keyyo - EuroLand Corporate

Transcription

Avril 2014
Initiation de couverture
Potentiel
Achat
Objectif de cours
Cours au 23/04/2014 (c)
44%
8,90 €
6,20 €
NYSE A lternext
Reuters / B lo o mberg
ALSTW.P A / A LSTW FP
P e rf o rm a nc e s ( %)
Ytd
1m
3m
Perf. A bso lue
0,2%
-4,5%
2,5%
1,8%
Perf CA C Small
16,6%
1,2%
8,9%
45,6%
12 m
Inf o rm a t io ns bo urs iè re s
Capitalisatio n (M €)
14,7
Nb de titres (en millio ns)
2,38
Vo lume mo yen 12 mo is (titres)
446
Extrêmes 12 mo is
5,86 €
8,16 €
A c t io nna ria t
Flo ttant
13%
Fo ndateurs & management
30%
Investisseurs institutio nnels
50%
Auto co ntrô le
7%
D o nné e s f ina nc iè re s ( e n M €)
a u 3 1/ 12
2 0 12
2 0 13
2 0 14 e
2 0 15 e
CA
22,2
21,4
22,5
23,8
var %
-1,7%
-3,6%
5,2%
5,6%
EBE
2,0
2,3
2,8
3,4
%CA
8,9%
10,6%
12,5%
14,3%
ROC
0,9
1,0
1,5
2,0
%CA
3,9%
4,8%
6,8%
8,3%
0,6
0,9
1,5
1,9
RN
KEYYO
%CA
2,7%
4,2%
6,8%
8,0%
Bnpa (€)
0,21
0,38
0,65
0,80
Gearing (%)
-62%
-64%
-54%
-69%
ROCE (%)
15%
45%
47%
62%
ROE (%)
13%
32%
36%
31%
Dette nette 2013
-1,8
Dividende n (€)
-
Yield (%)
-
R a t io s
2 0 12
2 0 13
2 0 14 e
2 0 15 e
VE/CA (x)
0,6
0,6
0,6
0,5
VE/EB E (x)
6,6
5,7
4,6
3,8
VE/ROC (x)
15,1
12,5
8,5
6,6
PE (x)
24,4
16,5
9,6
7,8
Un éditeur de logiciels SaaS dans la peau
d’un opérateur
● Keyyo est un opérateur de services télécoms de nouvelle génération
pour les entreprises proposant des services de communication
téléphoniques fixes et mobiles et d’accès à internet basés sur une
architecture 100% IP. Pure player de la téléphonie sur IP, Keyyo a
développé en interne son propre réseau télécom et son logiciel de
standard téléphonique hébergé, le Centrex IP. Cœurs de métier du
groupe, la ToIP et le standard téléphonique hébergé (cloud) offrent de
nombreux avantages aux entreprises (gestion et coûts), et notamment
aux TPE-PME, cible privilégiée de Keyyo.
● Adoptant une stratégie de commercialisation multicanal (internet, réseau
d’agences propres, distributeurs, marque blanche), et de spécialisation
sur certains métiers de niche (hôtels) Keyyo a multiplié par 5 son CA
depuis 2007 sur le segment entreprises (hors M2M). En 2013, il
représentait 60% du CA contre 25% six ans plus tôt, soit un volume de
12,8 M€, dont 60% est de nature SaaS. Si l’activité M2M est
relativement stable (2,4 M€), le segment B2C (particuliers et callshops)
décline dans un contexte fortement concurrentiel. Au global, le CA du
groupe s’est établi à 21,4 M€ en baisse de -3,6% dont une croissance
de +7% sur le B2B et -22% sur le B2C.
● Dans un marché du Centrex IP encore faiblement équipé (moins de 3%
des entreprises de 0 à 250 employés sont équipées), la tendance
devrait s‘inverser les prochaines années profitant à des opérateurs
spécialisés comme Keyyo. Ainsi nous tablons sur un TCAM de Keyyo
Business de 12,5% entre 2013 et 2016, compensant le déclin du B2C.
Pour soutenir la croissance, Keyyo devrait s’appuyer sur le
renforcement de son réseau d’agences, le renforcement de sa position
de leader sur les TPE et l’élargissement de sa cible sur les entreprises
de plus de 20 postes.
● Opérateur à forte valeur ajoutée, bénéficiant d’une évolution favorable
du mix produit et d’une bonne maîtrise des charges opérationnelles, la
rentabilité du groupe devrait progressivement s’améliorer pour atteindre
une MOC normative proche des 10% à horizon 2016. En 2013, le ROC
est déjà en progression de 20% dépassant symboliquement 1,0 M€, soit
une MOC de 4,8%.
● Fort d’un business model solide qui allie croissance et redressement
progressif des marges, nous anticipons une forte génération de cash
flows sur les exercices à venir.
Analyste :
Laure Pédurand
01 44 70 20 78
[email protected]
● Nous initions la couverture du titre avec une recommandation
Achat et un objectif de cours de 8,90 €, fruit de la moyenne des
valorisations par DCF (9,10 €) et comparables (8,70€).
1
Avril 2014
Keyyo
2
Avril 2014
Keyyo
Sommaire
ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT
5
MATRICE SWOT
7
PRESENTATION DE KEYYO
8
HISTORIQUE
DU SIMPLE FOURNISSEUR DE SERVICES TÉLÉCOMS À L’OPÉRATEUR DE TÉLÉPHONIE SUR IP
8
8
KEYYO, L’OPERATEUR DEDIE AUX ENTREPRISES
11
UNE OFFRE RICHE À DESTINATION DES TPE-PME…
11
… BASÉE SUR UNE INFRASTRUCTURE DÉVELOPPÉE EN INTERNE
14
UN MODELE DE VENTE MULTICANAL
16
DES OPPORTUNITÉS DE CROISSANCE PROMETTEUSES
17
CONTEXTE DE MARCHÉ
17
UN MARCHÉ DE LA TÉLÉPHONIE D’ENTREPRISE DOMINÉ PAR ORANGE...
17
… MAIS QUI TEND À S’OUVRIR AUX OPÉRATEURS ALTERNATIFS
18
LA TECHNOLOGIE SIP : MOTEUR DE LA CROISSANCE DE LA TÉLÉPHONIE D’ENTREPRISE
18
PAYSAGE CONCURRENTIEL
21
LES ACTIVITES DE NICHES
22
L’ACTIVITE CALLSHOPS
22
L’ACTIVITE MACHINE TO MACHINE
23
DES FONDAMENTAUX SOLIDES
UNE ÉVOLUTION FAVORABLE DU MIX PRODUIT
25
25
UN REDRESSEMENT PROGRESSIF DE LA RENTABILITÉ
26
UN BUSINESS MODEL GÉNÉRATEUR DE CASH
27
PERSPECTIVES STRATEGIQUES ET FINANCIÈRES
28
UNE STRATEGIE RESOLUMENT TOURNEE VERS LES TELECOMS D’ENTREPRISE
28
LA TÉLÉPHONIE D’ENTREPRISE COMME LEVIER OPÉRATIONNEL
29
UNE SITUATION BILANCIELLE CONFORTABLE
31
VALORISATION DE KEYYO
32
VALORISATION PAR LES DCF
32
VALORISATION PAR LES COMPARABLES
34
CONCLUSION
36
ANNEXES
37
COMPTE DE RESULTAT
37
BILAN
38
FLUX DE TRESORERIE
39
3
Avril 2014
Keyyo
4
Avril 2014
Keyyo
Argumentaire d’investissement
Keyyo, le spécialiste de la téléphonie hébergée dédiée aux PME
Aujourd’hui spécialisé dans la téléphonie d’entreprise à destination des TPE-PME mais
aussi des grands comptes, Keyyo offre des services de communications fixes et mobiles et
d’accès à internet reposant sur un réseau 100% IP. Ces services sont associés à des
solutions de plus en plus indispensables dans le monde de l’entreprise : standard
téléphonique, communications unifiées, numéros spéciaux… Ils sont accessibles en mode
cloud depuis la plateforme hébergée par Keyyo dans ses datacenters, le logiciel de Centrex
IP, développé en interne, l’ensemble formant le réseau télécom propre de Keyyo.
L’indépendance technologique du groupe est un atout indéniable assurant qualité et fiabilité
des services. Cœurs de métiers du groupe, la ToIP et le standard hébergé sont avantageux
pour les petites entreprises : gestion de la téléphonie simplifiée, réduction des coûts,
évolutivité, etc.
Un marché encore mal équipé qui offre des opportunités de
croissance
Chiffré à 12 Mds€ par l’IDATE, le marché des télécoms d’entreprise est aujourd’hui dominé
à 63% par Orange, suivi de SFR, Bouygues et Completel. Sur le segment des PME de
moins de 50 salariés, cible privilégiée de Keyyo, Orange détiendrait même 90% des parts
de marché. Néanmoins, plusieurs études révèlent que les TPE-PME sont encore très fidèles
à la téléphonie classique (le PABX) : seules 15% d’entre elles sont équipées d’un IPBX et
seulement 3% sont équipées d’un IP Centrex (IPBX hébergé / standard téléphonique
hébergé en mode cloud). Dans un contexte de mutation des usages vers la mobilité et le big
data, les entreprises, quelle que soit leur taille, devront peu à peu adapter leur
environnement technologique à ces tendances numériques. Le Centrex IP s’inscrit
parfaitement dans cette logique de modernisation et d’innovation.
La téléphonie d’entreprise en soutien de la croissance et des marges
Avec une offre compétitive, Keyyo est bien placé pour saisir ces opportunités de marché.
L’activité dédiée aux entreprises, Keyyo Business, pèse 60% du CA en 2013, soit 12,8 M€,
un chiffre multiplié par 5 ans en six ans. Elle devrait poursuivre sa montée en puissance et
représenter 73% du CA en 2016 (à comparer avec 25% en 2007) compensant ainsi le déclin
de l’activité B2C (29% du CA en 2013). Pour soutenir la croissance, le groupe a mis en
place une stratégie basée sur le développement du réseau d’agences, l’enrichissement de
l’offre grâce aux efforts R&D (~ 2% du CA) et le développement de la clientèle de plus de 20
postes.
L’évolution du mix produit vers les télécoms d’entreprise permet au groupe d’améliorer
sensiblement sa marge brute, en combinaison avec une bonne maîtrise des charges
opérationnelles d’où un redressement progressif de la rentabilité. Ainsi le ROC s’est établit à
1,0 M€ en 2013, en hausse de 20%, faisant ressortir une MOC de 4,8%. Nous tablons sur
une amélioration progressive de la MOC vers un niveau normatif de 10% d’ici 4 ans.
Un momentum favorable
Compte tenu d’un marché dynamique, d’une stratégie bien orientée et de la solidité de son
business model, le titre Keyyo bénéficie d’un potentiel de hausse de +44% avec un objectif
de cours à 8,90 €. Le titre se traite aujourd’hui sur des ratios 2014 de 0,6x le CA, 8,5x l’EBIT
et 9,6x le PER.
5
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Keyyo
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Avril 2014
Keyyo
SWOT
FORCES
•
Un réseau télécom et logiciel de téléphonie
développé ) en interne (IP Centrex)
•
Un positionnement de leader sur la téléphonie IP
pour les TPE-PME
•
Des fondamentaux financiers solides
•
Un modèle peu consommateur de cash : BFR
négatif et faible CAPEX
•
Un management dynamique
•
Leader sur la fourniture de services aux
callshops avec 35% de part de marché
FAIBLESSES
•
Une offre aux particuliers peu compétitive
•
Un réseau d’agences encore peu développé
OPPORTUNITES
•
Un marché de la téléphonie d’entreprise sur IP
encore sous-équipé notamment au sein des
PME, cible de Keyyo
•
Des offres adressées à des marchés de niche :
télésurveillance, hôtellerie
•
Des entreprises de plus en plus mobiles qui
nécessitent des solutions de communication
unifiée
MENACES
•
Un déclin du marché des callshops et un marché
des particuliers très concurrentiel
•
Un paysage concurrentiel dominé à 90% par
Orange
•
Une tendance à la consolidation du marché des
télécoms
7
Avril 2014
Keyyo
Présentation de Keyyo
Historique
1993
Création de Keyyo
Keyyo, anciennement Phone Systems & Network, a été créé en 1993 pour se positionner
comme un opérateur revendeur de communications téléphoniques longues distances
auprès des particuliers et des professionnels en France. D’abord agent commissionné d’une
société américaine, Keyyo facture ses premiers clients en 1995 via son produit « Call
Back ». Ce système de rappel tirait profit du grand écart des tarifications internationales
entre les opérateurs intervenant dans des environnements concurrentiels (Etats-Unis,
Royaume-Uni) et ceux en situation de monopole (Europe Continentale, Japon).
1998
Ouverture du marché français des télécommunications
En 1998, le marché des télécoms en France s’ouvre à la concurrence, éradiquant le
monopole de France Télécom. En 10 mois, le marché a laissé la place à 50 nouveaux
entrants qui louent à France Télécom son réseau via les interconnexions. Afin de financer
son développement, la société s’introduit en bourse sur le nouveau marché (sous le nom de
Phone Systems & Network). En mars 1999, elle obtient la licence L.33-1 lui procurant le
statut d’opérateur d’infrastructures alternatives.
1999
Passage mouvementé chez Startec
Face à une concurrence accrue et des difficultés de trésorerie, Phone Systems & Networks
rejoint le groupe américain Startec, opérateur d’infrastructures et fournisseur de services de
télécommunications basés sur le protocole IP. Réorganisée et dotée d’une stratégie
commerciale agressive, la société multiplie le lancement de services et produits télécoms à
destination des immigrants venus de Chine, Japon, Afrique du Nord et Amérique Latine.
C’est alors que la société étend son réseau de téléboutiques. Le groupe entame également
son développement commercial auprès des TPE-PME avec les services de numéros
spéciaux, d’accès à distance et d’accès à internet, solutions répondant aux problématiques
grandissantes de communication des entreprises. Mais Startec se retrouve rapidement en
difficultés financières et est placée en 2002 sous la protection de la loi américaine sur les
faillites « Chapter 11 ». Phone Systems & Networks est alors reprise par Eric Saiz (ancien
dirigeant de PSN) et Georges Kammermann, alors DG de PSN.
Du simple fournisseur de services télécoms à l’opérateur de
téléphonie sur IP
2003 - 2004
Les débuts des la téléphonie sur internet avec la voix sur IP (VoIP)
Avec l’essor d’internet, des évolutions technologiques majeures voient le jour : la voix sur IP
(internet Protocol) et le wifi. La VoIP est une technique qui permet de transiter la voix sur
des matériels et réseaux compatibles IP, qu’il s’agisse de réseaux privés ou d’internet filaire
(câble, ADSL, fibre optique) ou non (satellite, Wi-Fi, GSM, UMTS ou LTE). PSN saisit
rapidement ces opportunités et devient opérateur de télécommunications IP (opérateur
virtuel) mais également intégrateur de solutions de voix sur IP. Toute la valeur ajoutée de
Keyyo se localise dans son infrastructure alors basée sur des commutateurs situés en Ile de
France qui concentrent et routent les appels transitant via le réseau internet, et une salle
technique sécurisée dans laquelle se trouvent les équipements critiques (serveurs).
8
Avril 2014
Keyyo
En plus de proposer des services de téléphonie fixe en présélection et de numéros
spéciaux, PSN peut dès lors proposer des solutions de téléphonie sur IP, moins coûteuses
pour les clients (entreprises et particuliers).
Fort de sa maîtrise technologique, le groupe voit son chiffre d’affaires doubler en 2004,
passant de 5,5 M€ à 11,9 M€ porté par ses offre dédiées aux communications
internationales sur l’axe Nord / Sud.
2005 - 2006
Vers la maîtrise totale de la technologie SIP
En 2005, Keyyo a été le premier à adopter le protocole SIP (Session Initiation Protocol),
standard utilisé dans les télécommunications multimédia (données, son, image, etc.), qui
s’est largement démocratisé par la suite. Le protocole SIP permet d’établir ou de terminer
une session multimédia ou un appel téléphonique entre deux équipements depuis n’importe
quel accès internet dans le monde.
Afin de transiter les sessions multimédia ou voix de ses clients sous le protocole IP, Keyyo
installe des commutateurs / softswitch sur le réseau de télécommunication existant
permettant de déployer un réseau virtuel rapidement et à moindre coût que le déploiement
d’un réseau classique (fibre optique ou fil de cuivre). Les commutateurs assurent ainsi les
interconnexions avec les réseaux des divers opérateurs télécoms. Depuis 2006, Keyyo
possède ainsi son propre réseau tout IP, devenant le 1er e-opérateur alternatif de téléphonie
tout IP en France.
de 2007 à aujourd’hui
Naissance de Keyyo, le challenger des opérateurs télécoms dédié aux TPE - PME
Avec la maîtrise complète des technologies SIP et l’émergence de l’IPBX en remplacement
du PABX traditionnel, Keyyo est dès lors capable d’offrir à ses clients tous les avantages
qu’offrent la téléphonie sur IP en termes de coûts et de convergence. Soucieux de fournir
qualité et évolutivité, Keyyo investit en permanence pour enrichir son offre basée sur son
logiciel d’IP Centrex (standard téléphonique hébergé) développé en interne, enrichir
l’ensemble des services fournis, étendre son réseau de distribution indirect et améliorer
l’ergonomie et l’efficacité du seul canal de vente, internet.
La transformation technologique du groupe s’accompagne d’un développement commercial
réussi depuis l’arrivée à sa tête en 2006 de Philippe Houdouin, l’actuel dirigeant. La
réorganisation managériale du groupe s’est accompagnée d’une levée de fonds de 3,0 M€
destinée à financer la croissance. C’est en 2007 que Phone Systems & Network devient
Keyyo pour marquer le changement. Dès lors le groupe accélère le développement des
offres à destination des TPE-PME, marché faiblement équipé en termes de téléphonie sur
IP et donc en forte croissance, face à un marché des particuliers concurrentiel en raison de
la présence des offres triple play et un marché de téléboutiques en ralentissement.
Aujourd’hui Keyyo se positionne comme un des premiers opérateurs de téléphonie sur IP en
France s’adressant principalement aux TPE et PME de 0 à 20 postes avec de nombreuses
solutions de téléphonie hébergées adaptées à leurs besoins en termes de coûts, de
capacité et de services à valeur ajoutée. De par son expertise, le groupe s’adresse
également aux grands comptes, opérateurs, et à des niches telles que les callshops et
acteurs de la télésurveillance.
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Avril 2014
Keyyo
Evolution du chiffre d’affaires de Keyyo (en M€)
25,0
En 2013, l'activité télécoms d'entreprises pèse 60% du CA contre 25% en 2007
Réorganisation managériale et levée de
fonds de 3,6 M€ pour financer la
croissance
20,0
segment B2C en déclin
Développement de la téléphonie sur IP,
notamment à destination des TPE - PME
15,0
Emergence
de la VoIP
10,0
Investissements R&D
Transformation technologique de Keyyo vers le tout IP
5,0
Ouverture du marché télécom à la concurrence
0,0
1 998
2 000
2 002
2 004
2 006
2 008
2 010
2 012
Source: société, Euroland Corporate
En 2013, Keyyo a réalisé un CA de 21,4 M€ en léger recul de -3,6%, une performance
pénalisée par la forte baisse du B2C et notamment des callshops, tandis que le véritable
moteur de la croissance est l’activité dédiée aux entreprises qui représente désormais 60%
du CA compte tenu d’une croissance de +6,6% en 2013, d’où notre focus sur Keyyo
Business dans le chapitre suivant.
Evolution du chiffre d’affaires de Keyyo par branche d’activité
10
Avril 2014
Keyyo
Keyyo, l’opérateur dédié aux entreprises
Ce chapitre est consacré à l’activité B2B dédiée à la vente de services de téléphonie aux
entreprises de toute taille hors activité M2M / télésurveillance.
Une offre riche à destination des TPE-PME…
Aujourd’hui, Keyyo se positionne comme un opérateur de services télécoms de nouvelle
génération pour les entreprises, et notamment les TPE - PME. Depuis sa création, Keyyo
n’a eu cesse d’enrichir son offre d’un point de vue technologique mais aussi d’un point de
vue adaptabilité au client, si bien qu’aujourd’hui Keyyo propose une offre globale qui permet
de répondre aux besoins de l’ensemble des entreprises en France.
Le cœur de métier : la téléphonie IP et le standard téléphonique hébergé
L’installation d’une téléphonie IP (ToIP) dans une entreprise consiste à remplacer le
traditionnel PABX (autocommutateur téléphonique privé qui utilise les lignes analogiques),
par un IPBX (autocommutateur qui utilise le protocole internet) ou bien un Centrex IP qui est
en fait un IPBX virtuel et donc hébergé par l’opérateur, d’où le terme de téléphonie
hébergée.
La véritable révolution de la ToIP est en effet la virtualisation du standard téléphonique
PABX, système installé sur le site d’une entreprise pour relier les postes avec le réseau
téléphonique public. Le standard permet notamment la gestion des communications internes
et externes et des autres services (conférences, transferts, etc.). Avec le centrex IP, le
standard téléphonique est en fait hébergé chez Keyyo, virtualisé et accessible à l’utilisateur
dans le cloud (en mode SaaS). La téléphonie hébergée présente ainsi beaucoup
d’avantages :
•
•
•
•
•
réduction des coûts : gains de coûts sur l’installation et la maintenance, gains sur la
facture grâce à des forfaits illimités à des tarifs inférieurs au marché.
un déploiement et une gestion faciles : Keyyo gère l’ensemble du processus depuis le
développement de la solution à la mise à jour du logiciel de standard, tandis qu’une
solution de standard classique PABX fait intervenir 4 acteurs différents : le constructeur
du standard (Alcatel, Cisco), l’installateur téléphonique, l’organisme bancaire qui finance
l’installation et l’opérateur qui fournit l’abonnement.
une évolutivité constante : Keyyo fait évoluer régulièrement les fonctionnalités du
logiciel de téléphonie, une évolutivité rapidement accessible par l’utilisateur puisqu’il y
accède en mode SaaS. Le client peut modifier directement les réglages sans aucun délai
et coût supplémentaire.
richesse des fonctionnalités : numéros d’accueil, fonction de pré-décroché, standard
automatique, musique d’attente, conférence téléphonique jusqu’à 20 personnes,
services d’appels convergents (gérés via l’informatique) comme le « clic to call » ou le
fax par mail, etc.
une utilisation confortable et ergonomique grâce à une interface extranet sur le web
et/ou combiné.
Le PABX virtuel permet des gains de productivité car il allie flexibilité et maîtrise des
services. Ces services, habituellement accessibles aux grands groupes, deviennent
accessibles aux petites entreprises à moindre coût et s’adaptent à leurs besoins. Le modèle
de facturation « pay as you grow » séduit largement les petits acteurs.
11
Avril 2014
Keyyo
Visuel de l’interface du standard téléphonique Keyyo
Source: Société
Un large panel de services de communication
La maîtrise technologique de Keyyo lui permet de proposer un large panel de services
adaptés à tous les besoins des entreprises :
• des accès internet en ADSL, SDSL ou fibre optique
• des offres mobiles dont une offre de convergence fixe-mobile permettant à l’utilisateur
d’être mobile tout en gardant son standard téléphonique
• la mise en place de numéros 0800
• des équipements de qualité (téléphones, casques, matériels réseaux) fournis pour la
plupart par Cisco, leader mondial de l’équipement télécom
Keyyo, pionnier des communications unifiées
Depuis 2 ans, Keyyo s’est lancé un nouveau défi : intégrer les outils de téléphonie au
système d’information de l’entreprise, c’est le concept de communication unifiée. Elle
permet aux directeurs des services informatiques d’unifier :
•
•
•
les moyens de communication interpersonnels en temps réels comme la téléphonie fixe
et mobile, la visiophonie, les systèmes de conférence audio et vidéo
les outils de travail collaboratifs à savoir la messagerie instantanée, les systèmes de
conférences par le web, le partage et la gestion de documents
l’environnement informatique : les outils de bureautique (agenda, traitement de texte),
les applications métier à savoir les progiciels de gestion (ERP), de gestion de la relation
client (CRM)
12
Avril 2014
Keyyo
Les utilisateurs peuvent ainsi accéder aux outils de communication tout en continuant à
employer en parallèle les outils informatiques qui leur sont nécessaires pour leur travail au
quotidien.
Pour cela, Keyyo a mis au point des « ponts » destinés à connecter et synchroniser le
système de téléphonie avec le système d’information permettant ainsi à la DSI de gérer
aussi bien les accès à la bureautique que les lignes téléphoniques des employés.
Ces ponts sont disponibles pour la DSI sous forme d’applicatifs que
Keyyo commercialise à travers son « Keyyo Store » depuis 2012.
Cette suite logicielle offre à l’entreprise des outils de gestion de la
téléphonie à partir de l’ordinateur et de synchroniser l’ensemble
des informations issues des flux téléphoniques avec les
informations du système de gestion.
Keyyo a mis également au point un softphone, suite logicielle permettant d’unifier les
besoins de la téléphonie fixe avec les besoins de mobilité des utilisateurs. Ils peuvent ainsi
utiliser leur ligne fixe depuis n’importe quel support (tablette, smartphone, ordinateur) et
accéder à l’ensemble des fonctionnalités du standard).
Pour encore plus d’interaction entre le système d’information et la téléphonie, Keyyo met à
disposition des DSI des API (interface de programmation) sous forme de Web services qui
permettent d’identifier un évènement provoqué par la téléphonie (réception d’un appel,
émission) et de le traduire par une action en informatique. Le DSI peut ainsi réaliser les
configurations de son choix dans ses applications métiers à partir des API. Par ailleurs, ces
API peuvent être utilisées par des éditeurs de logiciels de gestion qui souhaitent intégrer à
leurs solutions des outils de téléphonie. L’objectif des API de Keyyo est d’intégrer de façon
intuitive la téléphonie d’entreprise au cœur des applications informatiques.
C’est ainsi que Keyyo est au cœur des communications unifiées, avec une solution globale
destinée à moderniser et à faciliter la gestion au quotidien de la téléphonie d’entreprise tout
en répondant aux enjeux actuels des entreprises: mobilité, ergonomie, économie,
souplesse, adaptabilité.
Des solutions adaptées à tous
Au-delà des services proposés, Keyyo a mis en place des solutions packagées (internet,
téléphonie, standard et autres services adaptés), clefs en mains tout en restant modulables :
• La box entreprise : lancée en 2013, cette offre s’adresse aux TPE-PME de 1 à 20
utilisateurs, cœur de cible de Keyyo. La box entreprise offre le « tout inclus » avec entre
autres le 1er forfait illimité vers les mobiles monde. Au bout d’un an, cette offre a déjà
généré plus d’un million d’euros de chiffre d’affaires.
• Des solutions métiers pour tous les secteurs : e-commerce, média, distribution,
transports, IT, hôtels… Par exemple Keyyo Hôtel intègre un logiciel dédié au métier.
• Le pack pro pour les TPE de 1 à 5 utilisateurs
Aujourd’hui Keyyo compte plus de 10 000 clients TPE-PME dans toute la France
représentant plus de 200 000 utilisateurs et plus de 100 000 lignes actives. Les entreprises
de moins de 20 postes concentrent près de 50% du CA de Keyyo Business.
13
Avril 2014
Keyyo
Keyyo adresse aussi son savoir-faire technologique via des offres sur mesure à des grands
comptes de plus de 20 utilisateurs. En 2013, Keyyo a par exemple gagné la confiance de
RATP dev à la suite d’un appel d’offres pour déployer ses solutions sur 50 sites
représentant plus de 600 postes. L’activité Grands Comptes représente ~1,5 M€ d’euros de
chiffre d’affaires.
En 2013, la division Keyyo Business qui comprend les revenus issus des TPE-PME et des
grands comptes a enregistré un chiffre d’affaires de 12,8 M€ en croissance de 7,4%. A noter
que Keyyo acquiert chaque mois environ 150 nouveaux clients quand le taux de churn
atteint ~1%, caractérisant ainsi la progression régulière de cette activité.
Evolution du CA de Keyyo Business
Lancement de Keyyo Store
14,0
Lancement de l'offre "L'illimité
d'entreprises"
12,0
10,0
8,0
Lancement de l'offre de
téléphonie SIP en marque
blanche
6,7
6,0
4,0
12,8
11,9
10,4
Lancement de la
box entreprises
8,3
4,4
2,7
2,0
0,0
Développement de la ToIP notamment à destination des TPE-PME
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Source: Société, Euroland Corporate
… basée sur une infrastructure et une technologie développées en
interne
Keyyo maîtrise l’ensemble de la production des services télécoms qu’il fournit à ses clients,
lui conférant une totale indépendance technologique. Depuis sa création, le groupe a
capitalisé son savoir-faire lui permettant aujourd’hui de maîtriser une architecture 100% IP
développée par ses équipes de R&D, à partir de technologies open source.
Un réseau télécom en propre et maîtrisé
Si auparavant Keyyo se fournissait auprès de fabricants comme Alcatel, aujourd’hui le
groupe développe en interne ses commutateurs lui assurant la maîtrise complète du
système d’interconnexions sur le réseau télécom existant. Du fait de la standardisation
autour du protocole IP de l’internet, ces commutateurs permettent des déploiements
beaucoup plus rapides, plus simples et moins coûteux.
Les données voix sont transitées par le réseau internet jusqu’à la plateforme de Keyyo qui
collecte (collecte IP via des accès tiers / dégroupage) et gère les flux entrants et sortants et
les retransmet grâce à ses commutateurs. Le groupe a pu établir une relation de confiance
avec les principaux opérateurs télécoms (Orange, SFR, Bouygues), garantissant
l‘interopérabilité de ses lignes avec la plupart des équipementiers du marché.
14
Avril 2014
Keyyo
Keyyo dispose d’une cellule dédiée aux problématiques de réseaux, proposant un panel de
services, et comprenant les ressources en bande passante, le matériel lui-même ainsi que
la gestion et la maintenance.
Une forte composante logicielle
Les solutions de standard téléphonique et de communication unifiée ont été entièrement
développées par les équipes de R&D de Keyyo et sont disponibles pour les clients via une
interface web. Ainsi, toute l’activité de Keyyo repose sur le cœur logiciel, le standard de
téléphonie IP (IP Centrex).
Les 400 serveurs hébergeant les ressources numériques de téléphonie sont installés sur 3
sites distincts en Ile de France, reliés par un anneau de fibre optique. Ils fonctionnent
ensemble et peuvent assumer séparément l’ensemble de la charge de façon indépendante
par des lignes de secours, si l’un des centres venait à subir des difficultés techniques.
Chaque serveur est « redondé » de manière à éviter toute déperdition d’information. Keyyo
assure ainsi un niveau de sécurité maximal de ses services à comparer avec l’utilisation
d’un PABX classique. Cette fiabilité est basée sur le concept même du standard en mode
cloud, qui permet de mettre à la disposition des utilisateurs l’ensemble des ressources
disponibles.
L’anneau optique de Keyyo
Source: Société
Et pourtant un modèle peu capitalistique
Malgré un nombre de clients croissants et la nécessité de s’assurer une même qualité de
services, Keyyo ne nécessite par d’importants investissements chaque année. Au regard
des capacités de l’infrastructure actuelle, Keyyo peut encore multiplier par trois le nombre
de lignes gérées (100 000 actuellement). Ces deux dernières années, les capex hors frais
de R&D n’ont pas dépassé 2% du CA. Les équipes de R&D qui travaillent sur le cœur
logiciel et l’innovation produits représentent un investissement annuel de l’ordre de 2% à 4%
du CA selon les années.
15
Avril 2014
Keyyo
Un modèle de vente multicanal
Pour sécuriser la progression de son chiffre d’affaires et adresser toujours plus de clients,
Keyyo a développé un réseau de vente direct et indirect :
•
Réseau d’agences Keyyo
Abbeville
Paris
la vente directe (60% du CA Keyyo Business)
• via le canal internet / télévente aux TPE, PME et grands comptes (~6,7 M€,
52% du CA) : jusqu’en 2011, Keyyo se positionnait comme le premier e-opérateur
spécialisé dans la mise en place de solutions de téléphonie sur IP et de
convergence. Le chiffre d’affaires était alors réalisé uniquement via le canal internet
(modèle full web) ciblant ainsi majoritairement les TPE de moins de 20 utilisateurs.
Ce canal conserve aujourd’hui une croissance soutenue de +7,2% hors numéros
spéciaux 0800 (+5,5% en les intégrant)
Ligny en Barrois
•
Sophia Antipolis
•
un réseau d’agences en propre (8% du CA): Keyyo a engagé une stratégie de
proximité depuis 2011 en mettant en place un réseau d’agences destiné à
commercialiser des solutions sur mesure aux PME et grands comptes (> 20
utilisateurs). A ce jour, la société dispose de 4 agences en France. En forte
croissance depuis son démarrage (1,0 M€ de CA en 2013), ce canal est voué à
être développé par la création de nouvelles agences à raison de une par an.
la vente indirecte (40% du CA Keyyo Business)
• via un réseau de partenaires : Keyyo commercialise également ses solutions box
entreprise en indirect via un réseau de 200 partenaires revendeurs (SSII,
installateurs privées et apporteurs d’affaires) représentant un CA de 3,7 M€ en
2013 en hausse de (+10,4%), soit 29% du CA Keyyo Business.
•
en marque blanche : Keyyo a ouvert depuis peu la vente de solution de téléphonie
tout IP en marque blanche à d’autres opérateurs. Cette offre opérateur SIP en
OEM permet aux opérateurs ou intégrateurs d’enrichir leur catalogue de produits et
services avec la brique logicielle de Keyyo. En 2013, le CA réalisé en marque
blanche s’est élevé à 0,9 M€ vs 0,8 M€ (+12%).
Les autres revenus concernent majoritairement des revenus d’interconnexions facturés à
d’autres opérateurs alternatifs.
Répartition du CA Keyyo Business (en hors M2M)
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
autres revenus
12%
7%
28%
7%
15%
10%
7%
8%
14%
4,0
2,0
38%
38%
0,0
2012
vente indirecte - marque blanche
29%
2013
vente indirecte - réseau de
revendeurs
vente directe PME - grands comptes
via réseau d'agences
vente directe grands comptes
vente directe aux TPE-PME via
Internet
Source: Société
16
Avril 2014
Keyyo
Des opportunités de croissance prometteuses
Contexte de marché
En 2012, l’arrivée de Free sur le marché français de la téléphonie mobile a bouleversé le
marché des télécoms se traduisant par une course sans précédent au tarif le moins cher et
par une baisse de 11% du chiffre d’affaires global des opérateurs en 2 ans. Le marché
français des télécoms est évalué en 2013 à 46,3 Mds€ (source: Xerfi, Arcep), les 4 premiers
opérateurs détenant 77% des parts de marché de la téléphonie fixe. En 2013, le contexte
économique tendu et les lourds investissements pour déployer la 4G et la fibre optique ont
largement pesé sur les marges des opérateurs, mettant en péril leurs capacités
d’investissement futurs. C’est la raison pour laquelle le marché est en proie à une forte
concentration. SFR a été mis en vente par Vivendi et racheté par Numéricable. Bouygues
Télécoms, en difficulté, chercherait à se rapprocher de Free ou Orange.
Positionnement des technologies de télécommunications en France
Source: étude Xerfi, Les opérateurs Télécom, janvier 2014
Un marché de la téléphonie d’entreprise dominé par Orange...
Selon l’ARCEP, les ventes des opérateurs de communications électroniques aux
entreprises ont totalisé un chiffre d’affaires de 11,4 Mds€ en 2012. La téléphonie fixe et
l’accès à internet, avec 4,9 Mds€, est le premier poste de dépenses pour des entreprises
devant les services mobiles alors que c’est nettement l’inverse pour le grand public. A noter
toutefois que le nombre de lignes mobiles des entreprises a atteint 12,3 millions fin 2012,
soit une forte progression.
Selon une étude de l’IDATE réalisée en 2013, le marché des télécoms d’entreprise est
estimé à 12 Mds€, soit le quart du marché global. Orange Business Services conserve une
part de marché dominante sur les clients professionnels de la téléphonie d’entreprise, avec
63% de part de marché. Le groupe est suivi de SFR Business Team (21%), de Bouygues
Télécom (6%), de Completel (3%) et Colt (3%). Le solde est détenu par les opérateurs
alternatifs. Sur le segment des entreprises de 0 à 50 salariés, OBS détiendrait même 90%
du marché. Seules les grosses PME étudient une alternative, les petites étant rassurée de
faire appel à l’opérateur historique.
17
Avril 2014
Keyyo
… mais qui tend à s’ouvrir aux opérateurs alternatifs
La rude concurrence des opérateurs pour le marché professionnel s’explique par une
clientèle réticente au changement, qui tarde à adopter la téléphonie sur IP et reste donc
majoritairement fidèle à la téléphonie classique, dont Orange contrôle encore plus de 80%
des parts de marché.
A noter cependant que les parts de marché des opérateurs alternatifs ont globalement
augmenté ces dernières années sur les différents segments de la téléphonie fixe. En effet,
ils se développent plus facilement grâce à leurs offres de services d’interconnexion de sites,
d’accès à internet haut débit ou des prestations informatiques.
Evolution du nombre d’abonnements non résidentiels en France, ventilés par type, et
de la part de marché des opérateurs alternatifs dans le total
Source: ARCEP et Observatoire des communications électroniques, Bilan et perspectives des cycles de régulation
des marchés de la téléphonie fixe, février 2014
La technologie SIP : moteur de la croissance de la téléphonie
d’entreprise
Les entreprises encore sous-équipées en technologie IP
Comme nous l’avons vu, la technologie IP s’impose progressivement comme le standard de
la transmission de la voix, tiré notamment par la stratégie des opérateurs alternatifs. En
France, les opérateurs ont déployé massivement leurs propres équipements et plateformes
de voix sur large bande (VLB). Cette évolution technologique permet aux opérateurs de
mutualiser leurs réseaux de transmission pour différents services (téléphonie, accès à
internet, télévision ,etc.).
Le marché national de la téléphonie fixe est animée par 135 opérateurs qui disposent de
leurs propres ressources de numérotation ou bien qui n’ont pas de réseau comme Keyyo
(switchless). Les parts de marché des opérateurs alternatifs ont globalement augmenté ces
dernières années.
18
Avril 2014
Keyyo
Alors que la téléphonie classique est en déclin, la téléphonie fixe sur IP s’est fait une belle
place. Début 2013, la France comptait 39,3 millions d’abonnements à des lignes de
téléphonie fixe dont 57,7% sont des lignes IP contre 43% 3 ans plus tôt.
On observe cependant une disparité de la pénétration de la technologie IP entre les
particuliers, équipés à 68% et les entreprises équipées à seulement 18%.
Evolution du nombre d’abonnements à la téléphonie fixe en France
Source: étude Xerfi, Les opérateurs Télécom, janvier 2014
La lenteur de la transition vers la téléphonie tout IP chez les entreprises s’explique par la
lenteur des cycles de renouvellement de matériel, les contrats avec PABX étant assez longs
(5 ans en moyenne). En outre, les entreprises sont structurellement plus réticentes au
changement que les clients particuliers par peur de baisse de la qualité du service :
déconnexion potentielle, moindre joignabilité, défaillance de sécurité.
Le Centrex IP devrait progressivement prendre le relais
Aujourd’hui, on estime que 70% des PME sont connectées à internet, sachant qu’au-delà de
50 salariés elles sont toutes connectées. On est donc dans un marché relativement mature.
Sur le marché du très haut débit, qui est un moteur de la croissance pour la téléphonie tout
IP et les communications unifiées, on estime que seules 4% des PME sont équipées, dont
12% pour les entreprises de 50 à 250 salariés. IDATE prévoit un taux de pénétration du
Très Haut Débit de 30% d’ici une dizaine d’années.
Evolution du nombre d’abonnements à la téléphonie fixe en France
taux de
pénétration du
PABX traditionnel
chez les
entreprises
connectées
taux de
pénétration de
l'IPBX / PBX
hybride
Taux de
pénétration du
centrex IP
taille de
l'entreprise
nom bre
d'entreprises
Taux de
pénétration du
standard
téléphonique
0 salarié
2 412 197
11%
82%
15%
<1%
1 à 9 salariés
979 394
46%
73%
15%
4%
10 à 49 salariés
170 175
69%
65%
14%
2%
50 à 250 salariés
27 102
88%
61%
29%
2%
ensemble
3 588 868
29%
73%
15%
3%
Source: IDATE 2012, INSEE
19
Avril 2014
Keyyo
Sachant que 70% des PME sont connectées à internet et qu’une PME sur trois connectée à
internet est équipée d’un PABX, les taux d’équipements en IPBX et Centrex IP sont, au
final, encore relativement faibles. Le marché du centrex IP (standard téléphonique hébergé)
a du mal à décoller car beaucoup d’opérateurs n’ont pas le savoir-faire technologique
comme Keyyo. On observe néanmoins que le poids des équipements traditionnels décline
avec la taille et que les connexions IP sur site progressent, ce qui nous laisse penser que
d’ici quelques années les entreprises devraient massivement s’équiper.
Les nouveaux usages comme moteurs de la croissance de la ToIP d’entreprise
Les résultats du Baromètre des Dépenses IT 2014, une étude réalisée par NetMediaEurope
en partenariat avec Aastra et Keyyo ont souligné le redémarrage des investissements IT, et
dans ce cadre la volonté croissante des décideurs IT d’investir dans la convergence
téléphonie informatique, les communications unifiées et la sécurité. Même si la reprise des
investissements IT au global devrait demeurer timide (seulement 21% des entreprises de
100 à 500 employés envisagent d’augmenter leurs dépenses contre 67% pour une stabilité),
certains domaines sont hissés au rang des priorités :
• les dépenses consacrées au poste de travail : l’achat de machines, les outils
bureautiques et la virtualisation
• les dépenses consacrées aux réseaux et aux télécoms : la téléphonie sur IP
• les dépenses applicatives : les applications métier, le collaboratif et les solutions de
communication. Par ailleurs, il existe de nombreux projets d’équipement en solutions de
téléconférence, communications vidéo et messagerie unifiée.
• les dépenses consacrées aux services IT : les développements / l’intégration système,
la tierce maintenance applicative et le cloud
20
Avril 2014
Keyyo
Paysage concurrentiel
Depuis la libéralisation du marché, de nombreux opérateurs ont vu le jour créant ainsi un
paysage concurrentiel assez atomisé dont 96% du marché est occupé par les 6 premiers :
Orange, SFR, Bouygues Télécom, Free, Colt et Completel. Une centaine de petits
opérateurs se partagent les 4% restant dont Keyyo et quelques concurrents directs sur la
téléphonie IP et notamment la technologie Centrex IP : Acropolis, Nerim, Celeste, Adista…
(cf détail des concurrents en annexe)
La téléphonie sur IP s’impose de plus en plus comme un facteur de compétitivité. En tant
qu’acteur majeur de la téléphonie d’entreprise apportant une solution globale :
• accès internet Haut Débit
• téléphonie hébergée en mode cloud / SaaS
• solutions métiers
• solutions communication unifiée : convergence mobile, fixe et informatique
• vente sur internet et en agences
Keyyo est bien placé pour capter ces opportunités de marché et continuer à gagner des
parts de marché de la téléphonie d’entreprise.
Panorama de la concurrence
Canal de vente
Internet /
Télévente
Keyyo
X
Nerim
X
Acropolis
X
Celeste
X
Clients
-
Nombre de
clients
Chiffre
d'affaires
Nombre de
salariés
2000
21,4 M€ en
2013
70
200 000 clients
40 M € en
2012
150
Mobile
IP Centrex
(services de
téléphonie
hébergés)
IPBX
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
2 500 clients
10 M€ en
2013
40
X
nc
50 M€
250
Agences Entreprises Particuliers
X
Présence
géographique
Téléphonie
X
X
PABX
Internat
France
(classique)
ional
850 entreprises / 6,8 Millions
36 000 utilisateurs d'€ en 2012
40
Adista (fusionné
avec CieNum en
2013)
X
X
X
X
Completel
X
X
X
X
X
X
13 333 clients
500 M €
775
X
X
X
20 000 lignes
installées
nc
nc
X
X
X
3000 clients
45 M€ en
2013
(consolidé)
50
nc
59 M € en
2013 (-17%),
offre
particuliers
cédée
300
Alter Télécom
X
X
-
X
Kertel Groupe
X
X
X
X
Afone
X
-
X
X
X
X
X
Source : sites internet des sociétés, Euroland Corporate
21
Avril 2014
Keyyo
Des activités de niche
Fort de sa maîtrise technologique et de la connaissance de la télécommunication
d’entreprise, Keyyo a tout au long de son existence développé un savoir-faire sur certains
secteurs : les professionnels de la télésurveillance et les callshops. Si ces 2 activités pour le
moment de niche sont aujourd’hui en faible croissance, Keyyo n’envisage pas de s’en
séparer car génératrices de cash.
L’activité callshops (27% du CA)
L’offre de Keyyo
Intégré au pôle B2C de Keyyo, l’activité « callshops » est le métier historique de Keyyo. Au
départ, il s’agissait de la revente de minutes en présélection aux téléboutiques pour
permettre aux communautés étrangères de téléphoner à moindre coût depuis des cabines
téléphoniques dédiées. Keyyo avait notamment développé une dominance sur le marché
géographique Nord/Sud (France / Maghreb). Avec l’émergence de la VoIP, Keyyo a déployé
massivement des solutions de VoIP permettant désormais aux particuliers d’accéder à
internet depuis les téléboutiques. Keyyo s'adresse aujourd'hui à 1000 boutiques auxquelles
il assure ses services en France métropolitain. L'opérateur fournit à la fois des
communications et le logiciel de taxation et de gestion nécessaire en mode cloud.
Un marché en déclin
Mais depuis 2005, l’émergence de la VoIP a entraîné une vive concurrence dans les offres
de téléphonie et surtout la multiplication des offres internationales illimitées, bouleversant
les usages des particuliers pour communiquer à l’étranger. Depuis plusieurs années,
l’activité callshop de Keyyo est en recul constant mais est relativement résistante au regard
de la transformation du marché. Aujourd’hui en France, on dénombre environ 3000
téléboutiques contre 5000 il y a 5 ans (-40%). Si l’activité de Keyyo accuse un recul de -21%
en 2013, elle est en réalité légèrement déclinante France et pénalisée par la défaillance d’un
client au Maghreb. L’activité se résume désormais au seul marché français. Avec plus de
1000 téléboutiques équipées, Keyyo est leader sur ce segment avec une part de marché de
30%, qu’il partage avec Axialis (20%), Ciscom (15%) et Vivaction (10%).
Le micropaiement pour freiner la décroissance
Pour palier à la baisse des volumes et du CA sur son activité de callshops, Keyyo s’est
positionné sur le micro paiement dès 2010, qui permet aux particuliers de payer leurs appels
à la consommation. Le paiement à l’acte n’étant pas proposé par les opérateurs (ils ne
proposent que des forfaits), cette activité permet à Keyyo de se positionner sur une niche
répondant à des besoins très spécifiques de particuliers.
La baisse de l’activité devrait se poursuivre
Compte tenu de la concurrence et d’un marché des callshops en déclin, cette activité devrait
continuer à baisser ces prochaines années de l’ordre de -10% par an, une baisse du chiffre
d’affaires qui devrait être compensée par la montée en puissance sur le segment des
entreprises. Parmi les différents segments adressés par Keyyo, l’activité de callshops
observe la plus faible marge brute (24%). Le seul avantage du business model aujourd’hui
est son BFR fortement négatif grâce au prépayé. A noter que le management pourrait
profiter de la consolidation du marché pour récupérer les parts de marché de ses
concurrents qui misent sur une politique de prix très bas tandis que Keyyo mise sur la
qualité de services.
22
Avril 2014
Keyyo
Evolution de l’activité Callshops
8,0
8,1
7,9
8,6
7,8
7,2
5,7
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
L’activité Machine to Machine (11% du CA)
L’offre de Keyyo
Elle consiste à traiter les flux de données (vidéo, son, données) entre les machines
(Machine to Machine ou M2M), équipements ou objets en temps réel et à distance. Cette
activité est dédiée aux métiers de la sécurité et de la télésurveillance, et représente
aujourd’hui 2,4 M€ soit 11% du CA. Fort de son partenariat avec le Groupement
Professionnel des Métiers de la Sécurité Electronique (GPMSE), organisation
professionnelle représentant les installateurs et télésurveilleurs français, Keyyo a développé
un ensemble de services de télécommunications certifiés par les principaux constructeurs
du marché : Diagral, Honeywell, Mobotix, etc. Ainsi, Keyyo met en place :
• des cartes SIM et forfaits dédiés à la communication entre équipements (machine to
machine) via le réseau 3G de SFR
• des services de numéros spéciaux 0800 pour un routage intelligent pour les centres
d’appels, les centres de télésurveillance, les éditeurs de service audiotel
• des lignes analogiques pour les équipements data : centrale d’alarme, fax,
affranchisseuse, terminal de paiement électronique…
Pour ce business, Keyyo a adopté un modèle e-commerce à travers son site dédié lancé au
au second semestre 2013, m2m.keyyo.fr. Il s’agit néanmoins d’un modèle de vente indirect
puisque Keyyo commercialise auprès d’une centaine d’installateurs qui équipent le client
final pour acheminer les signaux vers les PC de télésurveillance. Le modèle de Keyyo est
basé sur la facturation d’abonnements et de la consommation des minutes.
Un marché en lente évolution
Le marché de la télésurveillance évolue très lentement en raison d’une base installée
particulièrement lente à renouveler et du coût élevé des matériels. L’évolution récente des
équipements destinés à la sécurité / la télésurveillance concerne l’intégration des cartes SIM
pour permettre la communication entre les machines. L’évolution très attendue ces
prochaines années devrait concerner l’intégration de la technologie IP, notamment pour les
caméras de vidéosurveillance.
Face à l’insécurité grandissante (augmentation du nombre d’agressions et de vols), les
pouvoirs publics réagissent en mettant en place un plan de sécurisation dans les zones
urbaines et notamment dans les transports en communs. Selon une étude Xerfi parue en
octobre 2013 (« Les services de sécurité »), ce sont près de 27 500 caméras qui ont été
installées sur le réseau SNCF dont 13 700 dans les gares.
23
Avril 2014
Keyyo
Le chiffre d’affaires des services de sécurité a cru de +2% en 2013, dont une croissance de
+2,8% pour les sociétés spécialisées dans la surveillance électronique. En 2014, les
analyses de Xerfi tablent sur une croissance du secteur de +3% portée par l’équipement
croissant en télésurveillance des collectivités publiques. En outre, les grandes entreprises
spécialisées comme Securitas cherchent à offrir des services à plus forte valeur ajoutée. Ce
dernier propose par exemple depuis septembre 2013 des dispositifs de
télévidéosurveillance reliés aux centres de télésurveillance équipé des dernières
technologies.
Ainsi le marché auquel s’adresse Keyyo sera soutenu par le développement de nouvelles
technologies : solutions M2M, les réseaux intelligents, etc…
Evolution de l’activité Machine to Machine (télésurveillance)
2,1
2,3
1,9
2,1
2,4
2,0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
1,7
2007
Concurrence
Sur ce marché, Keyyo rencontre des acteurs comme Colt, Orange, SFR et Rentabiliweb.
Selon le management, Keyyo détient environ 5% de part de marché.
24
Avril 2014
Keyyo
Des fondamentaux solides…
Une évolution favorable du mix produit
Entre 2006 et 2011, le chiffre d’affaires de Keyyo a été presque multiplié par deux, passant
de 12,1 M€ à 22,6 M€, soit un taux de croissance moyen annuel de 10,7% porté par les
activités B2C mais surtout le développement de la téléphonie d’entreprise, dont le CA est
passé de 3,0 M€ en 2006 à 11,2 M€ en 2011 (x4).
Ces deux dernières années, le chiffre d’affaires du groupe accuse un léger recul (-1,7% en
2012 et -3,6% à 21,4 M€ en 2013) pénalisé par l’essoufflement de l’activité B2C dans un
marché des callshops en déclin et une offre aux particuliers peu compétitive au regard des
offres triple play sur le marché. Seule l’activité B2B qui pèse 71% (Keyyo Business et M2M)
demeure en croissance, totalisant un CA de 15,2 M€ en 2013 (+7,1%) dont 12,8 M€ sur
Keyyo Business dont le poids avoisine les 60% du CA.
Cette évolution du mix produit a eu un impact favorable sur l’amélioration de la marge brute
compte tenu du poids croissant de l’activité B2B qui bénéficie d’une marge brute nettement
plus élevée que les callshops. Aujourd’hui, la marge brute du groupe avoisine les 50%
contre 30% fin 2006.
Evolution du mix produit
100%
poids de l'activité
80%
8,0
8,1
7,9
60%
1,9
40%
1,6
1,6
1,9
7,8
2,1
2,1
1,5
5,7
7,2
0,6
2,4
0,8
2,3
2,1
20%
4,4
6,7
8,3
10,4
2009
2010
2011
50,0%
40,0%
30,0%
2,0
1,7
2,7
8,6
11,9
12,8
20,0%
10,0%
0%
taux de marge brute (IFRS)
60,0%
0,0%
2007
2008
Keyyo Business
Callshops
M2M
taux de marge brute
2012
2013
Particuliers
Source : société, Euroland Corporate
25
Avril 2014
Keyyo
Un redressement progressif de la rentabilité
Compte de résultat historique simplifié
en M€
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Chiffre d'affaires
% var
12,1
5,9%
14,0
16,0%
16,1
15,0%
18,4
14,2%
20,4
10,7%
22,6
11,0%
22,2
-1,7%
21,4
-3,6%
Marge brute
en % du CA
3,6
29,7%
4,7
33,6%
5,8
36,1%
7,2
38,9%
8,8
43,4%
9,6
42,4%
10,2
46,0%
10,4
48,4%
ROC
en % du CA
-1,8
-14,8%
-0,1
-0,6%
0,3
1,7%
0,8
4,1%
0,9
4,3%
0,6
2,8%
0,9
3,9%
1,0
4,8%
ROP
en% du CA
-1,8
-15,0%
0,0
0,0%
0,3
1,6%
0,9
5,0%
0,6
2,9%
0,2
0,9%
0,4
1,9%
0,8
3,8%
-0,1
-0,2
-0,1
0,0
-0,3
-0,1
-0,1
-0,1
-1,8
-14,8%
0,2
1,7%
0,4
2,3%
1,0
5,6%
-0,8
-3,9%
0,3
1,3%
0,6
2,7%
0,9
4,2%
IS
RN
en % du CA
La montée en puissance du CA conjuguée à l’évolution favorable du mix produit a permis au
groupe d’améliorer progressivement sa rentabilité opérationnelle malgré la nécessité
d’investir pour soutenir la croissance : staffing, communication, support technique et après
vente. La MOC a néanmoins été grevée en 2011 par une forte croissance des effectifs
internes et sous-traitants afin de soutenir le développement de l’activité Keyyo Business. En
2013, le ROC dépasse pour la première fois le million d’euros, une performance
opérationnelle réalisée grâce à la maîtrise voire réduction des charges opérationnelles : un
effectif stable, réduction des dépenses marketing.
En 2010, Keyyo a passé une importante provision de 1,8 M€ en relation avec sa
participation de 5% dans Normaction, acquise en 2009. Les 2 sociétés avaient en effet
établi un partenariat stratégique permettant à l’une et l’autre d’élargir leurs cibles clients,
Normaction étant alors un intégrateur de services et solutions télécoms pour les TPE-PME.
Keyyo avait alors participé à une augmentation de capital et souscrit une émission
obligataire convertible pour 1,5 M€ ce qui lui permettait de monter au capital en cas de
conversion. Rapidement, Normaction s’est retrouvé en difficulté financières conduisant à sa
mise en liquidation et à la reprise des actifs par Sequor Partners. Cet épisode a sévèrement
impacté les comptes, le RN s’établissant à -0,8 M€.
Aujourd’hui la rentabilité de Keyyo se redresse peu à peu et les chiffres 2013 sont de bon
augure pour l’avenir.
26
Avril 2014
Keyyo
Un business model générateur de cash
60% de chiffre d’affaire Keyyo Business pur SaaS, impact cash positif
Les services d’IP Centrex génèrent des revenus purement SaaS puisque Keyyo permet, au
travers de sa plateforme logicielle hébergée dans le cloud, l’utilisation des applicatifs de
standard téléphonique. Les revenus SaaS représentent ainsi 60% du CA de Keyyo
Business et offrent une certaine visibilité au modèle.
Les contrats d’abonnements des clients de Keyyo sont biannuels et offrent une récurrence
du chiffre d’affaires puisqu’ils sont facturés mensuellement. En outre, ce modèle se traduit
dans le BFR qui est structurellement négatif, compte tenu d’un délai client de 17 jours contre
un délai fournisseurs de 66 jours (niveau groupe). Ainsi en 2013, le BFR du groupe était de 10% du CA.
Structure bilancielle saine
Compte tenu d’un BFR structurellement négatif (~10% du CA / -32 jours de CA) et d’un
niveau de capex assez faible (en moyenne 4% du CA et 8% tous les 2 ans), le business
model de Keyyo est générateur de cash. A noter toutefois qu’entre 2012 et 2013 Keyyo a
procédé à des rachats d’action (1,5 M€ en 2012 et 2,9 M€ en 2013), ce qui un effet relutif
sur les bna et réduisant en parallèle la participation de Truffle de 43% à 30%.
Au 31 décembre 2013, les fonds propres de Keyyo ressortent à 2,7 M€ et la trésorerie nette
à 1,8 M€, en diminution par rapport à 2012 compte tenu de l’OPRA qui a conduit Keyyo à
racheter 450 000 actions (15,9% du capital) pour 2,9 M€.
27
Avril 2014
Keyyo
Perspectives stratégiques & financières
Une stratégie résolument tournée vers les télécoms d’entreprise
Face au déclin du marché des callshops et un marché des particuliers très concurrentiel à
cause des offres triple play, Keyyo se tourne résolument vers la téléphonie d’entreprise, un
marché dynamique où l’animation commerciale et l’innovation technologique sont de
véritables chevaux de Troie.
Développement commercial
•
Renforcer sa position de leader sur les entreprises de 0 à 20 postes et développer
l’offre aux entreprises de plus de 20 postes : avec 70 000 visiteurs uniques par
mois, le site e-commerce de Keyyo est l’un des plus visités sur le marché de la
téléphonie d’entreprise. Aujourd’hui cela lui permet de conquérir environ 150 nouveaux
clients par mois, un rythme qui s’accélère d’année en année. Keyyo mise sur
l’amélioration permanente de son service client, un de ses principaux atouts
concurrentiels aujourd’hui.
•
Développer le réseau d’agences de proximité : la société dispose actuellement de 3
agences en propre et souhaite renforcer le réseau en France à raison d’une nouvelle
agence par an. Le coût de ce développement est relativement marginal à part le
recrutement de 2 commerciaux.
•
Développer les offres métiers à l’image de Keyyo Hôtel, offre à succès dans un
marché de niche, sur la base du concept de la Box Entreprises en mode cloud.
•
Développer les partenariats commerciaux et technologiques en France et à
l’international : Keyyo envisage de commercialiser, via un site internet dédié, ses API
pour permettre à des éditeurs de logiciels ou des acteurs télécoms d’intégrer la solution
technologique de Keyyo.
Poursuite des efforts de recherche et développement
Les équipes de R&D de Keyyo travaillent en permanence pour faire évoluer la plateforme de
services et enrichir les fonctionnalités de la Box Entreprises. Keyyo consacre chaque année
environ 2% de son CA à la R&D.
28
Avril 2014
Keyyo
La téléphonie d’entreprise comme levier opérationnel
Poursuite de la montée en puissance de la téléphonie d’entreprise
Keyyo devrait continuer à gagner des parts de marché sur le segment de la téléphonie
d’entreprises à destinations des TPE – PME, ce qui permettra de compenser la baisse du
CA des callshops et particuliers. En outre, nous anticipons une croissance de +2% sur le
segment du M2M. Au final, nous tablons sur un CA groupe de 25,0 M€ en 2016e dont 73%
sera réalisé sur le segment entreprises Keyyo Business contre 60% actuellement. Cette
évolution du mix produit devrait contribuer à l’amélioration de la marge brute du groupe que
nous estimons à 52,1% en 2016e contre 48,4% en 2013.
Croissance du chiffre d’affaires
25,0 M€
23,8 M€
-10%
22,5 M€
4,5
-12%
5,0
-30%
5,7
-30%
0,6
2,4
4,1
-10%
21,4 M€
+2%
0,4
2,4
+2%
0,3
2,5
-30%
+2%
0,2
2,5
+10%
+13%
+15%
16,5
14,7
12,8
2013
2014e
Keyyo Business
2015e
M2M
Particuliers
18,2
2016e
Callshops
Amélioration du levier opérationnel
Nous sommes confiants dans la capacité du groupe à poursuivre l’amélioration de la
rentabilité grâce à la croissance du chiffre d’affaires, à l’évolution favorable du mix produit et
à la maîtrise des charges opérationnelles.
La masse salariale est le principal poste de charge et devrait gonfler en 2014 en raison de
l’internalisation d’une équipe de 25 personnes dédiées au call center, fonction qui était
jusqu’alors sous-traitée. Cela n’a pas d’impact sur la rentabilité. Nous intégrons également
une augmentation annuelle des effectifs de 3 personnes par an afin de prendre en compte
la stratégie du développement d’agences. L’effectif du groupe devrait ainsi atteindre 100
collaborateurs en 2015, constituée majoritairement de commerciaux, techniciens supports et
des 15 personnes de la R&D.
29
Avril 2014
Keyyo
En 2014, Keyyo devrait augmenter temporairement son niveau de CAPEX à 7,5% du CA
(~1,7 M€) contre 4% ces 2 dernières années, dans le but d’accroître ses capacités 4G. Les
investissements normatifs concernent les matériels que Keyyo installe chez ses clients
(postes téléphoniques). Cela aura pour impact une légère augmentation des
amortissements à 1,2 M€ vs 0,9 M€ actuellement.
Poids des charges opérationnelles dans le CA
100%
8%
en % du CA
80%
60%
21%
16%
8%
8%
8%
24%
24%
24%
11%
11%
11%
50%
49%
48%
40%
20%
52%
0%
2013
2014e
autres (amortissements, impôts & taxes)
2015e
masse salariale
2016e
autres achats et charges externes
achats consommés
Compte tenu de l’ensemble de ces paramètres, nous anticipons une progression de la MOC
à 6,8% en 2014 (ROC de 1,5, 8,3% en 2015 et 9,6% en 2016, la MOC normative se situant
selon nous à ~10% du CA.
Ces prochaines années, Keyyo devrait payer très peu d’impôts compte tenu d’un déficit
reportable de 11,0 M€ et d’un CIR annuel de l’ordre de 80 K€ à 100 K€. Le montant des
déficits imputables sur le bénéfice fiscal est plafonné à 1,0 M€ majoré de 50% du montant
correspondant au bénéfice imposable de l’exercice excédant 1,0 M€. Compte tenu de ces
éléments, nous tablons sur une augmentation du RN à 1,5 M€ en 2014, 1,9 M€ en 2015 et
2,3 M€ en 2016.
Compte de résultat prévisionnel du groupe
en M€
2013
2014e
2015p
2016p
Chiffre d'affaires
% var
21,4
-3,6%
22,5
5,2%
23,8
5,6%
25,0
4,9%
Marge brute
en % du CA
10,4
48,4%
11,2
49,6%
12,1
50,9%
13,0
52,1%
ROC
en % du CA
1,0
4,8%
1,5
6,8%
2,0
8,3%
2,4
9,6%
ROP
en% du CA
0,8
3,8%
1,5
6,8%
2,0
8,3%
2,4
9,6%
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,9
4,2%
1,5
6,8%
1,9
8,0%
2,3
9,1%
IS
RN
en % du CA
30
Avril 2014
Keyyo
Une situation bilancielle confortable
Le BFR de Keyyo, structurellement négatif à -10% du CA, devrait légèrement augmenter
vers -7,8% du CA compte tenu de la baisse anticipée des ventes de cartes prépayées dans
les callshops. Néanmoins l’impact sera quasi neutre sur les cash flows opérationnels
prévisionnels que nous attendons en amélioration compte tenu des perspectives de
croissance et de rentabilité.
L’emprunt de 2,0 M€ contracté en 2013 pour financer l’OPRA de 2,9 M€ sera entièrement
remboursé en fin 2017.
Avec à une trésorerie nette positive et attendue en progression, Keyyo a les moyens
d’autofinancer son développement et de procéder à d’éventuelles opérations de croissance
externe.
Flux de trésorerie et structure financière prévisionnels
en M€
2013
2014e
2015p
2016p
Capacité d'autofinancement
Variation de BFR
Cash flow opérationnel
2,0
-0,5
2,5
2,6
0,3
2,3
3,0
0,0
3,1
3,5
0,0
3,5
Cash flow d'investissem ent
-0,8
-1,7
-1,1
-1,1
Cash flow de financem ent
-1,0
0,0
-0,5
-0,5
Trésorerie à l'ouverture
Trésorerie à la ferm eture
3,1
3,8
3,8
4,4
4,4
5,8
5,8
7,7
2,8
-1,8
-64%
4,3
-2,3
-54%
6,2
-4,3
-69%
8,5
-6,7
-79%
Fonds propres
Endettement net
Gearing
31
Avril 2014
Keyyo
Valorisation de Keyyo
Pour valoriser la société, nous avons retenu deux méthodes : 1/ l’actualisation des flux
futurs de trésorerie et 2/ la méthode des comparables boursiers.
Valorisation par les DCF
Les principales hypothèses de notre valorisation par les DCF sont les suivantes :
•
Croissance du chiffre d’affaires :
• un taux de croissance moyen annuel de 5,3% entre 2013 et 2016 compte
tenu des perspectives de croissance du groupe
• un TCAM de 5,0% entre 2016 et 2023
• un taux de croissance à l’infini de 2,0 % pour le calcul de la valeur terminale
•
Rentabilité opérationnelle :
• progression attendue de la MOC de 6,8% en 2014 à 9,6% en 2016
• une MOC normative de 10% à partir de 2017
•
Besoin en fonds de roulement : un BFR négatif qui représente entre -10% et 7,8% du CA
•
Investissements : 1,7 M€ en 2014, 1,1 M€ en 2015 et 2016 puis 4% du CA
jusqu’en 2023
•
Impôts : compte tenu d’un déficit reportable de 11,0 M€ à fin 2013 et d’un CIR
annuel de 80 à 100 k€, le taux d’imposition devrait être faible jusqu’en 2019.
•
Un taux d’actualisation (WACC) de 11,7% % basé sur :
• un taux sans risque de 2,00% ;
• une dette financière nette de -1,8M€ au 30 juin 2013 ;
• une prime de risque ajustée de 8,8% (prime de risque marché de 5,0%
+ prime de risque ajustée Small Caps de 3,8%) ;
• un bêta sans dette de 1,1
Hypothèses retenues pour le calcul du WACC
Taux sans risque (OAT 10 ans)
2,0%
Prime de risque (JDF - Natixis)
5,0%
Prime de risque ajustée (Euroland Corporate)
8,8%
Bêta sans dette (source Damodaran)
1,1
Bêta endetté
1,1
Coût des capitaux propres
Coût de la dette après impôt
Coût moyen pondéré du capital
11,7%
1,0%
11,7%
Source : Euroland Corporate
32
Avril 2014
Keyyo
Tableau des DCF
en M€
2014e
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
2022p
2023p
22,5
5,2%
1,5
6,8%
23,8
5,6%
2,0
8,3%
25,0
4,9%
2,4
9,6%
26,2
5,0%
2,6
10,0%
27,5
5,0%
2,8
10,0%
28,9
5,0%
2,9
10,0%
30,4
5,0%
3,0
10,0%
31,9
5,0%
3,2
10,0%
33,5
5,0%
3,3
10,0%
35,2
5,0%
3,5
10,0%
-Impôts
+ DAP nettes
0,0
1,0
0,1
1,1
0,1
1,2
0,3
1,3
0,3
1,2
0,3
1,3
0,7
1,4
1,1
1,4
1,1
1,5
1,2
1,6
Cash Flow operationnel
- Variation du BFR
- Investissements opérationnels
2,6
0,3
1,7
3,1
0,0
1,1
3,5
0,0
1,1
3,6
-0,1
1,3
3,6
-0,1
1,3
3,8
-0,1
1,5
3,7
-0,1
1,5
3,6
-0,1
1,6
3,8
-0,1
1,6
3,9
-0,1
1,7
Free Cash Flows opérationnels
Coefficient d'actualisation
0,6
0,90
2,0
0,8
2,4
0,7
2,4
0,6
2,4
0,6
2,4
0,5
2,3
0,5
2,1
0,4
2,2
0,4
2,3
0,3
0,5
1,6
1,7
1,6
1,4
1,2
1,0
0,9
0,8
0,8
CA
Taux de croissance
Résultat opérationnel courant
Taux de marge opérationnelle courante
FCF actualisés
Somme des FCF actualisés
Valeur terminale actualisée
Valeur d'entreprise de Keyyo
Actifs financiers
Endettement net retraité
11,5
8,1
19,6
0,2
-1,8
Valeur totale
21,6
Nombre d'actions (en millions)
Valeur par action en €
2,38
9,1
soit
37,7%de la valorisation
Matrices de sensibilité
C
M
P
C
C
M
P
C
10,7%
11,2%
11,7%
12,2%
12,7%
1,0%
9,6
9,1
8,7
8,4
8,0
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
2,5%
9,8
10,1
10,3
9,3
9,5
9,8
8,9
9,1
9,3
8,5
8,7
8,8
8,1
8,3
8,4
3,0%
10,7
10,0
9,5
9,0
8,6
10,7%
11,2%
11,7%
12,2%
12,7%
9,0%
9,6
9,1
8,7
8,3
8,0
Taux de marge opérationnelle
9,5%
10,0%
10,5%
9,8
10,1
10,3
9,3
9,5
9,8
8,9
9,1
9,3
8,5
8,7
8,8
8,1
8,3
8,4
11,0%
10,5
10,0
9,5
9,0
8,6
La valorisation de Keyyo par les DCF ressort à 9,10€ par action compte tenu d’un
WACC de 11,7% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
33
Avril 2014
Keyyo
Valorisation par les comparables
Nous avons retenu un échantillon d’entreprises comparables en terme de marché
(télécommunications d’entreprise) et de business model (éditeur de logiciels SaaS) afin
de prendre en compte le modèle atypique de Keyyo qui est celui d’un éditeur de logiciels
dans la peau d’un opérateur de télécommunication dédié aux entreprises. Nous avons
écarté les opérateurs français Avenir Télécom, Budget Télécom, Groupe Outremer
Télécom, Acropolis et Afone car il n’existe pas de consensus analyste sur ces valeurs.
Orange: Opérateur de télécommunications historique en France, le groupe fournit des
services de téléphonie et d’informatique pour les entreprises, à travers sa filiale Orange
Business Services (OBS). Le chiffre d’affaires du secteur Entreprises s’établit à 6,5 Mds€
en 2013, en recul de -5,3%, avec une pression accrue sur les prix dans un contexte
économique européen difficile. Présente dans 166 pays, OBS représente 15% du CA
d’Orange.
Belgacom: Première entreprise de télécommunications en Belgique, elle a réalisé un
chiffre d’affaires de 6,2 Mds€ en 2013. La filiale Entreprise Business Unit (EBU), dédié
aux services de télécommunications et IT pour les entreprises, a enregistré un chiffre
d’affaires de 701 M€, soit une augmentation de 1,3%.
Daisy Group: Avec un chiffre d’affaires de 423 M€ en 2013, Daisy Group est un
spécialiste de la téléphonie pour les entreprises au Royaume-Uni. Il offre des services de
télécommunication (VoIP) et d’internet haut débit ainsi que des services IT
d’hébergement, Data center, plateforme Cloud.
KCOM Group: Anciennement connu sous le nom de Kingston Communications, KCOM
fournit des services de communication et d’informatique aux entreprises et particuliers au
Royaume-Uni. En 2013, son CA s’est établit à 443 M€.
Colt Group: est un opérateur de télécommunications et fournisseur de services IT
international, d'origine britannique, qui offre des services exclusivement aux entreprises.
En 2013 Colt a réalisé un chiffre d’affaire de 1,6 Mds€ grâce à son réseau qui s’étend
dans 22 pays européens, avec 20 Data center et une présence aux USA, en Asie et en
Afrique.
Esker SA offre des services d’automatisation des processus documentaires en mode
SaaS (63% du CA). Reconnu comme le 4ème éditeur de Fax au monde (+ 3 milliards de
fax envoyés chaque année), l’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires de 41,1 M€ en
2013 dont plus de 63% est réalisé en SaaS.
Sidetrade SA : Editeur français en mode SaaS, coté sur Alternext, Sidetrade propose
aux entreprises des solutions dédiées à la gestion financière de la relation clients. Son
chiffre d’affaires s’est élevé à 13,6 M€ en 2013 grâce à son logiciel Sidetrade qui permet
à 50 500 sociétés françaises et internationales, de toutes tailles et à tous les secteurs
industriels, de collaborer dans 65 pays à travers son Cloud.
34
Avril 2014
Keyyo
Consensus analystes sur les comparables (en M€)
société
Orange SA
Belgacom SA
Daisy Group plc
KCOM Group PLC
Colt Group S.A.
Esker SA
Sidetrade SA
KEYYO
Chiffre d'affaires
KEYYO
2015e
2013
2014e
2015e
40 981,0
39 391,0
38 790,0
-6%
-4%
-2%
128%
6 239,0
422,5
443,0
1 575,8
41,1
13,6
6 210,5
438,1
456,4
1 603,5
44,1
14,9
6 167,0
442,4
467,7
1 649,5
nc
17,9
-3%
-2%
-3%
-1%
2%
4%
0%
4%
3%
2%
7%
10%
-1%
1%
2%
3%
0%
20%
65%
110%
98%
-13%
-64%
-82%
21,4
22,5
23,8
-4%
5%
6%
-64%
2013
EBITDA
2014e
2015e
taux de marge d'EBITDA
2013
2014e
2015e
taux de croissance de l'EBITDA
2013
2014e
2015e
11 772,0
1 635,0
69,0
89,5
320,1
7,0
2,9
12 007,4
1 636,6
71,0
91,8
330,0
7,1
2,7
11 770,9
1 610,0
72,0
95,4
347,0
nc
3,6
29%
26%
16%
20%
20%
17%
21%
30%
26%
16%
20%
21%
16%
18%
30%
26%
16%
20%
21%
nc
20%
2%
-6%
-1%
-3%
-4%
11%
43%
2%
0%
3%
3%
3%
1%
-7%
-2%
-2%
1%
4%
5%
nc
33%
2,3
2,8
3,4
11%
13%
14%
16%
24%
21%
2 013
EBIT
2014e
2015e
5 720,0
853,0
-15,7
65,6
39,4
3,9
2,2
6 044,0
842,4
-10,3
64,0
43,1
4,3
1,8
5 830,5
805,0
-2,4
66,1
61,5
nc
2,6
14%
14%
-4%
15%
3%
9%
16%
15%
14%
-2%
14%
3%
10%
12%
15%
13%
-1%
14%
4%
nc
15%
9%
-14%
5%
-3%
-31%
-1%
34%
6%
-1%
-34%
-2%
9%
11%
-18%
-4%
-4%
-76%
3%
43%
nc
44%
1,0
1,5
2,0
5%
7%
8%
20%
47%
30%
2 013
RN
2014e
2015e
2 013
marge nette
2014e
2015e
1 873,0
630,0
-19,2
46,2
39,3
3,2
1,4
2 483,0
540,4
-9,4
47,4
41,6
3,0
1,2
2 442,4
498,0
25,0
48,7
56,0
nc
1,7
5%
10%
-5%
10%
2%
8%
10%
6%
9%
-2%
10%
3%
7%
8%
6%
8%
6%
10%
3%
nc
9%
128%
-11%
-5%
-1%
39%
6%
-29%
33%
-14%
-51%
3%
6%
-6%
-14%
-2%
-8%
-365%
3%
35%
nc
42%
0,9
1,5
1,9
4%
7%
8%
48%
72%
23%
société
Orange SA
Belgacom SA
Daisy Group plc
KCOM Group PLC
Colt Group S.A.
Esker SA
Sidetrade SA
KEYYO
société
Orange SA
Belgacom SA
Daisy Group plc
KCOM Group PLC
Colt Group S.A.
Esker SA
Sidetrade SA
KEYYO
gearing
2014e
société
Orange SA
Belgacom SA
Daisy Group plc
KCOM Group PLC
Colt Group S.A.
Esker SA
Sidetrade SA
taux de croissance du chiffre d'affaires
2013
taux de marge d'EBIT
2 013
2014e
2015e
2 013
taux de croissance de l'EBIT
2013
2014e
2015e
taux de croissance du RN
2013
2014e
2015e
Source : Consensus Analystes Factset au 23/04/2014, Euroland Corporate
35
Avril 2014
Keyyo
Multiples boursiers
société
Capitalisation
boursière (M€)
VE / CA
2014e
Orange SA
Belgacom SA
Daisy Group plc
KCOM Group PLC
Colt Group S.A.
Esker SA
Sidetrade SA
29 273,7
6 735,2
605,5
623,6
1 417,2
88,6
43,9
MOYENNE
MEDIANE
VE / EBITDA
2015e
2014e
2015e
VE / EBIT
2014e
PER
2015e
2014e
2015e
1,5
1,4
1,7
1,6
0,8
1,7
2,4
1,6
1,4
1,7
1,6
0,7
1,6
2,0
5,0
5,2
10,3
7,9
3,7
10,6
13,5
5,1
5,3
10,2
7,7
3,5
nc
10,1
10,0
10,2
ns
11,4
28,3
17,4
20,2
10,4
10,7
ns
11,0
19,9
15,3
14,0
11,8
12,5
ns
13,1
34,1
28,6
36,6
12,0
13,5
24,2
12,8
25,3
nc
25,8
1,6
1,6
1,5
1,6
8,1
7,9
7,4
7,7
16,3
14,4
13,5
12,5
22,8
20,9
19,2
20,6
Source : Consensus Analystes Factset au 23/04/2014, Euroland Corporate
En appliquant les multiples de VE/CA, VE/EBITDA, VE/EBIT et de PER aux agrégats
financiers de Keyyo et une décote de taille de 34%, la valorisation ressort à 8,70 €
par action.
Synthèse de la valorisation de Keyyo
La moyenne des deux méthodes fait ressortir une valorisation cible de Keyyo de 8,90 € /
action. Pour conclure, nous initions la couverture de Keyyo avec un objectif de
cours à 8,90 € et une recommandation ACHAT.
Multiples induits par notre valorisation de Keyyo
KEYYO
Valeur induite
Objectif de des capitaux
cours (€)
propres
Dette
nette
(M€) VE (M€)
VE / CA
VE / EBITDA
VE / EBIT
PER
2014e 2015e
2014e 2015e
2014e 2015e
2014e 2015e
Valorisation par les DCF
9,10
21,6
-1,8
20,1
0,9
0,8
7,1
5,9
13,2
10,1
14,1
11,4
Valorisation par les comparables
8,70
20,7
-1,8
18,4
0,8
0,8
6,5
5,4
12,1
9,3
13,4
10,9
Valorisation moyenne
8,90
21,1
-1,8
18,9
0,8
0,8
6,7
5,5
12,4
9,6
13,8
11,1
36
Avril 2014
Keyyo
Compte de résultat historique et prévisionnel
en M€
Chiffre d'affaires
taux de croissance
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015p
2016p
12,1
14,0
16,0%
16,1
15,0%
18,4
14,2%
20,4
10,7%
22,6
11,0%
22,2
-1,7%
21,4
-3,6%
22,5
5,2%
23,8
5,6%
25,0
4,9%
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
12,1
14,0
16,1
18,4
20,4
22,6
22,2
21,4
22,5
23,8
25,0
8,5
9,3
10,3
11,3
11,5
13,0
12,0
11,1
11,4
11,7
12,0
3,6
29,7%
4,7
33,6%
5,8
36,1%
7,2
38,9%
8,8
43,4%
9,6
42,4%
10,2
46,0%
10,4
48,4%
11,2
49,6%
12,1
50,9%
13,0
52,1%
Autres achats et charges externes
1,5
1,9
1,9
2,3
2,9
3,5
3,6
3,3
2,6
2,7
2,7
Impôts et taxes
0,1
0,2
0,2
0,2
0,3
0,4
0,3
0,4
0,4
0,4
0,5
Charges de personnel
2,3
2,1
2,7
3,2
3,7
4,1
4,4
4,5
5,5
5,7
5,9
Autres charges
0,0
0,0
0,0
0,1
0,0
0,4
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
EBITDA
taux de marge
-0,4
ns
0,6
4,1%
1,0
6,2%
1,5
8,0%
2,0
9,8%
2,0
8,9%
2,0
8,9%
2,3
10,6%
2,8
12,5%
3,4
14,3%
4,0
15,9%
1,4
0,7
0,7
0,7
1,1
1,4
1,1
1,2
1,3
1,4
1,6
-1,8
-14,8%
-0,1
-0,6%
0,3
1,7%
0,8
4,1%
0,9
4,3%
0,6
2,8%
0,9
3,9%
1,0
4,8%
1,5
6,8%
2,0
8,3%
2,4
9,6%
0,0
0,1
0,0
0,2
-0,3
-0,4
-0,4
-0,2
0,0
0,0
0,0
-1,8
-15,0%
0,0
0,0%
0,3
1,6%
0,9
5,0%
0,6
2,9%
0,2
0,9%
0,4
1,9%
0,8
3,8%
1,5
6,8%
2,0
8,3%
2,4
9,6%
Résultat financier
-0,1
0,1
0,1
0,1
-1,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Résultat avant impôt
-1,9
0,1
0,3
1,0
-1,1
0,2
0,5
0,8
1,5
1,9
2,4
-0,1
-0,2
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
0,1
0,1
-22,4% -30,8%
-8,5%
-0,9%
2,7%
5,0%
0,9
4,2%
1,5
6,8%
1,9
8,0%
2,3
9,1%
Autres produits
Produits d'exploitation
Achats consommés
Marge brute
Taux de marge brute
DAP nettes
Résultat opérationnel courant
taux de marge opérationnelle courante
Autres produits (+) / Autres charges (-) non courantes
Résultat opérationnel
taux de marge opérationnelle
Impôts sur les sociétés
Taux d'IS apparent
Résultat net des entreprises intégrées
taux de marge nette
5,5% ######
-1,8
ns
0,2
1,7%
-0,1
0,0
-0,3
-16,2%
-4,4%
25,0%
0,4
2,3%
1,0
5,6%
-0,8
ns
0,3
1,3%
0,6
2,7%
37
Avril 2014
Keyyo
Bilan historique et prévisionnel
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015p
2016p
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
Ecart d'acquisition
Autres actifs non courants
0,4
0,8
0,2
0,0
0,1
0,6
0,8
0,3
0,0
0,3
0,7
0,7
0,4
0,0
0,0
0,8
0,9
1,9
0,0
0,0
1,5
1,2
0,2
0,0
0,3
2,0
1,3
0,2
0,0
0,3
2,0
1,0
0,2
0,0
0,4
1,9
0,9
0,2
0,0
0,4
2,6
0,9
0,2
0,0
0,4
2,5
0,9
0,2
0,0
0,4
2,4
0,9
0,2
0,0
0,4
Actifs non courants
1,6
1,9
1,8
3,7
3,2
3,8
3,6
3,4
4,1
4,0
3,9
Stocks et en-cours
Clients et comptes rattachés
Autres actifs courants
VMP et trésorerie
0,0
2,6
0,5
1,7
0,1
2,0
0,5
2,2
0,1
2,5
1,1
1,6
0,1
1,7
1,6
2,0
0,2
1,7
1,1
3,8
0,2
1,6
1,2
4,8
0,1
1,6
1,6
3,1
0,2
1,2
1,4
3,8
0,1
1,4
1,5
4,4
0,1
1,4
1,5
5,8
0,1
1,5
1,6
7,7
Actifs courants
4,8
4,9
5,2
5,4
6,8
7,7
6,3
6,5
7,3
8,9
11,0
Total Actif
6,4
6,8
7,0
9,1
10,0
11,5
9,9
9,9
11,4
13,0
14,9
Capitaux propres part du groupe
Intérêts minoritaires
2,1
0,0
2,4
0,0
1,6
0,0
3,9
0,0
4,9
0,0
6,4
0,0
4,8
0,0
2,8
0,0
4,3
0,0
6,2
0,0
8,5
0,0
Passifs non courants hors dettes financières
0,0
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Emprunts et dettes financières
Dont part à moins d'un an
Dettes fournisseurs
Autres passifs courants
0,2
0,1
2,7
1,1
0,1
0,1
3,1
0,9
0,0
0,0
3,5
1,4
0,0
0,0
3,5
1,5
0,1
0,1
3,1
1,8
0,1
0,0
2,9
2,1
0,1
0,0
3,1
1,9
2,0
0,0
3,2
1,8
2,0
0,5
3,0
1,8
1,5
0,5
3,1
2,0
1,1
0,5
3,2
2,0
Total Passif
6,4
6,8
7,0
9,1
10,0
11,5
9,9
9,9
11,4
13,0
14,9
Dette financière nette
Gearing
-1,6
-74%
-2,1
-91%
-1,6
-98%
-2,0
-50%
-3,7
-74%
-4,7
-73%
-3,0
-62%
-1,8
-64%
-2,3
-54%
-4,3
-69%
-6,7
-79%
BFR
BFR en % du CA HT
BFR en jours de CA
-0,8
-7%
-24
-1,4
-10%
-36
-1,4
-8%
-30
-1,9
-10%
-37
-1,9
-9%
-33
-2,0
-9%
-32
-1,7
-8%
-28
-2,2
-10%
-37
-1,9
-8%
-30
-1,9
-8%
-29
-2,0
-8%
-28
0
0
0
43
2
85
46
1
87
28
3
77
25
4
65
21
3
52
21
2
60
17
3
66
18
2
65
18
2
65
18
2
65
en M€
Rotation clients (en jours de CA)
Rotation stocks (en jours de CA)
Rotation fournisseurs (en jours d'achats)
38
Avril 2014
Keyyo
Flux de trésorerie historiques et prévisionnels
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015p
2016p
Marge Brute d'autofinancement
Variation de BFR
Flux net de trésorerie généré par l'activité
0,9
-1,0
1,9
0,9
0,0
0,9
1,5
-0,5
2,1
2,2
-0,1
2,3
1,4
-0,2
1,5
1,2
0,1
1,1
2,0
-0,5
2,5
2,6
0,3
2,3
3,0
0,0
3,1
3,5
0,0
3,5
Acquisition d'immobilisations
Cession d'immobilisations
Variation de périmètre
Investissements financiers nets
Flux nets de trésorerie liés aux investissements
-0,6
0,0
0,0
0,0
-1,0
-0,4
0,0
0,0
0,0
-1,1
-1,0
0,0
0,0
-1,4
-2,4
-1,9
0,0
-0,3
0,0
-2,2
-0,8
0,0
0,2
-0,8
-1,5
-1,4
0,0
0,0
0,1
-1,4
-0,8
0,0
0,0
0,0
-0,8
-1,7
0,0
0,0
0,0
-1,7
-1,1
0,0
0,0
0,0
-1,1
-1,1
0,0
0,0
0,0
-1,1
Augmentation de capital
Emission d'emprunt
Remboursement d'emprunt
Dividendes versés
Flux de trésorerie liés au financement
0,0
0,0
-0,1
0,0
-0,3
-0,1
0,0
-0,1
0,0
-0,4
0,8
0,0
0,0
0,0
0,7
1,6
0,0
0,0
0,0
1,6
1,1
0,0
0,0
0,0
1,1
-1,5
0,0
0,0
0,0
-1,5
-2,9
2,0
-0,1
0,0
-1,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-0,5
0,0
-0,5
0,0
0,0
-0,5
0,0
-0,5
0,5
1,7
2,2
-0,6
2,2
1,6
0,4
1,6
2,0
1,7
2,0
3,7
1,1
3,7
4,8
-1,7
4,8
3,1
0,7
3,1
3,8
0,6
3,8
4,4
1,5
4,4
5,8
1,9
5,8
7,7
en M€
Variation de trésorerie
Trésorerie d'ouverture
Trésorerie de clôture
39
Système de recommandations :
Les recommandations d’EuroLand Corporate portent sur les six prochains mois et sont définies comme suit :
Achat : Potentiel de hausse du titre supérieur à 20% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents.
Neutre : Potentiel du titre compris entre -20% et +20% en absolu par rapport au cours actuel.
Vendre : Potentiel de baisse du titre supérieur à 20% en absolu, fondamentaux dégradés ou valorisation excessive.
Sous revue : La recommandation est sous revue en raison d’une opération capitalistique (OPA / OPE / Augmentation de capital…), un
changement
d’analyste ou une situation de conflit d’intérêt temporaire entre Euroland Corporate et l’émetteur.
Historique des recommandations :
Achat : depuis le 23/04/2014
Accumuler : (-)
Alléger : (-)
Vente : (-)
Sous revue : (-)
Méthodes d’évaluation :
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de
sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à
laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des caractéristiques spécifiques de la société
évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui
apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de
méthodes appropriées à chacune de ces activités puis à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera
dans le futur. Les projections de cash flows sont établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux
d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux
propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions
déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par
l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent
(généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur
ses actifs par rapport à son coût du capital (écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour
les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
DETECTION DE CONFLITS D’INTERETS POTENTIELS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l'analyste
Détention d'actifs de
l'émetteur
Communication préalable
à l'émetteur
Contrat de liquidité
Contrat Eurovalue*
Non
Non
Non
Oui
Non
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière
40
Disclaimer
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en vue de
l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Corporate s'est forgée sur le fondement d'information provenant de
sources présumées fiables par EuroLand Corporate, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que ce soit
l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants et
collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre. Il est important de noter qu'EuroLand Corporate conduit ses
analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune
des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le
jugement d'EuroLand Corporate à la date à laquelle elle est publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans
préavis, ni notification.
EuroLand Corporate attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que
ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner
accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre en cause
l'indépendance d'EuroLand Corporate dans le cadre de l'établissement de cette étude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur
mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont
associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et
données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Corporate,
ni aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement.
Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'EuroLand
Corporate. Ce document ne peut être diffusé auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au
Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme « personnes autorisées ou exemptées » selon le « Financial Services Act
1986 » du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3)
du « Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 » peuvent avoir accès à ce document. Celuici ne saurait être distribué ou communiqué, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui
viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne
peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. Les valeurs mobilières faisant l’objet de cette publication n’ont pas été
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