en France et au Canada. Cette société peut produire plus Technologie énergétique Algonquin Power Alterra Power Atlantic Power Boralex Brookfield Infrastructure Brookfield Renewable Energy Capstone Infrastructure Conifex Timber Inc. DIRTT Environmental Solutions Etrion Corp Innergex Interfor Mason Graphite Northland Power Ovivo Inc (formerly GLV Inc) Pattern Energy Progressive Waste Solution Pure Technologies TransAlta Renewables 5N Plus Innergex Énergie renouvelable Inc. (INE : TSX, Liste Actions, Rendement supérieur, cours cible $14) : Innergex dispose d’une capacité installée de 1,216 MW (bruts) en Amérique du Nord dans le secteur hydroélectrique principalement. La société est, parmi les comparables, celle dont la durée résiduelle des contrats d’achat d’énergie est la plus longue – moyenne pondérée de 18 ans. INE a quatre projets en cours qui devraient accroître sa capacité installée de 297.3 MW (bruts) avant la fin du T1 2017. Le prochain grand bond en avant d’INE pourrait venir des marchés internationaux. La société a signé une lettre d’intention avec la commission fédérale d’électricité du Mexique en vue d’aménager avec celle-ci deux centrales hydroélectriques et elle a fait allusion à d’éventuelles fusions-acquisitions en France. Vu les projets de bonne qualité en réserve, les contrats de vente à long terme d’électricité en poche et la hausse possible du dividende, INE conserve notre faveur. Cote du titre RS RM RI RS RS RM RS RS RS RM RS RS RS RS RS RS RS RS RS RS Cote du risque M S SM SM M SM SM SM SM SM SM SM S M S SM SM SM SM S Boralex, Innergex et Northland Power Actions e.c. (M) Cours 12/14 Dernier BPA dilué exercice (A) est. déclaré Dern. Ex. Ex1 est. Ex2 C/B Ex1 Ex2 270 469 123 66 230 273 97 22 86 334 103 70 87 170 44 75 109 54 217 84 10.22 0.44 1.76u 12.80 37.19u 22.80 3.45 1.88 6.56 0.31 10.20 12.54 0.37 17.17 1.81 18.66u 21.20u 4.15 9.82 1.28 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 06/2014 12/2014 03/2015 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 0.44 0.05u (0.25)u 0.61 1.11u 0.62u 0.00 0.64 0.27 (0.07)u 0.47u 1.17 (0.04) 0.49 0.13 0.42u 1.29u 0.27 0.68 0.15u 23.3 12.5 nmf nmf 28.9 69.6 nmf nmf 45.4 nmf nmf nmf nmf nmf 32.4 nmf 23.5 nmf 14.4 nmf 0.36 0.02u (1.98)u (0.29) 0.67u 0.42u 0.06 0.22 0.07 (0.05)u 0.16u 0.62 (0.12) (0.73) (0.30) (0.54)u 1.34u 0.18 0.42 0.10u 0.44 0.05u (0.40)u 0.13 1.29u 0.33u (0.12) (0.92) 0.14 (0.09)u 0.15u (0.51) (0.07) 0.06 0.06 (0.40)u 1.24u 0.03 0.68 (0.21)u Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles. 1 23.2 11.5 nmf 20.8 33.6 36.6 nmf 2.9 24.2 nmf 29.7 10.7 nmf 34.9 13.7 60.3 22.5 21.2 14.4 12.1 Ventes par action (A) est. est. Dern. Ex. Ex1 Ex2 4.35 0.18u 4.70u 4.79 10.88u 6.33u 4.58 16.40 2.38 0.15u 2.45u 21.93 0.00 5.12 10.62 4.58u 17.57u 1.50 2.04 6.03u 4.12 0.15u 3.55u 4.22 10.51u 6.17u 3.61 16.08 2.72 0.15u 2.43u 24.19 0.00 4.42 7.29 4.77u 17.74u 1.99 1.24 3.88u 4.47 0.21u 3.75u 4.95 15.16u 6.84u 3.81 19.40 3.19 0.17u 2.90u 27.90 0.00 4.56 7.77 6.00u 18.33u 2.50 0.95 3.80u C/V Ex1 Ex2 2.5 3.9 0.7 4.2 4.9 5.1 1.0 0.1 2.4 2.7 5.8 0.5 na 3.9 0.2 5.4 1.6 2.9 7.9 0.5 2.3 2.9 0.6 3.5 3.4 4.6 0.9 0.1 2.1 2.4 4.8 0.4 na 3.8 0.2 4.3 1.6 2.3 10.4 0.5 Valeur compt. 8.15 0.46u 4.44u 8.52 27.39u 28.69u 5.35 4.94 1.82 0.06u 5.11 10.03 0.28 4.50 1.61 32.27u 0.78u 2.33 9.78 1.61u Cours Ratio cible d'endet. 12 mois 0.44 0.45 0.80 0.63 0.36 0.58 0.52 0.43 0.05 0.89 0.80 0.34 0.29 0.76 0.12 0.58 0.57 0.00 0.23 0.12 11.00 0.55 2.25u 17.00 50.00u 39.00 4.50 7.00 9.00 0.35 14.00 17.00 1.20 21.00 2.50 22.00u 30.00u 7.50 12.50 2.00 Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif u = dollars US 54 VISION — Janvier 2016 Technologie Analyse sectorielle — Même si la faiblesse du huard limite les possibilités d’acquisition de CGI, la direction a déclaré qu’une fusion-acquisition était très probable en 2016. Il faut profiter des replis pour acheter. Kris Thompson, MBA Analyste 416 869-8049 Constellation Software est une société de portefeuille composée de nombreux fournisseurs de logiciels qui offre une excellente diversification à l’échelle mondiale. La société continue d’augmenter ses marges de façon impressionnante et effectue des fusions-acquisitions de plus grande envergure sur un marché concurrentiel. Nous sommes plus enclins à investir dans ce titre; la société se montrera à la hauteur de ses valorisations si elle continue de mettre sa stratégie à exécution. — Adjoint : Steven Walt 416 869-7938 L’année 2015 a été difficile pour l’investissement dans le secteur technologique. Malgré tout, au moment d’écrire ces lignes, le sousindice de la technologie est en tête de l’indice composé S&P/TSX en cumul annuel, en hausse d’un peu plus de 10% et en avance de 10 points de base sur la consommation de base. Tous les autres sous-indices sauf les télécommunications sont dans le rouge en cumul annuel. Tout cela est très bien, mais sélectionner des gagnants devient beaucoup plus important, maintenant, que d’investir dans un panier de titres technologiques. L’écart de rendement constaté est entièrement attribuable à cinq titres : Constellation Software, Enghouse Systems, Descartes Systems Group, CGI Group and Celestica. Les sept autres valeurs technologiques du sous-indice sont en recul jusqu’ici en 2015, et certaines ont fortement chuté. Bref, nous continuons de croire que le secteur des technologies est bien positionné pour dépasser l’ensemble du marché, grâce à une forte production de flux de trésorerie qui soutient les fusions-acquisitions, les rachats d’actions et les dividendes, et grâce à la demande de produits technologiques, qui stimulera la croissance des ventes et la productivité dans tous les secteurs. Cependant, la sélection devient impérative. Open Text a déclaré des résultats mitigés au T1 (septembre); le chiffre d’affaires a déçu les attentes selon le consensus, en partie en raison des variations de change et de l’atonie des revenus provenant des licences. Les investisseurs continuent d’apprécier l’expansion des marges. Nous prévoyons que la société continuera d’effectuer des fusions-acquisitions et lancera une nouvelle version de son logiciel au T1. Malgré la possibilité d’une charge fiscale qui risque de réduire l’encaisse d’environ $5/action, nous apprécions le titre face à l’approche du trimestre généralement solide de décembre. Nous ne serions pas étonnés de voir ce titre afficher des gains impressionnants au début de 2016. Sandvine a déçu les attentes deux trimestres de suite, d’importants projets de transaction n’ayant pas été conclus pour un certain nombre de raisons expliquées le mois dernier. Les investisseurs ont pénalisé le titre, craignant que ces reports ne soient pas temporaires. Depuis, la société a annoncé des commandes record et l’action a fortement progressé. Nous continuons de voir de la valeur dans SVC, mais profiterions d’un repli pour acheter. Groupe CGI reste notre favori parmi les sociétés à grande capitalisation, même si son action s’est fortement appréciée au cours du dernier mois. Ses perspectives sont soutenues par un modèle d’affaires récurrent reposant sur un important portefeuille de contrats à long terme. Si la croissance du chiffre d’affaires reste difficile, nous attendons une reprise de la croissance endogène au T2 (mars). CGI a annoncé des commandes très solides au T4 (septembre) et les marges BAII ont atteint des sommets sans précédent. Symb. Avigilon Corporation Axia NetMedia CGI Group Inc. Constellation Software Inc. Datawind Inc. EXFO Inc. GuestLogix Inc. Halogen Software Inc. Kinaxis Inc. Lumenpulse Inc. AVO AXX GIB.A CSU DW EXFO GXI HGN KXS LMP Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd. MDA Mediagrif Interactive Inc. MDF Open Text Corporation OTEX Sandvine Inc. SVC TeraGo Inc. TGO TIO Networks Corp. TNC Cote du Cote du titre risque RM RM RS RM RS RI ER RM RS RS RM RS RS RS RS RS SM SM M M S SM ER SM SM SM SM SM SM S SM S Actions e.c. (M) Cours 12-14 44.9 12.28 63.4 3.00 309.0 56.40 21.2 584.88 22.1 1.85 53.8 2.75 ER ER 22.1 7.39 24.1 46.65 23.9 16.54 36.2 81.16 15.0 16.27 121.4 46.50 149.7 3.19 14.0 4.75 57.1 1.74 Dernier BPA dilué exercice (A) est. déclaré Dern. Ex. Ex1 2014 2014 2015 2014 2014 2014 ER 2014 2014 2014 2014 2015 2014 2014 2014 2014 0.80 NA 3.13 12.94u (0.44) 0.07u ER (0.55u) 0.43u NMF 5.76 1.00 3.46u 0.17u (0.11u) 0.01 0.78 NA 3.52 16.49u (0.12) 0.19u ER (0.35u) 0.74u 0.48 6.14 1.15 3.65u 0.13u (0.12u) 0.05 Pour le groupe, notre ratio VE/BAIIA cible moyen est d’environ 12 et notre ratio C/B moyen est de 20 en fonction de nos estimations pour 2015. Toutefois, la fourchette du ratio VE/BAIIA va de 5 à 25 et celle du ratio C/B, de 13 à 45. Sélections CGI, Open Text et Sandvine est. Ex2 1.03 NA 3.77 19.23u 0.18 0.23u ER (0.36u) 0.76u 0.83 6.32 1.17 3.74u 0.16u 0.18u 0.07 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif Ex1 C/B 16.3 NA 17.5 25.8 NMF 14.7 ER NMF 45.3 49.6 13.5 14.2 14.3 18.3 NMF 24.9 Ex2 12.3 NA 15.6 22.1 20.1 11.8 ER NMF 43.7 22.0 13.1 13.9 12.9 14.6 26.5 17.8 (A) Dern. Ex. BAIIA (M) est. Ex1 54.3 32.7 1922.5 364.5u (8.8) 13.8u ER (8.7u) 16.1u 3.7 338.1 27.6 623.7u 31.6u 16.2u 1.49 61.0 35.9 2111.3 457.4u 0.9 18.7u ER (3.4u) 28.9u 15.6 367.6 28.9 670.9u 25.2u 18.9u 3.60 est. Ex2 75.7 44.4 2209.6 565.3u 8.3 22.6u ER (1.7u) 29.2u 28.7 378.5 29.5 680.3u 31.4u 22.1u 8.03 VE/BAIIA Ex1 Ex2 9.6 5.3 9.7 20.2 NMF 6.4 ER NMF 24.7 30.7 10.7 9.3 10.7 7.5 5.5 18.8 7.7 4.3 9.0 16.3 7.4 5.3 ER NMF 24.4 13.6 10.4 9.0 9.9 6.0 4.7 9.1 Valeur Ratio compt. d'endet. 6.84 1.83 19.68 12.11u 0.52 3.17 ER 0.70 2.58 4.88 29.75 7.91 14.91 1.21u 3.70u 0.16 24% 14% 26% 56% 52% 0% ER 0% 0% 0% 47% 21% 47% 0% 48% 22% Cours cible 12 mois 20.00 3.50 63.00 600.00 4.00 3.00u ER 10.00 50.00 18.00 90.00 22.00 55.00u 4.00 9.00 2.25 55 — Transport et produits industriels Analyse sectorielle — Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579 — Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA 416 869-8577 Le marché des destinations soleil est l’un des plus concurrentiels des lignes aériennes et voyagistes canadiens ces dernières années. L’une des plus grandes inquiétudes des investisseurs dans le cas des lignes aériennes et des voyagistes est de voir la vive concurrence qui sévit persister au cours du prochain hiver. Selon nous, le principal facteur de rentabilité sur ce marché est la capacité de sièges. Lorsqu’elle est élevée, elle permet de réduire les prix, et dans le cas contraire, elle incite les voyagistes à relever leur prix. Un autre facteur pouvant nuire au marché des destinations soleil cet hiver est Cuba. Dans le passé, Cuba a été une destination prisée par les Canadiens à la recherche de soleil, notamment parce qu’elle était abordable. À partir de cette année, les tarifs hôteliers seront en dollars américains, ce qui pourrait faire monter les prix et rendre cette destination moins attrayante. A terme, le marché cubain pourrait subir des hausses de prix, la nouvelle politique étrangère des États-Unis facilitant l’accès de ce marché à ses ressortissants. Jusqu’ici, les résultats de Transat (TRZ : TSX; Rendement moyen; cours cible $8.50) laissent présager une hausse des profits cet hiver. Toutefois, moins de la moitié de la capacité de la société est vendue à ce jour et la capacité de sièges des concurrents vers les destinations soleil devrait croître au cours de la saison de pointe cet hiver. En effet, d’après notre analyse, pour la période de décembre à mars (saison de pointe), la capacité prévue du secteur vers les Caraïbes et le Mexique augmentera de 7% environ. Symb. Air Canada* Bombardier Inc. BRP Inc. CAE Inc. HNZ Group Inc. Canadian National Rail Canadian Pacific Rail Cargojet Inc. Chorus Aviation Inc.* Héroux-Devtek Inc. Transat A.T. Inc. TransForce Inc. Trimac Transportation Ltd. WestJet Airlines* AC BBD.b DOO CAE HNZ.a CNR CP CJT CHR.b HRX TRZ TFI TMA WJA Cote du Cote du titre risque RS RM RM RM RM RS RS RM RM RS RM RS RM RS SM SM M M M M SM SM SM M SM M M M Selon nous, l’inquiétude des investisseurs envers les projets d’augmentation de la capacité de WestJet (WJA : TSX; Rendement supérieur; cours cible $26.00) est vive et exacerbée par la forte présence de la société aérienne sur le marché en perte de vitesse de l’Alberta (36% de ses sièges cet hiver). Nous ne sommes pas préoccupés outre mesure par la présence accrue de WestJet sur les marchés régionaux au moyen de sa filiale Encore, étant donné qu’il s’agit surtout d’une ligne qui a été créée pour gagner des parts de marché et stimuler le trafic plutôt qu’un concurrent à tarifs élevés. Bien que l’afflux régional doive aider à vendre des sièges sur les principaux vols vers les destinations soleil de WestJet, l’augmentation de la capacité vers ces destinations semble un peu trop optimiste, notamment avec une hausse prévue de 18% au départ de l’Alberta. Nous croyons cependant que ces craintes se reflètent déjà dans le cours de l’action. Avec l’expansion des activités de sa filiale à bas coût Air Canada rouge, Air Canada (AC : TSX; Rendement supérieur; cours cible $15.00) a déployé de réels efforts ces deux dernières années pour développer le voyage d’agrément. Vu l’état du marché et la baisse du dollar canadien, nous croyons qu’il sera difficile pour Air Canada de dégager un niveau de rentabilité acceptable du développement de certaines destinations soleil cet hiver. Ce serait notamment le cas du marché de la Floride, pour lequel l’augmentation de la capacité frise l’irrationnel (+16% pour Air Canada). Cependant, selon nous, Air Canada cherche plutôt à abaisser ses coûts et à prendre de l’expansion dans le monde en augmentant le trafic de correspondance international. Nous croyons aussi que les craintes qu’Air Canada ne connaisse pas l’essor prévu se reflètent amplement dans le cours actuel de l’action. Sélections Air Canada, WestJet, TransForce et Héroux-Devtek Actions e.c. (M) Cours 12/14 Dernier BPA exercice (A) est. déclaré Dernier Ex Ex1 287 2,226 117 269 13 802 159 10 122 36 37 99 28 124 10.30 1.15 20.55 14.93 11.00 74.08 169.08 24.46 5.61 12.36 7.44 22.70 5.61 19.58 12/2014 12/2014 01/2015 03/2015 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 12/2014 03/2015 10/2015 12/2014 12/2014 12/2014 est. Ex2 1.81 3.92 2.21 u0.35 u0.16 -u0.08 1.65 1.72 1.71 0.76 0.85 0.97 0.94 0.02 0.17 3.76 4.38 4.69 8.50 10.26 11.87 (1.07) (1.19) 1.33 0.78 0.76 0.87 0.55 0.70 0.74 1.10 0.58 0.64 1.74 1.74 1.87 0.58 0.53 0.50 2.46 3.04 2.13 Ex1 C/B 2.6x 5.3x 11.9x 17.5x na 16.9x 16.5x na 7.3x 17.8x 12.9x 13.0x 10.6x 6.4x Ex2 4.7x nmf 12.0x 15.4x 66.4x 15.8x 14.2x 18.3x 6.5x 16.8x 11.5x 12.1x 11.2x 9.2x Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre;, ER = En révision Risque: IM = Inférieur à la moyenne; M = Moyen; SM = Supérieur à la moyenne; S = Spéculatif *sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location) (A) Denier Ex (1.72) -u0.65 1.40 0.45 3.49 2.53 3.87 (12.36) 1.13 0.12 0.90 3.35 1.23 (0.72) FTDPAD est. Ex1 est. Ex2 1.04 (5.67) -u1.01 -u0.54 0.82 1.25 0.47 0.68 0.62 1.33 2.99 3.24 5.40 8.68 (11.69) 2.50 (0.49) 0.20 (0.47) (0.64) 0.92 1.69 2.98 3.05 1.22 0.94 0.13 (2.38) C/FT Ex1 Ex2 9.9x NM 25.0x 31.9x 17.9x 24.8x 31.3x NM NM NM 8.1x 7.6x 4.6x nmf NM NM 16.5x 22.1x 8.3x 22.8x 19.5x 9.8x 27.5x NM 4.4x 7.4x 6.0x NM Ratio d'endet. nmf 221% 99% 33% -2% 41% 67% 86% 54% 29% 63% 58% 35% Cours cible 12 mois 15.00 1.50 25.00 16.00 12.00 85.00 214.00 25.00 6.00 15.50 8.50 29.00 6.75 26.00 u = dollars US 56 VISION — Janvier 2016 Liste alphabétique des sociétés — 5N Plus VNP 53 Advantage Oil & Gas AAV 39 Aecon Group ARE 51 AGF Management Ltd. AGF'B 41 Agnico-Eagle Mines Ltd. AEM-T 47 Aimia Inc. AIM 49 Air Canada AC 55 AirBoss of America Corp. BOS 52 Alacer Gold Corp ASR-T 47 Alamos Gold Inc. AGI-T 47 Alaris Royalty AD 50 Algonquin Power AQN 53 Allied Properties REIT AP.un 45 AltaGas ALA 40 Alterra Power AXY 53 American Hotel Income Properties HOT.un 45 ARC Resources Ltd. ARX 39 Arianne Phosphate Inc. DAN-V 37 Arsenal Energy AEI 39 Artis REIT AX.un 45 ATCO Ltd. ACO'X 40 Atlantic Gold Corp. AGB-V 47 Atlantic Power AT-US 53 ATS Automated Tooling Systems Inc. (ATA - TSE)ATA52 AuRico Metals Inc. AMI-T 47 AutoCanada Inc. ACQ 52 Avigilon Corporation AVO 54 Axia NetMedia AXX 54 B2Gold Corp. BTO-T 47 Bank of Montreal BMO 42 Bank of Nova Scotia BNS 42 Baytex Energy Corp. BTE 39 BCE Inc. BCE 49 Bellatrix Exploration BXE 39 Belo Sun Mining Corp BSX-T 47 Birchcliff Energy BIR 39 Black Diamond Group Ltd. BDI 36 Blackbird Energy BBI 39 Boardwalk REIT BEI.un 45 Bombardier Inc. BBD.b 55 Bonavista Energy Corporation BNP 39 Bonterra Energy BNE 39 Boralex BLX53 Boulder Energy BXO 39 Boyd Group Inc. BYD.UN 50 Brookfield Infrastructure BIP-US 53 Brookfield Renewable Energy BEP.UN 53 BRP Inc. DOO 55 BTB REIT BTB.un 45 CAE Inc. CAE 55 Calfrac Well Services Ltd. CFW 36 Callidus Capital Corp. CBL 41 Canadian Energy Services & Tech CEU 36 Canadian National Rail CNR 55 Canadian Natural Resources CNQ 39 Canadian Oil Sands COS 39 Canadian Pacific Rail CP 55 Canadian Tire CTC.a 43 Canadian Utilities CU 40 Canadian Western Bank CWB 41 Canam Group CAM 51 Canexus CUS40 Canyon Services Group Inc. FRC 36 CAP REIT CAR.un 45 Capital Power CPX 40 Capstone Infrastructure CSE 53 Capstone Mining Corp CS-T 48 Cara Operations Inc. CAO 52 Cardinal Energy CJ 39 Cargojet Inc. CJT 55 Cascades CAS 51 Cathedral Energy Services Ltd. CET 36 Cenovus Energy CVE 39 Centric Health Corp. CHH 51 Cequence Energy CQE 39 CGI Group Inc. GIB.A 54 Chemtrade CHE.UN50 Chinook Energy Inc. CKE 39 Choice Properties REIT CHP.un 45 Chorus Aviation Inc. CHR.b 55 CI Financial Corp CIX 41 CIBC CM42 Cineplex Inc. CGX 49 Claude Resource Corp. CRJ-T 47 Cogeco Cable CCA 49 Colabor Group Inc Cominar REIT Conifex Timber Inc. Constellation Software Inc. Copper Mountain Mining Corp. Corus Entertainment Inc. Couche Tard CREIT Crescent Point Energy Corp. Crew Energy Crombie REIT CT REIT Dalradian Resources Inc. Datawind Inc. Delphi Energy Detour Gold Corp DH Corp. DHX Media DIRTT Environmental Solutions Dollarama Domtar Corporation Dorel Industries DREAM Global REIT DREAM Industrial REIT DREAM Office REIT Element Financial Emera Inc. Empire Company Enbridge Inc. Enbridge Income Fund Encana Corp. EnerCare Inc. Enerplus Corporation Equitable Group Essential Energy Services Ltd. Etrion Corp Exchange Income Corp. EXFO Inc. Fiera Capital Corp. First Capital Realty First Majestic Silver Corp. First National Financial First Quantum Minerals Fortis Inc. Fortuna Silver Mines Inc. Franco-Nevada Corp Freehold Royalties GDI Integrated Facility Services Genworth MI Canada Gibson Energy Gildan Gluskin Sheff + Assoc. Golden Star Resources Ltd Granite Oil Great-West Lifeco Grenville Strategic Royalty Corp. GuestLogix Inc. H&R REIT Halogen Software Inc. Héroux-Devtek Inc. High Arctic Energy Services Inc. HNZ Group Inc. Home Capital Group Horizon North Logistics Inc. HudBay Minerals Hydro One Ltd. IAMGOLD Corporation IGM Financial Inc. Industrial Alliance Innergex Inovalis REIT Intact Financial Corp. Inter Pipeline Interfor InterRent REIT Jean Coutu Just Energy Group Inc. Kaminak Gold Corp. K-Bro Linen Inc. Kelt Exploration Keyera Kinaxis Inc. Kinross Gold Corporation Kirkland Lake Gold Inc Knight Therapeutics GCL 52 CUF.un 45 CFF 53 CSU 54 CUM-T 48 CJR.b 49 ATD.b 43 REF.un45 CPG 39 CR 39 CRR.un 45 CRT.un 45 DNA-T 47 DW 54 DEE 39 DGC-T 47 DH 50 DHX.b 49 DRT 53 DOL43 UFS 51 DII.B 51 DRG.un 45 DIR.un 45 D.un 45 EFN 41 EMA 40 EMP.a 43 ENB 40 ENF 40 ECA 39 ECI 50 ERF 39 EQB 41 ESN 36 ETX 53 EIF 50 EXFO 54 FSZ 41 FCR 45 FR-T 47 FN 41 FM-T 48 FTS 40 FVI-T 47 FNV-T 47 FRU 39 GDI 51 MIC 41 GEI 40 GIL43 GS 41 GSC-T 47 GXO 39 GWO 42 GRC 50 GXI 54 HR.un 45 HGN 54 HRX 55 HWO 36 HNZ.a 55 HCG 41 HNL 36 HBM-T 48 H 40 IMG-T 47 IGM 41 IAG 42 INE53 INO.un 45 IFC 41 IPL 40 IFP53 IIP.un 45 PJC.a 43 JE 50 KAM-V 47 KBL 50 KEL 39 KEY40 KXS 54 K-T 47 KGI-T 47 GUD 51 KP Tissue KPT 51 Lake Shore Gold Corp LSG-T 47 Lassonde Industries LAS 52 Laurentian Bank LB 41 Leucrotta Energy LXE 39 Liquor Stores N.A. Ltd. LIQ 50 Loblaw L43 Lonestar West LSI 36 Long Run Exploration LRE 39 Lumenpulse Inc. LMP 54 Luna Gold Corp. LGC-T 47 Lundin Gold Inc. LUG-T 47 Lundin Mining LUN-T 48 Lydian International Ltd. LYD-T 47 Macdonald, Dettwiler and Associates Ltd.MDA 54 MAG Silver Corp MAG-T 47 Manitoba Telecom Services Inc. MBT 49 Manitok Energy MEI 39 Manulife Financial MFC 42 Marquee Energy MQL 39 Mason Graphite LLG 53 MCAN Mortgage Corp. MKP 41 Mediagrif Interactive Inc. MDF 54 Medical Facilities Corp. DR 50 MEG Energy MEG 39 Melcor REIT MR.un 45 Metro MRU43 Midas Gold Inc. MAX-T 47 Milestone Apartments REIT MST.un 45 Morneau Shepell Inc. MSI 50 Mosaic Capital Corp. M 50 Mountain Province Diamonds Inc. MPV-T 47 MTY Food Group Inc. MTY 52 Mullen Group Ltd. MTL 36 National Bank NA 42 New Flyer Industries Inc. NFI 50 New Gold Inc NGD-T 47 New Look Vision Group BCI 51 Newalta Corp. NAL 36 Northern Blizzard Resources Inc. NBZ 39 Northland Power NPI 53 NorthWest H.P. REIT NWH.un 45 NovaGold Resources Inc. NG-T 47 NuVista Energy NVA 39 NYX Gaming NYX 49 OceanaGold Corp. OGC-T 47 Open Text Corporation OTEX 54 Orezone Gold Corp. ORE-T 47 Osisko Gold Royalties Ltd. OR-T 47 Ovivo Inc (formerly GLV Inc) OVI'A 53 Painted Pony Petroleum PPY 39 Paramount Resources POU 39 Park Lawn Corporation PLC 51 Parkland Fuel Corp. PKI 50 Partners REIT PAR.un 45 Pason Systems Corp. PSI 36 Pattern Energy PEGI-US53 Pembina Pipelines PPL 40 Pengrowth Energy Corporation PGF 39 Penn West Exploration PWT 39 Perpetual Energy PMT 39 Peyto Exploration & Development Corp. PEY 39 PHX Energy Services Corp. PHX 36 Pilot Gold Corp. PLG-T 47 Pinecliff Energy PNE 39 PolyMet Mining Corp. POM-T 48 PrairieSky Royalty PSK 39 Premium Brands Holdings Corp. PBH 52 Progressive Waste Solution BIN-US 53 Pure Industrial REIT AAR.un 45 Pure Multi-family REIT RUFu.V 45 Pure Technologies PUR 53 Quebecor Inc. QBR.b 49 Raging River Exploration RRX 39 Richelieu Hardware RCH 51 Richmont Mines Inc. RIC-T 47 RMP Energy RMP 39 Rock Energy RE 39 Rogers Communications Inc. RCI.b 49 Rogers Sugar Inc. RSI 50 Rona RON43 Royal Bank of Canada RY 42 Royal Gold Inc RGLD-O 47 Rubicon Minerals Corp RMX-T 47 Sabina Gold & Silver Corp. SBB-T 47 Sandstorm Gold Ltd SSL-T 47 Sandvine Inc. SVC 54 Saputo SAP43 Savanna Energy Services Corp. SVY 36 Savaria Corporation SIS 51 Seabridge Gold Inc. SEA-T 47 Secure Energy Services Inc. SES 36 SEMAFO Inc. SMF-T 47 Shaw Communications SJR.b 49 Shawcor Ltd. SCL 36 Sherritt Int. Corp S-T 48 Silver Wheaton Corp SLW-T 47 Sirius XM Canada Holdings XSR 49 Slate Office REIT SOT.un 45 Slate Retail REIT SRT.un 45 SmartREIT SRU.un45 SNC-Lavalin Group SNC 51 Spartan Energy SPE 39 Spin Master TOY 49 Sprott Resource Corp. SCP-T 47 Stantec STN 51 Stella-Jones SJ51 Stingray Digital RAY.a 49 Storm Resources SRX 39 Strategic Oil & Gas Ltd. SOG 39 Street Capital Group SCB 41 Striker Exploration SKX 39 Stuart Olson SOX 51 Student Transportation Inc. STB 36 Summit Industrial SMU.un 45 Sun Life Financial SLF 42 Suncor Energy SU 39 Superior Plus SPB 40 Supremex Inc. SXP 49 Surge Energy SGY 39 Tahoe Resources Inc. THO-T 47 Tamarack Valley Energy TVE 39 Taseko Mines Limited TKO-T 48 Teck Resources TCK'B-T 48 Telus Corp. T 49 Temple Hotels TPH 45 TeraGo Inc. TGO 54 TerraVest Capital Inc. TVK 52 The Intertain Group Limited IT 49 Thompson Creek Metals TCM-T 48 Thomson Reuters TRI 49 Tidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TWM 40 Timmins Gold Corp. TMM-T 47 TIO Networks Corp. TNC 54 TMAC Resources Inc. TMR-T 47 TMX Group X 41 Torc Oil & Gas TOG 39 Toro Oil & Gas TOO 39 Toronto-Dominion Bank TD 42 Torstar Corporation TS.b 49 Tourmaline Oil TOU 39 TransAlta TA40 TransAlta Renewables RNW 53 Transat A.T. Inc. TRZ 55 TransCanada Corp. TRP 40 Transcontinental Inc. TCL.a 49 TransForce Inc. TFI 55 Trican Well Services TCW 36 Tricon Capital Group TCN 45 Trilogy Energy TET 39 Trimac Transportation Ltd. TMA 55 Trinidad Drilling Ltd. TDG 36 True Gold Mining Inc. TGM-T 47 TVA Group Inc. TVA.b 49 Twin Butte Energy TBE 39 Uni-Sélect UNS51 Valener Inc. VNR 40 Veresen Inc. VSN 40 Vermilion Energy Inc. VET 39 Wesdome Gold Mines Ltd. WDO-T 47 WesternOne Equity WEQ 50 WestJet Airlines WJA 55 Whiltecap Resources WCP 39 WPT Industrial REIT WIR'U-T 45 WSP Global WSP 51 Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC 36 Yamana Gold Inc YRI-T 47 Zargon Energy ZAR 39 Succursales — Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838 Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190 Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121 Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC,J0K 1A0 • 450-836-2727 Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432 Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515 Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200 Burnaby • 4211 Kingsway Street, Suite 218, Burnaby, BC, V5H 1Z6 • 604-541-8500 Calgary • PB1859, 308, 4th Ave. SW, Suite 2707, Calgary, AB, T2P 0H7 • 403-476-0398 Calgary • TCP Building, 450 - 1 Street SW, Suite 2800, Calgary, AB, T2P 5H1 • 403-531-8400 Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859 Charlottetown • BDC Tower, 310-119 Kent Street, Charlottetown, PEI, C1A 1N3 • 902-569-8813 Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645 Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888 DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552 Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857 Drummondville • 150, rue Marchand, Bureau 401, Drummondville, QC, J2C 4N1 • 819-477-5024 Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206Duncan,BC, V9L 6X2 • 250-715-3050 Edmonton • 10180 – 101 Street, Suite 3500, Edmonton, AB, T5J 3S4 • 780-412-6600 Edmonton-North • 10088-102 Avenue, Suite 903, TD Tower, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455 Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883 Fredericton • 551 King Street, P.O. Box 252, Suite B, Fredericton, NB, E3B 1E7 • 506-453-9040 Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337 Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442 Grand-Mère • 602, 6e avenue, Grand-Mère, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628 GTA North • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016 Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700 Halifax-Spring Garden • 5670 Spring Garden Road, Suite 901, Halifax, NS, B3J 1H6 • 902-425-1283 Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595 Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510 Kentville • 402 Main Street, Kentville, NS, B4N 3X7 • 902-679-0077 La Pocatière • 608 C, 4e Avenue Painchaud, La Pocatière, QC, G0R 1Z0 • 418-856-4566 Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035 Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700 Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900 London • 333 Dufferin Avenue, London, ON, N6B 1Z3 • 519-439-6228 London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711 Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825 Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799 Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926 Montréal Centre-Ville • 1, Place Ville-Marie, Bureau 2201, Montréal, QC, H3B 3M4 • 514-879-2509 Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770 Mont-Laurier • 906, Albiny-Paquette, Mont-Laurier, QC, J9L 1L4 • 819-623-6002 Montréal 5 • 1155, rue Metcalfe, Bureau 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-843-3088 Montréal International • 1155, rue Metcalfe, Suite 1438, Montréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-5287 Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506 Montréal Siège Social • 1155, rue Metcalfe, 23e étageMontréal, QC, H3B 4S9 • 514-879-2512 Nanaïmo • 75 Commercial Street, Nanaïmo, BC, V9R 5G3 • 250-751-1111 North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360 Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400 Oakville - Robinson St. • 105 Robinson Street, Oakville, ON, L6J 1G1 • 905-842-1925 Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103 Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532 International NBF Securities UK (Réglementé par The Financial Services Authority) 71 Fenchurch Street, 11th Floor London, England EC3M 4HD Tél. : 44 207 680-9370 Tél. : 44 207 488-9379 New York 65 East 55th Street, 31st Floor New York, NY 10022 Tél. : 212 632-8610 Penticton • City Center Building, 399 Main Street, Suite 305, Penticton, BC, V2A 5B7 • 250-487-2600 Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110 Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000 Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522 PVM Montréal • 1, Place Ville-Marie, Bureau 1805, Montréal, QC, H3B 4A9 • 514-879-5200 Québec • 500, Grande-Allée Est, suite 400, Québec, Qc, G1R 2H8 • 418-649-2524 Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323 Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600 Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500 Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001 Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050 Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002 Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767 Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 74, avenue Principale, Rouyn-Noranda, QC, J9X 4P2 • 819-762-4347 Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740 Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155 Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684 Saint-Hyacinthe • 1355, rue Johnson, Suite 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354 Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777 Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383 Saint-Nicolas • 425, rue des Chutes, Bureau 100, Saint-Nicolas, QC, G7A 1E7 • 450-261-5268 Saskatoon - 8 th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465 Saskatoon - Downtown • 410-22nd Street East, Suite 1360, Saskatoon Square, Saskatoon, SK, S7K 5T6 • 306-657-4400 Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154 Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212 Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200 Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221 Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160 Swift Current • 406 Cheadle Street West, Suite 202, Swift Current, SK, S9H 0B6 • 306-778-4770 Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183 Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777 Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791 Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000 Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687 Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656 Vancouver - Bentall V • 550 Burrard Street, Suite 1028, Vancouver, BC, V6C 2B5 • 604-685-6371 Vancouver - Broadway • 1333 West Broadway Avenue, Suite 1488, Vancouver, BC, V6H 4C1 • 604-738-5655 Vancouver 1 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-623-6777 Vancouver 2 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-643-2774 Vernon • 3100-30 th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580 Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400 Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698 Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191 Waterloo • 180 King Street South, Suite 340 Allen Square, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991 West Vancouver • Suite 202, 545 Clyde Avenue, West Vancouver, BCV7T 1C5 • 604-925-5640 White Rock • 2121 160 th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925 Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810 Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250 Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450 National Bank of Canada Financial inc. New York 65 East 55th Street, 34th Floor New York, NY 10022 Tél. : 212 546-7500 Membre de Bourse de Montréal Bourse de Toronto Winnipeg Commodities Exchange Securities Industry Association CNQ Association canadienne des courtiers en valeurs mobilières Fonds canadien de protection des épargnants Securities Investor Protection Corporation Bureaux corporatifs — Toronto National Bank Financial — — Édifice Sun Life 1155, rue Metcalfe Montréal, QC H3B 4S9 514 879-2222 The Exchange Tower 130 King Street West 4th Floor Podium Suite 3200 Toronto, ON M5X 1J9 416 869-3707 Canada États-Unis — — 1 800 361-8838 1 800 361-9522 1 800 678-7155 (Sans frais) (Sans frais) 29713-201 (2016/01) Montréal Financière Banque Nationale Financière Banque Nationale (la Firme) est une filiale indirecte en propriété exclusive de Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. 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