Les grandes agences de notation internationales

Transcription

Les grandes agences de notation
leur rôle annoncé dans la crise,
vers quelle régulation ?
Mireille Bardos
www.lasaire.net
Cahier n° 38 (juillet 2009)
SFDS-BFA - séminaire "Régulation financière" - 9/04/2010
1
Plan
Petite mise en situation de la notation
3 grandes agences internationales, mais beaucoup d’autres organismes
1. Les trois grandes agences: S&P, Moody’s, Fitch
•
•
•
Historique rapide du développement des agences
Leur activité actuelle et mode de rémunération
Un paradoxe : la notation est un bien public élaborée par de nombreux
organismes privés de nature commerciale
2. La critique et la régulation
•
•
•
Qu’est ce qu’une vraie transparence ?
Les agences dans les crises, dans la crise actuelle
Vers une régulation des agences
3. Rebondissements et perspectives
Conclusion
2
Beaucoup d’organismes notent
Trois grandes agences américaines
• S&P, Moody’s, Fitch
• à champ d’action international
• 94% du marché
Beaucoup d’autres organismes
Ils notent souvent dans le cadre de leur activité propre
• Assurance crédit : COFACE, Euler Hermès, AFDCC, …
• Agence de notation : Dominion Bond Rating, Japon Credit Rating Agency…
• Politique monétaire : refinancement des banques sur créances privées
Banque de France, Bundesbank, Banque d’Autriche, Banque d’Espagne
Mais les champs d’intervention sont d’ampleurs différentes
3
Des champs d’intervention très différents
• En France:
Les 3 grandes agences suivent environ 350 entreprises
Il y a environ 700 entreprises cotées en bourse
Il y a 2 500 000 entreprises y compris les entreprises individuelles
Il y a 650 000 entreprises imposées au BIC-BRN
La Banque de France note 250 000 entreprises (CA>0,75 millions
euros)
– Euler Hermès suit 6 millions d’entreprises et individus
–
–
–
–
–
SFDS-BFA - séminaire "Régulation
financière" - 9/04/2010
4
ère
1
partie
Les trois grandes agences de notation
• Historique
• Activité
• Un paradoxe
5
Historique rapide du développement
des 3 grandes agences de notation
• Phase 1 : construction de statistiques pour les
investisseurs financiers
1860-1916
• Phase 2 : mise en place de la notation et structuration
des agences
1916-années 70
• Phase 3 : innovation financière et mutation de la
doctrine
années 70-80 à maintenant
Les grandes agences ont été un des instruments de la
financiarisation de l’économie depuis les années 70
6
Historique (suite)
Mutation de la doctrine
• Critères classiques de notation
–
–
–
–
Point de vue microéconomique
Pérennité de l’entreprise
Capacité à développer l’activité à long terme
Les investisseurs cherchent les meilleures entreprises (notées
investment grade)
• Nouveaux critères de notation
– Rentabilité financière à court terme
– Recherche de gain rapide pour les actionnaires
– Rôle primordial du portefeuille: gestion statistique, nouvel intérêt pour
les notes speculative grade (Cf. Mickael Milken années 70)
7
Activité actuelle
L’activité
• La notation d’émissions, d’entreprises, de collectivités locales,
d’états
• L’information financière, conseils financiers
• La conception et la notation de produits titrisés
Pour qui?
Les investisseurs, mais de plus en plus les autorités de contrôle
Celles-ci ont ainsi fourni une crédibilité croissante aux agences
En 2009 S&P se présente sur son site comme « le leadeur de la
fourniture d’information et d’analyse sur les marchés financiers.
Principale source mondiale en matière de notation de crédit,
d’élaboration d’indices, de recherche d’investissement, d’évaluation
du risque et de mise à disposition de données, S&P fournit aux
décideurs financiers la compréhension dont ils ont besoin pour
décider en confiance »
8
Activité et mode de rémunération
Evolution du mode de rémunération
Phase 1 : par les souscripteurs
Phase 2 : par l’investisseur
Phase 3 : par l’émetteur, de plus conseils et
produits structurés sont payants (75% de la
rémunération de S&P en 2007) Cf. Vickie Tillman
9
Un paradoxe
La notation est un bien public…
• Devrait permettre une bonne allocation des ressources financières
• Mais dédiée d’abord aux gros investisseurs privés
• Contribue à la surveillance des risques (banques, banques
centrales, assurance)
• Fournit une information sur les marchés financiers
• Pourrait mieux informer sur la macroéconomie et la mésoéconomie
… élaboré par des organismes privés
•
•
•
•
Techniques commerciales de communication
Rémunérations élevées
Méthodes secrètes
Maintien d’un oligopole
10
La notation de la dette souveraine et
son impact politique sur les états et collectivités locales
• Ce n’est pas la notation pays utilisée par les entreprises
• Impacts de la note d’une dette souveraine:
– Influence le coût de refinancement et favorise la spéculation
(Argentine, Grèce en 2010); d’autres états pourraient en souffrir
(Portugal, Espagne, Irlande, UK, France ?...)
– Influence les choix politiques: les collectivités locales ont pu être
poussées à confier au privé des activités d’intérêt général (gestion de
l’eau, gestion des déchets, …), enjeu politique qui influence les
résultats des élections (exemple australien)
Cf. T.Sinclair « The News Masters of Capital: American Bond Rating Agencies and
the Politics of Creditworthiness » Cornell University Press 2005
11
Multiplication des règlementations intégrant des ratings
• Aux USA: 1931 (valorisation des titres en fonctions des ratings),
1951 (charge en capital renforcée pour les titres notés en speculative),
1970 (interdiction de détenir des titres sous d’un certain seuil de risque)
• En Europe: Politique monétaire (fin des années 90: refinancement des banques
sur créances privées à condition qu’elles soient notées A ou plus –
assouplissement en 2008 à BBB)
• Bâle II : coefficients d’allocation de fonds propres définis en fonction des
ratings (années 2000)
• Dans de nombreux pays dans le monde…
Les régulateurs ont renforcé les agences en utilisant leurs
ratings comme référence pour la règlementation,
MAIS sans réel contrôle sur leur activité.
12
ème
2
partie
Critique et régulation
• Transparence?
• Les agences dans les crises
• Quelle régulation?
13
Qu’est ce qu’une vraie transparence?
• Difficulté du métier
– Analyse quantitative et qualitative, processus en
partie subjectif
– Trouver les bonnes informations
– Responsabilité du notateur
• Nécessité du contrôle a posteriori de la qualité
– Fournir des statistiques détaillées sur les défauts
constatés selon la note et le type d’objet noté
– Décrire complètement les modèles
– Expliciter les méthodes d’analyse
14
Transparence?
Qualités requises pour la notation
• L’échelle des notes
• Le processus de notation
• Les contrôles
15
Transparence? Qualités requises (suite)
• L’échelle des notes
– Hiérarchie du risque stable dans le temps
– Pour chaque note le risque doit être homogène
– Différenciation nette des notes entre elles
Propriétés pas toujours respectées
• Le processus de notation
–
–
–
–
Information fiable et fraîche
Travail d’équipe, supervisé par un comité de direction
Rédaction d’un rapport
Possibilité de faire appel pour l’entité notée avant publication
Attention aux conflits d’intérêt !
• Les contrôles
– Internes nombreux, permanents
– Publication des résultats statistiques
– Externes ?
Oui, c’est le rôle futur du régulateur
16
Transparence? Qualités requises (suite)
Exemple de mauvaise séparabilité des taux de défaut
Séries de taux de défaut 1981-2001 S&P
Simulations Monté Carlo des dispersions temporelles des taux de défaut.
Cf. travaux de Blockwitz et Hold de la Bundesbank, de Tiomo à la Banque de
France
Constats
Si les moyennes sont différenciées, les quantiles extrêmes ne le sont pas.
Cela tient à la grande instabilité temporelle des taux.
Les séries n’étaient plus disponibles au public jusqu’en décembre 2009,
Certaines publications réapparaissent maintenant chez S&P.
Note
moyenne
médiane
99ème quantile
999ème quantile
AAA
0.03
0.00
0.68
1.08
AA
0.08
0.00
0.53
0.89
A
0.22
0.19
0.77
1.05
17
Les agences dans les crises
• Mauvaises anticipations
– Crises antérieures: bulle immobilière 91-93, crise
asiatique 97-98, crise des TIC 2002
– Cas particuliers : ENRON (2001), Worldcom,
PARMALAT 6 mois avant le défaut leurs notes sont BBB
– Crise actuelle: maintien de bonnes notes au cours
de l’année 2007, puis dégradation massive fin
2007, amplifiée en 2008; surévaluation des
produits structurés.
18
Matrice de transition à un an des produits structurés notés par
Fitch montrant les dégradations massives en 2008
Note
Note
finale
initiale
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC et -
AAA
87.21
1.15
1.77
2.24
2.64
2.03
1.82
1.13
AA
1.85
63.67
6.64
4.25
4.35
4.28
6.09
8.87
A
0.25
1.42
58.02
9.32
5.42
4.07
6.52
14.98
BBB
0.04
0.10
0.87
52.86
10.40
5.62
5.92
24.18
BB
0.00
0.02
0.05
0.47
46.70
11.22
5.61
35.93
B
0.00
0.00
0.03
0.10
0.14
42.86
4.85
52.01
CCC-C
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.21
34.09
65.71
19
Dégradation des produits structurés chez S&P
Taux de défaut présentés sur le site S&P en %
Moyenne
antérieure
Défauts
2008
Défauts et
Défauts
proche 2008 2009
Défauts et
proche 2009
AAA
0.54
1.95
0.33
0.97
Investement
grade
1.0
6.2
2.7
8.2
Speculative
grade
16
37
39
55
20
• Modèles erronés
Le taux de défaut des notes B : en 2006 0,3% ; en 2008 3%.
La suspicion s’installe
1) Quelques découvertes
– En mars 2007 une des hypothèses du modèle Fitch
«le prix des maisons est constamment en croissance »
– En mai 2008, Moody’s reconnaît une erreur dans un modèle
d’évaluation de produit de dettes à effet de levier
– S&P reconnaît une erreur dans un modèle d’évaluation des
CPDO
Cf. rapport de l’AMF sur les agences de notation en 2008
21
2) Le rôle des scientifiques
Recours à des mathématiciens de haut niveau, bien
rémunérés, pris dans l’euphorie des marchés. Ceux-ci
n’échappent pas au mimétisme , ils ne sont pas économistes,
encore moins régulateurs , la montée des risques des produits
dérivés leur a échappé.
Les responsabilités sont à plusieurs niveaux:
mathématiciens, commanditaires, employeurs, régulateurs
22
2) Le rôle des scientifiques
Yor, responsable du Laboratoire de Probabilité et Modèles Aléatoires
des universités Parie VI et Paris VII:
« L’évolution profonde et constante du fonctionnement de l’industrie
bancaire a pour conséquence que les théories mathématiques
qu’elle suscite se trouvent rapidement remises en cause au niveau
de leur applicabilité aux problèmes du moment. Il y a là une
différence importante avec la recherche des lois « immuables » de
la physique, lesquelles évoluent elles aussi… »
Cf. Revue Matapli « Faut-il avoir peur des mathématiques financières,
n°87 novembre 2008
Pourtant il y a eu consensus entre la plupart des acteurs pour
continuer comme par le passé malgré la crise
23
Quelle régulation ?
Autorégulation ?
Plus de transparences ?
Vers une résolution des conflits d’intérêts
Remise en cause de l’oligopole
Vers une supervision des agences
Vers des agences publiques reconnues ?
24
Autorégulation
Préconisée par les autorités jusqu’à 2009.
• En 2004, vue la montée des risques, l’OICV définit le code de
bonne conduite , révisé plusieurs fois MAIS…
Non contraignant, celui-ci échoue à modifier les comportements
• Dans un climat de perte de confiance, les agences sur la
défensive finissent par accepter en 2009 l’idée d’être
enregistrées et surveillées. Mais le président de S&P veut
protéger les agences de « l’interférence du régulateur ».
Les agences veulent rester une référence pour les autorités de
contrôle.
25
Plus de transparence
• ATTENTION terme galvaudé !
• Quel contenu lui donner? Du travail pour les statisticiens
–
–
–
–
–
–
Statistiques a posteriori détaillées et publiées
Expliciter les méthodes quantitatives
Enoncer les principes des méthodes qualitatives
Distinguer les échelles par produit
Publication d’un rapport annuel et d’études détaillées
Contrôles réguliers, mais aussi inopinés, par l’autorité de
régulation
Pour cela l’autorité de contrôle doit disposer des
moyens légaux et financiers (contrôleurs nombreux,
hautement qualifiés, indépendants et exigeants)
26
Résolution des conflits d’intérêts
• Qui rémunère le travail des agences?
Si c’est l’émetteur, risque de conflit d’intérêt
Il existe des exemples où c’est l’utilisateur qui paie (investisseur ou
banquier)------cotation BDF, Euler Hermès, Coface
• Ne plus être juge et partie
Création de produits structurés et leur notation par les mêmes !
Activité de conseil devra être contrôlée, voire interdite
• Séparer l’activité commerciale et l’évaluation
Toutefois, les conflits d’intérêt ne sont pas le seul
problème, ne pas se focaliser dessus.
27
Remise en cause de l’oligopole
• Les organismes qui notent les entreprises pour leur
propre compte n’ont pas intérêt à se tromper !
Le régulateur devrait valoriser leur activité
• Les investisseurs devraient être plus critiques sur les
notes. À noter: les banques s’abonnent à plusieurs sources et les
confrontent entre elles, et le cas échéant avec leur système interne.
• Le consensus entièrement favorable aux 3 grandes
agences a nui à la santé financière de l’économie
Il faut changer de mode d’évaluation et changer de référence
28
Les organismes
OICV : Organisation Internationale des Commissions de
Valeurs (en anglais OISCV)
2004 code de bonne conduite
SEC Securities and Exchange Commission (USA)
Depuis 2006 décerne le statut NRSRO
CERVM: Comité Européen des régulateurs de valeurs
Mobilières (CESR)
créé en 2001, rôle consultatif indépendant de la
Commission, ne peut inspecter de par son statut
ESME: groupe d’expert auprès la Commission créé en 2006
AMF : membre du CERVM, ses rapports annuels très critiques
29
La Commission européenne a changé:
En 2006 elle juge le code de bonne conduite suffisant
En août 2007 elle change d’avis, veut des contraintes
En juillet 2008, consultation
Novembre 2008: proposition d’un acte législatif
Avril 2009: le parlement européen approuve le projet
de régulation des agences de notation du crédit
• Novembre 2009: parution au Journal Officiel de l’UE
du règlement sur les agences de notation
•
•
•
•
•
30
Règlement sur les agences de notation européennes
1) Obligation d’enregistrement des agences de notation
dans la Communauté Européenne
Les demandes d’enregistrement auprès d’un guichet unique.
Examen au niveau national par les autorités compétentes
(en France l’AMF).
Mais gros effort d’harmonisation entre pays européens:
- grâce aux réseaux opérationnels (ou collèges)
- grâce aux sous comités dans le CERVM, spécialisés par type d’actifs
En ce moment, le guide d’enregistrement des agences en Europe
établi par le CERVM est mis en pratique.
31
2) Principales mesures prises par le règlement
– Les agences ne peuvent fournir des services de conseil
– Notation d’instruments financiers uniquement si l’information est
suffisante en quantité et qualité
– Modèles, méthodes et principales hypothèses doivent être publics;
toute modification doit être publiée et entraîne des révisions de note
– Différenciation des notations des différents types de produits
– Publication d’un rapport annuel ; statistiques historiques disponibles
pour le public
– Mise en place d’un système de contrôle interne
– La structure et le renouvellement du conseil d’administration sont
règlementés pour garantir leur indépendance
– Accès à tous documents; inspections sur place avec ou sans préavis
– Sanctions graduelles en cas de non respect de la réglementation
pouvant aller jusqu’au pénal
32
Par la suite
• Septembre 2010: mise en œuvre de la réglementation
• Décembre 2010: premier rapport annuel du CERVM
Mais la réflexion continue: 1er juillet 2010 un rapport
proposera au Parlement européen des
développements et de plus vastes réformes,
notamment pour unifier au niveau européen
Une agence publique communautaire est envisagée.
33
Vers des agences publiques reconnues?
Il existe des organismes publics qui notent
• Ils disposent de grosses bases de données
• Ils réalisent travaux économiques micro et macro sur le risque
où tous pourraient puiser de l’information, c’est un bien
public.
Ces organismes s’ils étaient développés constitueraient :
• un bien public par la compétence et l’information qu’ils
fourniraient
• un vivier de compétences pour le régulateur et les agences…
Mais il ne s’agit pas de remplacer un oligopole par un
autre. Au-delà de l’activité de notation, c’est leur
surveillance du risque systémique qui est nécessaire
34
Vers des agences publiques reconnues?
Une fois encore cela nécessite de gros moyens
mais les utilisateurs pourraient payer
banques; compagnies d’assurance; entreprises;
investisseurs; autorités locales et gouvernementales
Harmonisation possible au niveau européen
le WGRA a une expérience
35
3ème partie
Rebondissements et perspectives
36
La crise avait été anticipé par plusieurs personnalités
2003, Warren Buffet « les produits dérivés et structurés sont des
armes financières de destruction massive »
2006,David Reiss « rôle néfaste de la titrisation dans l’accroissement
du soutien abusif de crédit »
2007, Nouriel Roubini université de New York « la titrisation débridée
va provoquer une récession économique majeure »
Mais ces avertissements n’ont pas été suivis d’effets
Depuis les mentalités ont beaucoup évolué
MAIS une liste d’agrément des agences de notation ne suffit pas, il
faut des contrôles approfondis et contraignants.
Quels seront réellement les actes ?
L’enjeu de la mise en œuvre des contrôles est considérable
37
Nombreuses prises de positions pour responsabiliser
juridiquement les agences
• Une décision de justice de la District court of New York (2 sept
2009) Dans le cadre d’un recours intenté contre Moody’s et S&P le
juge a dénié aux agences la possibilité de se réfugier derrière the
First Amendment qui protège les journalistes: autrement dit la
notation n’est pas qu’une opinion.
• Pris de position d’Olivier Klein dans la REF de juin 2009 pour
instituer une responsabilité civile en cas d’erreur fautive dans le
processus de notation
• Prise de position de Adair Turner président de FSA (Financial
Services Authority) octobre 2009: Les pays occidentaux sont allés
trop loin dans la dérégulation financière en cédant trop facilement
à la doctrine simpliste des marchés efficients. Il préconise plusieurs
règles pour réguler.
38
Les agences cherchent à maintenir leur pré carré
• Sept. 2007: S&P se félicite d’être reconnue NRSRO par la SEC
• Avril 2010 avant le débat au congrès sur la régulation:
S&P voit le statut de NRSRO comme un label gouvernemental en
lequel les investisseurs ont eu trop confiance. « Nous apportons
notre opinion aux investisseurs, c’est le marché qui doit décider
de la confiance à apporter aux notations de S&P (…) Nous avons
commis des erreurs, nous avons révisé notre approche (…) les
ratings ne doivent pas être les seuls instruments d’évaluation ».
Ce statut constituerait une barrière à l’entrée pour les petites
agences (!) (Cf. Wall Street Journal avril 2010)
Ce qui n’est pas dit par S&P : La régulation donnera aux autorités le
pouvoir de contrôler et c’est ce qui déplait
39
Conclusion
Au regard du passé récent, une régulation des agences est
nécessaire, elle doit s’exercer de façon contraignante
On attend l’entrée en activité des structures de contrôle et
d’inspection des agences dans les différents pays
européens.
En 2011, ces différentes structures seront remplacées par
une seule au niveau européen : l’AEMF
ATTENTION les agences ne sont pas seules responsables:
Elles ont saisi l’opportunité offerte par la libéralisation des
marchés financiers.
Il faut réguler les marchés financiers (une agence publique
pourrait aider à leur surveillance)
40
Quelques références bibliographiques
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Banque de France: « La crise financière » documents et débats n°2 , février 2009
Rapport de la Rosière
T. Sinclair « The New Masters of Capital », cornell university press, 2005
N. Gaillard « Les agences de notation », La Découverte, coll. Repères 2010
S. Blockwitz, A. Hamerle, S. Hold, R. Rahnhmeir « Myth and Reality of Discriminatory Power
for Rating Systems », Willmott magazine 2007
A. Tiomo « Risque de crédit et variabilité des taux de défaut », Cahiers Etudes et Recherche
de l’Observatoire des entreprises, Banque de France 2003
T. Garnier, C. Jaffeux « La Titrisation, aspects juridiques et financiers », Economica 2004
http://www.banquefrance.fr/fr/instit/services/fiben/cotation/pdf/Banque_de_France_echelle.pdf
AMF « Rapport 2008 sur les agences de notation », janvier 2009
Sites des agences de notation
Site de BIS « Rating in structured finance », CGFS papers, n°32 juillet 2008
41

Les grandes agences de notation internationales

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