change devise dirty

3
Le marché international des changes
Rappel: L’identité de base de la Balance des paiements
CA + N F A + ORS = 0
où:
• CA est le solde du compte courante
- Capte principalement les transactions sur le marché des biens
et services
• N F A est le solde des transactions du compte capital et financier
(KI − KO) excluant celles touchant les réserves officielles internationales du pays
- Capte principalement les transactions sur les marchés financiers
• ORS est le solde du compte des réserves officielles internationales
- Capte les interventions de la part des banques centrales
1
Facteurs qui influencent les transactions:
CA:
Le taux de change réel
N F A: Les rendements relatifs des actifs nationaux et étrangers
ORS: Le régime de change
2
S = Taux de change bilatéral = Prix d’une monnaie étrangère
exprimé dans la devise domestique
Taux de change bilatéraux, le 19 janvier, 2016:
1 U SD = 1, 4514 CAD
1 EU R = 1, 5827 CAD
1 GBP = 2, 0567 CAD
1 JP Y = 0, 01233 CAD
3
Remarque:
La pratique courante au Canada est d’exprimer le taux de change
bilatéral Canada/É-U comme le prix d’un CAD en termes USD.
1, 4514 CAD = 1 U SD
1 CAD = (1/1, 4514) U SD
1 CAD = 0, 6890 U SD
Ici, S = 1, 4514 = le prix d’un USD
4
Une appréciation de la devise domestique
⇒ une augmentation de sa valeur sur le marché des change
⇒ pouvoir d’achat de la devise domestique ↑
⇒ prix d’une devise étrangère ↓
⇒S↓
Appréciation de la dévise domestique
Réduction du prix de la devise étrangère ⇔ S ↓
5
Une dépréciation de la devise domestique
⇒ une réduction de sa valeur sur le marché des change
⇒ pouvoir d’achat de la devise domestique ↓
⇒ prix d’une devise étrangère ↑
⇒S↑
Dépréciation de la dévise domestique
Augmentation du prix de la devise étrangère ⇔ S ↑
6
Régime de taux de change Régime de taux de change
flottant
fixe
S↑
Dépréciation
Dévaluation
S↓
Appréciation
Révaluation
7
Taux de change bilatéral nominal: Canada−États Unis
1.6
Prix de USD en CAD
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9
1965
1970
1975
1980
1985
1990
8
1995
2000
2005
2010
2015
Voyages internationaux et le taux de change
12
1.6
Taux de change bilatéral
Voyages É−U ⇒ Canada
1.4
8
1.2
6
1
4
1990
1995
2000
9
2005
2010
0.8
Prix de USD
Millions de voyages
10
Plusieurs taux de change bilatéraux ⇒ modèle assez compliqué.
Le taux de change effectif
Indice qui combine multiples taux de change
Étapes du calcul d’un taux de change effectif
1. Déterminer les monnaies à inclure dans l’indice
2. Choisir une périod de référence (dénoté par 0)
3. Exprimer les taux de change comme un pourcentage du taux
observé à la période de référence.
Si Stj est le prix de la devise j à la période t, on calcule
⎛
IStj = 100 ×
10
⎞
j
⎜ St ⎟
⎜
⎟
⎜
⎟
⎝ j⎠
S0
4. Fixer des poids pour chaque devise, selon son importance pour
l’activité économique internationale: commerce, flux des capitaux, etc.
Poids utilisés par la Banque des règlements internationaux
(basés sur le commerce entre 2008 et 2010):
Devise
CAD
USD
EUR
GBP
JPY
CAD USD
70,6
20,4
2,7 27,4
2,0 15,2
2,8 31,2
Poids
EUR GBP JPY Total
10,4 2,4 4,8 100
26,6 5,2 13,4 100
20,5 11,5 100
62,7
5,0 100
26,3 4,0
100
11
5. Appliquer les poids ωj pour constuire l’indice
- Poids arithmétiques:
EAt = (ω1 × ISt1) + (ω2 × ISt2) + · · · + (ωk × IStk )
=
j
ω
×
IS
j
t
j=1
k
- Poids géométriques:
EGt = (ISt1)ω1 × (ISt2)ω2 × · · · × (IStk )ωk
=
j ωj
(IS
)
t
j=1
k
12
Remarques:
- Poids géométriques est l’approche préférée:
Variation de 1% de la devise j ⇒ variation de ωj % de l’indice
Approche adoptée par la BRI
- Estimations de la BRI ont l’interprétation ‘intuitive’
Appréciation ⇔ indice ↑
Dépréciation ⇔ indice ↓
13
Canada − Taux de change bilatéral et effictif
1.6
70
1.5
Bilatéral − Prix de USD
Effectif − 2010 = 100
80
90
1.3
1.2
100
1.1
110
1
1965
1970
1975
1980
1985
1990
14
1995
2000
2005
2010
2015
120
2010 = 100
Prix de USD
1.4
Taux de change effectifs nominaux: Canada et les États Unis
180
Canada
États−Unis
160
2010 = 100
140
120
100
80
60
1965
1970
1975
1980
1985
1990
15
1995
2000
2005
2010
2015
Taux de change réel
S est le taux de change nominal
- Monnaie étrangère par unité de la monnaie domestique
Comment caractériser le taux de change réel?
16
Demande relative des biens domestiques et étrangers dépend du prix
relatif.
Du point de vu domestique, un biens étranger devient relativement
moins cher par rapport au bien domestique si
- Le taux de change apprécie et/ou
- Le prix nominal à l’étranger diminue et/ou
- Le prix nominal domestique augmente
Taux de change réel:
SP ∗
Q=
P
où P ∗ est le prix à l’étranger
17
Canada: Taux de change effectif nominal et réel
120
Nominal
Réel
110
2010 = 100
100
90
80
70
60
1965
1970
1975
1980
1985
1990
18
1995
2000
2005
2010
2015
Rappel des propriétés du logarithme naturel:
log[XY ] = log[X] + log[Y ]
log[X/Y ] = log[X] − log[Y ]
log[aX b] = log[a] + b log[X]
d log[X] =
dX
X
Une implication:
1 dX
d log[X]
=
= le taux de croissance de X
dt
X dt
19
Taux de change réel:
SP ∗
Q=
P
Représentation logarithmique:
Écrivons:
q
s
p∗
p
≡
≡
≡
≡
log[Q]
log[S]
log[P ∗]
log[P ]
Alors
q = s + p∗ − p
20
q = s + p∗ − p
dq
1 dQ 1 dS
1 dP ∗
1 dP
⇒
=
=
+ ∗
−
dt Q dt
S dt P dt
P dt
On note que l’inflation est tout simplement taux de croissance des
prix:
1 dP
1 dP ∗
∗
≡
π
≡π
∗
P dt
P dt
Alors
1 dQ 1 dS
=
+ π∗ − π
Q dt
S dt
21
Parité des pouvoirs d’achat (PPA)
Idée de base: La loi du prix unique
Si on fait les hypothèse que:
- les marchés sont concurrentiels,
- les coûts de transport sont nuls
- les agents ne font pas face aux barrières officielles,
Alors les biens identiques auront les même prix à tous les marchés
Ceci implique que
P = SP
∗
⇔
P
S= ∗
P
22
⇔
SP ∗
≡1
Q=
P
L’indice ‘Big Mac’ de The Economist
En juillet 2014:
P = 5, 64 Prix d’un Big Mac au Canada en CAD
P ∗ = 4, 78 Prix d’un Big Mac aux États-Unis en USD
PPA ⇒ S
BM
P
5, 64
= 1, 18
= ∗=
P
4, 78
S observé en juillet 2014: 1,07.
⎛
⎜
100 ⎜⎝
S−S
S BM
BM
⎞
⎛
⎟
⎟
⎠
= 100 ⎜⎝
⎜
⎞
1, 07 − 1, 18 ⎟⎟
⎠ = −9, 3%
1, 18
S est ‘trop faible’ par rapport au taux de change prédit par la loi
du prix unique d’un Big Mac
⇒ Le CAD devrait déprécier par 9,3% (environ)
23
L’indice ‘Big Mac’ de The Economist
En janvier 2016:
P = 5, 84 Prix d’un Big Mac au Canada en CAD
P ∗ = 4, 93 Prix d’un Big Mac aux États-Unis en USD
PPA ⇒ S
BM
P
5, 84
= 1, 18
= ∗=
P
4, 93
S observé en janvier 2016: 1,41.
⎛
⎜
100 ⎜⎝
S−S
S BM
BM
⎞
⎛
⎟
⎟
⎠
= 100 ⎜⎝
⎜
⎞
1, 41 − 1, 18 ⎟⎟
⎠ = 19, 5%
1, 18
S est ‘trop fort’ par rapport au taux de change prédit par la loi du
prix unique d’un Big Mac
⇒ Le CAD devrait apprécier par 9,3% (environ)
24
1/19/2016
Interactive currency-comparison tool: The Big Mac index | The Economist
The Big Mac index
Select base currency:
January 2016
US dollar
Raw index
Adjusted index
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
Switzerland
Sweden
Raw index
Zoom to
Under(–)/over(+) valuation against the dollar, %
Norway
United States
Denmark
Israel
Britain
Canada
Costa Rica
Euro area
New Zealand
Australia
Uruguay
South Korea
UAE
Turkey
Brazil
Singapore
Saudi Arabia
Japan
Thailand
Hungary
Czech Republic
Chile
Undervalued by:
>50%
25-50%
Peru
Overvalued by:
Pakistan
Mexico
10-50%
–/+ 10%
10-25%
Philippines
50-100%
China
>100%
Vietnam
Hong Kong
Big Mac prices v GDP per person
Sri Lanka
Big Mac price*, $
Latest
Colombia
Argentina
8
Poland
Indonesia
6
Egypt
4
Taiwan
2
Malaysia
India
South Africa
0
0
20
40
60
GDP per person, 2014, $'000
80
100
Ukraine
Russia
Venezuela
Sources: McDonald's; Thomson Reuters; IMF; The Economist
*At market exchange rate
25
40
Intérêt de l’indice Big Mac:
1. Il démontre pourquoi on ne devrait pas s’attendre à que PPA
absolue serait observée dans les données
- les marchés ne sont pas toujours concurrentiels
- les coûts de transport pourraient être importants
- les agents font face souvent aux barrières officielles
2. Il pourrait néamoins indiquer la direction des variations futures
des taux de change
26
On peut aussi faire des estimations des PPA avec des paniers de
biens et services plus larges
Ceci nous permet de faire des comparaisons des niveaux de vie
à traver les pays
Si PS est le prix d’un panier standardisé au pays domestique et PS∗
le prix du même panier à l’étranger, on a
SP P A =
27
PS
PS∗
Taux de change PPA
1.6
1.5
Taux de change
PPA − PIB
PPA − Consommation privée
PPA − Consommation individuelle effective
Prix de USD
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9
1970
1975
1980
1985
1990
1995
Source: OCDE
28
2000
2005
2010
Les PPAs nous permet à comparer le niveau de vie associé avec un
revenu Ỹ ∗ exprimé en la devise étrangère
Ỹ = SP P A Ỹ ∗
Noter qu’on peut faire des comparaisons semblables à l’intérieur
d’un pays
29
Parité des pouvoirs d’achat relatif
PPA absolue ⇒ Q = 1
PPA relatif ⇒ Q = K, une constante
Condition moins stricte que la PPA absolue, mais il s’agit toujours
d’une hypothèse très forte
⇒ Les prix relatifs sont fixes
30
Rappel
1 dQ 1 dS
=
+ π∗ − π
Q dt
S dt
Si Q = K, une constante, alors son taux de croissance est zéro et
la variation du taux de change est déterminée par l’écart entre les
taux d’inflation aux deux pays:
1 dS
= π − π∗
S dt
31
1 dS
= π − π∗
S dt
Si le taux d’inflation domestique est supérieur qu’au pays étranger,
π > π ∗ et π − π ∗ > 0
⇒ Taux de croissance de S est positive
⇒ Dépréciation (S ↑)
Si le taux d’inflation domestique est inférieur qu’au pays étranger,
π < π ∗ et π − π ∗ < 0
⇒ Taux de croissance de S est négative
⇒ Appréciation (S ↓)
32
Les rendements des actifs domestiques et étrangers
Les taux de change sont importants pour les transactions du compte
courant CA
Les rendements relatifs des actifs sont importants pour les transactions du compte financial et capital excluant les réserves officielle
NFA
Idée de base: Deux actifs identiques devront avoir les mêmes rendements
Application du loi du prix unique
33
Rendement brut de 1 CAD investi au Canada pour une période:
1. Placer 1 CAD au marché canadien
2. Obtenir le taux de rendement R
1. Montant investi en CAD
1
2. Rendement brut en CAD à la fin de la période 1 + R
34
Rendement brut de 1 CAD investi à l’étranger pour une période:
1. Échanger 1 CAD pour la monnaie étrangère au taux S
2. Placer la monnaie ètrangère au marché étranger
3. Obtenir le taux de rendement R∗ à la fin de la période
e
4. Échanger pour CAD au taux futur espéré S+1
1.
2.
3.
4.
Montant investi en CAD
1
Montant investi en la devise étrangère
1/S
Rendement brut en la devise étrangère
(1 + R∗ )/S
e
Rendement brut en CAD à la fin de la période (1 + R∗)S+1
/S
35
La parité non couverte des taux d’intérêt (UIP)
Si:
• Il n’y a pas des entraves aux mouvements de capitaux entre les
pays
• Les investisseurs sont neutres aux risques
Alors on s’attend à ce que les deux stratégies donne les mêmes
rendements:
e
∗ S+1
1 + R = (1 + R )
S
36
e
S+1
1 + R = (1 + R )
S
∗
Rappel: Si x 0 alors log[1 + x] x
⎡
⎤
⎡
⎤
Se
Se − S ⎥
∗
∗
⎢ +1 ⎥
⎢ +1
⎦ R + ⎣
⎦
⇒ R R + log ⎣
S
S
Alors
e
S+1
−S
= R − R∗
S
37
La parité non couverte des taux d’intérêt (UIP)
e
S+1
−S
= R − R∗
S
Si taux d’intérêt domestique est plus élevé que le taux d’intérêt à
l’étranger
⇒ (R − R∗ ) > 0
e
⇒ (S+1
− S)/S > 0
⇒ Dépréciation anticipée
Un actif domestique doit offrir un rendement plus élevé pour compenser la perte de la valeur générée par la dépréciation anticipée
(perte de capital anticipée).
38
La parité non couverte des taux d’intérêt (UIP)
e
S+1
−S
= R − R∗
S
Si taux d’intérêt domestique est moins élevé que le taux d’intérêt à
l’étranger
⇒ (R − R∗ ) < 0
e
⇒ (S+1
− S)/S < 0
⇒ Appréciation anticipée
Un actif domestique peut offrir un rendement moins élevé, parce que
sa valeur augmentera après l’appréciation (gain en capital anticipé).
39
Implication de la UIP: Les écarts des taux d’intérêt peuvent prédire
la direction des variation futures du tax de change:
R > R∗ ⇒ S ↑
Dépréciation anticipée
R < R∗ ⇒ S ↓
Appréciation anticipée
Problème: Ce modèle prévoit très mal
40
Un problème avec la parité non couverte des taux d’intérêt
Les investisseurs ne sont pas neutres au risque
Les risques potentiels
1. Les risques de change
e
= S+1 le taux réalisé
- Le taux de change futur anticipé S+1
- Possibilité d’acheter un contrat à terme
Livraison future d’une devise à un prix déterminé d’avance
⇒ Parité couverte du taux d’intétêt
2. Le risque politique
- Un gouvernement étranger pourrait empêcher la répatriation
des rendements générés par l’actif
3. Le risque commerciale
- La contrepartie à l’étranger ne pourrait pas respecter ses
engangements
41
La mobilité imparfaite des capitaux
1. Barrières tarifières et non tarifières érigées par les gouvernements
2. Frais de transactions
Achat/revente d’un actif étranger pourrait exiger plusieurs
transactions de plus
Frais des services pour chaque intermédiare
42
La substituabilité imparfaits des placements financiers
Les actifs domestiques = les actifs étrangers
Caractéristiques peut être très différent
surtout leurs risques
Les investisseurs averses au risque exigent une prime de risque
Rendement excédentaire pour compenser
43
Parité non couverte des taux d’intérêt:
e
S+1
1 + R = (1 + R )
S
∗
Définissons
e
S+1
⇒ R = (1 + R )
−1
S
∗
e
S+1
R ≡ (1 + R )
−1
S
∗
R est le taux de rendement des placements étrangers anticipé exprimé en monnaie nationale
Si la parité des taux d’intérêt non couverte est respectée. R = R,
le rendement domestique
Cette condition est rarement satisfaite
44
Définissons
BP Les actifs financiers domestiques des résidents (en monnaie nationale)
Fp∗ Les actifs financiers étrangers des résidents en monnaie étrangère
⇒ SFp∗ Les actifs financiers étrangers des résidents en monnaie nationale
Le ratio
Actifs financiers domestiques
BP
=
SFP∗
Actifs financiers étrangers
représente l’implication des investisseurs domestiques aux marchés
internationaux
45
Actifs financiers domestiques
BP
=
SFP∗
Actifs financiers étrangers
Implications de la version stricte de l’UIP:
R > R ⇒
BP
SFP∗
→ ∞ Aucun placement à l’étranger
R < R ⇒
BP
SFP∗
=0
Aucun placement domestique
UIP ‘diluée’ avec la substituabilité imparfaite des placements financiers:
e
BP
∗ S+1
− 1]
= B[R
, R
] ≡ B[R
, (1 + R )
∗
SFP
+ −
+ S
−
⇒ possible d’observer R = R
46
Régimes de change
Options:
• Taux de change fixe
- La banque centrale s’engage à intervenir au marché des changes
pour assurer un taux de change fixe
• Taux de change flexible
- La banque centrale laisse la détermination des taux de changes
au marché
Stratégies ‘hybrides’:
- Plafond/plancher
- Interventions ponctuelles (Dirty float)
47
Taux de change fixe
Demande de la devise ↑
- La banque centrale vend (crée) la devise domestique et achète
des actifs en monnaie étrangère
⇒ Réserves officielles ↑
Demande de la devise ↓
- La banque centrale vend des actifs en monnaie étrangère et
achète la devise domestique
⇒ Réserves officielles ↓
⇒ Les variations des réserves officielles ne sont pas contrôlées par
la banque centrale
48
Les réserves officielles internationales
Avoirs officiels nets =
−
Titres financiers émis par les Canadiens
détenues par les banques centrales étrangères
Titres étrangers
détenus par la Banque du Canada
ORS: Changement net des avoirs officiels
Alors
Réserves de la Banque du Canada ↑ ⇒ ORS ↓
Réserves de la Banque du Canada ↓ ⇒ ORS ↑
49
L’identité de base de la Balance des paiements
⇒ −ORS = CA + N F A
CA + N F A + ORS = 0
Dans un régime de taux de change fixe:
(CA + N F A) ↑⇒ ORS ↓: Réserves officielles ↑
(CA + N F A) ↓⇒ ORS ↑: Réserves officielles ↓
Rôle de la banque centrale est purement passif
50