Alphabet_160218_Entrée US Core Holding

Alphabet
Entrée
US CORE HOLDING*)
Pays
Etats-Unis
Capitalisation boursière USD 489.7 milliards
Secteur
Médias
Flottant
85%
Code Reuters
GOOGL.O
Cours de clôture
USD 722.11
Code ISIN
US02079K3059
Site internet
www.google.com
*) Dès 2015, B&Cie distingue les recommandations d’investissement Core Holdings (potentiel de croissance organique supérieur, cash-flow libre élevé, ROCE supérieur au coût
du capital et bilan efficient au travers des cycles) et les valeurs Satellites, qui ne répondent pas à ces critères mais sont susceptibles de surperformer à court-moyen terme.
Profil
Fondé en 1998 par S. Brin et L. Page, en Californie, Google est rapidement devenu
le premier moteur de recherche mondial sur Internet. Universellement reconnues,
sept de ses activités dépassent désormais le milliard d’utilisateurs actifs par mois :
Search, Android, Maps, Chrome, YouTube, Google Play et gmail. Réorganisé depuis
août 2015 sous la holding Alphabet (activités cœur et « other bets »).
Marché - concurrence - positions - barrières à l'entrée
Google domine de la tête et des épaules le marché de la recherche sur Internet, à la
fois sur ordinateur de bureau (67% de pdm aux USA) et sur smartphones/tablettes
(84% de pdm aux USA). La domination est encore plus forte en Europe (93% de
pdm). Avec ses plus de 1'000 milliards de pages indexées et ses plateformes publicitaires (yc programmatique), Google conserve un avantage compétitif sans égal.
Thèse d'investissement
Faisant partie du « club » GAFA (Google, Apple, Facebook, Amazon) des géants de l’Internet (secteur qui représente 6% du PIB
US), Alphabet/Google a établi son business model sur la publicité en ligne (90% de ses revenus). Ainsi les sites web gérés en
propre par le groupe ont généré en 2015 USD52.4mia de revenus, les sites partenaires USD15mia (dont 95% est reversé aux
partenaires sous forme de Traffic Acquisition Costs). Les autres revenus (USD7.2mia) proviennent pour l’essentiel des ventes
d’applications pour hardware. Hormis ces « Core Activities », on trouve également (informations données récemment lors de la
publication des résultats 2015) une division « Other Bets », avec moins de USD500mio de revenus, soit 0.6% du total, qui regroupe les projets futuristes du groupe (voiture autonome, ballons stratosphériques, compteurs intelligents et IOT, intelligence
artificielle et drones, sciences de la vie, etc.). Ces activités ne seront rentables qu’à long terme (perte opérationnelle de USD3mia
en 2015). Alphabet réalise au total un bénéfice opérationnel de USD24.6mia et un BN de USD16mia (ajusté du plan de compensation en actions).
Le moteur de l’activité de Google est essentiellement relié au développement de la publicité en ligne et au gap existant entre un
média de masse comme la TV et l’usage d’Internet qui s’accroît rapidement, mais qui ne draine pas encore les gros budgets des
annonceurs à la même vitesse que la TV. Aux USA, en 2015, la croissance de la publicité online était de 15% a/a, alors que sur les
médias traditionnels, on enregistrait un recul de 1%. En 2016, on estime que la publicité en ligne représentera 36% des revenus
publicitaires globaux (15% de croissance annuelle). Deux grandes tendances se mettent en place et vont permettre une croissance soutenue de la publicité en ligne : pour les sites de recherche, c’est le mobile (développement de grands smartphones et
du eCommerce), ~50% des recherches Internet en 2017-2018e ; tandis que pour le côté « Display », c’est la forte croissance du
trafic de données Vidéo qui jouera un rôle prépondérant. Sur ce dernier point, on soulignera le rôle majeur de YouTube (plus de
1 milliard d’utilisateurs actifs/mois) et sa plateforme publicitaire « Trueview ».
Risques éventuels
A noter en premier lieu la dépendance du groupe au marché de la recherche sur Internet (nécessité d’avoir une part de marché
dominante), qui représente plus de 80% des revenus nets. Les nouveaux produits et nouveaux secteurs représentent également
un défi, la rentabilité n’étant probablement pas assurée avant plusieurs années. Enfin, une certaine concurrence peut se manifester (notamment chez Facebook). Les enquêtes en cours peuvent aussi peser sur l’évolution boursière du groupe.
Valorisation
Cours
actuel
Valeur
Scenario
Bordier
Valeur
théorique **)
USD722.11
USD1’228
USD1’301
Valorisation relativement élevée (en termes de PER vs pairs comme
Microsoft ou Apple), mais avantageuse comparé à Facebook ou Yahoo! Le cash net du groupe représente ~USD100/action, soit ~15% du
cours de l’action. Pas de dividende, mais un plan de rachat d’actions.
**) Les valorisations intègrent le modèle économique de l’entreprise et notre scénario central de croissance et de profits. La valeur « théorique »
intègre les taux sans risque actuels à perpétuité tandis que la valeur « scénario Bordier » intègre notre scénario central de taux sans risque futurs.
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Indicateurs « Bordier Core Holding »
In millions of / En millions de USD
2013
2014
2015
2016
2017
43'264
52'498
60'646
71'956
84'549
Sales growth / Croissance des ventes %
20.6%
18.9%
13.6%
18.7%
17.5%
o/w organic / dont organique
20.6%
21.9%
18.6%
18.7%
17.5%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
21'156
25'672
29'656
36'338
43'627
Net Revenues / Chiffre d'affaires net
o/w perimeter / dont périmètre, effet acquisitions nettes
EBITDA
% of sales / des ventes
48.9%
48.9%
48.9%
50.5%
51.6%
Net income / Résultat Net
15'071
17'227
20'536
24'619
29'899
Adjusted EPS / BNA ajusté
21.70
Adjusted EPS growth / Croissance des BNA ajustés
25.07
29.64
35.30
42.65
15.5%
18.2%
19.1%
20.8%
Capex/Sales / Investissements/Chiffre d'affaires
17.0%
20.9%
16.3%
14.4%
12.8%
Free cash-flow / Flux de trésorerie Libre
11'711
11'611
15'204
19'448
26'127
FCF/Sales / Flux de trésorerie libre/Chiffre d'affaires
27.1%
22.1%
25.1%
27.0%
30.9%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Pay out ratio / ratio de distribution de dividendes
Dividend per share / Dividende par Action
Dividend yield / Rendement du dividende
ROCE - WACC
ROE (%)
Net debt/Ebitda / Dette nette/EBITDA
6.4%
5.5%
6.8%
6.7%
6.8%
16.8%
16.6%
17.1%
17.3%
17.5%
-249.2%
-226.1%
-222.6%
-225.6%
-245.0%
Check-list « Bordier Core Holding »
Marchés

Croissance structurelle
Barrières à l’entrée

Pricing power

Potentiel de consolidation

Résilience vs chocs économiques
Entreprise

Croissance historique
Durabilité de la franchise
Qualité du management

Pérennité du management

Profitabilité
Résilience (CA et marge) vs chocs économiques

Retour sur capitaux employés

Robustesse du bilan

Efficacité du bilan

Retour aux actionnaires
Gouvernance – structure de l’actionnariat
L. Page, S. Brin, E. Schmidt, CEOs
Depuis
1998
Actionnaires clés éventuels:
Contrôle DV (>61%) via actions classe B (Page, Brin, Schmidt)
Particularités éventuelles dans l’actionnariat (droits de vote multiple, holding de
contrôle, pactes d’actionnaires, …):
3 classes d’actions : Classe A (1 DV), cotées en bourse (GOOGL) ;
Alphabet
SP500 IT
SP 500
(Google)
serv.
USD
USD
USD
BPA/EPS / Bénéfice par action
2014
25.07
13.94
116.70
2015e
29.64
14.19
120.00
2016e
35.30
15.68
135.91
EPS change / Variation BPA
2014
15.5%
3.8%
0.4%
2015e
18.2%
1.8%
2.8%
2016e
19.1%
10.5%
13.3%
PE (x)***)
2014
21.2
16.4
15.9
2015e
26.2
16.2
15.4
2016e
22.0
14.6
13.6
P/B (x)***)
2014
3.5
5.4
2.4
2015e
2.2
4.9
2.3
2016e
3.7
4.3
2.2
ROE
2014
35.1%
17.7%
12.2%
2015e
34.0%
20.5%
14.0%
2016e
30.4%
20.1%
14.2%
Dividend yield / Rdt du dividende
2014
0.0%
1.9%
2.4%
2015e
0.0%
1.8%
2.5%
2016e
0.0%
1.9%
2.7%
Bêta vs
Sector
Market
3Y
1.28
Sources : B&Cie, Bloomberg, Datastream IBES
4Q 2015 Revenues (by area)
UK
9%
Classe B (10 DV), non cotées ; Classe C (sans DV), émises en avril 2014, cotées (GOOG)
Agenda
Résultats T1 FY 2016 (au 31.12.) : fin avril
***)
USA
49%
RoW
42%
Les ratios de valorisation présentés sont donnés à titre d'information. Ils ne constituent
pas le critère de sélection des Core Holdings et peuvent présenter des primes significatives, représentatives de la qualité du modèle économique de l'entreprise.
22.02.2016 | US Core Holding | Département Recherche | Daniel L. Pellet
Design ClPa / 2/2
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