Groupe TL - Tunisie Valeurs

Analyse Valeur - TLG Groupe Financier
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La pari de l’expansion régionale
Prix : 12.950Dt
250 000
Recommandation boursière
17
Volume (kDt)
200 000
16
150 000
Département Études & Recherches
15
Cours (Dt)
100 000
14
50 000
13
0
12
janv .-07
26 juin 2007
fév r.-07
mars-07
av r.-07
mai-07
Actionnariat:
Pour contrer la maturité et l’exiguïté du marché local, Tunisie Leasing a développé un relais de croissance en Algérie ‘MLA’. Cette filiale sera le principal
moteur de croissance du Groupe dans les années à venir. Avec un PER2007e
de 14.8x, le titre traite avec une surcote de 22% par rapport à ses paires
(12.1x) et malgré cette prime, nous pensons que le niveau de valorisation de
TL ne révèle pas encore totalement le potentiel de développement du
Groupe. Nous restons donc encore à l’Achat sur le titre Tunisie Leasing.
■ Présentation du Groupe Tunisie Leasing :
Groupe Amen :
49.5%
Le Groupe Tunisie Leasing est un groupe financier de 12 sociétés mais dont
Institutionnels locaux :
10.91%
les trois métiers de base sont le leasing (Tunisie Leasing, MLA); le factoring
(Tunisie Factoring) et la location longue durée (Tunisie LLD).
Institutionnels Étrangers : 13.91%
Public:
A coté de ces trois métiers de base, TL a développé des activités ‘support’
25.68%
telles que le capital développement (4 fonds d’investissement gérés par TFG)
Capitalisation Boursière : 72.52MDt
et l’intermédiation boursière (Tunisie Valeurs), mises en équivalence ; et deux
autres activités: le Call Center et la promotion immobilière totalement
intégrées dans les comptes consolidés.
+ Haut sur l’année 2007:
16.180Dt
+ Bas sur l’année 2007:
12.950Dt
Du leasing au
factoring en
passant par le
Private Equity… le
groupe est présent
sur plusieurs fronts
Performance :
( Tunisie Leasing/ Marché)
YTD : -0.3% / +8.1%
Ratios de Valorisation:
(Tunisie Leasing / Marché)
PER2007e:
14.8x / 13x
P/B 2006:
1.4x /1.46x
Yield2006:
4.9% / 3.2%
Le Groupe Tunisie Leasing se caractérise aujourd’hui par :
1- Un statut de ‘pionnier’ dans chacun de ses métiers : Dans tous ses
Rating (Fitch Ratings):
principaux métiers (le leasing, le factoring et la LLD), le management a été
Long Terme :
BBB + (tun)
avant-gardiste en la matière ce qui lui a permis de profiter, sur chaque
Court Terme :
F2 (tun)
créneau, de quelques années de monopole, de marges confortables et de
positionnement solide.
A ce jour, Tunisie Leasing reste le leader sur le marché tunisien du leasing, une
position qu’elle a réussi à maintenir malgré l’intensification continue de la
concurrence. Sur l’activité ‘affacturage’, Tunisie Factoring détient plus de
Analyste chargé de l’étude:
60% de part de marché, tandis que sur la LLD, le groupe est encore le seul
Lilia KAMOUN
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
opérateur en Tunisie.
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
Fédi LIMAIEM
1
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Analyse Valeur - Groupe Tunisie Leasing
26 juin 2007
2– Un adossement systématique à une enseigne internationale: Presque tous les
Une 1ère place toujours
maintenue … malgré la
concurrence ...
Part de marché
métiers du Groupe ont été lancés en partenariat avec de grands noms de la
finance : Crédit Lyonnais pour le leasing; Eurofactor pour le factoring; Siparex pour
2006
2002
Tunisie Leasing
CIL
25.9%
17.3%
21.2%
17.6%
ATL
15.9%
13.8%
Hannibal Leasing
8.0%
4.3%
UTL
7.2%
7.9%
Général Leasing
7.1%
12.8%
le Private Equity …Cette stratégie d’ouverture à l’international a fait profiter le
Groupe d’une expertise et d’un savoir faire, deux facteurs clés pour développer
de nouveaux métiers.
3– Internationalisation du Groupe: Depuis quelques années, la stratégie de
croissance du Groupe s’oriente de plus en plus vers l’international. En témoignent
Modern Leasing
6.2%
4.7%
les deux derniers projets : la société de leasing algérienne (MLA) et la Holding
A.I.L
5.1%
3.3%
Wifack Leasing
4.0%
n.d
Holdefi. A cet effet, le management vient de décider de faire évoluer son nom
Best Lease
3.3%
2.1%
sous un Brand name commun ‘TLG Groupe Financier’. Ce nouveau nom sera
annexé à toutes les sociétés du Groupe. Il aura pour rôle de véhiculer une image
* Part de marché en termes de mises en forces
branches ou d’autres pays de la région.
■ Faits et éléments saillants de l’exercice 2006 :
En 2006, le Groupe a réalisé un bénéfice de 3.6MDt, contre 3.5MDt en 2005, soit
une progression de 4%. Cette légère hausse s’explique par le fait que :
- Le leasing en Tunisie a été impacté par une provision pour risque opérationnel de
1.150MDt et par une augmentation des charges courantes;
- Le démarrage de la filiale algérienne courant 2006 a pesé sur les comptes (une
perte de 0.753MDt).
1- Le Leasing : Le ‘cœur’ du Groupe :
Sur 2 ans, la progression
moyenne des mises en
force de TL est de 12.8%
(contre 7.6% pour le
secteur).
En 2006, la production de Tunisie Leasing SA a progressé de 6.1% alors que le
marché global a progressé à un rythme 3 fois supérieur (18.6%). Rapportée sur 4
ans, les mises en force ont progressé en moyenne de 9% par an, une cadence
supérieure
à la croissance de l’économie tunisienne (4.5%) sur cette période
(2002-2006).
200
Production de Tunisie Leasing SA (en MDt)
173
160
144.3
183.6
198.1
205.9
230.15
161.2
109.2
2001
2002
2003
2004
180.6
137.1
136.5
105.6
2000
130.7
97.3
1999
154.4
104.4
115.1
86.7
89
72.6
1998
110.9
86.3
72.8
60.7
80
168.2
150
103.2
1997
250
200
154.5
121.8
120
40
223.4
129.2
Département Études & Recherches
multi-pays/multi-produits et de faciliter l’extension des activités à d’autres
100
50
0
0
Approbations (éch. gauche)
Mises en forces (éch. droite)
2005
2006
Encours
En 2006, le produit net de Tunisie Leasing SA a progressé de 6.1% à 11MDt. La forte
*Au cours de 2006, le management a
adopté les normes IFRS. Cette
politique a nécessité, pour des
besoins de comparaison, les
retraitements des chiffres de 2005.
augmentation de 16% des charges courantes (portant le coefficient d’exploitation
à 40.9%) et la provision pour risque opérationnel (1.150MDt) ont été partiellement
compensée par une reprise sur provisions et par les dividendes des filiales. Au final,
le résultat net s’est élevé à 4MDt, soit une progression de 68% par rapport aux
chiffres de 2005 (retraités*).
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
Nazih BOUGACHA
Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance
Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.
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Analyse Valeur - Groupe Tunisie Leasing
26 juin 2007
Pour ce qui est de la qualité du portefeuille, elle est restée quasiment inchangée
La qualité du portefeuille de
Tunisie Leasing
avec un taux de créances classées de 15.7% (15.6% en 2005) mais le taux de
couverture par des provisions a augmenté à 60.7% (57% en 2005).
Créances
Classées (%)
Couverture
(%)
ATL
12.4%
76.2%
CIL
13.9%
76.0%
Wifack Leasing
2.4%
70.0%
Cette qualité d’actifs est d’autant plus louable si l’on rappelle que la société est le
Tunisie Leasing
15.7%
60.7%
n.d
n.d
plus ancien opérateur sur le marché et que sa part de marché est nettement
General Leasing
Chiffres au 31/12/2006
La qualité du portefeuille de TL est le fruit d’outils rigoureux et sophistiqués de
gestion du risque (procédures plus développées que celles des concurrents).
supérieure à celle de ses pairs. Le management compte cependant se conformer
aux ratios prudentiels de la Banque Centrale : un taux de couverture de 70% et
Département Études & Recherches
des créances classées de 14% en 2009.
FMO est une institution financière
néerlandaise de développement très
active en Afrique; PROPARCO est la
filiale de l’Agence Française de
Développement; MPEF est un fonds
régional de développement géré
par TFG et CFAO est une société du
Groupe PPR (Pinault Printemps
Redoute) cotée à la Bourse de Paris.
2- Le leasing en Algérie : le ‘deuxième poumon’ du Groupe:
Maghreb Leasing Algérie ’MLA’ est détenue à hauteur de 36% par TL et
conjointement avec Amen Bank (25%), FMO (20%), PROPARCO (10%), MPEF (5%)
et CFAO. Le démarrage de l’activité a eu lieu en mai 2006 mais la production
effective n’a démarré qu’en septembre (retards dus aux mois d’été et de
ramadan).
Le potentiel de cette filiale est très prometteur : l’économie algérienne est en plein
MLA :profiter de l’essor de
l’économie algérienne et
contrer la maturité du
marché local
essor, la demande est forte, les marges sont confortables et le marché est encore
quasi vierge. D’ailleurs, les prémices de l’activité sur les premiers mois confirment
nos propos : les approbations ont totalisé 25MDt et les mises en force 11.5MDt.
Le résultat net de 2006 s’est soldé par une perte (prévue) de 0.753MDt qui sera
totalement résorbée en 2007.
3– Le factoring :
Depuis 2006, Tunisie Factoring est détenue à hauteur de 36.4% par Eurofactor,
leader de l’affacturage en Europe (contre 9% en 1999). Cette montée dans le
capital s’est faite dans le cadre d’une sortie réalisée par Tuninvest au profit de ce
groupe européen.
Tunisie Factoring est membre de
l’International Factors Group (IFG)
Du coté des chiffres, la quasi stagnation des encours financiers reflète la sélectivité
de Tunisie Factoring en matière d’achat de factures dans un environnement de
plus en plus difficile. Tout comme dans le leasing, des procédures rigoureuses de
suivi des risques sont mises en place, se reflétant au niveau de la qualité du
portefeuille : le taux de créances classées est estimé à 4% et le taux de couverture
à 90%. En 2006, l’encours global des factures achetées s’est élevé à 228MDt, en
progression de 12.3% par rapport à 2005 et le PNB à 3.968MDt.
228
Encours et Factures achetées de Tunisie Factoring
203
Privilégier la
maîtrise du risque
au profit de la
croissance
180
166
164
145
36
2001
36
35
2002
2003
Factures achetées (MDt)
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
Lilia KAMOUN
Abderrahman AKKARI
40
41
43
2004
2005
2006
Encours de financement (MDt)
Nazih BOUGACHA
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4- La Location Longue Durée :
La LLD : un relais de
croissance prometteur sur le
marché local
La location longue durée est une activité de crédit spécialisé incorporant des
services de maintenance. Lancée courant 2005, le Groupe est pionnier dans ce
métier et y voit un relais de croissance pour le leasing sur le marché tunisien. Cette
activité est principalement destinée aux résidents étrangers et devrait se
développer à mesure que les multinationales s’installent en Tunisie et que le
régime d’importations des véhicules se libéralise. La filiale LLD est encore
déficitaire (-0.219MDt en 2006) mais l’équilibre d’exploitation est prévu pour 2007
et les premiers bénéfices pour 2008.
5– Les autres activités :
Département Études & Recherches
i) Le Capital Développement : Tunisie Leasing détient 31.5% de 4 fonds
d’investissements promus pour des raisons fiscales : Tuninvest SICAR, Tunisie SICAR,
Tuninvest International SICAR et Tuninvest Innovations SICAR. Les trois premiers
fonds, arrivés à maturité, ont entamé depuis quelques années la phase de
Créée en 2002, Tuninvest Innovations
SICAR est totalement investi mais n’a
pas encore entamé la phase de
sortie.
désinvestissement et le remboursement des actionnaires (dividendes + restitution
de capital). En 2006, la plus value latente sur les trois premiers fonds a été estimée
à environ 15MDt. La part revenant à Tunisie Leasing serait donc d’environ
4.65MDt !
Capital Initial
M ontant global distribué
11.4 M Dt
10 M Dt
Distributions* des SICAR
depuis leur création
10 M Dt
6.9 M Dt
5 M Dt
5.5 M Dt
4.5 M Dt
* Restitution de capital + distribution de dividendes
0
Tuninv est
Tuninv est
Tuninv est
International
Innov ations
SICAR
SICAR
Tunisie SICAR
SICAR
ii) L’intermédiation en Bourse : Tunisie Leasing détient également 30% du capital
de Tunisie Valeurs, intermédiaire en Bourse, qui a enregistré une bonne année
2006, tirant profit de l’exceptionnelle année sur la Bourse (un record pour le
Tunindex en 2006). Pour réduire sa dépendance au marché boursier, Tunisie
Valeurs a développé, depuis sa création, une large gamme de produits pour
couvrir la gestion d’actifs, le courtage et l’ingénierie financière.
iii) Le Call Center : Pour ce qui est de Tunis Call Center, la situation de la société
semble enfin se redresser grâce au développement de l’export (80% du CA en
2006). Ceci a permis d’enregistrer le premier bénéfice (0.175MDt) et le
management espère récupérer le cumul des pertes (0.450MDt) en 2008.
Enfin, bien que minoritaire, la participation de Tunisie Leasing (4.6%) dans Holdefi a
un caractère stratégique, les sociétés contrôlées étant dans des métiers très
similaires. D’ailleurs, la plateforme de gestion de Holdefi est installée à Tunis, dans
le siège de Tunisie Leasing. La production de Holdefi est de même ordre de
HOLDEFI est une société de droit
français contrôlant 6 sociétés
africaines (au Cameroun, Gabon,
Mali, Côte d’Ivoire, Sénégal et
Burkina Faso) spécialisée dans le
leasing et le crédit à la
consommation. Cette participation
s’est faite aux cotés de AfricInvest,
FMO, FinFund et AFH (African
Financial Holding)
Analystes:
Rym GARGOURI BEN HAMADOU
grandeur que celle de Tunisie Leasing (résultat net part du groupe de 2.3MDt en
2006, en hausse de 35%). Ceci dit, même si les marges pourraient être plus élevées
à celles que nous connaissons en Tunisie (pas de concurrence), il y’a tout lieu de
penser
que
les
charges
d’exploitations
pourraient
être
plus
élevées
(investissements informatiques, frais de logistique, charges commerciales...).
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■ Perspectives d’avenir du Groupe TL:
Nous l’avons relaté tout au long de cette analyse: pour contrer la maturité du
marché du leasing en Tunisie, le Groupe a développé des relais de croissance
aussi bien sur le marché local (LLD) qu’à l’étranger (MLA). A côté de ces deux
moteurs, les participations dans les SICAR continuent à être un vivier de revenus
financiers pour le Groupe.
MLA: sur les chemins de sa
consoeur tunisienne
Le projet algérien est sans doute le projet phare du Groupe et le principal moteur
de croissance pour les années à venir. Nous sommes effectivement optimistes sur
le rythme de développement de cette filiale. Grâce au potentiel économique du
pays, la demande devrait continuer à être assez soutenue sur les prochaines
Département Études & Recherches
années. De plus, le marché algérien actuel est à plusieurs niveaux comparables
au marché tunisien d’il y’a une vingtaine d’années, ce qui pourrait faire de
l’expérience algérienne une reproduction à plus grande échelle de l’expérience
tunisienne permettant en même temps de bénéficier de deux décennies
d’expérience.
Du coté des chiffres, les résultats actuels du Groupe sont encore tirés à la baisse
Un doublement du bénéfice
net en 2 ans !
par MLA et la LLD mais la situation devrait connaître un retournement de
tendance dès 2007 avec la montée en régime de ces deux filiales. MLA
contribuera d’ailleurs en grande partie dans la croissance des résultats du Groupe.
Ceci est corroboré dans les projections ‘consolidées’ du management:
un
doublement du bénéfice est prévu en deux ans (4.9MDt en 2007; 7MDt en 2008 et
8.6MDt en 2009). Ces prévisions restent cependant conditionnées selon nous par
la bonne maîtrise des charges opérationnelles (de MLA notamment).
■ Comportement boursier et Opinion de Tunisie Valeurs :
Un PER Groupe 2007e de 14.8x….
Acheter !
Le parcours boursier du titre depuis le début de l’année (-0.3%) est nettement en
deçà du secteur (+10%), les investisseurs s’attendant probablement à des résultats
2006 supérieurs.
Le cours se traite actuellement à un PER2007e de 14.8x, soit une surcote de 22% par
rapport à ses paires. Malgré cette prime, nous pensons que ce niveau de
valorisation ne révèle pas encore totalement le potentiel de développement du
Groupe (l’Algérie + le créneau ‘LLD’). Nous restons donc encore à l’Achat sur le
titre Tunisie Leasing.
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Indicateurs de Résultat:
Marge brute leasing Tunisie
Marge brute leasing Algérie
2007p
2008p
2009p
25 636
29 157
32 633
400
4 572
11 718
16 740
25 031
30 208
40 875
49 373
Revenus de factoring
5 803
7 028
7 780
8 715
Revenus de la LLD
1 392
2 425
4 072
5 328
Revenus TTC
588
792
920
1 099
Produits des placements
561
256
300
300
Autres gains ordinaires
654
798
603
598
34 029
41 507
54 550
65 413
Marge brute du leasing
Total Revenus
Département Études & Recherches
2006
24 631
Charges financières
15 770
17 836
23 029
27 803
Produit Net du Groupe
Frais de personnel
18 259
4 237
23 671
5 013
31 521
5 590
37 610
6 214
Charges d'exploitation leasing + factoring
3 645
4 385
4 928
5 474
Charges d'exploitation LLD
482
760
1 627
2 674
Charges d'exploitation TCC
255
304
317
367
Amortissements LLD
810
1 050
1 280
1 429
Autres amortissements techniques
1 048
1 501
1 524
1 576
Coût du risque
2 687
3 962
5 197
6 114
Autres provisions pour risques divers
1 348
250
500
800
14 512
17 225
20 963
24 648
3 747
907
6 446
1 524
10 558
2 217
12 962
2 532
Résultat des sociétés intégrées
2 840
4 922
8 341
10 430
Quote part dans le résultat des MEQ
1 057
1 095
1 124
1 147
Résultat consolidé
3 897
6 017
9 465
11 577
Total charges d'exploitation
Résultat d'exploitation
Impôts
Intérêts minoritaires
Résultat Net Part du Groupe
264
1 122
2 376
2 955
3 633
4 895
7 089
8 622
Ratios de Valorisation :
2005
20.8
PER
P/B
2006
20.0
2007e
14.8
2.0
1.4
1.0
Dividende
0.750
0.750
0.750
Yield
4.1%
4.9%
5.8%
Analystes:
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Lilia KAMOUN
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