Loi de régulation bancaire et financière : La France tire les leçons

BULLETIN
Valeurs mobilières, fusions et
acquisitions
22 mars 2011
Loi de régulation bancaire et financière : La France tire les leçons
de la crise
Par : Ginette Leclerc et Sandra Tripathi | Paris
Le législateur français affiche, avec la loi n°2010-1249 du 22 octobre 2010 de « régulation bancaire et financière » (Loi RBF)[1], une
ambition d'éradication des comportements jugés plus ou moins directement responsables de la crise financière subie depuis la fin de
l'année 2008. L'objectif est clair : renforcer le contrôle afin de restaurer la confiance des entreprises dans un système bancaire et financier
davantage « régulé » et promouvoir ainsi la relance de l'économie.
Les déclarations de Madame le Ministre de l'Économie et des Finances Christine Largarde, mises en ligne le 23 octobre 2010 sur le site de
son Ministère de l'Économie et des Finances, le confirment en tous points[2]. Elle se félicite, en effet, de la promulgation de cette loi en
soulignant qu' « avec la publication de la loi de régulation bancaire et financière, la France tourne le dos à la finance dérégulée ». Cette
déclaration est suivie d'une présentation succincte des « mesures fortes » introduites par la Loi RBF où les termes les plus couramment
employés sont « encadrer », « contrôler » ou encore « renforcer ».
La Loi RBF est, à l'image des lois de « régulation » qui l'ont précédée, comme la loi NRE[3] ou encore la LME[4], très dense et couvre de
nombreux domaines[5]. Elle modifie, notamment, le Code monétaire et financier, le Code de commerce et le Code de la consommation. En
outre, elle autorise le gouvernement à transposer par ordonnance diverses directives européennes en matière d'OPCVM, de droits
d'actionnaires et de monétique[6].
La présente étude n'a pas pour ambition d'aborder l'ensemble des dispositions de la Loi RBF mais de mettre l'accent, de manière
synthétique, sur les mesures les plus susceptibles, à notre avis, d'intéresser les entreprises :

l'extension des règles de marché à certaines activités et produits financiers qui n'étaient pas ou peu « régulés » jusqu'à présent

les modifications apportées par la Loi RBF, dans un souci de transparence, au droit des sociétés et, notamment, en matière d'offres
publiques

le renforcement des pouvoirs de l'AMF

les dispositions de la Loi RBF intéressant plus directement le financement des entreprises et, notamment, la réorganisation juridique
d'OSEO qui assiste et finance de petites et moyennes entreprises ainsi que les venture capitalistes en France.
L'extension de la « régulation » aux agences de notation de crédit, aux quotas d'émission et aux
produits dérivés
Les agences de notation de crédit
En réaction au rôle prêté aux agences de notation dans la crise financière, l'Union européenne a adopté le 16 septembre 2009 un
règlement dont l'objet est de « renforcer l'intégrité, la transparence, la responsabilité, la bonne gouvernance et la fiabilité des activités de
notation de crédit émises dans la Communauté »[7]. Ce règlement, qui s'applique aux notations de crédit communiquées au public ou
diffusées par abonnement (par opposition aux notations de crédit privées communiquées sur une base individuelle) impose
l'enregistrement des agences de notation. Aux termes de la Loi RBF, c'est l'AMF qui a compétence pour l'enregistrement et la surveillance
des agences de notation, avec une modification en conséquence de son Règlement général. L'AMF s'appuiera pour exercer cette
supervision sur ses pouvoirs de contrôle, d'enquête et de sanction qui s'étendent désormais à ces agences.
Par ailleurs, la Loi RBF introduit deux nouveaux articles dans le Code monétaire et financier, à savoir les articles L.544-5 et L.544-6[8], qui
visent à faciliter la mise en œuvre de la responsabilité civile des agences de notation. C'est ainsi que la responsabilité délictuelle et quasi
délictuelle des agences de notation pourra être engagée, à l'initiative de leurs clients ou de tiers, pour les dommages résultant de leur faute
ou manquement dans la mise en œuvre des dispositions du règlement du 16 septembre 2009 précité. En outre, les clauses contractuelles
excluant la responsabilité d'une agence de notation de crédit seront réputées non écrites[9] et il ne sera plus possible d'écarter par avance
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la compétence des tribunaux français au profit d'une juridiction d'un État tiers à l'Union Européenne, en cas de différend avec une agence
de notation sur le fondement des dispositions du règlement du 16 septembre 2009.
Les quotas d'émission[10]
Constatant que le marché secondaire[11] des quotas d'émission, notamment via la plate-forme parisienne d'échanges au comptant
BlueNext, était insuffisamment réglementé, le législateur a décidé de soumettre ces échanges à des règles inspirées de celles régulant les
marchés d'instruments financiers. C'est ainsi que la définition d'instruments financiers prévue à l'article L.421-1 du Code monétaire et
financier a été complétée par la Loi RBF pour inclure les quotas d'émission de gaz à effet de serre définis à l'article 229-15 du Code de
l'environnement et les unités définies par le Protocole de Kyoto.
La plate-forme BlueNext est, pour sa part, appelée à devenir un marché réglementé et devra, à ce titre, établir des règles de marché
conformes aux exigences du Code monétaire et financier et du Règlement général de l'AMF, qui devra être adapté en conséquence.
D'ailleurs, l'AMF a mené en décembre 2010 une consultation sur un projet de modification de son Règlement général par l'ajout d'un
nouveau Livre VII – Marchés réglementés admettant à la négociation des quotas d'émission.
Les produits dérivés
Jusqu'à la Loi RBF, la compétence de l'AMF en matière de sanctions et de déclaration de diverses opérations suspectes ne s'étendait pas
à certains produits dérivés sous-jacents à des instruments financiers dès lors que ces produits n'étaient pas – eux-mêmes – admis aux
négociations sur un marché réglementé ou sur un système de négociation bilatéral répondant à certains critères.
L'article L.621-15 du Code monétaire et financier, modifié par la Loi RBF, permet désormais à la commission des sanctions de l'AMF de
sévir en cas d'abus de marché (tels que des opérations d'initié ou des manipulations de cours) se rapportant à un instrument financier lié à
un instrument financier admis sur un tel marché ou système et ce, même si l'instrument financier concerné n'est pas coté. Ce sont,
notamment, les fameux credit default swaps qui étaient dans la ligne de mire du législateur. L'article L.621-17-2 du Code monétaire et
financier étend par ailleurs l'obligation de déclaration d'opérations suspectes à ces instruments financiers liés à des instruments financiers
cotés.
Une obligation renforcée de transparence
L'action de concert
La présomption de concert prévue à l'article L.233-10 du Code de commerce, qui entre en jeu en matière d'obligation de déclaration du
franchissement de certains seuils de détention, est modifiée par la Loi RBF[12]. L'existence d'un concert était déjà présumée lorsque des
personnes avaient conclu un accord en vue d'acquérir ou d'exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-àvis de la société cible. Elle l'est également dorénavant si un tel accord a pour objectif d'obtenir le contrôle de la société cible[13].
Les offres publiques
Les marchés réglementés ainsi que les marchés non réglementés, comme Alternext, sont visés par les modifications apportées par la Loi
RBF aux règles des offres publiques prévues, notamment, à l'article L.433-3 du Code monétaire et financier.
er
Depuis le 1 février 2011, le seuil de déclenchement d'une offre publique obligatoire concernant les titres admis sur un marché réglementé
est passé de 33 1/3 % du capital ou des droits de vote à 30 %, ce pourcentage s'analysant au regard d'une personne agissant seule ou de
concert avec d'autres.
De la même façon, depuis le 1er février 2011, la « fourchette », à l'intérieur de laquelle la ou les personnes, qui détiennent de concert un
pourcentage du capital ou des droits de vote d'une société cotée et qui augmentent cette participation d'au moins 2 % sur une période
minimum de douze mois consécutifs et qui sont tenues en conséquence de lancer une offre publique, est comprise entre 30 % et 50 %,
contre 33 1/3 % et 50 % auparavant. L'encadrement des prises de contrôle « rampantes » est ainsi renforcé. Ces pourcentages du capital
ou des droits de vote devront, par ailleurs, prendre en compte non seulement les actions détenues par l'actionnaire ou les concertistes
mais également certains titres assimilés, par renvoi aux articles L.233-7 et L.233-9 du Code de commerce[14].
L'imbrication du Code de commerce et du Code monétaire et financier en ce qui concerne la réglementation des marchés ressort aussi de
la modification apportée à l'article L.233-7 du Code de commerce qui fixe les obligations de déclaration en matière de franchissement de
seuil de détention : le seuil actuel de 33 1/3 % est, lui aussi, rabaissé à 30 % depuis le 1er février 2011.
Autre mesure en faveur d'une plus grande équité et visant à limiter les manipulations sur le prix : le prix d'acquisition minimum proposé par
l'auteur de l'offre devra maintenant être établi en fonction d'une période de douze mois précédant le fait générateur de l'obligation de dépôt
d'offre publique, et non plus de douze mois précédant le dépôt de l'offre.
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Signalons, enfin, la disparition de la garantie de cours visant l'acquisition d'un bloc de contrôle. Cette garantie est remplacée, pour les
marchés non réglementés, par l'obligation de déposer une offre publique suivant les modalités prévues dans le Règlement général de
l'AMF. Toutefois, le seuil de détention retenu est de 50 % du capital ou des droits de vote et cette obligation ne jouera que si le
gestionnaire du marché non réglementé accepte de se soumettre à cette procédure d'offre publique obligatoire.
L'exercice de certains droits par les actionnaires de sociétés cotées
La directive 2007/36/CE du 11 juillet 2007 concernant l'exercice de certains droits des actionnaires de sociétés cotées s'inscrit dans une
volonté de moderniser le droit des sociétés et, à ce titre, de renforcer les droits des actionnaires de sociétés cotées et de résoudre les
problèmes liés au vote transfrontalier.
La France avait déjà transposé partiellement cette directive aux termes du décret n° 2010-684 du 23 juin 2010[15] dont les dispositions, qui
modifient la partie réglementaire du Code de commerce, s'appliquent aux assemblées tenues à compter du 1er octobre 2010[16].
Pour le reste, il était nécessaire de modifier certaines dispositions législatives du Code de commerce, par exemple :

la directive pose le principe de l'abrogation de toute disposition légale limitant la possibilité pour des personnes d'être désignées
comme mandataire pour une assemblée des actionnaires, ce qui nécessitait la modification de l'article L.225-106 du Code de
commerce aux termes duquel un actionnaire ne peut être représenté que par un autre actionnaire ou son conjoint.

Les dispositions de l'article L.225-105 du même code devaient être également modifiées pour permettre l'inscription par un actionnaire
de points à l'ordre du jour d'une assemblée autrement qu'en soumettant un projet de résolution.
C'est pourquoi la Loi RBF a autorisé le gouvernement à prendre, par voie d'ordonnance, dans un délai de six mois à compter de sa
promulgation, les dispositions législatives nécessaires à la transposition de la directive[17]. Le gouvernement s'est empressé de prendre
l'ordonnance n°2010-1511 du 9 décembre 2010 portant transposition de la directive 2007/36/CE qui est venue modifier les articles L.225105 à L.225-108 du Code de commerce, avec effet à compter du 1er janvier 2011.
L'encadrement des ventes à découvert
La Loi RBF contient des mesures restrictives destinées à décourager les ventes à découvert d'instruments financiers admis à la
négociation sur un marché réglementé. On se rappellera que l'AMF avait, à l'aube de la crise financière, interdit de telles ventes à
découvert : les mesures adoptées par le législateur ont été plus modérées.
Conformément au nouvel article L.211-17-1 du Code monétaire et financier et sous réserve d'éventuelles dérogations prévues par décret,
les vendeurs ne peuvent émettre un ordre de vente que si :

ils disposent sur leurs comptes des instruments financiers appelés à être cédés, ou

ils ont pris les mesures nécessaires auprès d'un tiers afin de disposer d'assurances raisonnables sur sa capacité de livrer ces
instruments à la date de livraison prévue.
Sous réserve de l'entrée en vigueur d'un dispositif d'harmonisation équivalent au niveau européen, le délai de livraison et d'inscription en
compte devra intervenir dans un délai inférieur à deux jours de négociation après la date d'exécution des ordres – contre trois jours à
l'heure actuelle – alors que le dispositif voté en première lecture de la Loi RBF à l'Assemblée nationale avait l'ambition de réduire ce délai à
un jour.
L'emprunt de titres
En légiférant sur l'« empty voting »[18], le législateur a souhaité encadrer l'action des fonds activistes en imposant des obligations de
transparence afin que la société et les actionnaires de long terme aient connaissance des actionnaires disposant de droits de vote à titre
temporaire.
Une obligation de déclaration a donc été introduite par le nouvel article L.225-126 du Code de commerce qui s'applique aux actions d'une
société, dont le siège social est établi en France, admises aux négociations sur un marché réglementé d'un État membre de l'Union
Européenne ou d'un autre État partie à l'accord sur l'Espace économique européen. Toute personne qui, seule ou de concert, détient au
titre de cessions temporaires portant sur de telles actions, ou de toute opération lui donnant le droit ou lui faisant obligation de revendre ou
de restituer ces actions au cédant, un nombre d'actions représentant plus de 0,5 % des droits de vote, est tenue d'informer la société et
l'AMF du nombre total d'actions qu'elle détient à titre temporaire. Cette déclaration doit se faire au plus tard le troisième jour ouvré
précédant l'assemblée générale.
Le défaut de déclaration est sanctionné par l'une ou l'autre des mesures suivantes :
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
la privation du droit de vote pour les actions en cause tant pour l'assemblée visée que pour toute assemblée ultérieure jusqu'à la
revente ou la restitution des actions, ou

la possibilité d'obtenir la nullité des délibérations prises lors de ces assemblées[19].
En outre, une sanction encore plus lourde peut être requise en justice par le représentant de la société, un de ses actionnaires ou l'AMF :
la suspension totale ou partielle des droits de vote de l'actionnaire concerné pour une durée maximale de cinq ans.
Un renforcement des pouvoirs de l'AMF
Restrictions des conditions de négociation des instruments financiers
Lorsque le fonctionnement régulier d'un marché réglementé est perturbé, l'article L.421-16 du Code monétaire et financier donne au
Président de l'AMF, outre le pouvoir d'ordonner la suspension de tout ou partie des négociations sur ce marché, celui de prendre des
dispositions restreignant les conditions de négociation des instruments financiers pour une durée maximale de quinze jours. Ces mesures
peuvent être prolongées ou adaptées par le collège de l'AMF pour une période globale de trois mois. Par la suite, cette période peut de
nouveau être prolongée, par arrêté du ministre chargé de l'économie. Cet ajout est le bienvenu, sachant que la suspension des ventes à
découvert décrétée par l'AMF qui a déjà été évoquée n'avait pas de fondement juridique.
Pouvoir de transaction
Grâce à un amendement proposé par le Sénat, le collège de l'AMF disposera, aux termes du nouvel article L.621-14-1 du Code monétaire
et financier[20], d'un nouvel outil : la procédure de « composition amiable ». La possibilité pour le collège de proposer une transaction
n'aura pas vocation à s'appliquer aux infractions les plus graves (telles que la diffusion d'informations fausses, le délit d'initié ou encore la
manipulation de cours) qui portent atteinte de façon significative à l'intégrité du marché et à la protection des investisseurs, mais
uniquement aux manquements aux obligations professionnelles.
Il convient de préciser que cette procédure amiable suspend le délai de prescription, qu'elle n'est pas subordonnée à une reconnaissance
de culpabilité, qu'elle suppose le versement d'une somme au Trésor public dont le montant maximum est basé sur les sanctions
applicables et enfin que l'accord en résultant doit être homologué par la commission des sanctions de l'AMF.
Augmentation du montant des sanctions pécuniaires
La Loi RBF soutient l'action de régulation de l'AMF en augmentant le montant des sanctions pécuniaires qu'elle est susceptible de
prononcer. Ainsi, les plafonds prévus à l'article L.621-15 du Code monétaire et financier[21], qui étaient de 10 millions d'euros et 1,5
millions d'euros sont portés respectivement à 100 millions d'euros et 15 millions d'euros.
La même volonté de « régulation » du marché se retrouve également dans la publicité des sanctions prononcées par l'AMF dont le principe
est posé par la Loi RBF.
Les mesures intéressant plus directement le financement des entreprises
La réorganisation juridique d'OSEO
L'une des mesures de la Loi RBF intéressant plus directement le financement des PME est la réorganisation juridique du groupe OSEO,
créé en 2005 par le gouvernement pour assister et financer les PME, y compris pour leur développement à l'étranger, et la création d'une
société anonyme OSEO, filiale de l'établissement public OSEO, regroupant les différentes entités juridiques qui existaient jusqu'à
présent[22].
Cette réorganisation s'inscrit dans la volonté de l'état d'accompagner encore plus efficacement les PME afin de stimuler une reprise
économique qui tarde encore à produire ses effets. Cette réorganisation a été suivie le 7 décembre 2010 par une recapitalisation de la
nouvelle entité à hauteur de 440 millions d'euros[23].
L'accès des assureurs crédit et des assureurs cautions aux données du ficher bancaire des entreprises
L'article L.144-1 du Code monétaire et financier est modifié par la loi RBF afin de permettre aux entreprises d'assurance crédit ou de
caution d'avoir accès au fichier bancaire des entreprises (FIBEN), qui centralise, au niveau de la Banque de France, les crédits et les
incidents de paiement des entreprises, à partir des déclarations obligatoires des établissements de crédit, ainsi que des données
comptables fournies volontairement par les entreprises.
Cette mesure permettant aux assureurs d'avoir des informations sur de leurs assurés vise à une amélioration du crédit pour les PME et
s'inscrit en réaction à la frilosité excessive de certains assureurs au plus fort de la crise économique[24].
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L'Essentiel
Maintenant que « la France a tourné le dos à la finance dérégulée », pour reprendre les termes de Madame Christine Lagarde, il reste à
savoir si ces mesures vont effectivement produire les effets escomptés et permettre de restaurer une confiance dans le système bancaire
et financier singulièrement émoussée au cours des dernières années. Espérons que ces nouvelles règles seront porteuses d'une ère
nouvelle de transparence, d'équité et d'ouverture au profit de tous.
Cet article a eté publié pour la première fois dans l’edition de janvier-février 2011 de « Fusion & Acquisition Magazine ».
Pour plus de renseignements, n’hésitez pas à communiquer avec les auteurs de ce bulletin :
Ginette Leclerc
+33 1 44 94 96 98
[email protected]
Sandra Tripathi
+33 1 44 94 96 98
[email protected]
[1] JORF n°0247 du 23 octobre 2010, page 18984.
[2] http://www.economie.gouv.fr/actus/10/101025loi-de-regulation-financiere.html, le 23 octobre 2010.
[3] Loi n° 2001-420 du 15 mai 2001 relative aux nouvelles régulations économiques, JORF n°113 du 16 mai 2001.
[4] Loi n° 2008-776 du 4 août 2008 relative à la modernisation de l'économie, JORF n°0181 du 5 août 2008.
[5]Outre les dispositions qui seront abordées dans cet article, la Loi RBF traite également des difficultés des entreprises, des organismes
de titrisation, de l'épargne solidaire, du financement des prêts à l'habitat, du surendettement des consommateurs et des tarifs bancaires.
Elle comprend par ailleurs de nombreuses dispositions relatives à la régulation des activités de banque et d'assurance et renforce les
obligations des intermédiaires financiers.
[6] Il s'agit de :

la directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives
concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (article 33 de la Loi RBF) ;

la directive 2009/44/CE du 6 mai 2009 modifiant la directive 98/26/CE concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes
de paiement et de règlement des opérations sur titres et la directive 2002/47/CE concernant les contrats de garantie financière en ce
qui concerne les systèmes liés et les créances privées (article 34 de la Loi RBF) ;

la directive 2007/36/CE du 11 juillet 2007 concernant l'exercice de certains droits des actionnaires de sociétés cotées (article 56 de la
Loi RBF).
er
du règlement (CE) n°1060/2009 du Parlement européen et du conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de
crédit (JOCE L302 du 17 novembre 2009).
[7] Article 1
er
[8] Ces articles sont en vigueur depuis le 1 janvier 2011.
[9] La Loi RBF ne prohibe pas a priori les clauses limitatives de responsabilité des agences de notation de crédit.
[10] Pour plus d'information sur le régime légal des quotas d'émission, se reporter à l'ouvrage de Jean-Charles Bancal, Julia Kalfon et Yang
Liu « Droit et pratique du mécanisme pour un développement propre du Protocole de Kyoto », Collection Feduci, n°11, éditions Bruylant,
2010.
[11] Les opérations conclues par les producteurs d'énergie sur le marché primaire des quotas d'émission sont soumises à la surveillance de
la Commission de régulation de l'énergie.
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[12] Ainsi qu'il en ressort des débats parlementaires, cette modification s'explique par les difficultés rencontrées par l'AMF pour qualifier
certaines situations devant être constitutives d'un concert.
[13] Cet ajout a été critiqué, certains auteurs l'estimant inutile ou encore redondant compte tenu de l'évolution jurisprudentielle de la notion
de concert qui avait déjà pris en compte cette finalité.
[14] Cet élargissement de l'assiette applicable n'est pas négligeable, compte tenu, entre autres, de la liste des actions et droits de vote
assimilés à ceux détenus par la personne concernée. Celle-ci vise, notamment, aux termes de l'alinéa 4° du I de l'article L.233-9 du Code
de commerce, les actions déjà émises ou les droits de vote que cette personne est en droit d'acquérir à sa seule initiative, en vertu d'un
accord ou d'un instrument financier, le Règlement général de l'AMF précisant les conditions d'application de cet alinéa.
[15] JORF n°145 du 25 juin 2010, page 11450.
[16] Depuis cette date, les sociétés dont les actions sont admises sur un marché réglementé sont tenues de disposer d'un site internet afin
de satisfaire à leurs obligations d'information des actionnaires et sont soumises à de nouvelles règles relatives à la convocation de leurs
assemblées, à la publication de documents sur leur site internet pendant la période prescrite précédent une assemblée et à la publication
du résultat des votes.
[17] Il y avait d'ailleurs urgence pour la France à agir dans la mesure où la directive devait être transposée au plus tard le 3 août 2009.
[18] Cette notion de « empty voting » ou « vote vide » désigne le fait d'acquérir à titre temporaire, notamment sous forme d'emprunt de
titres, des actions en vue d'exercer le droit de vote s'y rattachant sans supporter le risque financier attaché à ces actions.
[19] Il s'agit ici d'une nullité relative.
[20] Ses modalités d'application devront être complétées par décret.
[21] Concernant des opérations d'initié, de manipulation de cours et de diffusion d'informations fausses.
[22] La fusion des sociétés OSEO Financement, OSEO Garantie, OSEO Innovation et OSEO Bretagne pour donner naissance à la société
anonyme OSEO est intervenue à l'issue d'assemblées générales extraordinaires en date du 7 décembre 2010.
[23] Selon le communiqué de presse paru le 7 décembre 2010 sur le site internet du ministère de l'Économie et des Finances.
[24] C'est en effet ce qui ressort des débats parlementaires et notamment du rapport de Monsieur Jérôme Chartier sur la Loi RBF du 7
octobre 2010 qui précise que « la politique restrictive conduite par les assureurs crédits pendant la crise financière a eu des conséquences
très dommageables pour certaines PME ».
Personnes-ressources
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604 631 4746
[email protected]
Richard J. Steinberg
416 865 5443
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Peter Villani
514 397 4316
[email protected]
Al Gourley
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R. Greg Powers, c.r.
403 261 6148
[email protected]
Virginia K. Schweitzer
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Ginette Leclerc
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[email protected]
Le présent document est un instrument d'information et de vulgarisation. Son contenu ne saurait en aucune façon être interprété comme un exposé complet
du droit ni comme un avis juridique de Fasken Martineau DuMoulin S.E.N.C.R.L., s.r.l. ou de l'un des membres du cabinet sur les points de droit qui y sont
discutés.
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