Cours de Finance (M1) - Jean
Transcription
Cours de Finance (M1) - Jean
Jack Welch, ancien patron charismatique de General Electric. Straight from the gut est le titre de son autobiographie et un résumé de son approche intuitive de l’investissement Cours de Finance (M1) Séance (9) du 25 novembre 2016 Investissement financé par endettement (VAR) Jack is the Tiger Woods of management, Warren Buffet Airbus Total Liabilities / Total Assets = 88.73% (2015) 1 2 Jack: Straight from the Gut, sums up this reality: investment decisions are intuitive, not analytical. Intuition, a social process, follows the laws of psychology—indeed, of social psychology. De Akerlof et Shiller, “How ‘animal spirits’ destabilize economies” dans McKinsey Quarterly. “Executives make investments in the face of fundamental uncertainty. Theoretical economists who struggle to understand how people handle uncertainty seem to be converging on behavioral economics”. 3 4 Récapitulatif : importance de la « finance comportementale » La finance comportementale au cœur de la décision d’investissement Pas forcément pour l’analyse des marchés financiers Forte proportion de traders « efficients », robotisation des stratégies Mais les primes de risque ont beaucoup à voir avec le sentiment de marché Mais pour la décision financière en entreprise Opérations de fusion et d’acquisition Croissance externe, spin-offs Décision d’investissement en entreprise Rôle clé de quelques dirigeants (CEO, CFO, management board, …) « Straight for the gut », biais d’optimisme, hubris (Roll) 5 6 Récapitulatif: importance de la « finance comportementale » Les dirigeants des grandes entreprises ne croient pas à l’efficience des marchés. Ils ne pensent pas que la valeur boursière reflète la valeur de leur entreprise Ils pensent que la volatilité des cours boursiers est excessive Ils sont sur la même ligne que Robert Shiller Mais ils considèrent les marchés financiers utiles pour le financement de leur entreprise Ils raisonnent ROE (Return on Equity) plutôt que SML Importance des conference calls avec les analystes financiers Mauvaise appréhension des betas et des primes de risque (9%!) La « valeur fondamentale » n’est qu’un élément parmi d’autres, en ce qui concerne les décisions d’investissement 7 8 Cours, CC, partiel, M2, stages, entreprise Cours, CC, partiel, M2, stages, entreprise CC2 :VAR, MM avec IS, betas de l’actif, des actions, VAN de l’avantage fiscal de la dette, coût du capital rajusté, valeur fondamentale, … Pas de question sur CMPC Quelques questions de cours (QCM ou questions plus ouvertes), sur les transparents du cours Exercices (y compris CMPC) Questions de cours Moyenne, volatilité, corrélation, coefficient de régression, calculs actuariels Avoir une idée des limites pratiques des outils de la finance Frontière efficiente, CML, Beta, risque de marché, risque idiosyncratique, ratio de Sharpe, alpha de Jensen, SML De savoir faire des calculs financiers Partiel : le jeudi 5 janvier au matin, salle Appolo, espace Charenton Nécessité de connaître les définitions Diversification ? Détermination des primes de risque ? « Recettes de cuisine », pourquoi pas ?! 9 10 Bocuse, Œuf poché Brunch de financier ! Cours, CC, partiel, M2, stages, entreprise Où aller pour progresser dans le monde de la finance, développer son expertise, son savoir-faire ? Plutôt à l’étranger qu’en France Réseaux sociaux professionnels (linkedin) Les big four Quand le sage montre la lune, l'idiot regarde le doigt. 11 https://www.linkedin.com/pulse/advantages-big-4-experience-hamza-ali-acca-aat?trk=v-feed&trk=hp-feed-article-title-share 12 Investissement financé à 100% par fonds propres Cours, CC, partiel, M2, stages, entreprise Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette Les grandes banques internationales ? Distinguer « trading » (placement et négociation de titres, instruments de gestion des risques (produits dérivés) et « banque d’affaires » (conseil financier, fusions et acquisitions) Investissement d’un montant à la date Flux d’activité générés par l’investissement Difficulté à concilier spécialisation et mobilité professionnelle Esprit entrepreneurial ? Adéquation avec les besoins et les attentes des nouvelles générations ? , L’investissement est financé à La concurrence des grands fonds (Blackrock, Axa IM) qui bénéficient d’avantages réglementaires Les métiers de gestion de portefeuille (et d’assurance) : gestion privée, gestion collective Fintech ? On suppose que par fonds propres Base d’imposition sur les sociétés : flux d’activité , , : taux d’imposition sur les bénéfices : Montant de l’impôt à la date Cash-flow to equity : , , , 13 14 Investissement financé à 100% par fonds propres Investissement financé à 100% par fonds propres Investissement financé par endettement Cash-flows versés aux actionnaires Fraction des flux d’activité , : , Investissement financé par endettement , , Fraction constante si le taux de l’impôt sur les sociétés, reste constant. , , , D’où : Donc : Le taux d’actualisation des flux reçus par les actionnaires est donc , par fonds propres , , ,… Supposons le flux d’activité stationnaire : On en déduit que , du projet financé à ? , Même niveau moyen à toutes les dates futures , Date de fin du projet . , « Coût d’opportunité du capital » Projet perpétuel : 15 16 Valeur Actuelle Rajustée Valeur Actuelle Rajustée Investissement financé par endettement Investissement financé par endettement Cas où le projet est financé par fonds propres et par endettement Flux liés à l’économie fiscale de l’endettement On fait l’hypothèse que les flux d’activité inchangés , restent On suppose que le montant de la dette reste constant Cash-flows reçus par les bailleurs de fonds, somme des flux versés par l’entreprise non endettée et des flux liés à l’économie fiscale de la dette Par rapport à un financement uniquement par fonds propres Une fraction de l’investissement est financée par endettement Montant emprunté : , Économie fiscale de la dette alors égale à Soit Pour un projet d’investissement perpétuel, l’avantage fiscal de la dette est égal à : 17 18 Valeur Actuelle Rajustée Valeur Actuelle Rajustée Investissement financé par endettement Investissement financé par endettement La valeur actuelle nette du projet précédent est égale à la somme de la valeur actuelle nette du projet financé à par fonds propres et de l’économie fiscale de la dette. Soit valeur actuelle du projet On utilise la terminologie « valeur actuelle rajustée » (VAR) Il s’agit de la « vraie » valeur actuelle du projet pour les bailleurs de fonds Traduction de « Adjusted Present Value » Adjusted : rajusté Notion introduite par Stewart Myers The Future of Corporate Governance MIT lecture, 2005 Les bailleurs de fonds investissent pour acquérir des flux de même risque que les flux d’activité , et des flux sans risque liés à l’économie fiscale de la dette http://mitworld.mit.edu/video/330 Le projet est retenu si sa VAR est positive On regarde l’intérêt collectif des bailleurs de fonds, 19 Décomposition des flux de manière additive en fonction du risque qui s’y rattache. Les bailleurs de fonds détiennent un portefeuille constitué de unités d’actif et de unités de rente perpétuelle Portefeuille composé d’actif risqué et d’actif sans risque Pas de conflit d’intérêts entre actionnaires et créanciers 20 Valeur Actuelle Rajustée Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Investissement financé par endettement Investissement financé par endettement La méthode précédente repose sur une analyse des flux de trésorerie et de leur risque Décomposition des flux futurs reçus par les bailleurs de fonds en flux s’additionnant mais de risques différents Chaque catégorie de flux fait appel à un taux d’actualisation spécifique, donné par le MEDAF De la valeur actuelle rajustée au taux d’actualisation ajusté Le projet d’investissement est retenu si la VAR est positive Notons , l’espérance des flux reçus par les bailleurs de fonds d’une entreprise non endettée : Unleveraged , La valeur de marché de l’ensemble est la somme des valeurs de marché des deux composantes. , Cette méthode peut se généraliser à des situations de projets ayant une durée de vie finie, des flux de trésorerie non stationnaire, des changements de taux de l’IS , ∗ , : taux d’actualisation ajusté , ∗ 21 22 Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Investissement financé par endettement Investissement financé par endettement Interprétation du résultat précédent , ∗ est la VAN des flux reçus par les bailleurs de fonds quand le projet est financé sans endettement flux futurs espérés , Et quand le taux d’actualisation est ∗ ∗ Taux d’actualisation ajusté ou coût du capital ajusté Avantage fiscal de la dette caché dans le taux d’actualisation ∗ ∗ , ∗ , : Formule de Modigliani Miller 23 Formule de Modigliani Miller : ∗ : coût d’opportunité du capital ∗ : coût du capital rajusté : fraction de l’investissement financée par dette : taux d’imposition sur les bénéfices des sociétés Application : , ∗ ∗ On investit dans le projet si , ∗ : Cash-flow limite Méthode rapide mais dépend de nombreuses hypothèses : Niveau de dette constant, Cash-flows stationnaires , Projet perpétuel, , etc. 24 Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Investissement financé par endettement VAR, On a établi que : Comme Investissement financé par endettement ∗ et taux d’actualisation ajusté , ∗ , ∗ , ∗ CCR : Coût du Capital Rajusté sauf si C’est la ∗ pour un projet à durée de vie Formule de Modigliani-Miller : ∗ pour un projet perpétuel, Pour un projet de durée de vie , il reste possible de déterminer un taux d’actualisation ajusté ∗ Mais on perd la simplicité de la formule de Modigliani-Miller L’économie fiscale de la dette à la date est égale à , on peut écrire : Taux d’actualisation ajusté limitée , ∗ L’avantage fiscal de la dette est la valeur d’une rente et de durée temporaire sans risque de montant Soit : qui mesure la création de richesse 25 26 Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Investissement financé par endettement Taux d’actualisation ajusté (suite) limitée ∗ Investissement financé par endettement pour un projet à durée de vie , La « de base » du projet correspond à un financement sans endettement Rappelons qu’elle est égale à Et que La est la somme de la de l’endettement Critère d’investissement Cherchons ∗ , , de base et de l’avantage fiscal ∗ ∗ , ∗ , , On rappelle que ∗ est bien défini : existence et unicité de tel que : ∗ A comparer à ∗ , ∗ quand , 27 28 Coût du Capital Rajusté Formule de Modigliani‐Miller Exercice : investissement financé par endettement Investissement financé par endettement Taux d’actualisation ajusté (suite) limitée ∗ pour un projet à durée de vie Contexte : environnement de taux très bas, notamment dans la zone euro (novembre 2014) ∗ , ∗ ∗ est la valeur actuelle nette , ∗ des flux reçus par les bailleurs de fonds d’un projet financé en totalité par fonds propres quand le taux d’actualisation est Taux sans risque pour une durée de 3 ans, 0% Pour une durée de 10 ans, moins de 1% ∗ Comme précédemment On peut s’interroger sur la pertinence de l’utilisation de taux d’actualisation ajustés : hypothèses fortes, calculs lourds, et risques de confusion entre Conditions d’emprunt de l’Allemagne Montants liés à l’avantage fiscal de l’endettement, plus faibles qu’avec des données anciennes souvent utilisées Objectif : mieux comprendre les effets liés à l’interaction entre maturité de l’investissement et niveau du taux sans risque dans le calcul de la VAAF VAAF : valeur actuelle de l’avantage fiscal 29 30 Exercice : investissement financé par endettement Exercice : investissement financé par endettement Données et hypothèses : 1 million €, 50%, 40%, 7% la VAN du projet financé à 100% par fonds propres est nulle ⁄ Ce qui donne Le tableau ci-dessous donne le flux d’activité après IS (EBITDA), en fonction de la durée du projet En fonction de la maturité de l’investissement Et du taux de la dette Pour un investissement à 10 ans, la VAAF est x 5 quand le taux passe de 1% à 7% Pour un taux de 3% et un horizon de 10 ans, la VAAF n’est que de 50 k€ au lieu de 200 k€ si on utilise la formule taux / durée investissement 1 2 3 4 5 10 15 30 10000 1 070 000 € 553 092 € 381 052 € 295 228 € 243 891 € 142 378 € 109 795 € 80 586 € 70 000 € VAAF pour un investissement d’un million d’euros 1 2 3 4 5 10 15 30 10000 Plus la durée du projet est grande, moins le flux d’activité permettant de rentabiliser le projet est élevé On remarque que pour un investissement de dix ans, il faut un flux d’activité deux fois plus élevé que pour un investissement perpétuel. 31 1% 2% 1 980 € 3 922 € 3 941 € 7 766 € 5 882 € 11 536 € 7 804 € 15 231 € 9 707 € 18 854 € 18 943 € 35 930 € 27 730 € 51 397 € 51 615 € 89 586 € 200 000 € 200 000 € 3% 5 825 € 11 481 € 16 972 € 22 303 € 27 478 € 51 181 € 71 628 € 117 603 € 200 000 € 4% 7 692 € 15 089 € 22 201 € 29 039 € 35 615 € 64 887 € 88 947 € 138 336 € 200 000 € 5% 9 524 € 18 594 € 27 232 € 35 460 € 43 295 € 77 217 € 103 797 € 153 725 € 200 000 € 6% 11 321 € 22 001 € 32 076 € 41 581 € 50 548 € 88 321 € 116 547 € 165 178 € 200 000 € 7% 13 084 € 25 312 € 36 740 € 47 421 € 57 403 € 98 330 € 127 511 € 173 727 € 200 000 € 32 Exercice : investissement financé par endettement Investissement financé par endettement Le tableau présenté illustre les difficultés de calcul de la VAAF en environnement de taux bas Domaine de validité de la formule Surestimation de l’avantage fiscal de la dette avec la méthode simple (investissement perpétuel) La déductibilité des intérêts profite surtout aux entreprises payant des intérêts élevés On reste dans le cadre MM On suppose ici que le taux d’actualisation pertinent pour le calcul de l’avantage fiscal de l’endettement est « le » taux de la dette financière de l’entreprise Ceci est pertinent à condition que l’entreprise reste redevable de l’IS Or un niveau excessif d’endettement et des taux élevés vont limiter la capacité bénéficiaire de l’entreprise Il conviendrait alors d’appliquer un taux d’actualisation plus élevé pour compenser la baisse de la VAAF liée à l’effet précédent … Endettement constant Et on centre l’analyse sur les effets taux et maturité Les données sont les mêmes que précédemment On a retenu un taux de la dette de 3% 1 2 3 4 5 10 15 30 1000 6,38% 6,17% 6,07% 6,01% 5,97% 5,88% 5,85% 5,80% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% ∗ Coût du capital 33 ∗ On remarque que la formule de MM ∗ surestime le coût du capital rajusté ∗ Comme précédemment, l’approche simplifiée implique un surinvestissement 34