4- Efficience de marché, bulles, analyse technique - Jean

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4- Efficience de marché, bulles, analyse technique
Comment comprendre
– la volatilité des taux de change ?
– la difficulté à prévoir à l'aide des modèles fondamentaux ?
→ analyser les concepts
– efficience
– bulles spéculatives
– analyse technique
Jean-Baptiste Desquilbet
1
Université d'Artois
1- L'EFFICIENCE
1.1- Définitions
• Efficience allocative : les prix constituent des signaux fiables pour
l'affectation des ressources
• Efficience opérationnelle : les coûts de transaction sont bas
• Efficience informationnelle : le prix intègre à tout instant l’ensemble des
informations disponibles et les anticipations sur le futur (Fama 1965).
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Trois formes d'efficience informationnelle sont traditionnellement distinguées,
selon « l'information disponible » supposée être reflétée dans les prix des actifs.
Forme
faible
semiforte
forte
Info disponible
(Fama 1970)
Conséquence : profits
anormaux impossibles
tests proposés
prévisibilité des
historique des prix
rentabilités futures avec
rentabilités passées
information
rapidité d'ajustement à une
publique (rapports,
avec
nouvelle information
résultats,
analyse fondamentale publique (études
rumeurs...)
d'événements)
capacité des agents
information
avec
informés (dirigeants,
publique et privée
information d'initié gestionnaires de fonds...) à
battre le marché
avec
analyse chartiste
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1.2- Sur le marché des changes :
Efficience informationnelle ⇒ aucune stratégie ne devrait permettre aux
investisseurs et aux cambistes de réaliser des profits excessifs (sauf à prendre
des risques excessifs).
Exemple : une banque a des fonds disponibles... placer en USD ou en EUR
→ excès de rendement sur l'EUR (coté au certain) : R € =i € −i $  Ṡ
Si les participants au marché sont neutres au risque, l'excès de rendement attendu
devrait être nul : E(R€) = 0.
Si les participants ont de l'aversion au risque, l'excès de rendement attendu ajusté
du risque devrait être nul : E(R€) – π = 0.
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Conséquences de l'efficience du marché des changes :
Le taux de change reflète l'information disponible publiquement, de sorte qu'il est
impossible de réaliser des profits en échangeant sur la base de cette information.
En particulier, il est impossible de réaliser des profits systématiques sur la base de
l'historique du taux de change (analyse technique).
Le taux de change s'ajuste instantanément à toute nouvelle information (parce que
les cambistes réagissent immédiatement) → pas à une info déjà connue.
→ tout motif particulier dans les prix serait immédiatement exploité
ex. (actions) : « L’effet Janvier semble avoir disparu aussitôt après avoir été
découvert » (Malkiel 2003).
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Ce que l'hypothèse d'efficience ne signifie pas :
– que le prix des actifs (taux de change) ne serait pas relié aux fondamentaux.
– qu'un prix d'actif (taux de change) fluctuerait aléatoirement autour de sa
valeur fondamentale.
Ce que l'hypothèse d'efficience signifie :
– à tout instant, le prix d'un actif (taux de change) représente la meilleure
estimation par le marché, compte tenu de l'information disponible, de la valeur
fondamentale de l'actif
S t =E ( VF (S t )∣Ωt )
– les variations futures du prix sont pratiquement imprévisibles.
S t+1−S t =ϵt +1 avec E ( ϵt +1∣Ωt )=0
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1.3- Le paradoxe de l'efficience (Grossman & Stiglitz 1980)
Sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible
→ inutile de payer pour s'informer
→ plus personne ne s'informe
→ quelle information est contenue dans les prix ?
Résolution :
le marché n'est pas parfaitement efficient au sens où le taux de change serait
exactement égal à sa valeur fondamentale :
– il reste suffisamment proche de l'efficience pour prévenir les agents moins
informés de tirer profit de la différence.
– Les analystes peuvent rentabiliser la recherche d'information...
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1.4- Les tests d'efficience
test de marche aléatoire : S t1 =ab S t  avec a = 0 et b = 1
test de prévisibilité à l'aide des taux d'intérêt :
E  R € =0 ⇒ E i € −i $ st 1 −st =0 ⇒ i € −i $ =E s t1 −s t 
or : i € −i $ =taux de report≈ f t ,t 1 −s t
→ tester la capacité du taux de change à terme à prévoir le taux de change futur.
st1−st =ab  f t , t1−st  avec a = 0 et b = 1
Pas de validation empirique...
– même en intégrant une prime de risque → rejet de la PTI
– cf. incapacité du modèle monétaire à expliquer les variations du taux de
change.
→ difficulté à observer les fondamentaux permettant de prévoir, ou... bulles...
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2- LES BULLES SPECULATIVES
2.1- Définitions
Bulle = écart entre la « valeur fondamentale » d'un actif et le cours constaté.
À partir d'un modèle rationnel d’évaluation, le taux de change évolue selon une
suite géométrique sans condition sur le niveau à un moment donné (initial, final) :
à partir du modèle monétaire et de la PTI :
en logarithmes : (MM)
(PTI)
st = mt −m*t  y *t − y t it −i *t  = st i t −i *t 
i t −i *t =E st 1 −st
st

st =

E s t1 
1 1
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Maths :
Solution d’une suite géométrique : solution particulière + écart
Une valeur est donnée à un certain moment ⇒ écart connu à ce moment
→ discuter de la convergence/divergence de la suite
Finance :
Pas de valeur « initiale » : le taux de change est « non prédéterminé »
i
1 ∞

E  s ti 
solution particulière = valeur fondamentale st =
∑
1 i=0 1

x t=
E  x t 1 
écart
= bulle rationnelle
1
le taux de change en t vaut : st = st  x t
 
Valeur finale ?
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2.2- Pourquoi des bulles se produisent-elles ?
Manque de transparence du marché
• transactions par de grandes banques, pour des montants et à des prix
spécifiques, qui ne sont une information publique.
• Échanges séquentiels, apprentissage possible
• hétérogénéité des participants (information, tolérance au risque)
Comportements auto-validants :
• agir en fonction de l'opinion sur le comportement des autres (tenter
d'apprendre du comportement des agents supposés informés)
• mimétisme, « prophéties » autoréalisatrices
• règles d'échange extrapolatives
→ le gonflement d'une bulle s'auto-alimente.
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3- L'ANALYSE TECHNIQUE
3.1- Définition et principes
Analyse technique = utilisation du comportement passé des prix pour guider
les décisions d'échange sur les marchés d'actifs.
• méthode de (très) court terme (quelques heures à quelques jours)
• peut être utilisée en parallèle à l'analyse fondamentale
3 principes :
– toute l'information pertinente sur un actif est contenue dans l'historique de son
prix, il est inutile de prévoir l'évolution future de ses déterminants
fondamentaux ;
– les prix des actifs évoluent en suivant des tendances (« trend is your friend »),
avec inertie ;
– l'histoire se répète : dans des circonstances analogues, les cambistes se
comportent de façon analogue
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3.2- Une « passion obstinée » des professionnels des taux de change.
Menkhoff & Taylor (2007), « The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals: Technical Analysis »,
Journal of Economic Literature, vol. XLV, December, pp. 936-972.
Faits stylisés :
(1) Presque tous les professionnels du marché des changes utilisent l'analyse
technique comme outil de décision.
(2) La plupart des professionnels du marché des changes combinent l'analyse
technique et l'analyse fondamentale.
(3) Le poids relatif donné à l'analyse technique est plus important pour les
échanges et prévisions à horizons plus courts.
(4) Les coûts de transaction et de taux d'intérêt n'éliminent pas nécessairement
la rentabilité des analyses techniques.
(5) L'analyse technique tend à être plus rentable pour des devises plus
volatiles.
(6) La performance des règles d'échange techniques est très instable dans le
temps.
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3.3- Deux types de règles techniques : règles graphiques et règles mécaniques.
3.3.1- Règles graphiques (chartistes) :
(1) identifier les pics et les creux (maxima et minima locaux, sur des périodes
spécifiques (???)
(2) en déduire des tendances haussières et baissières à partir des séries de pics
et de creux → acheter quand une tendance haussière est diagnostiquée...
(3) repérer les renversements de tendance :
• supports (creux locaux) et résistances (pics locaux) :
◦le taux de change ne passe pas une ligne de résistance pendant une
phase haussière → signe de renversement de tendance prochaine
◦le taux de change coupe la tendance → signe de renversement
• configurations typiques :
◦triangle
◦tête et épaules (trois pics locaux) : le taux de change franchit la « ligne
de cou » → signe de renversement
◦etc.
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Neely (1997), « Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman’s Guide », Federal Reserve
Bank of St. Louis Economic Review, sept./oct., pp. 23-38
Peaks, Troughs, Trends, Resistance and Support Levels Illustrated for the $/DM
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The Head and Shoulders Reversal Pattern Illustrated for the $/DM
L'analyse graphique est très dépendante de l'interprétation du technicien...
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3.3.2- Règles mécaniques (systématiques)
Règles explicitement extrapolatives :
(1) identifier les tendances
(2) suivre les tendances
a- Règles de filtres :
Règle typique :
– acheter une devise quand elle monte de x % au-dessus de son précédent
minimum local
– vendre une devise quand elle baisse de x % en-dessous de son précédent
maximum local
Quelle taille du filtre (x) ? selon l'expérience (!), généralement entre 0,5 et 3 %.
Quelle longueur de fenêtre pour le min/max local ? selon l'expérience (!)
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b- Règles de moyennes mobiles :
moyenne mobile = moyenne des cours sur un certain nombre de jours précédents
5
1
ex. à 5 jour : MM5= ∑ S t −i
5 i=0
longueur de la moyenne mobile = fenêtre
→ plus la fenêtre est longue, plus la série est lissée.
Règle typique :
– signal d'achat quand une MM courte croise une MM longue par en-dessous
(quand le taux de change monte relativement vite)
– signal de vente quand une MM courte croise une MM longue par au-dessus
(quand le taux de change baisse relativement vite)
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5- and 20-Day Moving Averages
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c- Règles d'oscillateurs
utiles pour les marchés « sans tendance »
Oscillateur = différence entre deux moyennes mobiles (ex. MM5 – MM20)
– acheter la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement haute
– vendre la devise étrangère si l'oscillateur prend une valeur extrêmement basse
Remarque : l'oscillateur génère la règle de moyenne mobile (quand il croise 0)
d- Autres « trucs »
– nombres ronds → supports et résistances « particuliers »
– vagues d'Elliott, nombres de Fibonacci
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The Oscillator Index
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3.4- Expliquer l'usage de l'analyse technique sur les marchés des changes
Menkhoff & Taylor (2007), « The Obstinate Passion of Foreign Exchange Professionals... », JEL.
• les performances ? Pas sûr, si on tient compte du risque pris...
• l'hétérogénéité des agents et l'information asymétrique : « désaccord des
intervenants sur les implications d'une information donnée »
(1) comportement irrationnel
• temporaire (apprentissage de la méthode fondamentale) ?
• sous-estimation systématique du risque ?
• argument marketing ?
(2) effet/exploitation de l'impact des interventions des banques centrales
(3) méthode de traitement de l'information contenue dans les taux de change
• apprentissage → ajustement lent → rationalité de l'analyse technique
• les ordres sont groupés autour de nombres ronds
(4) source d'information sur les déterminants non-fondamentaux des taux
• les graphiques montrent les balancements de psychologie des marchés
• l'analyse technique est en grand partie (considérée comme) auto-réalisatrice
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4- LES NOUVELLES DE MARCHE
Les statistiques régulièrement suivies par les opérateurs de marché :
•
•
•
•
•
•
•
indices de prix
indices d'activité, d'emploi
enquêtes de conjoncture
comptes nationaux trimestriels
réunions des comités de politique monétaire
solde commercial, solde courant
...
Publication des statistiques → volatilité accrue.
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