HF Company

Transcription

HF Company - Genesta Finance

ETUDE SEMESTRIELLE
Equipements de
télécommunication
G
HF Company
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 1 octobre 2012
HF Company
Un potentiel préservé dans un contexte peu
favorable à l’EGP
Retour sur les résultats S1 2012
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 28 sept 2012)
5,82 €
Objectif de cours
7,00 € (20,3 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
HFCO.LN / HFCO:NM
Capitalisation boursière
21,9 M€
Valeur d'entreprise
26,0 M€
Flottant
15,60 M€ (71,4 %)
Nombre d'actions
3 755 057
Volume quotidien
40 126 €
Taux de rotation du capital (1 an)
47,55%
Plus Haut (52 sem.)
8,50 €
Plus Bas (52 sem.)
4,60 €
Performances
Absolue
1 mois
1,7%
6 mois
-31 %
12 mois
-32,3 %
Renforcement du business model dans un marché peu porteur
Dans un contexte économique peu propice à l’EGP, HF Company se donne pour
objectif de renforcer son business model et de consolider ses positions afin de
protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui permettre de retrouver une
dynamique de croissance dans un marché offrant peu de visibilité.
HF Company compte ainsi capitaliser sur ses savoir-faire afin 1/ d’anticiper et
d’identifier les prochains gaps technologiques et réglementaires, 2/ de cibler
plus précisément certains segments de marché et 3/ proposer des produits
intégrant des technologies propriétaires. La société compte également
poursuivre son internationalisation en ciblant davantage les pays émergents
(Inde et Amérique du Sud) via sa filiale hongkongaise.
Une fin d’exercice dans la lignée du S1 2012
HF Company devrait connaître, selon nous, une fin d’exercice à l’image du S1
2012. Les revenus du groupe devraient toujours être pénalisés par une base de
comparaison défavorable sur les produits TNT et par l’arrêt du contrat CPL
opérateur. Néanmoins, le repli devrait être limité par une progression de la
Confortique et un possible redressement de l’activité Haut-Débit. Du point de
vue de la rentabilité, le groupe devrait poursuivre ses efforts de rationalisation
et d’optimisation. Cependant, la baisse attendue du chiffre d’affaires devraient
encore peser sur la rentabilité du groupe.
10
8
6
4
sept.-11
Après avoir publié, le 17 juillet dernier, un chiffre d’affaires S1 2012 de 61,5 M€,
en recul de -15,8 % yoy, HF Company a présenté des résultats S1 2012 conformes
à nos attentes, avec une marge opérationnelle de 1,8 % (vs. 1,6 % au S1 2011),
soit un résultat opérationnel de 1,1 M€. Bien que le groupe ait eu à faire face sur
le semestre à 1/ l’arrêt du principal contrat CPL et 2/ un effet de base important
sur le Pôle Digital Domestique, HF Company a su préserver ses résultats grâce aux
bénéfices des mesures mises en place par le groupe (rationalisation des filiales en
Europe du Sud, plan de restructuration chez LEA et optimisation du sourcing).
Grâce à une adaptation rapide du BFR au niveau d’activité, la société a dégagé un
cash-flow de 4,0 M€ sur la période (vs. 0,3 M€ au S1 2011), permettant ainsi de
poursuivre les investissements sur les segments de marché les plus porteurs.
Un potentiel d’appréciation non négligeable : Opinion Achat
Actionnariat
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre d’affaires 2012
à 121,3 M€ et notre objectif de résultat opérationnel à 3,0 M€. Après mise à jour
de notre modèle, intégrant des données de marché plus favorables, la valorisation
de HF Company ressort inchangée à 7,00 € par titre, soit un potentiel d’upside
toujours significatif de +20,3 %. Opinion Achat.
Flottant : 71,4 % ; Management : 27,2 % ;
Autocontrôle : 1,4 %
Thomas DELHAYE
nov.-11
janv.-12
mars-12
HF Company
mai-12
juil.-12
CAC All-Tradable(rebasé)
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2012 publié le 16 octobre 2012
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2010
146,2
5,5%
12,5
9,8
6,7%
6,2
4,2%
1,65
2011
144,0
-1,5%
6,5
4,4
3,1%
2,7
1,9%
0,72
2012E
121,3
-15,8%
5,0
3,0
2,5%
1,6
1,3%
0,43
2013E
126,0
3,8%
7,5
5,4
4,3%
3,3
2,6%
0,88
2014E
131,1
4,1%
9,1
6,9
5,2%
4,4
3,3%
1,16
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
2010
0,4
5,0
6,4
9,4
2011
0,2
4,9
7,3
8,8
2012E
0,2
5,2
8,7
13,4
2013E
0,2
3,3
4,6
6,6
2014E
0,2
2,7
3,6
5,0
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
5%
0,3
5,4%
10%
1,2
2,8%
5%
0,7
1,8%
3%
0,3
3,2%
3%
0,3
3,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
1 octobre 2012
G
HF Company
Présentation de la société
Un acteur historique de l’Electronique Grand Public et
de la Domotique
Créée en 1988, la société HF Company s’est initialement positionnée sur le
segment de la réception TV. Grâce à son concept marketing fort du « Do It
Yourself », le groupe s’est attaché à développer des gammes de produits de
réseaux résidentiels, à la fois performants et simples d’utilisation, et
commercialisés par les enseignes de grande distribution. Fort du succès
rencontré sur les antennes TV, le groupe a rapidement poursuivi
l’élargissement de ses gammes de produits sur les segments de l’Univers TV
et de la confortique (produits domotiques de gestion des accès de l’habitat).
Dès les années 2000, le groupe dispose d’une offre étoffée commercialisée
sous les marques majeures Metronic, Avidsen et CFI Extel, marques ayant
gagné une forte notoriété.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Portefeuille
d’activités
diversifié et étoffé, sur des
segments de marché distincts
mais complémentaires
- Forte capacité d’innovation,
efforts de R&D
- Maîtrise
éprouvée
des
process de sourcing et de
marketing
- Bon référencement auprès
de la grande distribution
- Un acteur encore marginal
au niveau mondial
- Forte cyclicité sur le
segment de l’Univers TV
Un portefeuille d’activités progressivement étoffé, sur
des lignes de métiers complémentaires et en
adéquation avec la « convergence numérique »
2005 constitue une année clé pour le groupe, marquée par un changement
d’envergure suite à l’acquisition de la société LEA, alors leader des solutions
de filtrage Haut-Débit. L’intégration des savoir-faire de LEA va permettre au
groupe d’accélérer le développement de son offre CPL, de diversifier ses
revenus vers des clients BtoB (opérateurs télécoms), et de maîtriser la
technologie Haut-Débit, véritable atout concurrentiel dans le contexte actuel
de convergence numérique.
Une maîtrise éprouvée des étapes clés de la chaîne de
valeur
HF Company, évoluant sur un marché fortement concurrentiel, a toujours
axé sa stratégie de développement au niveau des étapes clés de la chaîne de
valeur, à savoir, 1/ en amont, l’innovation (effort notable de R&D de la part
du groupe) et la conception produits, ainsi que 2/ en aval, la maîtrise du
time-to-market et la qualité de ses référencements commerciaux. La société
a ainsi développé une expertise accrue sur ses approvisionnements et la
sous-traitance de la fabrication en Asie.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous ajustons nos anticipations de croissance
à court et moyen termes. Ainsi, notre prévision de chiffre d’affaires
2012 s’élève désormais à 121,3 M€, soit une décroissance de -15,8 % à
périodes comparables. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons
désormais que la société devrait être en mesure de présenter une
marge d’exploitation de 2,5 % au titre de l’exercice 2012.
Avec un taux d’actualisation de 13,2 %, notre objectif de cours par DCF
ressort à 8,52 € par action.
Comparables
HF Company n’ayant pas de comparable direct, présent sur l’ensemble
de ses lignes de métier, nous avons constitué notre échantillon de :
1)
sociétés du secteur de la domotique : Somfy, Nice,
Honeywell Automation India ;
2)
de la société Logitech qui opère une partie de ses activités
sur le divertissement TV et l’audio numérique sans fil ;
3)
de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit : Netgear,
D Link, Intica Systems ;
4)
des sociétés Bigben Interactive et Guillemot, qui, malgré des
mix d’activités différent, opèrent selon les mêmes process
opérationnels que HF Company.
L’approche par les multiples boursiers, retraitée des multiples de VE/CA,
nous conduit à une valorisation de l’action de 5,48 €.
Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations
issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à
7,00 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +20,3 % par
rapport au cours de 5,82 € à la clôture du 28 septembre 2012
Opportunités
Menaces
- Pénétration
accrue
de
l’Internet Haut-Débit
- Environnement
législatif
favorable à la sécurité
domestique,
contexte
portant l’activité Confortique
- Etre un acteur référent de la
certification
d’interopérabilité GPON sur
la fibre
- Concurrence forte sur le
marché de l’Electronique
Grand Public, et émergence
d’acteurs
adoptant
un
positionnement
HardDiscount
- Incertitude concernant le
calendrier de déploiement
de l’Internet Très Haut Débit
Synthèse et Opinion
Renforcement du business model dans un marché peu
porteur
Dans un contexte économique peu propice à l’EGP, HF Company se
donne pour objectif de renforcer son business model et de consolider
ses positions afin de protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui
permettre de retrouver une dynamique de croissance dans un marché
offrant peu de visibilité. HF Company compte ainsi capitaliser sur ses
savoir-faire afin 1/ d’anticiper et d’identifier les prochains gaps
technologiques et réglementaires, 2/ de cibler plus précisément
certains segments de marché et 3/ proposer des produits intégrant des
technologies propriétaires. La société compte également poursuivre
son internationalisation en ciblant davantage les pays émergents (Inde
et Amérique du Sud) via sa filiale hongkongaise.
Une fin d’exercice dans la lignée du S1 2012
HF Company devrait connaître, selon nous, une fin d’exercice à l’image
du S1 2012. Les revenus du groupe devraient toujours être pénalisés
par une base de comparaison défavorable sur les produits TNT et par
l’arrêt du contrat CPL opérateur. Néanmoins, le repli devrait être limité
par une progression de la Confortique et un possible redressement de
l’activité Haut-Débit. Du point de vue de la rentabilité, le groupe devrait
poursuivre ses efforts de rationalisation et d’optimisation. Cependant,
la baisse attendue du chiffre d’affaires devraient encore peser sur la
rentabilité du groupe.
Un potentiel d’appréciation non négligeable : Opinion
Achat
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre
d’affaires 2012 à 121,3 M€ et notre objectif de résultat opérationnel à
3,0 M€. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de
marché plus favorables, la valorisation de HF Company ressort inchangée
à 7,00 € par titre, soit un potentiel d’upside toujours significatif
de +20,3 %. Opinion Achat.
2
1 octobre 2012
HF Company
G
GENESTA
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
Un portefeuille d’activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés… .................................................. 4
1.2
…mais un positionnement qui sait rester cohérent ...................................................................................... 5
1.3
Commentaires sur les résultats FY 2011 ....................................................................................................... 6
2
Objectifs pour 2012 : Renforcer le business model dans un contexte peu porteur ......................................... 8
3
Prévisions .......................................................................................................................................................... 9
3.1
Chiffre d’affaires et marges........................................................................................................................... 9
3.2
Santé financière ............................................................................................................................................ 9
4
Valorisation ..................................................................................................................................................... 10
4.1
DCF .............................................................................................................................................................. 10
4.2
Comparables ............................................................................................................................................... 12
5
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16
5.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 16
5.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 16
5.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 16
5.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17
6
Avertissements importants ............................................................................................................................. 18
6.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 18
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18
6.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18
6.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19
3
1 octobre 2012
1
GENESTA
G
HF Company
Présentation de la société
1.1
Un portefeuille d’activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés…
HF Company opère sur le secteur de l’Electronique Grand Public et est spécialisé dans la conception et la commercialisation de
produits et solutions de réseaux résidentiels. Les activités du groupe d’organisent selon quatre segments :
1/ Pôle Digital Domestique : équipements pour la réception de la TV terrestre, satellite et ADSL ainsi que périphériques
numériques et mobilier multimédia. Cette activité historique du groupe propose une offre de solutions de réception et
de transmission de signal TV (analogique et numérique), mais également du mobilier TV, des produits multimédia
(audio-vidéo, MP3) et des accessoires de gaming.
Cette activité a représenté, au S1 2012, 34,3 % des revenus du groupe, stable par rapport au S1 2011 où ce segment
représentait 32,1 % du chiffre d’affaires.
2/ CPL (Courant Porteur en Ligne), technologie qui permet de se connecter à Internet en utilisant le réseau électrique
existant, et qui constitue aujourd’hui une alternative forte à la technologie Wifi. Le CPL connait un véritable essor aussi
1
bien en BtoB, au travers les FAI qui intègrent maintenant le CPL dans leurs offres Triple Play, qu’en BtoC auprès des
particuliers désirant connecter leurs différents appareils au réseau Internet (exemple : TV connectées, set-up box,…).
Bien que cette activité soit dynamique, HF Company a dû faire face à l’arrêt d’un important contrat, portant sur la
fourniture de produits Netpower, auprès d’un opérateur télécom français. Ainsi, ce pôle s’est sensiblement réduit au
sein du mix d’activités et a représenté 15,9 % du chiffre d’affaires S1 2012 (vs. 22,6 % au S1 2011).
3/ Confortique (ou plus communément Domotique) : équipements de gestion des accès, de la sécurité et de la
protection de la maison (automatisation de portails, alarmes, etc.). HF Company commercialise ses produits de
confortique sous les marques Advisen et Extel au travers de la grande distribution et sur Internet.
Sur la période, la confortique a renforcé sa présence au sein du mix d’activités du groupe et ce, grâce à la bonne
performance du segment dans un contexte très peu favorable au produits de l’EGP. La Confortique a contribué à
hauteur de 31,9 % du chiffre d’affaires S1 2012 (vs. 25,7 % au S1 2011).
2
4/ Haut-Débit : équipements de traitement du signal pour les réseaux haut-débit (filtres xDSL , splitters à destination
des centraux téléphoniques). Ce segment correspond principalement aux produits développés par LEA, leader mondial
des solutions de filtrage haut-débit, spécialisée notamment sur la technologie de filtrage voix/données/images. LEA a
été rachetée par le groupe en 2005.
Le haut débit a représenté 17,9 % des activités du groupe au S1 2012, en légère baisse par rapport au S1 2011
(17,9 % du chiffre d’affaires), en raison du ralentissement des investissements VDSL aux Etats-Unis compte tenu du
contexte économique difficile.
Evolution de la répartition du chiffre d’affaires de HF Company
Haut-Débit
17,9%
CPL
15,9%
Haut-Débit
19,6%
CPL
22,6%
Confortique
31,9%
Confortique
25,7%
Pôle digital
domestique
32,1%
Pôle digital
domestique
34,3%
S1 2011
S1 2012
Pôle digital domestique
Confortique
CPL
Haut-Débit
Source : HF Company
1
2
Fournisseur d’Accès Internet
Terme générique regroupant les technologies DSL (ADSL, SDSL, VDSL,…)
4
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
Au sein de ce portefeuille d’activités diversifié, HF Company a développé une large gamme de produits innovants, en adéquation
avec le phénomène actuel de convergence numérique. L’offre du groupe s’adresse aussi bien aux particuliers qu’aux
professionnels.
Portefeuille d’activité de HF Company, par marque et par canal de distribution
BtoC
Canal de
distribution
BtoB
Univers TV
Multimédia
Confortique
CPL
Réseaux
Haut-Débit
CPL
GSA
GSB
GSS
WEB
1er prix
GSA
GSB
WEB
GSA
GSB
GSS
WEB
Industriels
Opérateurs
Télécoms
Industriels
Opérateurs
Télécoms
Marques
Source : HF Company
PRESENCE DU GROUPE A L’INTERNATIONAL
Fort de son expérience sur le marché français, HF Company a rapidement déployé ses activités à l’international. Sa stratégie
d’expansion se construit aujourd’hui principalement au travers de la recherche de partenaires au sein de la grande distribution
présents mondialement, mais également via des distributeurs nationaux. Afin d’accélérer son développement à l’international,
HF Company a installé récemment une filiale à Hong-Kong, afin de s’adresser à de nouveaux distributeurs internationaux.
Le groupe est aujourd’hui référencé dans de nombreux pays européens (Espagne, Portugal, Italie, Royaume-Uni, Benelux,
Allemagne, Italie, Grèce, Pays de l’Est), ainsi qu’aux Etats-Unis, au Mexique et au Brésil. Au total, le groupe est présent
directement ou indirectement dans plus de 40 pays. En 2011, les ventes à l’international ont représenté 40 % du chiffre
d’affaires du groupe.
1.2
…mais un positionnement qui sait rester cohérent
HF Company est un acteur unique au sein de l’industrie de l’Electronique Grand Public et des Equipements de
Télécommunications en intervenant sur plusieurs marchés distincts, tout en regroupant ses activités autour de la convergence
numérique. Cette stratégie lui permet de capitaliser sur l’interopérabilité de ses technologies et de ses produits. Le groupe n’a
pas de concurrent sur l’ensemble de ses métiers, mais fait face à une compétition propre à chaque activité.
1.2.1 Un savoir faire connu et reconnu tirant parti de la vague de la convergence numérique
Face à une compétition intense sur les produits grand public, HF Company a su développer des gammes de produits bénéficiant
de la notoriété de marques fortes : Metronic, marque créée dès la fin des années 1980, et qui a été précurseur dans le domaine
de la TV numérique ; Avidsen, marque innovante du segment de la confortique ; Omenex, qui propose une offre de qualité
reconnue dans les accessoires GSM et informatique ; Extel, marque novatrice du marché des contrôles d’accès,
notamment sur IP.
HF Company est un concepteur de produits à forte innovation technologique qui se différencie de la concurrence par la valeur
ajoutée que représente ses produits pour l’utilisateur. Ainsi, le groupe met en avant le confort d’usage et l’interopérabilité entre
ses produits afin de s’intégrer parfaitement dans un seul et même écosystème.
R&D ET INNOVATIONS TECHNOLOGIQUES
Au fil des années, HF Company a acquis une solide expertise dans la conception de produits, notamment depuis l’intégration de
LEA en 2005. Le groupe a toujours veillé à l’amélioration constante de ses produits en allouant entre 2 % et 3 % de son chiffre
d’affaires au frais de R&D.
L’entreprise axe actuellement ses dépenses de R&D autour de la technologie CPL et de la confortique, ces segments étant portés
par des marchés peu matures et présentant de fortes dynamiques de croissance. Le groupe ne cherche pas à multiplier les
brevets mais vise davantage à prendre rapidement des parts de marchés sur de nouveaux segments et de nouveaux territoires.
En effet, le cycle de vie de ses produits n’excède pas une dizaine d’années, il n’est alors pas nécessairement stratégique
d’investir dans de couteux dépôts de brevets.
5
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
LE LAN : DES EFFORTS DE RECHERCHE ADDITIONNELS POUR ETRE UN PIONNIER SUR LE MARCHE
Le LAN (Laboratoire des Applications Numériques) est une entité héritée de l’acquisition de LEA, à l’origine dédiée aux tests
d’interopérabilité pour les outils Haut-Débit DSL. Ce pôle est progressivement devenu une plateforme de travail de référence
pour la validation de la convergence de l’ensemble des technologies numériques (au travers d’une maison pilote nommée la
« maison numérique ») et de leur évolution par rapport aux réseaux de communication extérieurs. Ainsi, au-delà des tests
d’interopérabilité réalisés en qualité de laboratoire indépendant de premier plan au niveau mondial, le LAN est devenu un atout
majeur pour permettre la convergence des technologies développées par LEA et des technologies acquises en Réception TV,
ainsi que des technologies de confort et de sécurité domestique. Le LAN est notamment la seule société en charge de la
certification international pour les tests d’interopérabilité GPON sur la fibre.
La mise en place du LAN, axé autour du concept de convergence dans la « Maison Numérique », a accéléré la mise en commun
des ressources du groupe. HF Company bénéficie pleinement d’une intégration technologique basée sur une organisation souple
et opérationnelle : le LAN devenant le pôle de validation et de tests de toute la convergence numérique Haut-Débit.
1.3
Commentaires sur les résultats S1 2012
1.3.1 Une baisse d’activité à relativiser
Dans un contexte économique particulièrement difficile, marqué par un recul de -10,0 % de l’Electronique Grand Public sur les
6 principaux pays européen au S1 2012 (dont France -22,0 %, Espagne -20,0 %, Italie -14,0 %, source : GfK), HF Company a réalisé
un chiffre d’affaires S1 2012 de 61,5 M€, en décroissance marquée de -15,8 % yoy. L’activité sur la première moitié de l’exercice
a été impactée par deux événements majeurs, à savoir 1/ l’arrêt non programmé du plus important contrat CPL du groupe
(impact évalué à 6,0 M€ sur la période) et 2/ la fin du switch-over en France intervenue le 29 novembre 2011 (impact évalué à
4,9 M€ par rapport au S1 2011). Néanmoins, retraités de ces deux éléments, les revenus du groupe se révèlent proches de la
stabilité et ce, principalement grâce à différents succès commerciaux sur la Confortique.
Dans le détail :
-
le Pôle Digital Domestique a enregistré, sur le S1 2012, un recul de -10,2 % de son activité, en raison principalement de la
contraction des ventes d’adaptateurs TNT en France (fin du switch-over). Néanmoins, le recul du chiffre d’affaires a pu être
limité par 1/ de bonnes performances au Portugal (switch-over sur le S1 2012) et en Italie (fin du switch-over au S1 2012) et
2/ une progression des ventes sur certaines gammes de produits (accessoires pour smartphones, casques audio,…) ;
-
la Confortique a une nouvelle fois confirmé sa bonne santé, en progressant de +4,3 % yoy. Les ventes en France se
maintiennent sur un trend de croissance dynamique et retrouvent un certain équilibre à l’international grâce au
redéploiement de réseaux commerciaux (notamment en Espagne). En Allemagne, le groupe a poursuivi son implantation,
en signant un nouveau partenariat de distribution avec la société Hornbach (120 magasins). De plus, HF Company
enregistre ses premiers succès sur la commercialisation de sa solution de domotique Home Box (produit commercialisé par
une grande enseigne de bricolage française) ;
-
le CPL a, quant à lui, subi un fort revers compte tenu de l’arrêt du principal contrat CPL (portant sur la fourniture de plugs
CPL Netpower intégrés à une set-up box), avec un opérateur télécom français (politique de réduction des coûts chez cet
opérateur après l’arrivée de Free sur le marché de la téléphonie mobile). Le chiffre d’affaires sur la période a ainsi subi un
impact d’environ 6,0 M€, faisant ressortir un chiffre d’affaires de 9,8 M€ (vs. 16,5 M€ au S1 2011) ;
-
le Haut-Débit a connu sur la période un repli de -23,2 % yoy, impacté par l’absence de visibilité des équipementiers
télécoms sur les futurs déploiements d’infrastructures réseaux. Néanmoins, sur le second trimestre 2012, le segment 1/ a
connu une croissance, en séquentielle, de +25,0 %, 2/ a vu une hausse du carnet de commandes (principalement aux EtatsUnis) et 3/ a réalisé ses premières ventes en Inde et au Mexique.
Evolution du chiffre d’affaires S1 2012 de HF Company, par segment d’activité
en M€
Pôle Digital Domestique
en % de var.
Confortique
en % de var.
CPL
en % de var.
Haut-Débit
en % de var.
CA consolidé
en % de var.
S1 2011
23,5
18,8
16,5
14,3
73,1
-
S1 2012
21,1
-10,2 %
19,6
+4,3 %
9,8
-40,9 %
11,0
-23,2 %
61,5
-15,9 %
Source : HF Company
6
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
1.3.2 Une rentabilité préservée sur le S1 2012 malgré le recul de l’activité
Malgré la baisse sensible du chiffre d’affaires, HF Company a su préserver sa marge opérationnelle grâce à 1/ une gestion
efficace de sa structure de coûts, 2/ l’effet positif sur la période des mesures prises en Europe du Sud lors du S1 2011
(rationalisation des filiales espagnoles et italiennes) et 3/ la mise en place de plans d’ajustements chez LEA et à la poursuite de
l’optimisation du sourcing et des structures (rapprochement logistique des marques Omnex et Metronic).
Grâce à un mix d’activités plus favorables à la marge brute (le contrat CPL arrêté et les produits TNT étant moins bien margés
que les autres produits du groupe) et aux différentes mesures d’optimisation des coûts, HF Company a pu dégager une marge
opérationnelle en hausse à 1,8 % (vs. 1,6 % au S1 2012), soit un résultat opérationnel de 1,1 M€.
Compte de résultat simplifié du S1 2012
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var.
Achat et charges externes
en % de var.
en % du CA
Charges de personnel
en % de var.
en % du CA
S1 2011
S1 2012
73,1
61,5
60,7
-
-15,9 %
49,1
-19,1 %
83,0 %
79,8 %
8,6
8,3
-
-3,5 %
11,8 %
13,5 %
Impôts et taxes
0,6
0,8
Amortissements et provisions
1,5
1,3
Charges non courantes
0,4
0,9
Résultat opérationnel
1,2
en % de var.
en % du CA
-
1,1
-8,3 %
1,6 %
1,8 %
Coût de l'endettement financier
0,3
0,2
Résultat net part du groupe
0,6
0,8
-
+33,3 %
en % de var.
en % du CA
0,8 %
Adaptation rapide des
achats et charges
externes face à la
baisse du niveau
d'activité. Optimisation
de la structure de coûts
permettant de
fortement maîtriser les
charges
Réduction des charges
de personnel (impact
favorable de la
centralisation des
activités espagnoles)
Frais de restructuration
de certaines activités
Hausse de la marge
opérationnelle
Réduction de
l'endettement financier
1,3 %
Source : HF Company
Après prise en compte de charges financières de 0,2 M€, le résultat net de la société ressort à 0,8 M€, soit un BPA de 0,22 €.
UNE STRUCTURE FINANCIERE TOUJOURS SOLIDE
Malgré la baisse exceptionnelle de la rentabilité, HF Company a su conserver sa solide structure financière, avec des capitaux
propres toujours significatifs de 71,0 M€ (plus de 19 € par action). Grâce à une amélioration du BFR (+3,8 M€), le groupe est
parvenu à dégager un cash-flow d’exploitation de 4,0 M€, en forte augmentation par rapport au S1 2011 (0,3 M€). Cette bonne
capacité d’autofinancement devrait ainsi permettre à la société de maintenir sa stratégie de développement et de poursuivre
ses investissements sur les domaines les plus porteurs.
L’endettement net de la société ressort, au 30 juin 2012, à 3,4 M€, en baisse par rapport au 31 décembre 2011
(7,5 M€). Cette variation s’explique notamment par le remboursement de l’OBSAAR. Le gearing de la société ressort ainsi à
4,7 % des fonds propres, soit un niveau très raisonnable.
7
1 octobre 2012
2
HF Company
G
GENESTA
Objectifs pour 2012 : Renforcer le business model dans un contexte peu porteur
Dans un contexte économique peu propice à l’EGP, HF Company se donne pour objectif de renforcer son business model et de
consolider ses positions afin de protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui permettre de retrouver une dynamique de
croissance dans un marché offrant peu de visibilité. La société compte ainsi à court terme :
-
améliorer la rentabilité du groupe et protéger la structure financière de la société. Cet objectif se traduit par la
volonté du groupe de poursuivre ses efforts d’optimisation et de rationalisation et ce, afin de maintenir une forte
génération de cash-flow ;
-
poursuivre les investissements sur les segments les plus porteurs et augmenter la valeur ajoutée des produits
existants (exemple : la box TV connectée) ;
-
protéger ses parts de marché et renforcer les positions sur les marchées les plus dynamiques.
Outre un contexte économique difficile, HF Company doit également faire face à l’évolution du marché de l’EGP en Europe sur
lequel 1/ la demande se déplace vers des biens de remplacement plutôt que d’équipement, 2/ le besoin de différentiation entre
les produits se fait de plus en plus pressant (passage d’un business de forts volumes à un business de plus en plus segmenté) et
3/ la consommation de produits électroniques connait un comportement erratique.
Conscient de cette évolution, la société cherche aujourd’hui à intégrer une différenciation par la technologie 1/ en anticipant les
gaps technologiques, 2/ en identifiant les nouvelles contraintes réglementaires, 3/ en ciblant précisément certains segments de
marché et 4/ en commercialisant des produits intégrant des technologies propriétaires (Home Box et Box TV connectée par
exemples).
EXEMPLE DE LA HOME BOX
Cette évolution se traduit aujourd’hui par la Home Box, la société ayant développé un produit de Confortique innovant,
permettant de gérer l’ensemble des fonctionnalités d’une maison (gestion des ouvrants, chauffage, alarme, vidéo
surveillance,…).
Depuis plus de 10 ans, le marché français de la domotique connait une progression rythmée, de +6,0 % en moyenne (source :
Xerfi). Outre la recherche de confort (automatisation), l’engouement pour la domotique provient actuellement de la recherche
de sécurité de la part des utilisateurs (alarmes, vidéosurveillance). Dans les années à venir, le rôle de la domotique au sein des
foyers est encore amené à progresser. En effet, les Réglementations Thermiques des bâtiments (RT 2012 et RT 2020), qui
devraient contribuer à réduire la facture énergétique des logements, font largement appel aux solutions de domotique.
En commercialisant sa Home Box, HF Company cible précisément le moteur de la croissance de la domotique dans les années à
venir et s’inscrit comme un acteur de la maison intelligente. En effet, la nouvelle solution de la société propose de rassembler
autour d’un seul et même produit l’ensemble des fonctions utiles, à savoir le confort, la sécurité, l’économie d’énergie et
l’autonomie des personnes dépendantes.
Fidèle à la philosophie du groupe, « l’esprit de convergence », les technologies développées pour la Home Box pourraient très
bien s’intégrer directement dans les futures offres et set-up box des opérateurs, à l’image de ce que ijenko (gestion de l’énergie)
a pu réaliser avec Bouygues Telecom.
Aux vues de l’évolution des technologies et des réglementations visant à construire des bâtiments autonomes sur le plan
énergétique, la domotique est structurellement amenée à progresser. Ainsi, selon Xerfi, la domotique devrait poursuivre une
croissance de +6,0 % d’ici à 2013, progression qui devrait s’accélérer à moyen terme.
Il est important de noter que cette estimation de croissance intègre les équipements de domotique dans les logements neufs
(forte corrélation avec l’évolution des mises en chantier), marché que ne vise pas prioritairement HF Company. Il en ressort que
le marché visé par la société (équipement d’habitations anciennes) devrait s’avérer beaucoup plus dynamique.
Aujourd’hui, cette Home Box est commercialisée (depuis mars 2012) en exclusivité chez une grande enseigne du bricolage. Cette
nouvelle solution de Confortique bénéficie ainsi d’importants moyens marketings, permettant un déploiement rapide de la base
installée de produits.
8
1 octobre 2012
3
HF Company
G
GENESTA
Prévisions
3.1
Chiffre d’affaires et marges
Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité à court terme. En effet, bien que les
résultats présentés soient conformes à nos attentes, nous nous attendons désormais à une fin d’exercice dans la lignée du
premier semestre.
Ainsi, notre estimation de chiffre d’affaires 2012 ressort aujourd’hui à 121,3 M€, soit une décroissance de 15,8 % yoy. Cette
estimation tient compte d’hypothèses sur les différents segments, à savoir :
-
une décroissance de -21,0 % du Pôle Digital Domestique sur l’année 2012, l’année 2011 demeurant encore une base
de comparaison difficile compte tenu de la fin du switch-over en France (intervenue fin novembre 2011) ;
-
un repli de -15,0 % du segment Haut-Débit. Nous adoptons ici des hypothèses conservatrices, compte tenu du
manque de visibilité sur les investissements des opérateurs télécoms en infrastructures, investissements qui
pourraient néanmoins redémarrer rapidement sur la fin d’exercice ;
-
une progression du segment de la Confortique, de +6,0 %, portée par le succès des gammes Extel et Avidsen mais
également par le lancement de la Home Box en partenariat avec Castorama ;
-
une décroissance marquée du CPL, en raison notamment de l’arrêt du contrat signé avec un grand opérateur
télécoms, avec une évolution de -34,0 % sur l’année.
A moyen terme, nous estimons que les segments Haut-Débit et Pôle Digital Domestique devraient être mieux orientés et que
l’activité Confortique devrait poursuivre une tendance toujours dynamique, son marché étant structurellement porteur. Ainsi,
nos prévisions de chiffre d’affaires ressortent à 126,0 M€ en 2013 et à 131,1 M€ en 2014, soit des croissances respectives de
+3,8 % et de +4,1 %.
Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que les mesures prises par le groupe et les efforts menés actuellement par la
société, visant à améliorer les niveaux de marge des différents segments, devraient permettre de soutenir la marge
opérationnelle. Grâce à une forte maîtrise des charges d’exploitation, nous estimons que la société devrait être en mesure de
dégager un marge opérationnelle de 2,5 % sur l’exercice 2012, soit un résultat opérationnel de 3,0 M€. Néanmoins, à moyen
terme, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de graduellement améliorer sa rentabilité, notamment grâce au
retour à la croissance du Pôle Digital Domestique, segment mieux margé.
Le résultat net part du groupe 2012 devrait ressortir à 1,6 M€ (vs. 2,7 M€ en 2011), soit un BPA estimé de 0,43 € par action
(vs. 0,72 € en 2011). Les BPA 2013 et 2014 devraient respectivement ressortir à 0,88 € et 1,16 €.
3.2
Santé financière
HF Company devrait être à même de conserver un bilan sain et une structure financière solide. Grâce aux efforts menés pour
préserver sa rentabilité et à la réduction du BFR, HF Company devrait maintenir une bonne génération de cash sur la fin de
l’exercice 2012.
Au niveau des investissements, le groupe devrait revenir à un niveau plus normatif, aux alentours de 2 % du CA, après une année
2011 marquée par un niveau d’investissement particulièrement élevé (4,2 % du CA 2011).
9
1 octobre 2012
4
GENESTA
G
HF Company
Valorisation
4.1
DCF
4.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de HF Company, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,80%
0,60%
0,40%
0,80%
0,40%
0,80%
3,80%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,26 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 7,80 % (prime au 27 septembre 2012 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,11
(source : Damodaran), d’une prime de risque Small Caps de 3,80 % et de l’endettement net positif de 7,5 M€ au 31 décembre
2011, le taux d’actualisation s’élève à 13,20 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
10
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,26 %
7,80 %
1,11
3,80 %
14,72 %
5,00 %
15,27 %
35,00 %
13,20 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
4.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 13,20 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2011
144,000
6,468
1,064
6,048
-0,500
-0,144
2012E
121,313
5,025
0,852
2,305
-3,810
5,678
5,522
2013E
125,966
7,549
1,685
2,393
0,541
2,930
2,517
2014E
131,144
9,099
2,197
2,492
1,352
3,058
2,321
2015E
139,013
9,645
2,556
2,616
1,205
3,267
2,190
2016E
147,354
10,224
2,718
2,721
1,390
3,395
2,010
2017E
154,721
10,837
2,890
2,830
1,223
3,895
2,037
2018E
162,457
11,379
3,043
2,943
1,416
3,977
1,838
2019E
2020E
2021E
168,956 174,024 177,505
11,834
12,189
12,530
3,174
3,270
3,359
3,031
3,122
3,216
1,072
1,042
0,832
4,556
4,755
5,124
1,860
1,715
1,632
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
23,642
59,9%
9,582
24,3%
6,217
15,8%
39,441
100,0%
15,800
40,1%
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de HF Company ressort à 39,441 M€.
4.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2012-2021)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
23,642
15,800
0,567
0,000
7,500
0,500
32,008
3,755
8,52
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 8,52 €, soit un potentiel d’upside selon cette méthode de +46,4 % par rapport au cours de 5,82 €, à la clôture du
28 septembre 2012.
11
1 octobre 2012
HF Company
G
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
4.2
8,52409987
12,20%
12,70%
13,20%
13,70%
14,20%
1,0%
8,94
8,65
8,37
8,11
7,85
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
9,02
9,10
8,72
8,81
8,45
8,52
8,18
8,25
7,92
7,99
2,5%
9,19
8,90
8,61
8,33
8,07
3,0%
9,30
8,99
8,70
8,43
8,16
Comparables
4.2.1 Choix des comparables
Au sein de l’industrie de l’Electronique Grande Public, HF Company opère sur des marchés distincts, qui doivent être considérés
séparément. Avec un portefeuille d’activités diversifié sur 4 segments que sont 1/ l’Univers TV, 2/ le CPL, 3/ la Confortique et
4/ le Haut-Débit, HF Company ne dispose pas de société directement comparable.
Nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sociétés du secteur de la domotique (Somfy, Nice,
Honeywell Automation India) ; 2/ de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l’audio
numérique sans fil, 3/ de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit (Netgear, D Link, Intica Systems) et 4/ des sociétés
Bigben Interactive et Guillemot, qui, malgré un mix d’activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que
HF Company.
Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes :
Somfy : Somfy, société française, est le n° 1 mondial de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de moteurs et
d'automatismes d'ouvertures/fermetures de la maison (stores, volets roulants, portails, portes de garages, alarmes) et du
bâtiment (grilles de magasins, protection de grands ensembles tertiaires, etc.). Une partie des activités du groupe consiste
également à prendre des participations minoritaires ou majoritaires dans diverses sociétés industrielles de croissance au sein de
son secteur ou de secteurs périphériques (construction, etc.). La commercialisation est assurée auprès de professionnels du
secteur, d'entreprises privées industrielles et de grandes surfaces de bricolage.
Nice : Nice est une société italienne spécialisée dans la conception et la production de systèmes d’automatisation pour la
maison et l’industrie (portails, portes de garage, stores, volets roulants résidentiels et industriels, barrières automatiques). Le
groupe commercialise ses produits, principalement en Europe et, de façon plus marginale, aux Etats-Unis, Afrique et Asie.
Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, fabrication et commercialisation de
périphériques multimédia, dont les applications vont de la navigation informatique (souris, claviers), à Internet (webcams), en
passant par la musique digitale (casques, micros, enceintes,), l’univers du divertissement TV (télécommandes), des jeux
(gamepads, joysticks) ou encore des outils sans fil (lecteurs audio sans fil, systèmes de sécurité).
Honeywell Automation India : cette société indienne est spécialisée dans les systèmes d’automatisation et de solutions
logicielles associées, à destination de clients particuliers comme professionnels. Le groupe développe une large gamme de
produits, parmi lesquels des systèmes de contrôle de la température, de l’air conditionné, des solutions de sécurisation des
accès, des outils d’automatisation sans fil, ainsi que des moniteurs de contrôle de sécurité à destination des industries
automobiles, aérospatiale, militaires ou encore médicales.
Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques tels que
routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc, à destination des particuliers et des PME.
D Link : D Link, basé à Taiwan est l’un des leaders mondiaux de la conception, de solutions de réseau avancées, de
communication haut débit, numérique, de voix et données. Le cœur de métier historique du groupe concerne la connectivité
Ethernet à destination des PME. Le groupe a, depuis, également élargit son offre à destination des particuliers (routeurs,
caméras IP, téléphonie Internet, adaptateurs réseau, CPL). La société commercialise ses produits en Asie, sur le continent
américain ainsi qu’en Europe.
12
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
Intica Systems : Intica, société allemande, conçoit et fabrique des composants électroniques à destination des secteurs des
télécoms (splitters, etc.), mais aussi, et à la différence d’HF Company, des secteurs de « l’automotive », et de l’électronique
industrielle (filtres sons, composants RFID, etc.). Intica Systems opère ainsi, comme HF Company, sur le marché du Haut-Débit,
bien que HF Company ne soit pas directement issu du secteur du bobinage.
Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la
distribution d’accessoires de jeux vidéo, et plus récemment à destination de l’iPhone. Le groupe opère également comme
éditeur de jeux vidéo en propre et propose une offre de package « jeu + accessoires ».
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéo
pour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, Produits CPL/Wifi, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d’affaires ;
2) d’accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus.
Malgré un mix produits sensiblement différent de la gamme développée par HF Company, les sociétés Bigben Interactive et
Guillemot s’avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des
étapes clés dans leurs chaînes de valeur respectives – conception et développement des produits, marketing et
commercialisation –, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu’elles sous-traitent la fabrication de leurs produits,
s’investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la grande distribution comme des
grossistes et des magasins spécialisés.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
CA 11
CA 12
CA 13
EBE 11
EBE 12
Somfy International Sa
952,430
970,034
989,510 160,765 151,367
Nice SpA
229,230
277,600
290,250 48,477 54,200
Logitech International SA
1 735,894 1 861,646 1 912,979 112,840 148,068
Honeywell Automation India
234,383
280,827
301,574 21,662 21,900
Netgear
912,335 1 011,514 1 136,271 107,689 128,554
D Link Corporation
829,556
848,739
882,339 45,428 29,714
InTiCa Systems AG
41,492
35,000
NS
NS
NS
Bigben Interactive
344,062
633,100
637,900 23,200 44,000
Guillemot Corporation
60,784
59,600
61,400
2,900
3,200
EBE 13 REX 11
158,288 116,624
59,500 41,794
183,323 65,224
27,498 19,504
141,387 95,584
38,041 37,684
NS
0,855
45,500 18,300
4,900
0,300
REX 12 REX 13
107,817 115,938
46,350 52,250
96,382 143,612
20,972 26,106
118,051 133,207
11,817 18,241
0,300
NS
36,800 38,300
0,400
1,300
RN 11
161,427
30,594
53,555
15,614
70,582
24,761
0,831
9,300
0,000
RN 12
RN 13
80,850 91,225
29,300 33,900
54,478 102,586
14,982 18,709
80,145 89,618
18,346 25,061
NS
NS
21,800 23,200
0,200
1,000
Source : Infinancials au 28/09/12, estimations Genesta
Nice SpA
Netgear
D Link Corporation
InTiCa Systems AG
Bigben Interactive
Capitalisation
963,187
302,760
1 081,285
347,750
1 144,690
380,781
13,002
124,656
13,527
Dette nette
Minoritaires
VE
101,113
0,024
1 064,324
-40,953
0,658
262,465
-337,403
0,000
743,882
-35,318
0,000
312,432
-273,229
0,000
871,461
-104,869
5,403
281,315
11,882
0,000
24,884
45,000
2,996
172,652
1,100
0,000
14,627
Source : Infinancials au 28/09/12, estimations Genesta
13
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
4.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Nice SpA
Netgear
D Link Corporation
InTiCa Systems AG
Bigben Interactive
Moyenne
Médiane
VE/CA 12
1,10
0,95
0,40
1,11
0,86
0,33
0,71
0,27
0,25
VE/CA 13
1,08
0,90
0,39
1,04
0,77
0,32
NS
0,27
0,24
VE/ EBE 12
7,03
4,84
5,02
NS
6,78
9,47
NS
3,92
NS
VE/ EBE 13
6,72
4,41
4,06
NS
6,16
7,40
NS
3,79
NS
VE/REX 12
9,87
5,66
7,72
NS
7,38
23,81
NS
4,69
36,57
VE/REX 13
9,18
5,02
5,18
NS
6,54
15,42
NS
4,51
11,25
PE 12
11,91
10,33
NS
NS
14,28
20,76
NS
5,72
NS
PE 13
10,56
8,93
10,54
NS
12,77
15,19
NS
5,37
13,53
0,66
0,71
0,62
0,58
6,18
5,90
5,42
5,29
13,67
7,72
8,16
6,54
12,60
11,91
10,99
10,56
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour HF Company en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
HF Company
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 11
121,313
72,288
77,976
NS
CA 12
125,966
70,443
64,520
EBE 11
EBE 12
5,025
7,549
22,769
32,675
21,379
31,641
7,22
REX 11
REX 12
2,981
5,406
32,476
35,827
14,730
27,091
7,33
RN 11
1,629
20,528
19,408
7,42
RN 12
3,321
36,483
35,065
Compte tenu de l’écart ponctuel important existant entre la rentabilité opérationnelle estimée d’HF Company au titre de
l’exercice 2012 et celle de l’échantillon de comparables), nous avons pris le parti d’écarter les multiples de VE/CA (le fait de
retenir ce multiple nous conduirait effectivement à survaloriser de manière non justifiée la société).
Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenu et celle de HF Company, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena,
présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à HF Company, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -25,2 % aux résultats évoqués
précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime à appliquer
485,7
M€
27,5
M€
5,7 %
-25,2 %
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
NS
5,40
5,48
5,55
5,48
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 5,40 € – 5,55 €, et en moyenne à un prix par action de 5,48 € soit un potentiel de downside selon cette méthode de -5,5 %
par rapport au cours de 8,82 €, à la clôture du 28 septembre 2012.
14
1 octobre 2012
G
HF Company
GENESTA
4.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
15
1 octobre 2012
5
G
HF Company
GENESTA
Synthèse des comptes
5.1
Compte de résultats simplifié
2009
138,56
2010
146,20
2011
144,00
2012E
121,31
2013E
125,97
2014E
131,14
5,1%
5,5%
-1,5%
-15,8%
3,8%
4,1%
Achats
88,72
94,30
98,76
80,92
83,64
86,82
% du CA
64,0%
64,5%
68,6%
66,7%
66,4%
66,2%
Charges externes
19,47
20,42
20,40
17,35
17,57
18,36
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
% évolut ion
% du CA
14,1%
14,0%
14,2%
14,3%
14,0%
14,0%
18,03
17,76
16,78
16,43
15,44
15,06
13,0%
12,1%
11,7%
13,5%
12,3%
11,5%
Excédent brut d'exploitation
10,77
12,47
6,47
5,03
7,55
9,10
% évolut ion
-12,1%
15,8%
-48,1%
-22,3%
50,2%
20,5%
7,8%
8,5%
4,5%
4,1%
6,0%
6,9%
Charges de personnel
% du CA
% du CA
Résultat opérationnel courant
% évolut ion
% du CA
Résultat opérationnel
% évolut ion
% du CA
7,82
9,77
4,40
2,98
5,36
6,81
-13,3%
24,9%
-55,0%
-32,3%
79,7%
27,1%
5,6%
6,7%
3,1%
2,5%
4,3%
5,2%
7,16
9,77
4,40
2,98
5,41
6,86
-17,3%
36,5%
-55,0%
-32,3%
81,4%
26,8%
5,2%
6,7%
3,1%
2,5%
4,3%
5,2%
Résultat financier
-0,54
-0,20
-0,50
-0,40
-0,30
-0,20
Résultat avant impôts
Impôts
6,62
2,43
9,57
3,35
3,90
1,06
2,58
0,85
5,11
1,68
6,66
2,20
36,8%
35,0%
27,5%
33,0%
33,0%
33,0%
4,18
6,20
2,70
1,63
3,32
4,36
-20,6%
48,5%
-56,5%
-39,7%
103,9%
31,3%
% du CA
3,0%
4,2%
1,9%
1,3%
2,6%
3,3%
Intérêts minoritaires
0,01
0,10
0,13
0,10
0,10
0,10
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2009
39,69
35,64
5,10
0,57
2010
39,92
35,64
4,87
0,70
2011
40,29
35,64
6,54
0,65
2012E
40,41
35,64
6,66
0,70
2013E
40,54
35,64
6,79
0,75
2014E
40,67
35,64
6,92
0,80
BFR
32,32
36,74
36,16
32,35
32,89
34,24
% du CA
23,3%
25,1%
25,1%
26,7%
26,1%
26,1%
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
36,38
33,56
2,82
36,22
32,64
3,58
33,25
25,78
7,47
28,50
25,17
3,33
23,00
20,55
2,45
18,50
16,14
2,36
% Taux d'impôt ef fect if
Résultat Net part du groupe
% évolut ion
5.2
5.3
Retour à la croissance
anticipé dès l'exercice
2013
Capacité à contenir les
charges de personnel
(impact favorable du
regroupement des
activités espagnoles)
Repli de la rentabilité à
court terme en raison
d'un contexte de
consommation peu
propice à l'EGP.
Néanmoins, nous
anticipons le retour à
une rentabilité plus
normative dès 2013
Bilan – principaux agrégats
Goodwill assez élevé,
essentiellement lié au
rachat de LEA en 2005
Au regard de la qualité
de l'actif, pas de risque
de dépréciation
Forte maîtrise du BFR
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
% du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009
7,40
2,13
2010
9,60
2,81
2011
6,00
6,05
2012E
3,79
2,30
2013E
5,56
2,39
2014E
6,69
2,49
1,5%
1,9%
4,2%
1,9%
1,9%
1,9%
-1,99
7,25
4,43
2,36
-0,58
0,54
-3,81
5,30
0,54
2,63
1,35
2,85
Retour à un niveau
d'investissement plus
normatif en 2012
16
1 octobre 2012
5.4
G
HF Company
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2009
1,11
2010
1,65
2011
0,72
2012E
0,43
2013E
0,88
2014E
1,16
% évolut ion
-17,0%
48,5%
-56,4%
-39,7%
103,9%
31,3%
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
56,10
59,69
13,44
1,97
0,82
58,20
62,59
9,39
2,56
0,81
23,66
31,93
8,76
1,60
0,33
21,85
25,98
13,41
1,01
0,30
21,85
25,11
6,58
1,48
0,28
21,85
25,01
5,01
1,78
0,27
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
0,43
5,54
8,34
0,43
5,02
6,41
0,22
4,94
7,26
0,21
5,17
8,72
0,20
3,33
4,64
0,19
2,75
3,65
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
7,8%
5,2%
3,0%
8,5%
6,7%
4,2%
4,5%
3,1%
1,9%
4,1%
2,5%
1,3%
6,0%
4,3%
2,6%
6,9%
5,2%
3,3%
Gearing
4,1%
5,0%
10,4%
4,5%
3,2%
2,9%
113,32
4,2%
6,1%
117,87
5,4%
8,6%
119,28
2,8%
3,7%
115,76
1,8%
2,2%
116,60
3,2%
4,3%
118,27
3,9%
5,3%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Santé financière solide
17
1 octobre 2012
6
6.1
G
HF Company
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com
6.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
6.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
1 octobre 2012
18 juillet 2012
18 avril 2012
17 février 2012
20 octobre 2011
26 septembre 2011
20 juillet 2011
6.4
Opinion
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
7,00 €
7,00 €
8,50 €
11,20 €
10,50 €
10,50 €
15,50 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
35%
35%
27%
100%
4%
Achat Fort
Achat
Neutre
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
60%
Vente
30%
10%
Vente Fort
18
1 octobre 2012
6.5
HF Company
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
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19

HF Company - Genesta Finance

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