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6REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES POLITIQUE MONÉTAIRE pHilippe d’arVisenet * La bulle, la croissance et la Banque Les fluctuations de la Bourse et du marché immobilier, on le sait, ont un impact sur la croissance. Mais leurs canaux de transmission prêtent souvent à des simplifications excessives. ainsi, l’effet de richesse (les détenteurs d’actifs dont les prix montent sont incités à dépenser davantage) prend des formes très diverses, et se révèle beaucoup plus puissant quand il est lié à l’immobilier qu’à la Bourse. quant à l’ajustement des bilans (le nécessaire désendettement), il est d’autant plus rude que les anticipations optimistes ont été fortes. La politique monétaire doit-elle, comme certains le recommandent, intégrer dans ses objectifs le suivi des prix d’actifs ? on peut en douter. D’abord parce qu’il n’est pas facile de prévoir, ou même d’identifier une bulle. Et aussi parce que les expériences dans ce domaine - celle de la Banque du Japon notamment - ont été peu concluantes. Le principal risque dont doivent se L es mouvements à la hausse ou à la baisse de la Bourse et de l’immobilier ont un impact sur la croissance économique. La meilleure illustration en est la crise que traversent actuellement les économies développées, conséquence directe de l’explosion en 2000 de la bulle boursière sur les nouvelles technologies. Au départ, la hausse des prix d’actifs apporte du pouvoir d’achat supplémentaire aux ménages, que la plusvalue soit réalisée ou seulement latente : c’est l’effet de richesse. Ce sentiment d’enrichissement pousse les acteurs * Directeur des Etudes économiques de BNP-Paribas. économiques à dépenser ou investir davantage. Inversement, quand les prix de la Bourse ou de l’immobilier se mettent à chuter, les détenteurs de ces actifs (particuliers ou entreprises) sont contraints d’ajuster leurs bilans, c’est-àdire de réduire fortement leurs dépenses pour compenser les pertes sur leurs portefeuilles – ce qui affecte l’activité économique. Paradoxalement, les bulles sur les prix d’actifs peuvent apparaître et se développer avec une inflation qui reste maîtrisée. Un excès de liquidité gonfle les prix d’actifs, ce qui débouche sur un abaissement du coût du capital, et en conséquence sur une stimulation de l’investissement. L’accélération des gains de productivité et l’extension des capacités qui en résultent contribuent à maintenir l’inflation sous contrôle, tandis que l’effet de richesse soutient la demande. De telles évolutions, conjuguées à une faible inflation et à une politique monétaire rendue du même coup plus crédible, peuvent être perçues comme durables et soutenables, ce qui est propre à entretenir le gonflement d’une bulle. Les prix d’actifs se mettent alors à évoluer de façon complètement déconnectée des fondamentaux économiques. Vient un jour où la bulle éclate, ce qui s’accompagne éventuellement de pressions déflationnistes. La rigidité des salaires renchérit alors le coût réel du travail (puisque l’inflation a fortement diminué), Sociétal N° 43 g 1er trimestre 2004 6REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES POLITIQUE MONÉTAIRE ce qui est défavorable à l’emploi et in fine à la demande. La politique monétaire risque de se trouver impuissante à ranimer la croissance si les taux d’intérêt nominaux sont déjà proches de zéro. La disparition de l’inflation aboutira même à renchérir les taux d’intérêt réels. Dans un tel contexte déflationniste, les instruments traditionnels perdent en efficacité : c’est ce qui s’est passé au Japon dans les années 90. Cette difficulté à contrer les effets désastreux de l’éclatement d’une bulle conduit à s’interroger sur la pertinence, pour la politique monétaire, de prendre en compte les prix d’actifs dans ses objectifs afin d’éviter, en amont, la formation des bulles. que qui accompagne l’éclatement d’une bulle boursière prend trois trimestres pour se matérialiser, alors qu’il apparaît immédiat en cas d’éclatement d’une bulle immobilière. ladiVersitÉdeseffets dericHesse L’ envolée de la Bourse à la fin des années 1990, puis son effondrement, ainsi que le dynamisme persistant du marché immobilier et les interrogations sur sa durabilité ont suscité une vaste littérature. Pour cerner l’importance de l’effet de richesse, plusieurs paramètres méritent l’attention. Nombre d’entre eux sont difficiles, voire Le Fonds monétaire international, dans impossibles à quantifier. La richesse une étude récente1, a recensé, depuis est-elle un objectif en soi ? La hausse 1959, 52 éclatements de bulles boursiè(ou la baisse) de la richesse est-elle res dans 19 pays, l’éclatement étant perçue comme durable ou comme seudéfini par une baisse d’au moins 37 % lement temporaire ? Qu’en est-il du entre le pic et le point bas des cours. En souci de transmission patrimoniale ? moyenne, la baisse est de Quel est le rôle de 45 % et s’étend sur une la transmission de l’informaLes éclatements dizaine de trimestres. En ce tion, sachant que l’informaqui concerne l’immobilier, tion boursière est plus de bulles sont 20 épisodes d’éclatement développée que l’informaplus fréquents de bulles (baisse de plus de tion immobilière ? Quel est dans l’immobilier 14 %) ont été identifiés l’impact du contexte finandepuis 1970 sur 14 pays. En cier (financement plutôt qu’à la Bourse : moyenne, la baisse est de bancaire ou plutôt axé sur 40 % des bulles 30 % et s’étend sur 16 trile marché financier) ? L’exaimmobilières mestres. Les éclatements de men de ces quelques quesbulles sont plus fréquents tions amène à dépasser la sont suivies pour l’immobilier que pour conception simpliste selon d’un éclatement, la Bourse (40 % des bulles laquelle le public consomme contre 25 % immobilières sont suivies plus, simplement parce qu’il d’un éclatement, contre se « sent » plus riche. dans le cas de 25 % dans le cas de booms booms boursiers. L’évolution de la richesse boursiers selon la définition résulte, d’une part, d’un effet retenue plus haut). La transprix et, d’autre part, de l’évolution des mission des krachs immobiliers à la flux d’accumulation d’actifs. Le premier a Bourse apparaît plus fréquente que celle été dominant dans les années 1990 : au de la Bourse à l’immobilier. cours de cette période, année après année, alors que les ménages américains Un aperçu de l’impact économique est étaient vendeurs nets d’actions, leur fourni par la comparaison de la croisrichesse en actions augmentait. sance et de ses composantes avant, puis après le pic des prix d’actifs. En L’effet de richesse boursière peut revêtir moyenne, trois ans après l’éclatement de multiples aspects : richesse réalisée, d’une bulle boursière, le PIB se situe 4 % richesse potentielle (plus-values latentes en dessous du sentier observé trois ans sur actions ou fonds de pensions), qui avant le pic, et 8% en dessous dans le cas peut entraîner aussi un surcroît de de l’éclatement d’une bulle immobilière. consommation dans la mesure où elle En moyenne, le ralentissement économi- Sociétal N° 43 g 1er trimestre 2004 annonce des revenus futurs plus élevés ; stocks options ; plus grande capacité d’emprunt (sur la base d’un patrimoine plus important) ; enfin, la bonne tenue de la Bourse peut contribuer à un optimisme général (même chez ceux qui ne détiennent pas d’actions) sur la situation économique et l’évolution du marché du travail, ce qui stimulera la dépense. On imagine bien que les propensions à consommer attachées à ces différents éléments ne sont pas identiques. Intuitivement, par exemple, la propension à consommer liée à des plans de retraite est vraisemblablement plus faible que celle liée à la détention directe d’actions. De la même manière, une pluralité de canaux de transmission doit être prise en compte en ce qui concerne la richesse immobilière : richesse réalisée en cas de revente du bien, ou seulement potentielle ; moindre contrainte de liquidité : les marchés financiers développés permettent de s’endetter ou d’augmenter son endettement sur la base d’une augmentation de la valeur du collatéral. Ces effets positifs peuvent être contrebalancés par un effet de substitution : la hausse des prix de l’immobilier peut conduire à acquérir un logement plus modeste ou à modérer la consommation pour les accédants. Il est plus facile de réaliser des gains boursiers que des gains immobiliers, car les actions permettent une division de la richesse et se négocient sur des marchés liquides. Cependant, dans plusieurs pays, il est devenu plus aisé d’emprunter sur la base de la valorisation accrue du bien immobilier collatéral (home equity loans) et de refinancer les anciens emprunts à des conditions devenues plus attrayantes (mortgage refinancing). Les cours des actions sont plus volatils : en conséquence, il est plus difficile, pour leurs détenteurs, de cerner la nature temporaire ou permanente des modifications de prix. De ce point de vue, le public apparaît plus « prudent » quand il 1 « When bubbles burst », World economic outlook, avril 2003. LA BULLE, LA CROISSANCE ET LA BANQUE s’agit d’emprunter contre un collatéral les anticipations optimistes. Les bilans boursier que contre un collatéral immosont perçus comme sains, le risque appabilier. Cet élément suggère que la proraît faible, ce qui débouche sur une pension à consommer à décrue des coûts de finanpartir de la richesse bourcement (mécanisme de L’effet de sière devrait être moins élel’accélérateur financier). Si un richesse vée que la propension liée à choc survient, cette évoluimmobilière est la richesse immobilière. En tion sera renversée, avec outre, comme le logement des conséquences négatives à peu près six est largement financé par d’autant plus marquées que fois plus marqué emprunt, la hausse des prix le levier aura été plus que l’effet immobiliers apporte un fortement utilisé. L’ajusteretour supérieur à celui qui ment des bilans et le désende richesse serait associé à une même dettement deviennent alors boursière. hausse des prix d’actions une priorité. Les estimations (par une sorte d’effet de disponibles montrent que le levier). La distribution de ces deux types poids de la dette (rapportée à la valeur de richesse dans la population joue dans de marché de la firme ou aux actifs de le même sens : la richesse boursière est l’entreprise) pèse négativement sur l’innettement plus concentrée, sur des vestissement, et de façon statistiquement groupes dont la propension à épargner significative. est plus élevée. Les effets ne sont cependant pas les Pour résumer, K. Case, J. Quigley et mêmes selon les systèmes de financeR. Schiller2 concluent, sur la base d’une ment. Ludwig et Slock3 et le FMI4 distinanalyse économétrique portant sur 14 guent les pays où domine le financement pays de l’OCDE et sur les 50 Etats amépar les marché (Etats-Unis, Royaumericains, à un effet de richesse immobilière Uni, Suède, Pays-Bas, Australie, Canada, à peu près six fois plus marqué que l’effet Irlande) de ceux où le financement est de richesse boursière. majoritairement bancaire (France, Allemagne, Italie, Japon, Norvège, Espagne, Belgique, Danemark, Finlande). aprèslabulle, Dans le premier groupe, les ménages l’ajustementdesbilans détiennent une plus grande partie de autre canal de transmission des leur richesse sous forme d’actions (la bulles et de leur éclatement sur l’accapitalisation boursière ramenée au PIB tivité économique passe par les bilans. La est plus forte, de même que la proporchute des prix boursiers ou immobiliers tion des ménages détenteurs directs après une période de boom entraîne un d’actions). L’impact de l’effet de richesse ralentissement à cause d’un ressery apparaît plus marqué, aussi bien pour la rement des dépenses, et particulièrerichesse boursière que pour la richesse ment de l’investissement. V. Reinhart a immobilière (effet des renégociations montré que le prix relatif des actions hypothécaires). La vitesse d’ajustement avait un effet plus sensible (environ deux de la consommation à son niveau désiré fois plus élevé aux Etats-Unis entre 1985 (eu égard à la richesse) est également et 1996) sur les dépenses en investisplus élevée. sements que sur la consommation. Par rapport aux précédentes bulles des En effet, les périodes de bulle se caractéprix d’actifs, le dernier épisode, marqué risent classiquement par une hausse de par l’éclatement de la bulle Internet en l’endettement et de l’investissement. Les 2000, présente certains traits spécifianticipations favorables sur les résultats ques : taux d’intérêt plus bas avant l’éclastimulent la dépense en capital et le jeu tement et faible proportion de la dette de l’effet de levier. Le « ratio q » de Tobin courte ; hausse plus forte du « ratio q » (rapport de la valeur de marché des firde Tobin ; forte détérioration de la profimes à leur valeur de remplacement) protabilité - qui plus est très concentrée sur gresse. La hausse de la demande valide certains secteurs, particulièrement les L’ nouvelles technologies. Parallèlement, le recours des entreprises à des financements plus diversifiés, joint à une meilleure gestion des risques, a limité les conséquences négatives pour les banques. Le retournement du mécanisme de levier a commencé plus rapidement aux Etats-Unis qu’en Europe, et son impact a été accentué par la faiblesse de l’inflation (plus l’inflation est forte, plus la dette est allégée). peut-onprÉVoiret prÉVenirlesbulles? C omment détecter une bulle ? Toute la difficulté est d’estimer le bon niveau d’équilibre des prix des actifs par rapport aux fondamentaux. Mais il n’est pas toujours facile d’appréhender correctement la situation réelle de l’économie. D’où le risque de surestimer ou au contraire de sous-estimer l’importance d’une bulle. Pour surmonter cet obstacle, certains recommandent de prendre en compte des indicateurs avancés d’éclatement des crises. A titre d’illustration, le PER5 moyen du SP 500 américain6, calculé de 1954 à 1996, en excluant la période de forte inflation des années 1970 et du début des années 1980, ressort à 16,7 selon les calculs du FMI. Or, le PER a atteint 32 en 1999, niveau qui correspondait à des performances de croissance nettement et durablement supérieures à celles enregistrées (de 25 à 50 % selon l’hypothèse retenue pour la prime de risque). La déviation de certains indicateurs par rapport à leur tendance longue au-delà d’un certain seuil donne en effet une mesure du risque d’éclatement d’une crise à différents horizons (un an, deux 2 « Comparing wealth effects : the stock market versus housing market », NBER, N°8606, 2001. 3 « Impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries », IMF working paper, WP/02/01, Janvier 2002. 4 « When bubble burst », article précité. 5 Price earning ratio : cours de l’action rapporté au bénéfice par action. 6 Indice boursier Standard & Poors, prenant en compte 500 valeurs. Sociétal N° 43 g 1er trimestre 2004 6REPÈRES ET TENDANCES 4CONJONCTURES 4DOSSIER 4LIVRES ET IDÉES POLITIQUE MONÉTAIRE ans). Procédant à une démarche de ce type, Borio et Lowe7 retiennent comme indicateurs la hausse des prix des actions, le taux d’investissement et le ratio du crédit au PIB. Une déviation de ce dernier de 4 points apparaît comme le signal le plus performant. mais contribuait aussi à gonfler la bulle. Après l’éclatement, les forces déflationnistes n’ont pas rencontré une vraie résistance, la cible d’inflation implicite, tirée de ces estimations, a même baissé d’une période à l’autre, mais les préoccupations quant à l’évolution boursière se sont intensifiées. En fait, la politique de la Au total, on peut conclure, sur la base de Banque du Japon a été menée sur la base ces recherches, que les seules déviations d’anticipations d’inflation qui se sont des prix d’actifs ne constituent pas un révélées ex post trop pessimistes, ce qui guide très fiable pour la préaurait dû plaider pour une diction des crises. Elles prudence accrue contre les Il est plus difficile apportent simplement un risques de déflation. pour la politique éclairage, combinées avec d’autres indicateurs. Pour Bernanke et Gertler, ces estimations suggèrent Au-delà de la difficulté à qu’un ciblage de l’inflation, à une bulle quand identifier les excès, la politiassocié à une politique l’environnement que monétaire doit-elle monétaire agressive, est cibler directement les prix approprié pour gérer les est peu d’actifs ? Il n’est pas évident chocs économiques, y inflationniste. de suivre avec un seul compris ceux qui résultent instrument, en l’occurrence des prix d’actifs. Des exerles taux d’intérêt, deux objectifs : les cices de simulation, menés par ces prix d’actifs et les prix des biens et sermêmes auteurs sur la base d’hypothèse vices, lesquels peuvent fort bien connaîcontrastées sur les règles de politique tre, comme on l’a vu dans la période monétaire, aboutissent à une conclusion récente, des évolutions divergentes. similaire : les politiques agressives s’attaLutter contre la hausse des prix d’actifs quant vigoureusement aux anticipations dans un contexte de faible inflation peut d’inflation sont stabilisantes dans un aboutir, en cas de non éclatement d’une scénario marqué par le gonflement puis crise, à mettre en cause la crédibilité de l’éclatement d’une bulle. Une politique la politique monétaire, qui sera perçue accommodante conduit au contraire à comme ayant freiné l’économie de entretenir la surchauffe. façon injustifiée. De plus, une politique qui ciblerait les Pour aller plus loin dans l’analyse, on cours boursiers apparaît déstabilisante, peut examiner le comportement des tant pour la croissance que pour l’inflabanques centrales dans le passé. Dans tion. Au total, avec une réponse forte quelle mesure ont-elles ciblé les prix aux mouvements anticipés de l’inflation, d’actifs, et avec quel succès ? il y a peu à gagner à cibler en outre les évolutions de prix d’actifs. Une comparaison de la politique de la Réserve fédérale américaine et de la leVraidanGer: politique de la Banque du Japon depuis ladÉflation 1979, a été proposée par B. Bernanke et l faut, enfin, relever un point important : M. Gertler8. L’examen des résultats montre que la Fed a réagi à la déviation entre il est plus difficile pour la politique l’inflation et la cible de façon marquée et monétaire d’essayer de réagir à une bulle stabilisante. En revanche, elle n’a pas réagi quand l’environnement est peu inflationà l’évolution de la Bourse. Les estimaniste. Une désinflation non contrôlée tions effectuées pour la Banque du Japon (suite à un choc sur les actifs, par exemapportent un message très différent : ple) peut conduire à des taux d’intérêt avant l’éclatement de la bulle, la Banque très faibles. Comme les taux sont bornés du Japon s’intéressait à la réalisation de par la limite zéro, la politique monétaire son objectif de lutte contre l’inflation, risque de devenir peu efficace, et la défla- monétaire d’essayer de réagir tion peut s’enraciner avec la hausse des taux réels. De fait, le risque de voir l’éclatement d’une bulle d’actifs déboucher sur des tensions déflationnistes, ou même sur une situation de déflation, s’est accru dans la période récente avec la décrue générale de l’inflation : la proportion de pays enregistrant une hausse des prix annuelle inférieure à 1 % est passée de moins de 10 % dans la période 19851990 à plus de 22 % en 2000-2002. Comme il est plus facile de lutter contre l’inflation que contre la déflation – les risques sont, en d’autres termes, asymétriques –, la réponse de politique monétaire devrait être, elle aussi, asymétrique. Plus précisément, cela signifie qu’éviter la déflation suppose une politique préventive, une politique réactive étant suffisante pour lutter contre l’inflation. Cette idée a d’ailleurs été suggérée par la Fed au début de 2003. Les recherches récentes suggèrent qu’il serait dangereux de cibler une inflation très inférieure à 2 %. Les simulations montrent que la probabilité de se trouver confronté à la contrainte de taux zéro est négligeable pour une cible égale ou supérieure à 2 %. Elle devient significative et augmente rapidement quand la cible se rapproche de 1 %. S’il est un risque lié aux prix d’actifs dont les banques centrales doivent se préoccuper, il est sans doute de ce côté-là. g I Sociétal N° 43 g 1er trimestre 2004 7 « Assets prices, financial and monetary stability : exploring the nexu », BIS, Economics and monetary department, 2002. 8 « Monetary policy and assets prices volatility », Federal reserve bank of Kansas city, Economic review, quatrième trimestre 1999.