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Transcription

Optimisation de Portefeuille :
Combiner des stratégies actives et indicielles
U200306BDGA
Juin 2008
Barclays Global Investors
Le leader mondial de la gestion :
- Actifs sous gestion : 1.398 milliards € (au 31 déc 2007)
- dont gestion indicielle : 921 milliards € (y compris
)
- dont gestion active : 477 milliards € (dont gestion alternative, cash…)
Une approche quantitative et systématique organisée autour de la
recherche de performance, du contrôle des risques et des coûts
Une équipe désormais à vos côtés :
Barclays Global Investors
21 Boulevard de la Madeleine
75001 Paris
Tél : 01 70 91 85 50
66%
Active/Enhanced strategies 20%
1
confidentiel-destiné aux investisseurs professionnels
Index strategies
Cash
12%
Other
2%
iShares
Le numéro 1 mondial des ETF
- iShares est la marque dédiée aux ETF (Exchange Traded Funds) de Barclays
Global Investors (BGI). Avec plus de 50% de parts de marché, 321 ETF et 403
milliards de dollars(a) d’encours sous gestion au niveau mondial, iShares est le
leader mondial des ETF. En Europe, iShares est rapidement devenu le leader des
ETF avec plus de 40% de parts de marché(a), et ce depuis l’acquisition de
Indexchange en 2007. iShares gère désormais près de 58 milliards de dollars à
travers 137 ETF de droit européen(a).
Une expertise reconnue
- iShares a pu développer à travers ses différents centres de gestion une très large
gamme d’ETF, bâtis pour la plupart en réplication directe. Celle-ci donne aux
investisseurs institutionnels un accès à un très large choix d’indices d’actions de
la zone Euro, d’actions internationales, d’obligations gouvernementales ou à haut
rendement. Bien que disposant déjà d’une gamme importante, iShares continue à
lancer régulièrement de nouveaux produits, afin de répondre aux demandes de
ses clients institutionnels.
2
Sommaire
Introduction
Généralités, Retour sur l’Alpha et le Beta (p4)
Comment obtenir le Beta, pour quelle liquidité et quel coût (p5)
Comment combiner l’Alpha et le Beta (p12)
Conclusion (p19)
3
Retour sur l’alpha et le beta
α
β
Performance systématique du marché
Performance associée à un indice
ou marché
Pas de jugement requis
Performance obtenue sans condition
Performance active
La performance relative par rapport
à un indice objectif
Le jugement est crucial
Obtenue grâce à la compétence
Le risque du Beta
La volatilité annuelle des
performances du marche
En général, les investisseurs sont moins
réticents à ce risque
Le risque de l’Alpha
La volatilité annuelle de la
performance relative
En général, les investisseurs sont
plus réticents à ce risque
L’Alpha et le Beta sont deux sources de performance qui doivent
être considérées indépendamment
4
Comment obtenir le beta
Futures
Futures
Swaps
Swaps
Instruments
Instruments physiques
physiques
S&P
S&P 500
500 Future,
Future, CAC40
CAC40
Future,
Future, Euro-Bund
Euro-Bund Future,
Future,
etc..
etc..
Swap
Swap de
de taux,
taux, Swap
Swap de
de
change,
change, Total
Total Return
Return Swap,
Swap,
etc..
etc..
Action,
Action, obligation,
obligation, certificat,
certificat,
ETFs,
ETFs, etc..
etc..
Les investisseurs ont de nombreuses options disponibles pour obtenir
un Beta donné. Même si ces options délivrent en général la même
performance à long terme, leur dynamique à court terme peut diverger.
5
Zoom sur les futures
Couverture
Liquidite
Couts
Transparence
Forte
Forte
Faibles
Forte
Les Futures sont
disponibles à
travers les majeures
classes d’actifs
(Actions,
Obligations,
Change, Matières
Premières…) et les
places financières
majeures (Europe,
Asie, Etats-Unis)
Liquidité en général
très bonne.
Le spread sur les
Futures
EuroStoxx50 est de
l’ordre de 3 pbs en
temps normal.
Sur les Futures
obligataires, dans
des conditions
normales, le spread
est de l’ordre de
1 pb.
Des coûts fixes
interviennent aussi
(par exemple,
chaque transaction
sur un Future Bund
coute environ €0.70)
Les indices de
référence sont
clairement définis.
Sur les marchés
obligataires, un
panier d’obligations
« deliverable » est
disponible avec
les facteurs
correspondants.
6
Problemes
Les Futures peuvent être
victimes de leur liquidité
attractive et attirer
massivement les flux
spéculatifs dans les
moments de forte volatilité.
Cela peut engendrer une
anomalie de prix (appelée
“Basis”) qui surenchérit (ou
appauvrit) les futures.
les futures doivent être
“rollés” tous les trimestres
en moyenne.
l’exposition Beta avec les
Futures nécessite aussi
une gestion active du cash !
5,000,000
6000
Daily Traded Volume
Closing Price
4,500,000
5000
4,000,000
3,500,000
4000
3,000,000
3000
2,500,000
2,000,000
2000
1,500,000
1,000,000
1000
500,000
0
0
11
07
11
07
12
04
08
12
04
08
12
05
09
02
06
10
03
07
03
01
05
09
01
05
10
02
06
10
1998 1998 1999 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2008
Futures on DJ Euro STOXX 50
Les volumes échangés ont été en constante hausse et l’activité
augmente significativement lors des périodes de volatilité brutale.
7
6
140.000
135.000
Germany 1-3 Govt Index
Schatz + 1Mth Libor
1Mth Libor
5
130.000
125.000
4
120.000
3
115.000
110.000
2
105.000
100.000
1
95.000
0
90.000
01
05
09
01
05
09
01
05
09
01 05
09
01
05
09
01 05
09
01 05
09
01 05
09
01
05
2000 2000 2000 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2008 2008
La gestion des liquidités nécessaires à la réplication du Beta
avec Futures peut être problématique suivant l’évolution des
taux d’intérêts courts.
8
Couverture
Liquidite
Couts
Transparence
Moyenne
Moyenne
Moyens
Moyenne
Les swaps de taux
et de change ou les
swaps de crédit
permettent de
répliquer
simplement les
risques
systématiques. Pour
les réplications de
Beta plus complexe,
il faut considérer
des TRS (Total
Return Swaps). De
nombreux indices
ne sont pas
couverts par
ces instruments.
De très bonne
(swaps de taux) a
médiocre (Total
Return Swaps sur
des indices
émergents ou
exotiques).
Les Swaps sont des
transactions OTC
(over the counter)
qui présentent un
risque de crédit en
relation avec la
contrepartie choisie.
Le spread bid/offer
sur des swaps de
taux ou de crédit est
de l’ordre d’1 ou 2
pb (en taux).
Sur les TRS, il faut
payer en plus un
coût de
financement. Ce
coût peut être
négatif pour les
Betas simples
(exemple: obligation
d’état) mais peut
dépasser les 50 pbs
au dessus
de LIBOR.
Même si les swaps
de taux ou de crédit
sont standardisés,
les TRS sont sujets
a des règles rigides
(fréquence, calcul
des accrus, etc...)
qui ne facilite pas
l’échange de risque
entre contreparties.
9
Problemes
De part leur nature
transactionnelle, les swaps
nécessitent souvent
l’utilisation de systèmes de
valorisation et de risque
sophistiqués
l’utilisation d’un swap
implique le risque sousjacent de la contrepartie
l’exposition Beta avec les
Swaps nécessite aussi une
gestion active du cash !
Surperformance d'un swap euro 30ans contre l'indice obligataire equivalent
(en rouge: performance cummulee, en bleu: niveau de spread du swap)
6.00%
80
4.00%
70
60
2.00%
50
0.00%
03
2000
09
2000
03
2001
09
2001
03
2002
09
2002
03
2003
09
2003
03
2004
09
2004
03
2005
09
2005
03
2006
09
2006
03
2007
09
2007
03
2008
40
-2.00%
30
-4.00%
20
-6.00%
10
-8.00%
0
Quand les spreads des swaps augmentent, l’exposition non-désirée
au risque de crédit des swaps augmente. Un phénomène similaire
s’applique aux TRS lorsque la contrepartie souffre d’un
affaiblissement de sa qualité de crédit.
10
Zoom sur les instruments physiques
Couverture
Liquidite
Couts
Transparence
Forte
Forte
Moyens
Forte
Par définition, la
couverture est
quasi-totale.
Liquidité en général
très bonne.
Paradoxalement, la
liquidité peut être
meilleure sur un
instrument dérivé
plutôt que sur
l’instrument
physique sousjacent (exemple :
dérivés de crédit)
Un grand nombre
de coûts implicite
existe lors de
l’investissement “en
direct”: création de
comptes locaux
pour les devises
étrangères, frais
fiscaux, etc…
Par définition la
transparence est
totale.
Problemes
Certains indices
contiennent des centaines
d’instruments sous-jacents,
ce qui rend la recherche
rapide de Beta difficile
(exception faite aux ETF)
Rebalancer le Beta peut
être problématique dans le
cas d’indices complexes
Il faut tenir compte de la
gestion du risque de
changes, le
réinvestissement des
coupons, etc…
11
Expected return
Combiner l’alpha et le beta
Best Active Portfolio +
Desired Beta Exposure
Active Efficient Tail (alpha)
Surplus Efficient
Frontier (beta)
Desired beta
exposure
Expected risk
Processus d’investissement en trois étapes
- Sélectionner un panier de “Betas” décorrélés (exemple: obligations, actions, matières
-
premières, cash..)
Générer d’abord par un Beta “propre” et optimise par rapport aux contraintes de risque
Ajouter ensuite de l’Alpha “portable”,
En général, des décisions de prise de risque indépendantes sont faites
entre l’Alpha et le Beta
12
Optimisation du beta
Enron
Accounting
Scandal
Y2K Scare
Mexican
Crisis
Gulf War
Savings &
Loan Crisis
ERM Crisis
Sub-prime Crisis
Russian/LTCM
Crisis
Worldcom
Bankruptcy &
Subsequent Bear
Market
Dotcom
crash
Asian Crisis
CSFB Risk Appetite Index
MOVE
VIX
Jan-08
Jan-07
Jul-07
Jan-06
Jul-06
Jul-05
Jul-04
Jan-05
Jul-03
Jan-04
Jul-02
Jan-03
Jul-01
Jan-02
Jul-00
Jan-01
Jul-99
Jan-00
Jul-98
Jan-99
Jul-97
Jan-98
Jul-96
Jan-97
Jul-95
Jan-96
Jul-94
Jan-95
Jul-93
Jan-94
Jul-92
Jan-93
Jul-91
Jan-92
Jul-90
Jan-91
Jul-89
Jan-90
9/11
Jul-88
Jan-89
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Jan-88
Monthly Average Z-score
Signal Z-scores over Time - Filtered Series using Trigger Levels
MM Premium
La décision la plus cruciale est d’anticiper l’aversion au risque. Les
approches traditionnelles sous-estiment les changements de régime.
Un signal global (market-wide signal) doit dominer l’aversion au
risque du Beta optimisé.
13
Optimisation du beta
Risk Signal Off-the-top IR (pre t-costs) - In-sample Period
Signal Off-the-top IR (pre t-costs)
1.8
1.25
1.4
1.28
1.2
1.53
1.40
1.2
0.90
1.44
1.50
1.07
0.0
Risk Signal
CMBS Signal
0.2
0.0
0.80
Swap Spread
Signal
0.4
0.2
Complete
Portfolio
0.6
0.4
Money
Market
Premium
0.6
VIX
0.8
MOVE/SMOVE
0.8
CSFB RAI
1.42
1.0
Macro Signal
1.0
1.50
Default Signal
1.4
1.6
Complete
Portfolio
1.50
FX Carry
Signal
1.64
1.6
EM Signal
1.8
En plus du signal de risque global, un certain nombre de signaux
individuels doivent être développés pour établir un biais vers l’un
des Betas sélectionnés.
L’approche classique de “forecasting” subjective n’est donc
pas privilégiée.
14
Comment obtenir l’alpha
Une approche statistique permet de repérer les “bons” gérants
Cette approche repose sur une base statistique discutable et
nécessite un long historique
Elle suppose que les performances passées sont un bon indicateur
des performances futures
After fees and costs
Before fees and costs
+5.5%
Benchmark =
Mgr. Avg.
-5.5%
+4.5%
Benchmark
Mgr. Avg. = -1%
“Bad”
Managers
-6.5%
15
“Good”
Managers
Approche traditionnelle
Approche privilégiée
- Structurer les paris autours
-
- Décorréler l’Alpha du Beta
- Gérer des stratégies multiples avec
de thèmes généraux
Concentrer le risque sur
certains paris
Performance moins efficiente
-
16
un contrôle de risque indépendant
Meilleure qualité de la performance
L’approche de Grinold & Kahn est intuitive:
IR =
Skill ×
√Breadth × TC
Skill/Insight
(aptitude)
Breadth
(diversification)
Transfer Coefficient
(coefficient de transfert)

Approche quantitative
Coopération entre
Investisseurs
expérimentés et
chercheurs
Multi-sectorielles
Multi-stratégies
Approche globale
17
Long/short
Utilisation de dérivés
Alpha ou beta ?
Relative to Russell 3000 index based on monthly returns of CSFB/Tremont
hedge fund style indexes, 1994-2004
Dedicated Short
Managed Futures
Multi-Strategy
Equity Mkt Neutral
Fixed Income Arb
Global Macro
Convertible Arbitrage
Risk Arbitrage
CSFB Tremont Index
Long/Short Equity
E.D. Multi-Strategy
Event Driven
Beta-Down Market
Distressed
Beta-Up Market
Emerging Markets
-1.0
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
18
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
Conclusions
Le Beta et l’Alpha doivent être optimisés indépendamment
L’optimisation du Beta repose sur une compréhension du régime
global de risque puis ensuite sur des signaux propres à chaque
Beta considéré
L’implémentation du Beta peut se faire à travers plusieurs supports
mais il est impératif de comprendre les contraintes de construction
(gestion du cash, risque de Swap, Basis, etc..)
L’Alpha doit être lui-même généré à partir de multiple sources
décorrélées. L’analyse historique de l’Alpha doit être très prudente.
19
Information réglementaire
Barclays Global Investors Limited qui est autorisé et réglementé par le Financial
Services Authority au Royaume-Uni a approuvé ce document pour son
utilisation en France.
L’information contenue dans cette présentation est destinée à EDHEC. Cette
presentation est destinee à des investisseurs professionnels et non aux
membres du public.
Cette présentation est fournie exclusivement à titre d’information et ne saurait
constituer un conseil d’investissement.
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