Referencement Initiation DRAFT.pub

EuroLand Finance
Cours au 17/05/10 (c) : 3,07 €
Fair Value : 6,00 €
Potentiel : 95,4%
Opinion : ACHAT
Expert en Valeurs Moyennes
Internet
Referencement.com
Initiation de couverture
Alternext
Alternext All Shares
Evolution favorable du mix produit.
EDITORIAL
Referencement.com Group est l’un des premiers acteurs indépendants européens du marketing digital et de l’édition de logiciels de search marketing. Son activité s’articule autour de 3 grands axes:
1/ le pôle Média (94% du CA 2009) : Régie, Référencement, Performance, Agorad.
2/ le pôle Edition de logiciels (6% du CA 2009).
3/ le pôle Internet Mobile (lancement fin 2009).
Créé en 1996 et introduit en bourse en 2007, le groupe a su se structurer autour de son activité historique de référencement naturel et/ou payant sur Internet, grâce à plusieurs opérations de croissance
externe ciblées (acquisition des sociétés Daooda, Agorad et Adisem). Aujourd’hui, le groupe entend
poursuivre son développement avec la montée en puissance du pôle Edition à travers la vente de la
nouvelle version du logiciel Holosfind (activité en croissance de +71% en 2009).
En 2009 le CA s’est établit à 15,8 M€ en recul de 10% par rapport à 2008 en raison de l’abandon progressif du statut de mandataire-payeur. Néanmoins, la montée en puissance du pôle Edition couplée
à la mise en place d’une politique de réduction des coûts ont permis au groupe d’améliorer significativement ses marges (+48% d’Ebitda). L’évolution favorable du mix produit devrait permettre au
groupe de poursuivre l’amélioration de ses marges sur les prochains exercices. En 2010, l’activité bénéficiera du dynamisme du pôle Internet Mobile et du développement de l’activité internationale du
groupe.
Notre Target Price, issu de nos modèles DCF et comparables boursiers, ressort à 6,00 €, soit aux cours
actuels un potentiel de 95%. Ainsi nous initions la couverture de Referencement.com à l’Achat.
Date de 1ere diffusion : 18 / 05 / 2010
Évolution du cours et des volumes sur 6 mois
A noter !
Au 17 mai 2010
Capitalisation : 9,2 M€
Nombre de titres : 3 007 544 titres
Volume moyen / 6 mois : 8685 titres
Extrêmes / 6 mois : 2,62€ / 3,93€
Rotation du capital / 6 mois : 38,4%
Flottant : 30,38%
Bloomberg : ALREF:FP
Code ISIN : FR0010446765
Reuters : ALREF:PA
Valeur d’entreprise
7,8 M€
En 2010e
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
0.5x
5.4x
14.9x
En 2011p
VE/CA
VE/REX
PER corrigé
0.3x
3.6x
8.1x
OVERVIEW
Actionnariat
Guerson
44.78%
Dirigeant
11.53%
Investisseur particulier
2.08%
Investisseur financier
9.68%
Salariés
1.55%
Flottant
30.38%
Analyste :
Nicolas du Rivau
[email protected]
01 44 70 20 70
Participation :
Maxime Chatelle
Bastien Guillaud
Forces
• Plate-forme de production en Roumanie.
• Propriétaire d’un logiciel innovant.
• Un large portefeuille de clients grands comptes.
• Une dimension internationale.
Faiblesses
• Dépendance envers les moteurs de recherche tels que Bing et Google.
• Intégration des acquisitions à poursuivre.
Opportunités
Menaces
• Eventuelle accélération de la croissance des • Contexte économique encore détérioré.
investissements publicitaires on line en 2010.
• Intensification de la concurrence.
• Développement International.
• Développement de l’activité Mobile.
• Evolution favorable du mix produit.
Referencement.com
ACTIVITE
Croissance du chiffre d’affaires de
Referencement.com (en M€)
17,6 -10%
15,8
+80%
8,65
+146%
+139%
3,52
1,47
2005
2006
2007
2008
2009
Sources : Euroland Finance, société.
Referencement.com Group est l’un des premiers acteurs indépendants européens du marketing digital et de l’édition de logiciels de search marketing.
Baptisée initialement Agency Multimedia, la société a été fondée par Sylvain
Bellaïche en 1996. En 14 ans, le groupe a effectué une mutation, passant de
pionnier français du référencement on line à celui d’un des premiers groupes
multi-canal indépendants européens spécialisés dans l’e-marketing et l’eadvertising. L’activité du groupe se répartit aujourd’hui en 2 grands pôles: le
pôle média, regroupant les activités de régie publicitaire, de référencement
et d’agence média; et le pôle logiciels.
Le groupe emploie 105 personnes et est implanté à Paris, Bucarest, Londres,
New-York et Palo Alto, ville où se trouve l’un des départements de recherche
et développement.
Depuis 2006, Referencement.com Group maintient un rythme de croissance
soutenu. Son chiffre d’affaires connaît des hausses très importantes ces dernières années : + 17 % en 2006 à 4,77 millions d’euros (M€), + 40% en 2007 à 6,66
M€ et +164 % en 2008 à 17,58 M€ malgré le contexte général de ralentissement économique.
En 2007, le groupe a multiplié les opérations de croissance externe afin de
structurer le pôle Média autour de son activité historique de référencement:
création de l’activité Agence Media avec l’acquisition de la société Agorad,
première agence média interactive indépendante en France et développement de l’activité de régie publicitaire avec le rachat de Daooda, l’une des
premières régies européennes. Dans le même temps, pour renforcer le pôle
logiciels, le management a procédé à l’acquisition de la société Adisem, un
éditeur de logiciels de search marketing basé aux Etats-Unis.
Aujourd’hui Referencement.com Group se compose de deux pôles complémentaires à fortes synergies:
Pôle Média: 94% du CA 2009 consolidé.
Le pôle Média s’est structuré autour de l’activité historique du groupe: le référencement sur Internet. Il regroupe aujourd’hui 3 grandes filiales:
1)Agorad: première agence media interactive indépendante (source: TNS
Secodip, octobre 2008)
2)Daooda: régie publicitaire basée sur un model à la performance
3)Referencement.com: spécialisé dans le référencement naturel et les liens
sponsorisés.
Répartition du chiffre d’affaires du
pôle Media en 2009
Daooda
8%
Référencement
33%
Agorad
59%
Sources : Euroland Finance, société.
Agorad est une agence media interactive spécialisée dans le e-commerce et
plus particulièrement dans la maîtrise des coûts d’acquisitions de trafic. La
société, créée en 1995, possède un track record solide avec la gestion de plus
de 2000 campagnes publicitaires.
Le CA 2008 d’Agorad s’élève à 10 M€, en baisse de 7,7% par rapport à 2007,
et représente environ 59% du CA 2008 du pôle Médias.
La société Daooda, acquise lors de l’exercice 2007, est une régie publicitaire.
L’année 2008 a été marquée par de nombreux changements afin de faire
face au contexte économique difficile: 1/ le groupe a décidé d’adopter une
stratégie commerciale plus agressive en recrutant 2 commerciaux, 2/ le back
office a été délocalisé en Roumanie afin de diminuer les coûts fixes de la
structure et 3/ la société a modifié son business model, passant d’une facturation au CPM à une facturation à la performance.
Comme pour de nombreuses régies publicitaires, l’année 2008 a été difficile
en raison de la baisse des investissements publicitaires : cela s’est traduit par
une baisse de -30% du chiffre d’affaires qui s’est établi à 1,7M€ lors de l’exercice 2008 contre 2,4 M€ lors de l’exercice 2007.
2
Referencement.com
Depuis sa création, l’activité historique de Referencement.com a acquis la
position de numéro 1 du référencement naturel en France. La mission principale de Referencement.com est d’offrir les meilleurs services et outils afin
d’optimiser le référencement naturel ou payant sur Internet. En 2008, le
contexte économique détérioré a confirmé que le référencement est une valeur refuge pour les annonceurs (l’activité de référencement affichant une
croissance de 11,6% en 2008). En 2009, Referencement.com a modifié son
business model, passant de la facturation de forfait à la facturation de journées hommes, dont le prix est compris entre 500 et 1400 €.
Pôle Editions de logiciels: un CA 2009 en croissance de 70%.
Répartition géographique du CA
2009
Monde 7%
France 93%
Le pôle Edition s’est structuré à partir de 2007 avec l’acquisition de la société
Adiseum basée aux Etats-Unis. Le pôle Edition développe le logiciel Holosfind
qui permet de gérer et d’optimiser les campagnes publicitaires on-line. Ce
logiciel est une plate forme accessible en ligne et permet, en temps réel, de
mesurer la performance et le retour sur investissement des campagnes emarketing. Plus précisément, Holosfind offre la possibilité de: vérifier la qualité
du trafic sur un site internet, mettre en valeur les mots-clés les plus performants,
générer des mots-clés...
En 2008, la contribution de ce pôle en terme de CA reste encore marginale,
mais affiche une très forte croissance. Le CA du pôle Edition de logiciels est
passé de 0,04 M€ en 2007 à 0,6 M€ en 2008, soit une hausse de 1350%; le volume d’affaires gérés s’élevant à 5,0M€.
2009 confirme cette tendance puisque le CA du pôle représente désormais
7% du CA consolidé, passant de 0,6 M€ à 1M€, soit une hausse de 70%.
A travers le développement de ces deux pôles d’activités complémentaires,
le groupe Referencement.com a su mettre en place un business model unique. En effet, le développement du logiciel Holosfind permet au groupe de
fournir à ses clients un outil unique de reporting et de suivi des résultats des
opérations de marketing digital mises en place par le pôle édition.
Ce business model permet à Referencement.com d’apparaître comme un
des acteurs indépendants majeurs du marketing digital et de décrocher des
contrats de plus en plus significatifs. A titre d’exemple, le groupe a signé un
contrat avec Microsoft afin d’assurer le référencement naturel de l’ensemble
des sites français hébergés par Microsoft.
Sources : Euroland Finance, société.
ORGANIGRAMME
100%
Referencement.com
100%
Daooda
100%
Agorad
100%
Holosfind
Softw are
100%
Referencement.com
Ltd
100%
Holosfind Srl
(Roumanie)
3
Referencement.com
FAITS MARQUANTS
Referencement.com Group est une société en plein essor. Ces dernières années ont été marquées par une accélération du développement du groupe et la confirmation de sa position de leader sur le marché Français.
2007: Acquisition d’Adisem Software, Agorad et Daooda; et introduction sur le Marché Libre.
Afin de structurer le pôle Media, la société a réalisé en novembre 2007 l’acquisition d’Agorad pour 3,9 M€ (plus un
earn out de 1,3M€) et de Daooda pour 819K€ (plus un earn out de 199K€). En mai 2007, la société Adisem avait
déjà été acquise pour 296K€.
En Mars 2007, Referencement.com a initié son parcours en bourse par une introduction sur le Marché Libre
2008: Transfert sur Alternext.
En mai, Referencement.com Group a procédé avec succès au transfert de ses titres sur le marché boursier Alternext. Le transfert de 2 156 325 actions déjà existantes s’est accompagné d’une augmentation de capital par l’émission de 303 030 nouvelles actions ayant fait l’objet d’une Offre à Prix Ouvert et d’un placement privé auprès
d’investisseurs qualifiés pour un montant unitaire de 9,16€ soit un total de 2,8 M€.
2009: Accord avec Microsoft et augmentation de capital.
En mars, le management a annoncé que Referencement.com Group avait été choisi par Microsoft France pour
prendre en charge les prestations de référencement naturel des sites produits, d'audience et de besoins du géant
informatique. Le management s’est engagé à mettre à disposition des équipes de Microsoft France sa plate-forme
Holosfind afin de leur permettre de bénéficier d'un outil de reporting de pointe pour analyser la performance des
campagnes de référencement naturel et de les ajuster en temps réel. A terme, ce contrat pourrait être étendu et
ne plus concerner seulement la France.
En septembre, la société a procédé à une nouvelle augmentation de capital. L’offre initiale concernait l’émission
de 223 578 nouvelles actions au prix de 3,18€. Devant le succès rencontré par cette opération, le management a
exercé la clause d’extension de 15% portant le nombre d'actions émises à 257 114, soit une augmentation de
818 K€.
PERSPECTIVES STRATEGIQUES
Referencement.com Group est l’un des premiers groupes de marketing et d’e-advertising en Europe et compte
renforcer cette position dans les années à venir. Pour cela, le groupe entend poursuivre son développement stratégique qui s’articule autour de 4 grands axes:
1/ Réorganisation marketing et commerciale du groupe.
Après les nombreuses acquisitions réalisées par le groupe, le management a initié une réorganisation de ses forces
marketing et commerciales afin de tirer profit des synergies entre les différentes entités de Referecencement.com
Group. Cela s’est traduit par: 1) le regroupement des différentes sociétés du groupe sur un même site dans le cœur
de Paris, 2) le développement de la filiale roumaine, qui représente désormais plus de 60% des effectifs et 3) une
réorganisation des forces de ventes en France.
2/ Montée en puissance du pôle Edition.
Referencement.com Group entend poursuivre le déploiement du logiciel Holosfind Adisem. Si le CA généré par
cette activité reste encore marginal (6% du CA 2009 total), la croissance affichée permet clairement d’identifier ce
pôle comme le relais de croissance futur du groupe.
Le management entend poursuivre le déploiement de son logiciel dans sa version «Self Service » et « Full Service » à
la fois auprès de ses clients mais également dans le cadre d’offres globales en temps que support aux campagnes
et services proposés par le pôle média.
3/ Le développement à l’International.
Déjà présent aux Etats-Unis à travers sa plate forme de R&D et en Roumanie pour ses activités de back-office et de
R&D le management souhaite accélérer le développement international de la société en renforçant les divisions
techniques et commerciales déjà implantées au Royaume-Uni et en Roumanie où les sociétés de marketing digital
restent encore peu présentes. Ce développement à l’international est clairement identifié comme l’un des principaux relais de croissance et devrait être couplé avec le développement du pôle Mobile. En effet dans certaines
zones géographiques, le téléphone portable est le moyen le plus courant pour avoir accès à Internet.
4/ Développement d’un pôle dédié à l’Internet Mobile.
En novembre dernier, Referencement.com Group a ouvert une division dédiée à l’Internet Mobile afin d’offrir à ses
clients la possibilité de diversifier leurs supports de communication et leurs canaux de distribution. Le groupe compte
proposer différents services: conception de campagnes sur les sites Internet Mobiles, création de sites de ecommerce ou création de sites pour mobiles. Le management entend se positionner sur un segment qui pourrait
représenter 28,8 Mds$ d’ici 2014 au niveau mondial (source: Ineum Consulting).
4
Referencement.com
DONNEES FINANCIERES
Le groupe a publié des résultats 2009 de bon augure pour les prochains exercices. Le CA baisse principalement en raison de l’abandon progressif du statut de
mandataire payeur et les marges s’améliorent grâce à d’une évolution favorable du mix produit.
CA 2009 en recul de 10% :
Le CA 2009 s’établit à 15,8 M€ en baisse de 10% par rapport à l’exercice précédent (17,6 M€). Le pôle média (Référencement, Agence Media, Réseau Publicitaire) est en baisse, alors que le pôle logiciels poursuit sa forte croissance.
Cette baisse limitée s’explique principalement 1/ par l’abandon volontaire et
progressif du statut de mandataire payeur et 2/ par des tensions sur le marché
publicitaire sur Internet que le groupe a su contenir grâce à une politique de
concentration sur les services à forte valeur ajoutée et à un repositionnement du
portefeuille clients sur les grands comptes.
Malgré une diminution du CA les marges de Referencement.com s’améliorent
fortement ce qui traduit la pertinence des nouvelles orientations stratégiques
mises en œuvre cette année.
Amélioration des marges.
Referencement.com Group a publié un excédent brut d’exploitation 2009 de
2,3 M€ en hausse de +48,3% par rapport à 2008. Cette forte amélioration est principalement liée à la montée en puissance du pôle Edition de logiciels dans le
mix produits, mais également aux résultats des mesures stratégiques prises par le
management: évolution du business model vers une offre basée sur la performance, finalisation de la montée en puissance de la filiale en Roumanie et une
diminution des charges de personnel (-17,7%) et des frais généraux .
De même que le résultat d’exploitation croît significativement (+723%) à 700 K€
contre 85 K€ l’année précédente. Néanmoins, le niveau de marge d’exploitation reste encore bas à 4%.
Un résultat net part du groupe 2009 qui passe dans le vert.
Le RNPG ressort à 51 K€ contre une perte de 646 K€ en 2008 soit une amélioration
de 697 K€ en volume. Cette amélioration s’explique principalement par :
1/ les bonnes performances d’exploitation et,
2/ la baisse des dotations aux amortissements des écarts d’acquisition (liées aux
acquisitions de Daooda Agorad en novembre 2007 et Adisem en mai 2007) de
46% à 295 K€ contre 549 K€ en 2008.
Une structure bilancielle solide
Au 31 décembre 2009, le niveau des fonds propres s’élèvent à 7,5 M€ et la dette
nette ressort à –520 K€, soit un gearing net de 7%.
De plus la société jouit d’un BFR structurellement négatif (27 jours du CA en 2009)
ce qui vient renforcer le montant de sa trésorerie. Au premier trimestre 2010, le
groupe a renforcé ses capacités financières en réalisant une augmentation de
capital de 0,9 M€. Ainsi, le groupe a selon nous les moyens de s’endetter d’avantage et de financer son développement interne (R&D) et d’éventuelles nouvelles opérations de croissance externe.
5
Referencement.com
PERSPECTIVES FINANCIERES
Une visite société nous a permis d’affiner notre perception de la stratégie du groupe et de ses perspectives financières.
Nous anticipons ainsi :
un CA 2010e en croissance de 4,8% à 16,6 M€.
un niveau de marge opérationnelle proche de 8,7% .
la poursuite du développement des activités à forte marge : Edition de Logiciel et Internet Mobile.
•
•
•
Evolution du CA sur les 3 prochaines années.
Année
Évolution du CA
N
-
Explication
• Fort recul du pôle Média.
• Abandon progressif du statut de mandataire-payeur.
• Montée en puissance de l’activité Edition de logiciels et activité à
la performance.
N+1
+
N+2
++
• Développement International : Europe de l’Est, UK et Chine.
• Croissance du pôle Internet Mobile.
• Poursuite de la croissance du pôle Edition.
• Éventuelles nouvelles opérations de croissance externe.
• Dynamisme du marché on-line.
Ainsi, nous anticipons une faible croissance du CA pour l’exercice 2010, mais un meilleur mix activité/produit. Prenant
en compte un chiffre d’affaires annuel de 16,6 M€ en 2009, nous estimons une stabilisation du montant des ventes
pour 2010 (hors effet de périmètre) principalement en raison du fort recul du pôle Média suite à la décision du
groupe de se concentrer sur ses clients grands comptes et d’abandonner le statut de mandataire-payeur lors de l’achat de liens sponsorisées, faisant mécaniquement baisser le niveau de CA et monter le niveau de marge.
Répartition du CA par activité sur les 3 prochaines années.
2010e
2011p
2012p
16,6
22,3
31,2
Dont pôle Média
11,0
12,9
15,4
Dont pôle Edition de Logiciels
2,0
3,2
5,1
Dont pôle Mobile
1,8
2,7
4,0
Dont International
1.8
3,5
6,7
CA Total en M€
D’ici 2012 le CA global devrait croître en moyenne d’environ 32% par an.
Un exercice 2010 qui sera marqué par la forte croissance de l’activité d’Édition de logiciels.
En forte croissance sur l’exercice 2009, le pôle Édition continue sa montée en puissance en 2010 (croissance +100% et
CA 2010: 2,0 M€) et contribue à plus de 12,1% au chiffre d’affaires global du groupe estimé (contre 6% en 2009). Dans
le même temps, le pôle Média devrait poursuivre une baisse sur l’année 2010. Ainsi nous estimons que le CA 2010e de
ce pôle devrait ressortir à 11,0 M€. L’année 2010 devrait être également marquée par la montée en puissance des
réseaux à la performance (Daooda), l’accroissement de la monétisation de base client ainsi que le renforcement du
développement à l'international (1,8 M€).
6
Referencement.com
Evolution favorable du mix produit et amélioration de la marge opérationnelle.
En M€
2010e
2011p
2012p
EBE
2,8
3,8
5,5
Résultat d’Exploitation
1,4
2,2
3,5
Marge d’exploitation
8,7%
9,7%
11,3%
La montée en puissance du pôle Edition (à travers le logiciel Holosfind) au détriment de l’activité de régie publicitaire, devrait se traduire par un mix produit plus favorable pour le groupe. En effet la marge brute de l’activité Edition
est proche de 90% alors que celle de l’activité Régie publicitaire se situe à 30%.
Ce changement dans le mix produit, combiné avec les résultats du plan de réduction de la masse salariale et des
frais généraux initié par le management en 2008, entraîne une forte amélioration du résultat d’exploitation de la société qui devrait ressortir à 1,4 M€ pour une marge opérationnelle légèrement supérieure à 8%.
En poursuivant sa politique de diminution des charges d’exploitation, le développement des activités à forte marge,
la mutation de son business model vers un model à la performance et en tenant compte d’une reprise de la croissance du CA à partir de 2010, le groupe pourrait atteindre un niveau de marge opérationnelle proche de 10% d’ici
2011.
7
Referencement.com
ELEMENTS DE VALORISATION
Le modèle économique des sociétés évoluant sur le marché du marketing digital et du référencement on-line
permet d’y appliquer plusieurs approches de valorisation. Nous avons retenu les approches par 1/ l’actualisation
des flux de trésorerie futurs (DCF) et 2/ les comparables boursiers.
Valorisation par l’actualisation des flux : 8,03 €
Nous avons retenu les hypothèses suivantes :
Trésorerie nette : 1,45 M€
Aujourd’hui, le groupe présente une dette financière nette de près de –1,45 M€. Le groupe dispose d’une trésorerie de 1,75 M€ et d’un endettement financier de 0,3M€.
Taux de croissance du chiffre d’affaires : 5% en 2010 et près de 34% en 2011
En prenant en compte l’abandon du statut de mandataire-payeur sur l’activité d’achat d’espaces publicitaires et
compte tenu du fort développement des relais de croissance du groupe (tels que le pôle logiciels, et le dynamisme de l’activité Internationale et du pôle Mobile), ces anticipations de croissance nous semblent pertinentes.
Investissement annuel : 2,2 M€ en 2010
La R&D immobilisée est la principale composante de l’investissement annuel et représente en moyenne 13% du
CA.
Taux d’imposition normatif : 33%
Période d’actualisation : 5 ans, 2010 à 2014.
Nombre d’actions pris en compte : 3 007 544 actions.
Compte tenu de leur prix d’exercice, nous n’avons pas pris en compte l’éventuelle dilution liée aux 272 376 BSA.
3 BSA donnant droit à 1 action ordinaire aux prix unitaire de 15 €, exerçables au plus tard le 31 décembre 2010. Le
potentiel de dilution est de 3%.
Durée moyenne des amortissements:
2 ans pour les immobilisations incorporelles et 5 ans pour les immobilisations corporelles.
BFR: représente en moyenne 25 jours de chiffre d’affaires.
Détail de calcul du CMPC : 16,75%
Taux sans risque (OAT 10 ans)
3,15%
Prime de risque (source : JCF Group-La Vie Financière)
6,20%
Prime de risque ajustée
8,50%
Bêta sans dette
1,60
Bêta endetté
1,60
Coût des capitaux propres
16,75%
Coût de la dette après im pôt
4,00%
Coût m oyen pondéré du capital
16,75%
Taux de croissance à l'infini
2,00%
Matrice de sensibilité
Marge d'exploitation
C
M
P
C
Taux de croissance à l'infini
12,80%
13,30%
13,80%
14,30%
14,80%
15,75%
8,23
8,48
8,74
9,00
9,25
16,25%
7,89
8,13
8,37
8,62
8,86
16,75%
7,57
7,80
8,03
8,26
8,49
17,25%
7,27
7,49
7,71
7,93
8,15
17,75%
7,00
7,21
7,42
7,63
7,84
Source : Euroland Finance.
C
M
P
C
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
15,75%
8,29
8,51
8,74
8,99
9,26
16,25%
7,96
8,16
8,37
8,60
8,85
16,75%
7,65
7,83
8,03
8,24
8,47
17,25%
7,36
7,53
7,71
7,91
8,12
17,75%
7,09
7,25
7,42
7,60
7,79
Source : Euroland Finance.
8
En prenant en compte les hypothèses ci-dessus et un WACC de 16,75%, la valeur d’équilibre de Referencement.com Group obtenue par la méthode des DCF ressort à 8,03 € par action, avant dilution.
Referencement.com
Détails de la méthode DCF
E n K€
2 0 10
2 0 11p
2 0 12 p
2 0 13 p
2 0 14 p
16 6 0 0
22 300
31 227
4 5 12 2
57 757
Taux de cro issance
4,8%
34,3%
40,0%
44,5%
28,0%
R é s ult a t o pé ra t io nne l c o ura nt
1 448
2 16 6
3 541
5 9 10
7 970
Taux de marge o pérationnelle co urante
8,7%
9,7%
11,3%
13,1%
13,8%
492
736
1204
2 009
2 710
1365
1651
1916
2 133
2 321
2 320
3 081
4 253
6 034
7 581
56
- 375
- 584
- 905
- 836
2 223
2 446
2 568
2 696
3 451
41
1 0 10
2 269
4 242
4 966
0,7336
0,6284
0,5382
0,4610
1426
2 283
2 290
65,5%
de valeur terminale
CA
-Impô ts
+ DA P nettes
C a s h F lo w o pe ra t io nne l
- Variatio n du B FR
- Investissements o pératio nnels
F re e C a s h F lo ws o pé ra t io nne ls
Co efficient d'actualisatio n
FCF actualisés
0,8565
35
So mme des FCF actualisés
6 775
Valeur terminale actualisée
15 833
A ctifs financiers
0
Endettement net retraité
- 1450
V a le ur t o t a le
2 4 15 7
V a le ur pa r a c t io n
so it
100
Valeur des mino ritaires
No mbre d'actio ns
741
3 007 544
8 ,0
9
Referencement.com
Valorisation par les comparables : 4.7€
Nous avons sélectionné 5 sociétés cotées opérant dans le secteur du marketing online, du référencement, du
search marketing et de la régie publicitaire dont les business model sont comparables à celui de Referencement.com. Nous avons écarté Netbooster et Guava, pourtant pures comparables, car il n’y a pas de prévisions
disponibles.
Comparables boursiers :
ValueClick : capitalisation de 793 M€
Crée en 1997 et présent depuis 2000 en France, ValueClick est rapidement devenu l’un des acteurs majeurs du
marketing interactif. La société développe des solutions permettant aux annonceurs d'acquérir de nouveaux
clients et aux éditeurs de maximiser leurs revenus. La société compte plus de 950 annonceurs clients, parmi lesquels eBay, Dell, HP, Amazon, MSN, Air France et Expedia et touche plus de 14 millions d’internautes en France
soit près de 50% de l’ensemble des internautes.
Weborama: capitalisation de 42 M€
Créée en 1998 et cotée depuis juin 2006, Weborama est une société spécialisée dans les prestations de marketing
sur Internet à destination des annonceurs, des agences de communication et des éditeurs de sites web. L’activité
de la société s’articule autour de 2 grands pôles: le ciblage comportemental et le développement d'outils d’analyse. Weborama réalise plus de 90% de son CA en France. En 2009, le CA devrait ressortir proche de 10,9 M€, le
résultat d’exploitation à 2,0 M€ et un résultat net de 1,4 M€.
1000mercis: capitalisation de 128 M€
Fondé en 2000 et admis sur Alternext en 2006, 1000mercis est l’un des principaux acteurs du secteur de la publicité
et du marketing interactif en France et en Europe à travers le Programme Email Attitude, qui, avec sa base de
données regroupant 16 millions de consommateurs actifs en Europe, est un outil de conquête puissant et ciblé
pour les annonceurs. En 2008, le pôle publicité interactive représentait environ 50% du CA, alors que le pôle marketing représentait dans le même temps 49% de l’activité globale du groupe. Le groupe est également présent
dans l’édition de site Internet . En 2009, 1000mercis devrait publier un chiffre d’affaires qui pourrait atteindre 11,0
M€ et une marge opérationnelle à environ 32%.
Leguide.com: capitalisation 88M€
Fondé en 1998 Leguide.com est le 1er éditeur français indépendant de sites Internet d'informations sur le commerce électronique (annuaires de sites marchands, moteurs de recherche de produits, comparateurs de prix et
guides d'achat en ligne). Les sites sont destinés à assister les consommateurs dans leurs achats, et à les orienter
vers les sites marchands référencés.
TradeDoubler: capitalisation 177 M€
Fondée en Suède en 1999, TradeDoubler est une entreprise de marketing digital. La société développe une offre
complète de solutions telles que, l’affiliation, les campagnes média, les technologies de search management ainsi que les technologies de gestion cross-média. Présente sur 19 marchés en Europe et au Japon, l’entreprise
comptabilise déjà plus de 1700 annonceurs clients.
Ratios des comparables boursiers
VE/CA 10
1,5
VE/CA 11
1,2
Value click
0,4
0,3
7,4
1000 m ercis
Weboram a
2,5
1,7
2,0
1,4
7,3
7,0
Le guide.com
1,9
1,6
Moyenne com parables
Mediane com parables
1,6
1,7
1,3
1,4
Trade doubler
VE/EBITDA 10 VE/EBITDA 11
5,4
4,3
VE/EBIT 10
7,7
VE/EBIT 11
6,1
PER 10
16,1
PER 11
16,1
5,1
11,0
6,6
16,2
11,6
5,8
5,7
8,1
7,5
6,5
5,9
13,2
11,3
11,9
9,0
6,3
4,8
6,4
4,9
12,8
11,4
6,7
7,0
5,1
5,1
8,1
7,7
6,0
6,1
13,9
13,2
12,0
11,6
Sources : Euroland Finance, JCF au 10/05/10.
D’après les estimations des chiffres d’affaires, excédents bruts d’exploitation, résultats d’exploitations ainsi que des
résultats nets des exercices 2010 et 2011, la moyenne des comparables après décote de taille de 26 %, valorise
aujourd’hui Referencement.com à 4,7 M€ par action.
10
Referencement.com
COMPTES HISTORIQUES & PREVISIONNELS
En K€
2008
2009
2010e
2011p
2012p
Chiffre d'affaires
Résultat opérationnel courant
Résultat opérationnel
Coût de l'endettement financier net
Résultat net part du groupe
17 576
85
85
-3
- 646
15 836
700
700
57
51
16 600
1 448
1 448
13
619
22 300
2 166
2 166
79
1 137
31 227
3 541
3 541
101
2 058
Actifs non courants
dont goodwill
Actifs courants
Trésorerie
Total bilan
Capitaux propres part du groupe
Emprunts et dettes financières
Dettes d'exploitation
8 204
5 057
10 069
1 344
19 616
6 856
1 831
12 730
7 681
3 454
9 905
831
18 417
7 554
311
10 754
8 195
3 109
9 838
4 166
22 198
11 032
96
10 960
8 644
2 763
13 216
5 228
27 088
12 169
96
14 713
8 950
2 418
18 506
7 564
35 020
14 227
96
20 587
Capacité d'autofinancement
Variation du BFR
Investissements opérationnels
Free Cash Flow s opérationnels
584
794
2 030
-2 240
1 646
473
2 199
-1 026
2 343
56
2 223
64
3 133
- 375
2 446
1 062
4 319
- 584
2 568
2 336
Marge opérationnelle courante
Marge opérationnelle
Marge nette part du groupe
ROE
ROCE hors goodw ill
ROCE y com pris goodw ill
Gearing net
BFR / CA
0,5%
0,5%
ns
ns
3,9%
0,9%
7,1%
-9,4%
4,4%
4,4%
0,3%
0,7%
15,8%
7,3%
-6,9%
-7,4%
8,7%
8,7%
3,7%
5,6%
25,0%
13,8%
-36,9%
-6,8%
9,7%
9,7%
5,1%
9,3%
33,7%
20,5%
-42,2%
-6,7%
11,3%
11,3%
6,6%
14,5%
54,2%
34,9%
-52,5%
-6,7%
Effectif
Charges de personnel / CA
BNPA (en €)
Taux de croissance des BNPA
54
45
55
67
80
26,7%
24,6%
24,0%
21,5%
18,5%
ns
0,02
0,21
0,38
0,68
1113,3%
83,8%
81,0%
+
Une hausse de +34% du
CA en 2010.
+
Des disponibilités en vue
d’éventuelles opérations
de croissance externe.
++
Un objectif de marge opérationnelle à 11,3% en
2012.
Source : Euroland Finance.
INFORMATIONS PRATIQUES
Referencement.com Group
29, rue du Louvre
75002 Paris
www.referencement.com
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EuroLand Finance
SYSTEME DE RECOMMANDATION
Les recommandations d’EuroLand Finance portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit :
Achat :
Neutre :
Vendre :
Potentiel de hausse supérieur à 20% par rapport au marché assorti d’une qualité des fondamentaux.
Potentiel de hausse ou de baisse de moins de 20% par rapport au marché.
Potentiel de baisse supérieur à 20% et/ou risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
HISTORIQUE DES RECOMMANDATIONS SUR 12 MOIS.
Achat :
Neutre :
Vendre :
Suspendue :
depuis le 17/05/2010.
(-).
(-).
(-).
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux
d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon
établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant
de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance,
niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société
par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société
sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités
qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses
hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente
le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le
poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés
dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui
seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un
taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité
dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût
moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
S o ci ét é
C o r p o r at e
F i nanc e
I nt ér êt
p er so nnel d e
l ’ anal ys t e
D ét ent i o n
d ’a ct if s d e
l ’é met t e ur
C o mmuni cat i o n
p r é al ab l e à
l’ émet t e ur
C o nt r at s d e
li q uid i t é
C o nt r at
E ur o va lue*
R ef er encement . co m
Oui
Non
Non
Oui
Non
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité.
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EuroLand Finance
EuroLand Finance
CONTACT ANALYSE :
Nicolas du Rivau : 01 44 70 20 70
Benjamin Le Guillou : 01 44 70 20 74
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de
quelque façon que ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre.
Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci
d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand
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fait soit de nature à remettre en cause l'indépendance d'EuroLand Finance dans le cadre de l'établissement de
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Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque
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investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois à venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidité, teneur de marché d'une des sociétés mentionnées dans cette publication.
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Entreprises d'Investissement (CECEI). En outre l'activité d'Euroland Finance est soumise à la règlementation de l'Autorités des Marchés Financiers (AMF).
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