Akka Technologies

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Akka Technologies

INITIATION DE COUVERTURE
R&D externalisée
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 16 novembre 2009
Akka Technologies
Recovery à tous les étages
Un acteur de choix…
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 13 novembre 09)
Objectif de cours
11,79 €
14,20 € (+20,4 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
Flottant
Nombre d'actions
Volume quotidien
Taux de rotation du capital (1 an)
Plus Haut (52 sem.)
Plus Bas (52 sem.)
AKA.PA / AKA:FP
126,9 M€
143,7 M€
29,8 M€ (23,5%)
10 759 844
4 191 €
9,89 %
13,53 €
7,80 €
Performances
Absolue
1 mois
-5,6 %
6 mois
18,3 %
12 mois
-3,0 %
14
2 900
13
2 700
12
2 500
11
2 300
10
2 100
9
1 900
8
1 700
7
nov.-08
1 500
févr.-09
mai-09
Grâce à une croissance exponentielle entre 2002 et 2008 l’amenant de 62 M€ à
382 M€ de chiffre d’affaires, Akka Technologies est devenu un acteur majeur
sur le marché français du conseil en technologies. Dans un contexte de
rationalisation des panels fournisseurs par les donneurs d’ordre, la taille ainsi
que l’offre complète et équilibrée de Akka Technologies lui permettent de
conserver ses référencements actuels et d’en conquérir de nouveaux, aux
dépens d’acteurs plus modestes. Cette tendance devrait permettre au groupe
d’avoir plus de poids dans le rapport de force qui l’oppose aux grands donneurs
d’ordre.
…sur un marché qui demeure porteur
Malgré la violence de la crise qui a touché le secteur en début d’année 2009 et
le manque de visibilité actuel, les principaux leviers de croissance du marché
européen du conseil en technologies demeurent intacts à moyen et long
termes. La volonté, de la part de la commission européenne, de voir augmenter
les investissements en R&D des pays membres et la tendance de fond à
l’externalisation de ces budgets devraient permettre au marché du conseil en
ingénierie technique de retrouver à moyen terme une croissance annuelle
supérieure à +6 %. Dans ce contexte, la société a clairement identifié deux
marchés à fort potentiel que sont l’Allemagne d’une part et le secteur nucléaire
d’autre part et sur lesquels elle souhaite focaliser ses investissements afin
d’atteindre rapidement la taille critique.
Un fort potentiel d’amélioration de la rentabilité opérationnelle
Le point bas du taux d’utilisation des consultants ayant été touché au cours du
er
ème
1 semestre 2009, le groupe va pouvoir entamer dès le 2 semestre 2009 une
amélioration graduelle de sa rentabilité qui, couplée avec l’achèvement de la
recovery de Coframi, devrait l’amener, à horizon 2011, vers les niveaux de
rentabilité atteints en 2005 et 2006. De plus, le développement du groupe à
l’international et la consolidation du marché français devrait permettre à la
société de maintenir ce niveau de rentabilité dans la durée tout en gardant une
croissance dynamique.
août-09
Akka Technologies
Opinion : Achat
SBF 120
Actionnariat
Flottant : 23,5 % ; Famille Ricci : 60,4 % ; Banque de Vizille :
7,2 % ; Autocontrôle : 1,0 % ; Dirigeants et salariés : 7,9 %
Nous initions la couverture du titre Akka Technologies avec une opinion Achat
et un objectif de cours de 14,20 €. Dans un contexte de stabilisation du marché,
le groupe a déjà entamé la recovery de sa rentabilité opérationnelle (nous
ème
attendons +2,4 points d’amélioration de la rentabilité opérationnelle au 2
er
semestre 2009 par rapport au 1 semestre 2009) et devrait renouer avec la
croissance dès le début de l’année 2010.
Nicolas DAVID
Agenda
Analyste Financier
[email protected]
01.74.64.64.43
Chiffre d’affaires T4 2009 : 11 février 2010 après bourse
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2007
236,0
47,4%
2008
381,6
61,7%
2009E
330,4
-13,4%
2010E
351,6
6,4%
2011E
375,0
6,6%
21,4
15,1
6,4%
37,1
27,0
7,1%
24,9
15,1
4,6%
30,7
23,0
6,5%
36,1
25,8
6,9%
9,1
3,9%
16,6
4,4%
12,9
3,9%
13,3
3,8%
15,4
4,1%
1,03
1,72
1,19
1,23
1,42
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P/E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2007
0,5
5,2
7,4
13,5
2008
0,3
3,0
4,1
6,7
2009E
0,4
7,0
11,6
9,6
2010E
0,4
4,6
6,1
9,4
2011E
0,3
4,0
5,6
8,1
87%
2,2
12,0%
15%
0,3
24,8%
13%
0,4
14,7%
-5%
-0,1
16,1%
-21%
-0,6
18,3%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
GE
16 novembre 2009
G
Akka Technologies
Présentation de la société
Une société qui a su grandir rapidement…
Akka Technologies est passé en huit ans, grâce à une croissance
organique dynamique et à de multiples opérations de croissance
externe, du rang de petit acteur spécialisé dans la mécanique et la
gestion de production à destination de l’automobile à celui d’acteur
majeur et de la R&D externalisée en France. L’acquisition de la société
Coframi en 2007 a été le point d’orgue de ce développement en lui
permettant de pratiquement doubler son activité pour afficher un
chiffre d’affaires de 382 M€ en 2008.
…pour devenir un acteur incontournable de la R&D
externalisée en France
Akka Technologies dispose aujourd’hui d’une des offres les plus
complètes et les plus équilibrées sur le marché de la R&D externalisée :
- La société intervient sur l’ensemble du cycle de vie produit, depuis
les études et la conception jusqu’à l’industrialisation, l’optimisation
de la production et la gestion de vie série ;
- La société couvre de façon équilibrée l’ensemble des produits, qu’ils
soient mécaniques, électroniques ou informatiques ;
- La société réalise de façon relativement équilibrée, des prestations
d’expertise en régie ou des prestations structurées.
Ce positionnement rend Akka Technologies particulièrement
incontournable auprès des grands donneurs d’ordre et lui permet de
d’accroitre régulièrement ses référencements.
Des axes de développement bien définis
La société a, à présent, trois grands axes de développement pour les
années à venir :
- Finaliser, d’ici 2011, le redressement de Coframi, en alignant sa
rentabilité avec celle du groupe et en renouant avec la croissance ;
- Atteindre la taille critique sur le marché allemand, notamment
grâce à des opérations de croissance externe ciblées ;
- Accroître sensiblement sa taille dans le domaine du nucléaire,
notamment en réalisant des acquisitions sur ce secteur.
Méthode de valorisation
DCF
Après avoir été pris au dépourvu, au début du 1er semestre 2009, par la
violence de la crise, la société devrait être capable de redresser sa
rentabilité opérationnelle de +2,4 points dès le 2ème semestre 2009,
malgré un marché qui devrait rester difficile. 2010 devrait alors être une
année de transition avant que la société puisse profiter pleinement, à
partir de 2011, de la recovery de Coframi et de la reprise des
investissements dans l’industrie. A moyen et long termes, la stratégie
de développement à l’international, ainsi que la consolidation du
marché français devraient permettre à la société de renouer avec les
niveaux de rentabilité de 2005 et 2006 (rentabilité opérationnelle
d’activité située autour de 8 %) et de les maintenir dans la durée tout
en affichant une croissance organique de l’ordre de +7 % par an.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles avec un
coût moyen pondéré des ressources de 12,05 % valorise le titre à
15,61 € par action.
Comparables
Nous avons retenu un échantillon constitué de 4 des principaux
concurrents de Akka Technologies sur le marché français du conseil en
technologies, que sont Alten, Assystem, SII et Ausy. Ces sociétés, bien
qu’ayant des positionnements légèrement différenciés en termes
d’offres et de produits adressés, sont de bons comparables en raison de
leur choix de rester des prestataires de services à part entière et de
réaliser une majeure partie de leurs missions dans le domaine de la
R&D externalisée.
De plus, ces sociétés sont assez comparables de par, leur taille, leur
exposition géographique et leur rentabilité.
L’approche par la méthode des comparables boursiers nous conduit à
une valorisation de Akka Technologies de 12,79 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,20 €, soit
un potentiel d’appréciation de +20,4 %.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- La présence sur l’ensemble du
cycle de vie produit
- L’équilibre de l’offre au
niveau
des
technologies
adressées
(mécanique,
électronique, informatique)
- La forte compétence en
prestations structurées par
rapport à ses concurrents
- La capacité du management à
gérer une situation sans
précédant
Opportunités
- Le retard pris par la société
dans son développement
européen
- Le mix sectoriel de la société
n’est pas équilibré
- La taille trop faible de la
société dans le nucléaire
- Le résultat de la société en
2010 restera très dépendant
du
comportement
des
donneurs d’ordre du secteur
automobile
Menaces
- Les
donneurs
d’ordre
rationalisent leurs panels
fournisseurs aux dépens de
petits acteurs lui permettant
de 1/ gagner des parts de
marché, 2/ de consolider le
marché et 3/ de retrouver du
pricing power en France
- Le redressement de Coframi
donne un levier important sur
la rentabilité opérationnelle
- Le marché du conseil en
ingénierie technique est
structurellement
porteur,
notamment dans le reste de
l’Europe
- Le retournement éventuel du
marché aéronautique, au vu
de l’exposition de la société à
ce secteur et notamment à
EADS
- La possibilité pour les
donneurs d’ordre de faire
appel à des acteurs locaux
pour
leurs
activités
internationales
- La reprise de l’effet de
pincement prix/salaire sur la
marge brute des consultants
Synthèse et Opinion
Un acteur de choix…
Grâce à une croissance exponentielle entre 2002 et 2008, Akka
Technologies est devenu un acteur majeur du conseil en technologies.
Dans un contexte de rationalisation des panels fournisseurs, la taille
ainsi que l’offre complète et équilibrée de Akka Technologies lui
permettent de conserver ses référencements et d’en conquérir de
nouveaux, aux dépens d’acteurs plus petits.
…sur un marché qui demeure porteur
Malgré la violence de la crise qui a touché le secteur en début d’année
et le manque de visibilité actuel, les principaux leviers de croissance du
marché européen du conseil en technologies demeurent intacts à
moyen et long termes. La volonté, de la part de la commission
européenne, de voir augmenter les investissements en R&D des pays
membres et la tendance de fond à l’externalisation de ces budgets
devraient permettre au marché du conseil en ingénierie technique de
retrouver à moyen terme une croissance supérieure à +6 % par an.
Un fort potentiel d’amélioration de la rentabilité
Le point bas du taux d’utilisation des consultants ayant été touché au
cours du 1er semestre 2009, le groupe va entamer dès le 2ème semestre
2009 une amélioration graduelle de sa rentabilité qui, couplée avec
l’achèvement de la recovery de Coframi, devrait l’amener vers les
niveaux de rentabilité atteints en 2005 et 2006.
Opinion : Achat
Nous initions la couverture du titre Akka Technologies avec une opinion
Achat et un objectif de cours de 14,20 €. Dans un contexte de
stabilisation du marché, le groupe a déjà entamé la recovery de sa
rentabilité opérationnelle (nous attendons +2,4 points d’amélioration
de la rentabilité opérationnelle au 2ème semestre 2009 par rapport au
1er semestre 2009) et devrait renouer avec la croissance dès le début de
l’année 2010.
2
GE
16 novembre 2009
Akka Technologies
G
GENESTA
Sommaire
1
Une société qui a su changer de dimension…................................................................................................... 4
1.1
Une croissance explosive ces dernières années… ........................................................................................ 4
1.2
… pour développer une des offres les plus compètes et les plus équilibrées du marché ............................ 5
1.3
Mais une croissance réalisée aux dépens du développement international…........................................... 10
1.4
… et du mix sectoriel ................................................................................................................................... 12
2
… et gérer la crise sans court-termisme.......................................................................................................... 13
2.1
Une décroissance à relativiser puisqu’ayant eu un impact limité sur la rentabilité................................... 13
2.2
Une gestion responsable de la situation..................................................................................................... 14
3
Un marché porteur à l’épreuve de la crise ..................................................................................................... 15
3.1
Des tendances sectorielles particulièrement éclectiques…........................................................................ 15
3.2
…mais un environnement européen globalement porteur ........................................................................ 18
3.3
Une crise qui n’a pas que des mauvais côtés.............................................................................................. 21
4
Renouer avec la rentabilité de 2005 et 2006.................................................................................................. 22
4.1
Achever la recovery de Coframi.................................................................................................................. 22
4.2
Utiliser tous les leviers d’accroissement de la rentabilité opérationnelle.................................................. 23
5
Prévisions ........................................................................................................................................................ 25
5.1
Une amélioration progressive de la rentabilité opérationnelle…............................................................... 25
5.2
…pour une activité totalement normalisée à partir de 2011...................................................................... 26
5.3
Santé financière et flux financiers............................................................................................................... 27
6
Valorisation ..................................................................................................................................................... 28
6.1
DCF .............................................................................................................................................................. 28
6.2
Comparables ............................................................................................................................................... 30
7
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 33
7.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 33
7.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 33
7.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats................................................................................. 33
7.4
Ratios financiers.......................................................................................................................................... 34
8
Avertissements importants............................................................................................................................. 35
8.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 35
8.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 35
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 35
8.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 35
8.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 36
3
GE
1
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Une société qui a su changer de dimension…
ème
Akka Technologies est aujourd’hui le 5 acteur français sur le secteur du conseil et de l’ingénierie en hautes technologies avec
un chiffre d’affaires supérieur à 382 M€ et 5 352 collaborateurs à fin 2008. Historiquement spécialisé dans l’ingénierie
mécanique et l’ingénierie process à destination du secteur automobile, le groupe a su rapidement se diversifier, que ce soit du
point de vue sectoriel (aéronautique, ferroviaire, énergie, etc.) ou métier (ingénierie documentaire, informatique industrielle,
etc.) pour être, aujourd’hui, le seul acteur présent sur l’ensemble du cycle de vie des produits des principaux secteurs
industriels, que ce soit dans les domaines de la mécanique ou des hautes technologies. Son positionnement et sa taille
importante, atteinte notamment grâce à l’acquisition de la société Coframi en 2007, permettent au groupe Akka Technologies
d’être un acteur incontournable du conseil en technologies auprès des grands donneurs d’ordre français et, de plus en plus,
internationaux.
1.1
Une croissance explosive ces dernières années…
Le groupe Akka Technologies a été fondé en 1999 suite au rapprochement de diverses entités créées à partir de 1984 à
l’initiative de Maurice Ricci, actuel Président du groupe. Le rapprochement de ces entités (Hysys, première société fondée par
Maurice Ricci, Eurtech et Kadra Consultants) spécialisées dans le conseil en ingénierie mécanique et en production,
principalement pour le secteur automobile, visait déjà à centraliser l’organisation du groupe et à accompagner la stratégie de
réduction des panels fournisseurs opérée par les donneurs d’ordre. Entre 1999 et 2001 le groupe double de taille, profitant d’un
environnement porteur et de l’entrée au capital de la société de partenaires financiers lui permettant de financer sa première
acquisition et sa croissance internationale, en Belgique, Italie, Grande Bretagne et Allemagne. Après une période de transition
entre 2001 et 2002, durant laquelle le groupe s’attache à rationnaliser son offre et à définir sa stratégie pour les années à venir,
Akka Technologies se lance entre 2003 et 2004 dans une dynamique forte d’acquisitions lui permettant de s’établir de façon
conséquente dans l’aéronautique (20 % du chiffre d’affaires en 2004) et de faire ses premiers pas dans le nucléaire. En 2005, le
groupe décide de s’introduire en bourse afin de financer la poursuite de cette stratégie de croissance externe.
Une croissance exponentielle de l’activité entre 2002 et 2008
450 M€
382 M€
400 M€
+61,7 %
350 M€
236 M€
TMCA: +35,4 %
300 M€
160 M€
250 M€
+47,4 %
84 M€
150 M€
100 M€
+17,0 %
org.
120 M€
200 M€
66 M€
62 M€
+22,6 %
org.
+11,6 %
org.
+3,4 %
org.
+10,0 %
org.
+12,9 %
org.
+27,4 %
+6,6 %
50 M€
+33,9 %
+42,1 %
0 M€
2002
2003
2004
Chiffre d'affaires hors acquisition
2005
2006
2007
2008
Contribution des acquisitions de la période
Source : Akka Technologies, Genesta
Dès lors, Akka Technologies entreprend des acquisitions de taille plus significative avec notamment pour objectif de se renforcer
dans le domaine de l’informatique : informatique industrielle, scientifique, technique et embarquée. Le point d’orgue de cette
stratégie intervient en novembre 2007 avec le rachat de la société Coframi, alors en procédure de sauvegarde. Cette transaction
permet en effet au groupe d’augmenter son chiffre d’affaires de plus de 60 % en 2008 et lui permet aussi de talonner Segula
Technologies en termes de volume d’activité et de laisser loin derrière d’anciens comparables tels que SII ou Ausy. Par la même
occasion, le mix d’activités du groupe évolue radicalement, faisant apparaitre une majorité de services liés à l’informatique et
aux systèmes (59 % de l’activité du groupe en 2008) alors qu’historiquement les services d’ingénierie produits et d’ingénierie
er
process étaient largement majoritaires (63 % de l’activité du groupe au 1 semestre 2007). Bien que représentant une
excellente opportunité en termes de croissance, cette acquisition a complètement modifié le centre d’attention du groupe qui
doit à présent se focaliser sur la recovery de cette société non rentable, afin de limiter, sur la durée, la dilution de sa marge
opérationnelle, et accélérer son désendettement. Le redressement de Coframi passe par l’alignement de cette société, mal
gérée et ayant une réputation de « casseur de prix », avec les standards du groupe Akka : Coframi est donc intégrée sous le nom
4
GE
GENESTA
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
de Akka I&S afin de rompre avec cette mauvaise image, le système de reporting du groupe est mis en place afin d’améliorer la
rentabilité des projets et le taux d’utilisation, mais surtout le management décide de se focaliser sur les projets rentables au
détriment de la croissance. De ce point de vue, l’année 2008 valide la stratégie du groupe qui opère brillamment une partie
importante de l’intégration et du redressement de Coframi, en faisant passer sa marge opérationnelle de -1,6 % en 2007
à +2,2 % en 2008 malgré une décroissance de l’activité de -5,8 %, et génère plus de 30 M€ de flux opérationnels de trésorerie
faisant passer son gearing de 87 % à 13 % en un an (en intégrant les liquidités issues du factor).
L’acquisition de Coframi en 2007 permet à la société d’accéder au rang de 5
ème
acteur du secteur
1 591,4 M€
701,2 M€
652,6 M€
411,0 M€
352,6 M€
213,9 M€
186,0 M€ 165,7 M€
138,7 M€ 108,9 M€
75,0 M€
Source : Sociétés
* Sociétés non cotées; ** Exercice au 31 mars
Un track record d’acquisitions riche et diversifié
Activité - Secteur
Date de
consolidation
Localisation
CA estimé de la
cible lors de
l'acquisition
ASSIP (AKKA Ingénierie Mécanique Nord)
Ingénierie mécanique - Automobile
nov.-00
France
n.a.
BE SYSTEM (AKKA Ingénierie Mécanique Sud)
Ingénierie mécanique - Aéronautique/Spatial
nov.-03
France
11,7 M€
Activité nucléaire de TEUCHOS
Ingénierie process - Nucléaire
juil.-04
France
0,7 M€
CREADIF
Ingénierie process - Nucléaire
nov.-04
France
0,7 M€
GEPILOG (renommé INFOTECHLOG)
Ingénierie documentaire - Aéronautique
mars-05
France
18,5 M€
ACE
Ingénierie Produits, Ingénierie Process - Nucléaire
avr.-05
France
1,2 M €
ACTSOFT
Informatique embarquée - Télécommunications/Défense
juin-06
France
5,3 M €
SILOGIC
Informatique et systèmes - Aéronautique/Spatial
juin-06
France
39,0 M €
SD&A Group (AKKA Benelux)
Ingénierie Mécanique, Ingénierie Process, Ingénierie Documentaire
déc.-06
Belgique
10,2 M €
Activité ingénierie de COMAU France
Ingénierie Mécanique - Automobile
juin-07
France
18,0 M €
Coframi (AKKA I&S)
Informatique industrielle, scientifique et technique, électronique, SI
nov.-07
France
144,0 M€
Octogon
Informatique industrielle, scientifique et technique, électronique, SI
avr.-09
Allemagne
6,2 M€
Source : Akka Technologies
1.2
… pour développer une des offres les plus compètes et les plus équilibrées du marché
Akka Technologies a pour vocation d’accompagner ses clients, essentiellement de grands donneurs d’ordre industriels, sur
l’ensemble du cycle de vie de leurs produits ou services en leur fournissant des ressources humaines et matérielles dans le cadre
de contrats en régie (délégation de consultants avec facturation au temps passé) ou dans le cadre d’offres structurées (forfait ou
workpackage). Le groupe s’est attaché, au cours des dernières années, à compléter et à équilibrer son offre que ce soit au
niveau des métiers (études amonts, conception, industrialisation, gestion de production), des produits (mécanique,
électronique, informatique) et des modes de réalisation (régie, workpackage, forfait).
Le groupe segmente son activité selon quatre unités opérationnelles regroupant elles-mêmes plusieurs métiers. Cette
segmentation fait clairement apparaitre une scission entre les activités liées aux produits mécaniques (ingénierie produit et
ingénierie process) et les activités liées à l’informatique et l’électronique (informatique et systèmes). Sur le plan de la mécanique
(structures mécaniques, métalliques, plastiques ou composites) on distingue clairement les activités liées aux études et à la
5
GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
conception des produits (ingénierie produits) et les activités liées à l’industrialisation, à l’optimisation de production (ingénierie
process) mais sur le plan de l’informatique cette distinction n’est pas représentée. En effet, ce segment regroupe des activités
liées à l’étude et à la conception de produits électroniques et de systèmes embarqués, des activités d’industrialisation et de
gestion de production mais aussi des métiers transversaux de gestion des systèmes d’information.
Segmentation opérationnelle des activités du groupe en 2008
Part du Chiffre
d'Affaires 2008
Description de l'activité
Informatique et Systèmes
59 %
Informatique et Systèmes regroupe à la fois les activités liées à la conception de produits
électroniques et de systèmes embarqués et, de façon marginale, les activités transverses liées
aux systèmes d’informations (décisionnel, administration de systèmes d’information, ERP-SAP,
NTIC, informatique de gestion).
Ingénierie Produits
26 %
Ingénierie Produits (anciennement Ingénierie Mécanique) regroupe les activités liées aux
phases d'études et de conception des produits mécaniques notamment dans le cadre de
prestations de calculs, de simulation et de gestion de projet.
Ingénierie Process
11 %
Ingénierie Process regroupe les activités liées aux phases d’industrialisation et de production
notamment dans le cadre de missions d’assistance à maîtrise d’œuvre de biens d'équipement
ou d'amélioration de la productivité.
Ingénierie Documentaire
4%
Ingénierie Documentaire regroupe les activités liées à la gestion de projets documentaires et la
production d’information.
Activité
Segmentation du chiffre d’affaires 2008
par activité
Segmentation du chiffre d’affaires 2008 par
typologie de contrats
Ingénierie
Documentaire
4%
Ingénierie
Produit
26 %
Informatique
et Systèmes
59 %
Prestations
structurées
30 %
Assistance
Technique
70 %
Ingénierie
Process
11 %
UN POSITIONNEMENT ORIGINAL SUR L’ENSEMBLE DU CYCLE DE VIE DES PRODUITS MÉCANIQUES, ÉLECTRONIQUES ET
INFORMATIQUES
Akka Technologies est susceptible d’intervenir depuis les phases d’études et de conception, jusqu’à la production et le suivi de la
vie série du produit (cf. schéma en page suivante), ce qui lui permet d’avoir une vision globale des projets, appuyée par des
activités transversales de gestion de projets et d’audit. Ce positionnement permet à la société de se démarquer des principaux
leaders du secteur, Altran et Alten positionnés essentiellement sur les phases d’études et de conception et Assystem concentré
sur l’industrialisation et la gestion de vie série.
Au niveau de la typologie des produits, la société, historiquement spécialisée dans la mécanique, a plus récemment acquis de
solides compétences dans les domaines de l’électronique, des systèmes embarqués et de l’informatique industrielle et réalise
depuis l’acquisition de Coframi une part importante de son chiffre d’affaires dans ce domaine. L’évolution du groupe au cours
des dernières années lui a permis d’acquérir un certain équilibre entre les différents types de produits adressés ce qui est un
élément différenciant dans la mesure où la plupart des autres acteurs du secteur ont tendance à pencher voire à se spécialiser
pour un domaine particulier : Altran Alten et Ausy adressent plus largement les domaines de l’informatique industrielle et des
systèmes embarqués et SII est entièrement spécialisé sur ces segments alors, qu’à l’inverse, des acteurs tels que Segula ou
Assystem sont assez majoritairement présents dans les domaines de la mécanique.
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Akka Technologies
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GENESTA
Akka Technologies se positionne sur l’ensemble de cycle de vie des produits mécaniques ou de hautes technologies
Innovation - Produit - Conception
onception
R&D / Etudes
Industrialisation - Process - Usine
Conception
•Cahier
Cahier des charges
•Design/Ergonomie
Design/Ergonomie
•Test
Test / Qualification
•Expression de besoin
•Etudes amonts de
faisabilité technique
et économique
Production / Vie
Série
Industrialisation
•Contrôle des
réalisations
•Supervision Usine /
Gestion de stock
•Maintenance / Vie
série
•Formation
•Logistique
•Définition des éléments
industriels
•Intégration des process
industriels
•Documentation
technique
Gestion de projets – Audit – Consulting
Ingénierie mécanique
Ingénierie process
Ingénierie documentaire
Electronique – Systèmes embarqués
Informatique industrielle
Systèmes d’information
Division Informatique et systèmes
Segula
Assystem
Akka
Technologies
Electronique / Informatique
Altran
Alten
Ausy
SII
Etudes amont
Conception
Industrialisation
Positionnement produit
Mécanique
Akka Technologies dispose du positionnement le plus complet sur le cycle de vie des produits et le plus
équilibré en termes de typologie de ces produits vis-à-vis
vis vis de ses principaux concurrents français
(La taille du rectangle reflète de chiffre d’affaires de la société)
Production
Vie Série
Positionnement sur le cycle de vie produit
Source : Société, Genesta
UNE OFFRE COMPLÈTE EN TERMES DE PRESTATIONS
Historiquement, les sociétés de conseil en ingénierie réalisaient la quasi-totalité
quasi totalité de leurs prestations dans le cadre de contrats
en régie, contrats pour lesquels la société envoie un nombre déterminé
déterminé de consultants en mission chez le client et les facture en
fonction du temps qu’ils y passent, sans prendre d’engagement quant au résultat de la mission. Progressivement, les clients,
désireux de se recentrer sur leur cœur de métier et poussés par leur direction des achats, ont incité les sociétés de conseil à
proposer des offres plus structurées dans lesquelles elles prennent plus de responsabilités. C’est ainsi qu’ont été développées
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Akka Technologies
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GENESTA
les offres au forfait, dans lesquelles les sociétés de conseil s’engagent à réaliser le projet en respectant les coûts et les délais
définis précisément avec le client dans un cahier des charges. Les offres au forfait n’étant pas applicables dans le cadre de
projets très innovants, en raison du risque d’exécution fort inhérent à ces projets, les sociétés de conseil ont développé des
offres intermédiaires comme le workpackage, contrats dans lesquels la société de conseil met à disposition du client une équipe
projet autonome en prenant en charge le coût des installations nécessaires à l’exécution du projet mais sans prendre
d’engagement de résultat.
En segmentant l’activité des sociétés de conseil en ingénierie suivant deux axes que sont la maturité des technologies abordées
et le mode de réalisation du projet, il est possible de distinguer trois types de prestations réalisées par ces sociétés :
-
La R&D de proximité (prestations en régie sur des technologies matures) : c’est l’activité qui a fait les beaux jours des
sociétés de conseil en ingénierie dans les années 90 (notamment Altran) mais représente aujourd’hui une part de plus
en plus faible du chiffre d’affaires des grandes sociétés du secteur car elle se révèle être de moins en moins profitable.
En effet, les ressources utilisées par le client dans ce cas servent de variable d’ajustement en permettant de palier des
difficultés de recrutement en période de forte croissance et à l’inverse de réduire rapidement la structure de coûts en
période plus difficile. La valeur ajoutée y est réduite et la volatilité de cette activité, couplée à de faibles barrières à
l’entrée a conduit les acteurs à consentir de fortes baisses de prix lors de la crise du début des années 2000, qu’il n’a
pas été possible de rattraper au cours des années suivantes.
-
Les prestations d’expertise (prestations en régie sur des technologies innovantes) : c’est aussi une activité historique de
la plupart des sociétés de conseil en ingénierie pour laquelle elles se proposent de fournir des experts disposant de
compétences pas ou peu maîtrisées par le client. Contrairement à la R&D de proximité, ce segment dispose de barrières
à l’entrée, telle que la capacité de sourcing de ces compétences, et fait moins figure de variable d’ajustement du fait de
la nécessité d’innovation constante de la part des sociétés industrielles. La valeur ajoutée de cette activité est plus
élevée et se situe dans la capacité à fournir des experts correspondants aux besoins des clients et capables d’influer sur
leur innovation.
-
Les prestations structurées d’externalisation (prestations structurées - workpackage ou forfait - concernant des
technologies souvent matures) : comme nous l’avons vu, c’est le changement dans le comportement d’achat des clients
couplé à la compétitivité sur le segment de la R&D de proximité qui a poussé les sociétés de conseil en ingénierie à
développer ce type d’offres. C’est aujourd’hui un segment très dynamique, représentant une part grandissante de
l’activité des principaux acteurs français de la R&D externalisée, car il nécessite de fortes compétences en gestion de
projet et des capacités d’investissement supérieures aux autres segments et exclut donc beaucoup de petits
concurrents. La valeur ajoutée est donc plus élevée que dans le cadre de la R&D de proximité et réside principalement
dans la compétence en gestion de projet de la société de conseil (respect des délais et des coûts, bonne allocation des
ressources…).
L’intérêt fort que représente le segment des prestations structurées, à la fois pour les clients et pour les sociétés de conseil,
incite les acteurs à étendre leurs compétences dans ce domaine. Certains acteurs, tels que Sogeclair, Nexeya ou Geci, ont pris le
parti de développer des offres encore plus globales dans lesquelles ils prennent en charge la réalisation complète de certains
systèmes ou sous-systèmes des produits sur lesquels ils interviennent (de la conception jusqu’à la production), dans la mesure
où ce sont généralement des technologies très bien maîtrisées. Les autres acteurs du secteur (Alten, Altran, Assystem, Akka…)
ne souhaitent pas s’engager dans ce type d’activités (car elles modifient leur profil de société de conseil vers celui de société
industrielle) et tendent d’abord à transférer un maximum de leurs prestations de R&D de proximité en offres structurées mais
aussi à étendre leurs compétences en la matière à des technologies plus innovantes.
Akka Technologies réalise une part qui varie entre 30 % et 40 % de son activité dans le cadre de prestations structurées, ce qui
est, en moyenne, supérieur aux autres acteurs du secteur (en dehors d’acteurs tels que Sogeclair, Nexeya ou Geci qui ont fait le
choix de prendre en charge la réalisation complète de certains ensembles ou sous-ensembles des produits sur lesquels ils
interviennent). Cette forte compétence en prestations structurées permet à Akka Technologies de mieux répondre à la demande
actuelle des clients et lui permet de prendre de l’avance dans la capitalisation du savoir-faire en gestion de projets. Il convient de
noter que la société, ne souhaitant pas s’exposer à des risques d’exécution liés aux projets sur lesquels elle intervient, ne prend
pas d’engagement de résultats dans le cadre de ses prestations structurée contrairement à ce que peut faire une société telle
que Assystem.
De plus, l’équilibre, plus prononcé chez Akka Technologies que chez ses concurrents, entre prestations d’expertise et prestations
structurées positionne idéalement le groupe dans l’optique de conquérir le segment à forte valeur ajoutée qu’est
l’externalisation de technologies innovantes dans le cadre de prestations structurées. En effet, Akka Technologies semble être
aujourd’hui une des sociétés les plus à même de réaliser des prestations en workpackage sur des technologies innovantes, en
raison de ses capacités en gestion de projets et sa maîtrise des technologies innovantes.
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Segmentation des différentes prestations proposées par les sociétés de conseil en ingénierie
Workpackage
Domaine
adressable en
combinant
savoir-faire en
workpackage et
en expertise
Régie
Transfert massif vers des prestations
structurées
Mode de réalisation
Prestations structurées
d’externalisation
Vers plus de valeur ajoutée
Zone non adressée car trop risquée
Forfait
Vers la prise en charge totale de la
réalisation de systèmes ou de
sous-systèmes :
Sogeclair, Nexeya, Geci…
Prestations d’expertise
Technologie de
pointe
Innovante
R&D de proximité
Maîtrisée
Éprouvée
Vers plus de valeur ajoutée
Maturité de la Technologie
Source : Genesta
Répartition entre prestations réalisées en régie et prestations structurées pour les principales
sociétés françaises de conseil en ingénierie en 2008
Part des contrats
en régie
Part des contrats
en projets
structurés
Altran
75 %
25 %
Alten
70 %
30 %
Assystem
70 %
30 %
SII
65 %
35 %
Ausy
85 %
25 %
Moyenne des acteurs comparables à
Akka Technologies
73 %
29 %
70 % - 60 %
30 % - 40 %
Sogeclair
35 %
65 %
Nexeya
30 %
70 %
Akka Technologies
Sociétés ayant comme
Akka Technologies fait
le choix de rester des
consultants à part
entière malgré la prise
de plus de
responsabilités
Sociétés ayant pris le
parti de réaliser des
ensembles ou sousensembles de produits
dans leur intégralité
Source : Sociétés
UNE CAPACITÉ À SUIVRE LES DONNEURS D’ORDRE DANS LEUR STRATÉGIE DE DÉLOCALISATION
Pour les sociétés de conseil en ingénierie, l’ouverture de filiales dans des pays aux coûts salariaux moindres répond plus à la
nécessité d’accompagner les grands donneurs d’ordre dans leur stratégie de délocalisation de leurs capacités de production
dans ces pays, qu’à un réel désir d’accéder à de la main d’œuvre offshore allouée sur des projets onshore. En effet,
contrairement aux SSII, les sociétés de conseil en R&D ont encore un fort besoin de proximité avec leurs clients pour réaliser
leurs prestations, mais le développement croissant des projets structurés, donnant plus de libertés aux sociétés de conseil,
devrait favoriser l’utilisation de ressources offshore.
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Akka Technologies
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GENESTA
Les sociétés de conseil en ingénierie ne réalisent pas (ou peu) de réelles prestations offshore mais se contentent de suivre
leurs clients dans leur stratégie de délocalisation
Contrat
Régie
Pays aux coûts
élevés
Pays à bas
coûts
Forfait
Offshore
Régie
Société de conseil
Pays aux coûts
élevés
Pays à bas
coûts
Forfait
Suivi du client dans sa
stratégie de délocalisation
Utilisation réelle de
ressources offshore
Ressources
Lieu du projet
Client
Le fait, pour une société de conseil en R&D, d’avoir recours
à des ressources dans un pays à bas coûts afin de répondre
à une demande issue de ce même pays n’est pas une
démarche d’offshoring. Dans ce cas la société se contente
de suivre un donneur d’ordre dans sa stratégie de
délocalisation ou répond tout simplement à la demande
locale.
Une société de conseil en R&D fait de l’offshoring
lorsqu’elle a recours à des ressources dans un pays à bas
coûts afin de réaliser un projet basé dans un pays dans
lequel les charges salariales sont plus élevées.
Les sociétés de conseil ne peuvent recourir à des
ressources offshore que dans lle cadre de projets
structurés, pour lesquels elles disposent de plus de libertés
Source : Genesta
Le positionnement de Akka Technologies sur les métiers liés à l’industrialisation et à la production l’oblige donc à suivre les
grands donneurs d’ordre dans leur logique de délocalisation,
déloca
de leur appareil productif, comme ce fût le cas lors de
l’implantation de Renault en Roumanie.
Akka Technologies dispose, aujourd’hui, de ressources dans 3 pays à bas coûts (la Roumanie, le Maroc et l’Inde) qui, même si
elles ne sont pas utilisées,
ées, pour l’instant, dans une réelle optique offshore, représentent un réel atout pour la société car :
-
Les sociétés de conseil occidentales sont obligées aujourd’hui de disposer de ce type de ressources
ressources, pour les
domaines les plus fréquemment délocalisés par les clients (industrialisation, production, informatique)
informatique), si elles veulent
conserver leur référencement auprès des grands donneurs d’ordre. Ainsi, Alten est entré en partenariat avec l’indien
Infotech et Akka a réalisé une joint venture avec Barhat Forge
Forge pour suivre EADS dans sa stratégie de délocalisation dans
ce même pays.
-
Le simple fait d’accompagner de grands donneurs d’ordre dans leur stratégie de délocalisation peut repr
représenter un
levier sur la rentabilité opérationnelle,
opérationnelle lorsque la taille critique est atteinte. Dans
ans l’état actuel des choses, bien que les
salaires des employés situés dans des pays à bas coûts soient largement inférieurs (ill peut y avoir un différentiel de plus
de 65 % entre
ntre le salaire d’un ingénieur français
f
et celui d’un ingénieur roumain)
oumain) pour des TJM (Tarif Journalier Moyen,
représentant le prix à la journée d’un consultant) légèrement plus bas que ceux pratiqués en Europe de l’Ouest, la
petite taille des structures et les coûts organisationnels annexes ne permettent pas de déga
dégager des marges
opérationnelles significativement meilleures.
meilleure Si la société arrive à atteindre une taille et un niveau d’industrialisation
suffisants pour diluer les coûts opérationnels annexes, alors elle pourra profiter pleinement de la meilleure marge br
brute
par consultant inhérente à ces marchés et ainsi augmenter sa rentabilité opérationnelle.
-
La société n’exclut pas d’utiliser ces
c ressources dans une réelle optique offshore.. En effet, lla filiale roumaine du
groupe, réalise des prestations toujours exclusivement
excl
locales mais la société espère, à terme, utiliser ces ressources
aussi dans une optique d’offshoring. Le développement de cette activité représenterait alors une opportunité pour le
groupe d’améliorer sa structure de coûts
coû sur les projets au forfait
ait réalisés en France, en Allemagne, en Belgique ou en
Italie et ainsii dégager de meilleures marges.
Alors
lors que les grands donneurs d’ordre accélèrent la réduction de leur panel fournisseurs,
fournisseur , l’offre complète et équilibrée de Akka
Technologies donne a ses clients l’assurance de pouvoir répondre à un maximum de leurs besoins en faisant intervenir un
minimum d’acteurs. C’est
’est pourquoi la société semble être, même en cette période difficile, en mesure de conserver ses
référencements et d’en conquérir de nouveaux.
nouvea
1.3
Mais une croissance réalisée aux dépens du développement international
international…
Akka Technologies est une société très largement française, avec 90 % de son chiffre d’affaires réalisé sur cette zone en 2008,
sur la base notamment d’une
une forte culture régionale.
régionale. La société s’est particulièrement développée sur l’ensemble des grands
bassins technologiques français que sont les régions Ile de France, Rhône-Alpes
Rhône
et Midi-Pyrénées.
Pyrénées. L’intégration de Coframi en
2007 a permis à la société d’accroitre sa présence dans ces régions stratégiques, mais aussi d’atteindre la taille critique en région
PACA et de se développer dans l’ouest de la France. Cette présence régionale est un réel atout pour la société car elle lui permet
d’avoir la proximité nécessaire avec les clients,
client que cela soit sur le plan commercial ou lors des phases de projets.
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Akka Technologies
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GENESTA
UN POTENTIEL EUROPÉEN QUI N’EST PAS ENCORE EXPLOITÉ
Le groupe a débuté son expansion internationale par la création de filiales en Belgique et en Italie en 2000, puis en Allemagne en
2001, dans l’optique d’un développement essentiellement organique. Cette stratégie de développement, bien que portée par
une croissance organique forte (+36 % en moyenne à l’internationale entre 2006 et 2008), n’a pas permis au groupe d’atteindre
la taille critique sur la majorité de ces marchés. La Belgique est aujourd’hui le seul pays dans lequel le groupe a atteint une taille
significative, avec 250 personnes, notamment grâce à l’acquisition de la société SD&A en 2006. Au 31 décembre 2008, la société
comptait 94 personnes en Suisse, 90 personnes en Italie et 52 personnes en Allemagne ce qui est relativement faible au regard
de la taille des marchés adressés. Les filiales au Royaume-Uni et en Espagne sont toujours en activité mais ne sont aujourd’hui
plus développées et contribuent de façon marginale au chiffre d’affaires international du groupe.
Le développement sur le marché européen représente un levier important pour la société aussi bien en termes de croissance
que d’amélioration de la rentabilité opérationnelle. La France est le marché européen le plus mature dans le domaine de
l’externalisation de la R&D, avec une part comprise entre 27 % et 30 % des budgets de recherche et développement qui y sont
consacrés, tout en étant très atomisé et concurrentiel. Les autres grands marchés européens que sont l’Allemagne, le Benelux
ou l’Italie sont moins structurés et offrent un potentiel de croissance supérieur à celui de la France tant la part des budgets de
recherche et développement externalisés est faible (de l’ordre de 15 % à 20 %) et vouée à augmenter, afin de répondre aux
exigences de flexibilité inhérentes à l’innovation. Les acteurs français ont bénéficié ces vingt dernières années d’un
environnement domestique propice à leur développement qu’ils peuvent mettre à profit aujourd’hui afin de conquérir des
marchés européens sur lesquels les acteurs locaux souffrent d’un déficit de taille.
Au-delà de l’opportunité de croissance qu’il représente, le développement européen de Akka Technologies apporte un levier
afin d’augmenter la rentabilité opérationnelle du groupe qui est historiquement plus élevée sur ces marchés (rentabilité
opérationnelle d’activité supérieure de plus de 600 pbs à l’international par rapport à la France). Cette différence de rentabilité
opérationnelle avec la France s’explique par 1/ la plus faible concurrence liée au manque de maturité de ces marchés,
permettant de pratiquer des prix plus élevés, 2/ une législation sociale plus favorable aux sociétés de conseil en ingénierie, que
cela soit au niveau du temps de travail ou de la flexibilité des contrats, et 3/ des frais de structures moindres, en raison du faible
nombre d’implantations de la société dans ces pays.
L’augmentation de la part de chiffre d’affaires réalisé à l’international est donc un enjeu important pour Akka Technologies afin
d’améliorer sa marge opérationnelle. Bien que représentant une excellente opportunité de croissance, Coframi était peut être
trop centrée sur le marché français et son intégration a diminué le poids des filiales européennes au sein du groupe. En effet,
malgré une croissance organique extrêmement dynamique dans l’ensemble de ses filiales européennes, le groupe ne génère à
fin 2008 que 10,4 % de son chiffre d’affaire en dehors de France, soit un niveau équivalent à celui de fin 2006. Grâce à une
meilleure dynamique à l’international sur les neuf premiers mois de l’année 2009 et l’acquisition d’une société basée en
er
Allemagne au 1 semestre 2009, les activités internationales atteignent aujourd’hui 12,1 % du chiffre d’affaires du groupe.
Une croissance internationale extrêmement dynamique entre 2006 et 2008
50,0 %
44,0 %
41,0 %
40,0 %
25,0 %
30,0 %
20,0 %
10,0 %
12,9 %
0,0 %
17,0 %
-4,0 %
10,0 %
-10,0 %
-15,4 %
-20,0 %
2006
2007
Croissance Organique Internationale
2008
S1 2009
Croissance Organique Groupe
Source : Akka Technologies
Plus spécifiquement, le marché allemand représente un fort potentiel pour les sociétés de conseil en technologies car c’est le
premier pays européen en termes de dépenses de R&D avec 41 Md€ en 2008 (devant la France avec 25 Md€). Il est par ailleurs
caractérisé par des sociétés de taille plus faible qu’en France, car spécialisées sur des secteurs ou des domaines particuliers. Fort
de ce constat, Akka Technologies a fait du marché allemand l’un de ses principaux axes de développement pour les années à
venir, aussi bien par croissance organique que par opérations de croissance externe. L’acquisition de la société Octogon est un
premier pas dans ce sens mais cette opération reste trop marginale (chiffre d’affaires 2008 de 6 M€) pour que le groupe puisse
atteindre une taille conséquente dans le pays. La société, qui disposera de près de 100 collaborateurs à fin 2009 en Allemagne,
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GENESTA
ne cache pas sa volonté d’atteindre un chiffre d’affaires supérieur à 150 M€ d’ici deux ou trois ans dans ce pays. Afin de valider
cette stratégie, Akka Technologies sera probablement amené à réaliser des opérations de croissance externe significatives, ce
que le management semble prêt à faire dès 2010 au vue des récentes déclarations de son Président.
1.4
… et du mix sectoriel
UNE FORTE EXPOSITION À L’INDUSTRIE DES TRANSPORTS
Historiquement majoritairement présente dans le secteur automobile, la société a opéré depuis 2003 une importante mutation
la conduisant à réaliser depuis 2006 une majorité de son chiffre d’affaires dans le secteur aéronautique, notamment suite aux
acquisitions de BE System, Infotechlog et Silogic. L’acquisition de Coframi en 2007 confirme cette tendance amenant la société à
réaliser près de 20 % de son chiffre d’affaires sur le secteur aéronautique en 2008.
Les secteurs de l’automobile et des équipementiers dont la part relative était structurellement en baisse depuis plusieurs années
ont connu une année 2008 dynamique les amenant à peser respectivement 14 % et 10 % du chiffre d’affaires du groupe. C’est
dans ce contexte de forte exposition à ce secteur que le groupe a entamé une année 2009 marquée par l’arrêt de nombreux
er
projets et le renvoi de sous-traitants de la part des constructeurs automobiles (Renault en premier lieu). Au 1 semestre 2009, le
poids relatif de ces deux secteurs dans le chiffre d’affaires du groupe n’est plus que de 12 % (6 % pour les constructeurs et 6 %
pour les équipementiers) alors que le secteur aéronautique porté par des projets aux cycles plus longs et plus coûteux à
er
interrompre a connu un 1 semestre en légère croissance portant sa part relative à 23 % du chiffre d’affaires. Le secteur
er
ferroviaire grâce à sa bonne résistance au 1 semestre 2009 atteint à présent 10 % du chiffre d’affaires venant compléter une
er
exposition de plus de 50 % du groupe à l’industrie des transports (57 % en 2008 et 51 % au 1 semestre 2009).
MAIS UNE VOLONTÉ DE DIVERSIFICATION
Conscient de cette surexposition à l’industrie des transports, le groupe cherche à se diversifier, que cela soit par l’intégration de
Coframi, qui même si elle a renforcé le groupe sur le secteur aéronautique, lui a ouvert les portes du secteur télécom ou par
plusieurs acquisitions dans le nucléaire. Le groupe avait identifié dès 2004 le potentiel du secteur nucléaire mais les acquisitions
réalisées étant trop petites (entre 0,7 M€ et 1,2 M€ de chiffre d’affaires), le groupe n’a pas réussi à atteindre une taille
significative dans le domaine. Aujourd’hui le management a fait du développement dans le nucléaire un axe majeur de sa
stratégie pour les années à venir et semble prêt à réaliser des acquisitions de taille plus significative dans ce domaine.
Ventilation du chiffre d’affaires de Akka Technologies par secteur d’activité
4,0 %
7,0 %
10,0 %
6,0 %
21,0 %
17,0 %
5,0 %
7,0 %
14,0 %
8,0 %
24,0 %
25,0 %
Pharmacie/Tertiaire/Autres
6,0 %
8,0 %
Energie
10,0 %
Défense
10,0 %
Télécom/Intégrateurs
12,0 %
Ferroviaire
25,5 %
25,0 %
29,0 %
2007
2008
S1 2009
Transports
26,5 %
Automobile/Equipementiers
Aéronautique/Spatial
UN POSITIONNEMENT FORT DANS L’AÉRONAUTIQUE, QUI REVET DES RISQUES
Le positionnement fort de Akka Technologies sur le secteur aéronautique lui a permis de figurer parmi les 5 fournisseurs de rang
1 du référencement E2S, référencement mis en place par Airbus lors de la réduction de son panel fournisseurs. La société a ainsi
pu maintenir son activité dans ce domaine. Cependant, cette forte exposition au secteur aéronautique et plus particulièrement à
er
EADS, représente un facteur de risque important pour la société car si ce secteur s’est révélé défensif au cours du 1 semestre
2009, il faudra être particulièrement attentif quant au lancement de nouveaux projets dans les 2-3 ans à venir, à l’occasion du
nouveau cycle d’investissement du géant de l’aéronautique. Par ailleurs, Airbus se fait de plus en plus pressant quant à sa
volonté de délocaliser une partie de sa production, motivé notamment par le niveau excessivement élevé de l’euro face au
dollar. Bien qu’en partie positionné sur des phases d’études et de conception difficilement délocalisables, Akka Technologies
serait dans l’obligation de suivre l’avionneur européen dans sa stratégie afin de garder son référencement. Que cela soit en
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Akka Technologies
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GENESTA
raison d’une baisse ou d’une délocalisation des investissements, Akka Technologies se trouverait, comme aujourd’hui avec le
secteur automobile, dans l’impossibilité de reclasser ses ingénieurs et techniciens situés en France. Il convient donc pour Akka
Technologies de diminuer la part relative du secteur aéronautique dans son chiffre d’affaires, au risque de se retrouver dans une
er
situation identique à celle du 1 semestre 2009 sur le segment automobile.
Plus généralement le groupe se doit de diminuer son risque clients qui nous semble particulièrement élevé : en 2008, EADS, le
er
1 client de la société, représentait 21 % du chiffre d’affaires du groupe (15 % pour Airbus seul) et les 10 principaux clients 65%.
Cette diminution du risque clients devrait intervenir naturellement lors du développement du groupe à l’international et lors de
sa diversification dans des secteurs tels que l’énergie mais, une fois de plus, une évolution purement organique, même
dynamique, ne nous semble pas suffisante.
2
… et gérer la crise sans court-termisme
er
Les résultats publiés par Akka Technologies au 1 semestre 2009 sortent de l’ordinaire à la fois, en raison de l’impact de la crise
sur le secteur automobile, et de la violente réaction des principaux donneurs d’ordres du secteur, mais également en raison de
la poursuite du plan de redressement de Coframi. Dans ce contexte extrêmement difficile, Akka Technologies a démontré une
résistance intéressante du point de vue de la rentabilité opérationnelle et nous semble avoir adopté une attitude de gestion lui
permettant de sortir avec le moins de dommages possibles de cette mauvaise passe conjoncturelle.
2.1
Une décroissance à relativiser puisqu’ayant eu un impact limité sur la rentabilité
er
UNE BAISSE SANS PRÉCÉDANT DE L’ACTIVITÉ AU 1 SEMESTRE 2009…
er
Akka Technologies a publié en juillet dernier un chiffre d’affaires au 1 semestre 2009 en recul historique de -15,4 % (-15,9 % de
décroissance organique), une décroissance certes dans la tendance du marché mais plus importante que ses principaux
concurrents français (Altran : -11,5 %, Alten : -8,4 %, Assystem : -8,4 %) en raison de la forte exposition de la société à
l’automobile et aux équipementiers (24 % du chiffre d’affaires en 2008) deux des secteurs les plus touchés par la crise.
Le comportement irrationnel de certains donneurs d’ordre du secteur automobile face à la crise, Renault en premier lieu, les a
conduit à arrêter tout ou partie de certains projets sur lesquels ils avaient demandé à Akka Technologies de monter en
puissance durant l’année 2008. Ainsi, après une année 2008 de forte croissance sur ce secteur, accompagnée de recrutements
en conséquence, le groupe a vu baisser son volume d’affaires de 23 M€ sur ce seul segment, impliquant une baisse de 11,8 % du
chiffre d’affaires groupe. Par ailleurs, afin de redresser la société Coframi, le groupe a poursuivi sa politique favorisant les projets
rentables aux dépens de la croissance, impactant négativement la croissance du groupe à hauteur de -5,3 %.
En dehors de ces deux éléments exceptionnels, de l’effet négatif lié au nombre de jours ouvrés et de l’acquisition de la société
Octogon, Akka Technologies a connu une croissance de +2,8 % de son activité sur le semestre, notamment portée par le
dynamisme de secteurs tels que l’Energie, le Ferroviaire ou encore par la fermeté du secteur Aéronautique, venant compenser
d’autres secteurs sous pression tels que les Télécoms et les intégrateurs informatiques.
Détail de la décroissance organique de la société Akka
er
Technologies au cours du 1 semestre 2009
%
Volume
Croissance publiée
-15,4 %
-30,0 M€
Arrêt des projets dans l'automobile
-11,8 %
-23,0 M€
Arrêt de contrats non rentables dans le
périmètre Coframi
-5,3 %
-10,4 M€
Effet calendaire
-1,6 %
-3,1 M€
Effet de périmètre
0,5 %
1,0 M€
Croissance hors éléments exceptionnels
2,8 %
5,5 M€
Source : Akka Technologies, estimations Genesta
… MAIS UN IMPACT MAITRISÉ SUR LA RENTABILITÉ OPÉRATIONNELLE
Dans un métier comme le conseil, où les charges opérationnelles sont presque entièrement fixes, un euro de chiffre d’affaires en
er
moins est sensé baisser d’autant la marge brute. Cependant, Akka Technologie est parvenu au cours du 1 semestre 2009 à
absorber 21 M€ de baisse d’activité au niveau de ses charges opérationnelles en augmentant la rentabilité de Coframi et en
ayant recours au chômage partiel pour une partie de ses consultants du secteur automobile.
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GENESTA
-
Coframi (à présent renommé Akka I&S) réalise sur la période un chiffre d’affaires de 56,9 M€ affichant une décroissance
de -15,4 % en ligne avec le reste du groupe mais une rentabilité opérationnelle d’activité de 3,5 % (résultat opérationnel
courant avant prise en compte des coûts liés aux stock options divisé par le chiffre d’affaires) en hausse de +130 pbs par
er
rapport au 1 semestre 2008. Cette hausse de la marge opérationnelle de Coframi, obtenue grâce à l’abandon de
contrats peu ou pas rentables et à la signature de contrats ayant une rentabilité comparable au reste du groupe, a
er
permis d’absorber une partie de l’impact lié à la baisse de l’activité sur le 1 semestre 2009.
-
Le secteur automobile a connu une décroissance de -23 M€ de son chiffre d’affaires par rapport au 1 semestre 2008,
er
en raison de l’arrêt de nombreux projets notamment de la part de Renault (1 client de Akka Technologie sur ce secteur
en 2008). En raison de la brutalité du changement de tendance sur ce secteur, les acteurs les plus exposés à
l’automobile se sont retrouvés confrontés à une explosion de leur taux d’intercontrats (Alten a eu jusqu’à 800
personnes en intercontrat sur ce secteur) avec une impossibilité de reclasser une majorité de leurs ingénieurs
spécialisés. Face à cette situation exceptionnelle, les sociétés de conseil en ingénierie ont été autorisées à placer une
partie de leurs effectifs du secteur automobile au chômage partiel, et de n’assumer ainsi qu’un tiers de leur coût direct.
er
Akka Technologie a ainsi placé 350 de ses salariés au chômage partiel au cours du 1 semestre 2009 lui permettant de
toucher plus de 6 M€ d’indemnités, impactant positivement le compte de résultat en amont du résultat opérationnel
d’activité.
er
Impact de la décroissance organique du chiffre d’affaires des principaux acteurs de la
er
R&D externalisée sur leur marge opérationnelle, au cours du 1 semestre 2009
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
Altran
Alten
Assystem
Sogeclair
Moyenne
des
principaux
concurrents
Akka
Impact de 1 pt de décroissance organique sur la marge opérationnelle avant charges
de restructuration
Impact de 1 pt de décroissance organique sur la marge opérationnelle après charges
de restructurations
Source : Sociétés, Genesta
Akka Technologies, bien qu’étant sur le secteur la société française cotée ayant connu la plus forte décroissance organique, a été
proportionnellement l’une des moins impactées au niveau de la rentabilité opérationnelle. Ainsi, chez Akka Technologies,
1 point de décroissance organique a entrainé une décroissance de 0,22 point de la marge opérationnelle alors que pour les
autres acteurs du secteur, cette même décroissance organique a entrainé une contraction comprise entre 0,5 point et 1 point de
leur marge opérationnelle avant impact des charges de restructurations (résultat opérationnel courant).
2.2
Une gestion responsable de la situation
L’ensemble des sociétés de conseil en technologies ont vu leur activité fortement impactée par la crise les obligeant à prendre
des mesures de gestion court terme. Cependant, dans ce contexte, il était important de ne pas prendre de mesures ayant un
impact irrémédiable sur la société que cela soit du point de vue financier (baisse définitive des prix) ou du point de vue de
l’image (médiatisation des plans de restructuration).
LA SOCIÉTÉ A FAIT PREUVE DE SANG FROID FACE À CETTE SITUATION EXCEPTIONNELLE
Nous avons observé trois types de gestion de la part des différents acteurs du secteur :
-
Chercher à placer coûte que coûte ses ingénieurs en consentant des rabais importants en matière de prix. C’est une
attitude que peu de sociétés ont semblé adopter lors de la crise, hormis un gros acteur non côté, car elle se révèle plus
nocive à moyen et long terme que la baisse temporaire du taux d’utilisation des ingénieurs. Il est en effet beaucoup
plus difficile de revenir sur des niveaux de facturation préalables en cas de reprise que de placer ses ingénieurs en
intercontrat.
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Akka Technologies
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GENESTA
-
Conserver une politique de prix ferme tout en opérant des restructurations afin de ne pas laisser exploser le taux
d’intercontrats. Beaucoup de sociétés du secteur ont adopté cette attitude, notamment les plus grosses, afin d’afficher
un niveau de rentabilité « courante » acceptable. Les restructurations importantes, souvent bien accueillies par le
marché ne sont toutefois pas le remède miracle contre la baisse de la demande car elles minent l’ambiance générale au
sein de la société, notamment au niveau des managers, et donne une image négative sur le plan de la politique
ressources humaines. Un déficit d’image peut être très pénalisant en période de forte croissance de la demande
lorsque le marché de l’emploi a tendance à se tendre et la récente couverture de ces sujets par les médias risque de ne
pas arranger les choses. Ainsi les deux leaders français du secteur voient leurs plans de restructurations respectifs
médiatisés à outrance ce qui les place en position délicate aussi bien du point de vue de la communication sociale que
du point de vue financier car l’issue juridique de ces restructurations donne matière à spéculer.
-
Laisser gonfler temporairement le taux d’intercontrats afin de maintenir ses prix sans opérer de restructurations
massives. C’est le pari de Akka Technologies qui a préféré laisser la situation se décanter et utiliser l’ensemble des
leviers disponibles (chômage partiel, reclassements, formations…) pour essuyer la tempête sans faire de vagues sur le
plan social. Il est vrai que cette attitude n’aurait pas été possible sans le recours au chômage partiel car la rentabilité
opérationnelle de la société aurait basculé dans le rouge, mais il convient de saluer le travail du management qui a su
garder son calme malgré le comportement de certains de ses clients et concurrents.
LE POINT BAS DU TAUX D’UTILISATION EST MAINTENANT DERRIÈRE NOUS
Le taux d’utilisation, tout d’abord grevé par l’arrêt brutal des projets dans l’automobile, a continué à se détériorer jusqu’à
atteindre le niveau historiquement bas de 76 % à fin mai (82 % en dehors du secteur automobile pour lequel le taux d’utilisation
a été en moyenne aux alentours de 30 % sur le semestre) puis, du fait d’un léger ajustement des effectifs et des efforts réalisés
pour reclasser les consultants en intercontrat, est reparti à la hausse pour atteindre 84 % en septembre.
En retrouvant début septembre 2009 un taux d’activité, hors secteur automobile, s’établissant à 90 %, proche du taux
« normatif » du groupe (91 % - 91,5 %), et en renouvelant le placement de 300 personnes au chômage partiel, le groupe a
démontré qu’il n’y avait pas de nécessité, pour le moment, d’opérer un plan de restructuration massif. Akka Technologies s’est
en effet contenté, pour rétablir son taux d’activité, de geler les embauches tout en misant sur le turn-over naturel, bien qu’en
chute libre depuis le début de l’année, et d’opérer quelques départs ciblés.
3
Un marché porteur à l’épreuve de la crise
Lors de la précédente crise, le marché de la R&D externalisée avait montré un certain potentiel défensif mais la brutalité avec
laquelle certains acteurs industriels ont aujourd’hui taillé dans leurs budgets de recherche et de développement, pourtant
considérés comme vitaux, a considérablement modifié cette perception. Cependant, il est important de ne pas généraliser cette
mauvaise passe à l’ensemble du marché tant cette crise se caractérise avant tout par des disparités : disparités dans les
réactions des donneurs d’ordre, dans l’orientation des différents secteurs mais aussi au niveau de la durabilité de ces tendances.
Bien que fortement secoué et emprunt à de profondes mutations, le marché de la R&D externalisée nous semble rester porteur
à long terme tant la nécessité d’innover et de réduire le time to market devrait continuer à s’accélérer dans les années à venir,
forçant les sociétés à maintenir, si ce n’est à accroître significativement, leurs investissements en R&D tout en gardant la
flexibilité nécessaire pour prévenir des retournements de cycles de plus en plus rapides.
3.1
Des tendances sectorielles particulièrement éclectiques…
Bien que l’ensemble de l’industrie soit mise à mal lors de cette période, des disparités fortes sont observées entre les différents
secteurs qui pèsent le plus sur le marché de la R&D externalisée. Les secteurs de l’automobile, des biens de consommation de
l’industrie lourde ou des équipementiers télécom se sont effondrés sans montrer de reprise significative pour l’instant alors que
l’aéronautique, le ferroviaire ou la pharmacie ont montré une forte capacité de résistance et que le secteur énergétique est
quant à lui en forte croissance.
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Part des sociétés de conseil en technologies adressant les différents secteurs en France en 2007
63,0 % 61,0 %
60,0 %
57,0 %
36,0 %
31,0 % 30,0 % 29,0 %
17,0 % 15,0 %
13,0 % 11,0 % 11,0 %
3,0 %
Source : IDC, Syntec Ingénierie, 2007
Tendance actuelle pour la R&D externalisée sur les principaux secteurs adressés
Secteur
Energie
Transport
Tendance actuelle pour la R&D
externalisée
Forte croissance
++
Croissance soutenue
Aéronautique, spacial, défense
Légère croissance
Equipements médicaux
Légère croissance
Chimie, pharmacie
Légère croissance
Secteur financier
Bonne tenue
Industrie télécom
Environnement difficile, forte
pression tarifaire
Industrie mécanique
Effondrement de la demande
Electronique grand public
Automobile
- -
Source : Syntec, Sociétés, Genesta
VERS UNE REPRISE DES INVESTISSEMENTS DANS LE SECTEUR AUTOMOBILE EN 2010
Le secteur automobile, aujourd’hui dans la tourmente, était historiquement le plus important en Europe en termes de dépenses
de recherche et de développement, loin devant le secteur pharmaceutique, mais aussi le plus important au regard des budgets
externalisés. Cette manne, notamment liée à la nécessité d’innover mais aussi de gagner en productivité, a rapidement attiré les
prestataires de conseils en technologies, faisant du secteur automobile le plus adressé de l’industrie en France (en 2007,
63 % des sociétés de conseil en ingénierie françaises disposaient d’une offre à destination de ce secteur).
Bien que le point bas semble passé, l’année 2009 sera encore une année noire pour le secteur dans la mesure où Renault
prévoyait en septembre dernier une nouvelle baisse des ventes de véhicules de -8 à -10 % pour cette année après la baisse de
l’ordre de -15 % en 2008 (soit une baisse de près de -25 % sur deux ans). Cependant, nous estimons que l’année 2010 devrait
être marquée par le rebond du secteur sur le plan des investissements en recherche et développement avec le retour à la
rentabilité opérationnelle des différents acteurs du secteur et leur obligation de lancer un nouveau cycle d’investissement, afin
d’adapter leurs gammes à la demande actuelle. A titre d’exemple, Renault s’estime capable de retrouver l’équilibre opérationnel
ème
dès le 2 semestre 2009 et s’apprête à investir près de 1,3 Md€ afin de déployer 4 voitures électriques en 2011-2012. Du côté
de PSA le rebond devrait être moins marqué en 2010 dans la mesure où la société n’avait pas renvoyé l’ensemble de ses
prestataires au début de l’année et qu’elle a déjà commencé à réembaucher des consultants lors des derniers mois (une grande
partie des 200 consultants du secteur automobile de Akka Technologies aujourd’hui staffés sont en mission chez PSA). Le
positionnement de Akka Technologies sur les phases de recherche/conception et son référencement auprès de Renault
devraient lui permettre de profiter dès 2010 de la reprise des investissements dans l’automobile.
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UN SECTEUR AÉRONAUTIQUE EN DÉPHASAGE
Le secteur aéronautique, notamment porté par croissance des investissements en R&D de la société EADS, en 2008 (+2,3 %) et
er
au 1 semestre 2009 (+3,7 %), montre un certain potentiel défensif depuis le début de la crise. Cette bonne tenue des
investissements en recherche et développement de la part du groupe européen s’explique d’abord par la bonne visibilité de la
société sur son chiffre d’affaires, grâce à son carnet de commande, et par des cycles d’investissements longs. EADS a en effet
lancé courant 2008 un cycle de projets donnant aux sociétés de conseil en ingénierie une visibilité sur 2-3 ans et a annoncé lors
er
de ses résultats du 1 semestre 2009 que ses dépenses en R&D atteindraient cette année le niveau record de 3 Md€.
Dépenses en R&D de la société EADS depuis 2000 (Md€)
3 500
3 000
+12 %
Chiffre de 3 Md€
annoncé lors des
résultats du 1 er
semestre 2009
2 500
2 000
Dépenses de R&D au 1er semestre
1 500
Dépenses de R&D en année pleine
1 000
500
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Source : EADS
L’intensification récente de la réduction du panel fournisseurs d’EADS, notamment dans le cadre du programme E2S, représente
une bonne opportunité pour Akka Technologies de jouer un rôle de fédérateur en rachetant des sociétés ne pouvant pas
survivre sans ce référencement. Cette tendance, qui devrait se poursuivre, va encore renforcer la position de Akka Technologies
auprès de EADS, jusqu’à le rendre indispensable en raison du volume de projets qui lui sont confiés, lui permettant d’imposer
des conditions tarifaires plus intéressantes que par le passé.
Il convient cependant d’apporter un bémol à ces anticipations favorables, puisque même si ce secteur semble représenter un
havre de paix à moyen terme, de par sa visibilité et sa croissance, il est tout de même actuellement sous tension. En effet, même
er
si Airbus n’observe qu’une faible décroissance de son chiffre d’affaires au 1 semestre 2009 (-2 %) les compagnies aériennes
sont actuellement en plein tourment et les autres grands donneurs d’ordre du secteur (Dassault, Snecma) se montrent moins
résilients. Ces derniers ont d’ailleurs commencé à tailler dans leurs budgets de R&D impactant négativement l’activité de
sociétés de conseil ayant une exposition moins centrée sur EADS, telles que Assytem (-6 % dans l’aéronautique au
er
1 semestre 2009). Or, en cas d’inflexion dans le carnet de commande de l’avionneur européen, lors des années à venir, les
dépenses liées au prochain cycle d’investissements, notamment en production, risquent d’être revues en baisse. La position
privilégiée de Akka Technologies auprès de l’avionneur européen, notamment grâce à ses ressources offshore en Inde, devrait
lui permettre de moins souffrir que ses concurrents d’un tel ralentissement mais serait évidement une mauvaise nouvelle pour
la société.
L’ÉNERGIE, NOUVEL ELDORADO DE L’INGÉNIERIE ?
Lors de la publication de leurs résultats respectifs, les dirigeants des principales sociétés françaises de conseil en ingénierie ont
souligné l’importance qu’ils accordaient au secteur de l’énergie pour les années à venir. Ce récent regain d’intérêt pour le
secteur énergétique n’est pas lié à l’explosion des investissements dans les énergies renouvelables, éoliennes et solaires, qui en
raison de leur relative simplicité et de l’atomisation de leurs installations ne représentent pas un volume d’affaires suffisant pour
les grandes sociétés de conseil en technologies, mais par le nucléaire. En effet, le nouveau cycle d’investissements lancé en
Europe autour du nucléaire (notamment motivé par l’arrivée à maturité des parcs existants) et la compétitivité de la France dans
le domaine, offrent des perspectives alléchantes pour les sociétés de conseil en ingénierie hexagonales qui, en dehors de
Assystem et Alten, réalisent une part relativement faible de leur chiffre d’affaires dans le secteur de l’énergie (Altran : env. 6 % ;
Alten : 14,5 %, Assystem : 16 %, Akka : 6 %, SII : 3 %, Ausy : 8 %).
La croissance de l’activité liée au nucléaire est et sera portée à la fois par :
-
la construction de nouveaux réacteurs : L’accroissement du besoin énergétique couplé au vieillissement des parcs
électronucléaires mondiaux conduit certains Etats à se rééquiper en la matière. C’est notamment le cas de la France qui
en parallèle de l’allongement de la durée de vie de ses réacteurs existants va construire deux réacteurs de nouvelle
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génération, type EPR, dont la conception est gérée par la société Areva. La conception de ce type de réacteurs, dont le
carnet de commandes augmente régulièrement, est encore loin d’être maîtrisée, comme le montrent les déboires du
chantier pilote situé en Finlande. A l’image du projet A400m de EADS, le manque de maîtrise et les enjeux politiques
inhérents à ce type de projets devraient conduire l’ensemble des acteurs, impliqués dans les projets EPR actuels et à
venir, à recourir massivement à des sociétés de conseil en technologies.
-
la maintenance et le prolongement de la durée de vie des réacteurs existants : Dans ce domaine, après les Etats-Unis et
l’Espagne, la Belgique a récemment décidé d’allonger la durée de vie de ses réacteurs nucléaires de 10 ans et
l’Allemagne envisage de prendre la même décision afin de retarder sa sortie du nucléaire. La France envisage pour sa
part d’augmenter de 20 ans la durée de vie des réacteurs existants, ce qui devrait représenter un budget
d’investissement de l’ordre de 400 M€ par réacteur, soit environ 20 Md€ pour l’ensemble de son parc. Une grande
partie des pays prenant cette décision ne remettent pas en question leurs investissements futurs dans de nouveaux
réacteurs (à l’exception de l’Allemagne et de la Belgique qui ont décidé depuis plusieurs années de sortir du nucléaire)
mais souhaitent gagner du temps afin de préparer le renouvellement de leur parc. Cet allongement de la durée de vie
des réacteurs nucléaires représente une manne importante pour les sociétés de conseil en technologies car il nécessite
de « redesigner » une partie des systèmes ou sous-systèmes du réacteur mais aussi d’établir de nombreux process. Une
part importante de ces projets devrait être externalisée car les exploitants actuels ne souhaitent et/ou ne savent pas
aborder ces problématiques et Areva, malgré les recettes que pourrait lui apporter cette activité, préfère militer pour la
construction de réacteurs de nouvelle génération.
-
le démantèlement des réacteurs en fin de vie : les budgets nécessaires à cette étape sont encore très flous mais sont de
toute évidence extrêmement élevés car certaines estimations vont même jusqu’à remettre en question la compétitivité
du kWh nucléaire en raison de ces coûts de démantèlement. Une fois de plus, dans ce domaine, les exploitants actuels
cherchent à externaliser une grande partie des process au profit des sociétés de services.
Maturité du parc nucléaire géré par EDF
Classement des réacteurs par tranche d’âges
25 - 30 ans
Projets
signés
19
20 - 25 ans
23
15 - 20 ans
10 - 15 ans
Carnet de commandes de la société Areva
concernant ses réacteurs EPR
11
1
Finlande
1
Chine
2
France
1
4
1
Royaume Uni
4
Inde
2
USA
1
EAU
0 - 10 ans
Projets en
discussion
Total
Source : EDF
2
4
10
Source : Areva
Bien qu’il existe un fort potentiel à l’international, Akka Technologies ne vise pour l’instant que les projets français afin de
monter en puissance sur les domaines des process, des contrôles commandes et des systèmes d’information et de gagner en
crédibilité sur ce secteur pour intégrer l’écosystème qui est en train de se constituer dans cette filière.
3.2
…mais un environnement européen globalement porteur
UN FORT POTENTIEL POUR LA R&D EXTERNALISÉE EUROPÉENNE
La crise actuelle ne remet pas en question à moyen et long termes les principaux drivers de la croissance de ce marché que sont,
la croissance du PIB dans les pays adressés, l’augmentation de la part du PIB consacrée aux budgets de R&D ainsi que
l’augmentation de la part de ces budgets qui sont externalisés :
-
La croissance du PIB dans les pays adressés influe sur la tendance générale du marché de l’ingénierie technique et
scientifique mais ne détermine pas le niveau exact de croissance de ce marché, qui dispose de leviers de croissance plus
importants. En effet, entre 2005 et 2008, le marché français du conseil en technologie a clairement été porté par la
croissance du PIB français mais a affiché une surperformance systématique (croissance moyenne annuelle du marché
du conseil en ingénierie technique et scientifique située autour de +6,5 % contre une croissance annuelle du PIB
nominal légèrement supérieur à +4 %) notamment expliquée par la part croissante des budgets de R&D externalisés.
-
L’augmentation de la part du PIB consacré à la recherche et au développement, au niveau des sociétés privées et des
Etats, n’a pas joué un rôle déterminant dans la surperformance affichée par le marché du conseil en ingénierie
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technique et scientifique, ces dernières années. En effet, après une légère croissance entre 2001 et 2005, cette part est
restée relativement stable en Europe entre 2005 et 2008, à un niveau bien inférieur à celui des Etats-Unis et du Japon
(1,8 % du PIB en 2007 contre 2,6 % et 3 % respectivement pour les États-Unis et le Japon selon Eurostat). La volonté
affichée par la commission européenne d’atteindre un niveau de 3 % pour les états membres à horizon 2010-2012
permet d’espérer une croissance soutenue de ce taux dans les années à venir.
-
L’externalisation des budgets de R&D a connu une forte croissance au cours de ces dernières années, croissance qui
devrait se poursuivre à moyen terme car cette démarche permet de répondre aux exigences actuelles du marché en
termes d’innovation et de time to market, tout en gardant une certaine flexibilité dans sa structure de coûts. Le
pendant de cette recherche de flexibilité est que les sociétés de conseil en ingénierie technique et scientifique peuvent
jouer le rôle de variable d’ajustement lors des périodes de crise, même si le caractère défensif des dépenses en R&D
leur permet d’être moins affectées que d’autres acteurs du conseil. C’est ce que l’on a pu observer au cours du
er
1 semestre 2009 où l’intensité de la crise a conduit des donneurs d’ordre à couper dans leurs dépenses de R&D et à
renvoyer de nombreux consultants. Ainsi, 2009 devrait marquer une stagnation, voire une légère décroissance de la
part des budgets de R&D externalisés (expliquant, en partie, pourquoi le marché français du conseil en ingénierie
technique et scientifique pourrait décroitre plus vite le PIB français en 2009) mais cette tendance devrait repartir à la
hausse dès 2010 et jouer un rôle prépondérant dans la croissance du marché du conseil en ingénierie technique et
scientifique dans les années à venir.
Principaux drivers de la croissance du marché du conseil en ingénierie technique et scientifique
Variation du PIB dans les pays adressés
Variation de la part du PIB consacré à la recherche et au développement
Variation de la part des budgets de recherche et développement externalisés
Source : Genesta
Ainsi le marché européen, après un coup d’arrêt en 2009 et une croissance 2010 de transition devrait à partir de 2011 profiter
du rétablissement de ces trois drivers pour afficher une croissance à nouveau supérieure à +6-7 % bien au-delà de la croissance
du PIB dans la zone.
Synthèse de la tendance passée et future du marché du conseil en ingénierie technique et scientifique
Variation du PIB
2005 - 2008
2009E
2010E
2011E-2012E
=
+
+
--
Variation de la part du PIB consacré à la R&D
=
=
+
+
Variation de la part des budgets de R&D externalisés
++
-
+
+
Croissance du marché de la R&D externalisée
++
--
+
++
croissances: ++ : supérieure à +4 % ; + : entre +1 % et +4 % ; = : entre -1 % et +1 % ; - : entre - 4 % et - 1 % ; - - : inférieure à - 4 %
Source : OCDE : Main Science and Technology Indicators 2009 ; FMI ; Pierre Audoin Consultants ; Syntec ; estimations Genesta
L’ensemble du marché européen reste selon nous bien orienté même si des disparités devraient exister suivant leur maturité et
le niveau de l’impact de la crise sur l’économie
-
La France, qui est le marché le plus mature d’Europe en termes d’externalisation des dépenses de R&D, devrait afficher
une croissance inférieure à celle du reste de l’Europe, dans les années à venir. Cependant, la volonté de consacrer une
part plus important du PIB aux dépenses de recherche et développement ainsi que la poursuite de l’externalisation
croissante de ces budgets devraient permettre au marché français d’afficher une croissance supérieure à +5 % à
l’avenir.
-
L’Allemagne, représente le marché le plus important d’Europe au niveau des dépenses en R&D (41 Md€ en 2008) mais
le faible niveau d’externalisation de ces dépenses (environ 15 % selon Pierre Audoin Conseil) en fait, actuellement, un
marché de taille inférieure au marché français. Le potentiel important au niveau de l’externalisation des dépenses de
R&D et la faible taille des acteurs locaux, souvent très spécialisés, rendent ce marché très attractif. C’est selon nous le
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marché qui devrait se montrer le plus dynamique dans le futur, tout d’abord porté par un fort rebond du PIB puis par la
croissance importante de la part des budgets de R&D confiés à des prestataires extérieurs. Le choix fait par Akka
Technologies, de cibler ce marché dans les années à venir, nous semble d’autant plus pertinent que le marché allemand
est très axé sur la production industrielle, notamment dans l’automobile, domaine sur lequel la société dispose de
compétences reconnues.
-
Le reste de l’UE (en incluant la Suisse) représente un potentiel de croissance plus important que le marché français, du
fait de la plus faible part des budgets de R&D externalisés, cependant ces marchés sont individuellement beaucoup plus
petits et donc moins attractifs. De plus, certains marchés importants tels que le Royaume-Uni ou la Suède sont déjà
relativement concurrentiels.
Ventilation des dépenses de R&D dans l’Union Européenne
(Suisse incluse) par pays en 2008
Royaume Uni
19 Md€
Suisse
15 Md€
Estimation du marché français de la R&D externalisée
22 Md€
6 Md€
Italie
5 Md€
TMCA
7 Md€
Source : The 2008 EU Industrial R&D investment Scoreboard,
European Commission
Estimation du marché allemand de la R&D externalisée
41 Md€
-5,3 %
+3,8 %
12 %
2005
TMCA
+11,5 %
6 Md€
15 %
2008
39 Md€
38 Md€
-5,3 %
15 %
2009E
+5,8 %
43 Md€
TMCA
8 Md€
+6,5 %
25 %
27 %
27 %
27 %
28%
2005
2008
2009E
2010E
2012E
Dépenses annuelles en R&D
Part des budgets en R&D
externalisés
Estimation du marché du reste de l’UE (incluant la Suisse) de la
R&D externalisée
61 Md€
-4,2 %
+4,3 %
68 Md€
66 Md€
TMCA
TMCA
73 Md€
+3,4 %
+2,2 %
+4,0 %
+2,4 %
6 Md€
TMCA
7 Md€
+2,7 %
-3,1 %
69 Md€
4 Md€
27 Md€
+4,2 %
+1,9 %
7 Md€
+6,4 %
Danemark
3 Md€
Autres états de
l'UE
5 Md€
Allemagne
41 Md€
36 Md€
TMCA
Suède
7 Md€
Finlande
6 Md€
TMCA
25 Md€
24 Md€
-2,4 %
+3,7 %
Benelux
9 Md€
France
25 Md€
TMCA
25 Md€
6 Md€
TMCA
16 %
+7,9 %
2010E
Dépenses annuelles en R&D
7 Md€
9 Md€
17%
15 %
2012E
2005
TMCA
+10,9 %
12 Md€
-5,8 %
18 %
2008
12 Md€
12 Md€
18 %
2009E
+3,9 %
TMCA
14 Md€
+7,4 %
18 %
19%
2010E
2012E
Part des budgets en R&D externalisés
Source : Pierre Audoin Consultants, Syntec Informatique, 2006-2008 EU Industrial R&D Investment Scoreboard, Genesta
LA FRANCE, UN PAYS MATURE MAIS ATOMISÉ
Même si la France est à ce jour le pays européen le plus mature dans le domaine de la R&D externalisée, historiquement en
raison des contraintes existantes sur le marché du travail, le marché français n’en reste pas moins extrêmement atomisé. En
2007, le Syntec et IDC recensaient plus de 4 600 sociétés de conseil en technologies, dont 605 ayant plus de 10 employés.
Dans le contexte actuel de resserrement des panels fournisseurs de la part de grands donneurs d’ordres, des sociétés telles que
Akka Technologies ont clairement un rôle fédérateur à jouer, notamment en rachetant des sociétés en difficultés suite à une
perte de référencement. Ce mouvement devrait donc permettre à Akka Technologies de réaliser quelques opérations de
croissance externe mais devrait surtout assainir le paysage concurrentiel et permettre aux leaders du marché de retrouver du
pricing power.
20
GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Répartition du marché français du conseil en technologies par tailles
des sociétés en termes d’effectifs en 2007
Effectifs
Part du marché
Nombre de
français du Conseil en
sociétés recensées
Technologies
Plus de 500
25
38 %
50-500
150
23 %
20-49
200
8%
10-19
230
4%
1-9
4 000
28 %
Total
4 605
100 %
Source : Syntec, IDC
3.3
Une crise qui n’a pas que des mauvais côtés
DES SOCIÉTÉS QUI REDÉCOUVRENT LEUR MÉTIER
Au cours des dernières années, les sociétés de conseil en ingénierie, submergées par la demande, exerçaient plus un métier de
gestionnaire en ressources humaines, attachées à effectuer de grosses campagnes de recrutement et à fidéliser leurs
consultants, qu’un réel métier de conseil en technologies. La crise qui touche actuellement l’industrie change totalement la
donne, ces sociétés ne sont plus sollicitées et des managers qui avaient passé ces quatre dernières années à gérer des
recrutements et du staffing doivent maintenant démarcher les clients et être force de proposition auprès d’eux. Dans ce
contexte, il est important pour la société d’agir dans un élan unique et organisé (en ayant une offre claire) afin de ne pas
entrainer la confusion chez les clients comme ce fût le cas d’Altran lors de la précédente crise. De ce point de vue, Akka
Technologies, qui s’est attaché à systématiquement regrouper ses offres sous une même marque et à garder la motivation de
ses managers en ne faisant pas de plan de restructuration massif, nous semble en ordre de marche. De plus, la possibilité pour
les sociétés de conseil en ingénierie de se concentrer sur leurs vraies fonctions que sont l’expertise technique et la gestion de
projet ainsi que la nécessité accrue de dialoguer avec le client, devrait leur permettre de progresser dans la structuration de leur
offre.
UN EFFET POSITIF DE LA CRISE SUR LA MARGE BRUTE DES CONSULTANTS
Par manque d’attractivité long terme et en raison de surenchères salariales afin d’attirer les meilleurs profils, les sociétés de
conseil en ingénierie n’ont pas réussi à faire évoluer le salaire moyen de leurs consultants en ligne avec le TJM : une société
comme Akka Technologies a par exemple connu entre 2006 et 2008 une croissance de son TJM d’un peu moins de +2 % par an
contre une inflation salariale de plus de -5 % par an. Les gains de productivité sur les prestations globales (forfait, workpackage)
n’ont pu compenser que partiellement cet effet ciseaux, impliquant une baisse de la marge brute des consultants de près de
-5 points en trois ans (il convient de noter que la société a été notamment pénalisée de ce point de vue par l’intégration de
Coframi, dont la marge brute par consultant était inférieure).
De ce point de vue également, la crise a changé la donne car les recrutements devraient rester à des niveaux faibles au moins
ème
jusqu’au 2 semestre 2010 et ainsi faire retomber la tension qui existait sur le marché de l’emploi ces dernières années, hormis
sur certains secteurs dynamiques tels que le nucléaire pour lesquels des profils rares se paient encore à prix d’or. Même si la
pression sur les prix se fait beaucoup plus intense que ces dernières années, les leaders du secteur parviennent à y faire face,
notamment grâce à leurs offres de plus en plus globales, et nous estimons que la forte désinflation salariale devrait permettre
de calmer la pression sur la marge brute des consultants au moins jusqu’en 2011.
En effet, nous pensons que, contrairement à 2003 et 2004, les prix devraient se stabiliser dans les mois à venir, car la hausse des
prix entre 2005 et 2008 a été beaucoup plus modérée que lors des années qui ont précédé l’éclatement de la bulle internet et
les grands acteurs sont fortement sortis des prestations de type R&D de proximité, qui sont les plus exposées aux pressions
tarifaires.
De plus, la rationalisation croissante des panels fournisseurs et l’assainissement du marché devraient jouer un rôle favorable
dans le rapport de force qu’ont les leaders du secteur avec les donneurs d’ordre et ainsi leur permettre de réimpacter plus
largement, dans les années à venir, l’inflation salariale de leurs consultants auprès de leurs clients.
Il n’existe pas d’indice de suivi des prix et des coûts salariaux spécifique au conseil en technologies mais il est possible de faire le
parallèle avec les tendances observables sur le secteur du conseil en ingénierie informatique car les leviers régissant le couple
prix/salaires sont assez proches. En analysant l’indice Syntec des coûts salariaux et l’indice Insee des prix dans le conseil en
ingénierie informatique, on observe bien un fort ralentissement des coûts salariaux depuis le début de l’année et une bonne
21
GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
tenue des prix de ces prestations (malgré une
ne volatilité qui peut s’expliquer par le comportement de certains acteurs, toujours
prêts à faire du dumping commercial).
Évolution du couple prix salaires
salaire dans le domaine du conseil en ingénierie informatique
Forte désinflation
salariale depuis
début 2009
112
110
108
106
Bonne tenue des
prix depuis début
2009
104
102
100
98
96
T2 2009
T1 2009
T4 2008
T3 2008
T2 2008
T1 2008
T4 2007
T3 2007
T2 2007
T1 2007
T4 2006
T3 2006
T2 2006
T1 2006
T4 2005
T3 2005
T2 2005
T1 2005
94
Indice Syntec sur les coûts de la main d'œuvre dans le conseil en ingénierie
Indice Insee sur le prix des prestations de conseil en ingénierie informatique
Source : Syntec,Insee
4
Renouer avec la rentabilité de 2005 et 2006
En raison, coup sur coup, de la digestion de Coframi et de la crise du secteur automobile
automobile Akka Technologies n’est plus parvenu à
afficher des performances dignes de celles de 2005 et 2006 (croissance organique à deux chiffres et marge opérationnelle de
plus de 8 %).. Loin d’être irrémédiable, cette situation devrait, pour ce qui est de laa rentabilité opérationnelle, être résolue en
2011, année durant laquelle le groupe devrait profiter pleinement de l’alignement de Coframi avec le reste du groupe et de la
normalisation de son taux d’utilisation des consultants.
4.1
Achever la recovery de Coframi
ami
L’acquisition de la société Coframi, alors en procédure de sauvegarde, a représenté pour Akka Technologies une formidable
opportunité de croissance mais, comme le prévoyait le management, elle a été très dilutive au niveau de la rentabilité
opérationnelle
elle du groupe. Ainsi, Coframi a pesé,
pesé en pro forma 2007, à hauteur de de 3,8 points sur la marge opérationnelle du
groupe,, en affichant une rentabilité opérationnelle « standalone » négative de -1,6 %. Grâce aux efforts d’intégration et de
redressement réalisés
alisés par Akka Technologies, au détriment d’une recherche systématique de la croissance sur cette activité, la
rentabilité opérationnelle de Coframi redevient positive en 2008 à 6,4 %.. Ce chiffre reste cependant inférieur aux 8,5 % de
rentabilité opérationnelle d’activité affichés par le reste du groupe et Coframi impacte donc négativement la rentabilité
opérationnelle du groupe à hauteur de 0,7 point. Du fait de sa moindre exposition au secteur automobile et du travail continu
er
de la part de Akka Technologies, en vue de son redressement, Coframi
Cofr
(aujourd’hui renommé en Akka I&S) a vu, au cours du 1
semestre 2009, sa marge opérationnelle d’activité baisser de façon moins significative que celle du reste de la société, rendant
marginale sa dilution de la rentabilité opérationnelle du groupe.
Malgré le travail déjà accompli,, Coframi n’est toujours pas totalement aligné avec les standards de Akka Technologies en
période normale (suivi
uivi des projets au forfait, TJM, gestion du taux d’utilisation) et le managemen
management estime que la recovery de
Coframi sera achevée courant 2011, hypothèse que nous jugeons crédible au regard du travail déjà effectué et malgré le retard
que peut induire la crise actuelle. D’ici là, Coframi ne devrait pas avoir d’effet dilutif majeur sur la rentabilité opérationnelle du
groupe car son redressement accompagnera celui du reste de la société que nous estimons également intervenir en 2011.
www.genesta
22
GE
G
Akka Technologies
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GENESTA
Chiffre d’affaires et résultat opérationnel de Akka Technologies, hors Coframi
Akka hors Coframi
Ventes
Croissance (%)
ROA
Marge opérationnelle (%)
2006
2007
S1 2008
2008
S1 2009
2009e
2010e
2011e
160,1
213,9
127,6
250,9
108,0
217,2
232,8
248,2
+34,0 %
+34,0 %
+26,4 %
+17,3 %
-15,4 %
-13,4 %
+7,2 %
+6,6 %
13,3
17,1
12,4
21,4
4,0
10,8
16,9
19,8
+8,3 %
+8,0 %
+9,7 %
+8,5 %
+3,7 %
+5,0 %
+7,3 %
+8,0 %
Chiffre d’affaires et résultat opérationnel de Coframi seul
Coframi (puis Akka I&S)
Ventes
2006
2007
S1 2008
2008
S1 2009
2009e
2010e
2011e
144,0
138,7
67,3
130,7
56,9
113,2
118,8
126,7
Croissance (%)
n/a.
-3,7%
n/a.
-5,8%
-15,4%
-13,4%
+5,0 %
+6,6 %
ROA
-1,4
-2,2
2,7
8,4
2,0
5,2
8,7
10,1
-1,0 %
-1,6 %
+4,0 %
+6,4 %
+3,5 %
+4,6 %
+7,3 %
+8,0 %
Chiffre d’affaires et résultat opérationnel consolidés de Akka Technologies (2006 – 2011E) – 2007, Coframi consolidé en pro forma
Akka (incl. Coframi)*
Ventes
Croissance (%)
2006
2007
S1 2008
2008
S1 2009
2009e
2010e
2011e
160,1
352,6
194,9
381,6
164,9
330,4
351,6
375,0
+34,0 %
+120,2 %
+93,0 %
+8,2 %
-15,4 %
-13,4 %
+6,4 %
+6,6 %
dont crois. organique (%)
13,0%
10,0%
25,0%
17,0%
-15,4 %
-14,2 %
+ 5,2 %
+ 7,0 %
ROA
13,3
14,9
15,1
29,8
6,0
16,0
25,6
29,9
+8,3 %
+4,2 %
+7,7 %
+7,8 %
+3,6 %
+4,8 %
+7,3 %
+8,0 %
*Année 2007 en pro forma : la rentabilité opérationnelle publiée par le groupe était de 7,4 % en 2007.
ROA (Rentabilité Opérationnelle d’Activité) : correspond au résultat opérationnel courant avant prise en compte des charges liées aux actions gratuites et stock
options
4.2
Utiliser tous les leviers d’accroissement de la rentabilité opérationnelle
Outre le redressement de Coframi, le groupe dispose de multiples leviers afin d’accroitre sa rentabilité opérationnelle dans les
années à venir, tel que l’accroissement de la part du chiffre d’affaires réalisé à l’international, le gain de productivité sur les
prestations structurées (notamment via l’utilisation réelle de ressources offshore) mais aussi la diminution du recours à la soustraitance. L’ensemble de ces leviers, s’ils sont bien utilisés, permettront à la société de faire plus que compenser une éventuelle
pression sur la marge brute des consultants.
L’INTERNATIONAL COMME RELAIS POUR AUGMENTER LA MARGE OPÉRATIONNELLE
Le management de Akka Technologies a clairement signifié son intention de faire progresser la part des activités internationales
du groupe (Benelux, Suisse, Italie, Roumanie mais surtout Allemagne), dans les années à venir, afin de diminuer son exposition
au marché français mais aussi de profiter de la forte rentabilité opérationnelle générée dans ces pays. La société a notamment
pour objectif d’atteindre un chiffre d’affaires supérieur à 150 M€ en Allemagne, d’ici deux ou trois ans, en réalisant des
opérations de croissance externe significatives, tout en maintenant un niveau de rentabilité opérationnelle élevé.
Sur la base d’une évolution incluant un chiffre d’affaires de 150 M€ en Allemagne à horizon 2012 et une forte croissance
organique des autres filiales internationales du groupe, entre 2010 – 2012 (hypothèse d’une croissance organique à
l’international plus de deux fois supérieure à celle du groupe, comme ce fût le cas entre 2006 et 2008), le poids des activités
internationales dans l’ensemble du groupe pourrait passer de 10 % en 2008 à 36 % en 2012. Cette évolution dans le mix
géographique permettrait à elle seule d’améliorer la rentabilité opérationnelle du groupe de 80 pbs en 4 ans, et ce, en anticipant
un tassement de la rentabilité opérationnelle à l’international de 2 points en raison de la nécessité d’augmenter le nombre
d’implantations dans les différents pays afin d’accompagner la croissance de l’activité.
Bien que des opérations de croissance externe soient à prévoir dès l’année 2010, nos prévisions restent basées sur des
évolutions à périmètre constant dans la mesure où il est impossible de préjuger de la taille, de la rentabilité ainsi que des
conditions d’acquisition des cibles potentielles.
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GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Évolution possible du mix géographique de Akka Technologies à horizon 2012 suivant l’objectif de
croissance fixé par le management
64,0 %
89,6 %
France
International
36,0 %
10,4 %
2008
L’accroissement de la part de l’international de
10 % à 36 % entre 2008 et 2012 entrainerait
une augmentation mécanique de l’ordre de
80 pbs de la rentabilité opérationnelle
d’activité du groupe
2012E
GAGNER EN PRODUCTIVITÉ SUR LES CONTRATS AU FORFAIT ET LES WORKPACKAGES
Les contrats au forfait et les workpackages, s’ils représentent un moyen de résister à la pression tarifaire, donnent surtout aux
sociétés de conseil en ingénierie de l’autonomie dans leur mode de gestion et leur permettent de dégager des marges
supérieures lorsqu’ils sont bien exécutés. Dans l’ensemble, les sociétés de conseil en technologies, ne parviennent pas,
actuellement, à dégager de façon systématique des marges sensiblement meilleures sur ce type de projets en raison du manque
d’industrialisation et de l’impossibilité de recourir massivement à des ressources offshore. Akka Technologies est aussi confronté
à cette problématique mais la maturité dont fait preuve la société dans le domaine des prestations au forfait et les
workpackages devraient lui permettre de progresser plus rapidement que ses principaux concurrents (toujours extrêmement
focalisés sur l’assistance technique). L’impact sur la rentabilité opérationnelle de ce gain de productivité est difficilement
quantifiable et nous préférons ne pas le prendre en compte de façon chiffrée dans nos hypothèses malgré son caractère
inéluctable.
RECOURIR A MOINS DE SOUS-TRAITANCE
Comme la plupart des sociétés du secteur, afin de palier des manques ponctuels dans certains domaines d’expertise, Akka
Technologies a recours à de la sous-traitance, qui pèse sur sa marge opérationnelle, étant donnée qu’elle est margée à hauteur
de 5 % à 6 % (soit à un niveau inférieur à la rentabilité opérationnelle du groupe lors des exercices précédents). La part de chiffre
d’affaires du groupe généré par des sous-traitants a été comprise entre 5 % et 8 % sur la période allant de 2006 à 2008
impactant négativement la rentabilité opérationnelle du groupe de l’ordre de 20 points de base (cf. tableau).
Impact du recours à la sous-traitance sur la rentabilité opérationnelle du groupe
2006
Part du chiffre d'affaires sous-traité
Impact sur la Rentabilité Opérationnelle d'Activité
2007
2008
7,0 %
7,8 %
5,7 %
-25 pbs
-21 pbs
-17 pbs
Du fait de la rationalisation par les grands donneurs d’ordre de leurs panels fournisseurs, de plus en plus de petites sociétés
sous-traitantes de grands groupes de conseil en ingénierie perdent des référencements parfois vitaux pour leur survie. Dans ce
contexte les sociétés telles que Akka Technologies peuvent jouer un rôle fédérateur comme ce fût le cas lors du rachat de la
société Octogon, qui était un sous-traitant du groupe en Allemagne. De plus, le groupe a fortement réduit son recours à la souser
traitance au 1 semestre 2009, pour le faire chuter en dessous de 4 % du chiffre d’affaires, afin de privilégier des consultants de
la société en intercontrats, pouvant intervenir en remplacement de ces prestataires.
En restant dans cette optique et en étant particulièrement attentif quant aux prestations sous-traitées, le groupe devrait être à
même de conserver un niveau de recours à la sous-traitance inférieur à 6 % et ainsi gagner une dizaine de points de base de
rentabilité opérationnelle par rapport au niveau enregistré en 2006.
24
GE
5
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Prévisions
5.1
Une amélioration progressive de la rentabilité opérationnelle…
ème
La récente publication du chiffre d’affaires de la société au 3 trimestre 2009 (77,4 M€ en décroissance organique de -15,4 %)
ème
a laissé entrevoir 1/ une stabilisation de l’activité au 3
trimestre 2009, avec une légère reprise depuis septembre dernier,
mais surtout 2/ un possible retour du taux d’utilisation à son niveau normatif (environ 91 %) dès la fin de l’année 2009. Cette
tendance positive permet d’envisager une amélioration significative de la marge opérationnelle d’activité du groupe au
ème
er
2
semestre 2009, par rapport au 1 semestre 2009, mais aussi une légère croissance de l’activité dès 2010 avec une
rentabilité opérationnelle d’activité pratiquement normalisée.
ème
VERS UNE AMÉLIORATION DE LA RENTABILITÉ OPÉRATIONNELLE DÈS LE 2 SEMESTRE 2009
er
Lors de la publication de leurs résultats du 1 semestre 2009, l’ensemble des acteurs du secteur étaient restés très prudents
ème
quant aux perspectives du 2 semestre de l’année 2009 mais la légère reprise d’activité qu’ils ont pu observer, de façon
pratiquement unanime, depuis septembre dernier leur permet d’être plus confiants pour la fin d’année 2009.
er
Le travail de rationalisation entamé dès la fin du 1 semestre 2009 et la légère reprise d’activité observée depuis septembre
ème
dernier devraient permettre à Akka Technologies d’améliorer sensiblement sa rentabilité opérationnelle au 2 semestre 2009
car :
-
Le groupe a retrouvé, courant septembre, en excluant le secteur automobile, un taux d’utilisation de 90 %, proche de
son niveau normatif de 91 %, grâce notamment à une baisse du nombre d’employés. Ce taux de 90 % hors secteur
automobile correspond à un taux d’utilisation de 84 % sur l’ensemble du groupe, ce qui reste bien inférieur au taux
er
normatif de la société mais nettement meilleur que les 80 % observés en moyenne au cours du 1 semestre 2009. La
tendance favorable observée depuis septembre dernier, couplée à un recentrage du groupe sur les marchés les plus
porteurs (énergie, ferroviaire, aéronautique), a permis à Akka Technologies d’améliorer le taux d’utilisation de ses
ème
consultants au cours du 3 trimestre 2009, tout en stabilisant ses effectifs. La société prévoit, à présent, un retour du
ème
taux d’utilisation de ses consultants à son niveau normatif, au cours du 4
trimestre 2009, ce qui nous permet
ème
d’attendre un taux d’utilisation de près de 86 % de moyenne au 2
semestre 2009 en progression de 6 points par
er
rapport au 1 semestre 2009.
-
Akka Technologies a engagé, au début du 2 semestre 2009, une nouvelle procédure de placement en chômage
partiel pour 300 de ses consultants du secteur automobile. Cette procédure devrait, à nouveau, représenter un
montant important de subventions, venant diminuer l’impact négatif du secteur automobile sur la rentabilité
opérationnelle du groupe. Cependant, afin de recentrer son activité sur des marchés actuellement plus porteurs que
ème
l’automobile, Akka Technologies a continué, au cours du 2 semestre 2009, à réduire ses effectifs dédiés à ce secteur.
Ainsi, la procédure de chômage partiel ne devrait, selon nous, concerner que 200 consultants en moyenne au cours du
ème
2
semestre 2009 (contre les 300 consultants initialement prévus) et représenter un montant d’environ 3 M€ de
er
subventions (contre 6 M€ au 1 semestre 2009).
ème
Evolution estimée du taux d’utilisation de la société Akka Technologies au cours de l’année 2009
95 %
90 %
85 %
80 %
Taux d'activité global
75 %
Taux d'activité hors secteur
automobile
70 %
déc.-09
nov.-09
oct.-09
sept.-09
août-09
juil.-09
juin-09
mai-09
avr.-09
mars-09
févr.-09
janv.-09
65 %
En prenant des hypothèses en ligne avec la tendance actuelle telles que 1/ un tarif journalier moyen stable, conformément à la
stratégie entreprise par le groupe depuis le début de la crise, 2/ un taux d’activité en progression constante durant le
ème
2
semestre 2009 pour atteindre un niveau moyen de 86 %, et 3/ des effectifs en très légère décroissance par rapport au
er
ème
1 semestre 2009, nous prévoyons un chiffre d’affaires au 2
semestre 2009 de 165 M€, en décroissance organique de 13,7 %
25
GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
ème
par rapport au 2
semestre 2008. Par ailleurs, ces hypothèses nous conduisent à un niveau de rentabilité opérationnelle
ème
d’activité (avant prise en compte des coûts liés aux stock options) de l’ordre de 6,0 % sur le 2 semestre 2009. Bien que les
deux semestres d’une même année soient difficilement comparables dans le cas des sociétés de conseil, en raison du faible
ème
niveau d’activité généralement observé au cours du 3 trimestre, cette évolution représente une amélioration séquentielle de
la rentabilité opérationnelle pouvant s’expliquer comme suit :
Evolution estimée de la rentabilité opérationnelle d’activité de Akka Technologies entre le
er
ème
1 semestre et le 2 semestre de l’année 2009
+ 4,8 %
- 1,1 %
- 1,7 %
6,0 %
3,6 %
0,4 %
UNE ANNÉE 2010 DE TRANSITION
er
Malgré l’amélioration de tendance observée depuis septembre 2009, la visibilité sur le 1 semestre 2010 reste encore faible, les
donneurs d’ordre ayant tendance à fragmenter leurs commandes afin de ne pas s’engager à long terme vis-à-vis de leurs
prestataires extérieurs. Il est donc difficile de parier sur une reprise importante de l’activité dès le début de l’année 2010 mais il
convient de noter : 1/ que l’effet de base est extrêmement favorable, 2/ que l’effet calendaire est lui positif de +3,3 % au
ème
2 trimestre 2010 et enfin 3/ que les effectifs embarqués en fin d’année 2009 permettent d’espérer une croissance positive du
er
chiffre d’affaires de Akka Technologies dès le 1 semestre 2010. Malgré un taux d’activité qui devrait être normalisé au cours du
er
1 semestre 2010, la rentabilité opérationnelle du groupe devrait être pénalisée par de nouvelles charges de restructurations
nécessaires en vue de son repositionnement sur les marchés les plus porteurs du conseil en technologies.
ème
Le 2 semestre 2010 devrait montrer une amélioration séquentielle de la croissance organique de l’activité, en raison d’un
effet de base encore très favorable et de la nécessité pour les grands donneurs d’ordres de certains secteurs (automobile,
équipementiers, télécom, etc.) de relancer un cycle d’investissements dans l’innovation. De plus, l’alignement des charges
externes avec le niveau d’activité de la société et le retour des provisions pour restructurations à un niveau normatif devraient
ème
permettre à Akka Technologies d’afficher une rentabilité opérationnelle, au 2 semestre 2010, proche de son niveau cible et
d’attaquer l’année 2011 dans les meilleures dispositions.
5.2
…pour une activité totalement normalisée à partir de 2011
Il est une fois de plus difficile de spéculer sur la vigueur de la reprise de l’industrie en Europe, cependant nous estimons que
Akka Technologies est en ordre de marche pour rebondir chez ses clients actuellement en difficulté et pour gagner des parts de
marché aux dépens de petits acteurs, que cela soit en France ou dans le reste de l’Europe. Ainsi, nous prévoyons une croissance
organique de l’ordre de +7 % à partir de 2011, notamment portée par une vive croissance organique à l’international (supérieure
à +15 %).
Du point de vue de la rentabilité opérationnelle, après deux années difficiles, le groupe devrait en 2011 profiter à la fois 1/ du
retour du taux d’utilisation à son niveau normatif sur une année pleine, 2/ de l’alignement de Akka I&S avec le reste du groupe
et 3/ la croissance de la part du chiffre d’affaires réalisé à l’international. Ainsi, nous estimons que le groupe devrait être capable
de renouer avec une marge opérationnelle d’activité de l’ordre de 8 %, en ligne avec les niveaux atteints en 2005 et 2006.
26
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16 novembre 2009
Akka Technologies
G
GENESTA
Dans une optique conservatrice, nous appliquons une érosion progressive de la rentabilité opérationnelle d’activité à partir de
2014 pour la faire converger vers 6 % à long terme. Cette érosion vise à refléter l’arrivée à maturité de la plupart des marchés
européens du conseil en technologies venant induire une pression plus forte sur la marge brute des consultants. Dans la même
optique, nous appliquons une érosion progressive de la croissance organique de la société pour la voir converger vers +3 % puis
+2 % à long terme.
5.3
Santé financière et flux financiers
UNE DETTE FINANCÉE À UN TAUX RECORD
La dette brute de Akka Technologies, qui a considérablement été accrue lors de l’intégration de la société Coframi en 2007, peut
paraître importante au regard des fonds propres du groupe mais elle est actuellement financée à un taux record car :
-
L’intégration de Coframi, en 2007, a considérablement accru l’endettement du groupe, non pas en raison du prix de
acquisition mais du fait de la dette portée par la société alors en procédure de sauvegarde. Cette dette de sauvegarde,
er
qui représentait au, 1 semestre 2009, 54 M€ soit 68 % de la dette brute est remboursable par Akka Technologies à
taux zéro sur dix ans.
-
Une autre partie importante de la dette financière du groupe (20 M€ soit 25 % de la dette financière brute au
er
1 semestre 2009) est un emprunt obligataire souscrit par un pool bancaire début 2008, amorti en trois tranches égales
entre avril 2011 et avril 2013. Cet emprunt obligataire porte un taux variable de Euribor 3 mois + 0,66 % soit un taux
er
effectif, imbattable, situé autour de 4,4 % au 1 semestre 2009, mais qui devrait surtout approcher les 2 % au
ème
2 semestre 2009.
-
Le reste de la dette financière du groupe (5,6 M€ soit 7 % de la dette financière brute au 1 semestre 2009) est
constitué de dettes bancaires contractées entre 2005 et 2006 et dont seulement 2 M€ arrivent à échéance à court
terme.
-
Le poste majeur de charges financières du groupe est aujourd’hui le coût de désactualisation de la dette de sauvegarde
er
(représentant 71 % des charges financières sur le 1 semestre 2009) qui est un élément purement comptable
n’impactant pas la trésorerie.
er
UN COUP D’ARRÊT TEMPORAIRE AU DÉSENDETTEMENT NE REMETTANT PAS EN CAUSE LA POSSIBILITÉ POUR LE GROUPE DE
SAISIR DES OPORTUNITÉS DE CROISSANCE EXTERNE
Après une réduction significative de l’endettement net en 2008, 2009 devrait marquer un coup d’arrêt à cette tendance, au
er
regard du 1 semestre sur lequel le groupe a publié un free cash flow négatif. Le reste de l’année 2009 ne devrait pas permettre
ème
au groupe d’inverser la tendance car malgré une génération positive de free cash flow à attendre sur le 2 semestre2009, la
société devra encore verser le dividende au titre de l’exercice 2008, pour un montant de 5 M€.
Nous estimons que la société devrait être capable de reprendre son désendettement dès l’année 2010, avec une génération de
free cash flow qui pourrait repasser au dessus de 20 M€. Cependant, au vu de ses conditions de financement actuelles, le groupe
pourrait très bien retarder son désendettement au profit d’opérations de croissance externe. En effet, le groupe dispose, par le
biais d’un contrat d’affacturage, de près de 40 M€ mis à disposition par le factor à un coût très compétitif, du fait de la baisse
actuelle des taux.
UN BRIS DE COVENANT À RELATIVISER
La société ne devrait pas être en mesure de respecter le ratio « Leverage » attaché à sa dette obligataire le 31 décembre
prochain, ce qui dans le pire des cas entrainerait l’exigibilité anticipée de cette dette par les créanciers. En effet, le groupe doit
pour satisfaire au covenant de cette dette obligataire, publier un ratio de Dette brute consolidée / EBITDA consolidé inférieur ou
er
ème
égal à 2 au 31 décembre 2009. Or, au vu des résultats du 1 semestre 2009 et de nos estimations sur le 2 semestre 2009, ce
ratio devrait être de 3,2 à cette date.
La société n’ayant pas de souci pour payer les intérêts liés à sa dette obligataire, nous pensons que ce bris de covenant
n’entrainera pas de demande de remboursement de la part des créanciers mais plutôt une renégociation à la hausse du taux
d’intérêt, aujourd’hui extrêmement faible. Il y aura quoi qu’il arrive un manque à gagner pour Akka Technologies mais rien de
significatif au vu des montants en jeu.
27
GE
6
GENESTA
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
Valorisation
6.1
DCF
6.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M€)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Akka Technologies, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
1,00%
0,80%
0,20%
0,80%
0,40%
1,00%
4,20%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,56 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
d’une prime de marché de 6,27 % (prime au 6 novembre 2009 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,76 (source
Damodaran - janvier 2009), d’une prime de risque Small Caps de 4,20 % et du gearing de 6 % de la société, le taux d’actualisation
s’élève à 12,05 %.
Taux
sans risque
3,56%
Prime de
marché
6,27%
Beta
0,76
Prime
Small Caps
4,2%
Coût du
capital
12,5%
Coût de
4
la dette
5,5%
Levier
financier
6%
Taux
d'impôts
33,0%
WACC
12,05%
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la
base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou
d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le coût de la dette retenu ne reflète pas le coût actuel de l’endettement financier de la société car ce dernier correspond plus à un effet d’opportunité (dette de sauvegarde et baisse
des taux variables) qu’au coût d’endettement que des créanciers accorderaient aujourd‘hui à la société.
28
GE
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
6.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 12,05 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR1
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2008
381,551
37,091
6,563
0,984
29,544
2009E
330,372
24,943
0,000
3,564
-11,147
32,526
31,915
2010E
351,617
30,674
8,450
5,274
5,385
11,565
10,128
2011E
374,976
36,058
9,882
5,625
3,270
17,281
13,507
2012E
401,179
37,406
10,359
6,018
3,668
17,361
12,110
2013E
426,568
39,325
10,948
6,399
3,555
18,424
11,470
2014E
453,116
42,442
11,899
6,797
3,717
20,030
11,129
2015E
477,487
42,639
11,850
7,162
3,412
20,215
10,024
2016E
2017E
2018E
499,681 519,752 537,795
42,558
42,239
41,722
11,720
11,522
11,267
7,495
7,796
8,067
3,107
2,810
2,526
20,235
20,111
19,862
8,956
7,944
7,002
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
3,0%
2,0%
Valeur
124,184
42,872
32,861
199,917
%
62,1%
21,4%
16,4%
100,0%
75,733
37,9%
Ainsi la valorisation de Akka Technologies ressort à 203,396 M€.
6.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2009-2018)
124,184
+ Valeur terminale actualisée
75,733
+ Titres financiers
0,269
+ Titres mis en équivalences
0,000
- Earn outs et autres passifs CT
14,676
- Provisions
7,933
- Endettement financier net
9,166
- Minoritaires
0,450
= Valeur des Capitaux Propres pg
167,961
Nombre d'actions
10,760
Valeur par action
15,61
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 15,61 € soit un potentiel d’upside de +32,4 % par rapport au dernier cours connu de 11,79 € à la clôture du
13 novembre 2009.
1
Le BFR est retraité en réintégrant les créances cédées au factor
29
GE
Akka Technologies
16 novembre 2009
G
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
Tableau de sensibilité (en €)
CMPC
6.2
15,60999
11,05%
11,55%
12,05%
12,55%
13,05%
1,0%
17,01
16,12
15,30
14,56
13,88
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
17,22
17,45
17,70
17,99
16,29
16,48
16,69
16,92
15,44
15,61
15,78
15,97
14,68
14,81
14,96
15,12
13,98
14,10
14,22
14,36
Comparables
6.2.1 Choix des comparables
Nous avons retenu quatre sociétés comparables à Akka Technologies (Alten, Assystem, Ausy et SII) et décidé d’écarter des
sociétés telles que Altran, en raison des différents plans de restructurations venant impacter significativement ses comptes et
son positionnement fort sur le marché du conseil en stratégie (via sa filiale Arthur D. Little) et dans les systèmes d’information.
De même, nous avons écarté les sociétés Geci, Sogeclair ou Nexeya en raison de leur vocation à proposer des prestations
globales dans lesquelles elles prennent en charge la réalisation complète de certains systèmes ou sous-systèmes des produits
sur lesquels elles interviennent
ème
Alten : 2 acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d’affaire 2008 de 846 M€, Alten est largement positionné
sur les phases d’études et de conception liées aux produits de hautes technologies. De ce fait, la société réalise une grande
majorité de ses prestations dans le cadre de prestations d’assistance technique mais développe fortement ses capacités dans les
prestations structurées. Sa forte exposition aux secteurs aéronautique et automobile fait d’Alten un bon comparable pour Akka
Technologies.
ème
Assytem : 3 acteur français du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires 2008 de 672 M€, Assystem se positionne, à
l’image de Akka Technologies, sur l'intégralité du cycle de vie d'un projet industriel (ingénierie produits et process). La société se
démarque par sa compétence dans le domaine du facility management et son positionnement fort dans le nucléaire. Le groupe
a connu des difficultés à croitre et à atteindre une rentabilité opérationnelle dans les standards du marché suite à sa fusion avec
la société Brime Technologies.
ème
SII : 5
acteur français coté du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires de 175 M€ publié au 31 mars 2009, SII est
spécialisé dans l’expertise technique dans les domaines de l’électronique et de l’informatique industrielle. La société a
développé, à l’image de Akka Technologies, un fort savoir faire en matière de prestations structurées (workpackage, forfait) qui
représentent aujourd’hui 35 % de son chiffre d’affaires.
ème
Ausy : 6 acteur français coté du conseil en technologies avec un chiffre d’affaires 2008 de 138 M€, Ausy est spécialisé dans les
domaines de l’informatique industrielle des systèmes embarqués et des systèmes d’information. C’est un acteur très présent sur
les phases d’études et de conception réalisant principalement des prestations d’assistance technique (85 % de son chiffre
d’affaires 2008)
30
GE
GENESTA
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :
Alten
Assystem
SII
Ausy
CA 08
846,284
672,100
175,202
138,101
CA 09
859,500
615,500
188,783
145,210
CA 10
EBE 08 EBE 09 EBE 10 REX 08 REX 09 REX 10
RN 08
RN 09
RN 10
854,000 109,838 67,370 79,205 98,804 60,034 69,700 54,483 14,583 44,255
622,981 57,200 26,819 37,992 46,600 15,656 25,970 25,800
8,545 16,044
201,997 14,141 13,250 15,578 12,857 11,867 14,097
8,173
8,050
9,522
156,424 11,610
9,230
9,400 11,151
8,788 10,344
6,186
4,981
5,990
Source : Factset au 13/11/09
Capitalisation
Valeur
Dette nette Minoritaires
Boursière
d'Entreprise
551,780
18,200
0,000
569,980
172,765
19,200
1,000
192,965
84,814
-10,428
0,599
74,985
52,647
-15,250
0,055
37,452
Source : WVB au 13/11/09
Alten
Assystem
SII
Ausy
6.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Akka Technologies en fonction des multiples appliqués sur la base
des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Alten
Assystem
SII
Ausy
Moyenne
Médiane
Akka Technologies
Valorisation induite1
Valorisation moyenne / action2
Moyenne
VE/CA 09
0,66
0,31
0,40
0,26
0,41
0,36
CA 09
330,372
125,16
107,78
10,99
13,24
VE/CA 10
0,67
0,31
0,37
0,24
0,40
0,34
CA 10
351,617
129,96
110,10
VE/ EBE 09
8,46
7,20
5,66
4,06
6,34
6,43
EBE 09
24,943
148,60
150,70
13,79
VE/ EBE 10 VE/REX 09
7,20
9,49
5,08
12,33
4,81
6,32
3,98
4,26
5,27
8,10
4,95
7,91
EBE 10
30,674
151,98
142,11
VE/REX 10
8,18
7,43
5,32
3,62
6,14
6,37
REX 09
15,119
112,85
109,92
11,41
REX 10
22,993
131,49
136,96
PE 09
37,84
20,22
10,54
10,57
19,79
15,39
RN 09
12,923
255,75
198,93
16,77
PE 10
12,47
10,77
8,91
8,79
10,23
9,84
RN 10
13,299
136,10
130,84
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Akka Technologies, nous appliquons une décote de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle de
Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Akka Technologies, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de 3,39 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Prime / Décote à appliquer
EUR
EUR
215,5
142,5
66,10%
-3,39%
m
m
Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
10,62
13,32
11,03
16,20
12,79
L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de
10,62 € – 16,20 €, soit en moyenne un prix par action de 12,79 €, représentant un potentiel d’upside de +8,5 % par rapport au
dernier cours connu de 11,79 € à la clôture du 13 novembre 2009.
1
2
La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.
Avant décote ou prime de taille (cf. 6.2.3 Méthodologie)
31
GE
Akka Technologies
16 novembre 2009
G
GENESTA
6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
32
GE
7
GENESTA
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
Synthèse des comptes
7.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (EUR m)
Chiffre d'affaires
2005
119,56
2006
160,13
33,9%
47,4%
61,7%
-13,4%
6,4%
6,6%
7,41
10,65
17,56
20,80
11,77
12,52
15,00
% évolution
Sous-traitance
% du CA
Charges de personnel
% du CA
Charges externes
2007
236,01
2008
381,55
2009E
330,37
2010E
351,62
2011E
374,98
6,2%
6,6%
7,4%
5,5%
3,6%
3,6%
4,0%
77,59
110,99
164,64
278,26
269,44
264,44
279,75
64,9%
69,3%
69,8%
72,9%
81,6%
75,2%
74,6%
42,00
19,87
21,78
29,48
43,54
42,29
42,19
% du CA
16,6%
13,6%
12,5%
11,4%
12,8%
12,0%
11,2%
Impôts et taxes
3,59
4,59
6,79
10,60
6,61
9,85
10,42
% du CA
3,0%
2,9%
2,9%
2,8%
2,0%
2,8%
2,8%
Autres produits et charges d'exploitation
0,35
3,89
3,84
8,74
24,68
8,06
8,25
% du CA
Excédent brut d'exploitation
% du CA
Résultat Opérationnel d'Activité
0,3%
2,4%
1,6%
2,3%
7,5%
2,3%
2,2%
11,44
16,01
21,37
37,09
24,94
30,67
36,06
9,6%
10,0%
9,1%
9,7%
7,6%
8,7%
9,6%
10,14
13,34
17,55
29,84
15,96
25,61
29,94
16,9%
% évolution
% du CA
Résultat d'Exploitation
% du CA
31,6%
31,5%
70,0%
-46,5%
60,4%
8,5%
8,3%
7,4%
7,8%
4,8%
7,3%
8,0%
10,14
12,19
15,07
27,00
15,12
22,99
25,82
8,5%
7,6%
6,4%
7,1%
4,6%
6,5%
6,9%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-0,39
8,56
2,28
-1,05
10,99
2,99
-2,06
12,93
3,69
-5,72
21,28
4,68
-2,23
12,89
0,00
-3,19
19,81
6,54
-2,81
23,01
7,59
% Taux d'impôt effectif
26,6%
27,2%
28,5%
22,0%
0,0%
33,0%
33,0%
Résultat Net
6,28
8,00
9,24
16,60
12,89
13,27
15,42
% évolution
% du CA
7.2
15,5%
79,6%
-22,3%
2,9%
16,2%
5,0%
3,9%
4,4%
3,9%
3,8%
4,1%
2005
19,66
0,94
5,02
2,51
2006
42,64
1,59
5,99
5,20
2007
80,95
1,56
7,73
10,36
2008
81,23
1,46
7,54
10,18
2009E
82,98
1,28
7,23
7,82
2010E
82,98
1,28
9,04
7,82
2011E
82,98
1,28
8,55
7,82
-2,01
-0,61
-5,58
-10,50
3,78
0,85
-0,95
-1,7%
-0,4%
-2,4%
-2,8%
1,1%
0,2%
-0,3%
6,02
19,97
-13,96
16,25
18,46
-2,22
75,22
29,10
46,12
81,41
71,12
10,28
77,32
67,00
10,32
73,18
77,69
-4,51
67,66
89,89
-22,23
2008
27,74
0,98
2009E
20,13
3,56
2010E
20,95
5,27
2011E
25,66
5,62
Subventions
exceptionnelles touchées
en 2009 au titre de la
mesure de chômage
partiel
Activation des derniers
reports déficitaires et
subventions non
imposables. Retour à un
niveau normal dès 2010.
Bilan – principaux agrégats
Au 31/12 (EUR m)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
% du CA
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
7.3
27,5%
5,3%
Dégrèvement de taxe
professionnelle
exceptionnel lors de
l'exercice 2009
Augmentation du délai
de réglement des clients
en 2009.
Délai de réglement des
clients stable par la
suite.
Inclut, au 1er semestre
2009, 38 M€ de
disponibilités accordées
par le factor
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (EUR m)
CAF
Investissements
2005
7,01
2,54
2006
11,45
4,39
2007
15,07
3,19
% du CA
2,1%
2,7%
1,4%
0,3%
1,1%
1,5%
1,5%
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
1,14
3,33
3,39
3,67
-4,97
16,85
-3,84
30,60
15,02
1,54
-2,93
18,61
-1,80
21,84
Amélioration graduelle
de la génération de
trésorerie
Variation de BFR en
supposant que la société
cèdera une part
constante de ses
créances clients au factor
33
GE
7.4
GENESTA
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
2005
0,87
2006
0,96
2007
1,08
2008
1,76
2009E
1,20
2010E
1,24
2011E
1,44
10,0%
12,8%
62,8%
-31,7%
2,9%
16,2%
110,42
112,69
17,59
0,97
3,10
129,24
126,15
16,15
1,38
2,98
124,90
112,18
13,52
1,79
2,36
111,99
111,87
6,75
2,94
1,60
124,31
175,66
9,64
1,87
1,59
124,31
141,11
9,37
1,95
1,38
124,31
145,65
8,06
2,38
1,18
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
0,92
9,85
11,11
0,81
7,88
10,35
0,53
5,25
7,45
0,29
3,02
4,14
0,38
7,04
11,62
0,35
4,60
6,14
0,33
4,04
5,64
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
9,6%
8,5%
5,3%
10,0%
7,6%
5,0%
9,1%
6,4%
3,9%
9,7%
7,1%
4,4%
7,6%
4,6%
3,9%
8,7%
6,5%
3,8%
9,6%
6,9%
4,1%
-39,2%
-5,1%
87,0%
14,7%
13,2%
-5,0%
-21,0%
26,12
30,1%
17,6%
54,80
16,8%
18,4%
95,01
12,0%
17,4%
89,91
24,8%
23,8%
103,09
14,7%
16,5%
101,97
16,1%
14,7%
99,67
18,3%
14,6%
% évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
Retraité des disponibilités
accordées par le factor et
non utilisées, le gearing
est de 69 % au 1er
semestre 2009.
Il devrait être de 61 % à
fin 2009, de 44 % à fin
2010 puis de 28 % à fin
2011
34
GE
8
8.1
G
Akka Technologies
16 novembre 2009
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
8.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Oui *
Non
* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
16-novembre-09
8.4
Opinion
Initiation de couverture
Achat
EUR 14,20 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
100%
100%
100%
Achat fort
1
Objectif de cours
Achat
Neutre
Vente
Vente fort
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
35
GE
16 novembre 2009
8.5
Akka Technologies
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
36
GE

Akka Technologies

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