GemEquity - Gemway Assets
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CARNET DE VOYAGE GemEquity Investir sur les actions émergentes VL au 15 avril : 104,32€ (R) - 105,87€ (I) Carnet de voyage avril 2014 : Point sur le Brésil Gemway vient d’assister à la conférence BTG sur l’Amérique Latine à Londres. La conférence a regroupé quelques 208 investisseurs ainsi qu’une quarantaine d’entreprises, majoritairement venues du Brésil. A cette occasion nous avons rencontré une vingtaine de sociétés latinoaméricaines. En général, le message des entreprises est plutôt confiant, même si la situation économique reste difficile. 2014 pourrait être l’année de la stabilisation et 2015 celle de la reprise. En ce qui concerne le Brésil, le sujet principal reste les élections présidentielles d’octobre prochain. Mme Rousseff reste pour le moment la candidate ayant le plus de chances de l’emporter, mais sa cote de popularité se détériore. Sa politique interventionniste et son manque d’efficacité l’ont rendue très impopulaire auprès des investisseurs. Aussi, l’éventualité d’un échec électoral pour Dilma a provoqué un fort regain d’intérêt pour le Bovespa et notamment pour Petrobras, société qui pâtit le plus de la politique menée par l’actuel gouvernement. Depuis l’été 2013, nous sommes positionnés de manière défensive sur ce marché : moins de 5% de pondération contre 11% pour l’indice. Nos choix se portent sur des vecteurs de croissance structurelle (assurance, éducation, consommation courante). A mesure que l’environnement politique et économique s’éclaircit, nous pourrions être amenés à augmenter notre pondération sur ce marché. Brésil : focus sur l’économie et les élections présidentielles: Au Brésil, la situation économique reste compliquée. Le pays souffre du fameux double déficit de la balance courante (4%) et du déficit budgétaire (3%), et surtout d’une croissance économique faible attendue à 1,5% pour 2014. Deux évènements diminuent encore la visibilité cette année. Le premier, plutôt positif, est la Coupe du Monde de football. Le deuxième, potentiellement très négatif, est un probable rationnement de l’électricité à cause des niveaux extrêmement bas des réservoirs d’eau au Brésil. Ces derniers se trouvent en dessous de 40%, comme en 2001, date du dernier rationnement. Niveaux des réservoirs d’eau au Brésil (%) Source : Merrill Lynch Du côté de la Banque Centrale, la politique monétaire reste restrictive. Après un dernier relèvement de 25 points de base début avril, le taux directeur brésilien est désormais à 11% (pour une inflation à environ 6,5%). Cette politique monétaire a stabilisé le BRL et décourage les spéculateurs. Sondage élections brésiliennes (%) Source : BCA Research Au niveau intérieur, toute l’attention est portée sur les prochaines élections présidentielles, qui pourraient amener un changement politique et des réformes devenues urgentes. Les sondages font état d’une perte de popularité de Dilma Rousseff, même si celle-ci reste la candidate la plus probable avec 42% des intentions de vote. Cependant, une baisse à venir de la popularité de Dilma pourrait provoquer le retour de Lula en tant que candidat du PT (parti des travailleurs), ou peut-être même un changement de majorité, les candidats de l’opposition Aecio Neves (parti conservateur de droite) et Eduardo Campos (allié à Marina Silva pour le parti socialiste) gagnant du terrain depuis juillet dernier. L’environnement macro-économique est donc peu porteur en 2014. Néanmoins, il pourrait s’améliorer post élection en 2015 comme le suggèrent les sociétés rencontrées. Point sur les sociétés: A l’exception de Petrobras, les sociétés rencontrées affichent un optimisme mesuré, davantage lié à leur capacité à réduire leurs coûts ou à « surfer » sur des tendances structurelles plutôt qu’à un environnement macro-économique porteur. Petrobras (CA 150Mds$), reste dans une situation difficile à cause de son incapacité à fixer à un niveau de marché le prix de ses carburants à la sortie de ses raffineries. Cette décision (prise au niveau de l’Etat) engendre des pertes très importantes : 7,5 Mds$ en 2013. Une seule hausse de 10% du prix de ses produits raffinés permettrait de combler en quasi-totalité ces pertes. Toutes choses égales par ailleurs, la société devrait augmenter sa production de pétrole brut de 12% pour compenser ce manque à gagner, ce qui nécessiterait plusieurs Mds$ d’investissement. Dès lors, on comprend la dimension politique du sujet et l’impact que pourrait avoir un changement politique sur la destinée de la « major » brésilienne. En outre, du fait des pertes sur le raffinage, l’endettement déjà élevé (3,5x ND/EBITDA) continue d’augmenter et la production peine à dépasser les 2 millions de barils/jour. Le cash-flow opérationnel d’environ 25 Mds$ par an est loin de couvrir les investissements estimés à 45 Mds$ cette année. Enfin, la valorisation paraît basse mais est en fait supérieure à d’autres « majors » émergentes comme Petrochina ou Ecopetrol. Banques & Assurances Depuis plus de 5 Croissance des prêts des banques brésiliennes ans, les banques 32% d’état ont été par28% 24% 22% 23% 23% ticulièrement 20% 16% agressives alors 8% 7% 7% 6% même que les 2009 2010 2011 2012 2013 Feb-2014 banques privées Public Banks Loan Portfolio y/y growth (principalement Private Banks Loan Portfolio y/y growth Itaù et BradesSource : BTG Pactual co) ont su rester Gemway Assets - 53 avenue d’Iéna 75116 Paris - www.gemway-assets.com Contacts : Michel Audeban 01 47 23 97 92 / 06 85 83 26 73 - Estelle Mac Nulty 01 47 23 98 10 - [email protected] CARNET DE VOYAGE GemEquity Investir sur les actions émergentes VL au 15 avril : 104,32€ (R) - 105,87€ (I) raisonnables face à un environnement macro peu porteur. Le graphique sur la croissance des prêts des banques brésiliennes, nous rassure sur la qualité du bilan de ces banques privées. En revanche, il nous incite à rester à l’écart des banques d’état comme Banco do Brasil. Bradesco (total bilan 400Mds$), la 2nde banque privée du pays s’attend à une croissance de ses prêts de 12% et une stabilisation des marges à 7% pour 2014. Elle estime que l’environnement concurrentiel pourrait s’améliorer en 2014 (ce qui n’est pas encore visible en ce début d’année) et poursuit sa stratégie en privilégiant les classes sociales les moins favorisées. Par ailleurs, elle reste confiante sur l’avenir du marché de l’assurance (31% du résultat net en 2013), en tant que leader sur le marché brésilien avec 24% du marché. Cela nous rassure sur les perspectives de croissance de l’assureur BB Seguridade (1,1% de GemEquity), 2nd assureur avec une part de marché de 21%. La distribution est assurée par les 67.000 agences Banco do Brasil (plus grand réseau bancaire du pays) alors qu’un contrat de coopération long terme permet à BB Seguridade de garder une partie de la commission de vente sans avoir à supporter le coût fixe du réseau. Enfin, le marché est encore peu développé, les primes annuelles représentant moins de 4% de PIB, comparé à 6-12% dans les pays développés. Les perspectives de croissance sont aussi très bonnes pour Cielo (CA de 3,5Mds$), le leader des systèmes de paiements au Brésil, détenu majoritairement par les banques Banco do Brasil et Bradesco. Après l’ouverture du marché en 2010, quelques concurrents sont apparus mais la guerre des prix n’a pas duré et les parts de marché se sont normalisées. Cielo détient actuellement 55% vs. 38% pour Redecard (100% détenu par Itaù). La croissance du marché est attendue à 18% en 2014 et le segment du prépaiement des créances clients se porte très bien (+20% attendus en 2014). Ainsi, la société devrait maintenir sa rentabilité de 40% sur les capitaux investis (ROCE). En outre, la société bénéficie de la croissance du commerce en ligne car détenant 70% du marché des paiements en ligne. Le titre est actuellement valorisé à 19x les bénéfices de cette année, ce qui nous paraît élevé. Nous attendons un meilleur point d’entrée. Education Pour Anhanguera (CA 1Md$), le 2nd acteur de l’éducation privée (5% du marché), l’environnement reste très favorable. En raison du manque de main d’œuvre qualifiée, la demande de formation reste structurellement forte (10% de croissance annuelle). Le développement des bourses gouvernementales comme le FIES contribue à cette croissance structurelle. Anhanguera est pour le moment occupée par sa fusion avec Kroton, le leader de marché (7% du marché), ce qui distrait sa stratégie. Aussi, nous préférons le 3ème acteur du secteur (4% de pdm) : Estacio (1% de GemEquity). La société n’est pas affectée par l’incertitude actuelle autour de la fusion des 2 leaders. De plus, elle atteint les plus forts taux de croissance du nombre de nouveaux étudiants (+18% pa) et présente le plus fort potentiel d’augmentation des marges opérationnelles (de 14% en 2013 à 21% en 2015), grâce notamment au potentiel des cours à distance, segment le plus dynamique actuellement. Nombre d’étudiants chez Estacio Source : Estacio Consommation Nous avons rencontré les brésiliens Hypermarcas (produits pharmaceutiques et consommation courante), Iguatemi (centres commerciaux haut de gamme) et Restoque, ainsi que les chiliens Cencosud et Falabella et le colombien Exito. Malgré un taux de chômage brésilien faible (5%), les entreprises rencontrées restent conservatrices dans leurs prévisions de croissance du CA. En revanche, certaines d’entre elles pourraient surprendre au niveau du cash-flow généré. Restoque par exemple, nous parait être un cas intéressant. La société détient un portefeuille de marques de prêt-à-porter très prisées par les brésiliennes (Le Lis Blanc, Rosa Cha, John John, Bobo). L’entreprise s’est fortement (trop !) développée au cours des 3 dernières années (le nombre de boutiques est passé de 57 en 2010 à 207 en 2013) et a, par là même, augmenter sensiblement son endettement et ses coûts. Face au ralentissement de 2013, la société s’est retrouvée dans une situation financière dangereuse (dette et stocks élevés, perte opérationnelle). Aujourd’hui, le mot d’ordre est la « restructuration » : nombre de boutiques, stocks, etc. Le CA ne devrait pas forcément croître fortement au cours des 2 prochaines années (environ l’inflation), mais une plus grande efficacité opérationnelle devrait se traduire par une forte croissance du cash-flow généré. Pour l’heure, nous restons relativement prudents sur le secteur en général et avons limité nos investissements principalement sur 2 sociétés qui devraient bénéficier de la Coupe du Monde : Lojas Americanas (chaîne de magasins bon marché) et Ambev (principal brasseur du pays). A moyen terme, nous pourrions augmenter notre pondération dans la consommation discrétionnaire. Localiza (CA 1.7Mds$), leader de la location de voitures au Brésil: En plus d’une croissance structurelle sur un marché sous-pénétré (la location longue durée auprès des entreprises ne représente que 6% des flottes par rapport à 25% en France et 47% au RoyaumeUni), la société devrait bénéficier d’un environnement favorable cette année. En effet, les locations pour l’élection présidentielle et la coupe du monde de football devraient plus que compenser la perte de volumes suite au ralentissement des projets d’infrastructure. De plus, la société parvient cette année à négocier des prix plus intéressants pour l’acquisition de voitures neuves et profite de la vigueur du marché de l’occasion pour vendre ses propres voitures. Cela va permettre à l’entreprise d’accroître sensiblement ses profits cette année, et ce, en dépit d’un environnement économique maussade. La valorisation à 18x les bénéfices attendus pour 2014 est dans la moyenne des dernières années. Les noms des sociétés sont donnés à titre d’exemples, ni leur présence dans le portefeuille, ni leur performance ne sont garanties. Le présent document est publié à titre d’information uniquement. Il ne constitue ni un document contractuel, ni une incitation à l’investissement. Il est destiné à des investisseurs professionnels et ne peut être diffusé à un tiers sans accord préalable à Gemway Assets SAS. GemEquity est investi en actions et présente un risque de perte en capital. 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